ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Hồ Chí Minh để lý giải phần nào sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức tác động lên biến động giá chứng khoán của thị trường chứng khoán Việt Nam.Từ những lý do trên tác giả đã chọn đề tài n

B Ộ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING

KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

-

PHAN TỐNG THIÊN KIỀU

ĐỀ TÀI:

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng

Mã số: 60340201

GVHD: PGS.TS HỒ THỦY TIÊN

TP HCM –THÁNG 06-2015

i

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng

dẫn khoa học của PGS.TS Hồ Thủy Tiên; Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong

đề tài này là trung thực và chưa công bố bất kỳ hình thức nào trước đây Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo

Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm

về nội dung luận văn của mình

Trường đại học Tài Chính Marketing không liên quan đến những vi phạm tác quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện (nếu có)

Tác giả

Phan Tống Thiên Kiều

ii

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến toàn bộ Thầy Cô của trường Đại học Tài Chính Marketing đã tận tình giảng dạy tôi trong suốt quá trình học tập tại nhà trường Xin cảm ơn Các Thầy Cô của Phòng Quản Lý Sau Đại Học trường Đại học Tài Chính Marketing đã luôn tạo điều kiện tốt nhất để giúp đỡ tôi trong quá trình học tập nói chung và quá trình viết luận văn nói riêng

Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS Hồ Thủy Tiên vì sự quan tâm, đầu tư thời gian

và tâm huyết trong suốt quá trình nghiên cứu, nhắc nhở và cho những lời khuyên vô cùng quý báu để giúp tôi có thể hoàn thành luận văn của mình

Xin chân thành cảm ơn các Thầy Cô trong Hội đồng chấm luận văn đã góp ý kiến

để luận văn được hoàn thiện hơn

Cuối cùng xin chân thành cảm ơn các đồng nghiệp bạn bè và người thân đã động viên, chia sẽ và khích lệ tôi trong quá trình thực hiện luận văn

Tp HCM, ngày 25 tháng 05 năm 2015

Tác giả luận văn

Phan Tống Thiên Kiều

iii

A CẤU TRÚC LUẬN VĂN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

NỘI DUNG LUẬN VĂN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

MỤC LỤC

44T

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU44T 1

44T 1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

44T 1.2 Tình hình nghiên cứu của đề tài 2

44T 1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài 3

44T 1.4 Phạm vi, đối tượng của đề tài 4

44T 1.4.144T 44TPhạm vi đề tài 44T4 44T 1.4.2 Đối tượng nghiên cứu của đề tài 44T4 1.5 44TPhương pháp nghiên cứu44T 4

1.5.1 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu 5

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 5

1.6.1 Ý nghĩa khoa học của đề tài 5

1.6.2 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 5

1.7 Bố cục của nghiên cứu 6

44T CHƯƠNG 2:TỔNG QUAN LÝ LUẬN44T 44T8 2.1 Các khái niệm 8

2.1.1 Cổ tức 8

2.1.2 Chính sách cổ tức 10

2.1.3 Giá chứng khoán 13

2.2 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán 15

2.2.1 Mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá chứng khoán 16

2.2.2 Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá chứng khoán 17

2.2.3 Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và biến động giá chứng khoán 17

iv

2.2.4 Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và biến động giá chứng khoán 17

2.2.5 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và biến động giá chứng khoán 18

2.2.6 Mối quan hệ giữa biến động thu nhập và biến động giá chứng khoán 18

2.2.7 Mối quan hệ giữa thu nhập mỗi cổ phiếu và biến động giá chứng khoán 18

2.3 Các lý thuyết về chính sách cổ tức 18

2.3.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance) 18

2.3.2 Lý thuyết cổ tức bằng tiền mặt cao (Bird-In-The-Hand) 18

2.3.3 Lý thuyết tác động của thuế (Tax-Effect) 18

2.3.4 Lý thuyết đại diện và dòng tiền tự do (Agency cost and the free cash flow

theory) 19

2.4 Các nghiên cứu trước về chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán 22

2.4.1 Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới 22

2.4.1.1 Nghiên cứu của Sadiq và cộng sự (2013) 22

2.4.1.2 Nghiên cứu của Ramadan, I Z (2013) 23

2.4.1.3 Nghiên cứu của Kenyoru, N D và cộng sự (2013) 26

2.4.1.4 Nghiên cứu của Zakaria và cộng sự (2012) 29

2.4.2 Mô hình nghiên cứu trong nước 31

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 32

3.1 Quy trình nghiên cứu 32

3.2 Mô tả dữ liệu 32

3.2.1 Đối tượng khảo sát và cỡ mẫu 32

3.2.2 Quy trình thu thập dữ liệu 33

3.3 Giả thiết nghiên cứu 33

3.3.1 Tỷ suất cổ tức 33

3.3.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức 34

3.3.3 Tốc độ tăng trưởng 35

3.3.4 Quy mô doanh nghiệp 36

3.3.5 Thu nhập mỗi cổ phiếu 38

3.3.6 Biến động thu nhập 38

3.3.7 Đòn bẩy tài chính 40

3.4 Mô hình nghiên cứu 42

v

3.5 Phương pháp đo lường các biến và phân tích dữ liệu 43

3.5.1 Phương pháp đo lường các biến 43

3.5.2 Phương pháp phân tích dữ liệu 45

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 47

4.1 Thống kê mô tả các biến 47

4.1.1 Kiểm tra tính cân bằng 47

4.1.2 Thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu 47

4.2 Phân tích mối tương quan giữa các biến 48

4.3 Kết quả nghiên cứu và các kiểm định 49

4.3.1 Kết quả các mô hình hồi quy 49

4.3.2 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu và giải thích kết quả 50

4.4 Kết luận cho mô hình nghiên cứu 54

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 56

5.1 Tóm tắt lại kết quả nghiên cứu 56

5.2 Khuyến nghị 59

5.2 Nêu những hạn chế của nghiên cứu và đưa ra hướng nghiên cứu mới cho những nghiên cứu tiếp theo 60

5.2.1 Hạn chế của đề tài 60

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 60

B TÀI LIỆU THAM KHẢO

C PHỤ LỤC

vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DPR: Tỷ lệ chi trả cổ tức

DY: Tỷ suất cổ tức

EV: Biến động thu nhập

EPS: Thu nhập mỗi cổ phiếu

FEM: Mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM

LEV: Đòn bẩy tài chính

POOL: mô hình hồi quy gộp (Pooled regression Model)

GROWTH: Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản

REM: Mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model) SZ: Quy mô doanh nghiệp

vii

Bảng 3.1: Tổng hợp nghiên cứu về tỷ suất cổ tức tác động đến biến động giá

chứng khoán 32

Bảng 3.2: Tổng hợp nghiên cứu về tỷ lệ chi trả cổ tức tác động đến biến động giá chứng khoán 33

Bảng 3.3: Tổng hợp nghiên cứu về tốc độ tăng trưởng tác động đến biến động giá chứng khoán 35

Bảng 3.4: Tổng hợp nghiên cứu về quy mô doanh nghiệp tác động đến biến động giá chứng khoán 36

Bảng 3.5: Tổng hợp nghiên cứu về biến động thu nhập tác động đến biến động giá chứng khoán 38

Bảng 3.6: Tổng hợp nghiên cứu về đòn bẩy tài chính tác động đến biến động giá chứng khoán 39

Bảng 3.7: Kỳ vọng tương quan giữa các biến 40

Bảng 4.1: Kết quả kiểm tra tính cân bằng của dữ liệu 46

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định thống kê mô tả 46

Bảng 4.3: Kết quả ma trận hệ số tương quan giữa các biến 47

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định mô hình hồi quy 48

Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi và sự tự tương quan 50

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy bằng phương pháp GLS 50

Bảng 5 1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu 55

1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Bất kỳ một doanh nghiệp nào trong quá trình thực hiện chức năng sản xuất kinh doanh cũng phải đồng thời thực hiện quyết định tài chính Đây là quyết định rất quan trọng bởi vì nó ảnh hưởng đến sự sống còn của doanh nghiệp trong tương lai Quyết định này bao gồm 3 quyết định là quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân chia cổ tức (Baker & Wurgler, 2004) Chính sách cổ tức là một trong những quyết định tài chính để phân chia cổ tức và là công cụ để phân phối thu nhập cho các cổ đông Các nhà quả lý thì luôn mong muốn đạt được mục tiêu là tối

đa hóa giá trị công ty Trong khi những nhà đầu tư thì thường phân chia thành hai nhóm: nhóm đầu tư lướt sóng thì chỉ mong muốn hưởng lợi từ chênh lệch giá mua bán mà ít quan tâm đến chính sách cổ tức, nhóm thứ hai thì luôn muốn đầu tư dài hạn vào doanh nghiệp nên quan tâm nhiều hơn cổ tức được chia hàng năm Nếu một doanh nghiệp không duy trì chính sách cổ tức ổn định theo chiều hướng tích cực cho nhà đầu tư dài hạn thì họ sẽ chọn phương án khác đầu tư sinh lợi hơn Do đó chính sách cổ tức khác nhau sẽ ảnh hưởng đến biến động giá của chứng khoán được niêm yết trên thị trường Biến động giá chứng khoán có thể dẫn đến hai tình huống: một là chứng khoán bị giảm giá - điều này rất nguy hiểm cho cổ phiếu vì có thể dẫn đến cổ phiếu bị sụt giảm giá trị đồng thời nhà đầu tư sẽ rất khó dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai; hai là xảy ra sự tăng giá cổ phiếu liên tục, dẫn đến các nhà đầu tư tranh nhau đầu tư vào cổ phiếu tăng giá nhiều dẫn đến giá cổ phiếu không phản ánh chính xác giá trị công ty đó

Một chính sách cổ tức linh hoạt có thể giúp cân bằng lợi ích của nhà đầu tư, có thể tránh bị đánh thuế cao, hơn nữa có thể nâng cao giá cổ phiếu trên thị trường (Okafor và cộng sự, 2011) Ngoài ra chính sách cổ tức linh hoạt còn có mối liên hệ với các cơ hội tăng trưởng tốt, ổn định trong dài hạn và giảm những rào cản liên quan tới việc huy động vốn bên ngoài Ngược lại nếu chính sách cổ tức bị sụt giảm thì dẫn đến lòng tin của nhà đầu tư bị bào mòn, từ đó giá cổ phiếu sẽ bị biến động rất nhiều (Nishat và Irfan, 2001) Vấn đề được nêu ra là có hay không có mối liên

hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán là một chủ đề được tranh

2

luận trong nhiều nghiên cứu trên thế giới trong thời gian qua Quyết định chi trả cổ tức cho các cổ đông hay giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư cho công ty cũng được nhiều học giả và chuyên gia tài chính tranh cải Nhiều công trình nghiên cứu cho thấy nếu

cổ tức được chia ít thì giá chứng khoán càng biến động và rủi ro sẽ gia tăng Ngược lại nếu công ty có chính sách cổ tức ổn định và gia tăng đều đặn là dấu hiệu cho thấy công ty đang hoạt động hiệu quả từ đó sẽ giúp cho cổ phiếu ít bị biến động giá Thị trường chứng khoán ở Việt Nam chính thức thành lập năm 2000 nên còn khá non trẻ so với thị trường chứng khoán ở các nước trên thế giới Chặn đường 15 năm hoạt động của thị trường ấy với nhiều thăng trầm Chỉ số Vn-Index đạt đỉnh vào giai đoạn 2006 - 2007 rồi chạm đáy vào năm 2009 do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế Sau đó chỉ số Vn-Index có tăng lên nhưng lại giảm vào năm 2011-2012 Điều đó cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều biến động Giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết không ổn định suốt trong quá trình hoạt động của mình Các nhân tố nào làm cho giá cổ phiếu biến động: do chính sách

cổ tức của những công ty niêm yết không đủ hấp dẫn nhà đầu tư hay các yếu tố khách quan của thị trường tác động lên giá cổ phiếu đó Đây là câu hỏi bắt buộc các nhà đầu tư, các học giả nghiên cứu phải quan tâm khi tìm hiểu thị trường chứng khoán mới mẻ này

Mục tiêu của luận văn là nhằm hướng đến là kiểm tra sự tác động của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp Hồ Chí Minh để lý giải phần nào sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức tác động lên biến động giá chứng khoán của thị trường chứng khoán Việt Nam.Từ những lý do trên tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu là “Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tp HCM”

1.2 Tình hình nghiên cứu đề tài

Trên thế giới đã có nhiều tác giả nghiên cứu về chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán như Gordon and Shapiro (1956), Gordon (1963), Lintner (1962) và Walter (1963), Miller và Modigliani (1961), Baskin (1989), Keim’s (1985) Các tác giả ấy đã đưa ra một số lý thuyết như: lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích, lý thuyết cổ tức bằng tiền mặt cao, lý thuyết tác động của thuế, lý thuyết đại

3

diện và dòng tiền tự do để giải thích tính hiệu quả của chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Theo Miller và Modiglani (1961) cho rằng cổ tức chính sách là không thích hợp vì nó không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Các tác giả theo trường phái lý thuyết cổ tức bằng tiền mặt cao như Gordon and Shapiro (1956), Gordon (1963), Lintner (1962) và Walter (1963) thì cho rằng chính sách cổ tức có tác động lên giá trị doanh nghiệp Keim’s (1985) đã thực hiện kiểm định giả thuyết nghiên cứu về tác động của thuế đối với chính sách cổ tức Kết quả chỉ ra rằng tỷ suất cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Lý thuyết đại diện đề cập sự xung đột lợi ích của người chủ sở hữu và người quản lý được phát biểu bởi Ross và cộng sự (2008) Tác giả cho rằng sự xung đột giữa người chủ sở hữu và người quản lý sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Ngoài ra các tác giả như Sadid và cộng sự (2013), Ramadan, I Z (2013), Kenyoru, N D và cộng sự (2013), Jecheche, P (2012) đều đưa ra các nhân tố của chính sách cổ tức như tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức đều có ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán

Ở Việt Nam có một số tác giả nghiên cứu về đề tài ảnh hưởng của chính sách

cổ tức đến biến động giá chứng khoán như ThS Trang Ngọc Yến Vỹ (2013) nghiên cứu ở thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007-2012 và ThS Phùng Tất Hữu (2015) nghiên cứu trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE từ năm 2008-2013 Các tác giả này cũng xem xét các yếu tố như tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức đến biến động giá chứng khoán Các kết quả thực nghiệm đều cho thấy có mối quan hệ giữa các yếu tố tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu

1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Mục tiêu của đề tài này cần hướng đến là:

− Xác định mối quan hệ giữa các yếu tố của chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp HCM

− Đánh giá được mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố thuộc chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán

Tp HCM

− Từ đó đưa ra các khuyến nghị về áp dụng chính sách cổ tức phù hợp để tránh ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán cho phù hợp với thị trường chứng khoán Tp HCM

tổng tài sản, đòn bẩy tài chính, biến động thu nhập, thu nhập mỗi cổ phần ở các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp HCM trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trong các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, báo cáo thường niên của HĐQT, báo cáo quản trị và bản cáo bạch trong cùng một giai đoạn

Nghiên cứu này không thu thập các dự liệu báo cáo tài chính chính đã qua kiểm toán, báo cáo thường niên của HĐQT và bản cáo bạch của các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính như: các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và các loại hình công ty khác theo luật của các tổ chức tín dụng

1.4.2 Đối tượng nghiên cứu của đề tài

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là xem xét sự biến động của giá chứng khoán trong mối tương quan với các yếu tố của chính sách cổ tức ở các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE từ giai đoạn 2008 đến 2014

1.5 Ph ương pháp nghiên cứu

1.5.1 Câu hỏi nghiên cứu

Trong luận văn này sẽ đưa ra các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

- Thứ nhất: Các yếu tố của chính sách cổ tức có mối quan hệ như thế nào đến biến động giá chứng khoán ở các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp HCM trong giai đoạn 2008-2014?

- Thứ hai: Trong các yếu tố trên thì mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến biến động giá chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp HCM trong giai đoạn nêu trên?

5

- Cuối cùng: Từ kết quả nghiên cứu, câu hỏi đặt ra là các giải pháp hoặc khuyến nghị nào có thể áp dụng cho các doanh nghiệp để đưa ra chính sách cổ tức linh hoạt sao cho ít ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán?

1.5.2 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp được sử dụng để kiểm tra sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức

và biến động giá chứng khoán là sử dụng phương pháp định lượng

Sử dụng các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị công ty và bản cáo bạch của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp HCM trong giai đoạn từ năm 2008-2014

Nghiên cứu chạy mô hình kinh tế lượng là phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel regression) để xác định ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán của các công ty niêm yết nêu trên Cụ thể là thực hiện chạy mô hình hồi quy gộp (PRM), mô hình Fixed effects (FEM) và mô hình Random effects (REM) Từ đó lựa chọn được một mô hình hồi quy phù hợp cho bộ dữ

liệu Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng một số phương pháp kết hợp để kiểm tra

về một số khuyết tật cổ điển cũng như đảm bảo sự đúng đắn của mô hình được

sử dụng trong nghiên cứu

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:

1.6.1 Ý nghĩa khoa học của đề tài

Trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của các yếu tố trong chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán của các tác giả khác trên thế

giới và ở Việt Nam Từ đó tác giả đã vận dụng mô hình nghiên cứu phù hợp với đặc điểm thị trường chứng khoán HOSE của Việt Nam

Đề tài này được kỳ vọng là sẽ góp thêm một góc nhìn về ảnh hưởng của các yếu tố trong chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán và xây dựng chính sách cổ tức linh hoạt để tránh biến động đến giá chứng khoán cho các công ty trên thị trường chứng khoán HOSE của Việt Nam

1.6.2 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Nghiên cứu này dựa trên các số liệu được công bố của các công ty đại chúng trên thị trường chứng khoán HOSE của Việt Nam trong đoạn từ năm 2008 đến năm 2014, nhằm đưa ra cho các công ty niêm yết có cái nhìn về ảnh hưởng của

6

chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán Sau đó tác giả định lượng các nhân tố của chính sách cổ tức có ảnh hưởng như thế nào đến biến động giá

chứng khoán ở các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE

Từ đó, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán trên sàn HOSE Và từ kết quả nghiên cứu có được, tác giả đưa ra những khuyến nghị về chính sách cổ tức để tránh ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán

1.7 B ố cục của nghiên cứu

Luận văn này được trình bày theo kết cấu gồm năm chương, nội dung các chương được bố cục theo nội dung như sau:

Chương một: Giới thiệu nghiên cứu

Chương hai: Tổng quan lý luận

Chương ba: Mô hình nghiên cứu

Chương bốn: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương năm: Kết luận và khuyến nghị

7

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ LUẬN 2.1 Các khái niệm

2.1.1 Cổ tức

Theo tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008) thì cổ tức cổ phần hay lợi tức

cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế được công ty cổ phần phân chia cho các chủ

sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau chẳng hạn như bằng tiền hoặc bằng cổ phần

Các công ty cổ phần thường trả cổ tức 2 lần/năm Cổ tức thường được đề xuất bởi hội đồng quản trị và sau đó được thông qua bởi đại hội đồng cổ đông Có các mốc thời gian chính như sau:

Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công bố

mức0T 0Tchi trả cổ tức Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố cổ tức, nhà đầu0T 0Ttư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng hay giảm, hay vẫn được duy trì; qua đó,các0T 0Tnhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín hiệu thông tin mà các công ty phát ra

Vì vậy,0T 0Tnếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà phản ứng trên thị trường0T 0Tthường sẽ xuất hiện rất rõ

Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày

cuối cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên mua cổ phiếu để được0T 0Thưởng cổ tức Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì sẽ không được hưởng cổ tức

phiếu sẽ không được hưởng cổ tức Do đó, giá tham chiếu của cổ phiếu ngày này0T 0Tthường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳng giữa0T 0Tcác cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và ngược lại Giá tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyền bằng giá đóng cửa ngày giao dịch hưởng quyền trừ đi phần cổ tức được hưởng trên 1 cổ phiếu

Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-of-

8

được0T 0Thưởng cổ tức Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt danh sách cổ0T 0Tđông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền hay sau0T 0T2 ngày so với ngày giao dịch không hưởng quyền Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông sẽ0T 0Tnhận được cổ tức (thường là 2-

3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông)

Trả cổ tức bằng tiền: Hầu hết cổ tức của các công ty được trả bằng tiền

(bao gồm tiền mặt và tiền gởi ngân hàng), bởi điều này sẽ thuận lợi cho cổ đông, vì đây là nguồn thu nhập ngay trong hiện tại mà họ có thể sử dụng mà không phải tốn chi phí giao dịch như bán đi cổ phần để thu về tiền mặt Cổ tức tiền là số đơn vị tiền

tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu Trong trường hợp này, cổ tức được chi trả từ tài khoản tiền của doanh nghiệp với một bút toán đối ứng trong tài khoản lợi nhuận giữ lại Trả cổ tức bằng tiền sẽ làm giảm tiền dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu Như vậy việc trả cổ tức bằng tiền sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới khả năng thanh toán và nguồn tài trợ cho các nhu cầu đầu tư trong tương lai của công ty

Trả cổ tức bằng cổ phần: Một cổ tức cổ phần là chi trả thêm cổ phần

thường cho các cổ đông theo một tỷ lệ nhất định mà công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông Thực chất, đây là việc phân bổ theo tỷ lệ các cổ phần bổ sung của một công ty cho các cổ đông Nó liên quan đến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường khác của các cổ đông Tác động ròng của giao dịch này là tăng số cổ phần đang lưu hành, và tái phân phối vốn giữa các tài khoản vốn của doanh nghiệp Tổng vốn cồ phần thường và trái quyền của mỗi cổ đông đối với lợi nhuận của doanh nghiệp được giữ nguyên không đổi

Trả cổ tức bằng tài sản khác: Mặc dù không có tính chất phổ biến, song

các công ty cổ phần cũng có thể trả cổ tức bằng các tài sản khác Chẳng hạn, cổ đông có thể nhận cổ tức bằng các tài sản khác của công ty như các thành phẩm, hàng hóa, các chứng khoán của một công ty khác mà công ty sở hữu, bất động

9

sản,… Việc trả cổ tức bằng tài sản khác sẽ làm giảm tài sản đó với một bút toán tương ứng trong lợi nhuận giữ lại

Mua lại cổ phần: Thay vì chi trả cổ tức tiền mặt, đôi khi một vài doanh

nghiệp cũng mua lại các cổ phần đang lưu hành Cổ phần mua lại được gọi là cổ phần ngân quỹ Các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần theo một số cách thức như mua trực tiếp từ các cổ đông của mình bằng cách đưa ra một mức giá đệm, hoặc có thể mua lại ở thị trường tự do, hay có thể thương lượng riêng để mua lại từ những người nắm giữ một lượng lớn các cổ phần như các định chế chẳng hạn Mua lại cổ phần được xem như là một quyết định cổ tức, vì mua lại cổ phần là cách thức

mà lợi nhuận của doanh nghiệp được chi trả dưới hình thức lãi vốn Vì vậy, nếu không kể thuế, các chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì các cổ đông sẽ không quan tâm giữa lợi nhuận tương đương từ cổ tức tiền mặt và mua lại

cổ phần, hay nói cách khác giá trị doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của cách thức phân phối cổ tức tiền mặt hay mua lại cổ phần

2.1.2 Chính sách cổ tức

Theo tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008) chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra phân phối như thế nào Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được trả cho các cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại Chính sách cổ tức hay còn gọi là chính sách phân phối là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong một doanh nghiệp và nó có liên hệ mật thiết với hai chính sách tài chính còn lại là chính sách tài trợ và chính sách đầu tư

Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia lợi tức cổ phần cho các

cổ đông là điều hết sức quan trọng, nó không đơn thuần chỉ là việc phân chia lãi cho các cổ đông, mà nó còn liên quan mật thiết đến công tác quản lý tài chính của công

ty cổ phần Những lý do được đưa ra để giải thích cho tầm quan trọng của chính sách cổ tức như sau: Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông Cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên và

10

là nguồn thu nhập duy nhất mà nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi

họ đầu tư vào công ty Do vậy, việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không

ổn định, đều đặn hay giao động thất thường đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, do vậy nó có thể dẫn đến sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường

Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty Thông qua việc quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định luôn chính sách tài trợ Vì lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần cho khu vực tư nhân Nên từ đó, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của một doanh nghiệp, và mở rộng ra, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Ngoài ra, nếu chi trả cổ tức thì các doanh nghiệp phải bù trừ lại nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi nhuận giữ lại ít bằng việc huy động vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp, và tốn nhiều chi phí hơn

Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của công ty Với nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tương đối thấp Và đồng thời, lợi nhuận giữ lại luôn sẵn có tại doanh nghiệp Từ đó, doanh nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi cao Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai

Cổ tức mỗi cổ phần thường (Dividend per Share - DPS): Cổ tức mỗi cổ

phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh Cổ tức mỗi cổ phần được tính dựa vào phần trăm mệnh giá cổ phần thường Cổ tức mỗi cổ phần thường cũng có thể được tính toán như sau:

Cổ tức mỗi cổ

phần thường =

Tổng thu nhập để chi trả cổ tức cho cổ phần thường

Số cổ phần thường

Vì cổ tức mỗi cổ phần thường là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được

ngay trong hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm đến chỉ tiêu này Các cổ đông

11

thường chú ý đến mức thay đổi trong cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Một sự tăng lên trong cổ tức mỗi cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tư và ngược lại nếu cổ tức một cổ phần bị sụt giảm Nhưng chỉ tiêu cổ tức mỗi

cổ phần thường không phải là chỉ tiêu đo lường triệt để của chính sách cổ tức Vì, nếu dựa vào chỉ têu này, nhà đầu tư chỉ biết họ nhận được bao nhiêu tiền từ cổ tức, chứ họ không biết công ty đã trích bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông, và bao nhiêu để giữ lại cho đầu tư

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ số phản

ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần thường mà công ty tạo ra trong kỳ và được tính như sau:

Tỷ lệ chi

trả cổ tức =

Cổ tức mỗi cổ phần Thu nhập mỗi cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cho biết công ty dành ra bao nhiêu phần trăm từ thu nhập một cổ phần thường để tái đầu tư Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công

ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Và ngược lại với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Những nhà đầu tư nào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại, những nhà đầu tư chưa có nhu cầu nhận thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại và mong chờ một sự gia tăng giá trị cổ phần thường trong tương lai thì họ lại thích các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư

Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield): Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức

và thị giá cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó

Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần

Giá trị thị trường mỗi cổ phần Trong công thức trên, tùy theo nhu cầu đo lường khác nhau mà chúng ta có thể sử dụng giá trị thị trường mỗi cổ phần ở các kỳ khác nhau, hoặc khác với kỳ

12

chia cổ tức Như chúng ta đã biết, thu nhập của nhà đầu tư gồm hai phần là cổ tức

và chênh lệch giá do chuyển nhượng cổ phần Như vậy, tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tư mua cổ phần tại một mức giá thị trường nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp thì điều đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường Một tỷ suất cổ tức ở mức cao (hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được công ty có chi trả cổ tức cao (hay thấp) không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phần trên thị trường Do vậy, mà chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổ tức của những công ty khác nhau nhưng có những đặc điểm giống nhau về quy mô, ngành nghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là tương đương nhau

2.1.3 Giá ch ứng khoán

Chứng khoán là hàng hoá trên thị trường chứng khoán bao gồm: cổ phiếu, trái phiếu và một số loại khác như quyền mua cổ phiếu mới, hợp đổng tương lai, hợp đổng quyền lựa chọn, chứng chỉ quỹ đầu tư

Cổ phiếu0T 0Tlà giấy chứng nhận số tiền0T 0Tnhà đầu tư0T 0Tđóng góp vào công ty phát hành Cổ phiếu là chứng chỉ do0T 0Tcông ty cổ phần0T 0Tphát hành hoặc bút toán ghi sổ xác nhận0T 0Tquyền sở hữu0T 0Tmột hoặc một số0T 0Tcổ phần0T 0Tcủa công ty đó.Người nắm giữ cổ phiếu trở thành0T 0Tcổ đông0T 0Tvà đồng thời là chủ sở hữu của công ty phát hành

Mệnh giá: Mệnh giá hay còn gọi là giá trị danh nghĩa là giá trị mà công ty

cổ phần ấn định cho một chứng khoán và được ghi trên chứng khoán đó Mệnh giá chứng khoán thường được sử dụng để ghi sổ sách kế toán của công ty Mệnh giá chứng khoán không có giá trị thực tế đối với nhà đầu tư khi đã đầu tư, nên nó không liên quan đến giá thị trường của chứng khoán đó Mệnh giá chỉ có ý nghĩa quan trọng vào thời điểm công ty phát hành cổ phiếu thường lần đầu huy động vốn thành lập công ty

13

Giá trị sổ sách: của chứng khoán là giá trị của cổ phiếu được xác định dựa

trên cơ sở số liệu sổ sách kế toán của công ty

Giá trị thị trường: là giá trị thị trường hiện tại của chứng khoán, được thể

hiện trong giao dịch cuối cùng đã được ghi nhận Giá trị thị trường hay còn được gọi là giá thị trường Thực tế, giá thị trường của chứng khoán không phải do công ty

ấn định và cũng không do người nào khác quyết định, mà giá thị trường của chứng khoán được xác định bởi giá thống nhất mà người bán sẵn sàng bán nó và giá cao nhất mà người mua sẵn sàng trả để mua nó

Theo tác giả Trương Đông Lộc (2014) thì nhìn chung, các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán có 3 nhóm yếu tố chính: các yếu tố kinh tế, các yếu tố phi kinh tế, và các yếu tố thị trường

 Nhóm yếu tố kinh tế

Về tăng trưởng kinh tế, giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát triển và giảm khi nền kinh tế kém phát triển; tuy nhiên, có sự khác biệt đáng kể giữa các nhóm cổ phiếu và tình hình biến động của từng cổ phiếu phụ thuộc vào tình hình hoạt động cụ thể của từng công ty

Về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, giá cổ phiếu đôi khi xảy ra trước biến động hoạt động kinh doanh, đôi khi xảy ra sau Thời gian xảy ra và mức độ biến động này có sự chênh lệch đáng kể qua theo dõi tình hình Qua một thời gian dài, nhiều người cho rằng giá cổ phiếu phổ thông thay đổi trước hoạt động kinh doanh

Thu nhập công ty, những người theo trường phái này cho rằng, thu nhập hay lợi nhuận của công ty được coi là nhân tố quan trọng nhất tác động tới giá cổ phiếu Những nhà kinh doanh và nhà đầu tư mua và bán cổ phiếu chủ yếu dựa trên

cơ sở dự đoán về mức thu nhập của công ty Tuy nhiên, giá cổ phiếu không phải lúc nào cũng có mối quan hệ chặt chẽ với thu nhập Có những thời điểm, giá cổ phiếu tăng nhanh hơn thu nhập; vào những thời điểm khác, nó bị tụt lại đằng sau thu nhập Đôi khi trên thực tế, nó lại biến động theo chiều hướng ngược lại với thu nhập

Cổ tức, những người theo trường phái này cho rằng cổ tức là nhân tố cơ bản, chủ yếu thứ hai sau thu nhập, trong việc xác định giá chứng khoán Đặc biệt

14

chính sách chi trả cổ tức sẽ tác động rất lớn đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết Nếu doanh nghiệp có chính sách cổ tức linh hoạt thì tạo niềm tin vào nhà đầu

tư Từ đó giá cổ phiếu trên thị trường ít biến động hơn và ngược lại

Lãi suất, mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là gián tiếp và luôn thay đổi Nguyên nhân là do luồng thu nhập từ cổ phiếu có thể thay đổi theo lãi suất và chúng ta không thể chắc chắn liệu sự thay đổi của luồng thu nhập này có làm tăng hay bù đắp cho mức biến động về lãi suất hay không

Giá cả hàng hoá (lạm phát), lịch sử thị trường chứng khoán Mỹ đã cung cấp nhiều thông tin về sự bất cập của giá chứng khoán trong mối quan hệ với giá hàng hoá Từ năm 1923 tới 1929 là một giai đoạn đáng ghi nhớ khi giá bán buôn ổn định và giá hàng hoá có xu hướng giảm nhẹ Tuy nhiên, trong thời kỳ đó, giá chứng khoán theo thống kê tăng vọt phổ biến trên các thị trường đầu cơ giá lên Ngược lại, giá hàng hoá tăng vào năm 1940, 1941, và 1942, nhưng giá cổ phiếu lại hạ Vào mùa xuân năm 1946, việc kiểm soát giá hàng hoá đã bị bãi bỏ, và lạm phát về giá hàng hoá đã lên tới đỉnh điểm cho đến hết năm và tiếp tục tăng cho đến đến giữa năm 1948, giá cả tăng đều trong hai năm Giá cổ phiếu bắt đầu biến động gần như vào đúng ngày giá hàng hoá bắt đầu tăng vào năm 1946; giá cổ phiếu giảm mạnh từ tháng 8 cho tới cuối năm Nói cách khác, giá chứng khoán sụp đổ vào năm 1946 đúng vào thời điểm nguy cơ lạm phát tăng mạnh nhất do ảnh hưởng của Chiến tranh thế giới lần thứ II Sự không nhất quán trong các phản ứng của giá cổ phiếu trước sự thay đổi giá hàng hoá đã làm nhà phân tích ngày càng chán nản bởi vì giá cổ phiếu trước đây thường có xu hướng biến động trước khi giá hàng hoá biến động tới vài tháng Do vậy, dường như giá hàng hoá với tư cách là một chỉ số của giá chứng khoán tỏ ra không đáng tin cậy và có lẽ là không có giá trị

Các yếu tố kinh tế khác:Trong những năm gần đây, các chỉ số hàng đầu thường được các nhà dự báo chứng khoán nhắc tới bao gồm số liệu về việc làm, những thay đổi về hàng tồn kho, và những biến động về lượng cung tiền Lãi suất

cơ bản (thường là lãi suất trái phiếu chính phủ) trong những năm gần đây đã thu hút

sự chú ý đáng kể cho dù từ lâu nó chỉ được coi là một nhân tố không đáng kể chứ không phải là nhân tố hàng đầu Bởi vì giá chứng khoán là một trong những chỉ số được coi trọng nhất trong 12 chỉ số hàng đầu, nên các nhà dự báo cho rằng tốt nhất

 Nhóm yếu tố phi kinh tế

Nhóm nhân tố ảnh hưởng chủ yếu tiếp theo là những yếu tố phi kinh tế, bao gồm sự thay đổi về các điều kiện chính trị, ví dụ chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu Chính phủ, thay đổi về thời tiết và những nhân tố tự nhiên khác, và thay đổi về điều kiện văn hoá, như tiến bộ về công nghệ v.v Tuy nhiên, những yếu tố này chỉ có ảnh hưởng lớn đối với giá chứng khoán ở những nước có nền kinh thế thị trường phát triển, thị trường sẽ đánh giá những chính sách này Trong điều kiện Việt Nam, nền chính trị ổn định, mặt khác thị trường chứng khoán còn chưa phát triển, thì yếu tố này ít có tác động

 Nhóm yếu tố thị trường

Các yếu tố thị trường, là những nhân tố bên trong của thị trường, bao gồm

sự biến động thị trường và mối quan hệ cung cầu có thể được coi là nhóm yếu tố thứ ba tác động tới giá cổ phiếu Sự biến động thị trường là một hiện tượng chờ đợi thái quá từ việc dự tính quá cao giá trị thực chất của cổ phiếu khi giá cổ phiếu cao nhờ sự phát đạt của công ty, và ngược lại do dự đoán thấp giá trị tại thời điểm thị trường đi xuống Mối quan hệ giữa cung và cầu được trực tiếp phản ánh thông qua khối lượng giao dịch trên thị trường, hoạt động của những nhà đầu tư có tổ chức, giao dịch ký quỹ v.v cũng có ảnh hưởng đáng kể Mặc dù số lượng giao dịch ký quỹ tăng khi mà giá cổ phiếu tăng, nhưng một khi giá cổ phiếu giảm số lượng cổ phiếu bán ra tăng và làm

2.2 M ối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán

Nhiều học giả đã có quan điểm trái ngược nhau về chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán Miller và Modigliani (1961) chứng minh rằng giả định thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán Họ cũng lập luận rằng chính sách cổ tức không có tác dụng lên giá trị của công ty cổ phần hoặc chi phí sử dụng vốn của công ty đó Họ cho rằng giá trị của

16

công ty bị ảnh hưởng bởi rủi ro kinh doanh, thu nhập, quá trình sản xuất kinh doanh, bằng tài sản của mình, không chịu tác động bởi sự phân chia giữa cổ tức và lợi nhuận giữ lại

Mặt khác, Diamond (1967), Gordon (1963), Lintner (1962), và Walter (1963)

đề xuất rằng chính sách cổ tức có tác động lên giá trị doanh nghiệp Càng gia tăng chi trả cổ tức thì giá trị doanh nghiệp cũng được tăng lên Các nghiên cứu thực tế của Zhou và Ruland (2006), Pandey (2004) đã kết luận rằng chính sách cổ tức và giá cổ phiếu có liên quan đáng kể Cổ tức tăng lên cải thiện sự tự tin tưởng của nhà đầu tư nên làm cổ phiếu tăng giá, ngược lại nếu công ty giảm cổ tức gây ra sự sụt giảm niềm tin của nhà đầu tư khiến giá cổ phiếu rơi xuống

Dựa trên 361 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia giai đoạn 2002-2007, Abdul Rahim et al (2010) đã phát hiện mối quan hệ tích cực giữa chính sách cổ tức của công ty và giá trị công ty Sự gia tăng giá trị công ty của công ty được đóng góp bởi sự tăng cổ tức và giảm tỷ lệ nợ đọng Họ cho rằng nếu giá trị công ty được tăng lên thì đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu ít biến động, niềm tin của nhà đầu tư vào công ty đó được giữ vững

Bên cạnh đó, theo Benishy (1961) và Allen và Rachim (1996) cho rằng các doanh nghiệp nhỏ thường ít đa dạng hóa các hoạt động sản xuất kinh doanh, ít quan tâm đến chính sách cổ tức cho cổ đông, do đó nhà đầu tư ít quan tâm so với công ty lớn Kết quả, cổ phiếu của các công ty nhỏ giao dịch trên thị trường sẽ có ít thông tin, tính thanh khoản thấp hơn và sẽ phải đối mặt với cao biến động giá cả

Tác giả phân tích từng nhân tố của chính sách cổ tức tác động đến biến động giá chứng khoán như sau:

2.2.1 Mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá chứng khoán

Hussainey và cộng sự (2011) đã đưa ra kết luận rằng tỷ suất cổ tức có tác động cùng chiều với biến động giá chứng khoán Để đưa ra kết luận này, tác giả đã thu thập số liệu của các doanh nghiệp Vương Quốc Anh được niêm yết trên thị trường chứng khoán Lodon, giai đoạn nghiên cứu là 10 năm từ năm 1998 đến

2007 Ngược lại với các nghiên cứu trên, Okafor và cộng sự (2011) đã trình bày trong nghiên cứu của mình với mẫu dữ liệu được trên thị trường chứng khoán Nigeria, trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2005-2010 Kết quả hồi quy cho thấy

17

tỷ suất cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá chứng khoán Irandoost và cộng sự (2013), đã thực hiện nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá chứng khoán và quyết định của nhà đầu tư Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu số liệu của 65 doanh nghiệp niêm yết trên thị trên thị trường chứng khoán Tehran, trong khoản thời gian 6 năm từ năm 2007-2012 Tác giả phân chia khoảng thời gian nêu trên làm hai phần gồm biến động giá trong ngắn hạn và dài hạn Thời gian ngắn hạn là thời điểm bắt đầu năm tài chính đến trước ngày họp đại hội cổ đông Thời gian dài hạn là khoảng thời gian 1 năm sau ngày họp đại hội

cổ đông và trước ngày họp đại hội cổ đông của năm tới Kết quả nghiên cứu kết luận tỷ suất cổ tức có tác động cùng chiều với biến động giá chứng khoán trong ngắn hạn nhưng lại không có mối quan hệ với nhau trong dài hạn

2.2.2 Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá chứng khoán

Trong nghiên cứu của Habib và cộng sự (2012), nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán Pakistan Tác giả thực hiện kiểm định giả thuyết nghiên cứu bằng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo (Cross – section) Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá chứng khoán Tuy nhiên đối với nghiên cứu các doanh nghiệp trên thị trường Nigeria được thực hiện bởi Okafor và cộng sự (2011) thì tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá chứng khoán Không cùng kết quả với hai nghiên cứu trên, Ilaboya và Aggreh (2013) đã kết luận là không tìm thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá chứng khoán

2.2.3 Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và biến động giá chứng khoán

Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tổng tài sản và biến động giá chứng khoán được trình bày bởi các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của các tác giả theo ba hướng khác nhau Habib và cộng sự (2012), đã kết luận không có mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và biến động giá chứng khoán Tuy nhiên Okafor và cộng sự (2011) cho rằng nếu tốc độ tăng trưởng càng cao thì càng tác động nhiều đến biến động giá chứng khoán Ngược lại với hai hướng nghiên cứu trên Nazir và cộng sự (2010) đã kết luận rằng tốc độ tăng có mối quan hệ ngược nghiều với biến động giá chứng khoán

18

2.2.4 Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và biến động giá chứng khoán

Allen và Rachim (1996), thực hiện thu thập số liệu của 173 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán tại Úc, trong giai đoạn từ năm 1972-1985 Tác giả dùng phương pháp hồi quy với dữ liệu chéo (Cross- section) Từ kết quả nghiên cứu tác giả đưa ra kết luận quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá chứng khoán Các tác giả như Nazir và cộng sự (2010), Ilaboya và Aggreh (2013) cũng có kết quả nghiên cứu tương tự Ngược lại với các nhà nghiên cứu trên, Okafor và cộng sự (2011) đã kết luận rằng tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria nếu quy mô doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp sẽ chi trả cổ tức càng thấp Quy mô doanh nghiệp không có mối quan hệ với tỷ lệ chi trả cổ tức cả trong ngắn hạn và dài hạn là kết quả nghiên cứu của Irandoost và cộng sự (2013)

2.2.5 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và biến động giá chứng khoán

Nhiều nghiên cứu khác nhau trên thế giới đưa ra cách xác định đòn bẩy tài chính khác nhau Tuy nhiên một định nghĩa được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu trước, thì đòn bẩy tài chính là hệ số giữa tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần Allen và Rachim (1996), đưa ra bằng chứng trong nghiên cứu thực nghiệm, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức Các nhà nghiên cứu có cùng quan điểm trên như: Jecheche (2012), Nishat và Irfan (2001), Ilaboya và Aggreh (2013) Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức cũng được kết luận bởi các nhà nghiên cứu như: Profilet và Bacon (2013), Zakaria và cộng sự (2012), Nazir và cộng sự (2010) Các nhà nghiên cứu như: Habib và cộng sự (2012), Irandoost và cộng sự (2013), đã kết luận đòn bẩy tài chính không có mối quan hệ với chính sách cổ tức

2.2.6 Mối quan hệ giữa biến động thu nhập và biến động giá chứng khoán

Sadiq và cộng sự ( 2013), đã thực hiện nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi, trong giai đoạn 2001-2011, kết quả nghiên cứu cho thấy biến động thu nhập có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Các nghiên cứu trước đó như Allen và Rachim (1996), Nazir

và cộng sự (2010), Okafor và cộng sự (2011), Hussainey và cộng sự (2011) cũng có kết quả tương tự Biến động thu nhập không có mối quan hệ với chính sách cổ tức

19

là kết quả nghiên cứu của Habib và cộng sự (2012), kết luận này được thực hiện trên thị trường chứng khoán Pakistan Các nhà nghiên cứu khác như: Ilaboya và Aggreh (2013), Zakaria và cộng sự (2012), Jecheche (2012) cũng có cùng quan điểm với kết luận nêu trên

2.2.7 Mối quan hệ giữa thu nhập mỗi cổ phiếu và biến động giá chứng khoán:

Theo nghiên cứu của Sadiq và công sự (2013) thì thu nhập mỗi cổ phiếu có

kỳ vọng ngược chiều với biến động giá chứng khoán Tuy nhiên kết quả mô hình

mà tác giả này có được là thu nhập mỗi cổ phiếu lại không có ý nghĩa thống kê đến biến động giá chứng khoán

Ở Việt Nam, ThS Phùng Tất Bữu (2015) lại có kết quả nghiên cứu rằng thu nhập mỗi cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá chứng khoán Điều này nói lên ý nghĩa rằng nếu doanh nghiệp chi trả thu nhập mỗi cổ phiếu cao thì thu hút các nhà đầu tư vào cổ phiếu ấy nhiều dẫn đến giá cổ phiếu đó dễ tăng giá và ngược lại

2.3 Các lý thuyết về chính sách cổ tức

2.3.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance)

Miller and Modigliani (1961) đã kết luận trong nghiên cứu thực nghiệm của mình rằng chính sách cổ tức không có tác động đến giá trị của công ty Tác giả cho rằng sự thịnh vượng của cổ đông không bị ảnh hưởng bởi bất kỳ bởi chính sách cổ tức thay đổi hoặc cố định Lý thuyết này được kiểm định trong các giả định như:

- Thị trường là hoàn hảo, nghĩa là trên thị trường không có thuế và chi phí giao dịch, thông tin giữa người mua và người bán là hoàn hảo

- Các nhà đầu tư là hợp lý vì việc xác định giá chứng khoán được tính dựa trên chiết khấu dòng tiền trong tương lai

- Quản lý cổ đông là tốt nhất

- Có một sự chắc chắn về chính sách đầu tư của công ty với việc ước tính dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp là đáng tin cậy

2.3.2 Lý thuyết cổ tức bằng tiền mặt cao (Bird-In-The-Hand)

Ngược lại với lý thuyết của Miller and Modigliani, các tác giả theo trường phái lý thuyết cổ tức bằng tiền mặt cao cho rằng chính sách cổ tức có tác động lên giá trị doanh nghiệp Càng gia tăng chi trả cổ tức thì giá trị doanh nghiệp cũng

20

được tăng lên Môi trường kinh doanh là không chắc chắn, nên việc chi trả cổ tức cho cổ đông sẽ tốt hơn là giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư Nên các nhà đầu tư họ lại thích được chi trả cổ tức bằng tiền mặt hơn là để lại lợi nhuận để tái đầu tư Nếu chi trả cổ tức càng cao thì khả năng sẽ làm giảm sự không chắc chắn của dòng tiền trong tương lai Hơn nữa nếu thực hiện chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn từ đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Lý thuyết này được

hỗ trợ bởi các nhà nghiên cứu như: Gordon and Shapiro (1956), Gordon (1963), Lintner (1962) và Walter (1963)

2.3.3 Lý thuyết tác động của thuế (Tax-Effect)

Lý thuyết M&M cho rằng chính sách cổ tức không có tác động đến giá trị doanh nghiệp, lý thuyết này được giả định trong trường hợp nền kinh tế không có thuế Tuy nhiên trong thực tế thuế đã tồn tại trong nền kinh tế và có ảnh hưởng đáng

kể đến chính sách cổ tức và giá trị công ty Chính sách thuế có ảnh hưởng đáng kể đến đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp, hơn nữa còn có sự khác biệt giữa thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại Điều này làm ảnh hưởng đến các nhà đầu tư bởi vì hầu hết các nhà đầu tư quan tâm đến lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp Vì vậy thuế có tác động đến lợi nhuận sau thuế và từ đó ảnh hưởng đến cổ tức nhận được Nếu giảm tỷ lệ chi trả cổ tức thì đồng nghĩa là gia tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại

để tái đầu tư, từ đó làm giảm chi phí sử dụng vốn và gia tăng giá trị doanh nghiệp Trên một khía cạnh khác lý thuyết này còn đề cập đến thuế đánh trên cổ tức cao hơn thuế đánh trên lợi nhuận của doanh nghiệp Ngoài ra chi trả cổ tức bị đánh thuế ngay, trong khi lợi nhuận chỉ bị đánh thuế khi thực tế phát sinh hoặc các cổ phiếu được bán ra Elton và Gruber (1970) đã trình bày bằng chứng thực nghiệm về tác động của thuế lên giá cổ phiếu trong ngày giao dịch không hưởng quyền trong giai đoạn từ ngày 01/04/1966 đến ngày 31/03/1967 của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán NYSE Elton và Gruber đã kết luận rằng giá cổ phiếu giảm ít hơn cổ tức nhận được vào ngày giao dịch không hưởng quyền Keim’s (1985) đã thực hiện kiểm định giả thuyết nghiên cứu về tác động của thuế đối với chính sách cổ tức Kết quả chỉ ra rằng tỷ suất cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

2.4 Các nghiên c ứu trước về chính sách cổ tức và biến động giá chứng khoán

2.5.1 M ột số mô hình nghiên cứu trên thế giới

Tác giả thực hiện nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi, trong giai đoạn 2001-2011, một bộ mẫu dữ liệu gồm 35 doanh nghiệp phi tài chính Nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc là biến động giá chứng khoán (Price Volatility) Các biến độc lập trong nghiên cứu được sử dụng như: tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout Ratio), quy mô doanh nghiệp (size), tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản (growth), Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) và thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS)

Tác giả đã xây dựng được 6 mô hình nghiên cứu như sau:

P_VOL = βR 0 R+ βR 1 RP_OUT + βR 2 RD_YIELD + βR 3 RE_VOL + βR 4 RSIZE+

βR 5 RGROWTH+ βR 6 REPS + Ԑ (1)

Trong đó:

22

- Biến động giá chứng khoán(Price Volatility): P_VOL = (giá chứng khoán cao nhất trong năm – giá chứng khoán thấp nhất trong năm)/[ (giá chứng khoán cao nhất trong năm + giá chứng khoán thấp nhất trong năm)/2] P

Sau khi kiểm tra đa cộng tuyến trong mô hình (1) tác giả thấy rằng hai biến

tỷ suất cổ tức (D_YIELD) và tỷ lệ chi trả cổ tức (P_OUT) bị đa cộng tuyến nghiên trọng 0,88 Nên tác giả đã loại biến tỷ lệ chi trả cổ tức (P_OUT) ra khỏi mô hình nghiên cứu Dựa vào nghiên cứu trước, tác giả đã tách mô hình nghiên cứu (1) thành 5 mô hình nghiên cứu như sau:

P_VOL = βR 0 R+ βR 1 RD_YIELD + Ԑ (2)

P_VOL = βR 0 R+ βR 1 RD_YIELD+ βR 2 RSIZE + Ԑ (3)

P_VOL = βR 0 R+ βR 1 RD_YIELD+ βR 3 RGROWTH + Ԑ (4)

P_VOL = βR 0 R+ βR 1 RD_YIELD + βR 4 REPS + Ԑ (5)

P_VOL = βR 0 R+ βR 1 RD_YIELD + βR 5 RE_VOL + Ԑ (6)

Kết quả nghiên cứu

- Mô hình hồi quy thứ nhất: Tỷ suất cổ tức (D_YIELD) có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá chứng khoán(P_VOL) ,với mức ý nghĩa là 5% và

- Mô hình hồi quy thứ tư: Tỷ suất cổ tức (D_YIELD) có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá chứng khoán(P_VOL), tại mức ý nghĩa 5% Biến thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS) trong mô hình này được xem như là biến giải thích trong

mô hình, dựa theo kết quả hồi quy tại bảng 6 thì thu nhập mỗi cổ phiếu không có ý nghĩa thống kê với biến động giá chứng khoán

- Mô hình hồi quy thứ năm: Trong mô hình này biến động thu nhập (E_VOL) được thay thế làm biến kiểm soát để kiểm tra ảnh hưởng của chính sách

cổ tức đến biến động giá chứng khoán Kết quả hồi quy cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa biến suất cổ tức (D_YIELD) và biến động giá chứng khoán(P_VOL), tại mức ý nghĩa thống kê 5%

Nhận xét nghiên cứu:

Tác giả đã đưa tương đối đầy dủ các biến độc lập vào mô hình nghiên cứu của mình đồng thời kiểm định các giả thuyết qua 6 mô hình nghiên cứu Do đó kết quả nghiên cứu phản ánh chính xác giả thuyết nghiên cứu Tuy nhiên dữ liệu tác giả thu thập chỉ có 35 doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán Karachi

từ năm 2001 đến 2011 nên cỡ mẫu chưa phản ánh đầy dủ tổng thể

Mục tiêu của bài viết là nghiên cứu sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên biến động giá chứng khoán Để thực hiện nghiên cứu này tác giả đã thu thập dữ liệu của 77 công ty hoạt động trong ngành công nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Jordan, dữ liệu được thu thập trong 12 năm từ năm 2000 đến năm

2011 Tác giả đã dùng phương pháp phân tích thống kê mô tả, phương pháp kiểm định đa cộng tuyến và phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel data) Để

PV: là biến động giá chứng khoán được tính toán như sau:

HP: Giá cao nhất trong năm

LP: Giá thấp nhất trong năm

DY: là tỷ suất cổ tức được tính toán như sau:

DYR it R= CDSR it R/MVR it R

CDS: Cổ tức được chia bằng tiền mặt cho mỗi cổ phiếu trong năm

MV: Giá đóng cửa của cổ phiếu ngày cuối hàng năm

DP: Tỷ lệ chi trả cổ tức

DPR it R= TCDR it R/NIR it R

TCD: Tổng cổ tức bằng tiền mặt chi trả trong năm

NI: Thu nhập của cổ đông, được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế TNDN – cổ tức cổ phần ưu đãi hàng năm

SIZE: Quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng logarit của tổng tài sản GA: Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản, GA = (Tổng tài sản năm sau – Tổng tài sản năm trước)/ Tổng tài sản năm trước

Kết quả nghiên cứu:

- Mô hình 1: Kết quả hồi quy cho thấy chính sách cổ tức có tác động ngược chiều với biến động giá chứng khoán ở cả hai chỉ tiêu là tỷ suất cổ tức (DY) và tỷ lệ

it it it

LP HP

LP HP PV

-mô doanh nghiệp (SIZE) và tốc độ tăng trưởng tổng tài sản (GA) thì chỉ có biến SIZE mối quan hệ ngược chiều với biến động giá chứng khoán (PV) và có ý nghĩa

thống kê mức ý nghĩa 1% (β = -0,057 và P_Value = 0,031) Biến GA thì không có ý nghĩa thống kê với biến động giá chứng khoán

- Mô hình 3: Trong mô hình này chỉ xét biến chính sách cổ tức được đại

diện bởi biến tỷ suất cổ tức là (DY), kết quả hồi quy cho thấy tỷ suất cổ tức có tác động ngược chiều và rất mạnh với biến động giá chứng khoán (PV) tại mức ý nghĩa

thống kê 1% (β = -2,308 và P_Value = 0,009) Tương tự như mô hình 2, hai biến

kiểm soát được đưa thêm vào mô hình lần lượt là quy mô doanh nghiệp (SIZE) và

tốc độ tăng trưởng tổng tài sản (GA) thì chỉ có biến SIZE mối quan hệ ngược chiều

với biến động giá chứng khoán (PV) và có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 1% (β = 0,048 và P_Value = 0,041) Biến GA thì không có ý nghĩa thống kê với biến động giá chứng khoán (PV)

- Mô hình 4: Trong mô hình này chỉ xét biến chính sách cổ tức được đại

diện bởi biến tỷ lệ chi trả cổ tức là (DP), kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức

có tác động ngược chiều và tương đối mạnh với biến động giá chứng khoán (PV) tại

mức ý nghĩa thống kê 5% (β = -1,037 và P_Value = 0,014) Tương tự như mô hai hình 2 và 3, hai biến kiểm soát được đưa thêm vào mô hình lần lượt là quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tốc độ tăng trưởng tổng tài sản (GA) thì chỉ có biến SIZE

mối quan hệ ngược chiều với biến động giá chứng khoán (PV) và có ý nghĩa thống

kê mức ý nghĩa 5% (β = -0,534 và P_Value = 0,043) Biến GA thì không có ý nghĩa

thống kê với biến động giá chứng khoán (PV)

26

Nh ận xét nghiên cứu:

Đối với nghiên cứu này có ưu điểm là tác giả sử dụng cỡ mẫu tương đối

lớn (77 công ty hoạt động trong ngành công nghiệp được niêm yết trên thị trường

chứng khoán Jordan, dữ liệu được thu thập trong 12 năm từ năm 2000 đến năm 2011) nên kết quả số liệu phản ánh tương đối chính xác giả thuyết nghiên cứu Tuy nhiên các biến độc lập cũng có thể ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán như

biến động thu nhập (Earnings Volatility) và thu nhập trên mối cổ phiếu (EPS) không được tác giả đề cập đến nên làm giảm đi tính thuyết phục của mô hình nghiên cứu

Bài viết này đi tìm cách xác định ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Kenya Nghiên cứu đưa ra giả định là chính sách cổ tức tác động ngược chiều với biến động giá chứng khoán Nghiên cứu được sử dụng mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Nairobi, trong khoảng thời gian 10 năm từ năm 1999 đến năm 2008 Tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS để kiểm tra dữ liệu được đo lường bằng hai biến độc lập là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hưởng đến biến độc lập là biến động giá chứng khoán Bài viết thực hiện mô hình nghiên cứu như sau:

LP HP PV

HP: Giá cao nhất trong năm

LP: Giá thấp nhất trong năm

XR 1 R: Tỷ lệ chi trả cổ tức

XR 1 R= Cổ tức bằng tiền mặt mỗi cổ phiếu/Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

XR 2 R: là tỷ suất cổ tức được tính toán như sau:

XR 2 R= Tổng cổ tức được chia bằng tiền mặt cho mỗi cổ phiếu trong năm/ Giá trị thị trường trung bình của cổ phiếu trong năm

27

Giả thuyết nghiên cứu:

Bài viết đưa ra hai giả thuyết nghiên cứu:

- Giả thuyết HR 1 R: Tỷ suất cổ tức không tác động lên biến động giá chứng khoán

- Giả thuyết HR 2 R: Tỷ lệ chi trả cổ tức không tác động lên biến động giá

chứng khoán

Kết quả nghiên cứu:

- Giả thuyết HR 1 R: Giả thuyết được đưa ra là tỷ suất cổ tức không tác động lên biến động giá chứng khoán Tuy nhiên kết quả hồi quy cho thấy giả thuyết này không được chấp nhận vì tỷ suất cổ tức tác động cùng chiều lên biến động giá

chứng khoán Nghĩa là nếu gia tăng tỷ suất cổ tức thì sẽ làm tăng biến động giá

chứng khoán (β = 0,124, P-value = 0,412 ) Nhưng kết quả này không có ý nghĩa

thống kê tại mức ý nghĩa 10%

- Giả thuyết HR 2 R: Giả thuyết được đưa ra là tỷ lệ chi trả cổ tức không tác động lên biến động giá chứng khoán Tuy nhiên kết quả hồi quy cho thấy giả thuyết này không được chấp nhận vì tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động ngược chiều lên biến động giá chứng khoán Nghĩa là nếu gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì sẽ làm giảm biến động giá chứng khoán (β = -0,470, P-value = 0.03 )

Nhận xét nghiên cứu:

Đối với mô hình nghiên cứu này tác giả chỉ chú trọng vào 2 biến độc lập là

tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức mà bỏ hẳn các biến như quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng tổng tài sản, biến động thu nhập, thu nhập trên cổ phiếu nên kết quả mô hình chưa mang tính tổng quát cao Thêm vào đó tác giả không trình bày số lượng cỡ mẫu quan sát trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 1999 đến 2008

Bài viết này thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức tác động đến biến động giá chứng khoán của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia Phạm vi nghiên cứu của bài viết này chỉ tập trung vào nghiên cứu các doanh nghiệp ngành xây dựng và vật liệu xây dựng Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 6 năm từ năm 2005 đến 2010 Tác giả đã thu thập được số liệu của 77 doanh nghiệp trên tổng số 106 doanh nghiệp nghiệp ngành xây dựng và

28

vật liệu xây dựng trên thị trường chứng khoán Malaysia Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bé nhất và phần mềm Eviews để kiểm định giả thuyết nghiên cứu Bài viết thực hiện hai mô hình nghiên cứu như sau:

LP HP PV

HP: Giá cao nhất trong năm

LP: Giá thấp nhất trong năm

- Tỷ lệ chi trả cổ tức(Dividen Payout Ratio): DPR = Cổ tức được chia bằng tiền mặt/ Thu nhập mỗi cổ phiếu trong năm

- Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield): DY = Cổ tức được chia bằng tiền mặt/ Giá thị trường trung bình chung của cổ phiếu được tính trong năm

- Quy mô doanh nghiệp (size): SZ = Loagarit của tổng tài sản trong năm của doanh nghiệp

- Tốc độ tăng trưởng (Growth): GROWTH = (Giá trị sổ sách của tài sản – Giá trị sổ sách của vốn cổ phần+Giá thị trường của vốn cổ phần)/Giá trị sổ sách của tổng tài sản

- Đòn bẩy tài chính (Leverage ): LEV = Nợ /Vốn cổ phần

- Biến động thu nhập (Earnings Volatility): EV = Lợi nuận trước lãi vay và thuế/Tổng tài sản

Kết quả nghiên cứu:

- Mô hình 1: Kết quả hồi quy của mô hình này cho thấy RP

29

chứng khoán Malaysia Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) cũng có mối quan hệ ngược chiều

với biến động giá chứng khoán (PV) nhưng lại không có ý nghĩa thống kê

- Mô hình 2: Kết quả hồi quy của mô hình này được cải thiện bởi chỉ sổ RP

chứng khoán (PV) và có ý nghĩa thống kê mức 10% (P-value = 0,0831) Tuy nhiên

biến tỷ suất cổ tức (DY) cũng có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá chứng khoán (PV) nhưng lại không có ý nghĩa thống kê Trong các biến kiểm soát được đưa vào trong mô hình thì chỉ có biến quy mô doanh nghiệp (SZ) và đòn bẩy tài chính (LEV) là có ý nghĩa thống kê lần lượt tại mức 1% và 5% Trong đó biến SZ

có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá chứng khoán (PV), nhưng biến LEV

lại có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá chứng khoán (PV) Hai biến kiểm soát còn lại là tốc độ tăng trưởng (Growth) và biến động thu nhập (EV) lại không có

ý nghĩa thống kê với biến phụ thuộc

Nh ận xét nghiên cứu:

Tác giả đưa tương đối đầy dủ các biến vào mô hình và kết quả nghiên cứu tương tự như các tác giả Sadiq và cộng sự (2013), Ramadan, I Z (2013)

2.5.2 Mô hình nghiên c ứu trong nước

Nghiên cứu của ThS Phùng Tất Bữu (2015) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu Sự khác biệt của hai quan điểm trên về chính sách cổ tức sẽ làm ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty Với bài viết nghiên cứu thực tiễn tại Việt Nam, tác giả đã đề xuất sử dụng mô hình của Kanwal Iqbal Khan & Aamir & Arslan & Nasir & Maryam Iqbal Khan (2011) nghiên cứu dữ liệu của những công ty được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2008- 2013:

Pi = αo + α1SDi + α2RRi + α3PATi + α4EPSi + α5ROEi + €i

Trong đó, giá Pi được dùng là biến phụ thuộc Cổ tức mỗi cổ phần (SDi), tỷ

lệ lợi nhuận giữ lại (RRi), thu nhập mỗi cổ phần (EPSi), lợi nhuận sau thuế (PATi), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROEi) là các biến độc lập

Kết quả nghiên cứu cho thấy cổ tức mỗi cổ phần và lợi nhuận sau thuế đều

có mối tương quan dương với giá cổ phiếu trong cả 2 mô hình hiệu ứng cố định và ngẫu nhiên Lợi nhuận sau thuế tác động đáng kể lên giá cổ phiếu Các cổ đông chỉ

30

tập trung vào số tiền lợi nhuận, họ chỉ quan tâm đến số tiền cổ tức chi trả cho mình

Đó có thể là số tiền được chi trả từ lợi nhuận hiện tại hoặc của năm trước Chính sách cổ tức là một trong những nhân tố lớn tác động đến giá trị DN trong ngắn hạn,

và giá trị DN trong dài hạn, mặc dù cách thức tác động đối với mỗi DN và trong mỗi thời kỳ là khác nhau

31

CHƯƠNG 3

3.1 Quy trình nghiên cứu

Sơ đồ quy trình nghiên cứu

3 2 Mô tả dữ liệu

3.2.1 Đối tượng khảo sát và cỡ mẫu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 Số liệu của tác

giả đặt ra trong luận văn chứa đầy đủ các biến như: tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ

tức, tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, biến động thu

nhập và thu nhập mỗi cổ phiếu Vì vậy trong quá trình tìm kiếm dữ liệu nếu các công ty niêm yết không đủ thông tin các biến sẽ bị loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu

Tổng quan các kết quả nghiên cứu

trước đây

Ứng dụng mô hình và phương pháp nghiên cứu của Zakaria và cộng sự (2012) để kiểm chứng các nhân tố của chính sách cổ tức tác động lên biến động giá chứng khoán Phương pháp phân tích dữ liệu bảng (panel data analysis) được sử dụng trên mẫu quan sát của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE

Tác giả xây dựng mô hình hồi quy dựa trên

các nhân tố là tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ

tức, tốc độ tăng trưởng, biến động thu

nhập, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính

tác động đến biến động giá chứng khoán

Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa

các biến độc lập để xem xét sự phù hợp của

dữ liệu, các biến đưa vào mô hình Thực

hiện kiểm định thông qua ba mô hình

POOL, FEM, REM, sử dụng kiểm định

Breusch-Pagan và Hausman để lựa chọn mô

hình hồi quy phù hợp

Với mô hình lựa chọn phù hợp, tác giả tiến hành kiểm định phương sai thay đổi và hiện tượng từ tương quan của mô hình hồi quy Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất tổng quát GLS (Generalized Least Squares) sẽ được sử dụng để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan khi ước lượng mô hình hồi quy

Đánh giá kết quả phân tích