Bài giảng tài chính doanh nghiệp chương 5 quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp

5.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu 5.1.1 Cơ cấu vốn tối ưu Do cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho cổ đông nên công ty cần thiết phải hoạch định cơ cấu vốn mục tiêu.. Cơ cấu vốn

Trang 1

Chương 5 QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP

NỘI DUNG CHÍNH

*********

5.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu 5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng

5.3 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn doanh nghiệp.

5.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

5.1.1 Cơ cấu vốn tối ưu

Do cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành

cho cổ đông nên công ty cần thiết phải hoạch định

cơ cấu vốn mục tiêu Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết

hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường

trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đã

đề ra Hoạch định chính sách cơ cấu vốn liên quan

đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được

giữa rủi ro và lợi nhuận, và do đó tối đa được giá cổ

phiếu công ty

5.1.2 Những yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn.

- Rủi ro doanh nghiệp: Rủi ro phát sinh đối với tài sản của doanh nghiệp ngay cả doanh nghiệp không vay nợ

- Thuế thu nhập doanh nghiệp: Sử dụng nợ vay giúp doanh nghiệp tiết kiệm được thuế

- Sự chủ động về tài chính: Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính

- Phong cách và thái độ của ban quản lý công ty:

Một số giám đốc rất thận trọng trong việc sử dụng nợ

5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng.

Một số chỉ tiêu lợi nhuận:

- Tỷ suất sinh lời của nợ hay chi phí sử dụng vốn

(rB): r B = I/B

Trong đó: I: Lãi vay hàng năm; B: Giá trị thị

trường của nợ vay

- Tỷ suất sinh lời của vốn cổ phần hay chi phí sử

dụng vốn cổ phần (rS): r S = E/S

Trong đó: E: Lợi nhuận chia cho cổ đông

thường; S: Giá trị thị trường của cổ phiếu thường

đang lưu hành

5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt).

Một số chỉ tiêu lợi nhuận (tt):

- Tỷ suất lợi nhuận chung của công ty (rV):

r V = R/V

Trong đó: R: Lợi nhuận hoạt động ròng; V: Giá trị thị trường công ty V = B + S và R = I + E

=> rV= (I + E)/(B + S) = I/(B + S) + E/(B + S)

=> r V = B.r B /(B + S) + S.r S /(B + S)

Từ công thức trên ta có thể khảo sát sự thay đổi của B, S dẫn đến rV, rS, và rB thay đổi như thế nào

Trang 2

Lý thuyết này cho rằng chi phí sử dụng vốn

trung bình và giá trị của công ty vẫn không đổi

khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi Giả định

công ty hoạt động trong môi trường không có

thuế

Ví dụ 1: Giả sử công ty có khoản nợ 1 tỷ

đồng với lãi suất 10%/năm, lợi nhuận hoạt động

EBIT = 1,5 tỷ đồng và tỷ suất sinh lời chung rv=

15% Chúng ta có bảng tính như sau:

Ví dụ 1 (tt): Đơn vị tính: Đồng

9.000.000.000 Giá trị thị trường của vốn

S = (V – B)

S

1.000.000.000 Giá trị thị trường của nợ

B

10.000.000.000 Tổng giá trị công ty (R/rv)

V

15%

Tỷ suất sinh lời chung

rV= R/V

rv

1.500.000.000 Lợi nhuận hoạt động ròng

R = (I + E) = EBIT

R

Ví dụ 1 (tt):

Lãi trả cho nợ vay I = 1 tỷ x 10% = 0,1 tỷ đồng

Lợi nhuận dành cho cổ đông: R = I + E

E = R – I = 1,5 tỷ - 0,1 tỷ = 1,4 tỷ

Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:

rs= E/S = 1,4 tỷ/9 tỷ = 15,55%

- Bây giờ giả sử công ty tăng nợ từ 1 tỷ đồng lên

3 tỷ đồng và sử dụng số nợ tăng thêm để mua lại cổ

phiếu thường Ta có bảng sau:

Ví dụ 1 (tt): Đơn vị tính: Đồng

7.000.000.000 Giá trị thị trường của vốn

(V – B) S

3.000.000.000 Giá trị thị trường của nợ

B

10.000.000.000 Tổng giá trị công ty (R/rv)

V

15%

Tỷ suất sinh lời chung

rv

1.500.000.000 Lợi nhuận hoạt động ròng

R

Ví dụ 1 (tt):

Một điều quan trọng nữa là giá trị công ty và giá

cổ phiếu không ảnh hưởng

Để minh họa thêm ta giả sử công ty có 1 triệu cổ

phiếu đang lưu hành

Giá mỗi cổ phiếu = 9 tỷ/1 triệu cp = 9.000 đ/cp

Bây giờ công ty tăng nợ từ 1 tỷ lên 3 tỷ đồng, tức

là phát hành thêm 2 tỷ đồng nợ để mua lại cổ phiếu

thường

Ví dụ 1 (tt):

Số cổ phần công ty có thể mua lại là:

2 tỷ/9.000 = 222.222 cổ phần thường

Số cổ phần đang lưu hành của công ty:

1.000.000 – 222.222 = 777.778 cổ phần Giá trị thị trường của cổ phần sau khi thay đổi cơ cấu vốn là 7 tỷ đồng Như vậy giá mỗi cổ phần sau khi thay đổi cơ cấu vốn là:

7 tỷ/777.778 = 9.000 đồng/cp

Trang 3

5.3 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn doanh

nghiệp.

5.3.1 Giới thiệu tổng quan

Lý thuyết này được hai nhà nghiên cứu Franco

Modigliani và Merton Miller công bố trên tạp chí

American Economic Review vào tháng 6 năm

1958, gọi tắt là lý thuyết M&M

M&M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà

đầu tư chứng khoán vào một công ty nào đó

không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn

của công ty Do đó, tổng giá trị của công ty vẫn

như cũ bất chấp cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào

5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt)

Cơ sở kết luận của M&M dựa trên hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, đó là hoạt động kinh doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hoàn toàn giống nhau về mọi mặt nhưng có giá chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với giá cao hơn

Ví dụ 2: Xét hai công ty U và L giống nhau

về mọi mặt ngoại trừ một yếu tố là công ty U không vay nợ, công ty L có vay 30.000 USD bằng trái phiếu với lãi suất 12%/năm

Ví dụ 2 (tt):

Để đơn giản ta giả sử nợ của công ty L

có giá trị thị trường đúng bằng mệnh giá,

tỷ suất lợi nhuận đối với vốn chủ sở hữu

của hai công ty U là 15%, công ty L là

16%

Chúng ta có bảng tính toán như sau:

75%

0

Tỷ số nợ so với vốn B/S

14,3%

15%

Chi phí huy động vốn nói chung

r V

70.000 66.667

Tổng giá trị công ty (S + B) V

30.000 0

Giá trị thị trường của nợ B

40.000 66.667

Giá trị trường vôn CSH (E/r S ) S

16%

15%

Tỷ suất lợi nhuận vốn CSH

r S

6.400 10.000

Lợi nhuận dành cho cổ đông E

3.600 0

Tiền lãi vay I

10.000 10.000

Thu nhập hoạt động ròng R

Công ty L

Công ty U

Theo M&M, các nhà đầu tư thấy rằng

công ty L có tổng giá trị cao hơn công ty

U, nên họ sẽ kinh doanh chênh lệch giá,

bằng cách bán cổ phiếu L mua cổ phiếu

U, quá trình này khiến giá cổ phiếu L sẽ

giảm và cổ phiếu U tăng đến khi nào

tổng giá trị thị trường của hai cổ phiếu

này bằng nhau.

Ví dụ 2 (tt): Giả sử nhà đầu tư A nắm giữ

1% cổ phiếu L với giá thị trường là:

40.000 x 1% = 400 USD Nhà đầu tư A sẽ bán cổ phiếu L được 400 USD và vay thêm 300 USD với lãi suất 12%/năm để mua 1% cổ phiếu U với giá 66.667 x 1% = 666,67 USD Sau khi mua nhà đầu tư A còn thừa:

700 – 666,67 = 33,33 USD.

Trang 4

Ví dụ 2 (tt):

- Trước khi bán cổ phiếu L, nhà đầu tư A có lợi

nhuận kỳ vọng là 400 x 16% = 64 USD

- Khi mua cổ phiếu U, nhà đầu tư A có lợi nhuận

kỳ vọng là 666,67 x 15% = 100 USD

- Nhà đầu tư A phải trả lãi: 300 x 12% = 36 USD

- Lợi nhuận còn lại: 100 – 36 = 64 USD

Như vậy lợi nhuận không thay đổi, nhưng số

tiền đầu tư vào cổ phiếu U chỉ có 666,67 – 300 =

366,67 USD thấp hơn 400 – 366,67 = 33,33 USD

so với đầu tư cổ phiếu L

5.3.2 Các giả định

Lý thuyết M&M dựa trên các giả định quan trọng sau đây:

- Giả định về thuế

- Giả định về chi phí giao dịch

- Giả định về chi phí khốn khó tài chính

- Giả định về thị trường hoàn hảo

Lý thuyết M&M phát biểu gồm hai mệnh đề:

- Mệnh đề 1 – Giá trị công ty

- Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn

5.3.2 Lý thuyết M&M trong trường hợp

không có thuế.

Các giả định:

- Không có thuế TNDN và thuế TNCN

- Không có chi phí giao dịch

- Không có chi phí phá sản và chi phí khó

khăn tài chính.

- Cá nhận và công ty đều có thể vay tiền ở

mức lãi suất như nhau.

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty.

Trong điều kiện thị trường không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU), nghĩa

là VU = VL Như vậy, cơ cấu vốn B/S không ảnh hưởng đến giá trị công ty, do

đó công ty không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).

Ví dụ 3: Giá trị thị trường của công ty JSC là

1.000 USD, hiện công ty không có vay nợ, giá mỗi

cổ phần là 10 USD Giả sử công ty định vay 500

USD để trả thêm cổ tức 5 USD cho mỗi cổ phần

Có một số khả năng có thể xảy ro khi công ty vay

nợ:

- Giá trị công ty sẽ lớn hơn ban đầu (I)

- Giá trị công ty không thay đổi (II)

- Giá trị công ty sẽ nhỏ hơn ban đầu (III)

Giả sử sau khi vay nợ giá trị của công ty có thể

thay đổi ± 250 USD

Ví dụ 3 (tt):

750 1.000 1.250 1.000

Giá trị công ty

250 500 750 1.000

Vốn chủ sở hữu

500 500 500 0

Nợ

III II I

Giá trị công ty khi vay nợ

Giá trị công

ty khi không vay nợ Giá trị công ty khi có và không có vay nợ

Trang 5

Ví dụ 3 (tt):

- 250 0

250 Lợi hoặc lỗi ròng

500 500 500

Cổ tức

- 750

- 500

- 250 Vốn chủ sở hữu giảm

III II

I Tình huống Lợi ích của cổ đông sau khi tái cấu trúc công ty

Ví dụ 3 (tt):

- Ở tình huống I, vốn chủ sở hữu công ty giảm từ 1.000 USD xuống 750 USD, cổ đông được nhận

500 USD cổ tức, lợi vốn ròng 500 – 250 = 250

- Ở tình huống III, vốn chủ sở hữu công ty giảm

từ 1.000 USD xuống 250 USD, cổ đông được nhận

500 USD cổ tức, lợi vốn ròng 500 – 750 = - 250

- Ở tình huống II, vốn chủ sở hữu công ty giảm

từ 1.000 USD xuống 500 USD, cổ đông được nhận

500 USD cổ tức, lợi vốn ròng 500 – 500 = 0

Ví dụ 4: Công ty TA hiện không có vay nợ

Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua

lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn

Cơ cấu tài chính của công ty như sau:

200 400

Số CP đang lưu hành

20 20

Giá trị thị trường mỗi CP

10%

Lãi suất

4.000 8.000

Vốn

4.000 0

Nợ

8.000 8.000

Tài sản

Đề nghị

Hiện tại

Ví dụ 4 (tt): Kết quả hoạt động của công ty phụ

thuộc vào tính huống xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, và tăng trưởng

Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu

vốn hiện tại

1 5%

400 5%

Suy thoái

5 3 Lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS)

25%

15%

Lợi nhuận trên vốn (ROE)

2.000 1.200 Lợi nhuận

25%

15%

Lợi nhuận trên tài sản (ROA)

Tăng trưởng

Kỳ vọng

Ví dụ 4 (tt): Nếu thay đổi cơ cấu vốn theo đề

nghị, ta có bảng sau:

1.600 800

0 Lợi nhuận sau lãi

- 400

- 400 Lãi vay (4.000 x 10%)

Kết quả hoạt động ứng với cơ cấu vốn đề nghị

0 0%

400 5%

Suy thoái

8 4 Lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS)

40%

20%

Lợi nhuận trên vốn (ROE)

2.000 1.200 Lợi nhuận

25%

15%

Lợi nhuận trên tài sản (ROA)

Tăng trưởng

Kỳ vọng

Mệnh đề 1 khẳng định không có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào Để chứng minh cho mệnh đề chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư:

- Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công

ty có vay nợ.

- Chiến lược B: Vay 2.000 USD từ ngân hàng cùng với 2.000 USD để mua 200 cổ phần của công ty không có vay nợ với mức giá 20 USD.

Trang 6

Chi phí: 200 x 20 – 2.000 (nợ vay) = 2.000

800 400 0

Lợi nhuận ròng

- 200

- 200 Trừ lãi vay (2.000 x 10%)

1.000 600

200 Lợi nhuận từ đầu tư 200 CP

Chi phí: 100 x 20 = 2.000 USD

800 400 0

Lợi nhuận đầu tư 100 CP

Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến

lược (sử dụng số liệu của công ty TA)

1 0

Suy thoái

5 3 EPS của cty không vay nợ

Chiến lược B:

8 4 EPS của cty có vay nợ

Chiến lược A:

Tăng trưởng

Kỳ vọng

Theo bảng trên thì ta có cả hai chiến lược đều có chi phí giống nhau (2.000 USD), lợi nhuận như nhau (0, 400, 800) Giá trị công ty cũng không thay đổi (8.000).

Nếu vì lý do nào đó, VL > VU, do đó chiến lược A tốn chi phí nhiều hơn chiến lược B

Các nhà đầu tư phát hiện ra điều này sẽ thích chiến lược B, khi ấy có nhiều nhà đầu tư dồn tiền mua công ty không vay nợ khiến giá trị công ty không vay nợ tăng lên cho đến khi:

VL= VU.

5.3.2.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn.

Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ

cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính

hay tỷ số nợ Về mặt toán học, mệnh đề số 2 có thể

biểu diễn bởi công thức:

r S = r 0 + (r 0 – r B ).B/S

rS: Lợi nhuận yêu cầu/kỳ vọng trên cổ phần

rB: Lãi suất vay hay chi phí sử dụng vốn

r0 : Chi phí sử dụng vốn nếu cty sử dụng 100%

vốn cổ phần

B : Giá trị của nợ hay trái phiếu phát hành

S : Giá trị của vốn cổ phần

5.3.2.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (tt).

Chứng minh:

Ta có chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC

rWACC = (B.rB + S.rS)/(B + S) Vận dụng công thức này để tính chi phí sử dụng vốn trung bình trong hai trường hợp: công ty có vay

nợ và không có vay nợ

Sử dụng lại số liệu công ty TA, trong trường hợp

kỳ vọng:

- Trường hợp không vay nợ:

rWACC = (0 x 10% + 8.000 x 15%)/(0 + 8.000)

rWACC = 15%

Chứng minh (tt):

- Trường hợp có vay nợ:

rWACC=(4.000x10%+4.000x15%)/(4.000+4.000)

rWACC = 15%

Như vậy, chi phí sử dụng vốn trung bình của hai

trường hợp bằng nhau

Xác dịnh r0 (chỉ sử dụng trong trường hợp không

vay nợ):

r0= Lợi nhuận kỳ vọng/Vốn cổ phần

r0= 1.200/8.000 =15%

Chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC không thay đổi cho dù sử dụng cơ cấu vốn như thế nào

Vì vậy rWACC = r0 Xác dịnh r0 (chỉ sử dụng trong trường hợp không vay nợ):

r0= Lợi nhuận kỳ vọng/Vốn cổ phần

r0= 1.200/8.000 =15%

r WACC = (B.r B + S.r S )/(B + S) = r 0

Trang 7

<=> (B.rB + S.rS) = r0.(B + S)

<=> S.rS= r0.(B + S) - B.rB

<=> rS= [r0.S + B.(r0– rB)]/S

=> r S = r 0 + (r 0 – r B )B/S

Đây là công thức diễn tả nội dung mệnh đề

số II.

Công thức này có dạng là hàm bậc nhất trong

đó ẩn số là B/S, hệ số góc là (r0– rB)

5.3.3 Lý thuyết M&M trong trường hợp

có thuế.

5.3.3.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty.

Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế

Về mặt toán học, mệnh đề M&M số 1 trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức sau:

VL= VU+ TC.B

Ví dụ 5 chứng minh: Công ty WP có thuế

suất thu nhập TC= 35%, EBIT = 1 triệu USD

Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng

để trả cổ tức Công ty đang xem xét hai

phương án:

- Phương án 1: Không vay nợ.

- Phương án 2: Vay B = 4 triệu USD, với

lãi suất rB= 10%.

Công ty tính toán dòng tiền thể hiện trong

bảng sau:

Ví dụ 5 chứng minh (tt):

790.000 650.000

(EBIT – rB.B)(1 – TC) + rB.B

=EBIT(1 – TC) + TC.rB.B

Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ

390.000 650.000

Lợi nhuận sau thuế (EAT)

- 210.000

- 350.000 Thuế (TC= 35%)

600.000 1.000.000

Lợi nhuận trước thuế (EBT)

- 400.000 0

Lãi vay (rB.B = 4 triệu x 10%)

1.000.000 1.000.000

EBIT

PA 2

PA 1

Ví dụ 5 chứng minh (tt):

Dòng tiền trên là dòng mãi mãi chúng ta

chiết khấu dòng tiền trong hai trường hợp:

- Không có lãi vay, với suất chiết khấu là

r0:

VU= EBIT(1 – TC)/r0

- Có lãi vay, với suất chiết khấu là r0, rB:

VL= EBIT(1 – TC)/r0+ TC.rB.B/rB

=> VL= VU+ TC.B

5.3.3.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn.

Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, nhưng mối quan hệ này được diễn tả

bởi công thức: r S = r 0 + (r 0 – r B ).(1 – T C ).B/S

rS: Lợi nhuận yêu cầu/kỳ vọng trên cổ phần

rB: Lãi suất vay hay chi phí sử dụng vốn

r0 : Chi phí sử dụng vốn nếu cty sử dụng 100%

vốn cổ phần

B : Giá trị của nợ hay trái phiếu phát hành

S : Giá trị của vốn cổ phần

TC: Thuế suất thuế thu nhập công ty

Định dạng
Số trang	7
Dung lượng	131,29 KB