Luận văn thạc sĩ phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG THÁI THỊ NHUNG PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

THÁI THỊ NHUNG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

THÁI THỊ NHUNG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân Hàng

Mã số : 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

: PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên

Đà Nẵng - Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nghiên cứu nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

Thái Thị Nhung

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

DANH MỤC CÁC BẢNG vi

DANH MỤC SƠ ĐỒ vii

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2.Mục tiêu nghiên cứu 3

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

4 Phướng pháp nghiên cứu 4

5 Kết cấu đề tài 4

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 8

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP8 1.1.1 Khái niệm về cấu trúc tài chính 8

1.1.2 Các thành phần trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 9

1.1.3 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc tài chính 11

1.1.4 Cấu trúc tài chính và giá trị của doanh nghiệp 12

1.2 TÓM TẮT CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 14

1.2.1 Theo quan điểm truyền thống 14

1.2.2 Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính 16

1.3 TỔNG HỢP NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 24

1.3.1 Quy mô doanh nghiệp 24

1.3.2 Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp 25

1.3.3 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 26

1.3.4 Rủi ro kinh doanh 27

1.3.5 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp 27

1.3.6 Thuế 28

1.3.7 Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp 29

1.3.8 Thời gian hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 29

1.3.9 Hình thức sở hữu của doanh nghiệp 30

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 32

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 33

2.1 KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM VÀ ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN 33

2.1.1 Khái quát về thị trường bất động sản Việt Nam 33

2.1.2 Đặc điểm ngành bất động sản 40

2.2 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU VÀ ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN 43

2.2.1 Cơ sở lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng 43

2.2.2 Xây dựng giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 44

2.3 CHỌN MẪU VÀ PHƯƠNG PHÁP XÂY DỰNG MÔ HÌNH 50

2.3.1 Chọn mẫu 50

2.3.2 Phương pháp xây dựng mô hình nghiên cứu 51

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 55

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG

TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 56

3.1 THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 56

3.2 KẾT QUẢ XÁC ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 59

3.2.1 Kiểm tra dữ liệu 59

3.2.2 Phân tích hệ số tương quan từng phần và lựa chọn biến đưa vào mô hình 60

3.2.3 Phân tích hồi quy tuyến tính đơn giữa biến phụ thuộc là tỷ suất nợ và các biến độc lập là các nhân tố ảnh hưởng 64

3.2.4 Phân tích hồi quy tuyến tính bội giữa biến phụ thuộc là tỷ suất nợ và các biến độc lập là các nhân tố ảnh hưởng 64

3.2.5 Kết quả xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 78

3.3 ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 81

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 84

CHƯƠNG 4 MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 85

4.1 MỤC TIÊU XÂY DỰNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 85

4.2 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP 86

4.2.1 Về phía doanh nghiệp 86

4.2.2 Về phía nhà nước 88

4.2.3 Đối với các tổ chức tín dụng 92

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 93

KẾT LUẬN 94 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Số

1.1 Chiều hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc tài chính

1.2 Ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh

3.2 So sánh tỷ suất nợ giữa hai sàn HOSE và HNX 58

3.3 Bảng kiểm tra tính chuẩn của các biến và kết quả xử lý số

3.4 Hệ số tương quan từng phần giữa các biến 60 3.5 Hệ số xác định hiệu chỉnh R2 của mô hình hồi quy đơn 64 3.6 Bảng kết quả hồi quy mô hình ban đầu (mô hình 1) 65

3.12 Kết quả mô hình hồi quy Logx9 theo các biến giải thích 76

3.14 Giả thuyết và kết quả phân tích thực nghiệm sự ảnh hưởng

DANH MỤC SƠ ĐỒ

Số

1.1 Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên vốn

1.2 Mệnh đề 1 trong môi trường không có thuế 17

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong xu thế toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế quốc tế đã tạo cho các doanh nghiệp Việt Nam rất nhiều cơ hội cho sự phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp ngành bất động sản nói riêng Nhưng đồng thời nó cũng mang lại không ít khó khăn và thách thức

Trong những năm trở lại đây, do sự sụt giảm của kinh tế thế giới đã ảnh hưởng rất xấu đến hoạt động sản xuất kinh doanh và đời sống của dân cư trong nước Thị trường tiêu thụ hàng hóa bị thu hẹp, hàng tồn kho ở mức cao, sức mua trong dân cư giảm Tỷ lệ nợ xấu ngân hàng ở mức đáng lo ngại Nhiều doanh nghiệp nhất là doanh nghiệp nhỏ và vừa phải thu hẹp sản xuất, dừng hoạt động hoặc giải thể

Mặc khác, ở bất kỳ một doanh nghiệp nào khi hoạt động sản xuất kinh doanh đều hướng đến mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Để đạt được mục tiêu này, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp, trong đó việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là một trong những biện pháp hết sức quan trọng và cần thiết Muốn làm được điều này các nhà quản lý doanh nghiệp phải đứng trước sự lựa chọn giữa hai việc là nên huy động vốn chủ sở hữu hay vay nợ từ bên ngoài để xây dựng được một cấu trúc tài chính tối ưu cho doanh nghiệp Trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt giữa các doanh nghiệp như hiện nay và sự biến động khôn lường của nền kinh tế thì việc lựa chọn một cấu trúc tài chính hợp lý nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và các vấn đề rủi ro có thể xảy ra đối với doanh nghiệp là một việc vô cùng cần thiết Để làm được điều này thì việc xác định được những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đó cũng là một vấn đề rất cần được quan tâm

Mỗi ngành, mỗi lĩnh vực kinh doanh đều có những đặc thù riêng của

nó, vì vậy mỗi ngành sẽ có một cấu trúc tài chính riêng biệt Chính vì vậy nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của một ngành cụ thể là quan trọng Cùng với sự phát triển của nên kinh tế, thị trường bất động sản Việt Nam cũng đã có những bước phát triển vượt bậc Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường này còn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu về vốn Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi phải có một lượng vốn lớn và phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng ngày càng thắt chặt và mặt bằng lãi suất cao, và cơ hội tiếp cần nguồn vốn ngày càng trở nên khó khăn hơn đối với các doanh nghiệp khi mà thị trường tín dụng không ổn định,

vì thế các công ty ngành bất động sản cần phải tìm được giải pháp để xây dựng được cho mình một cơ cấu tài chính hợp lý đảm bảo tối thiểu hóa chi phí và có thể tối đa giá trị của doanh nghiệp, nhờ đó tạo điều kiện thuận lợi để tiếp cận được với các nguồn vốn khác trên thị trường

Trên cơ sở về lý thuyết và cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính và dựa trên kết quả của các công trình nghiên cứu trước, tôi muốn vận dụng vào nghiên cứu các công ty ngành bất động sản được niêm yết tại hai sở giao dịch là sở giao dịch chứng khoán tp Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội để xem xét các nhân tố nào tác động và tác động như thế nào tới cấu trúc tài chính của các công ty này Cùng với hy vọng

có thể giúp các doanh nghiệp này xây dựng chính sách tài trợ hợp lý, đảm bảo khả năng thanh toán và tận dụng hiệu quả tích cực của đòn bẩy nợ nâng cao

giá trị doanh nghiệp Chính vì vậy, tôi chọn đề tài "Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" để làm đề tài nghiên cứu

2.Mục tiêu nghiên cứu

Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp

Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần ngành Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Qua đó, xây dựng mô hình và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

* Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

* Phạm vi nghiên cứu:

 Về thời gian:

Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ Báo cáo tài chính của các công ty cổ phần ngành Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 04 năm 2010, 2011, 2012 và 2013

 Về nội dung:

Luận văn tập trung nghiên cứu về thực trạng cấu trúc tài chính xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các nhân tố vĩ

mô của nền kinh tế không đề cập tới như: lãi suất, lạm phát, tăng trưởng kinh tế,

 Về không gian:

Luận văn chỉ giới hạn những công ty niêm yết có đầy đủ thông tin cần thiết phục vụ cho quá trình nghiên cứu Tại thời điểm nghiên cứu có tổng cộng 58 công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bao gồm 44 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP

Hồ Chí Minh và 14 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) nhưng chỉ có 57 công ty có đầy đủ số liệu cần thiết cho việc nghiên cứu Vì vậy, đề tài chỉ nghiên cứu đối với 57 công ty niêm yết có đầy đủ dữ liệu được nêu trong các báo cáo tài chính

4 Phướng pháp nghiên cứu

Luận văn thu thập và xử lý các số liệu cần thiết từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 58 công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó dùng bộ số liệu này, tác giả xây dừng mô hình hồi quy để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty trên

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Một số gợi ý chính sách

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Tổng quan tài liệu Tham khảo Bài giảng Quản trị tài chính của TS Đoàn Gia Dũng [4], Giáo trình Phân tích hoạt động kinh doanh – Phần II của GS.TS Trương Bá Thanh và GS.TS Trần Đình Khôi Nguyên [8], Bài giảng kinh tế lượng của PGS.TS Trương Bá Thanh [9], đề tài đã trích dẫn và tham khảo phần lý thuyết về CTTC và các nhân tố ảnh hưởng tới CTTC của DN, làm cơ sở, nền tảng cho nghiên cứu thực nghiệm của đề tài

Thông qua các trang web sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, các trang web diễn đàn chứng khoán, và các trang web của thị trường chứng bất động sản để thu thập các thông tin về tình hình hoạt động và phát triển của thị trường bất động sản, thu thập các số liệu liên quan đến ngành bất động sản của Việt Nam, để phục vụ cho quá trình nghiên cứu

Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của công ty, các tác giả đã dùng nhiều phương pháp khác nhau, nghiên cứu thực nghiệm ở những công ty thuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong những điều kiện kinh tế xã hội ở các nước Tuy nhiên, bên cạnh những khác biệt trong kết luận cuối cùng, các tác giả cũng đã có những kết luận giống nhau về một số nhân tố làm ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Một trong những nghiên cứu đó là: - Bevan và Danbolt (2002) phân tích cấu trúc vốn của 822 công ty thuộc Vương quốc Anh [13] Các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính (đo lường bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), tương quan nghịch với lợi nhuận và mức độ của cơ hội tăng trưởng của công ty - Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến CTTC của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty Pháp, Đức và Anh [14] Các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường - Huang và Song (2002) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán của hơn 1000 công ty Trung Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán [15] Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty có tương quan thuận với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có

tương quan tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công

ty, CTTC tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh - Yu Wen và các cộng sự (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa một vài đặc trưng của ban quản trị công

ty và cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết ở Trung Quốc [29] Nghiên cứu thực nghiệm này được tham khảo về phương pháp xử lý số liệu là chủ yếu

Ở Việt Nam, Tiến sĩ Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) nghiên cứu các nhân

tố ảnh hưởng tới CTTC và hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp [1] Tác giả kết luận các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến CTTC, trong khi quy mô của doanh nghiệp có tác động tỷ lệ thuận đến CTTC - Trương Đông Lộc, Võ Kiều Trang (2008), nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam [6], kết quả phân tích hồi quy cho thấy cấu trúc vốn của các công ty niêm yết có tương quan thuận với quy

mô công ty, ngành nghề chính của công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu

và tương quan nghịch với tình trạng lợi nhuận của công ty - Nguyễn Thị Thúy Hằng (2013), phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty may tại thành phố Đà Nẵng, kết quả phân tích hồi quy cho thấy cấu trúc tài chính của các công ty may tại Đà Nẵng có tương quan thuận với tổng tài sản, thời gian hoạt động của doanh nghiệp và có tương quan ngịch với vốn chủ sở hữu, cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động kinh doanh [5] - Lê Thị Kim Thư (2012), phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh có tương quan thuận với sự tăng trưởng của doanh

nghiệp và có tương quan ngịch với quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động

và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp [11]

Những nghiên cứu trên là cơ sở cho nghiên cứu của tác giả trong đề tài này Đặc biệt, nghiên cứu trong lĩnh vực bất động sản của tác giả Lê Thị Kim Thư (2012) còn giới hạn về phạm vi nghiên cứu nên kết quả của đề tài chỉ đúng với một số ít doanh nghiệp trong một vùng Vì vậy, trong đề tài này tác giả muốn mở rộng phạm vi nghiên cứu để đi đến kết luận chính xác hơn về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN

TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA

DOANH NGHIỆP

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc tài chính

Trong các tài liệu liên quan đến vốn các tác giả thường đề cập đến cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính Thuật ngữ cấu trúc tài chính được sử dụng phổ biến bởi các nhà kinh tế người Pháp, còn các nhà kinh tế người Mỹ thường sử dụng thuật ngữ cấu trúc vốn Một số quan điểm gần như đồng nhất hai khái niệm này nhưng cũng có một số quan điểm thể hiện sự không đồng nhất Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên cứu này, dựa trên cơ sở nguồn tài liệu thu thập được tác giả tiếp cận cấu trúc tài chính theo quan điểm của các nhà kinh tế người Pháp

Nghiên cứu của S.C.Myers (được trích dẫn bởi Lê Thị Kim Thư, 2012) cho rằng: Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để phản ánh mối quan hệ được tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình [11]

Theo nghiên cứu của M Albouy (được trích dẫn bởi Nguyễn Ngọc Vũ, 2003) thì cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính

từ bản cân đối kế toán [12]

Như vậy, cấu trúc tài chính doanh nghiệp đó là mối quan hệ tính bằng

tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp

1.1.2 Các thành phần trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Thành phần cơ bản trong cấu trúc tài chính gồm hai bộ phận chủ yếu là

nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu Tính chất của hai nguồn này hoàn toàn khác nhau về trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp

a) Nợ phải trả

Nợ phải trả là số vốn vay, vốn chiếm dụng của các tổ chức, cá nhân mà doanh nghiệp có nghĩa vụ thanh toán Nợ phải trả được phân loại theo thời hạn thanh toán, gồm có:

* Nợ ngắn hạn

Nợ ngắn hạn phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh bao gồm: Vạy ngắn hạn ngân hàng, khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản phải nộp cho cơ quan quản lý nhà nước, các khoản phải trả cho cán bộ công nhân viên, trái phiếu ngắn hạn Đối với các khoản ngắn hạn thường thủ tục, quy trình đơn giản và dễ thực hiện, và có chi phí sử dụng vốn thường thấp Tuy nhiên thời hạn chi trả ngắn nên nếu sử dụng không hiệu quả và điều hành kế hoạch trả nợ không hợp lý có thể đưa đến những rủi ro yếu kém về khả năng thanh toán của doanh nghiệp

* Nợ dài hạn

Nợ dài hạn phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán vốn gốc và chi phí sử dụng vốn sau một thời hạn nhất định bao gồm các khoản vốn vay trung và dài hạn từ các tổ chức tín dụng bên ngoài như ngân hàng, công ty cho thuê tài chính, từ việc phát hành trái phiếu vay nợ của dân chúng, hay từ các quỹ hỗ trợ phát triển, Về nguyên tắc vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng cao hơn so với nguồn vốn ngắn hạn nhưng doanh nghiệp ít chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn

* Vốn điều lệ: là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu

khi thành lập Đây chính là vốn được ghi trong điều lệ công ty

Riêng đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do các cổ đông đóng góp dưới hình thức mua cổ phiếu phát hành của công ty Mỗi cổ đông là một chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổ phần mà họ nắm giữ Đây không phải là khoản nợ nên các công ty cổ phần được toàn quyền sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh mà không phải cam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán Chính vì đặc điểm này cho thấy mức độ tự chủ trong sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn này Vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự chủ về tài chính càng cao

* Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia: là phần thu nhập của công ty

được cổ đông đồng ý cho công ty giữ lại để tái đầu tư thay vì nhận cổ tức Đây là nguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho công ty Tuy nhiên, công ty phải cam kết trả cho cổ đông lãi suất cao hơn cổ tức hiện tại

* Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu: Các doanh nghiệp có thể tăng

thêm vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới Đây chính là kênh huy động vốn rất quan trọng trong chiến lược tài trợ dài hạn của các doanh nghiệp Các công ty cổ phần có thể phát hành thêm cổ phiếu thông qua thị trường chứng khoán

* Vốn chủ sở hữu khác: bao gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyên

dùng được hình thành chủ yếu từ việc phân phối lợi nhuận, bao gồm: quỹ đầu

tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản, chênh lệch tỷ giá hối đoái,

Phản ánh toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp mà doanh ngiệp không phải lo trả nợ, bao gồm nguồn vốn do các bên đóng góp khi thành lập doanh nghiệp, nguồn vốn bổ sung được trích từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và vốn do phát hành cổ phiếu Người chủ sở hữu không được đòi lại vốn của mình đã đầu tư vào doanh nghiệp, khi cần thiết hoặc muốn chuyển đổi đầu tư họ có thể bán lại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Người chủ sở hữu vốn kỳ vọng vào lợi ích từ kết quả hoạt động của doanh nghiệp dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của cổ phiếu

Sự khác nhau cơ bản giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu chính là trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp khi sử dụng Đối với vốn vay thì doanh nghiệp phải thực hiện cam kết trả nợ bao gồm nợ gốc và lãi cho việc sử dụng vốn trong một khoản thời gian nhất định và việc thanh toán này không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Tính chất này tạo ra áp lực thanh toán cũng như rủi ro nhất định cho doanh nghiệp Tuy nhiên, việc sử dụng vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp vì chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn so với vốn chủ sở hữu và doanh nghiệp có thể tận dụng hiệu ứng của đòn bẩy nợ Đối với nguồn vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp không phải lo trả

nợ nhưng theo tính toán của nhiều nhà tài chính thì chi phí sủ dụng vốn là cao

và ảnh hưởng đến việc điều hành của doanh nghiệp

1.1.3 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc tài chính

Chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để đo lường cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là chỉ tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

a) Chỉ tiêu tỷ suất nợ

Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả và tổng tài sản Nó cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ hay tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bao nhiêu phần trăm từ các khoản nợ Khi

tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào các chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp cận các khoản vay nợ càng khó khăn nếu như doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạt động kém Đối với các chủ nợ tỷ suất này càng cao thì khả năng thu hồi vốn đối với các khoản nợ của họ ngày càng giảm Vì vậy, đây là một trong các chỉ tiêu để các nhà đầu tư đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh nghiệp

b) Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, nó phản ánh tính tự chủ về tài chính của doanh nghiệp Chỉ tiêu này cho biết một đồng nợ được đảm bảo bằng bao nhiêu đồng vốn chủ sở hữu

1.1.4 Cấu trúc tài chính và giá trị của doanh nghiệp

Trước khi xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp, ta cần phải tìm hiểu rõ hơn về giá trị của doanh nghiệp Hiện nay, có nhiều quan điểm, phương pháp và cách tiếp cận khác nhau về cách xác định giá trị của doanh nghiệp Ta có thể giải thích khái niệm này như sau:

Giá trị của doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của tất cả các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình hoạt động kinh doanh Được đo lường bằng giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh

nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác định theo giá thị trường hoặc giá sổ sách, ta có công thức tính như sau:

Theo tư tưởng cơ bản của các nhà lý thuyết tài chính thì một doanh nghiệp chỉ tạo ra giá trị trong điều kiện khả năng sinh lời của tài sản và các dự

án đầu tư phải lớn hơn chi phí các nguồn vốn tài trợ kể cả vốn chủ sở hữu, Thật vậy, nếu dòng thu nhập trên các dự án đầu tư của doanh nghiệp quy về giá trị hiện tại nhỏ hơn chi phí vốn đã bỏ ra thì doanh nghiệp đó không tạo ra giá trị và về lâu dài sẽ không tồn tại và bị phá sản

Theo quan điểm của Modiglani và Miller (1958) thì giá trị của doanh nghiệp bằng tổng giá trị hiện tại của các lợi ích kỳ vọng ròng trong tương lai [18], theo công thức sau:

V = V CSH +D = E(RN)/k

Trong đó: V là giá trị doanh nghiệp

VCSH là giá trị của vốn chủ sở hữu

E(RN) là lợi ích kỳ vọng

K là tỷ suất chiết khấu hay chi phí vốn

Nhìn chung cách tiếp cận này là xem doanh nghiệp như một dự án đầu

tư và được nhiều người ủng hộ nhất

Ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp luôn

là chủ đề được quan tâm nghiên cứu nhiều nhất của các nhà tài chính và các nhà quản lý doanh nghiệp trên thế giới

Như vậy, nghiên cứu cấu trúc tài chính là nghiên cứu chính sách tài trợ của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ và nghiên cứu sự tác động của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp thế nào trong quá trình huy động và sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu Vì vậy, trong phần

tiếp theo đề tài sẽ giới thiệu sơ lượt và phân tích tóm tắt những quan điểm chủ yếu về cấu trúc tài chính và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp

1.2 TÓM TẮT CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

1.2.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm này cho rằng, có tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu đối với mỗi doanh nghiệp Bởi vì họ đi từ giả thuyết là chi phí của vốn vay thấp hơn chi phí của vốn chủ sở hữu Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ do hiệu ứng tích cực của đòn bẩy tài chính

Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi phí trả lãi vay được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế, từ đó doanh nghiệp tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập phải nộp và lợi nhuận sau thuế tăng lên

Tuy nhiên, doanh nghiệp không thể vay nợ quá nhiều, vì khi doanh nghiệp tăng cường vay nợ sẽ dẫn đến nguy cơ rủi ro do khả năng thanh toán của doanh nghiệp sẽ giảm xuống, và khi đó chi phí vốn bình quân sẽ tăng lên

do các chủ nợ sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn Để bù đắp cho phần rủi

ro tăng lên và cổ đông cũng yêu cầu một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn do rủi ro tài chính tăng lên Đến một lúc nào đó thì lời ích có được từ việc tiết kiệm thuế sẽ không bù đắp được cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân, điều này khiến lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa Ta sẽ hiểu rõ hơn quá trình qua việc phân tích đồ thị dưới đây

Đồ thị 1.1: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp

 Trường hợp doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn 100% vốn chủ sở hữu thì chi phí sử dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

 Trường hợp doanh nghiệp có sử dụng nợ thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ giảm dần theo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc tài chính nhờ chi phí sử dụng nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

 Khi mà chi phí sử dụng vốn bình quân giảm đến mức thấp nhất thì tại đây mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính đạt tối ưu Hay tỷ suất nợ trong cấu trúc tài chính đạt tỷ suất nợ tối ưu và cấu trúc tài chính lúc này trở thành cấu trúc tài chính tối ưu

 Nếu gia tăng nợ vượt quá tỷ suất nợ tối ưu thì chi phí sử dụng vốn bình quân bắt đầu tăng dần Như phân tích ở trên việc gia tăng nợ kéo theo các rủi

ro về tài chính vì thế để bù đắp phần rủi ro sẽ kéo theo sự gia tăng của chi phí

sử dụng vốn đối với từng nguồn tài trợ Điều này lý giải tại sao các doanh nghiệp không tài trợ hoàn toàn bằng nợ

CP sử dụng vốn

D/VCSH

CP sử dụng nợ

CP sử dụng VCSH WACC

Tỷ suất nợ tối ưu

Như vậy, theo trường phái tài chính cổ điển thì cấu trúc tài chính có tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp hay nói cách khác tồn tại một điểm tối ưu ở đó chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp

là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất

1.2.2 Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính

a Lý thuyết của Modiglani và Miller (MM)

Đối lập với lý thuyết tài chính cổ điển về vấn đề thừa nhận cấu trúc tài chính tối ưu đối với doanh nghiệp, Modiglani và Miller (1958) cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, tức là không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí giao dịch cũng như không có hiện tượng phá sản, thì "giá trị của doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với cấu trúc tài chính" [18] Nhưng đến năm 1963, khi tính đến điều kiện thị trường không hoàn hảo thì họ lại cho rằng giá trị của doanh nghiệp nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không nợ

do được khấu trừ thuế [19]

Nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề chính: giá trị của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định được đưa ra là: môi trường có thuế và môi trường không có thuế Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

 Trường hợp không có thuế (công bố năm 1958)

Các giả định

1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN

2) Không có chi phí giao dịch

3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính

4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và doanh nghiệp là như nhau

5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Mệnh đề 1: trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU), VL = VU

Giả sử có hai doanh nghiệp có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng

cơ cấu vốn khác nhau, doanh nghiệp A có cơ cấu 70% nợ và 30% VCSH, còn doanh nghiệp B có cơ cấu là 30% nợ và 70% VCSH Theo mệnh đề 1 của lý thuyết M&M cho rằng cơ cấu vốn của doanh nghiệp như việc "cắt bánh", dù cắt kiểu gì thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị của doanh nghiệp là không thay đổi Vì vậy, không có cơ cấu tài chính nào được coi là tối ưu và doanh nghiệp không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu tài chính

Đồ thị 1.2: Mệnh đề 1 trong môi trường không có thuế

Mệnh đề số 2: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng

chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

Giá trị công ty

Giá trị nợ (D)

VL=VU

Trong đó:

kE: lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

kD: lãi suất hay chi phí sử dụng nợ

k0: chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D: giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E: giá trị vốn cổ phần của công ty

Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng đòn bẩy tài chính tức là tăng sử dụng nợ trong cơ cấu tài chính thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên

Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc tài chính của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

 Trường hợp có thuế (công bố năm 1963)

Các giả định của lý thuyết M&M gần như không thay đổi Riêng chỉ có giả định môi trường không có thuế chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như công ty mới được thành lập hay được miễn thuế trong 3 năm đầu như công ty ở Việt Nam mới được cổ phần hóa Do đó, lý thuyết được xem xét trong trường hợp giả định môi trường có thuế

Mệnh đề số 1: trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị

công ty vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế Phương trình lý thuyết của M&M như sau:

VL = VU+T.D Trong đó:

VL: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

D: Tổng số nợ sử dụng

T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế

do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Do đó, giá trị doanh nghiệp vay nợ sẽ lớn hơn giá trị doanh nghiệp không vay nợ nhờ phần thuế tiết kiệm được

Đồ thị 1.3: Mệnh đề 1 trong môi trường có thuế

Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm tăng giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% bằng nợ

Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ

phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số

nợ, mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

Kết quả nghiên cứu năm 1963 của M&M đã bác bỏ lý thuyết M&M năm 1958 và cho rằng cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ

b Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Lý thuyết cấu trúc tài chính dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972 Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen

và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986 [23]

Lý thuyết này cho rằng, hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan đến các giới hữu quan khác nhau Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý

và các trung gian tài chính Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này sẽ xuất hiện chi phí đại diện Có hai dạng mâu thuẫn về đại diện Mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và nhà quản lý và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và chủ nợ

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanh nghiệp, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu Kết quả là người chủ sở hữu không nhận được toàn bộ lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động này Đối với nhà quản lý doanh nghiệp đơn thuần chỉ là người làm thuê nên họ luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích của bản thân trước; sau đó mới tính đến lợi ích của cổ đông và họ được hưởng nhiều quyền lợi khi kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tốt như lương cao, tiền thưởng,

Do đó, khi ra quyết định họ chỉ quan tâm đến các quyết định ngắn hạn và ít rủi ro trong khi các cổ đông lại tính đến lợi ích dài hạn Vì thế, để giải quyết

mâu thuẫn này, người chủ sở hữu phải chi các chi phí đại diện để kiểm soát hoạt động của nhà quản trị như chi phí cho hệ thống kiểm tra, kiểm toán hoặc

hệ thống kiểm soát bên ngoài thông qua thị trường tài chính

Mâu thuẫn thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp Khi doanh nghiệp mang một khoản nợ, sẽ có xung đột lợi ích phát sinh giữa cổ đông và trái chủ của doanh nghiệp Xung đột phát sinh ở chỗ người sở hữu thường muốn theo đuổi những chiến lược hoạt động có tính "ích kỷ", điều này làm phát sinh chi phí đại diện (agency cost) Chẳng hạn một chiến lược kinh doanh với mức độ rủi ro cao; hoặc một chiến lược nhắm vào đầu tư những tài sản có độ rủi ro thấp hơn kỳ vọng của trái chủ

c Lý thuyết thông tin bất cân xứng (The Asynnetric information Theory)

Một trong các giả thuyết của mô hình M&M là các nhà đầu tư và nhà quản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuy nhiên, so với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin

Mô hình thông tin bất cân xứng trong kinh tế học giả định rằng có ít nhất một bên tham gia giao dịch phải có thông tin ở mức độ tốt hơn (các) bên còn lại Hoặc cũng có thể là trường hợp một bên tham gia có khả năng áp đặt, tác động hoặc phản ứng lại một hay một số điều khoản bị phá vỡ trong thỏa thuận mà (các) bên còn lại không có năng lực đó

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp Theo lý thuyết này nhà quản trị sẽ biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp, khi doanh nghiệp được dự báo sẽ

có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những chủ sở hữu mới của doanh nghiệp Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo

có triển vọng phát triển không tốt nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi

ro này với những chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi doanh nghiệp tuyên

bố phát hành thêm cổ phiếu mới cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là

các cổ phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao

Thực tế là các nhà quản trị thường quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị của các cổ đông hiện tại hơn là cho các nhà đầu tư mới hoặc cổ đông mới, và

họ hiểu rõ hơn những nhà đầu tư bên ngoài về cơ hội đầu tư tốt hay xấu Nên khi cơ hội tốt doanh nghiệp nên hạng chế sử dụng vốn từ bên ngoài

d Lý thuyết tự phân hạn (The Pecking - Order Theory)

Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi) Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường [27]

Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật

5 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

6 Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty

có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ

(lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi

và đòn bẩy tài chính

Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp theo lý thuyết này phản ánh nhu cầu tích lũy từ nguồn tài trợ bên ngoài hay thể hiện sự thâm hụt tài chính (Myer 1984) Nếu một doanh nghiệp phải sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài thì nhà quản trị sẽ ưu tiên trật tự nguồn như sau: Nợ chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường

Bảng 1.1: Chiều hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc tài chính theo dự báo của các lý thuyết

M&M

LT trật tự phân hạn

LT chi phí đại diện

Chú thích: (+) cùng chiều; (-) ngược chiều

1.3 TỔNG HỢP NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

Những nghiên cứu trước đây đã chỉ ra một số nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như đặc điểm nền kinh tế, tài sản cố định hữu hình, thuế, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng và sự biến động của thu nhập, v.v Trong bài nghiên cứu của mình, Harris và Raviv (1990) đã tổng kết lại rằng: đòn bẩy tài chính gia tăng cùng với tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ, các cơ hội đầu tư và quy mô doanh nghiệp; đòn bẩy giảm cùng với sự biến động trong thu nhập, chi phí quảng cáo, xác suất phá sản, khả năng sinh lợi và sự độc quyền của sản phẩm [24] Tuy nhiên, mối quan hệ giữa những nhân tố này và cấu trúc vốn thì không ổn định Kết quả nghiên cứu thực nghiệm thường có sự thay đổi và đôi khi trái ngược với lý thuyết Hơn nữa, khi so sánh cấu trúc vốn giữa các quốc gia khác nhau, những khác biệt về thể chế có thể ảnh hưởng đến mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố Ta có thể tóm tắt một số nhân tố ảnh hưởng đến

cấu trúc tài chính của doanh nghiệp như sau:

1.3.1 Quy mô doanh nghiệp

Quy mô của doanh nghiệp biểu hiện ở quy mô tài sản và nguồn nhân lực hay đó là tổng giá trị tài sản, vốn chủ sở hữu hoặc số lượng lao động hiện hành

Nhiều nghiên cứu trước đây cho rằng giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy nợ có mối quản hệ thuận chiều, các doanh nghiệp lớn có nhiều lợi thế trong việc huy động vốn hơn các doanh nghiệp nhỏ Doanh nghiệp lớn thường

đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh, có dòng tiền ổn định, khả năng phá sản cũng bé hơn doanh nghiệp nhỏ, và có thể có sức đàm phán cao hơn đối với các định chế tài chính nên các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ (theo Ravir và Harris (1990) [21])

Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng cho rằng quy mô của doanh nghiệp ảnh hưởng cùng chiều với tỷ suất nợ

Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạn cho rằng quy mô doanh nghiệp ít ảnh hưởng hoặc ảnh hưởng không đáng kể đến cấu trúc tài chính

Cụ thể, nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở những số liệu điều tra ở những công ty Pháp, Đức và Anh

đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với quy mô công ty [14]

Như vậy, trong những nghiên cứu trước đây chưa có sự đồng nhất về chiều hướng tác động của nhân tố quy mô đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Có những nghiên cứu đi đến kết luận quy mô doanh nghiệp quan hệ cùng chiều với cấu trúc tài chính như: Haris & Ravir (1990), Antoniou (2002), Thạch (2013), nhưng cũng có những nghiên cứu cho rằng quan hệ giữa hai nhân tố này là ngược chiều như: Titmam & Vesels (1998), Thư (2012)

1.3.2 Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp

Đây là chỉ tiêu quan trọng trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, về mặt lý thuyết khi tỷ lệ tài sản cố định chiếm tỷ lệ lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp tài sản này để tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài

Theo Williamson (1998) (được trích dẫn bởi Lê Thị Kim Thư, 2012) thì doanh nghiệp có thể vay với lãi suất thấp hơn nếu doanh nghiệp có tài sản thế chấp [11], điều này làm giảm chi phí sử dụng vốn Vậy theo mô hình cân bằng tĩnh thì cấu trúc tài sản của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với tỷ suất nợ

Tuy nhiên, Berger và Urdell (1995) (được trích dẫn bởi Lê Thị Kim Thư, 2012) lại cho rằng các doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các

nhà tài trợ vốn thì có thể vay mượn mà không phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp [11]

Trong điều kiện của Việt Nam thì thông tin bất cân xứng khi vay nợ, các doanh nghiệp phải thế chấp tài sản là điều bắt buộc

Như vậy, trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã đi đến kết luận khác nhau về mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc tài chính Có những nghiên cứu cho rằng cấu trúc tài sản quan hệ thuận chiều với cấu trúc tài chính như: Harris & Ravir(1990), nhưng cũng có những nghiên cứu phản ánh mối quan hệ ngược lại như Huang & Song (2002), Hằng (2013, Anh (2010), Và cũng có nghiên cứu khác cho rằng không có mối quan hệ nào giữa hai nhân tố này như: Kim & Sorense (1986), Thạch (2013),

1.3.3 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Theo lý thuyết trật tự phân hạn, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng

có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn các nhà đầu tư bên nghoài Sự bất cân xứng thông tin này dẫn tới chi phí huy động vốn bên ngoài sẽ cao, làm cho nhà quản trị doanh nghiệp phân hạn ưu tiên sử dụng vốn

Nghiên cứu thực nghiệm của Huang and Song (2002), Pan dey (2001) ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy hiệu quả kinh doanh quan hệ tỷ

lệ nghịch với tỷ suất nợ [15], [16]

Việt Nam là nước đang phát triển, vấn đề bất cân xứng về thông tin càng trầm trọng, nên xu hướng của nhà quản trị là giữ lại lợi nhuận để đầu tư hơn là đi vay nợ bên ngoài

Trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, có nhiều kết luận khác nhau

về mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cấu trúc tài chính công ty Về chiều hướng tác động của nhân tố này của các nghiên cứu được ví dụ ở bảng 1.2 dưới đây

1.3.4 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là những rủi ro liên quan đến những hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp không cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài thấp

Nghiên cứu của Kim và Sorenson (1986) tìm thấy một quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ lệ nợ [30] Kết luận này phù hợp với lý thuyết của Stulz và Njiokou (1990) [25] Titman và Wessels (1988) nghiên cứu mối quan

hệ này đã đi đến kết luận là quan hệ ngược nhưng ít có ý nghĩa [28] Tại Pháp, Dubois cũng chỉ ra mối quan hệ là ngược chiều, tức là doanh nghiệp có mức

độ rủi ro càng lớn thì tỷ lệ nợ càng thấp [31]

Lý thuyết về cân đối ủng hộ mối tương quan ngịch giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài chính Theo lý thuyết cân đối, rủi ro kinh doanh càng cao thì càng gia tăng sự khốn khó cho doanh nghiệp Tương tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn Như vậy, đối với các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh nhiều hơn, chi phí khốn khó tài chính và chi phí đại diện cao hơn các doanh nghiệp bình thường khác và đây là những trở ngại cho việc huy động vốn của doanh nghiệp

Có thể thấy, trong những nghiên cứu thực nghiệm có kết luận không đồng nhất với nhau về xu hướng tác động của rủi ro kinh doanh đến cấu trúc tài chính

1.3.5 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp

Các nghiên cứu trước đây về quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ không cho những kết quả đồng nhất

Lý thuyết chi phí đại diện, tốc độ tăng trưởng cao gợi ý kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến [27]

Trong những nghiên cứu thực nghiệm trước đây, có kết luận khác nhau

về chiều tác động của nhân tố sự tăng trưởng của doanh nghiệp đến cấu trúc tài chính Có nghiên cứu kết luận rằng quan hệ giữa hai nhân tố này là cùng chiều, nhưng cũng có nghiên cứu đi đến kết luận ngược chiều và cũng có những nghiên cứu kết luận không có quan hệ gì giữa hai nhân tố này Tổng hợp chiều hướng của nhân tố này được trình bày ở bảng 1.2

1.3.6 Thuế

Ảnh hưởng của thuế đối với cấu trúc tài chính là một phần quan trọng trong nghiên cứu của M&M Cũng như M&M, hầu hết các nghiên cứu khác đều cho rằng thuế gây một tác động quan trọng đối với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp chịu thuế suất biên cao hơn sẽ có xu hướng

sử dụng nhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ tấm chắn thuế Thuế tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp trên cả hai khía cạnh thuế TNDN và thuế TNCN Do lãi vay là một chi phí được hạch toán vào chi phí trước thuế khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, việc gia tăng thuế suất làm cho doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ so với vốn chủ sở hữu để khai thác tối đa lợi ích tấm chắn thuế Thuế suất thuế TNCN tác động đến việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Vì vậy, gia tăng thuế suất thuế TNCN có xu hướng khuyến khích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho nhu cầu tăng trưởng hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Chưa có sự thống nhất về chiều hướng tác động của nhân tố thuế đến cấu trúc tài chính công ty trong các nghiên cứu trước đây

1.3.7 Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp

Đây là năng lực về tài chính mà doanh nghiệp có được để đáp ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ đến hạn cho các cá nhân, tổ chức có quan hệ cho doanh nghiệp vay nợ

Năng lực tài chính đó tồn tại dưới dạng tiền mặt, tiền gửi, các khoản phải thu từ các cá nhân mắt nợ doanh nghiệp, các tài sản có thể chuyển đổi nhanh thành tiền như: hàng hóa, thành phẩm, hàng gửi bán

Các khoản nợ của doanh nghiệp có thể là các khoản vay ngắn hạn ngân hàng, khoản nợ tiền hàng do xuất bán từ các quan hệ mua bán các yếu tố đầu vào hoặc các sản phẩm hàng hóa doanh nghiệp phải trả cho người bán hoặc người mua đặc trước, các khoản thuế chưa nộp nhà nước, các khoản chưa trả lương, các khoản vay dài hạn đến hạn trả

Khả năng thanh toán của doanh nghiệp được đo lường qua chỉ tiêu tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, chỉ tiêu này phản ánh khả năng thanh toán của doanh nghiệp trong ngắn hạn Đây là chỉ tiêu được các nhà tín dụng quan tâm khi ra quyết định để dảm bảo cho các khoản vay ngắn hạn của doanh nghiệp được thanh toán đúng hạn trong tương lai, chính điều này ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ít đề cập đến nhân tố khả năng thanh toán Có một số nghiên cứu có sử dụng nhân tố này vào phân tích

sự ảnh hưởng của nó đến cấu trúc tài chính nhưng đa phần đi đến kết luận là nhân tố này không có ảnh hưởng gì đến cấu trúc tài chính

1.3.8 Thời gian hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Thời gian hoạt động thể hiện thời gian doanh nghiệp tồn tại trên thương trường Thời gian hoạt động của doanh nghiệp sẽ phần nào thể hiện kinh nghiệm

kinh doanh trong lĩnh vực, tạo được sự tin tưởng cho nhà đầu tư và dần dần có một chỗ đứng trên thương trường nếu kèm theo hiệu quả kinh doanh tốt

Một doanh nghiệp có bề dày lịch sử kinh doanh luôn được các nhà đầu

tư, các tổ chức tín dụng quan tâm hơn các doanh nghiệp mới thành lập

Thời gian hoạt động cùng với kết quả kinh doanh tốt sẽ tạo cơ hội cho doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận với nhiều nguồn vốn đầu tư, đặc biệt dễ dàng

đi vay nợ bên ngoài, chính điều này làm ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

1.3.9 Hình thức sở hữu của doanh nghiệp

Sự khác biệt về hình thức sở hữu trong các loại hình doanh nghiệp sẽ bị ràng buộc bởi những quy định có tính pháp lý về tư cách pháp nhân, điều kiện hoạt động, cơ chế vận hành và mục tiêu hoạt động Do vậy, mục đích, điều kiện và khả năng tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi doanh nghiệp có hình thức sở hữu khác nhau là khác nhau Điều này ảnh hưởng đến chính sách tài trợ hay cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Doanh nghiệp nhà nước có nền tản nhà nước bao cấp nên khả năng huy động nguồn vốn từ các tổ chức tín dụng dễ dàng hơn Các công ty cổ phần có thể huy động nguồn vốn từ nguồn khác nhau Vì thế, ứng với mỗi loại hình doanh nghiệp có cấu trúc tài chính khác nhau Doanh nghiệp có tỷ lệ nắm giữu vốn của nhà nước cao (>51%) sẽ

sử dụng nợ nhiều vì khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng dễ dàng Hơn nữa, những doanh nghiệp này thường hoạt động trong những lĩnh vực các ngành kinh tế chủ chốt chịu sự điều tiết của Nhà Nước, hoạt động vì mục tiêu phát triển kinh tế quốc gia Ví dụ như vận tải đường sắt, cung cấp điện nước, bưu chính, nên những doanh nghiệp này có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay rất đa dạng và dễ dàng nên có tỷ lệ nợ cao và thậm chí cao đến mức doanh nghiệp đứng bên bờ vực kiệt quệ tài chính nhưng vẫn được các định chế tài chính cấp phát hạn mức vốn vay

Bảng 1.2: Ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Quan hệ cùng chiều Quan hệ ngược chiều Không ảnh hưởng

Quy mô doanh nghiệp

Harris&Ravir (1990) Antoniou (2002) Thạch (2013) Hằng (2013) Anh (2010) Anh&Yến (2013)

Titmam & vessels (1998) Thư (2012)

Huang & Song (2002) Hằng (2013)

Anh & Yến (2013)

Titmam & vessels (1998)

Vũ (2003) Thư (2012) Hằng (2013) Anh (2010)

Kim & Sorense (1986) Thạch (2013)

Anh & Yến (2013)

Anh & Yến (2013)

Thư (2012)