PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH HOẠT ĐỘNG“MUA LẠI CÔNG TY TRÊN TTCK” VÀ CHIẾN LƯỢC M&A QUA KỊCH BẢN CTY ĐẠM PHÚ MY

KHÁI NIỆM THÂU TÓM VÀ HỢP NHẤT CÔNG TY Thâu tóm hay sáp nhập acquisition để chỉ một công ty tìm cách nắm giữ quyền kiểm soát đối với một công ty khác.. Sau khi kết thúc chuyển nhượng, c

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH HOẠT ĐỘNG

“MUA LẠI CÔNG TY TRÊN TTCK”

VÀ CHIẾN LƯỢC M&A QUA KỊCH BẢN

CTY ĐẠM PHÚ MỸ

TS Nguyễn Hoàng Giang

Trưởng khoa tài chánh-kế toán

ĐH ULSA (Bộ LĐ TB & XH)

Báo cáo chuyên đề:

SÁP NHẬP XI MĂNG HÀ TIÊN 1 VÀ XI MĂNG

HÀ TIÊN 2

-HT2 sẽ sáp nhập vào HT1 – HT1 sẽ phát hành thêm cổ phiếu để đổi lấy 100% số lượng CP đang lưu hành của HT2 – tỷ lệ chuyển đổi là 1-1

- Trước khi chuyển đổi HT2 chia cổ tức bằng TM (10%)

- HT1 có VĐL: 1.100 tỷ đồng và HT2: 880 tỷ đồng

- Theo phân tích của cty CK Bản Việt: mức chênh lệch mà cổ đông HT2 nhận được cao hơn 20%, bao gồm:

+ Thị giá HT2 < khoảng 13% so HT1 + và 10% c t c tương đương 8,5%/thị giá ổ tức tương đương 8,5%/thị giá ức tương đương 8,5%/thị giá

A TỔNG QUAN M&A

1 KHÁI NIỆM THÂU TÓM VÀ HỢP NHẤT CÔNG TY

Thâu tóm hay sáp nhập (acquisition) để chỉ một công ty tìm cách nắm giữ quyền kiểm soát đối với một công ty khác Sau khi kết

thúc chuyển nhượng, công ty mục tiêu sẽ chấm dứt hoạt động (bị sáp nhập) hoặc trở thành một công ty con (An acquisition, also known

as a takeover or a buyout, is the buying of one company (the ‘target’) by another )

Thương hiệu của công ty mục tiêu có thể được giữ lại như một thương hiệu độc lập (trường hợp BP mua Castrol), hoặc gộp

thành thương hiệu chung, như trường hợp Exxon- Mobil

Hợp nhất (merger) là thâu tóm 100% công ty mục tiêu thông qua phương thức hoán đổi cổ phiếu (stock swap) (In business or

A TỔNG QUAN M&A

1 KHÁI NIỆM THÂU TÓM VÀ HỢP NHẤT CÔNG TY

Thâu tóm hay sáp nhập (acquisition) để chỉ một công ty tìm cách nắm giữ quyền kiểm soát đối với một công ty khác Sau khi kết

thúc chuyển nhượng, công ty mục tiêu sẽ chấm dứt hoạt động (bị sáp nhập) hoặc trở thành một công ty con (An acquisition, also known

as a takeover or a buyout, is the buying of one company (the ‘target’) by another )

Thương hiệu của công ty mục tiêu có thể được giữ lại như một thương hiệu độc lập (trường hợp BP mua Castrol), hoặc gộp

thành thương hiệu chung, như trường hợp Exxon- Mobil

Hợp nhất (merger) là thâu tóm 100% công ty mục tiêu thông qua phương thức hoán đổi cổ phiếu (stock swap) (In business or

economics a merger is a combination of two companies into one larger

company)

LỊCH SỬ VỀ HOẠT ĐỘNG M&A

Hơn 100 năm qua, Hoa Kỳ có năm làn sóng sáp nhập

1895-1905, năm 1929; cuối thập niên 60; đầu thập niên 80; cuối 90 Các chu kỳ sáp nhập đều rơi vào những giai đoạn kinh tế biến động mạnh

M&A cũng là một công cụ để các công ty những nước đang phát triển này vươn ra thị trường thế giới Lenovo mua một đơn vị

sản xuất PC của IBM với giá 1,75 tỷ USD.

Về quản lý nhà nước đối với M&A có hai mối quan tâm lớn nhất là (i) bảo vệ quyền lợi cổ đông, (ii) bảo vệ tính cạnh tranh của thị trường Đạo luật ủy ban Thương mại liên bang (FTC) Hoa Kỳ

THỰC TIỄN THÂU TÓM VÀ HỢP NHẤT Ở VIỆT NAM.

Theo P.waterhouseCoopers, năm 2005 , ở Việt Nam có 18 vụ sáp nhập với tổng giá trị 61 triệu USD Năm 2006, số vụ sáp nhập tăng gần gấp đôi, có 32 vụ với tổng giá trị 245 triệu USD Đó là những con số quá nhỏ so với hoạt động M&A của khu vực và

thế giới

Đa số các vụ M&A đáng kể đều có yếu tố nước ngoài Hình thức M&A của Việt Nam mang tính “thân thiện” Cách thức và tác nghiệp M&A còn sơ khai

cách thức xây dựng thị trường M&A cũng thể hiện

nhiều bất cập (thiếu minh bạch, luật…5 lần giá sổ

sách)

Nghị định 139 của Chính phủ, có hiệu lực từ ngày 01/01/2008, phía nước ngoài chỉ được phép nắm giữ 49% vốn Nhưng còn hạn chế trong các ngành như dịch vụ tài chính, viễn thông

Trong năm 2008, từ nghĩa vụ của các thành viên WTO, cho phép thành lập ngân hàng 100% vốn sở hữu nước ngoài Cấp giấy phép đầu tiên là Ngân hàng HSBC, Standard Chartered và ANZ

Vào ngày 01/01/2009, luật có hiệu lực mở ra cho các doanh nghiệp nước ngoài tham gia vào một số ngành dịch vụ bao gồm dịch vụ xây dựng, thiết kế, dịch vụ máy tính và phụ trợ, quảng cáo, nghiên cứu thị trường, giáo dục, nhượng quyền

Môi trường pháp lý liên quan họat động M&A

8ThS.Đinh Thế Hiển

TÌNH HÌNH M&A VIỆT NAM 2008 - 2009

Sáu tháng đầu năm 2009 có gần 60 vụ sáp nhập, mua bán DN, giá trị trên

600 triệu USD

Trong năm 2008, hoạt động M&A khá sôi động,

nhưng vẫn rất thấp so với quy mô thế giới

Hoạt động M&A khu vực tài chính hấp dẫn nhất, theo sau là lĩnh vực công nghiệp Một ngành phát triển là truyền thông và giải trí , trong năm 2008 chiếm 12% tổng các giao dịch M&A, đặc biệt là quảng cáo tiếp thị và Internet Nhận định 5 năm tới VN là thị trường có

truyền hình phát triển nhất thế giới

NHỮNG THƯƠNG VỤ M&A LỚN TẠI VN

•* SAVICO MUA LẠI KHÁCH SẠN FURAMA –

THÁNG 11/05, 16 TRIỆU USD

•* KINH ĐÔ MUA LẠI TRIBICO

•* HOLCIM MUA LẠI CIMENT COTEC – 8/08,

50 TRIỆU USD

•* QUANTAS MUA 18%,ĐANG THỰC HIỆN

MUA BÁN THÊM 31 % JETSTAR PACIFIC

•* TIBERON (DRAGON CAPITAL MUA LẠI CỦA

NHỮNG NHẬN ĐỊNH TỪ TRẬN CHIẾN SÁP NHẬP GIỮA TẬP ĐOÀN TIME VÀ PARAMOUNT

Trận chiến giữa hai ông trùm trong ngành truyền

thông, tập đoàn Time và tập đoàn Paramount

Communications vào năm 1989 là một trong những

trận chiến sáp nhập kinh điển, rút ra nhiều bài học

cho các nhà lãnh đạo công ty trên tòan thế giới

tập đoàn Time công bố ý định sát nhập với tập đoàn Warner

Communications dưới hình thức một cuộc trao đổi cổ phiếu êm thắm Hình thức này cần có sự bỏ phiếu đồng ý của cổ

đông

cuộc chuyển nhượng sẽ tạo ra một

tập đoàn truyền thông đa

thị phần đáng kể trên thị trường toàn cầu.

tập đoàn Paramount Communications đưa ra đề nghị mua lại bằng

tiền mặt tất cả các cổ phiếu của Time với giá 200 USD Giá trị

giao dịch các cổ phiếu của Time hiện tại chỉ khoảng 110 USD

Các cổ đông Time thấy khả năng thu lợi nhuận tới 82%.

Ban lãnh đạo Time không chấp nhận sáp nhập với Paramount vì cho rằng

Warner mới là lựa chọn có lợi nhất

Đối diện với nguy cơ các cổ đông Time chọn

Paramount, Ban lãnh đạo của Time thực hiện ngay lập tức biện pháp mua hết cổ phiếu của Warner với giá trị 14 tỷ USD bằng tiền mặt và chứng khoán Trong đó vay để mua là 12 tỷ USD

Các cổ đông Time phản đối, Paramount kiện ra tòa án không cho

Time & Warner sáp nhập Tuy nhiên tòa án phán quyết Ban lãnh đạo Time có quyền thực hiện hành vi mua cp của Warner

trong vụ Time mua Warner , nhưng người thắng kẻ thua trong vụ này là quá rõ ràng

Steve Ross, CEO của Warner, đã nhận một

hợp đồng kéo dài suốt 10 năm, khoản tiền

bồi thường là 193 triệu USD do phải nghỉ

việc ở tập đoàn Warner để chuyển sang

làm đồng Tổng Giám Đốc ở tập đoàn mới

Các cổ đông của Warner cũng là những người thắng lớn Giá cp một tuần trước khi vụ chuyển nhượng được công bố là 70 USD/cổ phiếu, các cổ đông của Warner đã hưởng lợi một khoản tiền hơn 4,1 tỷ USD từ cuộc sáp nhập này

Ở thái cực bên kia, các cổ đông của

Time đã bị lỗ ít nhất cũng là 3,4 tỷ

USD tiền mặt khi giá cổ phiếu của Time

đã rớt xuống chỉ còn 141 USD/cổ phiếu

ngay sau khi có quyết định của tòa án

18ThS.Đinh Thế Hiển

Trận kịch chiến giữa Time với Paramount và

các cuộc tái cấu trúc khác đã làm nảy sinh

những vấn đề quan trọng đối với các nhà

quản lý, với các vấn đề sau:

1 Tại sao Paramount lại quyết mua bằng được Time và có cơ sở khi cho rằng giá trị cổ phiếu của Time lớn hơn 110US$ ?

2 Nếu Paramount sẵn sàng mua với giá 200 USD mỗi cp của

Time thì tại sao trước khi Paramount thương lượng, giá cp Times chỉ có 110USD ?

3 Nếu giá trị cổ phiếu của Time lớn hơn 110USD thì tại sao ban lãnh đạo của Time, đã không nhận ra được điều này?

4 Những người nào thực sự kiểm soát các công ty ở Mỹ và những

ai nên kiểm soát các công ty? Là các cổ đông - những người đang phải gánh chịu rủi ro hay là các nhà quản lý - những người trên danh nghĩa, làm thuê cho các cổ đông?

Với nhận định của nhiều chuyên

gia, những câu hỏi đưa ra không

Paramount muốn mua Time vì nhiều lý do,

vừa để tấn công vừa để phòng vệ Quyết

định mua với giá 200US$ mỗi cổ phiếu của

Time là kết quả từ các nghiên cứu về giá

trị, đặc biệt là các giá trị gia tăng

có thể có khi sáp nhập với Time.

Mục tiêu chính của Ban Giám Đốc Time khi từ chối đề nghị của Paramount chỉ là chọn tư cách công ty độc lập

2 NGUYÊN NHÂN – ĐỘNG LỰC CÁC CÔNG TY SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM

CÁC NGUYÊN NHÂN ẨN SÂU

Chiến lược. tận dụng việc sáp nhập hay thâu tóm công ty khác

nhằm đạt được các mục tiêu chiến lược (chỗ đứng trên thị

trường)

Đầu cơ. công ty thâu tóm xem công ty bị thâu tóm như là một

thương phẩm

Thất bại về quản trị. Các sáp nhập và thâu tóm công ty đôi

lúc được thực hiện bởi vì các thất bại về quản trị

Sự cần thiết về tài chính

2 NGUYÊN NHÂN – ĐỘNG LỰC CÁC CÔNG TY SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM

Đô mua Tribeco hay Gạch Đồng Tâm mua Sứ

Thiên Thanh Hầu hết những vụ còn lại đều có

sự tham gia của ít nhất một bên là doanh nghiệp nước ngoài

Trong đó, có trường hợp doanh nghiệp nước

ngoài mua lại toàn bộ cổ phần hoặc cổ phần

chiến lược của doanh nghiệp trong nước như vụ

Daiichi Nhật Bản mua lại toàn bộ Công ty bảo

hiểm nhân thọ Bảo Minh CMG…

2 NGUYÊN NHÂN – ĐỘNG LỰC CÁC CÔNG TY SÁP NHẬP VÀ THÂU TÓM

vụ AZN đầu tư vào Ngân hàng Sacombank và Công ty chứng khoán SSI; HSBC -

Techcombank; Dragon Capital – Vinamilk,

doanh nghiệp trong nước mua lại doanh

Wall’s ,

CÁC ĐỘNG LỰC SÁP

NHẬP

Hợp lực thay cạnh tranh (win win – win – lose

game)

Nâng cao hiệu quả (thuế – áp đăït giá…)

Tham vọng bành trướng tổ chức và tập trung quyền lực thị trường (ROOM – THẤT THOÁT VỐN NN…FPT) Giảm chi phí gia nhập thị trường (ANZ-SSI)

Thực hiện chiến lược đa dạng hóa và dịch chuyển trong chuỗi giá trị (danh mục ĐT cân bằng tránh rủi

ro HT)

Sáp nhập theo chiều ngang (horizontal mergers) giữa

hai công ty kinh doanh và cạnh tranh trên cùng một dòng sản phẩm, trong cùng một thị trường Ví dụ, giữa hai công ty sản xuất ôtô GM mua Deawoo sáp nhập với nhau

Sáp nhập theo chiều dọc (vertical mergers) giữa hai

công ty nằm trên cùng một chuỗi giá trị, dẫn tới sự mở rộng về phía trước hoặc phía sau của công ty sáp nhập trên chuỗi giá trị đó (Cty may mặc mua CH bán lẻ – Cty sữa mua lại cty bao bì)

Sáp nhập tổ hợp (conglomerate mergers) bao gồm tất cả

các loại sáp nhập khác (a) sáp nhập tổ hợp thuần túy; (cty

thiết bị y tế mua lại 1 Cty thời trang)(b) sáp nhập bành trướng

3 PHÂN LOẠI THÂU TÓM VÀ HỢP NHẤT

Nhà đầu tư chiến lược đã mua và nâng tỷ lệ

sở hữu tại các NHTM Việt Nam

Chào thầu (tender offer – buy out – premium price)

Lôi kéo cổ đông bất mãn

Thương lượng tự nguyện với ban quản trị

Thu gom cổ phiếu trên TTCK

Mua lại tài sản công ty (small enteprise)

4 PHƯƠNG THỨC THỰC HIỆN M&A

Công ty mục tiêu trở thành một phần công ty thâu tóm,

Công ty mục tiêu tiếp tục tồn tại miễn là có những cổ đông nắm giữ cổ phần phản đối

Công ty mục tiêu và công

ty thâu tóm kết hợp trở thành công ty mới.

1 Phát triển lý do và chiến lược để thực hiện mua lại

2 Lựa chọn công ty mục tiêu và định giá

công ty này , với chi phí tăng thêm đối với giá trị kiểm soát và bất kỳ giá trị tăng thêm tiềm năng

nào

3 Xác định chi trả bao nhiêu đối với thương vụ này , sử dụng chứng khoán hay tiền

4 Thực hiện thương vụ sau khi thỏa thuận hoàn tất

5 Quy trình thâu tóm

Giá thâu tóm công ty mục tiêu

Giá thị trường của công ty mục tiêu trước khi thâu tóm

Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu công ty mục tiêu

Giá đề nghị thâu

tóm

Tài sản vô hình

Giá sổ sách Vốn

CSH

Nếu công ty mục tiêu có đòn bẩy thấp nên được tiến hành với một tỷ lệ nợ khá lớn hoặc ngược lại.

phương pháp để công ty có thể sử dụng vốn cổ phần trong giao dịch thường là:

6 CẤU TRÚC MUA LẠI

- Trước hết là sử dụng nguồn vốn hiện tại để mua lại.

- Phát hành cổ phiếu ra công chúng, gia tăng tiền mặt, sử

dụng tiền mặt để thanh toán cho việc mua lại

- Hoặc đưa cổ phiếu khi thanh toán cho công ty mục tiêu

MINH HOẠ: Thiết lập tỷ số trao đổi compaq và Digital.E

Dựa trên số liệu và giá trị ước tính của 2 công ty để

tính ra tỷ số trao đổi cổ phiếu cơ bản

Tỷ số này là cơ sở để Compaq đàm phán với Digital.E trong việc trao đổi cổ phiếu

Giá CP compaq 27.1 USD

Tỷ số trao đổi Compaq - D.E 0.89

Các vụ sáp nhập đôi khi

rất thuận lợi, nhưng

thông thường luôn cần

nhiều thời gian và nhiều

trường hợp thất bại

Trong những điều kiện

sát nhập, quan trọng

nhất là giá mà công

ty mua phải trả.

B Các vấn đề chủ yếu trong sát nhập các công ty

a/ Hiệu quả trên giá cổ phần và doanh lợi

  Công Ty A Công Ty B Tổng lợi nhuận 20000 50000

Số cổ phần thường 5000 10000

Lợi nhuận trên cp (EPS) 4 5

Ví dụ dự án sát

nhập hai công ty

A và B có các dữ

kiện sau đây:

Một vụ sát nhập có thễ mang đến ảnh hưởng thuận lợi hay bất lợi cho công ty, giá cổ phần hoặc cả hai

Cổ đông và Ban điều hành thường quan tâm đến hiệu quả tức thời của một dự án sát nhập trên lợi nhuận mổi cổ phần

Giả sử hai công ty thỏa thuận sát nhập, cty B mua công ty A bằng cp của B với tỷ lệ trao đổi là 1 cp B đổi lấy 1 cp A căn cứ trên thị giá cổ phần của 2 công ty Giả sử tổng lợi nhuận vẫn

giữ nguyên, hiệu quả trên lợi nhuận mỗi cổ phần sẽ như sau :

  Cổ phần của Cty

B sau sát nhập

EPS trước sát nhập

EPS sau sát nhập

Cỗ đông của B (10.000/15.000) 5 4.67

Với tổng số lợi nhuận là 70.000đ và tổng số cổ phần là 15.000 sau khi sát nhập, lợi nhuận trên mỗi cổ phần

Lợi nhuận sẽ tăng 67 xu

Hiệu quả giá cổ phần khó biết chắc

chắn Nếu công ty tổ hợp bán được

cp với tỷ số P/E = 15 như của công

ty A, thị giá một cp của công ty mới

sẽ là 70đ Ở trường hợp này cả 2

công ty đều được lợi.

Ngược lại, nếu công ty mới được lượng giá bằng tỷ số P/E = 12 như của công

ty B, thị giá mới sẽ là 56đ (4.67x12) các cổ đông của 2 công ty sẽ chịu mất 4đ trên thị giá cổ phần.

Nếu hóan đổi cp căn cứ trên lợi nhuận , thì tỷ số hoán đổi là

4/5; Tức 5 cp của Cty A sẽ nhận 4 cp của cty B Khi đó EPS

của cổ đông cty A và B không thay đổi Tức là quyền lợi cổ

động 2 cty sau sáp nhập không thay đổi

  Cổ phần của Cty

B sau sát nhập

EPS trước sát nhập

EPS sau sát nhập

Cỗ đông của B (10.000/14.000)

LTCM sụp đổ vì đoán sai giá CP?

LTCM (long-term capital management) – quỹ chống rủi ro.

- Một trong những hoạt động lớn của TTTC Mỹ là M&A Lấy VD: Cty A có thị giá 10 USD/CP , muốn mua lại Cty

B có thị giá là 6 USD/CP Thông thường, khi muốn

“nuốt “ Cty B, Cty A phải ra giá đòi mua lại CP Cty B cao hơn giá thị trường Đồng thời sau khi đã kết hợp với B,

giá CP A sẽ hạ xuống ở mức giữa từ 6-> 10 USD.

…?

LTCM sụp đổ vì đoán sai giá CP?

“Quỹ chống rủi ro” LTCM nghiên cứu kỹ và phỏng đoán những Cty có thể M&A, rồi nhào vào mua trước CP của Cty B (vì đoán rằng B sẽ lên giá ) và đồng thời “bán

khống” CP của Cty A (vì đoán rằng A sẽ giảm giá).

Tuy nhiên, đôi khi vì những nguyên nhân A và B không thể “ tiến đến hôn nhân” như trường hợp 2 công ty phần mềm lớn ở Mỹ định kết hợp vào năm ngoái nhưng bị bộ

tư pháp Mỹ không cho phép…do vi phạm luật cạnh tranh đưa đến độc quyền…

Kết quả LTCM bị lỗ nặng !

b/ các yếu tố định lượng ảnh hưởng đến điều kiện sát nhập.

Lợi nhuận và suất tăng trưởng

Cả lợi nhuận kỳ vọng và suất vốn hóa (tỷ số P/E) đều quan trọng trong việc xác định các giá trị khi sát nhập

1 Suất tăng trưởng mỗi công ty.

2 Qui mô tương đối của 2 công ty.

3 Các tỷ số P/E

4 Tỷ lệ hoán đổi.

Các yếu tố

cần quan tâm