Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng các công cụ phái sinh và thành quả trong dài hạn sau IPO

Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng các công cụ phái sinh và thành quả trong dài hạn sau IPO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

PHÒNG NGỪA RỦI RO HIỆU

QUẢ BẰNG CÁC CÔNG CỤ PHÁI SINH VÀ THÀNH QUẢ TRONG DÀI HẠN SAU IPO

GVHD: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

Nhóm 8 – TCIII – K35

DANH SÁCH NHÓM

LỜI NÓI ĐẦU

Nhận xét và đánh giá (GVHD)

gày nay, khi tình hình thế giới trở nên bất ổn hơn trong các lĩnh vực, mà đặcbiệt trong lĩnh vực tài chính thì các doanh nghiệp lại càng phải đối mặt vớinhiều khó khăn hơn, nhiều biến động hơn Các doanh nghiệp khôn ngoan lànhững doanh nghiệp không chỉ nắm bắt được thị trường, có hệ thống quản trị linh hoạt,bên cạnh đó họ cần phải có tầm nhìn xa và đặc biệt là khả năng chống chọi đối vớinhững tác nhân bất lợi bên trong lẫn bên ngoài Sự bất ổn định trong giá cả của hàng hóaphi tài chính lẫn tài chính luôn là mối lo của các doanh nghiệp, thay vì họ chọn conđường né tránh rủi ro thì nay các doanh nghiệp đã bắt đầu biết nhận diện rủi ro và thựchiện quản trị nó một cách hiệu quả bằng các công cụ phái sinh Không phải đến ngàyhôm nay các doanh nghiệp mới sử dụng nó, đã từ rất lâu các công cụ phái sinh này đãthể hiện được vai trò chủ đạo trong nhiệm vụ hạn chế thấp nhất thua lỗ hay thậm chí đemlại khoản lợi cho chủ nhân của nó Và không chỉ có các công ty nội địa sử dụng chúng,khi có sự xuất hiện của các công ty đa quốc gia thì vai trò của việc quản trị rủi ro bằngcông cụ phái sinh trở nên cần thiết hơn bao giờ hết, bởi lẽ đặc thù biến động mà các công

ty đa quốc gia phải đối mặt, điển hình là rủi ro về tỷ giá

N

Hơn thế nữa, một câu hỏi khá hay được đặt ra “Liệu rằng ngoài chức năng quản trị rủi ro thì trong môi trường thực tế này các công cụ phái sinh được sử dụng có hiệu quả có chăng đem lại sự gia tăng trong giá trị của công ty ?” hay một câu hỏi đơn giản hơn “Có phải sử dụng hiệu quả các công cụ phái sinh thì thành quả của công ty sẽ tốt hơn so với các công ty sử dụng nhưng không hiệu quả hay thậm chí là so với các công ty không hề sử dụng chúng để quản trị rủi ro ?” Để trả lời cho các câu hỏi này, nhóm 8 đã

thực hiện nghiên cứu một công trình của tác giả Hoa Nguyen và Ming-Hua Liu để tìmcâu trả lời xác đáng nhất và những gì nhóm thực hiện sẽ được trình bày trong nhữngphần tiếp theo

MỤC LỤC

Tóm tắt 4

1. Giới thiệu 4

2. Tổng quan về lý thuyết 11

2.1. Bằng chứng về thành quả trong dài hạn của IPO 11

2.2. Phòng ngừa rủi ro tài chính và ảnh hưởng của phòng ngừa rủi ro tài chính đến giá trị công ty 14

3. Phương pháp nghiên cứu 16

3.1. Dữ liệu và thống kê mô tả 16

3.2. Ước tính lợi nhuận từ IPO 23

3.3. Mô hình Fama-French ba nhân tố 27

3.4. Mô hình hồi quy chéo 32

4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu 33

4.1. Các kết quả kiểm định đơn biến 33

4.2. Kết quả mô hình ba nhân tố Fama-French 37

4.3. Kết quả hồi quy dữ liệu chéo 40

5. Kết luận 43

Tài liệu tham khảo 46

Tóm tắt

Tác giả nghiên cứu vai trò của quản trị rủi ro tiền tệ công ty thông qua việc sử dụng các công cụ phái sinh trong tác động đến thành quả dài hạn của một mẫu bao gồm các công

ty khai thác tài nguyên của Úc đã trở thành công ty đại chúng trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2004 Họ đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty sử dụng công cụ phái sinh nói chung có thành quả vượt trội so với các công ty không sử dụng trong khoảng thời gian 5 năm sau khi niêm yết Các công ty sử dụng công cụ phái sinh không có phần dư độ nhạy

cảm (residual exposures) luôn có thành quả vượt trội so với những công ty không sử dụng

công cụ phái sinh để phòng ngừa độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá Hơn nữa, trong số các công ty

sử dụng phái sinh, công ty nào loại bỏ được độ nhạy cảm tỷ giá có xu hướng đạt được thànhquả tốt hơn so với những công ty cũng sử dụng công cụ phái sinh nhưng lại có phần dưđáng kể của độ nhạy cảm tỷ giá Kết quả của tác giả bổ sung các nghiên cứu hiện có chorằng vai trò của phòng ngừa rủi ro thông qua việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh manglại giá trị gia tăng cho công ty

1. Giới thiệu

Trong bài nghiên cứu này, bằng cách sử dụng mẫu bao gồm các công ty khai thác tàinguyên của Úc đã phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), tác giả đã cung cấp bằngchứng cho thấy: Quản trị rủi ro tiền tệ thông qua việc sử dụng hiệu quả các công cụ tài

chính phái sinh có thể là nhân tố quyết định thành quả trong dài hạn sau khi IPO Cụ thể, tác

giả xem xét liệu các công ty sử dụng công cụ phái sinh đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội sovới các công ty không sử dụng trong khoảng thời gian 5 năm sau khi niêm yết Hơn nữa,không chỉ tập trung vào sự khác biệt giữa các công ty có sử dụng và không sử dụng công cụphái sinh, tác giả còn xác định liệu thị trường có tưởng thưởng cho các công ty phòng ngừahiệu quả hơn các công ty phòng ngừa không hiệu quả hay không Họ cũng xác định cáccông ty phòng ngừa hiệu quả là những công ty sử dụng công cụ phái sinh và làm giảm độnhạy cảm tỷ giá của mình đến mức không thể phát hiện được Mặt khác các công ty phòngngừa không hiệu quả là các công ty sử dụng các công cụ phái sinh nhưng vẫn có độ nhạycảm tỷ giá đáng kể

Sức mạnh phỏng đoán của tác giả cho rằng việc phòng ngừa hiệu quả có thể giảithích cho thành quả trong dài hạn sau khi IPO được bắt nguồn từ trong lý thuyết phòng ngừa

rủi ro cơ bản (fundametal hedging theories) Trong khuôn khổ lý thuyết được đưa ra bởi

Smith và Stulz (1985); Mayers và Smith (1987), miễn là các rào cản thị trường (market

frictions) như thuế thu nhập công ty và chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs)

tồn tại, phòng ngừa rủi ro có thể nâng cao giá trị công ty bằng cách giảm các chi phí liênquan đến sự biến động của thu nhập và dòng tiền công ty Cốt lõi của những lập luận nàycho rằng phòng ngừa rủi ro tài chính làm mượt thu nhập và dòng tiền, do đó làm giảm rủi ro

đuôi trái (left tail risk) 1 cho các công ty chọn công cụ phái sinh để phòng ngừa độ nhạy cảm

1 Left tail risk : rủi ro đuôi trái

http://www.thebluecollarinvestor.com/what-is-left-tail-risk-and-how-is-it-impacting-our-stock-portfolios/

tài chính của họ.

Khả năng tránh rủi ro đuôi bên trái là nguồn quan trọng làm gia tăng giá trị của công

ty vì một số kết quả không mong muốn có xu hướng xảy ra trong tình huống kiệt quệ tài

chính Đầu tiên, các công ty phải chịu chi phí ký kết hợp đồng cao hơn đáng kể trong việc

điều hành kinh doanh của họ, chẳng hạn như giữ lại lao động có tay nghề, quá trình đàm

phán, hoặc thu hút khách hàng mới Thứ hai, các công ty kiệt quệ có xu hướng từ bỏ dự án

có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương do hạn chế thanh khoản (Froot, Scharfstein, và Stein

1993), thường được gọi là vấn đề đầu tư dưới mức (underinvestment problem) 2 hoặc họ sẽmiễn cưỡng đầu tư vì lợi ích của việc thực hiện các dự án dồn cho các trái chủ, điều này trái

ngược với lợi ích cổ đông, một biểu hiện của vấn đề đại diện (Smith 1995) Cuối cùng, kiệt

quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản, có thể tốn kém chi phí trực tiếp như chi phí pháp lý,hành chính và kế toán

Tuy nhiên, mức độ gia tăng giá trị thông qua việc phòng ngừa rủi ro tài chính thayđổi giữa các công ty Điều này tùy thuộc vào những đặc điểm tài chính và phòng ngừa rủi rocủa các công ty này Nói cách khác, theo như Mackay và Moeller (2007) đã giải thích: “Tácdụng gia tăng giá trị của phòng ngừa rủi ro cho công ty phải được đo lường với một chuẩn(benchmark) bao nhiêu giá trị mà hoạt động phòng ngừa rủi ro có thể gia tăng” Cụ thể hơn,giá trị của phòng ngừa rủi ro tài chính được xác định bởi tác động qua lại giữa mức độphòng ngừa rủi ro và giá trị gia tăng tiềm năng nếu các công ty phòng ngừa rủi ro hoàn toàn.Giả thiết đơn giản rằng tất cả các công ty có cùng một mức độ phòng ngừa rủi ro, nghĩa là

Với phân phối chuẩn, xác suất nằm trong vùng 3 là 99,97%, điều này có nghĩa xác suất nằm ngoài vùng này chỉ

có 0,03%, xem như không xảy ra Tuy nhiên kết quả trong thực tế tài chính cho ta một thuật ngữ Tail Risk (rủi ro đuôi), điều này xảy ra khi giá trị vượt ra khoảng 3 độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình Kết qủa này xuất hiện khi

có các cuộc khủng hoảng tài chính Phần đuôi lớn hơn làm tăng xác suất giá trị sẽ di chuyển vượt quá 3 độ lệch chuẩn

và tạo ra nhiều rủi ro hơn Khi giá trị giảm, được gọi là có rủi ro đuôi trái (left tail risk) Vùng màu xanh giữa đường màu đỏ và màu xanh phản ánh khu vực rủi ro đuôi trái, trong đó xác suất lớn cho khả năng giá trị giảm xuống dưới 3

độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình

2 Underinvestment problem : vấn đề đầu tư dưới mức.

http://www.investopedia.com/terms/u/underinvestment_problem.asp#axzz295VmKhZk

Một vấn đề đại diện khi một công ty từ chối đầu tư vào các tài sản rủi ro thấp, để tối đa hóa tài sản của họ với chi phí của các chủ nợ Các dự án có rủi ro thấp bảo đảm hơn cho các chủ nợ của công ty vì một dòng tiền ổn định có thể được tạo ra để trả cho các chủ nợ Dòng tiền an toàn này không tạo ra một tỷ suất sinh lợi vượt trội cho các cổ đông Kết quả

là, dự án bị từ chối, mặc dù làm tăng giá trị của công ty.

họ tự phòng ngừa cùng một tỷ lệ phần trăm của độ nhạy tổng thể của họ, các công ty có rủi

ro đuôi bên trái cao hơn sẽ được hưởng lợi nhiều hơn từ việc thực hiện phòng ngừa rủi ro.Các công ty này thường được đặc trưng bởi quy mô nhỏ, tính thanh khoản thấp, và rủi rokinh doanh/rủi ro vỡ nợ cao3

Kết luận ở trên thúc đẩy tác giả tập trung vào một mẫu của các công ty IPO để trả lờicác câu hỏi nghiên cứu quan trọng: Có hay không việc phòng ngừa rủi ro tài chính tăngcường thành quả của công ty Mặc dù thực tế rằng các công ty IPO về mặt lý thuyết được dựđoán được hưởng lợi từ phòng ngừa rủi ro tài chính do đặc điểm tài chính của họ, bằngchứng thực nghiệm cho đến nay chỉ tập trung vào các công ty được thành lập (ví dụ,Allayannis và Weston năm 2005; Carter, Rogers, và Simkins 2006 và Jin và Jorion 2006).Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm liên quan đến giá trị công ty và phòng ngừa rủi ro tàichính còn nhiều mâu thuẫn Một số nghiên cứu đã báo cáo một phần bù phòng ngừa

(hedging premium) (Allayannis và Weston 2001 Kim, Mathur, và Nam năm 2006, và

Carter, Rogers, và Simkins năm 2006), trong khi những nghiên cứu khác đã đạt được thànhcông hạn chế trong mối tương quan thuận giữa phòng ngừa rủi ro và giá trị công ty (Jin vàJorion năm 2006, 2007; Bartram, Brown, và Conrad 2011) Mackay và Moeller (2007) đãchứng minh rằng phòng ngừa rủi ro có thể tăng thêm giá trị công ty, nhưng giá trị tăng thêmnày phụ thuộc vào việc các công ty phòng ngừa độ nhạy cảm nào đó trong khi không phòngngừa các độ nhạy cảm khác Sự khác biệt trong các kết quả thực nghiệm này có thể đượcgiải thích bằng cách thừa nhận rằng việc gia tăng giá trị cuối cùng là một hàm của quy mô

phòng ngừa rủi ro và giá trị tối đa có thể đạt được từ phòng ngừa rủi ro Đối với yếu tố thứ

nhất, các công ty có thể hoặc không thể tự phòng ngừa ở mức tối ưu của họ; trong khi giá trịphòng ngừa rủi ro tối đa phụ thuộc vào cả đặc điểm công ty và sự biến động của nguồn tiềm

ẩn nguy cơ rủi ro đang được phòng ngừa hiệu quả

Thay vì sử dụng một mẫu dữ liệu chéo các công ty IPO trong ngành công nghiệp, tácgiả tập trung vào các công ty khai thác tài nguyên đã IPO Sự lựa chọn của tác giả trongnhững công ty mẫu dựa trên một yếu tố quan trọng liên quan đến vấn đề nội sinh được nhấn

3 Dù phòng ngừa rủi ro tài chính có thể làm giảm rủi ro hệ thống hoặc rủi ro riêng của một công ty là một đề tài đang còn tranh luận Tuy nhiên, bằng chứng mới gần đây được đề xuât bởi Gay, Lin, và Smith (2011) cho thấy rằng phòng ngừa rủi ro tài chính làm giảm rủi ro vỡ nợ, rủi ro này được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi của dữ liệu chéo Điều này cho thấy phòng ngừa rủi ro tài chính có thể làm giảm rủi ro hệ thống dẫn đến chi phí thấp hơn của vốn chủ sở hữu cho các công ty có phòng ngừa Phát hiện này củng cố các trường hợp cho phòng ngừa rủi ro tài chính gia tăng giá trị công ty.

mạnh bởi Aretz và Bartram (2010); Bartram, Brown, và Conrad (2011) Có hai khía cạnh

của nội sinh có thể ảnh hưởng đến việc giải thích các kết quả Đầu tiên, công cụ phái sinh

có thể bị tác động, chứ không phải là một yếu tố quyết định, bởi giá trị và/ hoặc thành quả

của công ty Thứ hai, khi làm việc với dữ liệu chéo, bất kỳ sự khác biệt trong giá trị công ty

có thể là do sự khác biệt trong các đặc điểm tài chính của các công ty thuộc các ngành côngnghiệp khác nhau cho dù các công ty sử dụng phái sinh hay không

Bằng cách tập trung vào một ngành công nghiệp duy nhất, tác giả dựa theo cách tiếpcận của Jin và Jorion (2006) để đảm bảo rằng tất cả các công ty trong mẫu tương tự về độnhạy cảm cũng như các đặc điểm hoạt động và tài chính Kết quả là, bất kỳ sự khác biệttrong giá trị và thành quả của công ty, sau khi kiểm soát các đặc điểm riêng của công ty, cóthể rõ ràng được tạo ra do sự khác biệt trong việc tiến hành quản lý rủi ro chứ không phải là

do các đặc điểm tài chính như phần trên đã đề cập

Sự lựa chọn của tác giả về các công ty khai thác tài nguyên đã IPO cũng có một phầnđược thúc đẩy bởi thực tế rằng rủi ro tài chính của các công ty này khá minh bạch và đượcxác định rõ Cụ thể, các công ty tài nguyên Úc thường có doanh thu nhạy cảm với biến độnggiá cả hàng hóa4 Ngoài ra, vì giá cả hàng hóa thường tính bằng đô la Mỹ, các công ty cũng

bị ảnh hưởng của sự biến động tỷ giá đô la Úc/đô la Mỹ (AUD/ USD) Mặc dù có sự tương

tự trong hoạt động của mình và thiết lập tương đối thống nhất về độ nhạy cảm, không có gìđảm bảo rằng tất cả các công ty trong mẫu của tác giả sẽ bị ảnh hưởng của độ nhạy cảm vớigiá cả hàng hóa, bởi vì phần lớn các công ty khai thác tài nguyên đã IPO vẫn còn trong giaiđoạn thăm dò và có xu hướng có độ nhạy cảm tối thiểu với rủi ro về giá cả hàng hoá

Mặt khác, rủi ro tỷ giá là một nguồn rủi ro phổ biến hơn Ngay cả trong trường hợpkhông có độ nhạy cảm trên doanh thu, các công ty vẫn có thể bị ảnh hưởng bởi biến động tỷgiá thông qua độ nhạy cảm trên chi phí hay sự cạnh tranh Cần lưu ý rằng tỷ giá AUD/USD

đã trải qua biến động cao hơn đáng kể so với chỉ số giá cả hàng hóa trong thời gian lấy mẫucủa tác giả5 Vì vậy, tác giả tập trung vào việc xem xét phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái

4 Úc là nước sản xuất hàng đầu thế giới của một số hàng hóa, bao gồm cả than, quặng sắt, dầu thô, vàng, bạc, đồng, kim cương và khí tự nhiên Xem Maslen (2006) để biết thêm chi tiết.

5 Liên quan đến thảo luận hiện tại là quan sát cho thấy hầu hết các biến động trong chỉ số giá hàng hóa là tăng Giá hàng hóa chủ yếu là theo xu hướng đi lên trong thời gian 1994-2009, với ngoại lệ của thời kỳ đặc trưng bởi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Đối với nhà xuất khẩu, phòng ngừa rủi ro được kỳ vọng sẽ mang lại lợi ích hơn trong khi xuất hiện rủi ro sụt giá (downside risk) trái ngược với rủi ro tăng giá (upside risk).

hiệu quả là một yếu tố quyết định tiềm năng thành quả dài hạn sau khi IPO.

Như thảo luận ở trên, nếu các công ty không có độ nhạy cảm tài chính không có lý

do để hy vọng rằng phòng ngừa rủi ro có thể tăng thêm giá trị công ty Do đó, bao gồm cáccông ty này có thể tác động đến việc giải thích của tác giả về các kết quả Vì vậy, tác giả ápdụng một mô hình thị trường gia tăng (AMM) đã được sử dụng rộng rãi trong các nghiêncứu của Adler và Dumas 1984; Allayannis và Ofek năm 2001; Bartram, Brown, và Minton

2010 để xác định phần dư độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thống kê (significant residual

exchange rate exposures) cho các công ty mẫu của tác giả Căn cứ vào độ nhạy cảm và việc

sử dụng các công cụ phái sinh, tác giả phân loại mẫu của tác giả thành bốn nhóm khác nhau:

• Effective hedgers - Các công ty phòng ngừa hiệu quả: các công ty sử dụng công cụ

phái sinh và không có phần dư độ nhạy cảm (Nhóm 1);

• Ineffective hedgers - Các công ty phòng ngừa không hiệu quả: các công ty sử dụng

công cụ phái sinh và có phần dư độ nhạy cảm (Nhóm 2);

• Non-hedgers - Các công ty không phòng ngừa: các công ty không sử dụng công cụ

phái sinh và có độ nhạy cảm (Nhóm 3); và cuối cùng

• Unexposed firms - Các công ty không có độ nhạy cảm: các công ty không sử dụng

công cụ phái sinh và không có độ nhạy cảm (Nhóm 4)

Phân tích của tác giả chủ yếu tập trung vào ba nhóm trên, vì tác giả tin rằng sự thấtbại của mình khi quan sát việc sử dụng phái sinh trong nhóm không có độ nhạy cảm là do

họ thiếu độ nhạy cảm6

Sử dụng mô hình ba nhân tố Fama-French để kiểm soát quy mô công ty và tỷ số giátrị thị trường trên giá trị sổ sách, tác giả tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ rằng các công typhòng ngừa hiệu quả (nhóm 1) tốt hơn nhóm không phòng ngừa (nhóm 3) Kết quả nàyđược rút ra trong các thiết lập khác nhau bằng cách sử dụng trung bình trọng số theo giá trịvốn hóa và trung bình cộng Kết quả của tác giả tiếp tục cho thấy các công ty phòng ngừa tỷgiá hiệu quả (nhóm 1), là các công ty sử dụng công cụ phái sinh và loại bỏ độ nhạy cảm đếnmột mức độ không có ý nghĩa thống kê, tốt hơn các công ty phòng ngừa không hiệu quả, là

6 Tuy nhiên tác giả thừa nhận các công ty không dùng phái sinh vẫn có thể phòng ngừa rủi ro, trong trường hợp họ tham gia vào các hình thức phòng ngừa rủi ro như phòng ngừa hoạt động hoặc sử dụng dẫn truyền, để làm giảm độ nhạy cảm Tuy nhiên, nó không ảnh hưởng đến phân tích thực nghiệm của tác giả vì tác giả tập trung vào liệu các công ty phòng ngừa hiệu quả có một thành quả cao hơn so với các nhóm khác Tác giả cũng ngầm giả định cho rằng các công ty

sử dụng công cụ tài chính phái sinh để phòng ngừa rủi ro.

những công ty sử dụng công cụ phái sinh, nhưng phần dư của độ nhạy cảm có ý nghĩa thống

kê (nhóm 2) Các công ty phòng ngừa không hiệu quả (nhóm 2) có thành quả tốt hơn so vớicác công ty không phòng ngừa (nhóm 3), nhưng sự khác biệt trong thành quả biến mất khiquy mô công ty và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được kiểm soát

Kết quả hồi quy dữ liệu chéo của tác giả xác nhận vai trò gia tăng giá trị công ty khiphòng ngừa rủi ro bằng các công cụ tài chính phái sinh, cụ thể với mẫu IPO này Tóm lại,kết quả của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh trong phòngngừa rủi ro tiền tệ có liên quan đến thành quả dài hạn tốt hơn của các công ty đã IPO Ngoài

ra, thị trường không tưởng thưởng cho việc phòng ngừa rủi ro, đúng hơn, nó chỉ thưởng chonhững công ty phòng ngừa hiệu quả khi loại bỏ được độ nhạy cảm tài chính Với kết quảnày, tác giả làm phong phú thêm kiến thức về việc gia tăng giá trị công ty thông qua việcphòng ngừa rủi ro bằng các công cụ tài chính phái sinh áp dụng cho một dạng mới công ty

cụ thể là các công ty đã IPO Lý thuyết phòng ngừa cho rằng các công ty IPO có xu hướng

mạnh mẽ hưởng lợi từ phòng ngừa rủi ro tài chính do đặc điểm tài chính của họ Kết quảthực nghiệm của tác giả cho thấy những công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả thực sự đượchưởng lợi từ phòng ngừa rủi ro tài chính

Phần còn lại của bài nghiên cứu gồm các phần sau:

• Phần 2 cung cấp một cái nhìn tổng quan về các bài nghiên cứu liên quan đếnthành quả dài hạn sau khi IPO và mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro tài chính vàgiá trị cổ phần;

• Phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp luận của tác giả;

• Phần 4 trình bày những phát hiện của tác giả, và

• Phần 5 là kết luận

2. Tổng quan lý thuyết

2.1. Bằng chứng về thành quả trong dài hạn của IPO

Trong hai thập kỷ qua, các nhà nghiên cứu đã bị lôi cuốn bởi thành quả thấp củanhững vụ IPO – điều mà được đưa ra lần đầu tiên bởi Ritter (1991) và Loughran và Ritter

(1995) Dù rằng, mức độ của những thành quả thấp khác nhau phụ thuộc vào thời gian lấymẫu; và quan trọng hơn, là tỉ suất sinh lợi trên thị trường thứ cấp được tính toán (theonghiên cứu của Schultz 2003; Gregory, Guermat, và Al-Shawawreh 2011); thành quả thấptrong dài hạn là một hiện tượng được tìm thấy phổ biến liên quan đến những vụ IPO Tuynhiên, chắc chắn là có ít các nhân tố ngoại sinh và nội sinh có thể dự báo được thành quảcủa IPO trong dài hạn Loughran và Ritter (2000) đã đưa ra một sự giải thích mang tínhhành vi của những thành quả thấp đã được quan sát, theo đó các nhà quản lý có thể tận dụnglợi thế của những nhà đầu tư theo chủ nghĩa lạc quan về triển vọng tương lai của các công tyIPO và chọn phát hành cổ phiếu khi chúng về cơ bản được định giá cao Sự đảo chiều củagiá cổ phiếu tiến đến giá trị hợp lý dẫn đến kết quả là thành quả thấp trong dài hạn Trongkhi một số nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi ban đầucủa những vụ IPO và thành quả trong dài hạn của nó (IPO) (Paudyal, Saadouni, và Briston1998; Jelic và Briston 2001), những bài nghiên cứu khác đã trình bày mối tương quan cùngchiều và thậm chí là phi tuyến (Ahmad-Zaluki, Campbell, và Goodacre 2007; Lee, Taylor,

để so sánh Gần đây, Levis (2011) cho thấy rằng các công ty IPO được tài trợ bằng vốn tưnhân (private-equity backed) thì còn tốt hơn các loại khác, kể các được tài trợ bằng vốn mạohiểm (venture backed IPOs) Liên quan đến bảo lãnh phát hành uy tín, Carter, Dark, vàSingh (1998) đã khẳng định vai trò quan trọng của bảo lãnh phát hành uy tín trong việc dựđoán thành quả thấp trong dài hạn Đặc biệt, việc phát hành mà được xác nhận bởi những tổchức bảo lãnh có uy tính thì có kết quá tốt hơn nhiều so với các đợt IPO được bảo lãnh bởinhững nhà bảo lãnh phát hành kém uy tín

Mức độ mà công ty lựa chọn phương pháp kế toán của họ để nâng cao lợi nhuận được báocáo cũng đóng một vai trò quan trọng trong thành quả dài hạn7 Teoh, Welch, và Wong

7 Báo cáo thu nhập được lập từ lưu chuyển dòng tiền hoạt động và các phương pháp kế toán tùy ý Ví dụ về các phương pháp kế toán bằng việc công nhận doanh thu gồm cả doanh thu bán chịu, trì hoãn công nhận chi phí cho đến khi tiền mặt được trả

(1998) cho thấy rằng càng sử dụng nhiều phương pháp kế toán để phóng đại lợi nhuận, thìthành quả trong dài hạn sẽ càng tệ.

Chan, Cooney, Kim, và Singh (2008) đã xem xét các yếu tố này cùng một lúc vàcung cấp bằng chứng cho thấy những cuộc IPO thành công là những cuộc IPO ít sử dụngphương pháp kế toán để phóng đại lợi nhuận, được tài trợ bởi vốn đầu tư mạo hiểm và đượcbảo lãnh phát hành bởi các tổ chức tài chính có uy tín Mức độ quốc tế hóa cũng việc pháthành cũng đóng vai trò quan trọng trong việc dự báo thành quả của những vụ IPO trongtương lai Wu và Kwok (2007) cung cấp bằng chứng rằng không chỉ những cuộc IPO toàncầu hoạt động kém hiệu quả trên thị trường, mà nó còn kém hiệu quả ngay cả trong thịtrường nội địa Mỹ Trên một khía cạnh khác, Gao, Mao, và Zhong (2006) đã chứng minhrằng một mức độ khác biệt lớn về quan điểm được đo lường bằng sự biến động giá cổ phiếutrong vòng 25 ngày kể từ ngày phát hành, cũng có liên quan đến thành quả thấp trong dàihạn của IPO

Nội dung trọng tâm của vấn đề thành quả IPO trong dài hạn là thành quả được đolường như thế nào? Các tài liệu đã chỉ ra rằng mức độ thấp hay cao của thành quả là khánhạy cảm với các phương pháp được sử dụng để đo lường tỷ suất sinh lợi Rõ ràng, việc sửdụng các tiêu chuẩn tính toán tỷ suất sinh lợi khác nhau đã tạo ra một mức độ biến độngtrong thành quả của các vụ IPO Ngoài ra, việc sử dụng trung bình cộng thay vì trung bìnhtrọng số theo giá trị vốn hóa cũng mang lại những kết quả khác nhau Một số nghiên cứu(Brav và Gompers 1997, Levis 2011, Gregory và các cộng sự 2010) đã chỉ ra rằng việc sửdụng trung bình cộng nhiều khả năng mang đến thành quả thấp khi so với bình quân giaquyền theo giá trị vốn hóa

Kết quả này khá là trực quan và cho thấy rằng thành quả thấp thường tập trung ở cáccông ty nhỏ hơn Ví dụ, Brav và Gompers (1997) chứng minh rằng thành quả thấp là biểuhiện của những công ty có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách nhỏ, thấp bất kể những công

ty đó có IPO hay không

Các tài liệu gần đây có xu hướng phân biệt giữa tỷ suất sinh lợi theo thời gian đặc

biệt (event time returns) và tỷ suất sinh lợi theo thời gian bình thường (calendar time

returns) Tỷ suất sinh lợi trong thời gian đặc biệt là tỷ suất sinh lợi có được trong chiến lược

đầu tư khi đầu tư một số lượng tiền như nhau vào các đợt IPO mỗi khi nó được đưa ra côngchúng Ngược lại, tỷ suất sinh lợi theo thời gian bình thường đo lường tỷ suất sinh lợi trên

chiến lược đầu tư khi đầu tư một số lượng tiền như nhau hàng tháng vào danh mục các cổphiếu IPO mới.

Schultz (2003) lập luận rằng, tỷ suất sinh lợi có được trong thời gian đặc biệt bịchệch, vì các đợt IPO có xu hướng tập trung tại các thời điểm thị trường đang nóng và giá

cổ phiếu tương đối cao Schultz (2003) gọi các cuộc IPO trong thời gian đó là “định thờiđiểm thị trường giả tạo” và đề cập đến một thực tế là nhiều công ty phát hành ra công chúngkhi nhận được một mức giá cao hơn cho cổ phiếu của họ, và nếu giá tiếp tục tăng, nhiềucông ty sẽ tiếp tục bán ra cho đến khi giá bắt đầu giảm8 Kết quả là, sự đo lường bằngphương pháp “thời gian đặc biệt” có thể dẫn đến thành quả thấp trong dài hạn

Tỷ suất sinh lợi được xây dựng bằng cách sử dụng “thời gian bình thường” có thểkhắc phục được vấn đề “dính chum dữ liệu” và dường như tốt hơn so với tỷ suất sinh lợitrong “thời gian đặc biệt” Sử dụng một mẫu lớn IPO trước khi có sự thành lập củaNASDAQ, Gompers và Lerner (2003) cho thấy rằng mặc dù có một số bằng chứng về thànhquả thấp bằng cách sử dụng “thời gian đặc biệt”, một phân tích “thời gian bình thường” chothấy không có thành quả bất thường

Tuy nhiên, việc sử dụng “thời gian bình thường” chưa chắc tốt hơn “thời gian đặcbiệt” Ví dụ, Gregory et al.(2010) nhấn mạnh một số các vấn đề liên quan đến phân tích

“thời gian bình thường” bao gồm trong số những thời gian khác nhau, sự kiểm định thống

kế yếu, phương sai có phần dư thay đổi (residual heteroskedasticity) và sự không phản ánhkinh nghiệm của những nhà đầu tư Vì lý do này, lợi nhuận trong “thời gian đặc biệt” vàtrong “thời gian bình thường” được coi là sư bổ sung chứ không phải thay thế trong các tàiliệu nghiên cứu mà giải quyết vấn đề thành quả IPO trong dài hạn

2.2Phòng ngừa rủi ro tài chính và ảnh hưởng của phòng ngừa rủi ro tài chính đến giá trị công ty

Lý thuyết phòng ngừa rủi ro công ty có nguồn gốc từ định đề của Modigliani vàMiller 1958 cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, phòng ngừa rủi ro công ty khôngthể tăng thêm giá trị, cũng như cổ đông có thể dễ dàng tái tạo phòng ngừa rủi ro của công tytrên mức độ cá nhân Tuy nhiên, khi giả định của thị trường vốn hoàn hảo được loại bỏ,8

phòng ngừa rủi ro công ty mang lại giá trị gia tăng cho công ty bằng cách giảm các chi phíliên quan đến biến động của dòng tiền, chẳng hạn như thuế dự kiến, chi phí đầu tư dướimức, và chi phí kiệt quệ tài chính.

Các nghiên cứu trước đó kiểm tra gián tiếp giá trị của phòng ngừa rủi ro công ty bằngcách kiểm tra xem các quyết định phòng ngừa rủi ro và mức độ phụ thuộc của việc phòngngừa rủi ro vào một số đặc điểm công ty, đại diện cho xu hướng của một công ty để phòngngừa, như tỷ lệ đòn bẩy, tính thanh khoản, cơ hội tăng trưởng, và quy mô công ty Phần lớncác bằng chứng được cung cấp cho thấy việc nâng cao giá trị bằng phòng ngừa rủi ro thôngqua việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh để phòng ngừa rủi ro công ty phải đối phónhư nguy cơ đóng thuế cao hơn, đầu tư dưới mức do tính thanh khoản kém, và kiệt quệ tàichính (Nance, Smith, and Smithson 1993; Mian 1996; Haushalter 2000; Graham and Rogers2002; Bartram, Brown, and Fehle 2009)9 Tuy nhiên, Tufano (1996) lại đưa ra các quanđiểm đối lập rằng quyết định quản trị rủi ro được đưa ra bởi các nhà quản lý e ngại rủi ronhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ thay vì giá trị cổ đông Về vấn đề này, Tufano (1996)đưa ra bằng chứng cho thấy cổ phần của ban quản trị có liên quan đến mức phòng ngừa rủi

ro cao hơn, trong khi quyền chọn cổ phần của ban quản trị có liên quan đến mức phòngngừa rủi ro thấp hơn

Các nghiên cứu gần đây đã kiểm định mối quan hệ trực tiếp giữa việc sử dụng cáccông cụ tài chính phái sinh và giá trị công ty Trong một nghiên cứu của Allayannis và Ofek(2001) đã chứng minh rằng công ty sử dụng phái sinh ngoại tệ có giá trị cao hơn 4,9% sovới công ty không sử dụng Phát hiện này được ủng hộ bởi Kim, Mathur, và Nam (2001), họcho rằng 5,4% phần bù phòng ngừa rủi ro là kết quả từ việc sử dụng công cụ phái sinh ngoại

tệ Hơn nữa, bằng chứng về mức phần bủ phòng ngừa rủi ro đã được mở rộng cho ngànhcông nghiệp hàng không; khi Carter, Rogers, và Simkins (2006) đã chứng minh rằng phòngngừa rủi ro nhiên liệu là một nguồn tạo ra giá trị Mức tăng 1,1% trung bình trong giá trịcông ty trong nghiên cứu của Graham và Rogers (2002), kết quả từ sự gia tăng khả năng vay

nợ là do sử dụng công cụ phái sinh

Tuy nhiên, mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và giá trị công ty không tránh đượctranh cãi, những nghiên cứu khác cho thấy rằng việc sử dụng phái sinh không liên quan đến9

giá trị công ty (Jin và Jorion 2006) hoặc thậm chí ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty (Jin

và Jorion 2007) Trong khi các kết quả này từ các ngành công nghiệp cụ thể, Bartram,Brown, và Conrad (2011) đã kiểm định cho thấy mối quan hệ bằng cách sử dụng một mẫunhiều công ty quốc tế và nhận thấy chỉ có một mối quan hệ yếu giữa phòng ngừa rủi ro vàgiá trị công ty Đáng chú ý là, quan hệ này dường như thay đổi theo thời gian

Mackay và Moeller (2007) đưa một lời giải thích hài hòa cho sự khác biệt trongnhững phát hiện trước đó rằng giá trị phòng ngừa rủi ro là một sự tác động qua lại giữa mức

độ phòng ngừa rủi ro và lợi ích từ phòng ngừa rủi ro Do đó thị trường sẽ tưởng thưởng chocác công ty phòng ngừa khi việc phòng ngừa rủi ro tạo ra giá trị và trừng phạt các công typhòng ngừa khi phòng ngừa rủi ro làm giảm giá trị Kết quả nghiên cứu cho thấy trong mẫucác nhà máy lọc dầu, phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng thêm 2% đến 3% giá trị công ty nếucông ty lựa chọn phòng ngừa một vài độ nhạy cảm và không phòng ngừa một số độ nhạycảm, tùy thuộc độ lõm của độ nhạy cảm Trong một nghiên cứu liên quan khác, Gay, Lin, vàSmith (2011) đã chứng minh rằng phòng ngừa rủi ro không chỉ ảnh hưởng tích cực đếndòng tiền, mà còn làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty Họ lập luận rằngnguồn gốc của việc giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần là do rủi ro vỡ nợ thấp hơn

Trong bài nghiên cứu này, tác giả cho rằng quản trị rủi ro công ty thông qua việc sửdụng hiệu quả các công cụ phái sinh có thể là một yếu tố quyết định đến thành quả của dàihạn IPO Việc sử dụng các công cụ phái sinh tài chính thực chất không có tác động đáng kểlợi nhuận cổ phiếu nhưng phòng ngừa rủi ro hiệu quả lại tạo ra giá trị cho cổ đông

3. Dữ liệu và phương pháp

3.1. Dữ liệu và thống kê mô tả

Mẫu của tác giả bao gồm 180 công ty khai thác tài nguyên đã IPO được niêm yết tại

Úc từ năm 1994 đến năm 2004 Thời gian kết thúc của mẫu là năm 2004 cho phép tác giảtheo dõi tỷ suất sinh lợi của các công ty IPO trong vòng 5 năm sau khi niêm yết Trong suốtgiai đoạn này có 260 công ty khai khoáng đã phát hành trái phiếu ra công chúng Lĩnh vựchoạt động của các công ty này bao gồm khai thác Vàng (90 công ty), khai thác kim loạikhác (119 công ty), khai thác các loại tài nguyên hỗn hợp (2 công ty), và Năng lượng (49công ty) Các thông tin chi tiết về các đợt IPO có được bằng cách xem xét từ các Bản cáobạch được báo cáo bởi Connect 24 Dữ liệu về giá cả thị trường như giá đóng cửa vào ngày

giao dịch đầu tiên, giá giao dịch cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, và các chỉ số thị trườngđược tải về từ Bloomberg.

Để đo lường thành quả dài hạn của các công ty IPO này, chúng ta theo dõi giá cổphiếu của các công ty này trong 5 năm sau niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Úc(ASX-Australia Securities Exchange) Trong suốt khoảng thời gian 5 năm sau niêm yết, mộtvài kết quả đã được quan sát đối với các công ty mẫu dẫn chúng ta đến loại trừ khỏi mẫumột số công ty sau: các công ty hủy bỏ niêm yết do sáp nhập và mua lại M&A (33 công ty),

do phá sản (10 công ty), các công ty thay đổi tên để phản ánh trọng tâm kinh doanh mới màkhông liên quan đến những gì được trình bày chi tiết trong Bản cáo bạch (25 công ty), vànhững công ty mà báo cáo tài chính của nó thì không có sẵn ở Connect 4 hay FinAnalysic.Bởi vì các loại trừ của các công ty này, mẫu cuối cùng của chúng ta chỉ còn bao gồm 180công ty khai khoáng đã IPO trong suốt giai đoạn từ 1994 đến 200410

Việc ngoại trừ những công ty này ra khỏi mẫu của chúng ta là một việc cần thiết, khi

mà trọng tâm của chúng ta không phải là ở các nguồn tài liệu trong phạm vi vượt trội hoặcdưới mức thành quả của các công ty IPO (over or under performance) Mà thay vào đó,chúng ta tập trung kiểm tra liệu các công ty sử dụng các công cụ phái sinh có ưa thích mộtthành quả vượt trội Theo đó, chúng ta yêu cầu các công ty phải có các bản báo cáo tài chính

có giá trị trong mỗi năm trong suốt 5 năm sau khi niêm yết để cho phép chúng ta xác định là

có phải các công ty sử dụng các công cụ phái sinh hay không trong mỗi năm tài chính của

nó Ngoài ra, khi mà một công ty thay đổi lĩnh vực kinh doanh cốt lõi của nó thành một lĩnhvực nào đó không thuộc lĩnh vực tài nguyên, thì sự loại trừ này là cần thiết để tránh khỏi cácvấn đề nội sinh trước đây vốn đã được nhấn mạnh là phát sinh từ việc bao gồm các công ty

đa ngành trong mẫu

Bảng 1 trình bày các phân phối của mẫu Bảng 1 giới thiệu các công ty khai thác tàinguyên IPO Bảng 1 cho thấy rằng các đợt IPO của các công ty khai khoáng có xu hướngtập trung tại các phần sau của thời gian lấy mẫu (khoảng từ 2001 đến 2004), chiếm khoảng75% mẫu Các đợt IPO của các ngành công nghiệp kim loại phụ khác chiếm một phần lớntrong tổng các đợt IPO (55%), theo sau đó là vàng (22.78%) và năng lượng (22.22%) Phần

B trình bày rõ hơn các đặc điểm của các đợt IPO trong thời gian mẫu Bình quân, tỷ suất10

sinh lợi ban đầu (định giá thấp) là 16.59% Các đợt IPO này xuất hiện với quy mô nhỏ, kíchthước trung bình khoảng 15.33 triệu AUD, và phần lớn thì không được bảo lãnh

Bảng 1 Các công ty tài nguyên IPO ở Úc

Bảng 1 đưa ra các sự so sánh trong các đợt IPO của mẫu và các đặc điểm của chúng

Tỷ suất sinh lợi ban đầu được tính toán bằng cách chia giá đóng cửa vào ngày đầu tiên niêmyết cho giá phát hành trừ cho 1 Giá phát hành là giá đăng ký theo như bản cáo bạch Sốlượng thu được là tổng số tiền thu được qua IPO Thời gian niêm yết là khoảng thời giangiữa ngày đóng cửa 1 đợt IPO cho đến đợt niêm yết của nó trên sàn giao dịch chứng khoán

Úc (ASX) Bảo lãnh phát hành chứng khoán (underwriting) là một biến giả bằng 1 nếu sựphát hành được bảo lãnh, còn ngược lại sẽ bằng 0

Bảng A: Sự phân bố của các nguồn IPO qua các giai đoạn thời gian

Vàng Kim loại

khác Năng lượng Tổng cộng1994-1996

215829955,00%

410264022,22%

1232136180100%

Bảng B: Các đặc thù của IPO

Trung bình Trung vị Sai số chuẩn Max Min

Tỷ suất sinh lợi ban đầu

5

0,24,25570

53,03

0,3257,6335,360,49

545

26082451

-37,5

0,20,2170

Trong bước tiếp theo, chúng ta kiểm tra thuyết minh báo cáo tài chính hằng năm củamỗi công ty để xác định xem liệu có phải các công ty sử dụng các công cụ tài chính pháisinh qua các năm hay không Các báo cáo hằng năm được lấy chủ yếu từ Connect4 Khi mà

nó không có trên Connect4, chúng ta sẽ sử dụng FinAnalysic như là một nguồn dữ liệu dựphòng Chúng ta cũng sử dụng biến giả để nắm bắt phạm vi sử dụng Một công ty thì đượcphân loại là sử dụng các công cụ phái sinh trong suốt một năm cụ thể nào đó nếu trong năm

tài chính, nó sử dụng bất kỳ loại hợp đồng phái sinh nào11 Tất cả các công ty khác còn lạiđược xếp vào lại công ty không sử dụng công cụ phái sinh.

Vì có biến đổi trong cách các công ty báo cáo việc sử dụng các công cụ phái sinh,chúng ta không thể có được phạm vi mà các công cụ phái sinh này được sử dụng Ví dụ,mặc dù một vài công ty đã chỉ ra việc sử dụng các công cụ phái sinh, họ vẫn không tiết lộ sốtiền danh nghĩa liên quan đến việc sử dụng này Đáng chú ý, các báo cáo hằng năm có ngày

từ năm 2000 về trước có ít thông tin về vị thế sử dụng công cụ phái sinh hơn những báo cáotrong khoảng thời gian sau này

Thống kê mô tả về việc sử dụng các công cụ phái sinh của các công ty trong mẫuđược giới thiệu trong bảng 2 Không có gì ngạc nhiên khi phần lớn các công ty IPO lànhững công ty không sử dụng các công cụ phái sinh trong giai đoạn sau niêm yết Cụ thể, có75,56% các công ty không sử dụng bất cứ công cụ tài chính phái sinh nào Điều này đượctrình bày rõ ràng trong các nghiên cứu cho rằng sử dụng các công cụ phái sinh là một chứcnăng phụ thuộc vào quy mô công ty, trong đó các công ty lớn có lợi thế tốt hơn về cácnguồn lực tài chính và con người để sử dụng các công cụ tài chính phái sinh

Bảng 2 Các hoạt động phòng ngừa rủi ro và các đặc tính tài chính của các công

ty tài nguyên IPO

Bảng này trình bày dữ liệu thống kê mô tả cho hoạt động phòng ngừa rủi ro và cácđặc điểm tài chính của các công ty trong mẫu Phần A cho thấy số lượng và phần trăm cáccông ty không sử dụng các công cụ phái sinh, hay sử dụng các công cụ phái sinh trong 1năm, 2 năm, trong khoảng thời gian 5 năm sau niêm yết Phần B cho biết tổng số lượngcác công ty sử dụng và không sử dụng các công cụ phái sinh bằng cách chia nhỏ theo năm

kể từ khi niêm yết Phần C giới thiệu các đặc điểm tài chính của các công ty sử dụng vàkhông sử dụng các công cụ phái sinh, trong đó công ty sử dụng công cụ phái sinh được địnhnghĩa là sử dụng các công cụ này trong ít nhất 1 năm tài chính trong 5 năm sau niêm yết Sựbiến động tỷ suất sinh lợi (return volatility) là độ lệch chuẩn hàng năm được tính từ tỷ suấtsinh lợi hàng tháng của cổ phiếu trong vòng 5 năm sau niêm yết Tổng tài sản được tínhtheo giá trị sổ sách Đòn bầy được tính bằng nợ dài hạn trên tổng tài sản ROE là tỷ suấtsinh lợi trên vốn chủ sở hữu Tính thanh khoản được đo lường bằng tiền hay các khoản11

tương đương tiền trên tổng tài sản MTBV (Market to book value) là tỷ lệ giá trị thị trườngchia cho giá trị sổ sách Cổ tức chi trả là tỷ lệ phần trăm thu nhập được chi trả cổ tức.

Bảng A: Đối tượng dùng phái sinh và không dùng phái sinh

105,56%

105,56%

31,67%

95,00%

180100,00%

Bảng B: Sử dụng phái sinh theo năm

Các đối tượng không

95,00%

180

Năm 2164

168,89%

180

Năm 3156

2413,33%

180

Năm 4146

3418,89%

180

Năm 5144

3620,00%180

Bảng C: Các đặc thù tài chính của người dùng và không dùng phái sinh

Không sửdụng pháisinh(n=136)

Khác biệt Kiểm định

t-stat p-value

0,190111,21330,148625,510,2791,98774,7544

0,22099,38770,2304-27,920,5182,578413,5432

-0,03081,8256-0,081853,43-0,239-0,5907-8,7888

3,01767,5974-0,48513,38991,3047-0,77034,0421

0,00290,00000,62820,00090,91380,44220,0001

Phần A của bảng 2 cũng đã chia nhỏ việc sử dụng các công cụ phái sinh bởi tính liêntục của nó Cụ thể, chỉ có 6.67% các công ty sử dụng công cụ phái sinh trong duy nhất 1năm trong vòng 5 năm quan sát Ngoài ra, 5.56% trong số các công ty sử dụng công cụ pháisinh trong 2 năm, và tương tự số lượng phần trăm như vậy thì sử dụng trong 3 năm Chỉ duynhất 3 công ty chiếm 1.67% sử dụng chúng trong vòng 4 năm liên tiếp, trong khi 5% củamẫu sử dụng liên tục trong 5 năm quan sát