Cú sốc giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Kết quả nghiên cứu cho thấy: 1 Các loại cú sốc khác nhau có ảnh hưởng khác nhau đến lợi nhuận thị trường chứng khoán; 2 Các loại cú sốc khác nhau có ảnh hưởng khác nhau đến chỉ số lợi n

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LÊ NHẬT HUY

CÚ SỐC GIÁ DẦU VÀ LỢI NHUẬN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

LÊ NHẬT HUY

CÚ SỐC GIÁ DẦU VÀ LỢI NHUẬN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng

Mã Số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là Lê Nhật Huy, tác giả của luận văn thạc sĩ “Cú sốc giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”

Tôi xin cam đoan nội dung của luận văn là kết quả nghiên cứu cá nhân dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Luận văn được thực hiện một cách độc lập Các số liệu nêu trong luận văn là trung thực, được thu thập

từ các nguồn đáng tin cậy, các kết quả nghiên cứu được lấy từ phần mềm kinh tế lượng Eviews và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện luận văn này đã được cảm

ơn và các thông tin trích dẫn trong luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc

TP.HCM, Ngày 22 Tháng 10 Năm 2015 Học viên thực hiện luận văn

Lê Nhật Huy

TÓM TẮT Error! Bookmark not defined.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG Error! Bookmark not defined.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂYError! Bookmark not defined.

2.1 Lý thuyết nền mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoánError! Bookmark not defined 2.1.1 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) Error! Bookmark not defined.

2.1.2 Kênh truyền dẫn của cú sốc giá dầu đến nền kinh tế vĩ môError! Bookmark not defined.

2.2 Các nghiên cứu tại các quốc gia khác nhau trên thế giớiError! Bookmark not defined.3

2.3 Các nghiên cứu tại Việt Nam Error! Bookmark not defined.

2.4 Các loại cú sốc trong giá dầu Error! Bookmark not defined.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨUError! Bookmark not defined.

3 Khái quát phương pháp nghiên cứu Error! Bookmark not defined.

3.1 Kiểm định tính dừng Error! Bookmark not defined.

3.1.1 Tính dừng Error! Bookmark not defined.

3.1.2 Bậc tích hợp Error! Bookmark not defined.

3.1.3 Kiểm định Unit-root (kiểm định đơn vị) Error! Bookmark not defined.

3.2 Mô hình Vector tự hồi quy - VAR (Vector Autoregressive Models)Error! Bookmark not defined 3.2.1 Giới thiệu về mô hình VAR Error! Bookmark not defined.

3.2.2 Một số vấn đề của mô hình VAR Error! Bookmark not defined.

3.3 Mô hình VAR cấu trúc - SVAR (Structural VAR)Error! Bookmark not defined.

3.4 Mô hình Scalar – BEKK Error! Bookmark not defined.

3.5 Dữ liệu nghiên cứu Error! Bookmark not defined.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Error! Bookmark not defined.

4.1 Kết quả thống kê mô tả biến Error! Bookmark not defined.

4.2 Kiểm định tính dừng Error! Bookmark not defined.

4.3 Tương quan giữa giá dầu thực và các cú sốc giá dầu khác nhauError! Bookmark not defined.

4.3.1 Kết quả phân tích mô hình VAR Error! Bookmark not defined.

4.3.2 Xác định độ trễ tối ưu Error! Bookmark not defined.

4.3.3 Kết quả kiểm định mức ý nghĩa của mô hình VARError! Bookmark not defined.

4.4 Mối tương quan biến đổi theo thời gian Error! Bookmark not defined.

4.4.1 Chỉ số thị trường chứng khoán tổng hợp Error! Bookmark not defined.

4.4.2 Chỉ số các lĩnh vực công nghiệp Error! Bookmark not defined.

4.4.3 Kiểm định mô hình Kiểm định tính chính xác của mô hình Scalar-BEKKError! Bookmark not defined.

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN Error! Bookmark not defined.

5.1 Những kết luận chính Error! Bookmark not defined.

5.2 Hạn chế của đề tài Error! Bookmark not defined.

5.3 Kiến nghị và hướng nghiên cứu tiếp theo Error! Bookmark not defined.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

hợp tác và phát triển kinh tế)

VN-INDEX : (Việt Nam Stock Index) Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các loại cú sốc giá dầu

Bảng 4.8 Kết quả phân tích mối quan hệ giữa các cú sốc giá dầu, chỉ

Hình 4.1 Kiểm tra giá trị Roots

44

Hình 4.4 Tương quan giữa lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt

TÓM TẮT

Mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán hiện nay không chỉ là vấn đề đáng quan tâm tại Việt Nam mà còn ở rất nhiều quốc gia trên thế giới Nhằm làm rõ hơn, giá dầu ở đây cụ thể là giá dầu thô thế giới và cú sốc giá dầu được phân tích ở nhiều thành tố khác nhau, bao gồm: cú sốc trong cung dầu, cú sốc trong tổng cầu dầu và cú sốc cầu thị trường dầu cụ thể Những loại cú sốc khác nhau có các mức ảnh hưởng khác nhau đến nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng Có rất nhiều nghiên cứu nước ngoài về mức độ ảnh hưởng của giá dầu đến thị trường chứng khoán, ví dụ ở các thị trường phát triển như: Mỹ, Châu Âu, Nhật Bản…; hay các thị trường đang phát triển như: Trung Quốc, Pakistan

Tuy nhiên, ở Việt Nam, câu chuyện về cú sốc giá dầu còn tương đối mới và chỉ có một số ít các nhà nghiên cứu quan tâm Vì vậy, tác giả đã kế thừa các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán để áp dụng nghiên cứu tại Việt Nam Bằng cách tiến hành thực hiện đo lường mối quan hệ này thông qua mô hình “Vector cấu trúc tự hồi quy” (SVAR) và mô hình “Scalar-BEKK”, với chuỗi dữ liệu theo tháng bao gồm: giá dầu, sản lượng dầu, chỉ số hoạt động kinh tế toàn cầu, lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam, chỉ

số VN30 và chỉ số các ngành kinh tế Kết quả nghiên cứu cho thấy:

(1) Các loại cú sốc khác nhau có ảnh hưởng khác nhau đến lợi nhuận thị trường chứng khoán;

(2) Các loại cú sốc khác nhau có ảnh hưởng khác nhau đến chỉ số lợi nhuận của các ngành công nghiệp được lựa chọn trên thị trường chứng khoán Việt Nam;

(3) Thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy nhiều biến động trước các cú sốc giá dầu thế giới

Từ khóa chính: Cú sốc, giá dầu, thị trường chứng khoán, SVAR, Scalar – BEKK

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG

Dầu mỏ là một trong những nhiên liệu đầu vào quan trọng nhất của quá trình sản xuất đối với một nền kinh tế hiện đại, 50% lượng dầu mỏ sẽ được dùng để sản xuất năng lượng điện và nhiên liệu cho các phương tiện giao thông để vận chuyển hàng hóa ra thị trường; 50% còn lại được dùng cho hóa dầu để sản xuất các chất dẻo, dung môi, phân bón, nhựa đường, thuốc trừ sâu và nhiều loại sản phẩm khác Tùy theo nguồn tính toán, trữ lượng dầu mỏ thế giới nằm trong khoảng từ 1.148 tỉ thùng (theo số liệu BP Statistical Review 2015) đến 1.260 tỉ thùng (theo số liệu Oeldorado 2009 của ExxonMobil) Trữ lượng dầu mỏ tìm thấy và được khai thác ngày càng tăng lên trong những năm gần đây và đạt mức cao nhất vào năm 2003 Theo số liệu năm 2003, trữ lượng dầu mỏ nhiều nhất là ở các nước Ả Rập Saudi (262,7 tỉ thùng), Iran (130,7 tỉ thùng) và ở Iraq (115,0 tỉ thùng), kế đến là ở Các Tiểu Vương quốc Ả Rập Thống nhất, Kuwait và Venezuela Nước khai thác dầu nhiều nhất thế giới trong năm 2003 là Ả Rập Saudi (496,8 triệu tấn), Nga (420 triệu tấn), Mỹ (349,4 triệu tấn), Mexico (187,8 triệu tấn) và Iran (181,7 triệu tấn) Việt Nam được xếp vào các nước xuất khẩu dầu mỏ từ năm 1991, khi sản lượng xuất khẩu được khoảng ba triệu tấn Sản lượng dầu thô khai thác và xuất khẩu cao nhất cũng vào năm 2003, đạt khoảng 20 triệu tấn/năm và giảm dần đến năm 2011 xuất khẩu còn 8,2 triệu tấn/năm Trong khi đó nhập khẩu xăng dầu của Việt Nam năm

2011 là 10,65 triệu tấn

Do tầm quan trọng của dầu mỏ mà biến động giá dầu có thể ảnh hưởng đến hoạt động của nền kinh tế Việc giá dầu tăng khiến cho tổng sản lượng tạm thời giảm, vì các nhà đầu tư trì hoãn kinh doanh do gia tăng sự không chắc chắn về giá dầu (Guo, Hui và Kliesen, 2005) Giá dầu tăng cao dẫn đến giá cả các hàng hóa khác tăng theo gây ra tình trạng lạm phát Do đó, người tiêu dùng sẽ có nhiều hạn chế trong chi tiêu của họ và có thể làm giảm nhu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ Điều này lại có thể gây ra sự suy giảm lợi nhuận của công ty và thu nhập của người tiêu dùng Do đó đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu của những công ty này sẽ có sự

thay đổi lớn Chính thực tế nêu trên có thể gửi tín hiệu lạm phát đến nhà hoạch định chính sách và các ngân hàng trung ương, nhờ đó có thể đưa ra các tác động đến giá dầu nhằm phản ứng lại với tình hình Để kiềm chế lạm phát ngân hàng trung ương buộc phải hi sinh tăng trưởng kinh tế, đầu tư thay vào đó áp dụng các chính sách tiền tệ thắt chặt Hầu hết các nghiên cứu trước đây liên quan đến những cú sốc giá dầu đối với hoạt động kinh tế đều được thực hiện tại các nước có nền kinh tế phát triển đặc biệt là Mỹ, Châu Âu Những nghiên cứu liên quan đến ảnh hưởng của biến động giá dầu đối với kinh tế của các nước đang phát triển là khá ít ỏi Nguyên nhân một phần là do thiếu các dữ liệu đáng tin cậy và một phần khác là do việc ít phụ thuộc vào dầu mỏ trong lịch sử của các nước đang phát triển Tuy nhiên, từ khi nhu cầu về năng lượng của các quốc gia này ngày càng tăng lên, những công trình nghiên cứu các ảnh hưởng của biến động giá dầu lên nền kinh tế tại các nước như Maylaysia, Thái Lan, Indonesia cũng đã được thực hiện

Nguyên nhân chính của việc thực hiện nghiên cứu này là vì vai trò của dầu

mỏ đối với nền kinh tế Việt Nam không chỉ thể hiện ở các ứng dụng của nó mà còn trên nhiều phương diện khác Dầu mỏ và các chế phẩm từ dầu mỏ đã đưa kinh tế Việt Nam vượt qua thời kỳ nông nghiệp lạc hậu trở thành nước đang phát triển với tốc độ tăng trưởng trung bình trên 7%/năm, dầu thô xuất khẩu đóng góp từ 26% đến 30% ngân sách nhà nước, 18% đến 22% vào GDP, xuất khẩu dầu thô chiếm bình quân khoảng 16% tổng giá trị xuất khẩu mỗi năm Tuy Việt Nam là nước xuất khẩu dầu thô nhưng phần lớn lượng xăng dầu phục vụ cho sản xuất và tiêu dùng trong nước hiện nay đều phải nhập khẩu từ nước ngoài, cụ thể là nhập khẩu từ Singapo và trong tương lai gần vẫn sẽ phải tiếp tục việc nhập khẩu này Do đó giá cả trong nước chịu ảnh hưởng rất lớn của biến động giá trên thị trường thế giới và vai trò của dầu mỏ càng trở nên quan trọng hơn nữa trước định hướng trở thành nước công nghiệp vào năm 2020 của Việt Nam

Nhu cầu sử dụng các sản phẩm từ dầu mỏ ngày càng tăng, không chỉ trong ngắn hạn mà cả trong dài hạn do sự bùng nổ dân số Bên cạnh đó, các ngành công nghiệp tiếp tục phát triển, đặc biệt là sự tăng tốc của ngành giao thông do nhu cầu đi lại tăng cao… Là nước xuất khẩu dầu thô, nhập khẩu dầu tinh chế để phục vụ hoạt động, trước năm 2009 Việt Nam nhập khẩu 100% lượng xăng dầu cho nhu cầu tiêu dụng nội địa Năm 2009, một số nhà máy lọc dầu được xây dựng và đã đi vào hoạt động như nhà máy lọc dầu Dung Quất, nhà máy lọc dầu Nghi Sơn Chính điều này góp phần giảm lượng xăng dầu nhập khẩu Tuy nhiên, do sự thiếu ổn định các các nhà máy này nên chỉ mới tạm cung cấp được khoảng 20-30% nhu cầu thị trường

Để đáp ứng phần còn lại, Việt Nam vẫn phải nhập mức từ 70-80% Do đó, có thể thấy rằng giá xăng dầu nội địa phụ thuộc rất lớn vào thị trường dầu thế giới

Bảng 1.1 Tình hình tiêu thụ và nhập khẩu xăng dầu của Việt Nam từ năm 2005

vì dầu là yếu tố đầu vào cần thiết cho hầu hết các sản phẩm và dịch vụ (như ngành vận tải) Trong khi hầu hết các công ty không tiêu thụ dầu thô, họ chỉ tiêu thụ xăng, dầu đốt nóng và nhiên liệu phản lực, mà tất cả sản phẩm này đều làm từ dầu thô

Mặt khác, thị trường chứng khoán Việt Nam đã xuất hiện từ năm 2000 và đang trong giai đoạn phát triển Số liệu thống kê của công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn - Hà Nội, chỉ số VN-INDEX, năm 2014 tăng trưởng đến 20.62% so với năm 2013 Đặc biệt, năm 2014, thị trường chứng khoán (TTCK) đã trải qua khá

nhiều phiên trượt giảm mạnh, do sự ảnh hưởng của hai sự kiện lớn, Biển Đông và

giá dầu thô Gần đây hơn, theo thông tin đăng tải trên các báo điện tử như vnexpress.vn, cafef.vn…, chỉ số VN-INDEX mất 30 điểm vào ngày 24/08/2015, kể

từ khi giá dầu thế giới không ngừng lao dốc và đã xuyên thủng ngưỡng 40 USD/thùng vào đầu giờ sáng 24/8/2015, trên thị trường châu Á Có thể thấy, tại thời điểm quý III của năm 2015, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đón nhận nhiều tin xấu đến từ cả trong và ngoài nước như: sự bất ổn tại Trung Quốc; đồng nhân dân

tệ giảm giá; giá dầu không ngừng lao dốc; nỗi lo tỷ giá; tâm lý bầy đàn…

Vì vậy, mối quan hệ giữa giá dầu (thế giới) và lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam là một đề tài rất được quan tâm Hiện tại, theo Hình 1.1 bên dưới, chúng ta dễ thấy hướng chuyển động giữa chỉ số VN-INDEX và giá dầu thế giới là

cùng chiều Tuy nhiên, sự biến động của giá dầu thế giới có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Việt Nam hay không thì cần được chứng minh qua các phân tích thực nghiệm

Hình 1.1 Diễn biến giá dầu thế giới và chỉ số VN-INDEX

(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu của Ủy Ban chứng khoán Nhà nước Việt

Nam, Cơ quan quản lý thông tin về năng lượng thế giới)

Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Liên Hoa (2012), chỉ ra cho thấy, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa sản lượng công nghiệp Việt Nam và giá dầu, tuy nhiên

sự tác động động của giá dầu đến sản lượng sản xuất công nghiệp tương đối nhỏ

Tương tự, nghiên cứu của Bùi Văn Vinh (2011), cho thấy trong ngắn hạn giá dầu thế giới được coi là nguyên nhân giải thích cho sự biến động giá cả chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu của Đỗ Ngọc Anh (2011), chứng minh giữa giá dầu thô và chỉ số VN-INDEX có mối tương quan trong dài hạn nhưng khá yếu, chỉ khoảng 0.05 Hay, nghiên cứu của Trần Thị Minh Phương (2013), cũng cho thấy các cú sốc trong giá chứng khoán bị tác động chủ yếu bởi các giá trị quá khứ của nó hơn là tác động của giá dầu, tỷ giá hối đoái hay lãi suất

Các bài nghiên cứu đối với Việt Nam chỉ đơn thuần nghiên cứu mối tương quan giữa thay đổi trong giá dầu (thế giới) và lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam một cách tổng quan nhất Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) tìm thấy giá dầu thế giới có tương quan cùng chiều với thị trường chứng khoán, khi giá dầu tăng 1 USD/thùng thì chỉ số VN-INDEX tăng 4,423 điểm Các tác giả chưa phân tích sự tác động của từng loại cú sốc giá dầu khác nhau, lên lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam Thêm vào đó, các tác giả cũng chưa phân tích tương quan giữa giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam trong điều kiện chuỗi dữ liệu có phương sai thay đổi theo thời gian

Lê Thị Minh Hương (2013) trong nghiên cứu “Ảnh hưởng của biến động giá dầu lên các quyết định đầu tư chiến lược Công ty” đã sử dụng dữ liệu biến động giá dầu thô thế giới làm biến nghiên cứu trong mô hình đầu tư công ty ở Việt Nam nhằm mục đích cho thấy sự gắn kết giữa biến động giá dầu thô thế giới và giá xăng

ở Việt Nam như thế nào

Dữ liệu :

+ Giá xăng A92 ở Việt Nam Nguồn : xangdau.net

+ Giá dầu thô thế giới Nguồn: EIA – Cơ quan Thông tin Năng lượng của Mỹ + Thời gian: Năm 2005 đến năm 2012, 8 năm

+ Lấy giá đóng cửa hàng ngày và tính biến động giá dầu (%) theo quý, công thức tính biến động theo Sadorsky (2008) cho ra kết quả như sau:

Biến động Giá xăng VN = -5.75 + 0.77 x Biến động giá dầu thế giới + Sai số

Theo kết quả nghiên cứu của tác giả Lê Thị Minh Hương (2013), mức biến động giá xăng Việt Nam trung bình khoảng 8%/quý và biến động giá dầu thế giới khoảng 17,81%/quý, hai mức cao nhất của hai biến đều rơi vào năm 2008, khi cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới xảy ra Kết quả cho thấy nếu giá dầu thế giới biến động tăng 1% thì giá xăng Việt Nam biến động tăng 0.77%, với mức ý nghĩa 5% và biến động giá xăng Việt Nam biến động cùng chiều với biến động giá dầu thế giới

Nhìn lại năm 2014 và nửa đầu năm 2015, thị trường chứng khoán (TTCK) đã trải qua khá nhiều phiên trượt giảm mạnh, do sự ảnh hưởng của hai sự kiện lớn là Xung đột trên biển Đông và giá xăng dầu có sự điều chỉnh Có thể thấy thị trường chứng khoán Việt Nam đã đón nhận nhiều tin xấu đến từ cả trong và ngoài nước như: sự bất ổn tại Trung Quốc, đồng nhân dân tệ giảm giá, giá dầu xuyên thủng không ngừng lao dốc, nỗi lo tỷ giá, tâm lý bầy đàn …

Mặt khác, khi nghiên cứu tại thị trường Việt Nam, phương pháp được các tác giả khác sử dụng khá giống nhau, như là mô hình VAR, mô hình ECM, mô hình VECM, mô hình đồng liên kết, phương pháp Johansen, phương pháp phân rã phương sai, phương pháp kiểm định nhân quả Granger, để kiểm định mối quan hệ giữa giá dầu, nền kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Cú sốc giá dầu được các tác giả phân tích thể hiện thông qua sự thay đổi của giá dầu thế giới và chưa có sự phân tích sâu về các cú sốc khác nhau tồn tại trong giá dầu Theo Kilian (2009)

chứng minh, cú sốc giá dầu sẽ được chia thành ba loại: oil supply shocks, aggregate

demand shocks và oil- specific demand shocks Cũng theo thảo luận về kênh truyền

dẫn của giá dầu đến nền kinh tế (sẽ được thảo luận ở phần 2.1 của đề tài này), các kênh truyền dẫn chính của cú sốc giá dầu bao gồm: cú sốc nguồn cung dầu và tổng cầu, hiệu ứng số dư tiền thực, lạm phát Vì vậy, cú sốc giá dầu nên phân tách thành các cú sốc khác nhau, khi phân tích ảnh hưởng của cú sốc giá dầu thị trường chứng khoán

Ngoài ra, trên thực tế, khi phân tích dữ liệu chuỗi thời gian, hiện tượng phương sai thay đổi là vấn đề đáng lưu ý theo quan điểm của Filis G (2014) Do vậy, khi phân tích ảnh hưởng của cú sốc giá dầu lên nền kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán cũng nên quan tâm đến điều kiện phương sai thay đổi Vấn đề này, chưa được các tác giả tại Việt Nam đề cập đến

Vì vậy, bằng việc kế thừa kết quả nghiên cứu về sự tác động của giá dầu lên lợi nhuận thị trường chứng khoán và dựa trên nền tảng bài nghiên cứu “Cú sốc giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán: Bằng chứng mới ở Mỹ và Trung Quốc” của Filis, G (2014), tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu này, với mong muốn đo lường tác động của từng loại cú sốc giá dầu lên lợi nhuận thị trường chứng khoán và góp phần bổ sung tài liệu nghiên cứu thực nghiệm cho vấn đề này ở một nước đang phát triển như Việt Nam

Nghiên cứu sử dụng các mô hình kinh tế lượng VAR, SVAR, Scalar-BEKK

để ước lượng tương quan giữa cú sốc gía dầu và chỉ số lợi nhuận thị trường chứng khoán Nghiên cứu tập trung vào việc đi tìm câu trả lời cho những vấn đề sau:

(1) Có tồn tại mối quan hệ thay đổi theo thời gian giữa giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

(2) Sự tác động của các loại cú sốc giá dầu khác nhau lên lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam, trong điều kiện phương sai thay đổi là như thế nào?

(3) Thị trường chứng khoán Việt Nam có biến động lớn trước các cú sốc giá dầu hay không?

Phần còn lại của luận văn được tổ chức như sau:

 Phần 2: Giới thiệu tổng quan về các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây

Scalar-Bekk Đồng thời, phần này cũng trình bày đặc tính của các chuỗi dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này

 Phần 4: Trình bày và thảo luận kết quả thực nghiệm

 Phần 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Dầu, vốn, lao động và vật liệu sản xuất đại diện cho những thành phần quan trọng của quá trình sản xuất đối với hầu hết các hàng hóa và dịch vụ Và những thay đổi trong giá các yếu tố đầu vào này sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền mặt (Basher và Sadorsky, 2006) Khi giá dầu thay đổi sẽ có những ảnh hưởng nhất định tới việc tăng chi phí của các doanh nghiệp và nền kinh tế Sự tác động này ở từng quốc gia, từng doanh nghiệp với những đặc điểm khác nhau sẽ gây nên ảnh hưởng khác nhau Nhưng nhìn chung khi giá dầu tăng nền kinh tế sẽ kỳ vọng lạm phát gia tăng do chi phí đầu vào của doanh nghiệp tăng, đồng thời khả năng mở rộng sản xuất của doanh nghiệp bị thu hẹp Theo thời gian nếu giá dầu tiếp tục tăng cao sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng và giá trị của các doanh nghiệp, hay nói cách khác là giá trị của toàn bộ từng ngành công nghiệp Vì vậy, giá dầu tăng sẽ làm giảm dòng tiền mặt và giảm giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp

2.1 Lý thuyết nền mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán:

2.1.1 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Vào năm 1976, nhà kinh tế học Stephen Ross đã đề xuất Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) để xác định giá cả tài sản APT phát biểu rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường Vì vậy, theo APT, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (lợi nhuận của chứng khoán) là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố kinh tế tác động đến tất cả các chứng khoán

Stephen Ross (1976) đã triển khai mô hình APT như sau:

Trong đó: R: tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (lợi nhuận của chứng khoán)

: tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán

Fn: nhân tố vĩ mô thứ n của nền kinh tế : đặc trưng của từng chứng khoán riêng biệt

Các yếu tố F được sử dụng trong mô hình (*) có thể là: lạm phát, GDP, thay đổi trong lãi suất, rủi ro chính trị, giá dầu, khu vực mậu dịch, tỷ giá hối đoái…

Như vậy theo APT, cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô, giá dầu và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Trong nghiên cứu thực nghiệm, Jones và Kaul (1996), đã sử dụng mô hình APT và cho thấy tác động của giá dầu đến thị trường chứng khoán Tương quan xảy ra do giá dầu biến động làm ảnh hưởng đến dòng tiền thực và giá dầu là một yếu tố rủi ro đối với thị trường chứng khoán

2.1.2 Kênh truyền dẫn của cú sốc giá dầu đến nền kinh tế vĩ mô

Trong nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Liên Hoa (2012), dựa trên nghiên cứu của Brown và Yucel (2002) và Tang và cộng sự (2010) đã đề cập đến kênh truyền dẫn của cú sốc giá dầu đến nền kinh tế vĩ mô, theo đó, việc thay đổi của nền kinh tế vĩ mô sẽ được phản ánh rõ nét vào thị trường chứng khoán, bởi một lẽ đơn giản, thị trường chứng khoán chính là kim chỉ báo những gì đang xảy ra đối với sức khỏe của một nền kinh tế

Hình 2.1 Sơ đồ kênh truyền dẫn của cú sốc giá dầu đến nền kinh tế vĩ mô

(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Liên Hoa (2012))

Theo Nguyễn Thị Liên Hoa (2012), Kilian (2009) và Filis G (2014), sơ đồ 2.1 sẽ giải thích của sự thay đổi giá dầu lên các nền kinh tế và thị trường chứng khoán thông qua các kênh truyền dẫn chính như sau:

• Cú sốc cung dầu: Sự tăng giá dầu có thể thể được xem là một chỉ báo từ

một cú sốc trong tổng nguồn cung dầu Sự tăng giá chính là báo hiệu sự khan hiếm của nguồn năng lượng vốn được xem là nguyên liệu đầu vào cơ bản của sản xuất

Do đó, tốc độ tăng trưởng sản lượng và năng suất của các ngành công nghiệp sẽ sụt giảm Điều này dẫn đến giảm mức tăng lương thực và tăng tỷ lệ thất nghiệp

Nhƣ vậy, dựa trên quan điểm này, cùng với kết luận của Kilian (2009) và

Filis G (2014), có cơ sở để tin rằng trong cú sốc giá dầu sẽ bắt nguồn từ cú sốc

cung dầu (oil supply shocks) Và khi giá dầu thay đổi sẽ ảnh hưởng đến nền thị

trường chứng khoán

• Áp lực lạm phát: giá dầu tăng sẽ tạo áp lực tăng lạm phát trong nền kinh

tế Có thể giải thích điều này thông qua lý thuyết lạm phát do chi phí đẩy Theo lý thuyết lạm phát do chi phí đẩy, ba loại chi phí thường gây ra lạm phát là: tiền lương, thuế gián thu và giá nguyên liệu nhập khẩu

Dầu được xem là nguyên liệu nhập khẩu đầu vào của mọi ngành sản xuất kinh doanh Khi giá dầu tăng, kỳ vọng lạm phát sẽ tăng, do chi phí đầu vào doanh nghiệp tăng Tiếp theo đó khả năng mở rộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

bị thu hẹp do chi phí đầu vào tăng Theo thời gian, nếu giá dầu tiếp tục tăng cao sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng và các giá trị doanh nghiệp Dựa theo mô hình Gordon được trình bày trong Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Trần Ngọc Thơ (2007-Trang 44), khi tốc độ tăng trưởng và các giá trị doanh nghiệp giảm thì giá cổ phiếu cũng giảm theo Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp sụt giảm làm giảm lợi nhuận thực và

kỳ vọng ( ) của nhà đầu tư đối với chứng khoán và thị trường chứng khoán có xu hướng sụt giảm lợi nhuận tổng thể (theo lý thuyết APT) Như vậy, khi lạm phát tăng xuất phát từ cú sốc tăng giá của dầu thì chi phí sản xuất tăng, làm lợi nhuận giảm và đầu tư cũng giảm theo

Nhƣ vậy, giá giá dầu tăng sẽ làm giảm tăng trưởng GDP, làm tăng lãi suất

thực và nguy cơ tăng lạm phát Nếu người dân và các nhà sản xuất nhìn thấy lạm phát có xu hướng tăng sẽ phát sinh nhu cầu phòng ngừa rủi ro lạm phát, bằng cách cắt giảm nhu cầu dầu mỏ trong dài hạn Và tiếp đến, các nhà sản xuất sẽ điều chỉnh sản lượng cung dầu Khi cung dầu và cầu dầu thay đổi thì giá dầu sẽ thay đổi theo

(Lý thuyết cung cầu hàng hóa) Đây cũng có thể chính là cú sốc phòng ngừa (oil

specific demand shocks), theo như quan điểm của Kilian (2009)

• Kết luận: Dựa trên các kênh truyền dẫn được trình bày bên trên có thể thấy

sự thay đổi trong giá dầu có thể do những cú sốc khác nhau trong giá dầu quyết định Và, cũng có thể kết luận, dầu là nguồn nguyên liệu đầu vào đối với nền kinh

tế Giá dầu sẽ góp phần trong việc quyết định chi phí sản xuất của nền công nghiệp,

và cũng nằm trong yếu tố cấu thành nên giá trị của sản phẩm đầu ra Jones và Kaul (1996) chỉ ra, khi giá dầu cao hơn thì đồng nghĩa với việc nhiên liệu đắt đỏ hơn, có thể tạo nên chi phí cao hơn trong vận chuyển, cũng như giá cả lạm phát của hàng hóa và dịch vụ, có thể lần lượt mang đến các lo ngại về lạm phát Do đó, người tiêu dùng sẽ có nhiều hạn chế trong chi tiêu của họ và có thể làm giảm nhu cầu đối với hàng hóa và dịch vụ Điều này lại có thể gây ra sự suy giảm lợi nhuận của công ty

và thu nhập khi cắt giảm sản lượng sản xuất Từ đó, giá trị cổ phiếu của các công ty

sẽ bị ảnh hưởng và tạo ra thay đổi trên thị trường chứng khoán

2.2 Các nghiên cứu tại các quốc gia khác nhau trên thế giới:

Trong nhiều nghiên cứu gần đây đã xem xét các hành vi của thay đổi giá dầu

và lợi nhuận thị trường chứng khoán, qua đó cho thấy một mối quan hệ trực tiếp thú

vị giữa chúng với nhau Từ những năm 1980, các nghiên cứu tiên phong về giá dầu

và thị trường chứng khoán đã xuất hiện và chứng minh được rằng giá dầu và thị trường chứng khoán có tương quan với nhau Chẳng hạn như nghiên cứu của Darby (1982), Hamilton (1983), Burbridge và Harrison (1984), Gisser và Goodwin (1986) hay Jones và Kaul (1996) Về mặt lý thuyết, biến động của giá dầu sẽ tác động đến

giá trị cổ phiếu Mô hình định giá cổ phiếu hay mô hình chiết khấu cổ tức chỉ ra rằng giá trị cổ phiếu bằng tổng chiết khấu dòng tiền mặt tương lai được kỳ vọng

Tương tự, Basher và Sadorky (2006), cũng đã lập luận: Dầu, vốn, lao động

và vật liệu sản xuất đại diện cho những thành phần quan trọng trong quá trình sản xuất cho hầu hết các hàng hóa và dịch vụ, khi những thành phần này thay đổi sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền mặt của công ty (theo mô hình chiết khấu dòng tiền) Giá dầu cũng là một trong những yếu tố đầu vào trong quá trình sản xuất

Narayan K.Paresh and Narayan Seema (2010) kiểm định mối quan hệ giữa giá dầu thế giới, tỷ giá hối đoái và TTCK Việt Nam bằng dữ liệu hàng ngày từ năm

2000 đến năm 2008 Kết quả cho thấy trong ngắn hạn giá dầu chỉ có ảnh hưởng khá nhỏ đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam Bằng kiểm định đồng liên kết, tác giả cho thấy giá dầu và giá chứng khoán có mối quan hệ trong dài hạn và giá dầu ảnh hưởng cùng chiều đến giá chứng khoán

Greene, Jones và Leiby (1998) đánh giá tác động của các nhóm kinh tế như OPEC lên kinh tế Mỹ Các tác giả đã phát hiện ra ba sự mất mát chính rõ ràng và được thêm vào trong nền kinh tế do sự tăng giá dầu: sự mất mát về tiềm lực sản xuất, mất mát trong việc điều chỉnh hoạt động kinh tế vĩ mô và chuyển đổi sự giàu

có từ người tiêu dùng dầu của Mỹ sang các nước xuất khẩu dầu

Nghiên cứu của Donoso (2009) đã so sánh mức độ ảnh hưởng của những biến động trong giá dầu đến thị trường chứng khoán và sản xuất công nghiệp của ba quốc gia là Mỹ, Anh và Nhật Bản Nền kinh tế Mỹ đã được chứng minh là nhạy cảm nhất trong ba nền kinh tế với sự thay đổi của giá dầu Nền kinh tế Mỹ cũng là nền kinh tế duy nhất mà thị trường chứng khoán cũng như sản xuất công nghiệp đã tăng đáng kể trong thập niên 90, trong khi đó Anh đã có một thị trường chứng khoán tăng nhưng ngành công nghiệp lại thể hiện một sự suy giảm so với năm 2000

và Nhật Bản đã có một sự phục hồi trong sản xuất công nghiệp sau cuộc khủng hoảng năm 2001, nhưng thị trường chứng khoán thì vẫn gặp khó khăn trong việc đạt được mức điểm như trước khi bong bóng kinh tế bùng nổ Hơn nữa nghiên cứu này cũng cho thấy những tác động bất cân xứng của giá dầu lên thị trường chứng khoán

và sản xuất công nghiệp của Mỹ, Anh và Nhật Bản Các ngành công nghiệp của Mỹ

bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi cú sốc dầu mỏ tăng so với từ cú sốc dầu mỏ giảm, trong khi ảnh hưởng của cú sốc dầu mỏ tăng vào thị trường chứng khoán Mỹ là ít hơn so với ảnh hưởng của những cú sốc dầu giảm Đồng thời, nền kinh tế Anh luôn luôn bị ảnh hưởng bởi những cú sốc dầu giảm, trong cả hai thị trường chứng khoán và ngành

Huang và cộng sự (1996), quan sát thấy rằng lợi nhuận từ dầu không có mối quan hệ tương quan với lợi nhuận cổ phiếu, ngoại trừ các công ty sản xuất dầu Jones và Kaul (1996) chứng minh rằng giá chứng khoán và giá dầu tại thị trường

Mỹ và Canada có tương quan, với ngoại lệ của Vương quốc Anh Thêm một nghiên cứu thú vị khác, Faff và Brailsford (1999) cho thấy sự biến động giá dầu có tác động bất đối xứng với chứng khoán

Rất nhiều những tác giả có nhiều đóng góp trong lĩnh vực này có thể liệt kê như: Hammoudeh và cộng sự (2004), El-Sharif và cộng sự (2005), Anorou và Mustafa (2007), và Park và Ratti (2008) Các nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ các nền kinh tế phát triển như Canada, Châu Âu, Mỹ và Anh Cụ thể, Park và Ratti (2008) nhìn vào tác động của các cú sốc xảy ra trong giá dầu trên lợi nhuận chứng khoán tại Mỹ và 13 nước Châu Âu khác, sử dụng mô hình VAR và các dữ liệu giữa các năm 1986 và 2005 Họ nhận thấy rằng các cú sốc giá dầu đã có một tác động mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu với ngoại lệ của Hoa Kỳ

Gần đây, Papapetrou (2001) đã nghiên cứu mối quan hệ này đối với thị trường chứng khoán Hy Lạp với phương pháp Vector đa biến tự hồi quy (VAR) để

kiểm tra sự biến động trong mối quan hệ giữa giá dầu, lợi nhuận chứng khoán thực

tế và lãi suất, trong mối quan hệ với hoạt động kinh tế thực sự và việc làm cho Hy Lạp Tác giả đã quan sát thấy rằng những thay đổi trong giá dầu ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thực tế, việc làm và biến động lợi nhuận chứng khoán

Trong khi các nước vùng Vịnh là đối tượng được xem xét trong các nghiên cứu của Hammoudeh và Eleisa (2004) sử dụng kiểm định VAR, và tỷ lệ khả năng dựa trên mô hình Schwarz (SIC) và Akaike (AIC) để xem xét về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và giá dầu cho các nước thành viên Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC) (không bao gồm Qatar) Họ phát hiện ra rằng chỉ có các chỉ số thị trường chứng khoán Ả Rập có thể được dự đoán dựa trên giá dầu sàn New York Mercantile Vì vậy, thị trường chứng khoán Ả Rập phụ thuộc rất nhiều vào giá dầu Saudi Arabia là thành viên lớn nhất của GCC và có thể có một số loại tác động lan truyền đối với phần còn lại của các nước vùng vịnh nhỏ khác

Kilian (2009), đã phân tách cú sốc giá dầu thành nhiều loại khác nhau, đó là:

cú sốc cung dầu (oil supply shock), cú sốc tổng cầu dầu (Aggregate Demand shock); và cú sốc giá dầu thị trường cụ thể (Oil-market Specific Demand shock) Kilian (2009) sử dụng phương pháp vector tự hồi quy (VAR) với ba biến, nguồn cung dầu, giá thực tế của dầu và một biến trung gian đại diện cho nhu cầu toàn cầu đối với các mặt hàng công nghiệp, với tác dụng đo lường hoạt động kinh tế toàn cầu thực sự Ông xác định, dựa trên một cấu trúc đệ quy, ba cú sốc dầu mỏ bao gồm: một cú sốc từ nguồn cung cấp dầu, một cú sốc dầu thị trường cụ thể và một cú sốc dầu tổng cầu toàn cầu Kilian đã chỉ ra: sự gia tăng trong nhu cầu phòng ngừa đối với dầu thô sẽ dẫn đến sự tăng mạnh và ngay lập tức trong giá dầu thực tế, còn sự gia tăng trong nhu cầu dầu cho các ngành công nghiệp sẽ khiến giá dầu thay đổi chậm hơn, và cuối cùng việc gián đoạn sản xuất dầu, sẽ gây ra việc tăng giá ít nhất trong ba loại cú sốc

Sau đó, Filis,G và David C Broadstock (2014) đã kế thừa nghiên cứu của Killian (2009) và thực hiện phân tích mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán trong một môi trường biến đổi theo thời gian Các tác giả, đã phân tích sự biến đổi theo thời gian, của ba loại cú sốc trong giá dầu, bao gồm cú sốc cung dầu (oil supply shock), cú sốc tổng cầu dầu (aggregate demand shock); và những cú sốc dầu thì trường cụ thể (oil-market specific demand shock) với thị trường chứng khoán của Mỹ và Trung Quốc Nghiên cứu của tác giả, là sự kết hợp giữa việc phân tích cú sốc giá dầu (thông qua mô hình SVAR) và phân tích mối quan hệ biến đổi theo thời gian giữa cú sốc giá dầu và thị trường chứng khoán trong điều kiện phương sai thay đổi (thể hiện trong mô hình Scarlar - BEKK)

Những kết luận chính của tác giả bao gồm: tương quan giữa các cú sốc giá dầu và lợi nhuận cổ phiếu là rõ ràng và biến đổi theo thời gian (tức qua thời gian khác nhau, mối quan hệ giữa chúng sẽ thay đổi theo); những cú sốc dầu của các loại khác nhau cho thấy sự thay đổi đáng kể trong tác động của chúng lợi nhuận thị trường chứng khoán; đối với từng ngành công nghiệp cụ thể, cú sốc giá dầu sẽ có tác động khác nhau; và cuối cùng thị trường chứng khoán Trung Quốc, dường như vững vàng hơn thị trường chứng khoán Mỹ, khi chịu ảnh hưởng từ các cú sốc giá dầu

Hầu hết các nghiên cứu trên được sử dụng các kỹ thuật kinh tế lượng hiện có

để thiết lập một số loại mối quan hệ rõ ràng giữa hai biến mục tiêu chính Các công trình nghiên cứu tập trung vào sự phụ thuộc giữa các thay đổi về giá dầu và các chỉ

số thị trường chứng khoán Sự phụ thuộc sẽ giúp quyết định liệu hai biến chuyển với nhau trong cùng một hướng hoặc ngược lại hay không Trong các nghiên cứu được đề cập ở trên, Cuong C và M Ishaq Bhatti (2012) sử dụng hai phương pháp tương đối mới, cụ thể là Chi-Plots, Kendall (K) K-Plots và 3 trình Copula khác nhau Họ sử dụng giá dầu và dữ liệu chỉ số chứng khoán của Trung Quốc và Việt Nam để nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc của các phân phối của giá dầu và chứng

khoán Hai quốc gia được lựa chọn để làm nghiên cứu vì Trung Quốc là nước tiêu thụ dầu lớn nhất thế giới và Việt Nam là quốc gia xuất khẩu dầu thô và là một trong những nền kinh tế phát triển nhanh chóng trong khu vực Đông Nam Á Do đó, kết nối giữa các nền kinh tế và thị trường dầu và chứng khoán quốc tế hai nước này là mối quan tâm lớn cho các viện nghiên cứu và các nhà hoạch định chính sách

Gần đây, Cong và các cộng sự (2008) đã nghiên cứu mối quan hệ tương tác giữa các cú sốc giá dầu và thị trường chứng khoán Trung Quốc sử dụng VAR đa biến Nhóm nghiên cứu kết luận rằng các cú sốc giá dầu không cho thấy một tác động đáng kể về mặt thống kê trên lợi nhuận cổ phiếu thực tế của hầu hết các chỉ số thị trường chứng khoán Trung Quốc, ngoại trừ chỉ số sản xuất và một số công ty dầu khí

2.3 Các nghiên cứu tại Việt Nam

Các nghiên cứu khác về Việt Nam được tìm thấy báo cáo của Narayan K.Paresh và Narayan Seema (2010) sử dụng các bài kiểm tra đồng tích hợp Johnson

và Juselius (Kiểm định JJ) và cho rằng giá dầu và thị trường chứng khoán không phải là đồng tích hợp trong suốt thời gian nghiên cứu (từ tháng 1 năm 1993 đến tháng 8 năm 2006) Tuy nhiên, các kết quả từ các bài kiểm tra đồng tích hợp Gregory-Hansen lại tiết lộ rằng thị trường dầu mỏ và thị trường chứng khoán là đồng tích hợp Ngoài ra, nhóm tác giả cũng đã mô hình hóa tác động của giá dầu trên thị trường chứng khoán của Việt Nam sử dụng các bài kiểm tra đồng hội nhập Với tần suất dữ liệu cao (hàng ngày), họ thấy rằng giá dầu có tác động đồng biến và

có ý nghĩa thống kê trên giá chứng khoán

Trong hai nghiên cứu tại thị trường Việt Nam, bao gồm nghiên cứu của Cuong C và M Ishaq Bhatti (2012), nghiên cứu của Narayan Paresh Kumar và Narayan Seema (2010) , đều chỉ ra mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán Việt Nam là cùng chiều Theo lập luận của tác giả, Việt Nam là một trong

những quốc gia đang phát triển và thị trường chứng khoán còn đang non trẻ, và lại phụ thuộc nhiều vào nguồn dầu thế giới, nên mối quan hệ giữa giá dầu thế giới và thị trường chứng khoán Việt nam cùng chiều là điều dễ hiểu

Tuy nhiên đối với các công ty xăng dầu và gas tỷ suất sinh lời trên giá cổ phiếu của các công ty này sẽ tăng lên khi giá xăng dầu tăng lên như nghiên cứu của Sadorsky (2001) về các nhân tố rủi ro của tỷ suất sinh lời chứng khoán của các công

ty xăng dầu và gas ở Mỹ, nghiên cứu của Tran Huu Nghi (2010) ở các công ty xăng dầu và vận tải ở Việt Nam cho thấy tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty này biến động cùng chiều với giá dầu do các công ty ở Việt Nam đã chuyển những thay đổi trong chi phí đầu vào của họ vào giá các sản phẩm và dịch vụ của họ nhằm đạt được mục tiêu lợi nhuận đề ra Tỷ suất sinh lời chứng khoán của các công ty năng lượng thay thế cũng được kỳ vọng là tăng khi có sự tăng lên của giá dầu

Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Liên Hoa (2012), đã sử dụng các phương pháp như là mô hình đồng liên kết, phương pháp Johanse, mô hình ECM để nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu đến nền kinh tế Việt Nam Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa sản lượng công nghiệp Việt Nam và giá dầu, tuy nhiên

sự tác động của giá dầu đến sản lượng sản xuất công nghiệp tương đối nhỏ Theo lý luận của tác giả, nguyên nhân có thể là do những biện pháp can thiệp vào giá xăng dầu của Chính phủ Việt Nam, những chính sách góp phần giúp nền kinh tế ổn định hơn, trước những cú sốc bất lợi từ bên ngoài Những biện pháp và chính sách của chính phủ Việt Nam bao gồm: Cơ chế trợ giá, thành lập “Quỹ bình ổn xăng dầu”,

mở rộng và phát triển mô hình công ty đảm bảo năng lượng, Phụ thu, lệ phí giao thông Những chính sách này đã góp phần điều tiết ảnh hưởng của những cú sốc giá dầu khi nó truyền dẫn vào nền kinh tế Việt Nam

Tác giả Trần Thị Minh Phương (2013), cũng sử dụng mô hình VAR và kiểm định nhân quả Granger trong phân tích “Biến động giá dầu và thị trường chứng khoán Việt Nam” Các kết luận chính của tác giả như là tồn tại mối quan hệ trong

ngắn hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá cả chứng khoán Việt Nam ở các độ trễ khác nhau, thị trường chứng khoán Việt Nam biến động cùng chiều với những thay đổi của giá dầu thế giới Cụ thể, khi giá dầu tăng lên 1 USD với điều kiện các yếu tố khác không đổi sẽ làm cho giá chứng khoán trong nước tăng lên 0,102 điểm sau một ngày và 0,033 điểm sau 4 ngày Kết quả phân tích phân rã phương sai và hàm phản ứng đẩy của Trần Thị Minh Phương (2013), cũng cho thấy các cú sốc trong giá chứng khoán bị tác động chủ yếu bởi các giá trị quá khứ của nó hơn là tác động của giá dầu, tỷ giá hối đoái hay lãi suất

Ngoài ra, như đã đề cập ở trên, tại Việt Nam còn một số nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) hay của Lê Thị Minh Hương (2013), tuy nhiên những nghiên cứu của các tác giả này chưa đề cập đến việc phân tách cú sốc giá dầu ra thành ba loại

2.4 Các loại cú sốc trong giá dầu

Như vậy, dựa trên lý thuyết về sự truyền dẫn của giá dầu và nghiên cứu thực nghiệm Kilian (2009), tác giả trình bày ngắn gọn lại những về những cú sốc giá dầu khác nhau sẽ được thảo luận xuyên suốt trong bài nghiên cứu này như sau:

Đầu tiên, cú sốc cung dầu (oil supply shocks): khi xảy ra sự khan hiếm của

nguồn năng lượng, giá dầu có xu hướng tăng giá

Thứ hai, cú sốc cầu dầu (aggregate demand shocks): giá dầu thay đổi làm

tổng nhu cầu dầu mỏ thay đổi theo Khi nhu cầu tiêu thụ dầu mỏ sụt giảm sẽ tạo ra

áp lực làm giá giảm về điểm cân bằng mới

Cuối cùng, cú sốc phòng ngừa (oil-specific demand shocks): đây là cú sốc

được quan tâm nhất trong nghiên cứu của Kilian (2009) Theo Kilian (2009), khi giá trị thực của dầu không được giải thích dựa vào cú sốc cung dầu hoặc cú sốc cầu dầu, thì nó sẽ được giải thích từ những thay đổi trong chính giá của nó Đây chính là

những cú sốc phát sinh từ nhu cầu phòng ngừa (precautionary demand shocks) Nhu

cầu phòng ngừa bắt nguồn từ sự sụt giảm của tổng cung dầu, do thị trường nghĩ rằng nhu cầu tiêu thụ dầu sẽ giảm Có nghĩa rằng, khi thị trường không chắc chắn

về nguồn cung dầu hay nguồn cầu dầu sắp tới, sẽ phát sinh nhu cầu phòng ngừa cho những điều thay đổi không chắc chắn này Vì vậy, theo Kilian (2009), cú sốc có nguồn gốc từ nhu cầu phòng ngừa về sự không chắc chắn trong nguồn cung dầu ở

tương lai Kilian (2009), đặt tên cú sốc này là oil- specific demand shocks, và tác giả

phiên dịch nó thành cú sốc phòng ngừa, dựa trên những lập luận của Kilian (2009)

về bản chất của nó

Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ phân tích sự ảnh hưởng của cú sốc cung dầu

(oil supply shocks), cú sốc cầu dầu (aggregate demand shocks), cú sốc phòng ngừa

(oil- specific demand shocks)

Bảng 2.1 Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các loại cú sốc giá dầu và lợi nhuận

thị trường chứng khoán Việt Nam

Cú sốc giá dầu có trong

tổng cung dầu

(Oil supply shocks)

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3 Khái quát phương pháp nghiên cứu

Trước khi áp dụng các phương pháp phân tích định lượng như VAR, SVAR hay Scalar-BEKK thì thủ tục cần thiết phải làm đó là kiểm định tính dừng của chuỗi

dữ liệu Vì mô hình VAR chứa sự kết hợp giữa các biến dừng và không dừng mà có thể gây nên vấn đề hồi quy giả, đã được dẫn chứng bởi C.W.J Granger và P Newbold (1974) Do đó, việc kiểm định này là hoàn toàn cần thiết Các phương pháp kiểm định tính dừng được đề cập ở phần 3.1 tiếp theo sau

Thứ hai, các cú sốc trong giá dầu sẽ được ước lượng thông qua mô hình SVAR, dựa trên nghiên cứu của Filis, G (2014) Mô hình SVAR được ước lượng dựa trên mô hình VAR thông thường Các mô tả về phương pháp VAR và SVAR sẽ được trình bày ở phần 3.2 và 3.3 Và cuối cùng, sự tương quan giữa các cú sốc giá dầu đối với thị trường chứng khoán Việt Nam trong điều kiện phương sai thay đổi, được ước lượng qua mô hình Scalar-BEKK, tương tự như nghiên cứu của Filis, G (2014) Phương pháp này được thảo luận ở phần 3.4

3.1 Kiểm định tính dừng:

3.1.1 Tính dừng:

Theo Gujarati (2003) một chuỗi thời gian là dừng khi giá trị trung bình, phương sai, hiệp phương sai (tại các độ trễ khác nhau) giữ nguyên không đổi cho dù chuỗi được xác định vào thời điểm nào đi nữa Chuỗi dừng có xu hướng trở về giá trị trung bình và những dao động quanh giá trị trung bình sẽ là như nhau Nói cách khác, một chuỗi thời gian không dừng sẽ có giá trị trung bình thay đổi theo thời gian, hoặc giá trị phương sai thay đổi theo thời gian hoặc cả hai

Có nhiều phương pháp kiểm tra tính dừng của chuỗi thời gian: kiểm định Dickey–Fuller (DF), kiểm định Phillip–Person (PP) và kiểm định Dickey và Fuller

mở rộng (ADF), kiểm tra bằng giản đồ tự tương quan,… Phương pháp kiểm định này sẽ được trình bày phần tiếp theo đây

3.1.2 Bậc tích hợp

Theo Ramanathan (2002) hầu hết các chuỗi thời gian về kinh tế là không dừng vì chúng thường có một xu hướng tuyến tính hoặc mũ theo thời gian Tuy nhiên có thể biến đổi chúng về chuỗi dừng thông qua quá trình sai phân Nếu sai phân bậc 1 của một chuỗi có tính dừng thì chuỗi ban đầu gọi là tích hợp bậc 1, ký hiệu là I(1) Tương tự, nếu sai phân bậc “d” của một chuỗi có tính dừng thì chuỗi ban đầu gọi là tích hợp bậc d, ký hiệu là I(d) Nếu chuỗi ban đầu (chưa sai phân) có tính dừng thì gọi là I(0)

3.1.3 Kiểm định Unit-root (kiểm định đơn vị):

Bài nghiên cứu này được thực hiện dựa trên những nền tảng cơ bản được nghiên cứu bởi Kilian (2009) và được thực hiện với một số cải biến Đầu tiên, từ sản lượng đã được đề cập ở phần trên, chúng ta xác định các cú sốc giá dầu của các loại khác nhau (tức là phía cung và phía cầu) Thứ hai, bằng cách sử dụng hàng loạt

cú sốc giá dầu, chúng ta thiết lập độ nhạy cảm với chỉ số thị trường chứng khoán tổng hợp và danh mục đầu tư cụ thể ngành theo từng công nghiệp và xem xét thêm liệu sự nhạy cảm có đang thay đổi theo thời gian hay không

Kilian (2009) ước lượng mô hình VAR với phần trăm thay đổi trong sản lượng dầu mỏ toàn cầu, mức độ hoạt động thực của kinh tế toàn cầu, và mức độ của giá dầu thực Mô hình VAR chứa sự kết hợp giữa các biến dừng và không dừng mà

có thể chịu được vấn đề hồi quy giả, đã được dẫn chứng bởi Granger và Newbold (1974)

Theo đó, chúng tôi bắt đầu bằng việc kiểm tra tính dừng của các biến, thực hiện 1 kiểm định đề xuất bởi Dickey–Fuller (1979, 1981) cho tất cả các biến

Kết luận từ kiểm định này là chuỗi dữ liệu tỷ giá không dừng ở bậc gốc nhưng dừng

ở sai phân bậc 1 [d(1)] Thêm vào đó, chúng ta còn phát hiện rằng sản lượng dầu

mỏ toàn cầu và giá dầu thực dừng ở bậc gốc nhưng hoạt động kinh tế thực dừng ở sai phân bậc

3.2 Mô hình Vector tự hồi quy - VAR (Vector Autoregressive Models)

3.2.1 Giới thiệu về mô hình VAR:

Trong kinh tế, mối quan hệ giữa các biến số kinh tế không đơn thuần chỉ theo một chiều, biến độc lập (biến giải thích) ảnh hưởng lên biến phụ thuộc mà biến phụ thuộc cũng có thể có ảnh hưởng ngược lại lên biến giải thích Do đó ta phải xét ảnh hưởng qua lại giữa các biến này cùng một lúc Chính vì thế mô hình kinh tế lượng đưa vào trong nghiên cứu không phải là mô hình một phương trình mà là mô hình nhiều phương trình Mô hình tự hồi quy vector - VAR được sử dụng rất phổ biến trong nghiên cứu kinh tế vĩ mô do hai tác giả Christopher A Sims và Thomas

J Sargent đưa ra và đoạt giải Nobel kinh tế vào năm 2011

Mô hình VAR là một mô hình gồm nhiều phương trình VAR là sự kết hợp của hai phương pháp tự hồi quy đơn chiều (univariate autoregression – AR) và hệ phương trình ngẫu nhiên (simultanous equations – Ses) VAR là phương pháp kết hợp các ưu điểm của phương pháp AR là rất dễ ước lượng bằng phương pháp tối thiểu hóa phần dư (OLS) và ưu điểm của SEs là ước lượng nhiều biến trong cùng một hệ thống Đồng thời VAR khắc phục được nhược điểm của phương pháp SEs là

nó không cần quan tâm đến tính nội sinh của các biến kinh tế (endogeneity) Các biến kinh tế vĩ mô thường mang tính nội sinh khi chúng tác động qua lại lẫn nhau Thuộc tính này làm cho phương pháp cổ điển hồi quy bội dùng một phương trình hồi quy nhiều biến bị sai lệch khi ước lượng Đây là lý do cơ bản khiến VAR trở nên phổ biến trong nghiên cứu kinh tế vĩ mô Nó là nền tảng cho nghiên cứu về sự đồng liên kết (cointegration) của Engle và Granger (1987) đạt giải Nobel năm 2003

VAR là một mô hình kinh tế thuần túy về chuỗi thời gian bởi vậy đôi khi được gọi là unrestricted VAR (với nghĩa không có cấu trúc gì cả mà chỉ là một mô hình thống kê) Mô hình VAR được khái quát hóa từ hệ phương trình có nhiều hơn một biến phụ thuộc

Dạng tổng quát của VAR được thể hiện như sau:

(1)

Theo Sims (1986), quá trình phân tích VAR gồm ba bước cơ bản:

Đầu tiên, nhà phân tích dự báo các biến số vĩ mô sử dụng mô hình vector autoregression (mô hình VAR) Đây là một mô hình tương đối đơn giản sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian, theo đó các giá trị quan sát trước đó được dùng để đi tới dự báo chính xác nhất có thể Khác biệt giữa dự báo và kết quả (lỗi dự báo) đối với một biến cụ thể được coi là một loại "cú sốc", nhưng Sims (1986) cho thấy những lỗi dự báo ấy không có ý nghĩa kinh tế rõ ràng.Ví dụ như lãi suất bất ngờ thay đổi có thể là phản ứng trước một cú sốc khác, ví dụ như thất nghiệp hay lạm phát, cũng có thể chúng xảy ra hoàn toàn "độc lập" Sự thay đổi một cách độc lập ấy được gọi là "cú sốc cơ bản"

-Bước thứ hai là tách "cú sốc cơ bản" ra Đây là điều kiện tiên quyết để nghiên cứu tác động của việc lãi suất thay đổi "độc lập" Thực tế, một trong những đóng góp lớn của Sims (1986) là chứng minh việc đi từ hiểu biết toàn diện cách thức vận hành của nền kinh tế có thể đi tới nhận diện được các "cú sốc cơ bản" Sims (1986) và các nhà nghiên cứu tiếp bước ông đã phát triển các phương pháp khác nhau để nhận diện của "có sốc cơ bản" trong mô hình VAR Một khi đã nhận diện được các "cú sốc cơ bản" từ dữ liệu lịch sử

Bước thứ ba trong phương pháp của Sims (1986) là phân tích response (phân tích phản ứng xung) Phân tích này minh họa tác động của các cú sốc cơ bản đối với các biến số vĩ mô qua thời gian cho thấy tăng chi tiêu công có thể trung hòa được một đợt suy thoái tạm thời

impulse-Mô hình VAR là công cụ không thể thiếu trong phân tích ảnh hưởng của nhiều cú sốc khác nhau, đối với nền kinh tế cũng như ảnh hưởng của nhiều chính sách khác nhau để đối phó với các cú sốc trên

3.2.2 Một số vấn đề của mô hình VAR:

Bên cạnh những ưu điểm nổi trội của mô hình VAR không cần xác định biến nào là biến nội sinh và biến nào là biến ngoại sinh thì mô hình VAR còn vướng phải một số hạn chế như:

1 Khi xét đến mô hình VAR ta phải xét tính dừng của các biến trong mô hình Yêu cầu đặt ra khi ta ước lượng mô hình VAR là tất cả các biến phải dừng, nếu trong trường hợp các biến này chưa dừng thì ta phải lấy sai phân để đảm bảo chuỗi dừng Nếu biến không dừng thì việc sử dụng mô hình VAR sẽ dẫn đến kết quả hồi quy giả mạo

2 Có quá nhiều tham số phải ước lượng nếu mô hình có nhiều biến với độ trễ lớn Giả sử mô hình đang xem xét có k biến và mỗi biến có p độ trễ đưa vào từng phương trình Như vậy số tham số cần ước lượng của mô hình sẽ là k + k x k x

p tham số Ví dụ mô hình có ba biến với độ trễ là tám thì số tham số cần ước lượng

sẽ là 3 + 3 x 3 x 8 = 75

3 Mô hình VAR không đo lường được tác động của kỳ hiện tại giữa các biến với nhau mà chỉ đo lường được tác động của các giá trị quá khứ đến giá trị hiện tại giữa các biến

3.3 Mô hình VAR cấu trúc - SVAR (Structural VAR)

Tương tự như Filis, G (2014), tác giả phân tích SVAR để xem xét mối tương quan giữa các cú sốc khác nhau trong giá dầu là như thế nào?

Xuất phát từ nhược điểm của các phương pháp giúp chuyển đổi sang hệ phương trình “xác định” (identification), Sims (1986) và Bernanke và Ben (1986)

đề xuất lý thuyết kinh tế - tài chính để thiết lập các ràng buộc cần thiết cho ma trận

B, và từ đó phân tích phản ứng xung được xác lập dựa trên các giả định về các mối quan hệ kinh tế - tài chính Cách thức này sẽ áp đặt các ràng buộc giữa các biến nội sinh cùng kỳ t trong mô hình và tiến trình xác nhập “identification”, sau đó cũng giống như phương pháp Sims đề xuất đầu tiên cho mô hình Unrestricted VAR

“Identification” được xác lập dựa trên phân tách các biến trong hệ thống bao gồm các thành phần chịu tác động “ngắn hạn” (transitory) và “dài hạn” (permanent components) ứng với cùng một phương pháp phân tách cho trước

Blanchard và Quah (1989), giả định rằng một vài cú sốc chỉ có tác động ngắn hạn đối với các biến I(1) trong hệ thống Và do vậy tác động tích lũy trong dài hạn

sẽ là Zero Kết quả là bằng việc áp đặt ràng buộc theo cách này, mô hình sẽ trở nên

“exactly identification”

Mục đích chính của mô hình SVAR là để đạt được “Non-recurisive Orthogonalization” đối với các phần dư để phân tích “phản ứng xung” Đối với SVAR, một thủ thuật rất quan trọng là khai báo các ràng buộc (Identification Restrictions) trong ngắn hạn (Short-run Identification Restrictions) hoặc là trong dài hạn (Long- run Identification Restrictions)

Dựa trên nền tảng phân tích SVAR của Blanchard và Quah (1989), và theo quan điểm của Kilian (2009) [26], phân tích của tác giả bắt đầu từ việc mô hình hóa các mối quan hệ nội sinh giữa các biến ước lượng bằng cách sử dụng mô hình

vector cấu trúc tự hồi quy SVAR (VAR cấu trúc) có thể được biết như công thức (2) như sau:

Ký hiệu phần trăm thay đổi trong sản lượng sản xuất dầu thô toàn cầu trong tháng t là Pt (Global oil production), thước đo hoạt động kinh tế toàn cầu thực là Yt(Global real activity), và phần trăm thay đổi trong giá thực của dầu mỏ trong tháng t

là Ot (Real oil price returns)

Theo Kilian (2009) và Filis, G (2014), những giả định được đưa ra:

- Giả định đầu tiên: Cầu dầu mỏ trong ngắn hạn không tạo ra sự thay đổi lớn trong cung dầu mỏ Hay nói cách khác, tổng sản lượng cung dầu mỏ không quyết định bởi các yếu tố nguồn cầu ngắn hạn Lý giải cho hiện tượng này, ta có thể thấy rằng, ngành sản xuất dầu mỏ tuân theo một kế hoạch khá chặt chẽ, việc thay đổi kế hoạch sản xuất so với ban đầu thường gây ra tình trạng gia tăng trong chi phí Vì trong ngắn hạn, các nhà sản xuất dầu luôn có một yếu tố không chắc chắn về nhu cầu năng lượng cơ bản (không chắc chắn về việc tạm thời hay bền vững), nên việc thay đổi kế hoạch sản xuất là rất khó khăn

- Giả định thứ hai: Nguồn cung dầu mỏ là yếu tố quyết định đến nhu cầu dầu

mỏ Nguyên nhân vì sao như vậy? Ta có thể hiểu rằng, dầu mỏ là một loại hàng hóa khá đặc biệt, với nguồn cung là cố định, do đó cầu dầu sẽ được điều chỉnh thông qua cung dầu Với việc phản ứng từ các cú sốc (tăng/giảm) do thiếu cung hoặc dư cung Tuy nhiên, sự thay đổi trong cầu dầu lại diễn ra sau đó ít nhất 01 tháng, nên

có thể thấy rằng cầu dầu sẽ chịu tác động từ chính nó hoặc từ cú sốc cung, rõ ràng

nó không phải là kết quản phản ứng trong giá trị thực của dầu mỏ ngay lập tức

- Giả định thứ ba: Giá dầu thực phản ứng với cú sốc cung dầu và cú sốc tổng cầu trong vòng 01 tháng Giả này này là hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết kinh tế

cơ bản Lý giải cho giả thiết này, ta có hiểu rằng giá cả hàng hóa là kết quả từ yếu tố cung – cầu Trong đó, yếu tố cung dầu ngắn hạn là cố định (như đề cập ở giả thiết 01), do đó có thể giá trị thực của dầu theo phân tích sẽ không phụ thuộc quá nhiều vào nguồn cung dầu

Như vậy, những cú sốc cung dầu là do những cải tiến trong sản xuất dầu Những cú sốc tổng cầu có thể là kết quả từ một trong hai nguồn, những cú sốc xác định các hoạt động kinh tế thật, nhưng cũng từ những cú sốc từ sản xuất dầu mỏ toàn cầu Cuối cùng, các cấu trúc cú sốc giá dầu thị trường cụ thể không phải chỉ do

sự thay đổi bất ngờ về giá dầu, mà còn xuất phát từ những gián đoạn bất ngờ đến quá trình sản xuất và sự thay đổi đột ngột, và không thể đoán trước, chuyển dịch trong hoạt động kinh tế toàn cầu

Theo những lập luận đó, ma trận ràng buộc ngắn hạn các cú sốc trong giá dầu

sẽ được thiết lập theo cấu trúc đệ quy như sau, tương tự như quan điểm của Kilian (2009) :

(3)

[i] [ii] [iii]

* Trong đó ma trận [ii] là ma trận [Shock]

Có nghĩa:

- Global Oil Production (sản lượng cung dầu thô thế giới): Chỉ chịu ảnh hưởng

từ chính những bất ổn trong quá trình sản xuất và cung cấp dầu.Cung dầu thô

sẽ không phản ứng với những cú sốc cầu dầu mỏ trong tháng, vì chi phí điều chỉnh sản xuất dầu được cho trước và vì sự không chắc chắn về tình trạng của thị trường dầu thô

- Global Real Activity (chỉ số hoạt động kinh tế toàn cầu): Đại diện cho tổng nhu cầu dầu của thế giới, chịu ảnh hưởng chỉ từ cú sốc của tổng cung dầu và chính nó

- Real Oil Price Retunrs (RPROIL): Đại diện cho giá trị thực của dầu thô, sẽ chịu ảnh hưởng từ 03 cú sốc: Cú sốc trong tổng cung, tổng cầu và sự bất ổn của chính nó

Ma trận [Shock] của phương trình (3) sẽ được ước lượng thông qua việc ước

lượng các ràng buộc của mô hình SVAR Phản ứng xung sẽ được tiến hành dựa trên ràng buộc của ma trận [Shock] để phân tích phản ứng của giá trị thực của dầu đối với cú sốc cung dầu thô, cú sốc cầu dầu thô và cú sốc xuất phát từ chính sự không chắc chắn của trong giá cả của dầu

3.4 Mô hình Scalar – BEKK

BEKK: mô hình BEKK được viết tắt từ tên của những nhà nghiên cứu là

Baba, Engle, Kraft and Kroner (1990)

Theo thảo luận của Filis G (2014), phương pháp để phân tích tương quan động giữa cú sốc giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán, trong điều kiện phương sai thay đổi là mô hình Scalar- BEKK Như Filis G (2014), đã trình bày, vì

dữ liệu của nghiên cứu nếu là dữ liệu chuỗi thời gian, tần số theo tháng, khi dùng các mô hình ước lượng bình thường, sẽ dễ xuất hiện tượng Phương sai thay đổi

(Heteroscedasticity)

Phương sai thay đổi (Heteroscedasticity) hiểu một cách đơn giản là phương

sai của phần dư sẽ thay đổi theo thời gian Trong mô hình hồi quy tuyến tính cổ

điển, một trong những giả thuyết quan trọng là giả định rằng phương sai phần dư là

hình GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteoroscedascticity, cho

phép phương sai thay đổi có điều kiện và phụ thuộc vào chính nó trong kỳ trước đó Khi đó, phương sai của phần dư có thể được viết lại như sau:

Mô hình GARCH được phân thành hai loại, đó là đơn biến và đa biến

Mô hình GARCH đa biến (M- GARCH), khác với mô hình GARCH đơn biến, bên cạnh giá trị phương sai thay đổi, mô hình sẽ bao gồm giá trị hiệp phương sai (covariance) thay đổi theo thời gian

Dựa trên đặc điểm chuỗi lợi suất chỉ số VN-Index giúp chúng ta nhận dạng được đây là chuỗi có phương sai sai số thay đổi

Hình 3.1 Đồ thị chuỗi lợi suất chỉ số VN-Index

(Nguồn: Vẽ từ số liệu tổng hợp của chuỗi lợi suất của VN-INDEX)

Mô hình GARCH đa biến có ba dạng chính được sử dụng rộng rãi là VECH, diagonal VECH và BEKK, trong đó mô hình M- GARCH BEKK được đề xuất bởi (Baba, Engle, Kraft and Kroner (1990), và Engle and Kroner (1995)

Mô hình M- GARCH BEKK sử dụng dạng bình phương đối với ma trận các thông số A và B cần ước lượng để đảm ma trận hiệp phương sai Ht là dương Mô hình M- GARCH BEKK có thể được viết gọn dưới dạng:

(7)

Caporin và McAleer (2008, 2011) đã lập luận rằng BEKK (7) của Baba,

Engle, Kraft và Kroner (1991, Working Paper) và Engle và Kroner (1995), có thể

ưu việt hơn phương pháp phân tích tương quan có điều kiện động (DCC), trong sự hiện diện điều kiện GARCH của Engle (2002)

Mô hình M-GARCH BEKK lại có nhiều phiên bản và Filis G (2014) đã áp dụng phiên bản Scalar-BEKK trong phân tích tương quan giữa cú sốc giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán, trong sự hiện diện của phương sai có điều kiện Sở

dĩ, G Filis áp dụng vì mô hình Scalar-BEKK sử dụng dạng bình phương đối với ma