mối quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “ Mối quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING

ĐẶNG QUỐC TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ VÀ KHỐI LƯỢNG GIAO DỊCH CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài Chính Ngân Hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh, 2015

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING

ĐẶNG QUỐC TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ VÀ KHỐI LƯỢNG GIAO DỊCH CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài Chính Ngân Hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS PHẠM QUỐC VIỆT

TP.Hồ Chí Minh, 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “ Mối quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch của

cổ phiếu trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của

chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc

trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS

Phạm Quốc Việt

TPHCM, ngày 28 Tháng 09 Năm 2015

Tác Giả Luận Văn

Đặng Quốc Tuấn

LỜI CẢM TẠ

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Phạm Quốc Việt đã tận tình chỉ bảo, góp ý

và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này

Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô Trường Đại Học Tài Chính Marketing – TP HCM, đặc biệt là Quý Thầy Cô Khoa Tài Chính – Ngân Hàng, những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong cả khóa học vừa qua

Tôi xin cảm ơn gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn này

Đặng Quốc Tuấn

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU

ĐÃ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI30T 6

5.3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU……… 30T 56

TÀI LI ỆU THAM KHẢO

PH Ụ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thống kê mô tả giá trị các biến

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị đối với khối lượng giao dịch Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị đối với VN-Index

Bảng 4.4:Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị đối với VN-Index (Sai phân bậc 1) Bảng 4.5: Kết quả ước lượng đỗ trễ tối ưu

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Granger

Bảng 4.7: Kết quả Kiểm định đồng liên kết

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định mô hình VECM

Bảng 4.9: Kiểm định tính dừng của phần dư mô hình VECM

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ADF : Kiểm định Dickey và Fuller mở rộng

BCTC : Báo cáo tài chính

PP : Kiểm định Phillips – Perront

SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán

TTCK : Thị Trường Chứng Khoán

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước

VAR : Mô hình tự hồi quy

VECM : Mô hình hiệu chỉnh sai số

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Mục tiêu của nghiên cứu này là khảo sát bản chất mối quan hệ tác động qua lại giữa sự thay đổi của khối lượng giao dịch với sự biến động của chỉ số VN – Index trên SGDCK TP Hồ Chí Minh Số liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này là chuỗi chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM theo thời gian với tần suất ngày, và được thu thập trong khoảng thời gian từ 01/01/2007 đến hết ngày 31/05/2015 Thông qua việc sử dụng các công cụ kiểm định như: Kiểm định nhân quả Granger, Kiểm định đồng liên kết , mô hình hiệu chỉnh sai

số ( VECM)

Kết quả nghiên cứu cho thấy cho thấy mối quan hệ giữa chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch cổ phiếu trên TTCK Việt Nam diễn ra một chiều, sự thay đổi của VN-Index gây ra nhân quả Granger đối với khối lượng giao dịch của cổ phiếu nhưng không có chiều ngược lại Kết quả nghiên cứu này có khác so với nghiên cứu tại một

số nước phát triển, kết quả kiểm định VECM cho thấy mối quan hệ này là yếu

Từ khóa: Sự thay đổi của khối lượng giao dịch, sự biến động của chỉ số Vn - Index,

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Theo nhận định của nhiều chuyên gia, một nền kinh tế phát triển luôn đi cùng với sự phát triển của Thị trường vốn Và một trong những thị trường vốn không thể không nhắc đến đó chính là Thị trường chứng khoán (TTCK), vì đây là một trong những kênh huy động vốn trung và dài hạn cho các nền kinh tế Nhận định trên đã được chứng minh tại các nước phát triển như Mỹ, Nhật, Thụy Sĩ Tại các nước này thì TTCK hết sức phát triển với cơ sở hạ tầng và trang thiết bị hiện đại, hoạt động hết sức sôi động, đạt được hiệu quả rất cao và đóng vai trò rất quan trọng trong

sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam là nước đang phát triển, vì vậy sự ra đời của TTCK là điều vô cùng cần thiết Vì đây sẽ là kênh cung ứng vốn vô cùng lớn cho nền kinh tế nhờ vào việc thu hút vốn không chỉ trong mà còn ở ngoài nước Tuy nhiên để

có thể tham gia một cách hiệu quả vào thị trường này, thì các nhà đầu tư cần có kiến thức và thông tin nhất định Việc có được thông tin tốt hay xấu, nắm bắt và xử lý thông tin nhanh hay chậm sẽ ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của các giao dịch được thực hiện Bên cạnh đó, các nhà giao dịch rất quan tâm đến khối lượng giao dịch, vì nó chứa đựng rất nhiều thông tin và những thông tin này sẽ có những ảnh hưởng nhất định đến việc giá chứng khoán thay đổi hay xa hơn đó chính là sự thay đổi lợi nhuận của các nhà đầu tư Khi các nhà đầu tư bán ra các chứng khoán với mục đích phòng ngừa rủi ro thì giá cổ phiếu giảm, ngược lại, nếu nhà đầu tư bán ra với mục đích đầu

cơ thì giá cổ phiếu lại tăng Liệu có mối quan hệ nào giữa sự thay đổi giá và khối lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán hay không? Đây là câu hỏi nhận được rất nhiều sự quan tâm trên lĩnh vực tài chính trong nước nói riêng và trên thế giới nói chung hơn hai thập kỷ qua

Ở Việt Nam cũng đã có các bài nghiên cứu và đưa ra kết quả thực nghiệm về mối quan

hệ biến động giữa giá và khối lượng giao dịch, khoảng thời gian mà các tác giả lấy số liệu là từ ngày 27/08/2000 đến 12/05/2010 Tuy nhiên, trong giai đoạn từ năm 2010 đến nay, TTCK có nhiều biến động nên việc kiểm định lại các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch trên TTCK Việt Nam là điều cần thiết

Bên cạnh đó, hiện nay, ở Việt Nam, thị trường trái phiếu còn chưa phát triển, số lượng trái phiếu niêm yết chưa nhiều và đa dạng, chủ yếu là các trái phiếu do Chính phủ và các doanh nghiệp nhà nước phát hành, giao dịch không sôi động bằng thị trường cổ phiếu Do đó, tác giả chỉ giới hạn phạm vi nghiên cứu trên thị trường cổ phiếu được

niêm yết Vì vậy, tác giả tiến hành nghiên cứu “Mối quan hệ giữa giá và khối lượng

giao dịch của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

1.2 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

Mối quan hệ giữa giá và lượng chứng khoán luôn là đề tài muôn thuở hấp dẫn các nhà

kinh tế Bắt đầu từ Osborne (1959) cho đến nay, mối quan hệ này vẫn đang được nghiên cứu dưới nhiều viễn cảnh Điển hình như những nghiên cứu thực tiễn về những quan hệ giữa chỉ số giá và tổng lượng trao đổi (Granger và Morgenstern – 1963), giữa giá và lượng (Westerfield – 1977), (Tauchen and Pitts – 1983), (Rogalski – 1978), giữa sự thay đổi của giá và lượng (Epps và Epps – 1976) và giữa bình phương giá và lượng (Harris – 1983), (Clark – 1973) Dữ liệu cho những nghiên cứu này đến từ thị trường chứng khoán và thị trường tương lai với khoảng dao động giá từ mức giao dịch riêng lẻ đến hai tháng Từ viễn cảnh tính lý thuyết, mối quan hệ giữa giá và lượng chứng khoán đã là nền tảng cho việc mô hình hoá sự phân bố của giá chứng khoán (Harris – 1983), (Clark – 1973), (Tauchen and Pitts – 1983), (Harris – 1983) cũng như

là kết quả từ các mẫu của sự truyền thông tin (Copeland – 1976), (Jennings, Starks và Fellingham – 1981)

Tại Việt Nam, mối quan hệ giữa chỉ số giá thị trường và khối lượng cổ phiếu giao dịch trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố HCM của tác giả Trương Đông Lộc – Trương Văn Vũ – 2012 Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ một chiều

từ chỉ số VN – Index đến khối lượng giao dịch

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét mối quan hệ giữa sự biến động của giá chứng khoán và biến động của khối lượng giao dịch trên TTCK Qua đó cung cấp các bằng chứng khoa học về chủ đề này trên TTCK Việt Nam Kết quả nghiên cứu cũng sẽ góp một phần nào đó cho các nhà đầu tư trên TTCK đầu tư có hiệu quả hơn

Để có thể giải quyết được mục tiêu này, cần phải trả lời được câu hỏi: “ Có tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa sự biến động giá chứng khoán và biến động khối lượng giao dịch hay không? Nếu tồn tại mối quan hệ nhân quả thì mối quan hệ đó là một chiều hay là hai chiều?”

1.4 PHẠM VI, ĐỐI TƯỢNG

Đối tượng nghiên cứu trong bài luận văn là: Mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa biến động của giá và biến động của khối lượng giao dịch cổ phiếu trên TTCK Việt Nam

Các dữ liệu nghiên cứu sử dụng trong bài được thu thập trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (SGDCK) Đối tượng nghiên cứu trong bài chỉ bao gồm chuỗi chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM theo thời gian với tần suất ngày, và được thu thập trong khoảng thời gian từ 01/01/2007 đến hết ngày 31/05/2015

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, thông qua việc xử lý mẫu dữ liệu thứ cấp để kiểm định các lý thuyết, và đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập là chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Như đã đề cập ở chương 1, mục tiêu của bài nghiên cứu này là nghiên cứu mối quan

hệ giữa biến động của giá và biến động của khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Để thực hiện mục tiêu trên, tác giả sử dụng kiểm định nhân quả Granger ( Granger Causality Test) Trước khi sử dụng kiểm định Granger, tác giả sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị ( Unit root test) để kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu này Sau khi thực hiện kiểm định tính dừng và kiểm định Granger của các biến trong mô hình, tác giả thực hiện kiểm định mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến Thông qua kết quả kiểm định đồng liên kết, có thể sử dụng mô hình VECM ( chuỗi thời gian không dừng ở cùng bậc và có mối quan hệ đồng liên kết) hoặc mô hình VAR

(nếu chuỗi thời gian là dừng và không có mối quan hệ đồng liên kết) Bên cạnh đó, nếu sử dụng mô hình VAR thì để xác định mức độ tác động giữa thay đổi của giá và khối lượng giao dịch chứng khoán tác giả còn sử dụng hàm phản ứng xung và phân rã phương sai

1.6 Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ tác động của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu Việt Nam, Từ những bằng chứng này, nhà đầu tư có thể có những thông tin hữu ích về sự biến động của giá chứng khoán trong tương lai, giúp họ lập ra những chiến lược đầu tư đúng đắn nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận

1.7 BỐ CỤC CỦA NGHIÊN CỨU

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu về đề tài Trong chương này, tác giả cho thấy sự cần thiết của

việc nghiên cứu đề tài, tình hình nghiên cứu của đề tài, mục tiêu nghiên cứu của đề tài, phạm vi và đối tượng nghiên cứu của đề tài, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của đề tài

Chương 2: Tổng quan lý thuyết các công trình nghiên cứu đã có liên quan đến đề

đây ( trong nước và nước ngoài) và mối quan hệ thực nghiệm của hai nhân tố biến động của giá và biến động của khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên Thị trường chứng khoán

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu Ở chương này, tác giả trình bày mô hình, phương

pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo ở Chương 4

Chương 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và khối

lượng giao dịch cổ phiếu trên TTCK Việt Nam Trong chương này, tác giả đưa ra kết

quả và phân tích kết quả về tác động của các hai nhân tố này trên thị trường chứng

khoán Việt Nam

Chương 5: Kết luận, hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo Ở

chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, gợi ý chính sách và các hạn chế của bài nghiên cứu

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN C ỨU ĐÃ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI

2.1 NH ỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI

2.1.1 Gi ả thuyết thị trường hiệu quả

2.1.1.1 Tổng quan giả thuyết thị trường hiệu quả

- Các giả thuyết về thị trường hiệu quả

Khái niệm giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) lần đầu tiên xuất hiện từ thế kỷ 20 và ngày càng được hoàn thiện Một trong những người có ý tưởng liên quan đến giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) sớm nhất phải kể đến nhà thống kê học người Pháp

Louis Bachelier, ông đã có đề cập đến giả thuyết này trong luận án tiến sỹ của ông về thuyết đầu cơ vào năm 1900 Trong luận án của mình, ông có viết “Quá khứ, hiện tại

và thậm chí là các sự kiện dự kiến sẽ diễn ra trong tương lai sẽ được phản ánh trong giá thị trường, nhưng thường cho thấy có quan hệ không rõ ràng giữa các thay đổi giá” Ngoài ra còn có một số tác giả khác cũng theo đuổi giả thuyết về thị trường hiệu quả (EMH), trong đó phải kể đến các tác giả như Kendall (1953), Paul Samuelson (1965) Trong một bài báo của mình Paul Samuelson đã trình bày quan điểm của mình như sau

“Giá cả cạnh tranh chắc chắn thể hiện trong sự thay đổi giá, nó thể hiện là tuân theo các bước ngẫu nhiên và không thể dự báo được”

Tuy nhiên, giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) chính thức được biết đến và khái niệm về lý thuyết này lần đầu được xuất hiện năm 1969 bởi tác giả Fama Theo đó, ông cho rằng “ Thị trường hiệu quả là thị trường được điều chỉnh rất nhanh bởi các thông tin mới” Sau đó, Fama đã tổng kết về giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) khá đầy đủ và chi tiết “ Một thị trường được xem là hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn” Tuy nhiên, cùng với giả thuyết về thị trường hiệu quả như thế cần phải đi kèm một loạt các đòi hỏi ngặt nghèo như nhà đầu

tư phải có những hành động hợp lý một cách tuyệt đối, chi phí giao dịch rất nhỏ và gần như có thể bỏ qua, thông tin được lưu thông một cách hoàn hảo, … và những điều này thực tế rất khó xảy ra

Hiện nay giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) được các tác giả tiếp tục phát triển không chỉ bằng việc đưa ra các khái niệm, các vấn đề lý thuyết, mà nó được áp dụng nhiều trong thực hành, để kiểm định thực tế về tính hiệu quả của các thị trường chứng khoán Từ đó, có rất nhiều kết luận rút ra thiết thực trong hoạt động của các TTCK nói riêng và thị trường tài chính nói chung

- Các phương diện hiệu quả của thị trường:

Giả thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn cũng như trong lý thuyết của ngành tài chính Việc tiếp cận giả thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm hoàn hảo trong nền kinh tế học Một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào khan hiếm một cách hiệu quả Trong phân tích kinh tế nói chung và phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó hiệu quả về các mặt như: hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về mặt

tổ chức hoạt động của thị trường, hiệu quả về thông tin

+ Hiệu quả về mặt phân phối: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng, thông qua nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra là nhiều nhất, có nghĩa là nguồn lực được sử dụng một cách tối ưu

+ Hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động của thị trường: Đối với TTCK thì tính hiệu quả của thị trường chính là khả năng cực đại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường cụ thể Tuy nhiên, việc tổ chức hoạt động của TTCK với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao dịch luôn phải dựa trên các nguyên

tắc cơ bản như: i mở rộng khả năng lựa chọn hàng hóa và lựa chọn dịch

vụ cho khách hàng, ii Tạo điều kiện thuận lợi cho khách hàng tham gia thị trường với chi phí thấp, iii Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây ảnh hưởng đến đa số khách hàng

+ Hiệu quả về mặt thông tin: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin là khi giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin có sẵn liên quan Những

thông tin có sẵn liên quan bao gồm nhiều loại khác nhau như: thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường, ở hiện tại cũng như các thông tin đã có trong quá khứ, … trong một thị trường hiệu quả về mặt thông tin, khi đó thông tin sẽ được khai thác một cách tối đa để được phán ánh vào giá cả của hàng hóa, và là một tín hiệu tốt để toàn thị trường phát triển

- Các cấp độ hiệu quả của thị trường (các dạng EMH)

+ Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form):

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin dạng yếu của TTCK (các thông tin trong quá khứ), bao gồm mức giá trong quá khứ, tỷ suất sinh lợi trong quá khứ, sự thay đổi của các mức giá trong quá khứ, sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi tại các thời điểm khác nhau trong quá khứ,… Đối với thị trường hiệu quả dạng yếu mức giá hiện tại đã phản ánh các thu nhập trong quá khứ, mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất sinh lời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin không có mối quan hệ với tương lai Hay nói cách khác, không thể dự báo giá chứng khoán trong tương lai hay kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng những thông tin tương tự của các chứng khoán này trong quá khứ

+ Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi-strong form):

Lý thuyết thị trường hiệu quả trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai trong hiện tại, cũng như trong quá khứ Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình bao trùm cả lý thuyết thị trường dạng yếu Các thông tin công khai có thể kể đến như: các báo cáo tài chính của doanh nghiệp, các thông báo

về thu nhập, cổ tức, chia tách cổ phiếu, cổ phiếu ưu đãi, hay các thông tin liên quan đến nền kinh tế vĩ mô, … Đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình thì các nhà đầu

tư khi dựa vào các thông tin được công bố này để đầu từ không thể thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi các thông tin công khai đã phản ánh vào trong mức giá hiện tại của chứng khoán

+ Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form):

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin công khai và cả các thông tin mang tính chất nội bộ Trong thị trường hiệu quả dạng mạnh, nhà đầu tư có thể sử dụng tất cả các thông tin có thể có được, hoặc các thông tin được công bố rộng rãi ra thị trường hay các thông tin chỉ mang tính chất nội bộ sẽ không thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác Hay nói cách khác, đối với thị trường hiệu quả dạng mạnh thì tại đó thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông tin kể cả những thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân làm cho khả năng kiếm được lợi nhuận siêu ngạch khó có thể xảy ra

- Ý nghĩa của nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả

Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả có ý nghĩa quan trọng đối với các đối tượng như nhà hoạch định chính sách, các nhà quản lý, các nhà đầu tư … Đối với TTCK thì việc nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả thường tập trung vào phát triển lý thuyết thông qua kiểm định, nhận dạng cụ thể thị trường Sau khi biết được thị trường có hiệu quả hay không? Hiệu quả theo dạng nào? Khi đó các thành phần thị trường sẽ có những quyết định khác nhau cho mục đích của mình

+ Đối với các nhà hoạch định chính sách:

Để có thể xác định được phương thức tác động đến các nhân tố làm ảnh hưởng đến độ hiệu quả của thị trường, thông qua đó có thể nâng cao tính hiệu quả của thị trường thì các nhà hoạch định chính sách cần nắm được mức độ hiệu quả của thị trường

Đối với thị trường chưa hiệu quả, thì các nhà hoạch định chính sách cần tìm ra nguyên nhân tại sao chưa hiệu quả Khi thị trường chưa hiệu quả chứng tỏ có yếu tố đầu cơ, gây nhiễu thị trường, và các điều kiện cơ bản hiệu quả của thị trường chắc chắn bị vi phạm vì vậy cần có biện pháp điều chỉnh kịp thời Bên cạnh đó, để định hướng cho các thành phần tham gia thị trường nhà hoạch định chính sách cần đưa ra các văn bản hướng dẫn cho các đối tượng, tạo điều kiện cần thiết để các thành phần có thể tham gia thị trường, thông qua đó tăng số tài khoản của nhà đầu tư, tạo tính thanh khoản cho thị trường…

Tương tự, khi thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình, hay dạng mạnh thì các nhà hoạch định chính sách cũng phải tìm ra nguyên nhân tác động dẫn đến thị trường hiệu quả ở dạng đó, qua đó có cách thức điều chỉnh và cải tiến thị trường

+ Đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trường:

Các tổ chức trung gian tham gia thị trường chứng khoán như: Công ty chứng khoán, quỹ đầu tư… sau khi biết được mức độ hiệu quả của thị trường cũng sẽ có những quyết định phù hợp nhằm tăng hiệu quả cho chính mình cũng như tăng tính hiệu quả của thị trường mà họ tham gia

Một khi thị trường đạt được mức hiệu quả cần thiết thì chính các nhà trung gian tham gia thị trường cũng được hưởng lợi rất nhiều thông qua việc thực hiện các nghiệp vụ của mình khi số tài khoản đầu tư tăng lên đáng kể, giao dịch nhiều, tính thanh khoản của thị trường tăng cao Do đó việc chăm sóc khách hàng cũng như các biện pháp nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường sẽ là việc cần thiết và mang tính liên tục

+ Đối với các nhà đầu tư chứng khoán:

Nhà đầu tư chính là thành phần chính quyết định sự phát triển của thị trường Các nhà đầu tư khi tham gia thị trường luôn luôn kỳ vọng sao cho đồng tiền mình bỏ ra đầu tư vào thị trường là an toàn và hiệu quả Vì vậy các nhà đầu tư cần phải trang bị đầy đủ cho mình những kiến thức cần thiết để trở thành những nhà đầu tư khôn ngoan để có thể cạnh tranh liên tục trên thị trường Bên cạnh đó, họ cũng cần phải biết cách sử dụng các kiến thức, áp dụng các lý thuyết như thế nào cho phù hợp Không thể áp dụng một cách máy móc các lý thuyết trong mọi giai đoạn của thị trường

2.1.1.2 Các lý thuyết cơ sở của thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả là kết quả của sự kế thừa và phát huy các lý thuyết tài chính đã được phổ biến trên thị trường Một số lý thuyết nền tảng cho lý thuyết thị trường hiệu quả như: Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng”, Mô hình martingale dưới, Lý thuyết bước ngẫu nhiên (Random walk hypothesis)

- Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng”

Phương trình của lý thuyết lợi suất kỳ vọng được mô tả như sau:

𝐸𝐸� 𝑝𝑝�𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 �𝜃𝜃𝑡𝑡) = �1 + 𝐸𝐸� 𝑟𝑟̃ 𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 �𝜃𝜃𝑡𝑡) � 𝑝𝑝𝑗𝑗𝑡𝑡 (2.1)

Trong đó:

E: là ký hiệu kỳ vọng, PR jt Rlà giá chứng khoán j tại thời điểm t

PR j, t+ 1 Rlà mức giá chứng khoán j tại thời điểm t + 1

RR j, t+ 1 Rlà lợi suất một thời kỳ

𝜃𝜃𝑡𝑡 là một ký hiệu chung cho bất kỳ một tập thông tin nào và được giả định là phản ứng đầy đủ trong mức giá tại thời điểm t

Dấu ngã ( ~) trên các biến PR j, t+ 1 R và RR j, t+ 1 Rlà các biến ngẫu nhiên tại thời điểm t

Từ phương trình 2.1 ta có thể thấy giá kỳ vọng của chứng khoán j bằng giá chứng khoán ở thời điểm hiện tại cộng với mức giá ở thời điểm hiện tại nhân với lợi suất kỳ vọng của chứng khoán đó

Gọi chênh lệch giá chứng khoán j tại thời điểm t+1 ( giá quan sát) với mức giá kỳ vọng được xác lập tại thời điểm t+1 trên cơ sở thông tin 𝜃𝜃𝑡𝑡 là xR j,t+1 R:

Gọi ∝ (𝜃𝜃𝑡𝑡) = ⌊∝1 (𝜃𝜃𝑡𝑡), ∝2 (𝜃𝜃𝑡𝑡)⌋, … ∝𝑛𝑛 (𝜃𝜃𝑡𝑡 ) (1.6)

là lượng tiền ∝𝑗𝑗 (𝜃𝜃𝑡𝑡)tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào 1 trong n chứng khoán hiện

có Một hệ thống như thế sẽ tạo ra tổng giá trị thị trường trội lên tại thời điểm giá trị

t + 1

- Mô hình martingale dưới

Cũng xuất phát từ mô hình (2.1) nhưng giả sử :

E�p�j,t+1 �θt) ≥ pjt hoặc 𝐸𝐸�𝑥𝑥�𝑗𝑗,𝑡𝑡+1 �𝜃𝜃𝑡𝑡) ≥ 0 (2.7)

Thì chuỗi pR jt R của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale dưới đối với chuỗi thông tin { 𝜃𝜃𝑡𝑡 } nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin 𝜃𝜃𝑡𝑡 thì mức giá thời kỳ tới được kỳ vọng sẽ bằng hoặc lớn hơn mức giá hiện tại

- Lý thuyết bước ngẫu nhiên (Random walk hypothesis)

Lý thuyết bước ngẫu nhiên là cơ sở nền tảng cho việc phát triển lý thuyết thị trường hiệu quả với những đóng góp tích cực của Kendall ( 1953), Lucas ( 1978, … Theo lý thuyết bước ngẫu nhiên đối với thị trường chứng khoán thì sự thay đổi giá là ngẫu nhiên, nhưng sự ngẫu nhiên là kết quả của sự cạnh tranh quyết liệt giữa các nhà đầu tư khôn ngoan trong việc tìm kiếm lợi nhuận Sự thay đổi giá trong quá khứ là độc lập với nhau, không có các liên hệ tương quan chuỗi, và vì vậy giá chứng khoán tuân theo

mô hình bước ngẫu nhiên - Random walk hypothesis

Mô hình bước ngẫu nhiên được thiết lập như sau:

𝑃𝑃𝑡𝑡+1là giá cổ phiếu tại thời điểm t + 1

2.1.2 Lý thuyết tài chính hành vi

2.1.2.1 Lịch sử hình thành và phát triển của lý thuyết tài chính hành vi

Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính được hình thành và phát triển khá muộn so với lý thuyết tài chính chuẩn Sau Gaanf 100 năm kể

từ những năm 1880 khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu

về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế, vào thập kỷ 1980 các ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển mạnh mẽ Với những tác phẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000) dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới Trong

số các công trình nghiên cứu nền tảng của tài chính hành vi phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và Titman Cho đến nay, nghiên cứu này vẫn

là một thách thức cho tài chính chuẩn (standard finance) với đại diện là lý thuyết “thị trường hiệu quả” do đã làm rõ sự tồn tại của hiệu ứng xu thế (momentum effect) với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả không thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả hay các lý thuyết dựa vào rủi ro và tỷ suất sinh lợi cũng như

lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá)

Tài chính hành vi là một lĩnh vực tương đối mới nhưng đang phát triển nhanh chóng

và ngày càng chứng tỏ những ứng dụng hữu ích và là một bổ sung quan trọng cho tài chính chuẩn Bằng sự gắn kết lý thuyết về tâm lý với lý thuyết và thực tiễn về tài chính, tài chính hành vi đã giúp giải thích được các vấn đề khó và phức tạp vượt ra khỏi khả năng giải thích bởi các lý thuyết kinh tế cổ điển và lý thuyết tài chính truyền thống (Tài chính chuẩn – standard finance) Các nghiên cứu về tài chính hành vi đã chỉ

ra rằng, quá trình nghiên cứu về tài chính hành vi trước đây không được tiến hành triệt

để do quan niệm cho rằng, nhà đầu tư chỉ cần quan sát những người khác mua bán như thế nào và làm theo Đây được coi là cơ sở cho mọi quyết định giao dịch Vì vậy, các nguyên lý và lý thuyết của tài chính hành vi sẽ giúp giải mã cho các hoạt động giao

dịch này dựa trên hành vi của nhà đầu tư, dưới hình thức cá nhân hoặc tập thể Ví dụ, tài chính hành vi giúp lý giải nguyên nhân và biểu hiện của các thị trường hoạt động không hiệu quả Mặc dù là một lĩnh vực tài chính mới gây nhiều tranh cãi đối với các nhà nghiên cứu tài chính theo quan điểm truyền thống với lý thuyết tài chính chuẩn, nhưng tài chính hành vi đang dần khẳng định vị trí then chốt trong xu hướng tài chính ngày nay

2.1.2.2 Nội dung nền tảng của tài chính hành vi

- Lý thuyết triển vọng

Năm 2002, Giáo sư tâm lý học người Mỹ Daniel Kahneman đã nhận được giải Nobel Kinh tế nhờ công trình nghiên cứu về tài chính hành vi và đưa ra “lý thuyết triển vọng” (Prospect Theory), tạo nền tảng vững chắc để xây dựng tài chính hành vi Lý thuyết triển vọng được phát triển bởi Daniel Kahneman và Tversky (1979), sau đó phiên bản điều chỉnh là Lý thuyết triển vọng tích lũy (Cumulative Prospect Theory) do Tversky

và Daniel Kahneman (1992) xây dựng được coi như một bổ sung hoàn hảo cho lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng (Expected Utility Theory)

+ Các giả định của Lý thuyết triển vọng

Lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng giả định các cá nhân hành xử hợp lý tức là con người kinh tế là “lý trí” và các hành vi không hợp lý sẽ bị loại bỏ hoặc sẽ không có vai trò quan trọng hay tác động lớn do trong ngắn hạn chúng sẽ bị các áp lực của thị trường loại bỏ Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm của các nhà tài chính hành vi, điển hình như công trình nghiên cứu của Simon (1959,1978,1987), Kahneman và A.Tversky (1979, 1981, 1982, 1992) đã cho thấy các giả định của lý thuyết tài chính truyền thống nói chung và Lý thuyết về độ thỏa dụng kỳ vọng nói riêng có nhiều khiếm khuyết về thực nghiệm

Lý thuyết triển vọng tiếp cận theo hướng giả định các cá nhân là không hợp lý (irrational) Theo Thaler (2003), hầu hết các hành vi kinh tế là không hoàn toàn hợp lý, chúng tạo ra các kết quả sai lệch đáng kể so với giá trị cơ bản trên thị trường tài chính

+ Nội dung Lý thuyết triển vọng:

Hành vi của con người có 3 đặc điểm chính mà lý thuyết độ thỏa dụng kỳ vọng không

thể giải thích được, đó là: (i) Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng là gì, hành vi của

con người đôi lúc thể hiện sự không thích rủi ro (lẩn tránh rủi ro) song đôi lúc lại ưa thích rủi ro (tìm kiếm rủi ro) Con người lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (ii) Con người đánh giá các khoản lời và lỗ so với một mức tham khảo và thông thường mức tham khảo ứng với tình trạng hiện tại của người đó; (iii) Con người sợ thua lỗ bởi các mất tác động đến cảm xúc của họ mạnh mẽ hơn cái được

Các kết luận trên được đúc rút từ các nghiên cứu của Kahneman và A.Tversky (1979,

1981, 1982, 1992) qua các kết quả trả lời các tình huống trong điều tra qua bảng hỏi và được tổng hợp trong nghiên cứu của Ackert và Deaves (2010)

Hàm giá trị của Lý thuyết triển vọng được định nghĩa bởi lời và lỗ so với điểm tham

chiếu Hàm giá trị có các đặc điểm: (i) hàm giá trị lõm trong miền lời và lồi trong miền

lỗ; (ii) hàm giá trị dốc hơn về phía lỗ (phản ánh tâm lý ngại thua lỗ) so với miền lời

Ackert &Deaves (2010) cho rằng, ba đặc điểm chính quan sát được của việc ra quyết định của con người được miêu tả ở các kết quả của các tình huống trên đòi hỏi những đặc điểm nhất định của hàm giá trị: con người thể hiện sự không thích rủi ro ở phần được (phần lời) và sự thích rủi ro ở phần mất (phần lỗ), có nghĩa là hàm giá trị lồi ở phần giá trị dương và lõm ở phần giá trị âm Các quyết định được thực hiện bằng cách chú ý vào cái được và cái mất, có nghĩa là luận điểm của hàm giá trị không phải là mức thu nhập, mà là sự thay đổi trong mức thu nhập đó; và con người không thích thua lỗ, do vậy đồ thị hàm giá trị đối với phần mất có độ dốc hơn phần được

Các hàm ý của Lý thuyết triển vọng đã được Giáo sư Rassoul Yazdipour và Giáo sư

James A.Howard đề cập trong cuốn sách “Behavioral Finance: Investor,

sau:

Hàm ý về hành vi chấp nhận rủi ro: các nhà đầu tư cá nhân cùng lúc vừa là những

người tìm kiếm rủi ro vừa là những người né tránh rủi ro

Hàm ý đối với hành vi nắm giữa cổ phiếu/danh mục: cả các nhà đầu tư cá nhân và nhà

đầu tư chuyên nghiệp đều dễ mắc lỗi bán những tài sản sinh lời quá sớm và nắm giữ các tài sản thua lỗ quá lâu, đây được gọi là hành vi e ngại thua lỗ Sự thua lỗ gây ra sự mất mát lớn hơn so với niềm vui mang lại từ khoản lời với cùng một độ lớn Điều này được biết đến với tên gọi là hiệu ứng phân bổ tài khoản (disposition effect)

Hàm ý cho phần bù vốn cổ phần: sự e ngại thua lỗ được lý thuyết triển vọng đề cập đã

giải thích tại sao các cổ phần của Mỹ có tỷ lệ sinh lời cao hơn 7% so với trái phiếu trong một thời gian dài (trong khi theo mô hình truyền thống, tỷ lệ này chỉ khoảng 1%-2%)

Hàm ý cho cấu trúc vốn: Theo lý thuyết triển vọng, đối với một số công ty, các khoản

thua lỗ tiềm năng do kiệt quệ tài chính có thể lớn hơn là các lợi ích tiềm tàng có nguồn gốc từ thuế

- Quy tắc dựa theo kinh nghiệm (Heuristics)

Quy tắc dựa theo kinh nghiệm (heuristic) hay còn gọi là quy tắc “ngón tay cái”, là những phương pháp nhà đầu tư sử dụng để làm giảm thiểu sự tìm kiếm thông tin cần thiết để đưa ra giải pháp cho một vấn đề, tức là nhà đầu tư giải quyết vấn đề dựa trên kinh nghiệm

Quy tắc dựa theo kinh nghiệm cung cấp những cách tiếp cận thuyết phục mang tính chủ quan, đồng thời cũng phản ánh một thực tế là đánh giá của con người về khả năng

và rủi ro thường không tuân thủ chính xác lý thuyết về xác suất Mọi người có xu hướng liên hệ xác suất không phải với sự kiện mà là với những mô tả sự kiện (Tversky and Kochler, 2002) Mặc dù người ta có thể dùng các quy tắc dựa theo kinh nghiệm để đơn giản hóa tập hợp dữ liệu, nhưng một cách chính xác hơn, chúng được coi như là

công cụ làm đơn giản hóa quá trình lựa chọn Các quy tắc dựa theo kinh nghiệm đặc biệt quan trọng khi có sự không chắc chắn bởi vì sự không chắc chắn làm giảm đi tính hiệu quả của những tính toán logic phức tạp

- Các lệch lạc về hành vi

Hirshleifer (2001) cho rằng phần lớn các lỗi hành vi của nhà đầu tư là do 4 nhóm nguyên nhân chính: tự lừa dối (self – deception); quá trình đơn giản hóa dựa vào kinh

nghiệm (heuristic simplification); cảm xúc (emotion); và tương tác xã hội (social interaction)

Khái niệm và hệ quả của các lệch lạc trong hành vi của nhà đầu tư được Michael M Pompian (2006) mô tả khái quát như sau:

có niềm tin thiếu cơ sở trong lập luận, đánh giá và khả năng nhận thức mang tính trực giác Trong ước lượng về khả năng xảy ra của một sự việc nào đó, họ thường đánh giá không chính xác vì họ cho rằng mình thông minh hơn hoặc thông tin mà họ nhận được tốt hơn những nhà đầu tư khác trên thị trường Nhiều công trình đã thực hiện nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ quá tự tin của nhà đầu tư bao gồm: giới tính, văn hóa, tác động của giới chuyên môn, thông tin, và đặc trưng cá nhân cũng như những lệch lạc trong hành vi của nhà đầu tư

sự thua lỗ, cái mất tác động tâm lý lớn hơn so với tác động củ một khoản lời tương đương Tâm lý sợ thua lỗ cũng dần trở nên phổ biến với các nhà đầu tư trên thị trường Tâm lý này có thể được giải thích dựa trên lý thuyết triển vọng, được phát triển bởi Tversky và Kahneman năm 1979

có khuynh hướng đánh giá bản thân họ như là vượt trội hơn so với mức trung bình Điều này làm cho họ thường đánh giá lạc quan thái quá về thị trường, hệ thống kinh tế

và các tiềm năng đầu tư Nhiều nhà đầu tư lạc quan thái quá tin tưởng rằng đầu tư xấu

sẽ không có ảnh hưởng với họ, điều đó làm ảnh hưởng đến các danh mục đầu tư bởi vì

con người thất bại việc thừa nhận bất lợi tiềm tàng trong các quyết định đầu tư

về khả năng kiểm soát trạng thái tâm lý nhà đầu tư có thể dùng lý trí và cảm xúc để điều khiển hay ít nhất là làm ảnh hưởng đến kết quả đầu tư song trên thực tế thì họ không thể

huyễn hoặc là trạng thái tâm lý con người coi thành công của mình là do bẩm sinh, do

tài năng hay khả năng nhạy cảm trước diễn biến trong tương lai, nhưng khi thất bại lại

đổ lỗi cho sự thiếu may mắn

thích thông tin ủng hộ là trạng thái tâm lý nhà đầu tư coi trọng các thông tin ủng hộ và không coi trọng các thông tin mâu thuẫn với dự đoán của nhà đầu tư

cho rằng bản thân có thể biết trước sự việc Một khi một sự kiện đã trôi qua, những người bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng tâm lý này có xu hướng nhận thức rằng họ có thể dự đoán sự kiện, ngay cả nếu nó không thể đoán được

biết đến như sự mâu thuẫn trong nhận thức khi họ tiếp nhận những thông tin mới đối lập với những sự hiểu biết trước đây Trong tâm lý học, nhận thức thể hiện thái độ, cảm xúc, lòng tin hoặc giá trị, và mâu thuẫn trong nhận thức là trạng thái của sự mất cân bằng, xuất hiện khi mâu thuẫn các yếu tố trên giao thoa với nhau Thuật ngữ mâu

thuẫn về nhận thức chứa đựng phản ứng xuất hiện khi con người cố gắng làm hài hoà

nhận thức và an ủi những lo lắng tinh thần của họ

khứ mà thiếu đi tiếp cận thông tin mới Sự bảo thủ là nguyên nhân khiến các nhà đầu

tư thụ động trong việc phản ứng lại các thông tin mới, duy trì định kiến từ dự đoán trong tháng trước Tâm lý bảo thủ đối lập với tâm lý lựa chọn kiểu mẫu, trong tâm lý

lựa chọn kiểu mẫu con người phản ứng quá mạnh mẽ với những thông tin mới

diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài

hạn mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn

là tâm lý nhà đầu tư cô lập một khái niệm hay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy

thay vì cho toàn cục

L ệch lạc tâm lý do sự neo đậu/Nổi bật (Anchoring/Salience Bias): Là tâm lý khi cần để

ước lượng một giá trị với một độ lớn không biết, con người bắt đầu bằng hình dung một vài số ước lượng ban đầu và ngầm định - một “nguồn tin tưởng” - mà sau đó họ

điều chỉnh lên hoặc xuống theo các thông tin và sự phân tích

tắc sẵn có (heuristic) Đó là tâm lý nhớ lại những quy tắc có sẵn trong trí nhớ Sai lệch

do các quy tắc có sẵn có thể dẫn đến việc đánh giá quá cao xác suất của những biến cố

công khai hoặc biến cố nghiêm trọng, đặc biệt là những biến cố mới xảy ra

thực nghiệm, các nhà khoa học đã cho rằng cảm xúc và các nhu cầu vô thức của con người, trí tượng tượng hay sự sợ hãi đều điều khiển nhiều hành vi ra quyết định của nhà đầu tư Vì vậy, tài chính cảm xúc là một lĩnh vực nghiên cứu mới trong tài chính hành vi được phát triển bởi Sigmund Freud (và sau này được phát triển bởi nhà phân

tâm học Melanie Klein và Wilfred Bion)

trong hành vi của con người miêu tả sự tiêu dùng của ngày hôm nay dựa trên chi phí

có thể tiết kiệm sau này Xu hướng tự kiểm soát cũng có thể đươc mô tả như là một sự mâu thuẫn giữa mong muốn và khả năng của họ Điều này bắt nguồn từ sự thiếu kỷ

luật và những hành động đồng nhất khi theo đuổi các mục tiêu

có thể xảy ra Nhìn chung, con người lưỡng lự trong trường hợp mơ hồ, một trạng thái

e ngại sự không chắc chắn

người luôn tránh các hành động có tính chất quyết định vì họ sợ rằng, trong nhận thức muộn màng, bất cứ điều gì họ chọn sẽ ít tối ưu Về cơ bản, tâm lý này cốt là để ngăn chặn sự hối tiếc liên quan với việc ra quyết định tồi tệ

- Tâm lý bầy đàn (herding)

Theo Bikhchandani, S và Sharma, S (2001), hành vi bầy đàn hay tâm lý bầy đàn là hành vi của một nhà đầu tư bắt chước hành động của các nhà đầu tư khác hoặc tuân theo các chuyển động của thị trường thay vì dựa trên nguồn thông tin và chiến lược của chính nhà đầu tư Theo nghĩa rộng, Nguyễn Đức Hiển và các tác giả (2012) cho

rằng, hành vi bầy đàn trên TTCK có thể được hiểu là một sự hội tụ của hành vi khi các

cá nhân đưa ra quyết định đầu tư cùng một chiều hướng trong một thời điểm nhất định Hành vi bầy đàn có thể xuất hiện đối với cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá

nhân và là nguyên nhân chính gây ra những “bong bóng” hoặc khủng hoảng của thị trường chứng khoán

Các học thuyết kinh tế cổ điển cho rằng: nhà đầu tư suy nghĩ và hành động một cách hợp lý (rational) khi mua hoặc bán cổ phiếu Theo đó, những nhà đầu tư cụ thể được cho là sẽ vận dụng tất cả những thông tin hiện hữu trên mọi cấp độ (vĩ mô và TTCK, thông tin ngành, thông tin từ tổ chức niêm yết) để đưa ra những dự đoán hợp lý về tương lai và từ đó xác định giá trị của công ty hay sức khỏe chung của cả nền kinh tế Tuy nhiên, các bằng chứng về “bong bóng” chứng khoán thế giới trong những năm 90

và các đợt khủng hoảng trong lịch sử phát triển của TTCK trên thế giới đã chứng minh rằng các nhà đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt, hợp lý và khôn ngoan như mong đợi Thay vào đó, hành động của họ được dẫn dắt bởi cảm xúc cũng như tâm lý của đám đông các nhà đầu tư khác Khi đó, lý thuyết thị trường hiệu quả (lý thuyết cốt lõi của tài chính chuẩn) không còn ý nghĩa và hậu quả là giá của chứng khoán lệch pha hơn nhiều so với giá trị thực của chứng khoán đó

Theo Bikhchandani, S và Sharma, S (2001), hành vi bầy đàn tồn tại ở hai hình thái cơ bản là hành vi bầy đàn có chủ ý và hành vi bầy đàn không có chủ ý Theo Nguyễn Đức Hiển và các tác giả (2012), nguyên nhân dẫn đến tâm lý bầy đàn được các nghiên cứu

đúc kết do 3 nhóm chính: (i) yếu tố thông tin; (ii) danh tiếng; (iii) thù lao

2.1.2.3 Các ứng dụng của tài chính hành vi

Tài chính học hành vi là một lĩnh vực còn tương đối mới mẻ Trong một tương lai không xa, tài chính học hành vi có thể sẽ được công nhận là mắt xích còn thiếu sót, bổ sung cho tài chính học chuẩn tắc và giải thích được nhiều dị thường của thị trường tài

chính Như Giáo sư Meir Statman đã khẳng định “Tài chính hành vi không phải là một

nhánh của tài chính chuẩn tắc: đó là hình thức thay thế với mô hình rõ ràng hơn về con người”

Tài chính hành vi có thể được ứng dụng một cách hữu ích đối với các nhà đầu tư, các nhà quản lý doanh nghiệp, quản lý thị trường, các nhà lập chính sách cũng như ứng dụng trong giáo dục Cụ thể là:

+ Đối với các nhà đầu tư: Tài chính hành vi sẽ chỉ ra những thiên lệch (biases) và hậu quả đối với các nhà đầu tư cá nhân trong giao dịch và trong phân bổ tài sản trong danh mục cũng như giúp trả lời câu hỏi làm thế nào để các nhà đầu tư cá nhân nâng cao hiệu quả các quyết định đầu tư tài chính của mình? Ngoài ra, tài chính hành vi còn giúp tìm ra các ảnh hưởng của yếu tố văn hóa – xã hội đến hành vi của nhà đầu tư Tài chính học hành vi không phải là một phép màu trong đầu tư, tuy vậy nó có thể giúp các nhà đầu tư đào tạo bản thân luôn để tâm đến hành vi của họ và từ đó tránh được những quyết định sai lầm làm tổn hại tới tài sản cá nhân

+ Đối với nhà quản lý doanh nghiệp: Tài chính hành vi sẽ giúp các nhà quản trị doanh nghiệp tránh được các sai lầm trong các hoạt động quản lý tài chính như định giá, xây dựng chính sách chi trả cổ tức, chào bán lần đầu cổ phiếu ra công chúng (IPO), các hoạt động thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp, hoạt động công

bố thông tin…

+ Đối với những người quản lý TTCK: Tài chính hành vi giúp nhận dạng và phân tích các yếu tố về hành vi của nhà đầu tư cần lưu ý khi xây dựng các chính sách quản lý và giám sát TTCK

+ Đối với hoạt động đào tạo: Môn học tài chính hành vi là môn học quan trọng đối với các sinh viên ngành tài chính bậc đại học và sau đại học

2.2 NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VÀ TRONG NƯỚC VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ VÀ KHỐI LƯỢNG GIAO DỊCH CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

2.2.1 Các công trình nghiên cứu trên thế giới

Trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Công trình nghiên cứu của nhóm tác giả MEDERIOS & DOORNIK (2008) đã tiến

hành nghiên cứu mối quan hệ giữa sự thay đổi khối lượng giao dịch và sự biến động

sự biến động giá tại thị trường chứng khoán Brazil (Bovespa) Dữ liệu được thu thập hàng ngày từ 03/01/2000 đến 29/12/2005 bằng việc sử dụng phân tích tự tương quan, kiểm nghiệm đơn vị, hồi qui đa biến, kiểm định Garch, mô hình Var và kiểm định nhân quả Granger Nhóm tác giả chứng tỏ rằng mối quan hệ này là tích cực và tức thời Ngoài ra với việc sử dụng kiểm định nhân quả Granger, bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng có sự tác động qua lại lẫn nhau giữa sự thay đổi khối lượng giao dịch và sự biến động giá

Công trình nghiên cứu của tác giả MARWAN DARWISH - 2011 cũng xem xét mối

quan hệ nhân quả giữa lợi nhuận và khối lượng giao dịch trên sở giao dịch chứng khoán Palestine Dữ liệu dùng trong bài nghiên cứu là số liệu lấy theo tuần của khối lượng giao dịch và lợi nhuận trong cùng một giai đoạn từ tháng 10/2000 đến tháng 08/2010 Tác giả sử dụng mô hình Garch (1,1) để kiểm tra sự tồn tại của mối quan hệ này Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ hai chiều giữa khối lượng giao dịch

và lợi nhuận

Công trình nghiên cứu của nhóm tác giả TOV ASSOGBAVI, JENNIFER SCHELL,

SIMEON FAGNISSE - 2007 cũng tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho rằng mối quan hệ tác động giữa sự biến động giá với sự thay đổi khối lượng giao dịch là 2 chiều khi sử dụng mô hình Var, kiểm định Granger với dữ liệu là 28 cổ phiếu thuộc các ngành khác nhau (lúc đầu tác giả đưa ra 60 cổ phiếu nhưng sau đó chọn lọc lại 28

cổ phiếu), dữ liệu thời gian là dữ liệu hàng tuần trong giai đoạn từ tháng 1/1997 đến 12/2005 để phân tích mối quan hệ giữa sự biến động giá với sự thay đổi khối lượng giao dịch tại thị trường chứng khoán Nga (RTS)

Công trình nghiên cứu của nhóm tác giả AL-JAFARI & TLITI - 2013 nghiên cứu

mối quan hệ thực nghiệm giữa sự thay đổi khối lượng giao dịch và sự biến động giá cả của các chứng khoán trong lĩnh vực ngân hàng tại thị trường chứng khoán Amman (ASE) của Jordan với dữ liệu hàng ngày trong giai đoạn từ tháng 07/2009 đến cuối tháng 12/2011 Tác giả sử dụng mô hình hồi quy 2 biến, mô hình VECM, kiểm định Granger , phân rã phương sai, hàm phản ứng xung và kiểm định Johansen Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có sự tác động 2 chiều giữa sự thay đổi khối lượng giao dịch

và sự biến động giá Kiểm định Granger cho thấy các thông tin trong quá khứ có ý nghĩa trong việc cải thiện dự báo sự biến động khối lượng giao dịch

Công trình nghiên cứu của nhóm tác giả GONG-MENG, CHEN;FIRTH,

MICHAEL;RUI, OLIVER M – 2001 đã nghiên cứu mối quan hệ động giữa lợi nhuận chứng khoán, khối lượng giao dịch và sự biến động của các chỉ số chứng khoán

Dữ liệu lấy từ thị trường của chín quốc gia trong khoảng thời gian từ năm 1973 đến năm 2000 Kết quả chỉ ra mối tương quan dương giữa khối lượng giao dịch và giá trị tuyệt đối của sự thay đổi giá chứng khoán Kiểm định Granger chứng minh, ở một số nước, lợi nhuận tạo nên khối lượng giao dịch, khối lượng giao dịch tạo nên lợi nhuận Kết quả cũng chỉ ra rằng khối lượng giao dịch đóng góp thông tin về lợi nhuận Kết quả cho thấy sự ổn định trong biến động ngay cả sau khi kết hợp các hiệu ứng khối lượng giao dịch trễ và cùng lúc Kết quả đúng với thị trường 9 quốc gia

Công trình nghiên cứu của tác giả KAMATH (2008) đã tập trung nghiên cứu các mối

quan hệ kinh tế giữa lợi nhuận hàng ngày và thay đổi khối lượng giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khoán Chile (IPSA) Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này

là dữ liệu ngày từ tháng 01/2003 đến tháng 10/2006 Nghiên cứu chỉ ra rằng sự gia tăng của chỉ số IPSA đi kèm theo là khối lượng tăng và chỉ số IPSA giảm kèm với khối lượng giảm Mối quan hệ tích thời giữa khối lượng và giá là mối quan hệ tích cực, và là 2 chiều

Công trình nghiên cứu của tác giả MICHAEL SMIRLOCK – 1985, đã nghiên cứu về

mối quan hệ thực tiễn giữa sự thay đổi tuyệt đối của giá chứng khoán và lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán Sử dụng kiểm định nhân quả Granger, kết quả cho thấy có một mối quan hệ nhân quả đáng chú ý giữa giá và lượng cổ phiếu ở mức độ

doanh nghiệp, và mối quan hệ càng sâu sắc hơn trong giai đoạn xoay quanh thời điểm báo cáo thu nhập của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu này dựa trên giả thuyết là thông tin được cập nhật liên tiếp chứ không đồng thời

Công trình nghiên cứu của tác giả JONATHAN M.KARPOFF – 1987 bài nghiên cứu

này khái quát lại các nghiên cứu trước đây và hiện nay về mối quan hệ giữa sự thay đổi giá và khối lượng giao dịch trên thị trường tài chính, với bốn phần chính Thứ nhất, hai mối tương quan thực nghiệm được thiết lập: khối lượng giao dịch có quan hệ tích cực đến độ lớn của sự thay đổi giá và bản chất của sự thay đổi giá trong thị trường chứng khoán Thứ hai, các nghiên cứu lý thuyết trước đây về mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và giá được tóm tắt, đánh giá và nhấn mạnh các quan điểm chính.Thứ

ba, một mô hình đơn giản về mối quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch được cho là phù hợp với một số quan sát có vẻ không liên quan hoặc có mâu thuẫn Thứ tư, xác định một số hướng nghiên cứu cho tương lai

Công trình nghiên cứu của tác giả ABDUL RASHID – 2007 nghiên cứu về mối quan

hệ thực nghiệm giữa giá và khối lượng giao dịch chứng khoán dựa trên mô hình Granger tuyến tính và phi tuyến Để tiến hành điều này, các kiểm định Granger tuyến tính và phi tuyến tính được áp dụng cho dữ liệu của sàn giao dịch chứng khoán Karachi (KSE) Phân tích trong thời gian khoảng 5 năm với 1266 các quan sát hàng ngày Phương pháp tương tự được sử dụng cho hai khoảng thời gian không trùng lặp

để kiểm định độ tin cậy của kết quả Cũng như cho các mẫu lợi nhuận chứng khoán dương và âm Kết quả nghiên cứu cho thấy, mô hình Granger tuyến tính chỉ xảy ra một chiều là từ lợi nhuận chứng khoán đến khối lượng giao dịch được theo dõi trong một khoảng thời gian mẫu liên tục, cũng như cho hai khoảng thời gian Các giả thuyết của

mô hình Granger noncausality tuyến tính từ phần trăm thay đổi khối lượng giao dịch đến lợi nhuận chứng khoán chỉ bị bác bỏ trong độ dài trễ tối ưu của khoảng thời gian thứ hai Đối với mô hình Granger phi tuyến, kiểm định của Baek và Brock đã được hiệu chỉnh (Baek, E., Và Brock, W (1992a) Kiểm định Granger phi tuyến cung cấp bằng chứng của mô hình Granger phi tuyến theo một hướng duy nhất từ phần trăm thay đổi khối lượng giao dịch đến lợi nhuận chứng khoán trong cả hai thời gian cho tất

cả độ trễ sử dụng chung nhưng không dành cho điều ngược lại Cuối cùng bài phân tích đề xuất rằng mô hình Granger tuyến tính từ thay đổi khối lượng giao dịch đến thay

đổi giá chứng khoán phụ thuộc trực tiếp vào sự biến động của giá chứng khoán Điều tra cho thấy khối lượng giao dịch có khả năng giải thích phi tuyến đáng kể cho lợi nhuận chứng khoán nói chung

Công trình nghiên cứu của tác giả GEORGE E TAUCHEN AND MARK

PITTSSOURCE – 1983: Bài nghiên cứu quan tâm đến mối quan hệ giữa sự biến động của thay đổi giá chứng khoán0T 0Tvà khối lượng giao dịch chứng khoán hàng ngày trên thị trường đầu cơ Tác giả đã mở rộng lý thuyết0T 0Tthị trường đầu cơ theo hai cách Đầu tiên, xuất phát từ lý thuyết phân phối xác suất của thay đổi giá cả và khối lượng giao dịch trên bất kỳ khoảng thời gian nào0T 0Ttrong ngày giao dịch Thứ hai, xác định phân phối chung này thay đổi như thế nào khi các nhà giao dịch gia nhập (hoặc rời bỏ) trên thị trường Các thông số của mô hình được ước tính bằng cách sử dụng dữ liệu hàng ngày0T 0T từ thị trường tín phiếu kỳ hạn 90 ngày Các kết quả của0T 0Tước lượng có thể dung hòa mâu thuẫn giữa mối quan hệ của biến động giá và khối lượng giao dịch ở thị trường này và mối quan hệ thu được bằng những điều tra trước đó ở thị trường đầu cơ

2.2.2 Các công trình nghiên cứu trong nước

Tại Việt Nam, nhóm tác giả TRƯƠNG ĐÔNG LỘC – TRƯƠNG VĂN VŨ - 2012

cũng có thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ tác động qua lại giữa sự thay đổi của chỉ

số VN – Index và khối lượng cổ phiếu giao dịch trên Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM Số liệu được dùng trong nghiên cứu này bao gồm chuỗi chỉ số VN – Index và khối lượng cổ phiếu giao dịch theo thời gian và tần suất tuần ( Weekly) được thu thập trong khoảng thời gian từ ngày 27/08/2000 đến 12/05/2010 Sử dụng kiểm định Granger, kết quả cho thấy rằng sự thay đổi của khối lượng giao dịch không ảnh hưởng đến sự thay đổi của chỉ số giá VN – Index Tuy nhiên, theo chiều ngược lại sự thay đổi của chỉ số VN – Index lại có ảnh hưởng đến sự thay đổi của khối lượng giao dịch Điều này cho thấy, mối quan hệ giữa thay đổi chỉ số VN – Index và khối lượng giao dịch chỉ xảy ra một chiều ( Uni-directional causality) là từ chỉ số VN – Index đến khối lượng giao dịch

Mối quan hệ nhân quả giữa biến động giá và biến động khối lượng giao dịch của cổ phiếu đã nhận được mối quan tâm của các nhà kinh tế tài chính trong hơn hai thập

nghiên cứu dưới nhiều viễn cảnh Và các nghiên cứu này được thực hiện ở cả các thị trường chứng khoán phát triển và thị trường mới nổi Ở Thị trường chứng khoán

chiều là từ lợi nhuận chứng khoán đến khối lượng giao dịch được theo dõi trong một khoảng thời gian mẫu liên tục, cũng như cho hai khoảng thời gian Thêm vào đó, có các công trình nghiên cứu khác như công trình nghiên cứu của nhóm tác giả GONG-

hệ động giữa lợi nhuận chứng khoán, khối lượng giao dịch và sự biến động của các chỉ số chứng khoán của chín quốc gia trong giai đoạn từ 1973 đến 2000, công trình nghiên cứu của KAMATH – 2008 tại Thị trường chứng khoán Chi lê (IPSA), công trình nghiên cứu của MEDERIOS & DOORNIK – 2008 tại Thị trường chứng khoán

Brazil (BOVESPA, công trình nghiên cứu của TOV ASSOGBAVI, JENNIFER

cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa sự biến động của giá và sự biến động của khối lượng giao dịch cổ phiếu trên các thị trường này

Mặc dù mối quan hệ giữa sự biến động giá và biến động khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán được thực hiện nghiên cứu nhiều trong những thập niên gần đây, và Ở Việt Nam cũng đã có các bài nghiên cứu và đưa ra kết quả thực nghiệm

về mối quan hệ biến động giữa giá và khối lượng giao dịch, khoảng thời gian mà các tác giả lấy số liệu là từ ngày 27/08/2000 đến 12/05/2010 Tuy nhiên, trong giai đoạn

từ năm 2010 đến nay, TTCK có nhiều biến động nên việc kiểm định lại các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá và khối lượng giao dịch trên TTCK Việt Nam là điều cần thiết

Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên cho thấy kiểm định Granger được sử dụng rộng rãi trong việc nghiên cứu mối quan hệ tác động qua lại giữa giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.1.1 Giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết về thị trường hiệu quả đã bắt đầu manh nha từ những năm 1990 bởi nhà thống kê học người Pháp Louis Bachelier, và giả thuyết này tiếp tục được một số tác giả củng cố, trong đó phải kể đến các tác giả như Kendall (1953), Paul Samuelson (1965) Tuy nhiên, giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) chính thức được biết đến và khái niệm về lý thuyết này lần đầu được xuất hiện năm 1969 bởi tác giả Fama Theo

đó, ông cho rằng “ Thị trường hiệu quả là thị trường được điều chỉnh rất nhanh bởi các thông tin mới” Sau đó, Fama đã tổng kết về giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) khá đầy đủ và chi tiết “Một thị trường được xem là hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn” Tuy nhiên, cùng với giả thuyết về thị trường hiệu quả như thế cần phải đi kèm một loạt các đòi hỏi ngặt nghèo như nhà đầu tư phải có những hành động hợp lý một cách tuyệt đối, chi phí giao dịch rất nhỏ và gần như có thể bỏ qua, thông tin được lưu thông một cách hoàn hảo, … và những điều này thực tế rất khó xảy ra

Hiện nay giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) được các tác giả tiếp tục phát triển không chỉ bằng việc đưa ra các khái niệm, các vấn đề lý thuyết, mà nó được áp dụng nhiều trong thực hành, để kiểm định thực tế về tính hiệu quả của các thị trường chứng khoán Từ đó, có rất nhiều kết luận rút ra thiết thực trong hoạt động của các TTCK nói riêng và thị trường tài chính nói chung

Với mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi của giá chứng khoán và khối lượng giao dịch trên TTCK Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả đưa ra giả thuyết nghiên cứu là “Tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa khối lượng giao dịch và giá chứng khoán”

3.1.2 Mô hình nghiên cứu

Như đã đề cập ở chương 1, mục tiêu của bài nghiên cứu này là nghiên cứu mối quan

hệ giữa giá và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Để thực hiện mục tiêu trên, tác giả sử dụng kiểm định Granger (Granger Causality Test) Mô

hình nghiên cứu được đưa ra dựa trên cơ sở các kết quả nghiên cứu đã được thực hiện

trước đây như: “MICHAEL SMIRLOCK (1985), ABDUL RASHID (2007),

GONG-MENG, CHEN;FIRTH, MICHAEL;RUI, OLIVER M (2001), MEDERIOS & DOORNIK (2008) , TOV ASSOGBAVI, JENNIFER SCHELL, SIMEON FAGNISSE (2007), AL-JAFARI & TLITI (2013)”

Trước khi sử dụng kiểm định Granger, tác giả sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị ( Unit root test) để kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu này Sau khi thực hiện kiểm định tính dừng và kiểm định Granger của các biến trong mô hình, tác giả thực hiện kiểm định mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến Thông qua kết quả kiểm định đồng liên kết, có thể sử dụng mô hình VECM (chuỗi thời gian không dừng ở cùng bậc và có mối quan hệ đồng liên kết) hoặc mô hình VAR (nếu chuỗi thời gian là dừng và không có mối quan hệ đồng liên kết) Bên cạnh đó, nếu sử dụng mô hình VAR thì để xác định mức độ tác động giữa thay đổi của giá và khối lượng giao dịch chứng khoán tác giả còn sử dụng hàm phản ứng xung và phân rã phương sai

3.2 PHƯƠNG PHÁP THU THẬP DỮ LIỆU

Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm chuỗi chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM theo thời gian với tần suất ngày được thu thập trong khoảng thời gian từ 01/01/2007 đến hết ngày 31/05/2015 Khối lượng giao dịch của cổ phiếu và chỉ số VN-Index được sử dụng trong nghiên cứu là khối lượng giao dịch tổng cộng của cả phiên ( khối lượng này không bao gồm khối lượng giao dịch thỏa thuận do nó không tác động đến VN – Index) và chỉ số VN – Index đóng cửa vào cuối mỗi ngày trên Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM Nguồn dữ liệu được thu thập trên web của SGDCK TPHCM và web của một số công ty chứng khoán nổi tiếng như: 33TUwww.hsx.vnU, 33Twww.bsc.com.vn33T, 33Twww.hsc.com.vn33T, 33Twww.vndirect.com.vn33T

Thay đổi của chỉ số VN-Index và khối lượng giao dịch ở hai ngày liền kề được tính như sau:

RVNIR t R = VNIR t R – VNIR t-1

RVOLR t R = VOLR t R – VOLR t-1

Trong đó :

+ RVNIRt R :R RThay đổi chỉ số VN-Index ở thời điểm t

+ VNIRtR : Chỉ số VN-Index tại thời điểm t

+ VNIRt-1R : Chỉ số VN-Index tại thời điểm t -1

+ RVOLRtR : Thay đổi khối lượng giao dịch tại thời điểm t

+ VOLRtR : Khối lượng giao dịch tại thời điểm t

+ VOL Rt-1 R: Khối lượng giao dịch tại thời điểm t - 1

3.3 XỬ LÝ DỮ LIỆU

3.3.1 Kiểm định nghiệm đơn vị:

Việc kiểm định tính dừng của chuỗi số liệu rất quan trọng, bởi vì:

- Theo Gujarati ( 2003) nếu một chuỗi thời gian không dừng chúng ta chỉ có thể nghiên cứu hành vi của nó chỉ trong khoảng thời gian đang được xem xét Mỗi một mẫu dữ liệu thời gian sẽ mang một tình tiết nhất định Do đó, chúng ta không thể khái quát hóa cho các giai đoạn thời gian khác Đối với mục đích dự báo các chuỗi thời gian không dừng như vậy có thể sẽ không có giá trị thực tiễn Bởi vì trong dự báo chuỗi thời gian chúng ta luôn giả định rằng xu hướng vận động của

dữ liệu trong quá khứ và hiện tại được duy trì cho các giai đoạn tương lai Như vậy chúng ta sẽ không dự báo được gì cho tương lai nếu như dữ liệu luôn luôn thay đổi

- Thứ hai, khi hồi quy một biến của một chuỗi thời gian với một biến của một chuỗi thời gian khác, ta thường thu được giá trị RP

2

Prất cao, mặc dù không có mối liên hệ

ý nghĩa nào giữa chúng Đây chính là hồi quy không xác thực Sở dĩ có điều này

là vì nếu như cả hai chuỗi thời gian đang xem xét đều thể hiện các xu hướng mạnh ( xu hướng lên hoặc xuống liên tục) thì RP

Để thực hiện khắc phục những hạn chế đã nêu ở trên thì chuỗi thời gian phải dừng và Kiểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến để kiểm định một chuỗi thời gian là dừng hay không dừng

Mô hình kiểm định có dạng:

∆RVNI t= (ð – 1)RVNI t−1 + u t = ΏRVNI t−1+ u t

∆RVOL t= (ð – 1)RVOL t−1 + u t = ΏRVOL t− 1+ u t

bình bằng 0, phương sai là hằng số và không tự tương quan )

Để biết được chuỗi thời gian RVNI tvà RVOL t có phải là chuỗi dừng hay không, thực hiện hồi quy và kiểm định xem ð có bằng 1 về mặt thống kê hay không hoặc có thể kiểm định xem Ώ có bằng 0 hay không

Phương trình kiểm định Dickey – Fuller được áp dụng đối với các hồi quy được thực hiện ở các dạng sau:

∆RVNI t= ΏRVNI t−1+ u t (1) ∆RVOL t= ΏRVOL t− 1+ u t (1) ∆RVNI t= β1 + ΏRVNI t−1+ u t (2) ∆RVOL t= β1 + ΏRVOL t− 1+ u t (2) ∆RVNI t= β1 + β2t + ΏRVNI t− 1+ u t (3) ∆RVOL t= β1 + β2t + ΏRVOL t−1+ u t (3)