Bài giảng phân tích tài chính chương 12 ước lượng dòng tiền và thẩm định dự án đầu tư

™Bao gồm các chi phí cơ hội ™Bao gồm những thay đổi trong vốn lưu động do dự án gây ra ™Bao gồm các ảnh hưởng của lạm phát ™Không bao gồm: chi phí lãi vay ™Dịng ngân lưunên được đo lường

ƯỚC LƯỢNG DỊNG

TIỀN VÀ THẨM ĐỊNH

DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Quá trình dự toán vốn đầu tư

Bước 1

Lập các đề xuất dự án

Bước 2

Ước lượng ngân lưu (CF)

Bước 3

Đánh giá các phương án và chọn lựa dự án

Bước 4

Rà soát lại trước khi quyết định

∑ +

+

−

r

NCF I

NPV

) 1

(

0

Bước 1: Xác định ngân lưu của dự án

- Xác định I 0, , ngân lưu năm đầu tiên của dự án

- Xác định NCF 1,,t-1 , ngân lưu giai đoạn giữa

- Xác định NCF tại năm cuối cùng của dự án

Bước 2: Từ rủi ro của dự án , xác định r (WACC)

Bước 3: Xác định tiêu chuẩn đánh giá (NPV, IRR, PBP, PI)

Bước 4: Ra quyết định đầu tư, trên cơ sở tiêu chí của bước 3

Quá trình dự toán vốn đầu tư

1 Khảo sát thị trường,

R&D, phí thiết kế

2 Đầu tư vào thiết bị

3 Đầu tư nhà xưởng

4 Đầu tư vào đất

5 Đầu tư vào vốn lưu

động

6 Chi phí thành lập

1 Vẫn hoạt động

2 Thanh lý thiết bị

3 Thanh lý nhà xưởng

4 Thanh lý đất

5 Thu hồi vào vốn lưu động

6 Chi phí xử lý môi trường

1 Hoạt động kinh doanh

2 Tái đầu tư vào tài sản cố định

3 Tái đầu tư vào tài sản lưu động

B.1: Đặc điểm kinh tế của dòng ngân lưu

B.1: Nguyên tắc uớc lượng ngân lưu tăng thêm

™ Dòng tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán Các kỹ

thuật trong tài chính chú trọng đến dòng tiền, trong

khi đó kế toán tài chính lại quan tâm đến lợi nhuận.

™Không tính đến các chi phí cố định lịch sử, chi phí

chìm (thiệt hại)đã đầu tư trước đó.

™Bao gồm các chi phí cơ hội

™Bao gồm những thay đổi trong vốn lưu động do dự án

gây ra

™Bao gồm các ảnh hưởng của lạm phát

™Không bao gồm: chi phí lãi vay

™Dịng ngân lưunên được đo lường trên cơ sở tăng thêm, và

nên được tính tốn trên cơ sở sau thuế

B.1: Nguyên tắc uớc lượng ngân lưu tăng thêm

™ Dòng tiền chứ không phải lợi nhuận kế toán

Khi xem xét một dự án riêng lẻ, chúng ta sẽ chiết khấu dòng

tiền mà công ty nhận được từ dự án Khi định giá toàn bộ công

ty, chúng ta chiết khấu cổ tức – chứ không phải thu nhập – bởi

vì cổ tức là dòng tiền mà nhà đầu tư nhận được.

Ví dụ: Một công ty vừa trả $1 triệu để mua một toà nhà như

một phần trong dự án đầu tư mới Toàn bộ $1 triệu là dòng

tiền phải chi ra ngay lập tức Tuy nhiên, giả sử khấu hao

phương pháp đường thẳng trong 10 năm, chỉ có $100.000

được ghi nhận là chi phí kế toán trong năm hiện tại Thu

nhập hiện tại chỉ giảm xuống $100.000, còn lại $900.000 là

chi phí trong 9 năm tới, trong khi đó dòng tiền phải chi trả

là $1 triệu.

B.1: Nguyên tắc uớc lượng ngân lưu tăng thêm

Các chi phí cố định lịch sử, chi phí chìm (thiệt hại): Chi phí chìm là chi phí

đ chi ra trư ùc khi có dự án dù dự án có được thực hiện hay không thì

doanh nghiệp cũng đ chịu chi phí này.

VD: Bạn đ mua một xấp vải giá 50.000 đ àng, sau khi mua bạn thấy không

thích xấp vải n õa và bạn đang đứng trư ùc quyết định có nên may hay

không Và khi tính toán đ å đưa ra quyết định bạn không nên tính 50 ngàn

vào vì đ èng nào thì bạn cũng đ bỏ ra 50 ngàn mà nên tính xem nếu may

thì phải bỏ thêm bao nhiêu tiền và được lợi gì, còn nếu không may thì không

phải bỏ thêm tiền.

Doanh nghiệp có kế hoạch sản xuất sản phẩm mới Trư ùc khi lập dự án

sản xuất sản phẩm mới, doanh nghiệp thuê một công ty nghiên cứu thị

trư øng đ å nghiên cứu nhu cầu thị trư øng, chi phí này là 100 triệu Bây giờ

doanh nghiệp đứng trư ùc quyết định có nên đ àu tư sản xuất sản phẩm mới

hay không? Công ty không nên cộng chi phí này vào dòng tiền sắp chi ra

cho dự án đ tính toán Mà việc đ ùnh giá dự án phải dựa vào dòng tiền sắp

chi ra và dự kiến nhận được trong tương lai nếu dự án được thực hiện

B.1: Nguyên tắc uớc lượng ngân lưu tăng thêm

Các chi phí cơ hội:Chi phí cơ hội của tài sản trong dự

án là dòng tiền mà tài sản đó có thể tạo ra nếu chúng

không được sử dụng trong dự án mà sử dụng vào mục

đích khác.

Ví dụ: Công ty xây dựng một phân xưởng mới và cần có

địa điểm để xây dựng nhà máy, địa điểm này có ở công

ty, công ty không phải chi tiền ra mua đất xây dựng Giá

mua mảnh đất này cách đây 5 năm là $500.000, giá thị

trường hiện tại là $1.000.000

Chi phí cơ hội của mảnh đất là bao nhiêu?

B.1: Nguyên tắc uớc lượng ngân lưu tăng thêm

Những thay đổi trong vốn lưu động: Là sự tăng lên

của tài sản lưu động từ dự án mới trừ đi khoản gia

tăng cùng với dự án của khoản phải thu khách hàng

và phải thu khác.

Đầu tư vào vốn lưu động ròng là phần quan trọng của

hoạch định ngân sách vốn đầu tư.

Đầu tư vào vốn lưu động ròng tăng lên khi (1) Mua

hàng tồn kho, (2) Nắm giữ tiền cho những chi tiêu

ngoài dự tính, (3) Bán chịu, ghi nhận tài khoản phải

thu của khách hàng.

Đến cuối dự án, khoản đầu tư vào vốn lưu động

ròng sẽ được thu hồi.

B.1: Nguyên tắc uớc lượng ngân lưu tăng thêm

Chi phí lãi vay: Khi tính toán dòng tiền của dự án,

KHÔNG tính lãi vay hay các chi phí tài chính cố định khác

vào chi phí dự án Như vậy mới tách biệt quyết định tài trợ

ra khỏi quyết định đầu tư nhằm hiểu rõ thêm tính chất

khả thi về tài chính của bản thân dự án, tức là so sánh

dòng tiền phát sinh từ các tài sản của dự án với chi phí bỏ

ra để có được dự án đó, còn việc tài trợ cho dự án như thế

nào không ảnh hưởng đến dòng tiền hoạt động này

Nói như vậy không có nghĩa là chúng ta bỏ qua cơ cấu

nguồn vốn mà cơ cấu nguồn vốn sẽ quyết định tỷ suất

chiết khấu mà ta sử dụng để chiết khấu dòng tiền Nếu ta

trừ lãi vay ra khỏi dòng tiền dự án thì ta đã tính chi phí lãi

vay hai lần.

B.2: Ước lượng chi đầu tư ban đầu (ICO)

Giá mua tài sản cộng chi phí lắp đặt va vận chuyển

Trừ Tiền thu ròng từ bán tài sản hiện hữu

Cộng hay trừ Thuế gắn liền với việc bán tài sản nói trên

(Lời: trừ / Lỗ: Cộng)

Cộng

Chi phí cơ hội của tài sản/đất đ ai đ ưa vào dự án

Cộng

Tiền đ ầu tư vốn lưu đ ộng

Cộng

Tiền chi ph í thanh lập công ty/nhà máy

Bằng

Chi phí đầu tư ròng(I 0 )

Bước 1.1: Xác định ngân lưu năm đầu của dự án

Những mục nào dưới đây thuộc ngân lưu năm đầu ? Các ví dụ minh họa cụ thể

Giá thị trường của lô đất Y Chi phí cơ hội

Chi phí phát quang, làm sạch Y Chi phí của dự án

Chi phí đường xá được xây vào

Khấu hao của thiết bị mới N Chi phí năm sau

Tiền cho thuê mặt bằng Y Chi phí cơ hội

Xe tải được điều từ 01 dự án

đang hoạt động sang dự án mới N Chi phí lịch sử

NCF(1,t-1) = EBIT(1-t) – (Cap.exp – Dep) – ΔWCR

– Opportunity cost (if any) Bước 1.2: Xác định ngân lưu từ năm 1 đến năm t

Chú thích:

1 NCF: dòng tiền của dự án

2 EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

3 Cap Exp : Chi phí tái đầu tư vào tài sản cố định

4 Dep: Khấu hao

5 ΔWCR: Chi phí tăng thêm do đầu tư vào tài sản lưu động

6 Opportunity cost: Chi phí cơ hội khác, bao gồm

• - Tiền thuê nhà xưởng

• - Mất doanh số từ sp cũ, hoặc tiết kiệm chi phí

NCF(1,t-1) = EBIT(1-t) – (Cap.exp – Dep) – ΔWCR

– Opportunity cost (if any) Bước 1.2: Xác định ngân lưu từ năm 1 đến năm t

Chú thích:

1 EBIT (1-t) - (Cap.exp – Dep) – ΔWCR = OCF = dòng tiền

hoạt động của công ty

Các cách xác định OCF Bước 1.2: Xác định ngân lưu từ năm 1 đến năm t

1. Cách phổ biến:

OCF = EBIT – Depr – Tax*

Lưu ý: EBIT = Sales – Cost – Depr

Với giả định: Không có chi phí lãi vay( nguyên tắc không tính đến

quyết định về cơ cấu vốn, giả định công ty được tài trợ 100%

bằng VCSH)

Khi này: Tax* = EBIT x T (T : thuế suất)

Ỉ OCF = EBIT + Depr – Tax*

Các cách xác định OCF Bước 1.2: Xác định ngân lưu từ năm 1 đến năm t

2 BOTTOM – UP APPROACH :

Lợi nhuận ròng của dự án ( không có chi phí lãi vay) :

NI = EBIT – Tax*

Ỉ OCF = NI + Depr

Lưu ý : Trong trường hợp dùng lợi nhuận sau thuế (NI)

đã tính đến chi phí lãi vay thì:

Ỉ OCF = NI + I (1 – T) + Depr

Caùc caùch xaùc ñònh OCF Böôùc 1.2: Xaùc ñònh ngađn löu töø naím 1 ñeân naím t

3 TOP – DOWN

OFC = Sales – Cost – Tax*

Löu yù : Cost ñađy laø nhöõng chi phí khođng bao goăm nhöõng chi phí baỉng

tieăn nhö laø khaâu hao.

4 TAX SHIELD

OCF = (Sales – Costs) (1 – T) + Depr x T

Chi phí khođng bao goăm nhöõng chi phí khođng baỉng tieăn nhö Depr

Depr laø chi phí khođng phại baỉng tieăn nhöng laø giạm doøng tieăn chi ra

döôùi hình thöùc thueâ (thueâ laø moôt out flow)

Depr x T : laø löôïng tieăn tieât kieôm ñöôïc nhôø khaâu hao

Aûnh höôûng cụa khaâu hao vaø thueẩ

‹Khaâu hao hao laø söï phađn boơ moôt caùch heô thoâng chi

phí ñaău tö cụa moôt taøi sạn trong moôt thôøi gian

nhaỉm múc ñích baùo caùo taøi chính, múc ñích thueâ,

hay cạ hai.

‹Khi caùc yeâu toâ khaùc khođng thay ñoơi, chi phí khaâu

hao caøng lôùn thì thueâ maø doanh nghieôp phại ñoùng

caøng thaâp.

‹Khaâu hao khođng phại laø moôt khoạn chi tieăn maịt.

Các mục sau thuộc ngân lưu năm cuối:

1 Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh như

trình bày ở bước 1.2.

2 Nguồn thu từ việc thanh lý vốn lưu động

3 Nguồn thu sau khi trừ thuế của việc thanh

lý tài sản cố định như: nhà xưởng, máy móc.

4 Giá thị trường của đất ở năm đầu tiên.

5 Các chi phí làm sạch môi trường hay trả

lại cảnh quang.

Bước 1.3: Xác định ngân lưu của năm cuối

Ví dụ cho việc xác định ngân lưu của dự án

• Công ty Thiên Ý đang cân nhắc đầu tư vào dự án sản xuất

vật liệu cách nhiệt mới Dự án này cần xử dụng mặt bằng

nhà xưởng mà hiện nay đang cho công ty khác thuê với giá

thuê năm tới là $100,000/năm, giá thuê sẽ được điều chỉnh

theo tỉ lệ lạm phát dự kiến là 4%năm Đầu tư vào máy móc

thiết bị với giá $1.2 triệu Thiết bị được khấu hao theo

đường thẳng trong 10 năm Dự án này dự kiến sẽ kết thúc ở

năm thứ 8, khi đó, thiết bị được thanh lý với giá $400,000

Đầu tư vốn lưu động ở năm đầu tư là $350,000, những năm

sau đó, từ năm thứ 1 đến năm thứ 7, vốn lưu động sẽ là

10% doanh số

• Doanh số ở năm thứ nhất được dự báo là 4.2 triệu, những

năm sau đó, doanh số sẽ tăng trưởng ở mức 5%/năm Chi

phí sản xuất bằng 90% doanh số Thuế suất thuế TNDN là

35% Dự án đòi hỏi suất sinh lời là 12% Thiên Ý có nên

thực hiện dự án này hay không?

Xem tính toán ở Excel

\ \TCDN\slides\Investment

Appraisals\Examples in Slides

-Investment appraisal.xls

Ví dụ cho việc xác định ngân lưu của dự án

Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản

Công ty AT đang xem xét việc mua một máy mới Giá

mua máy mới trị giá 60.000$ cộng 10.000$ vận chuyển

và lắp đặt, và được khấu hao 25% mỗi năm Vốn lưu

động ròng sẽ tăng thêm 5.000$ Công ty dự báo rằng

doanh thu sẽ tăng thêm 100.000$ mỗi năm trong 4 năm

tới và máy sẽ được bán (thanh lý) với giá 10.000$ vào

cuối năm 4, khi dự án kết thúc Chi phí hoạt động sẽ

tăng thêm 70.000$ mỗi năm trong 4 năm tới Mức

thuế thu nhập của công ty AT là 30%.

Chi đầu tư năm 0 (I0)=

+ Chi phí mua sắm lắp đặt TSCĐ mới (70.000 $ =

60.000 $+ 10.000 $)

Xác định lợi nhuận tăng thêm

Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4

Δ Doanh thu 100.000$ 100.000$ 100.000$ 100.000$

Δ Chi phí = $ 70.000$ 70.000$ 70.000$ 70.000$

Δ Khấu hao 17.500$ 17.500$ 17.500$ 17.500$

ΔΕΒΤ 12.500$ 12.500$ 12.500$ 12.500$

ΔT 3.750$ 3.750$ 3.750$ 3.750$

ΔEAT (DEBT – ΔT) 8.750$ 8.750$ 8.750$ 8.750$

Chú ý : Chi phí khấu hao = $70.000 / 4 = $17.500

Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản

Xác định ngân lưu ròng tăng thêm

Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 ΔEAT 8.750$ 8.750$ 8.750$ 8.750$

Δ Dep 17.500$ 17.500$ 17.500$ 17.500$

Δ WC -5.000$

ΔNCF 21.250$ 26.250$ 26.250$ 26.250$

Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản

Ngân lưu ròng tăng thêm năm kết thúc

26.250$ Ngân lưu tăng thêm thêm trong năm 4 từ hình chiếu

trước.

+ 10.000$ Giá trị thanh lý.

- 3.000$ 0,30*(10.000$ - 0) Lưu ý, tài sản được khấu hao

hết vào cuối năm 4.

+ 5.000$ Thu hồi lại vốn lưu động khi dựï án kết thúc.

= 38.250$ Ngân lưu tăng thêm năm kết thúc

Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản

Tóm tắt ngân lưu của dự án

Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 4 Doanh thu 100.000 100.000 100.000 100.000

Giá trị thanh lý 10.000

Chi đầu tư -70.000

CF họat động - 70.000 -70.000 -70.000 -70.000

Δ nhu cầu VLĐ -5000 5.000

Thuế -3.750 -3.750 -3.750 -6.750

Ngân lư ròng -70.000 21.250 26.250 26.250 38.250

Ví dụ về một dự án mở rộng tài sản

Bươc 2: Xác định chi phí cơ hội của vốn

• Kd : Lãi suất vay nợ thị trường.

• t : Thuế suất

• D/V : tỉ số nợ / tài sản theo giá thị trường

• Ke : Chi phí cơ hội của vốn chủ sở hữu

Ví dụ: Ke= rf+ β * (Rm – Rf)

• E/V: tỉ số vốn chủ sở hữu / tổng tài sản

theo giá thị trường

V

E K

V

D t

K WACC

r = = d * ( 1 − ) * + e *

Bước 3: Xác định tiêu chuẩn đánh giá dự án

-(NPV, IRR, PBP hay PI)

Có các tiêu chuẩn thông dụng sau:

1 Tiêu chuẩn NPV

2 Tiêu chuẩn IRR

3 Tiêu chuẩn PI

4 Tiêu chuẩn PBP

5 Tiêu chuẩn PBP được chiết khấu