Tài chính doanh nghiệp chương 18 tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Đó là: Trong thị trường hiệu quả, cạnh tranh gay gắt của những nhà đầu tư loại bỏ các cơ hội tạo tỷ suất sinh lợi và làm cho các phát hành nợ và vốn cổ phần được định giá công bằng.. Chú

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 3 năm 2012

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Chương 18: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

 Trong nhiều trường hợp, giả định này là hợp lí

đó Tức là sau khi quyết định thực hiện dự án đó họ mới đi đến bước

kế tiếp là suy nghĩ về nguồn tài trợ.

 Trường hợp quyết định tài trợ không bị chi phối bởi quyết định

đầu tư.

Doanh nghiệp thường tự do thay đổi cấu trúc vốn của mình thông qua các hoạt động mua bán hay phát hành chứng khoán Và trên thực tế hoạt động này không phải lúc nào cũng đòi hỏi cần có một

dự án đầu tư riêng biệt kèm theo.

 Tuy nhiên, một số trường hợp, ta lại cần phải xem xét kết hợp cả haiquyết định đầu tư và tài trợ Ta sẽ xét chúng vào những chương phía sau.Bây giờ, chúng ta sẽ quay lại với việc đối chiếu hai quyết định đầu tư và tàitrợ Dù quyết định đầu tư hay tài trợ thì mục tiêu của chúng đều hội tụ về một

điểm chung, đó là tối đa hóa NPV Thuật ngữ “hiện giá thuần khoản vay”

hay hiện giá thuần các cơ hội tài trợ nói chung có thể là có vẻ như xa lạ vớichúng ta Nhưng trong phần nội dung chính tiếp theo đây chúng ta sẽ đề cập đếncách tính toán chúng Bây giờ chúng ta hiểu, đối với các cơ hội tài trợ ta cũng tìmnhững cơ hội tài trợ có NPV dương giống như trong các cơ hội đầu tư Nhưng

những cơ hội như vậy là rất khó tìm kiếm bởi vì thị trường vốn rất hiệu quả.

Do đó, rất khó làm tăng giá trị bằng các quyết định tài trợ khôn khéo

Vậy thị trường vốn hiệu quả thì tác động đến việc đó như thế nào?

Đó là: Trong thị trường hiệu quả, cạnh tranh gay gắt của những nhà

đầu tư loại bỏ các cơ hội tạo tỷ suất sinh lợi và làm cho các phát hành nợ và vốn cổ phần được định giá công bằng.

Chúng ta sẽ định nghĩa rõ ràng hơn về giả thuyết thị trường hiệu quả trongphần 18.2 Sau đó các phần 18.3 và 18.4 tiếp theo sẽ đưa ra những chứng cứ ủng

hộ cũng như chống lại thị trường hiệu quả, và kết thúc tại sáu bài học về thịtrường hiệu quả

Trước tiên, như đã nói ở trên, chúng ta sẽ trở lại với NPV, cách tính “hiệngiá khoản vay” và đưa ra những điểm khác biệt của quyết định đầu tư và tài trợ

18.1 Chúng ta luôn trở lại với NPV

Tuy giả định của chúng ta là quyết định đầu tư và tài trợ độc lập với nhaunhưng chúng lại có điểm cơ bản giống nhau trong tiêu chuẩn để đưa ra quyếtđịnh Đó là việc tính toán hiện giá thuần.

Điều đó la dễ hiểu Chẳng hạn khi ta quyết định mua một dây chuyền mớihay quyết định bán một trái phiếu, ta điều phải định giá Đó là hoạt động định giátài sản có rủi ro trong hai trường hợp khác nhau : tài sản thực và tài sản tài chính

Cụ thể về tính hiện giá thuần của cơ hội tài trợ, chúng ta hãy cùng theo dõimột ví dụ sau

Theo chính sách khuyễn khích doanh nghiệp nhỏ chính phủ đề nghị cho doanh nghiệp bạn vay 100.000$ trong 10 năm với lãi suất 3% năm Doanh nghiệp bạn phải trả lãi 3.000$ mỗi năm và nợ gốc vào năm cuối cùng

Bạn có nên chấp nhận lời đề nghị này không ?

Để trả lời câu hỏi này, chúng ta đi tính NPV của khoản vay theo phương pháp thông thường.

Đầu tiên chúng ta quan sát bảng bên

Bảng Các dòng tiền phát sinh hàng năm trong 10 năm nếu

Doanh nghiệp chấp nhận khoản cho vay của Chính Phủ.

Theo đó, tại năm 0, chúng ta nhận khoản vay 100.000$ nên dòng tiền có dấu dương và những năm sau đó ta phải trả lãi 3.000$ / năm nên dòng tiền mang dấu dương biểu thị sự đi ra.

NPV= Số tiền vay – PV (dòng lãi) – PV(nợ gốc)

¿ +100.000−∑

t=1

10

3000 (1+r )t− 100.000

(1+r ) 10

Trong đó, r : chi phí cơ hội của vốn.

Muốn tính NPV ta phải biết r Vậy cơ sở nào để ta xác định r ? Chúng ta sẽ lập luận như sau : Khoản vay trên là một tìa sản tài chính, vậy ta có thể đem bán chúng với giá bằng hiện giá của các dòng tiền với suất chiết khấu là tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán khác mà Doanh nghiệp bạn phát hành.

Giả sử r=10%, ta có : NPV¿ +100.000−∑

t=1

10

3000 (1,1)t− 100.000

(1,1) 10

= +43.012$.

Vậy cơ hội này đáng giá 43.012$.

Sự khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ :

1 Theo một cách nào đó, các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định

3 Đối với đầu tư :

Các Doanh nghiệp không cho là mình đang đối mặt với thị trường cạnhtranh hoàn hảo Do giới hạn trong một ngành kinh doanh và trong cùng

một khu vực địa lý, doanh nghiệp có ít đối thủ cạnh tranh Thêm vào đóDoanh nghiệp lại tự tin vào tài sản độc đáo riêng, do đó họ kì vọng tạo ramột siêu tỷ suất sinh lợi và tiềm kiếm những dự án có NPV dương.

4 Đối với tài trợ :

Trong thị trường tài chính, thì đối thủ cạnh tranh của Doanh nghiệp bạnkhông chỉ bó hẹp trong phạm vi ngành hay khu vực địa lí mặc định nào đó

mà bao gồm tất cả các doang nghiệp cũng đang tìm kiếm nguồn vốn nhưbạn kể cả các tổ chức thuộc khu vực công cần huy động tiền

Các nhà tài chính tài tử thì nhìn thị trường dưới những « phân đoạn » khác

nhau và tiền sẽ dịch chuyển từ phân đoạn này sang phân đoạn kia

3 Vậy trong ví dụ trên, tuy danh nghĩa là cho vay nhưng thực tế làChính Phủ đã cấp cho doanh nghiệp một khoản trợ cấp 43.012$

4 Câu hỏi đặt ra : Cơ may doanh nghiệp tìm kiếm NPV dương từnhững hoạt động tài trợ như vậy trên thị trường vốn là bao nhiêu khiphải thuyết phục những nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh NPV

âm cho họ của Doanh nghiệp bạn Do đó, vấn đề chúng ta muốn nóiđến là các doanh nghiệp nên chấp nhận những chứng khoán mìnhphát hành ra được định giá một cách phải chăng do thị trường vốnhoàn hảo

Chúng ta sẽ đi vào chủ đề chính đó là thị trường vốn hoàn hảo.

18.2 Một thị trường hiệu quả là gì ?

18.2.1 Một khám phá đáng kinh ngạc : Các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên

Năm 1963, nhà thống kê người Anh - Maurice Kendall đã phát hiện ra

hành vi của giá cả chứng khoán và hàng hóa : giá cả cổ phần và của hàng hóa

có vẻ đi theo một « bước ngẫu nhiên », và các chu kì giá thường xuyên là không hiện hữu.

Làm rõ khái niệm bước ngẫu nhiên :

Chúng ta sẽ chơi trò chơi gieo đồng xu Ban đầu bạn có 100$ Cuối mỗi tuần đồng xu được gieo lên nếu mặt ngửa, bạn thắng 3%, nếu mặt sấp bạn mất 2.5%.

Ta có thể quan sát các kết quả có thể có sau 2 tuần gieo đồng xu như sau :

½ khả năng xuất hiện mặt sấp (thua 2,5%) và ½ khả năng xuất hiện mặt ngửa (3%) Vậy kết quả kì vọng của trò chơi này trong mỗi lần tung đồng xu là :

½*(-2,5%)+1/2*(3%) = 0,25%

Vậy ta nói quá trình này có bước ngẫu nhiên là 0,25%, vì cứ mỗi

tuần lại có một chuyển biến dương là 0.25% Nó là bước ngẫu nhiên bởi vì các thay đổi trong tuần nay độc lập với tuần trước đó.

Hình 18.2 Mỗi một chấm trong hình biểu thị cho sự thay đổi giá cổ phần

Microsoft trong nhiều ngày liên tục

Đơn cử một chấm có vòng bao quanh ở góc phía Đông Nam nói lên : chỉ 2ngày mà một gia tăng 1% theo sau bởi sự sụt giảm 1% Nếu trên thực tế tồn tại

một xu hướng có hệ thống là « theo sau sụt giảm sẽ là một sự gia tăng » thì trên

hình sẽ phải có nhiều chấm ở góc phía Đông Nam và ít chấm ở góc phía ĐôngBắc Và như ta quan sát thấy trên hình, ủng hộ cho giả định này là rất ít Bởi tathấy được sự phân tác đều các chấm trên hình mô tả

Để chính xác hơn trong đánh giá mối liên hệ cũng như việc kì vọng tìm ramột mẫu hình cho sự thay đổi giá cổ phần của Microsoft, Maurice Kendall đã

tính toán hệ số tương quan giữa thay đổi giá cả mỗi ngày và ngày kế tiếp.

Kết quả tính ra đó là +0,054 Con số này nói lên : nếu giá cổ phầnMicrosoft tăng 1% cao hơn trung bình ngày hôm qua, dự đoán tốt nhất về thayđổi giá cả của ngày hôm nay đó là một gia tăng 0.054% cao hơn trung bình.Khuynh hướng này là không đáng kể

Quan sát biểu đồ 18.2, ta thấy thay đổi giá cổ phần Microsoft ngày hômnay hầu như không cho các nhà đầu tư manh mối nào về thay đổi giá cả trongngày mai Nếu các bạn không tin thì chúng ta sẽ đi phân tích vào chính sự nghingờ của bạn

Giả sử trên thị trường , sự thay đổi giá cổ phần được mong đợi liên tụctrong nhiều tháng và theo đó ta có thể dự báo trước chu kì của giá cả Giá bắt đầutháng rồi là 70$ đồng thời mong đợi giá sẽ lên đến 90$ Nhận thấy chuyển động

đó, các nhà đầu tư sẽ đồng loạt đỏ dồn vào món hời này cho đến khi cổ phần nàycung ứng một tỷ suất sinh lợi thông thường Nó mang tính tự hủy diệt khi các nhàđầu nhận tư nhận ra và như ngay lập tức nó bị hủy diệt bởi loạt những động tháimua và bán

Hình 18.3.

18.2.2 Ba hình thức của thị trường hiệu quả :

Từ các phân tích ở trên ta thấy giá cả trong một thị trường cạnh tranh phải đi theo một bước ngẫu nhiên

Nếu các thay đổi giá cả trong quá khứ có thể sử dụng để dự đoán giá cảtương lai thì các nhà đầu tư sẽ kiếm được những siêu tỷ suất sinh lợi dễ dàngnhưng do thị trường cạnh tranh nên những siêu tỷ suất sinh lợi như vậy là khôngthể kéo dài vì tính chất điều chỉnh ngay lập tức của giá cả khi các nhà đầu tư tậndụng những thông tin quá khứ Và kết quả là tất cả thông tin về giá cả quá khứ sẽđược phản ánh trong giá cổ phần hôm nay

A Ba mức độ của thị trường hiệu quả : được phân biệt bởi mức độ thông tin

đã được phản ánh trong giá chứng khoán.

1 Hình thức hiệu quả yếu :

 Giá cả phản ánh sẵn thông tin của giá cả quá khứ -giá cả theo mộtbước ngẫu nhiên.

 Không thể tạo ra được siêu tỷ suất sinh lợi liên tục bằng nghiên cứu

tỷ suất sinh lợi trong quá khứ

2 Hình thức hiệu quả vừa phải :

 Giá cả không những đã phản ánh thông tin của giá cả quá khứ màcòn phản ánh tất cả các thông tin đã công bố khác

 Giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước những thông tin công cộngnhư : đề nghị sáp nhập, công bố tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, pháthành cổ phần mới,…

B Phân loại chuyên gia phân tích :

1 Nhà phân tích cơ bản :

 Phân tích vi mô- về kinh doanh của công ty để cố gắng phát hiện rakhả năng sinh lợi để rọi ánh sáng mới vào giá trị cổ phần

 Các sự cạnh tranh giữa các nhà phân tích cơ bản sẽ đảm bảo rằng giá

cả phản ánh tất cả các thông tin có liên quan, do đó sự thay đổi giá

cả là không thể dự đoán

 Hình thức nghiên cứu nguyên nhân – gốc rễ vấn đề để đưa ra đánh

giá trên giá cả hiện tại : nó được định giá cao hay thấp

 Hình thức nghiên cứu kết quả từ đó ước lượng và đưa ra xu hướng

để dự báo các giá trị tương lai

C Các thị trường hiệu quả : chứng cứ.

Hình 18.4 Mỗi điểm trong các biểu đồ rải rác cho thấy tỷ suất sinh lợi

trong các tuần lễ kế tiếp của bốn chỉ số thị trường chứng khoán giữa tháng 8/1987 và tháng 4/1998 Bốn chỉ số này là FTSE 100 (Anh), chỉ

số trung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX (Đức), và CAC 40 (Pháp).

Các điểm rải rác rộng cho thấy rằng hầu như không có tương quangiữa tỷ suất sinh lợi trong cùng một tuần và tuần kế tiếp

Để thử nghiệm hình thức yếu của thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã sử dụng nhiều phương pháp :

 Đo lường khả năng sinh lợi của một vài quy luật giao dịch mà

các nhà phân tích kĩ thuật đã công bố tìm thấy

 Thử nghiệm thống kê mô tả như trong hình để tìm kiếm nhữngmẫu mực tỷ suất sinh lợi, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợichứng khoán trong các tuần lễ kế tiếp nhau

Kết quả đạt được từ những phương pháp nghiên cứu trên đó là có vẻ

như trên khắp thế giới chỉ có một vài mẫu mực tỷ suất sinh lợi từ tuần này sang tuần khác.

Hình 18.5 Giá cả cổ phần của công ty mục tiêu trước và sau ngày công bố.

Ta thấy giá cả của công ty mục tiêu tăng vọt vào ngày công bố nhưng từ đótrở đi không có chuyển động giá bất thường nào Công bố sáp nhập như phản ánhđầy đủ vào giá cả ngay vào ngày công bố.

Để thử nghiệm hình thức vừa của thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã sử dụng phương pháp :

Đo lường xem giá cả chứng khoán phản ứng nhanh đến mứcnào đối với các mục tin tức khác nhau chẳng hạn như một lời đề nghịsáp nhập trong hình phân tích ở trên

Kết quả :

 Đối với một thông tin sáp nhập : Giá cả điều chỉnh ngaylập tức tại thời điểm công bố (t=0)

 Thông báo thu nhập mới nhất : Điều chỉnh trong giá cả

sẽ xảy ra trong khoảng 5-10 phút sau khi thông báo

Hình 18.6 Tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1.493 quỹ hỗ tương Mỹ và

chỉ số thị trường 1962-1992.

Để thử nghiệm hình thức mạnh của thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã sử dụng phương pháp :

So sánh tỷ suất sinh lợi của các quỹ hỗ tương hay hưu bổng

với tỷ suất sinh lợi trước và sau chi phí của một danh mục chuẩn

gồm những chứng khoán tương tự

Kết quả : tỷ suất sinh lợi của các quỹ thu được thấp hơn cácdanh mục chuẩn sau chi phí và chỉ vừa bằng các mức chuẩn trước chiphí.

Các quỹ quản lí chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thànhquả cao Đổ lại họ tiến hành mua « tỉ số » để tối đa hóa việc đa dạngdanh mục và tối thiểu hóa chi phí quản lí danh mục

18.3 Những bất thường thị trường

Những bằng chứng thực nghiệm đã đưa ra hàng loạt những bất thườngtrong thị trường, đây cũng chính là những bằng chứng giải thích cho tính kémhiệu quả của thị trường Nhưng chúng ta không thể bác bỏ tính hiệu quả của thịtrường một cách tuyệt đối Chúng ta sẽ đi tìm hiểu 3 bất thường đã là những bàitoán đố thách thức cho các nhà nghiên cứu cả lí thuyết lẫn thực nghiệm về thịtrường hiệu quả

1 Hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ:

Bài toán từ thực nghiệm:

Khi quan sát trên thị trường Mỹ giai đoạn 1926- 1997, người tanhận ra rằng khi đầu tư vào cổ phần các doanh nghiệp cùng với mộtkhoản đầu tư như nhau, ở đây để đơn giản ta cho khoản đầu tư đó bằng1$ thì kết quả khi đầu tư vào cổ phần doanh nghiệp nhỏ thì đến năm

1997 đã tăng giá lên 5.520$, trong khi doanh nghiệp lớn chỉ đem lại1.828$

Sự bất thường là tỷ suất sinh lợi một cách bất thường của chứng

khoán của các doanh nghiệp nhỏ Tại sao những doanh nghiệp nhỏ có

mức vốn hoá thị trường thấp lại kiếm được lợi nhuận vượt trội mặc

dù các doanh nghiệp này có hệ số beta lớn hơn, trong khi sự chênh lệch trong beta không đủ lớn để giải thích sự chênh lệch trong tỷ suất sinh lợi? Mà theo mô hình CAPM, tỷ suất sinh lợi có mối tương quan

xác định với beta của nó

Điều đó được giải thích bởi 3 lí do sau:

 Thứ nhất, có thể nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất sinh lợi

cao hơn khi đầu tư vào các doanh nghiệp nhỏ vì yếu tố rủi ro

nào đó mà không được ghi lại trong mô hình CAPM

 Thứ hai, thành quả cao mà cá doanh nhiệp nhỏ đạt được có

thể chỉ là một sự trùng hợp ngẫu nhiên Nghĩa là sự bất

thường này chỉ giới hạn vùng nghiên cứu nhỏ hay một khoảngthời gian ngắn Và một nghiên khác đã đưa ra những bằngchứng cho sự ngẫu nhiên này Bài nghiên cứu này chỉ ra rằng:cho đến đầu những năm 1960, cổ phần doanh nghiệp nhỏ vàdoanh nghiệp lớn là như nhau Trong những năm gần đây, đã

có một sự đảo ngược nghĩa là xảy ra hiệu ứng doanh nghiệplớn

 Thứ ba, đây là một ngoại lệ quan trọng của lí thuyết thị

trường hiệu quả Ngoại lệ này đã cung cấp cho các nhà đầu cơ

hội để tạo một tỷ suất sinh lợi cao trong gần 2 thập kỉ

2 Nhà đầu tư phản ứng chậm với thông tin mới:

Các kiểm định về tính hiệu quả của thị trường dựa trên thông tinthường sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện Ở chương này tanghiên cứu 2 sự kiện: phát hành cổ phần mới và công bố thu nhập

3 Bài toán phát hành mới:

Khi các doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phần ra côngchúng, các nhà đầu tư đổ xô đến mua Họ hi vọng rằng, sẽ thực hiệnđược lãi vốn ngay lập tức Tuy nhiên, Loughran và Ritter chỉ nhữngngười đủ may mắn mới kiếm được món lãi sớm này

Nhưng theo nghiên cứu thì các phát hành mới giữa 1970- 1990,

họ kết luận rằng các món lãi sớm này đã biến thành lỗ Tổng cộng trong

5 năm theo sau việc phát hành ra công chúng ban đầu, các cổ phần thựchiện có thành quả tệ hơn 30% so với một danh mục cổ phần của cácdoanh nghiệp có qui mô tương tự