LÝ DO NGHIÊN CỨU• Tồn tại mâu thuẫn trong các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố giải thích cho TSSL trung bình của chứng khoán • Các nghiên cứu trước chưa đưa tất cả các nhân tố có
Trang 1HỒI QUI CHÉO TỶ SUẤT SINH LỢI
KỲ VỌNG CỦA CHỨNG KHOÁN- The Cross-Section of expected
stock returns
EUGENE F FAMA; KENNETH R FRENCH
1992
Trang 3NỘI DUNG TRÌNH BÀY
1 Mục tiêu nghiên cứu
2 Lý do nghiên cứu
3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
4 Kết quả
5 Kết luận
Trang 41 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Biến động chéo của TSSL của chứng khoán
được giải thích bởi (những) nhân tố nào?
• β có đủ để giải thích TSSL của chứng khoán?
• Vai trò của các nhân tố: quy mô, đòn bẩy, tỷ lệ
GTSS/GTTT vốn cổ phần, tỷ lệ E/P trong hồi quy chéo TSSL trung bình của chứng khoán?
Trang 52 LÝ DO NGHIÊN CỨU
• Tồn tại mâu thuẫn trong các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố giải thích cho TSSL
trung bình của chứng khoán
• Các nghiên cứu trước chưa đưa tất cả các nhân
tố có thể vào trong mô hình hồi quy chéo để
kiểm định
• Dữ liệu của các nghiên cứu trước còn hạn chế
Trang 62 LÝ DO NGHIÊN CỨU
• Mô hình định giá tài sản của Sharpe (1964),
Lintner (1965), và Black (1972):
– TSSL kỳ vọng của các chứng khoán là một hàm số tuyến tính đồng biến đối với các β thị trường của chúng.
– Các β thị trường đủ để mô tả hồi qui chéo của
TSSL kì vọng.
Trang 8Tương quan dương giữa TSSL tb
chứng khoán và βReinganum (1981)
Lakonishok và Shapiro
(1986)
Giai đoạn 1963-1990
Tương quan dương giữa TSSL tb và β biến mất
Trang 92 LÝ DO NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu Dữ liệu Nội dung
Banz (1981)
Vốn hóa thị trường-ME đóng góp vào khả năng giải thích của β:
- Công ty có ME nhỏ có TSSL cao hơn
- Công ty có ME lớn có TSSL thấp hơn
Bhandari (1988) Giai đoạn 1948-
1979
Tương quan dương giữa đòn bẩy và TSSL trung bình
Trang 10TSSL tb tương quan dương với tỷ
lệ BE/ME vốn cổ phần
Chan, Hamao, và
Lakonishok (1991) Nhật Bản. BE/ME, cũng có vai trò quan trọng
Tỷ số E/P giúp giải thích hồi qui chéo của TSSL trung bình
Trang 112 LÝ DO NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu Dữ liệu Nội dung
Ball (1981) Mĩ, giai đoạn 1957
-1971
E/P là biến đại diện cho tất cả những nhân tố chưa tính đến trong hồi qui chéo TSSL kỳ vọng: E/P cao, TSSL cao
Chan và
Chen (1991)
Nhân tố kiệt quệ tương đối => triển vọng của công ty thể hiện bằng giá CP và tỷ lệ BE/ME
Trang 123 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
Trang 13không sử dụng các CT tài chính?
Trang 163 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
Trang 183 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
Trang 193.DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
Trang 203 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
βjt - βj = kt (ββj – β) (1)
Trong đó:
βjt: hệ số β thực cho danh mục j tại thời điểm t.
βj: trung bình của βjt qua t.
β: trung bình của βj.
Trang 213 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
Bảng I:
Trang 233 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
Trang 24=> Bảng 1 cho thấy thiết lập các danh mục dựa theo quy
mô và các hệ số β pre-ranking, tốt hơn là chỉ dựa theo
quy mô.
Như vây: Trong bất kỳ phân vị quy mô, các giá trị trung bình của ln(ME) là giống giữa các danh mục các hệ số β được phân loại Trong khi đó các hệ số β pre-ranking tạo
ra biến động mạnh mẽ trong các hệ số β mà không liên quan đến quy mô Điều này quan trọng trong việc cho phép các kiểm định phân biệt được giữa hệ số β và các tác động quy mô trên các tỷ suất sinh lợi trung bình.
Trang 253 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
Bảng II:
Trang 263 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
Trang 27Sau đó, khi chia nhỏ ra các danh mục quy mô dựa trên các
hệ số β pre-ranking, tìm ra một mối quan hệ mạnh mẽ giữa
tỷ suất sinh lợi trung bình và quy mô, nhưng không có mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trung bình và β
Bảng II cho thấy khi các danh mục được hình thành trên chỉ dựa theo quy mô, có mối tương quan âm quen thuộc giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi trung bình (Banz (1981)),
và một mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi và β Tuy nhiên quy mô và các hệ số β của các danh mục theo quy mô là tương quan cao (-0.988 trong dữ liệu), do đó
kết quả này không có ý nghĩa
Trang 284 K ẾT QUẢ
Bảng III:
Trang 294 K ẾT QUẢ
Giống như các tỷ suất sinh lợi trong bảng I và II, các hàm hồi quy trong bảng III nói lên rằng quy mô, ln(ME) giúp giải thích chéo các tỷ suất sinh lợi trung bình chứng khoán Độ dốc trung bình từ các hàm hồi quy tháng của các tỷ suất inh lợi chỉ dựa trên quy mô là -0.15%, với giá trị thống kê t là
-2.58 Mối quan hệ âm này tồn tại là đáng tin cậy bất kể các biến giải thích khác trong các phương trình hồi quy
Do đó tác động quy mô (các chứng khoán nhỏ hơn có các
tỷ suất sinh lợi cao hơn) là mạnh mẽ trong các tỷ suất sinh
lợi 1963-1990 trong các chứng khoán NYSE, AMEX,
NASDAQ
Trang 304 KẾT QUẢ
• Quy mô và β
• Tỷ lệ GTSS/GTTT vốn cổ phần, tỷ lệ E/P và đòn bẩy
• Một mô hình tiết chế cho TSSL tb
Trang 314.2 Tỷ lệ BE/ME, tỷ lệ E/P và đòn bẩy
Trang 32TSSL TRUNG BÌNH
Bảng IV:
Trang 33TSSL TRUNG BÌNH
Bảng IV:
Trang 34HỒI QUI FAMA-MACBETH
Bảng III:
Trang 354.3 Một mô hình tiết chế cho TSSL trung bình
• Khi tính đến các biến động trong βmà không liên
quan đến quy mô, không có mối quan hệ nào đáng tin cậy giữa βvà TSSL tb
• Vai trò đối nghịch của đòn bẩy theo GTTT và theo
GTSS trong TSSL tb được nắm bắt tốt bởi tỷ lệ
BE/ME
• Mối quan hệ giữa E/P và TSSL tb dường như biến
mất khi kết hợp cả biến quy mô và biến tỷ lệ BE/ME
Trang 364.3 Một mô hình tiết chế cho TSSL trung bình
• TSSL trung bình, quy mô và tỷ lệ BE/ME.
• Sự tương tác giữa quy mô và tỷ lệ BE/ME.
• Trung bình hệ số góc FM theo nhóm giai đoạn.
• βvà nhân tố thị trường: sự nhượng bộ.
Trang 374.3 Một mô hình tiết chế cho TSSL trung bình
Bảng V:
Trang 384.3 Một mô hình tiết chế cho TSSL trung bình
Bảng VI:
Trang 395 Kết luận
1 Định giá tài sản hợp lý
Hồi quy FM luôn bắt buộc cấu trúc tuyến tính trên TSSL và TSSL kỳ vọng điều này phù hợp với mô hình định giá tài sản đa nhân tố của
Merton 1973 và Ross 1976
Do đó kiểm định bắt buộc một khung định giá tài sản hợp
lý trong mối quan hệ giữa TSSL trung bình và quy mô và
BE/ME
Trang 40Một số giải thích về vai trò của quy mô và BE/ME trong TSSL trung bình:
5 Kết luận
Trang 422 Định giá tài sản không hợp lý
Kiểm định đơn giản không chứng minh ảnh hưởng quy
mô và BE/ME trong TSSL trung bình là vì phản ứng thái quá thị trường
Các đo lường phản ứng thái quá sử dụng bởi DeBondt và Thaler là TSSL của cổ phiếu 3 năm gần nhất
Phản ứng thái quá này dự đoán rằng những người thua 3 năm có TSSL tương tự người thắng 3 năm
Trong hồi quy FM cổ phiếu riêng lẽ, TSSL trễ 3 năm cho thấy không có khả năng để giải thích TSSL trung bình Độ dốc trung bình cho độ trể TSSL là nghịch biến -6 điểm mỗi tháng, nhưng ít hơn 0.5 sai số chuẩn từ 0
5 Kết luận
Trang 433 Ứng dụng
Quy mô và BE/ME xảy ra hồi quy chéo của TSSL trung bình trong mẫu, nhưng chúng không liên quan đến TSSL kỳ vọng Năm 1963- 1990 mối quan
hệ giữa BE/ME và TSSL trung bình là mạnh, và tương tự quá trình đối với giai đoạn 1963- 1976 và
1977 - 1990.
Mô hình hệ thống nhân tố cơ bản đưa ra rằng quy
mô và BE/ME đại diện cho nhân tố rủi ro trong TSSL, liên quan đến kỳ vọng thu nhập tương đối
5 Kết luận
Trang 443 Ứng dụng
Nếu định giá tài sản là hợp lý, quy mô và BE/ME đại diện cho rủi ro Quản lý danh mục đầu tư (như quỹ hưu trí và quỹ tương trợ) có thể ước lượng bằng cách so sánh TSSL trung bình của chúng với TSSL của danh mục chuẩn với đặc trưng của quy mô và BE/ME tương ứng
Nếu định giá tài sản là không hợp lý và quy mô và BE/ME không đại diện cho rủi ro, kết quả của nghiên cứu vẫn
có thể được sử dụng để ước lượng danh mục đầu tư và đo lường TSSL kỳ vọng từ chiến lược đầu tư thay thế Tuy nhiên, khả năng tồn tại của kết quả là đáng nghi ngờ
