Tiền tệ ngân hàng và thị trường tài chính

Phân tích thị trường các công cụ nợ của Việt Nam. Hiện nay, cả nước ta đang trong thời kỳ đẩy mạnh Công nghiệp hóa – Hịên đại hóa, hội nhập và phát triển đất nước; Nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa. Cùng với yêu cầu phát triển, đa dạng hóa và đồng bộ các loại thị trường thì thị trường công cụ nợ cũng ra đời và phát triển. Mặc dù tuổi đời còn non trẻ nhưng thị trường các công cụ nợ Việt Nam những năm qua đã có sự phát triển mạnh mẽ. Trong đó, các sản phẩm dịch vụ liên quan đến thị trường công cụ nợ đã không ngừng phát triển mạnh cả về tính đa dạng và mức độ phức tạp.Sự hình thành và phát triển của thị trường các công cụ nợ không chỉ góp phần làm phong phú, đa dạng các loại thị trường theo cơ chế thị trường mà còn đóng góp một phần rất quan trọng vào việc huy động các nguồn lực nhằm bù đắp thiếu hụt NSNN, huy động nguồn lực cho đầu tư và phát triển các dự án, các chương trình quan trọng của nền kinh tế… Từ đó, góp phần quan trọng vào việc tăng trưởng kinh tế.Song, thực tế hoạt động của thị trường các công cụ nợ của Việt Nam thời gian qua cũng còn nhiều tồn tại, hạn chế và bất cập, đòi hỏi phải có những giải pháp thật cụ thể, thật khả thi để tháo gỡ nhằm làm lành mạnh hóa thị trường, để thị trường các công cụ nợ phát huy hiệu quả tối đa, hỗ trợ đắc lực cho sự nghiệp xây dựng và phát triển đất nước – đó cũng chính là những vấn đề nhóm xin được trình bày trong Tiểu luận “Thị trường các công cụ nợ của Việt Nam” hôm nay.

Phân tích thị trường các công cụ nợ của Việt Nam

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2015

Phần mở đầu

1 Lý do chọn đề tài:

Hiện nay, cả nước ta đang trong thời kỳ đẩy mạnh Công nghiệp hóa –Hịên đại hóa, hội nhập và phát triển đất nước; Nền kinh tế vận hành theo cơchế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa Cùng với yêu cầu phát triển, đadạng hóa và đồng bộ các loại thị trường thì thị trường công cụ nợ cũng ra đời

và phát triển Mặc dù tuổi đời còn non trẻ nhưng thị trường các công cụ nợViệt Nam những năm qua đã có sự phát triển mạnh mẽ Trong đó, các sảnphẩm dịch vụ liên quan đến thị trường công cụ nợ đã không ngừng phát triểnmạnh cả về tính đa dạng và mức độ phức tạp

Sự hình thành và phát triển của thị trường các công cụ nợ không chỉgóp phần làm phong phú, đa dạng các loại thị trường theo cơ chế thị trường

mà còn đóng góp một phần rất quan trọng vào việc huy động các nguồn lựcnhằm bù đắp thiếu hụt NSNN, huy động nguồn lực cho đầu tư và phát triểncác dự án, các chương trình quan trọng của nền kinh tế… Từ đó, góp phầnquan trọng vào việc tăng trưởng kinh tế

Song, thực tế hoạt động của thị trường các công cụ nợ của Việt Namthời gian qua cũng còn nhiều tồn tại, hạn chế và bất cập, đòi hỏi phải cónhững giải pháp thật cụ thể, thật khả thi để tháo gỡ nhằm làm lành mạnh hóathị trường, để thị trường các công cụ nợ phát huy hiệu quả tối đa, hỗ trợ đắclực cho sự nghiệp xây dựng và phát triển đất nước – đó cũng chính là những

vấn đề nhóm xin được trình bày trong Tiểu luận “Thị trường các công cụ nợ

của Việt Nam” hôm nay.

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

- Đối tượng nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu, đánh giá tác động của thịtrường các công cụ nợ tại Việt Nam, dựa trên bộ số liệu thứ cấp của Tổng cụcThống kế, Ủy ban chứng khoán quốc gia và các Bộ, ngành có liên quan

- Phạm vi nghiên cứu: tập trung nghiên cứu, làm rõ những tác động củathị trường trái phiếu

4 Phương pháp nghiên cứu:

Tiểu luận sử dụng những phương pháp cơ bản của nghiên cứu khoa họcnhư phương pháp phân tích, đánh giá, tổng hợp; Ngoài ra, tiểu luận còn sửdụng các phương pháp thống kê, so sánh, diễn dịch, quy nạp

5 Kết cấu tiểu luận:

Ngoài phần mở đầu, phần kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, Tiểuluận gồm có 03 Chương, 10 mục Trong đó:

Chương 1 tập trung làm sáng tỏ cơ sở lý thuyết về thị trường trái phiếu.Chương 2 tập trung làm rõ thực trạng phát triển thị trường trái phiếucủa Việt Nam thời gian qua

Chương 3 là phần đề xuất các giải pháp để góp phần nâng cao hiệu quảhoạt động của thị trường Trái phiếu của Việt Nam trong thời gian tới

Chương I

Cơ sở lý thuyết

1 Các khái niệm:

1.1- Nợ/công cụ nợ: Phương pháp chung nhất mà các công ty sử dụng

để vay vốn trên thị trường tài chính là đưa ra một công cụ vay nợ, ví dụ nhưtrái khoán hay một món vay thế chấp Công cụ vay nợ là sự thoả thuận có tínhchất hợp đồng có lãi suất cố định và hoàn trả tiền vốn vào cuối kì hạn Kì hạndưới 1 năm là ngắn hạn, trên 1 năm là trung và dài hạn Thị trường nợ là thịtrường diễn ra việc mua bán các công cụ nợ kể trên

1.2- Trái phiếu: là một chứng nhận nghĩa vụ nợ của người phát hành

phải trả cho người sở hữu trái phiếu đối với một khoản tiền cụ thể (mệnh giá

của trái phiếu), trong một thời gian xác định và với một lợi tức quy định.

Người phát hành có thể là doanh nghiệp (trái phiếu trong trường hợp này

được gọi là trái phiếu doanh nghiệp), một tổ chức chính quyền như Kho bạc

nhà nước (trong trường hợp này gọi là trái phiếu kho bạc), chính quyền (trong trường hợp này gọi là công trái hoặc trái phiếu chính phủ) Người mua

trái phiếu, hay trái chủ, có thể là cá nhân hoặc doanh nghiệp hoặc chính phủ

Tên của trái chủ có thể được ghi trên trái phiếu (trường hợp này gọi là trái

phiếu ghi danh) hoặc không được ghi (trái phiếu vô danh) Trái chủ là người

cho nhà phát hành vay và họ không chịu bất cứ trách nhiệm nào về kết quả sửdụng vốn vay của người vay Nhà phát hành có nghĩa vụ phải thanh toán theocác cam kết nợ được xác định trong hợp đồng vay

2 Những vấn đề chung về trái phiếu:

2.1- Phân loại trái phiếu:

2.1.1- Phân loại theo người phát hành:

- Trái phiếu của Chính phủ: Đáp ứng nhu cầu chi tiêu của Chính phủ,chính phủ phát hành trái phiếu để huy động tiền nhàn rỗi trong dân và các tổchức kinh tế, xã hội Chính phủ luôn được coi là Nhà phát hành có uy tín nhấttrên thị trường; Vì vậy, Trái phiếu Chính phủ được coi là loại chứng khoán có

ít rủi ro nhất

- Trái phiếu của doanh nghiệp là những trái phiếu do doanh nghiệp nhànước, công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu hạn phát hành để tăng vốnhoạt động Trái phiếu doanh nghiệp có nhiều loại và rất đa dạng

- Trái phiếu của ngân hàng và các tổ chức tài chính: các tổ chức này cóthể phát hành trái phiếu để tăng thêm vốn hoạt động.

2.1.2- Phân loại lợi tức trái phiếu:

- Trái phiếu có lãi suất cố định là loại trái phiếu mà lợi tức được xácđịnh theo một tỷ lệ phần trăm (%) cố định tính theo mệnh giá

- Trái phiếu có lãi suất biến đổi (lãi suất thả nổi) là loại trái phiếu màlợi tức được trả trong các kỳ có sự khác nhau và được tính theo một lãi suất

có sự biến đổi theo một lãi suất tham chiếu

- Trái phiếu có lãi suất bằng không là loại trái phiếu mà người muakhông nhận được lãi, nhưng được mua với giá thấp hơn mệnh giá (mua chiếtkhấu) và được hoàn trả bằng mệnh giá khi trái phiếu đó đáo hạn

2.1.3- Phân loại theo mức độ đảm bảo thanh toán của người phát hành:

- Trái phiếu bảo đảm là loại trái phiếu mà người phát hành dùng một tàisản có giá trị làm vật đảm bảo cho việc phát hành Khi nhà phát hành mất khảnăng thanh toán, thì trái chủ có quyền thu và bán tài sản đó để thu hồi lại sốtiền người phát hành còn nợ Trái phiếu bảo đảm thường bao gồm một số loạichủ yếu sau:

+ Trái phiếu có tài sản cầm cố là loại trái phiếu bảo đảm bằng việcngười phát hành cầm cố một bất động sản để bảo đảm thanh toán cho trái chủ.Thường giá trị tài sản cầm cố lớn hơn tổng mệnh giá của các trái phiếu pháthành để đảm bảo quyền lợi cho trái chủ

+ Trái phiếu bảo đảm bằng chứng khoán ký quỹ là loại trái phiếu đượcbảo đảm bằng việc người phát hành thường là đem ký quỹ số chứng khoán dễchuyển nhượng mà mình sở hữu để làm tài sản bảo đảm

- Trái phiếu không bảo đảm là loại trái phiếu phát hành không có tàisản làm vật bảo đảm mà chỉ bảo đảm bằng uy tín của người phát hành

2.1.4- Phân loại dựa vào hình thức trái phiếu:

- Trái phiếu vô danh là loại trái phiếu không ghi tên của người mua vàtrong sổ sách của người phát hành Trái chủ là người được hưởng quyền lợi

- Trái phiếu ghi danh là loại trái phiếu có ghi tên của người mua vàtrong sổ sách của người phát hành

2.1.5- Phân loại dựa vào tính chất trái phiếu:

- Trái phiếu có thể chuyển đổi là loại trái phiếu của công ty cổ phần màtrái chủ được quyền chuyển sang cổ phiếu của công ty đó Việc này được quyđịnh cụ thể về thời gian và tỷ lệ khi mua trái phiếu

- Trái phiếu có quyền mua cổ phiếu là loại trái phiếu có kèm theo phiếucho phép trái chủ được quyền mua một số lượng nhất định cổ phiếu của côngty

- Trái phiếu có thể mua lại là loại trái phiếu cho phép nhà phát hànhđược quyền mua lại một phần hay toàn bộ trước khi trái phiếu đến hạn thanhtoán

2.2- Lợi tức và rủi ro của trái phiếu:

Lãi suất của các trái phiếu rất khác nhau tùy theo việc lựa chọn của chủthể phát hành Có thể phát hành theo lãi suất cố định hay lãi suất thả nổi Tuynhiên dù dưới hình thức nào thì lãi suất trái phiếu chịu tác động bởi các yếutố:

- Cung, cầu vốn trên thị trường tín dụng Lượng cung, cầu vốn đó lạituỳ thuộc vào chu kỳ kinh tế, động thái chính sách của ngân hàng trung ương,mức độ thâm hụt ngân sách của chính phủ và phương thức tài trợ thâm hụt đó

- Mức rủi ro của mỗi nhà phát hành và của từng đợt phát hành Cấu trúcrủi ro của lãi suất sẽ quy định lãi suất của mỗi trái phiếu Rủi ro càng lớn, lãisuất càng cao

- Lạm phát và mức độ trượt giá của nền kinh tế Lạm phát gây nên sựthay đổi giá trị, sức mua của tiền tệ Từ đó gây nên những thiệt hại nhất địnhcho các nhà đầu tư trái phiếu Lạm phát càng cao, lãi suất thực của trái phiếucàng giảm, do vậy làm mất giá trị của trái phiếu Trái phiếu Chính phủ được

coi là an toàn nhất (theo nghĩa là không có khả năng không được thanh toán)

nhưng vẫn có rủi ro lạm phát Ngay cả trái phiếu có lãi suất thả nổi vẫn có thểphải gánh chịu rủi ro lạm phát nếu lãi suất không phản ánh hết lạm phát Lạmphát càng cao thì rủi ro đầu tư trái phiếu càng cao Trong bối cảnh lạm phátcao để đảm bảo lãi suất thực dương thì lợi suất trái phiếu phải tăng

- Thời gian đáo hạn của trái phiếu Nếu các trái phiếu có mức rủi ro nhưnhau, nhìn chung thời gian đáo hạn càng dài thì lãi suất càng cao

2.3- Phân loại thị trường trái phiếu:

Thị trường trái phiếu là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán các loạitrái phiếu do chính phủ hoặc doanh nghiệp phát hành Thị trường trái phiếu cóthể được phân thành hai loại là thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

- Thị trường sơ cấp: Là thị trường thực hiện giao dịch, mua bán trái

phiếu phát hành lần đầu Mục đích của thị trường này là phục vụ nhu cầu huyđộng vốn dài hạn cho chính phủ hoặc công ty Có một số hình thức phát hànhchủ yếu như:

+ Phát hành thông qua Kho bạc nhà nước đối với TPCP

+ Phát hành qua các đại lý là những định chế tài chính trung gian

+ Bảo lãnh phát hành

+ Đấu thầu qua Ngân hàng nhà nước và Trung tâm giao dịch chứngkhoán

- Thị trường thứ cấp: Là thị trường giao dịch, mua bán các loại trái

phiếu đã phát hành Mục đích của thị trường thứ cấp là cung cấp khả năngthanh khoản cho trái phiếu đã được phát hành trên thị trường sơ cấp Mặc dùkhông trực tiếp huy động vốn dài hạn nhưng thị trường thứ cấp đóng vai tròrất quan trọng Không có thị trường thứ cấp pháp triển, thị trường sơ cấp khóthu hút được nhà đầu tư và họ lo ngại không thể chuyển đổi trái phiếu thànhtiền mặt khi cần thiết Thị trường thứ cấp gồm:

+ Thị trường tập trung: là thị trường mà các trái phiếu được giao dịch

theo phương thức khớp lệnh hoặc thỏa thuận tại một địa điểm tập trung là Sởgiao dịch chứng khoán

+ Thị trường không tập trung (OTC): Là thị trường không có địa điểm

cụ thể, trái phiếu chỉ được giao dịch trực tiếp thông qua các nhà môi giới tráiphiếu

2.4- Các chủ thể tham gia:

2.4.1- Nhà phát hành:

- Chính phủ: Chính Phủ Trung Ương và các Chính Quyền Địa Phương

là một trong những chủ thể phát hành nhiều nhất của thị trường Điều này là

dễ hiểu vì không phải lúc nào Chính Phủ cũng có thể bù đắp sự thiếu hụt vốnxảy ra khá thường xuyên trong chi tiêu của mình bằng cách yêu cầu ngânhàng trung ương in tiền Cho nên việc huy động bằng cách phát hành tráiphiếu là cách làm phổ biến nhất Chính phủ tham gia thị trường trái phiếu,cung cấp hàng hóa ra thị trường thông qua phát hành trái phiếu (trái phiếuchính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu công trình) nhằmhuy động vốn từ các tổ chức và các tầng lớp dân cư phục vụ cho nhu cầu chitiêu của Chính phủ

- Các doanh nghiệp: Việc thiếu vốn trong đầu tư và mở rộng sản xuất

kinh doanh là điều thường thấy trong hoạt động kinh doanh của một doanhnghiệp Không phải lúc nào cũng có thể dễ dàng giải quyết vấn đề thiếu vốnbằng cách vay ngân hàng Hơn nữa khi muốn mở rộng kinh doanh, đầu tư vàotrang thiết bị, máy móc cơ sở vật chất thì doanh nghiệp thường cần nhữngkhoản vốn lớn và thường phải mất thời gian rất nhiều năm để thu hồi vốn Dovậy, phát hành trái phiếu vay vốn là một trong những cách phổ biến và hiệuquả mà các doanh nghiệp thường sử dụng để đạt được mục tiêu của mình

2.4.2- Nhà tạo lập thị trường: Đó chính là công ty chứng khoán, nhà

môi giới - giao dịch Họ chấp nhận đứng ra gánh chịu tổn thất khi nắm giữmột lượng chứng khoán nhất định nhằm thúc đẩy thị trường phát triển Do đó

họ luôn đối mặt với rủi ro lãi suất Và việc sử dụng các công cụ tài chính pháisinh sẽ giúp họ ngăn ngừa rủi ro Nhà tạo lập thị trường thực hiện các giaodịch cho nhà đầu tư Do vậy họ phải có đủ khối lượng trái phiếu để bán nếunhà đầu tư muốn mua trái phiếu và đủ nguồn vốn để thanh toán nếu nhà đầu

tư muốn bán trước hạn

Các giao dịch trái phiếu thường có khối lượng và giá trị lớn nên thờigian tiến hành thường lâu hơn giao dịch cổ phiếu Bên cạnh đó, một nhà tạolập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó có thể đảmbảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán của mình, vàcũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đối ứng cần thiếtcủa khách hàng Do đó phát sinh ra việc cần có một hình thức tạo lập thịtrường thứ hai, đó là các nhà môi giới - giao dịch nội bộ Đây là một hìnhthức tổ chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản

phẩm phái sinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữacác công ty môi giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy cácgiao dịch nội bộ giữa các tổ chức này Đối tượng giao dịch của họ là các công

ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mụcđầu tư, tín thác

2.4.3- Nhà đầu tư: Là những người trực tiếp mua các chứng khoán do

các chủ thể phát hành cung cấp Có hai chủ thể đầu tư, đó là các nhà đầu tư cánhân và các nhà đầu tư có tổ chức Các nhà đầu tư cá nhân thường là những

hộ gia đình, những người có vốn tiết kiệm hay tích lũy được, thay vì gửi ngânhàng, họ đem mua trái phiếu để hi vọng nhận được tiền lãi và các khoảnchênh lệch giá khi bán trái phiếu đi Còn đối với nhà đầu tư có tổ chức baogồm các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, ngân hàng là những tổchức có kiến thức về chuyên sâu về chứng khoán Các tổ chức đầu tư sử dụng

số tiền huy động được từ dân chúng để đầu tư vào trái phiếu nhằm thu lợinhuận Đại đa số các trái phiếu được nắm giữ bởi các hiệp hội như công ty tàichính, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng, ngân hàng, quỹ đầu tư và quỹ tương

hỗ Ở Mỹ, các cá nhân riêng lẻ nắm giữ khoảng 10% thị trường Đối với các

tổ chức đầu tư, việc tham gia vào thị trường trái phiếu nhằm đa dạng hóa cáckhoản đầu tư, tìm kiếm lợi nhuận tối đa

Sự có mặt của các tổ chức đầu tư trên thị trường góp phần vào việc pháttriển nền kinh tế

Các tổ chức đầu tư có khả năng huy động vốn nhàn rỗi lớn trong côngchúng, do đó khả năng giao dịch của các tổ chức đầu tư trên thị trường vớimục đích kinh doanh là rất lớn

Hơn nữa các tổ chức đầu tư có khả năng sử dụng vốn linh hoạt nên vấn

đề thu được lợi nhuận nhiều hơn so với nhà đầu tư cá nhân

Trong trường hợp chủ thể phát hành bán không hết chứng khoán thì các

tổ chức đầu tư có nhiệm vụ mua hết phần còn lại Điều này góp phần làm giatăng tính thanh khoản cho chứng khoán trên thị trường thứ cấp

Mặt khác, các tổ chức đầu tư là những người am hiểu các công cụphòng ngừa tài chính như hợp đồng quyền chọn, hoán đổi lãi suất hay hợpđồng giao sau, kỳ hạn Do đó khả năng việc quản trị rủi ro của các tổ chứcđầu tư rất tốt Việc thực hiện đầu tư của các tổ chức đầu tư luôn xem xét tínhphù hợp về vòng đời tài sản và khoản nợ liên quan

2.4.4- Các tổ chức tài chính trung gian: Không giống như thị trường

hàng hóa thông thường, nơi hoạt động mua bán thường được diễn ra trực tiếp,thị trường trái phiếu đòi hỏi phải có tổ chức tài chính trung gian – những tổchức đứng ở giữa người mua và người bán

- Tổ chức bảo lãnh phát hành: Là tổ chức đứng ra giúp tổ chức phát

hành thực hiện các thủ tục trước và sau khi chào bán trái phiếu như chuẩn bị

hồ sơ xin phép phát hành, phân phối bảo lãnh phát hành gồm hai khâu cơ bản

đó là tư vấn tài chính và phân phối chứng khoán Thông thường để phát hành

trái phiếu, tổ chức phát hành cần phải có được sự bảo lãnh của một hay nhiều

tổ chức bảo lãnh phát hành Nếu tổ chức phát hành là một công ty nhỏ và sốlượng phát hành trái phiếu không lớn thì chỉ có một tổ chức bảo lãnh pháthành Nếu là một công ty lớn và số lượng phát hành vượt quá khả năng củamột tổ chức bảo lãnh thì cần phải có một tổ hợp bảo lãnh phát hành bao gồmmột hoặc một số tổ chức bảo lãnh chính và một số tổ chức bảo lãnh phát hànhthành viên

Các tổ chức bảo lãnh phát hành được hưởng phí bảo lãnh hoặc một tỷ

lệ % hoa hồng nhất định trên số tiền thu được từ đợt phát hành Phí bảo lãnhphát hành chính là mức chênh lệch giữa giá bán chứng khoán cho nhà đầu tư

và số tiền tổ chức phát hành nhận được

- Đại diện người sở hữu trái phiếu: Đại diện người sở hữu trái phiếu là

tổ chức rất quan trọng khi phát hành trái phiếu Tổ chức này thay mặt nhữngngười sở hữu trái phiếu của tổ chức phát hành tiến hành đàm phán các vấn đềliên quan đến quyền lợi của trái chủ với tổ chức phát hành Những quyền lợinày bao gồm quyền hưởng lãi, quyền được thanh toán vốn gốc khi công ty bịphá sản, giám sát các cam kết về vay nợ của tổ chức phát hành

Thông thường trước khi tiến hành một đợt phát hành trái phiếu ra côngchúng, tổ chức phát hành phải tìm được một tổ chức đứng ra làm đại diệnngười sở hữu trái phiếu và kí hợp đồng với tổ chức này Đại diện người sởhữu trái phiếu sẽ được hưởng phí do tổ chức phát hành trái phiếu trả tùy theokhối lượng trái phiếu phát hành Ở Mỹ, các đợt phát hành trái phiếu bắt buộcphải có đại diện người sở hữu trái phiếu Tuy nhiên ở một số thị trường mớinổi thì không nhất thiết phải có đại diện người sở hữu trái phiếu khi đã có cáccông ty định mức tín nhiệm và việc chỉ định đại diện người sở hữu trái phiếuchỉ phải thực hiện trong trường hợp phát hành trái phiếu có bảo đảm

- Các tổ chức kinh doanh trái phiếu: Các tổ chức tài chính trung gian

được kinh doanh trái phiếu theo quy định của pháp luật Các tổ chức này chủyếu hoạt động trên thị trường thứ cấp, có chức năng làm trung gian môi giớicho các tổ chức, cá nhân có nhu cầu mua bán trái phiếu để hưởng phí môi giới

và thực hiện các giao dịch mua bán trái phiếu cho chính mình để kiếm lời.Các tổ chức kinh doanh trái phiếu này còn cung cấp cho khách hàng các dịch

vụ khác như tư vấn đầu tư, hay các dịch vụ khác có liên quan đến hoạt độnggiao dịch trái phiếu Các tổ chức kinh doanh trái phiếu có vai trò rất quantrọng trong việc đảm bảo tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường

- Các tổ chức định mức tín nhiệm: Đây là tổ chức được hình thành

nhằm mục đích đánh giá mức độ tín nhiệm của các tổ chức phát hành và xếphạng theo mức độ rủi ro mất khả năng thanh toán để các nhà đầu tư có đượcnhững thông tin cần thiết, trên cơ sở đó đưa ra các quy định đầu tư cần thiết,chủ yếu là trong trường hợp đầu tư vào trái phiếu

2.4.5- Các nhà điều hành thị trường: Chính phủ có trách nhiệm thiết

lập cách đo lường kinh tế vĩ mô và khung pháp lý tốt nhằm tạo ra môi trường

phát triển lành mạnh Thực hiện việc giám sát hoạt động thị trường, phát hiệntrường hợp gian lận trong giao dịch để cảnh báo cho nhà đầu tư, ổn định thịtrường Sở giao dịch chứng khoán: cung cấp nơi giao dịch cho các chứngkhoán đã phát hành và thúc đẩy việc niêm yết các đợt phát hành mới

2.5- Tiêu chí phát triển thị trường trái phiếu bền vững:

- Có đủ các nhà tạo lập thị trường Một thị trường trái phiếu bền vững

là một thị trường mà trong đó có đầy đủ các chủ thể tham gia vào thị trường.Các chủ thể này bao gồm các nhà đầu tư, các định chế tài chính trung gian,các tổ chức định mức tín nhiệm, cơ quan thanh toán, bù trừ và lưu ký, nhàquản lý thị trường… Quy mô tham gia của nhà đầu tư phải đủ lớn có như vậylãi suất đặt thầu mới mang tín đại diện cho thị trường

- Tính thanh khoản trái phiếu, sàn giao dịch Thị trường trái phiếu cần

có một sàn giao dịch để tạo tính thanh khoản cho trái phiếu Các trái phiếucần được chuẩn hóa về thời hạn, lãi suất để dễ dàng được niêm yết Khi tínhthanh khoản trái phiếu được cải thiện, các nhà đầu tư mới cảm nhận được sứchấp dẫn để tham gia vào thị trường

- Mức huy động vốn tương xứng với nền kinh tế Thị trường trái phiếuđược tạo lập nhằm mục đích huy động vốn cho nền kinh tế Do đó, việc pháttriển thị trường trái phiếu một cách hiệu quả sẽ là một kênh khai thông dòngvốn và đưa dòng vốn huy động vào hoạt động đầu tư, sản xuất kinh doanh.Chính vì vậy, một thị trường trái phiếu phát triển phải là một thị trường chophép các chủ thể đi vay vốn trên thị trường một cách dễ dàng

- Lãi suất trái phiếu định hướng cho chính sách lãi suất Trái phiếu

không những là công cụ huy động vốn mà còn là một công cụ quan trọng đốivới chính sách lãi suất Ở các nước phát triển, lãi suất TPCP được xem như làmức chuẩn để hình thành lãi suất của các công cụ khác…Từ đó hình thànhnên đường cong lãi suất chuẩn

- Hệ thống luật pháp hoàn chỉnh Bất cứ một công cụ tài chính nào

cũng cần đến một hệ thống pháp lý nhằm bảo đảm cho sự phát triển bền vững.Các văn bản pháp luật quy định về các yêu cầu phát hành trái phiếu, cơ chếhoạt động của thị trường trái phiếu; trách nhiệm và nghĩa vụ của mỗi thànhviên trên thị trường; xử lý các tranh chấp; hình thức thanh toán, đối tượngtham gia đấu thầu

3- Vai trò của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển kinh tế:

Sự xuất hiện của thị trường trái phiếu trong hệ thống thị trường tàichính là một yếu tố khách quan và góp phần làm đồng bộ hóa các khu vực thịtrường Vai trò của thị trường trái phiếu thể hiện ở chỗ:

3.1-Vai trò của thị trường trái phiếu đối với sự phát triển của nền kinh tế:

Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn nhanh chóng và hiệu quả.Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn trung và dài hạn, thựchiện chức năng của thị trường tài chính là cung cấp nguồn vốn trung, dài hạn

cho nền kinh tế Đây là thị trường có khả năng huy động các nguồn vốn phântán, tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư.

Đối với nhà nước, toàn bộ các khoản chi tiêu đều trông chờ vào cáckhoản thu của ngân sách (trong đó chủ yếu là nguồn thu từ thuế), nhưng khingân sách thu không đủ chi, ngân sách Nhà nước luôn đứng trước nguy cơthâm hụt Chính phủ rất cần nguồn tài chính để giải quyết nhu cầu vốn chocác dự án đầu tư và bù đắp thiếu hụt ngân sách quốc gia Tài trợ bằng cách intiền rất dễ triển khai nhưng thường để lại hậu quả khó lường cả trước mắt lẫnlâu dài, cả cho mọi thành phần kinh tế, dân cư và Chính phủ Vì vậy Chínhphủ phải huy động vốn thông qua việc phát hành trái phiếu Tùy theo mụcđích sử dụng, Chính phủ có thể phát hành trái phiếu nội tệ hay ngoại tệ và vớicác kỳ hạn khác nhau

Thị trường TPCP phát triển giúp Chính phủ thực hiện chính sách tiền

tệ Trên thị trường vốn, trái phiếu là một hàng hóa quan trọng, đặc biệt làTPCP với đặc tính ít rủi ro nhất đã trở thành hàng hóa chủ đạo trên thị trường,góp phần hình thành lãi suất trên thị trường

Trái phiếu do Chính phủ phát hành thu hút một khối lượng vốn tiền mặttrong lưu thông từ các tầng lớp dân cư, tổ chức kinh tế và định chế tài chínhtrung gian Vốn này được đưa vào sử dụng cho nhu cầu đầu tư phát triển, tạo

ra của cải hàng hóa cho xã hội Nhờ vậy, mà cân đối tiền hàng được điềuchỉnh tích cực, tăng tốc độ vòng quay vốn, giảm áp lực cầu tiền mặt của nềnkinh tế, ổn định môi trường tiền tệ, góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng cácnguồn lực tài chính trong nước

Ngân hàng trung ương (NHTƯ) cũng thực hiện mua bán ngắn hạnTPCP để thực hiện nghiệp vụ thị trường mở Khi NHTƯ cần rút bớt khốilượng tiền tệ trong lưu thông về thì NHTƯ bán trái phiếu ra, ngược lại khi cầnthiết phải đưa tiền vào lưu thông thì NHTƯ mua trái phiếu về Mục đích gópphần thực hiện chính sách tài chính quốc gia khắc phục tình hình lạm phát,bảo đảm được khối lượng tiền tệ trong lưu thông một cách hợp lý

Thị trường trái phiếu phát triển làm cho thị trường vốn hoàn thiện và đadạng hơn Thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhucầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế, góp phần tạo ra một cấu trúc thịtrường vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngânhàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai Thị trườngtrái phiếu thúc đẩy sự phát triển bền vững, ổn định của thị trường vốn

Huy động vốn qua loại hình trái phiếu sẽ làm giảm sự tập trung vào hệthống ngân hàng Đặc biệt là thị trường trái phiếu công ty vừa có thể huyđộng được nguồn vốn dồi dào từ xã hội vừa góp phần thúc đẩy sự tăng trưởngkinh tế xã hội Nếu trước đây doanh nghiệp chỉ có nguồn vay duy nhất từngân hàng, với sự tồn tại và phát triển hoạt động của thị trường TPDN đã tạothêm cho các doanh nghiệp nguồn cung tín dụng hữu hiệu Gánh nặng và rủi

ro cho vay của các ngân hàng được san sẻ cho các nhà đầu tư trái phiếu trên

thị trường Như vậy, thị trường TPDN có thể đa dạng hóa nhiều rủi ro hơnhình thức tài trợ qua ngân hàng, nhờ đó việc tài trợ dài hạn cho các dự án rủi

ro cao có thể thực hiện được Còn giúp làm giảm chi phí vốn cho nền kinh tế

Phát triển thị trường trái phiếu sẽ làm giảm sự huy động qua hệ thốngngân hàng, điều này tạo sự cân xứng trong kỳ hạn huy động vốn và cho vayvốn của ngân hàng, làm giảm nhẹ các “sai lệch kép” và do đó hạ thấp nguy cơnền kinh tế đối mặt với khủng khoảng về cán cân vốn như tình hình ở cácnước Châu Á trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998

Thị trường trái phiếu giúp Chính phủ thực thi có hiệu quả chức năngquản lý vĩ mô nền kinh tế-xã hội Đối với Chính phủ, một trong những chứcnăng nhiệm vụ quan trọng là quản lý vĩ mô nền kinh tế đảm bảo vai trò của

“người trọng tài” tạo môi trường bình đẳng, thuận lợi cho toàn bộ nền kinh

tế-xã hội phát triển bền vững Thông qua phát hành trái phiếu và đầu tư bằngvốn TPCP góp phần nâng cao hiệu quả của việc phân phối và tái phân phốinguồn lực tài chính, định hướng hoạt động đầu tư trong nền kinh tế

3.2- Vai trò của thị trường trái phiếu đối với hoạt động của doanh nghiệp:

Mọi doanh nghiệp đều có nhu cầu to lớn về vốn để vận hành và pháttriển Đối với doanh nghiệp, thường có ba cách để huy động vốn: vay ngânhàng, phát hành trái phiếu và phát hành cổ phiếu Đối với từng phương thứchuy động vốn đều có những thế mạnh riêng, tùy theo tình hình cụ thể của nềnkinh tế và của doanh nghiệp, để từ đó doanh nghiệp đưa ra quyết định phươngthức tài trợ tối ưu nhất Tuy nhiên, các doanh nghiệp ở Việt Nam thường huyđộng bằng cách vay ngân hàng hoặc phát hành cổ phiếu hơn là phát hành tráiphiếu dù rằng việc phát hành trái phiếu có nhiều ưu điểm:

Thứ nhất, phát hành trái phiếu đảm bảo cho doanh nghiệp được sử

dụng một nguồn vốn ổn định và dài hạn, trong khi vay ngân hàng thường làngắn hạn hơn Mặc dù trong một số dự án đặc biệt, ngân hàng thương mạicũng có thể cho doanh nghiệp vay với thời hạn dài hơn, nhưng với các dự ánlớn ngân hàng lại bị giới hạn đầu tư Cụ thể, khi doanh nghiệp tài trợ vốnbằng phát hành trái phiếu không bị hạn chế về quy mô miễn là doanh nghiệp

có phương án sử dụng số vốn huy động một cách hợp lý, có tính khả thi và cókhả năng hoàn trả lãi và vốn gốc cho những người đi vay Trái lại, phươngthức vay ngân hàng, số vốn tối đa doanh nghiệp được vay lại phụ thuộc vàonguồn vốn của ngân hàng cho vay, nếu số vốn doanh nghiệp cần huy độngquá lớn, việc cho vay phải được tiến hành qua phương thức đồng tài trợ phứctạp hơn nhiều Mặt khác, doanh nghiệp phát hành trái phiếu còn có ưu điểm

về thời hạn vay hơn các khoản vay ngân hàng, các doanh nghiệp hoàn toàn tự

do trong việc xác định thời hạn vay Nếu các doanh nghiệp chú tâm đến kênhhuy động vốn này thì sẽ có lợi thế lớn cho các doanh nghiệp trong nước đủsức cạnh tranh với doanh nghiệp nước ngoài trong tương lai

Thứ hai, trong trường hợp doanh nghiệp cần vốn nhưng phát hành cổ

phiếu rộng rãi sẽ làm pha loãng quyền sở hữu trong doanh nghiệp, hoặc doanhnghiệp có dự án tốt, nhưng không muốn phát hành cổ phiếu, vì không muốnlợi nhuận của mình bị chia đều cho các nhà đầu tư khi phải trả cổ tức cao theohiệu quả kinh doanh… thì phát hành trái phiếu là một giải pháp tối ưu Vì thế,doanh nghiệp không sợ bị thao túng mà lợi tức chia sẻ cũng chỉ hạn chế trongphạm vi lãi suất trái phiếu khi phát hành Ngoài ra, trái phiếu là công cụ huyđộng vốn có thời hạn nên trách nhiệm của doanh nghiệp đối với trái chủ sẽkết thúc khi trái phiếu đáo hạn, trong khi doanh nghiệp phải có trách nhiệmđối với cổ đổng nắm giữ cổ phiếu trong suốt thời gian nó tồn tại

Thứ ba, chi phí sử dụng vốn khi phát hành trái phiếu thấp hơn phát

hành cổ phiếu, do đặc điểm của trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi

ro hơn cổ phiếu Việc đầu tư vào cổ phiếu có mức độ rủi ro cao hơn so vớiđầu tư vào trái phiếu, do đó mức bù rủi ro mà nhà đầu tư đòi hỏi đối với tráiphiếu thấp hơn cổ phiếu Công ty phát hành trái phiếu trả lãi cho trái chủkhông phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của công ty, trong khi đócông ty chỉ trả cổ tức cho cổ đông khi kinh doanh có lãi Hơn nữa, trongtrường hợp công ty giải thể hoặc bị phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợtrước rồi mới đến các cổ đông Chính vì thế, nhà đầu tư luôn đánh giá mức độrủi ro của trái phiếu thấp hơn cổ phiếu và tương ứng họ đưa ra mức bù rủi rođối với trái phiếu thấp hơn đối với cổ phiếu

Để tham gia thị trường trái phiếu với tư cách là nhà phát hành, cácdoanh nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu về độ tin cậy đối với nhà đầu tư nhưquy mô hoạt động, hệ thống kế toán – kiểm toán, định mức tín nhiệm… Điềunày đặc biệt quan trọng và không thể thiếu khi doanh nghiệp muốn phát hànhtrái phiếu ra công chúng một cách rộng rãi và niêm yết trái phiếu của mìnhtrên sở giao dịch chứng khoán Trái phiếu của doanh nghiệp phát hành càngchất lượng thì càng thu hút được nhiều nhà đầu tư và ngược lại Chính nhữngyêu cầu đặt ra đối với các doanh nghiệp đòi hỏi doanh nghiệp phải luôn củng

cố bộ máy tổ chức và quản lý, nâng cao tính cạnh tranh và hiệu quả kinhdoanh, nâng cao mức độ tín nhiệm đối với những người đầu tư Đây cũng cóthể coi là một tác động mang tính gián tiếp của thị trường trái phiếu đối với sựphát triển của các doanh nghiệp nói riêng và của cả nền kinh tế nói chung

Thông qua chi đầu tư bằng vốn TPCP, khi Chính phủ đầu tư vào ngành,lĩnh vực nào sẽ giúp thúc đẩy hoạt động đầu tư vào ngành, lĩnh vực đó củathành phần kinh tế phi nhà nước

3.3- Vai trò của thị trường trái phiếu đối với các chủ thể đầu tư:

Thị trường trái phiếu góp phần làm đa dạng hoá các sản phẩm tài chính,cung cấp cho các nhà đầu tư ngày càng nhiều lựa chọn để đa dạng hóa danhmục đầu tư phù hợp với những rủi ro khác nhau TPCP với độ rủi ro thấpnhưng lãi suất không hấp dẫn bằng TPDN Bên cạnh đó, đầu tư vào cổ phiếu

sẽ đem lại cho nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận cao hơn tương ứng với mức rủi ro

cao hơn Thị trường trái phiếu với các loại trái phiếu và kỳ hạn khác nhau tạothêm cho nhà đầu tư sự lựa chọn phương án đầu tư phù hợp

Đối với nhà đầu tư, trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn

cổ phiếu Trái phiếu luôn có một thời hạn nhất định và khi đáo hạn trái chủđược nhận lại vốn góp ban đầu của mình Thu nhập chủ yếu của trái phiếu làtiền lãi, đây là khoản thu cố định Khi đầu tư vào TPDN, trái chủ nhận tiền lãikhông phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp pháthành, đặc điểm này không giống với cổ đông chỉ nhận được cổ tức khi doanhnghiệp kinh doanh có lãi Thêm một đặc điểm nữa, nếu công ty bị giải thểhoặc phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước các cổ đông Vì vậy đây làdạng đầu tư phù hợp với các nhà đầu tư không thích mạo hiểm

Chương II Thực trạng thị trường trái phiếu ở Việt Nam

1- Thị trường tài chính Châu Á:

1.1-Quy mô giao dịch thị trường trái phiếu Châu Á :

- Tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành của các quốc gia Châu Á (baogồm ở cả thị trường vốn quốc gia và quốc tế) tăng mạnh đạt gần 1.100 tỷUSD vào cuối năm 2001, bằng hơn một nửa so với tổng giá trị trái phiếu đanglưu hành ở tất cả các quốc gia mới nổi Tuy nhiên, giá trị trái phiếu đang lưuhành ở tất cả các quốc gia mới nổi cũng chỉ chiếm 5,6% thị trường trái phiếutoàn cầu So sánh với các khu vực khác, khu vực các nước châu Á mới nổiphát hành trái phiếu quốc tế ít hơn (tương ứng 13% tổng lượng trái phiếuquốc tế của các nước châu Á) và các nước mới nổi ở Châu Á phát hành nhiềuTPCP hơn ở thị trường trong nước Tuy nhiên cũng không phải là cao hơn50% tổng lượng trái phiếu chính phủ của khu vực, và trái phiếu doanh nghiệpchiếm 20% đối với các tổ chức tài chính và 17% đối với các doanh nghiệp.Tương tự như các thị trường khác: khoảng 49% là TPCP trong nước, 22% làtrái phiếu của các tổ chức tài chính, 11% là TPDN và khoảng 18% là tráiphiếu quốc tế Ngược lại ở các nước Châu Mỹ La Tinh thì phát hành tráiphiếu quốc tế nhiều hơn (32% được nắm giữ bởi các nhà đầu tư quốc tế) vàTPCP quốc gia chiếm 55%, và chỉ có một phần nhỏ dành cho khu vực tư(khoảng 13%) Tương tự, các nước Đông Âu, Trung Đông, Châu Phi cũngphát hành nhiều trái phiếu quốc tế hơn (23%) và TPCP ở thị trường trongnước (73%) và chỉ có 4% dành cho khu vực tư

Tỉ lệ phát hành trái phiếu Chính phủ

17,5

27,7

26,4 59,9

32,1

32,9 37,8 Canada

67,3

59,7

66,3

61,0 77,6

65,4

70,4 70,5 Pháp

22,5

44,6

64,8

64,8 29,9

55,5

53,1 53,2 Đức

20,0

31,5

52,4

50,7 35,0

34,7

66,2 68,5 Nhật

46,9

76,4 211,9 221,1 52,7

63,5

84,7 85,7 Thụy Điển 28,7 42,6 28,8 22,8 34,6 53,4 32,1 29,1 Thụy Sỹ 8,8 21,3 23,8 19,6 13,5 33,8 43,1 41,4 Anh

24,9

28,8

58,6

58,8 63,3

62,0

80,4 82,1 Mỹ

54,0

41,3

81,5

83,2 43,7

29,9

45,8 47,9

Trung bình

30,8

35,9 50,5 48,4 44,7 45,8 53,0 53,8

Trung Quốc

2,1

9,3

27,9

20,9 43,1

54,7

53,5 45,7 Indonesia NA 10,8 5,4 4,9 NA 95,6 88,7 88,3 Malaysia 56,6 30,2 50,2 47,2 72,0 47,4 45,3 44,0 Philippin

22,9

25,5

30,9

28,5 100,0

99,0

96,4 96,5 Hàn Quốc

14,4

21,4

46,8

45,2 32,0

30,3

42,8 43,4 Thái Lan

3,4

13,6

52,1

49,2 32,9

54,3

73,6 73,7

Trung bình

21,7

22,7 43,1 39,9 54,1 55,3 60,8 59,5

So sánh tỷ lệ trái phiếu chính phủ đã phát hành so với GDP và so với tổnglượng trái phiếu đã phát hành của nhóm các nước phát triển và nhóm cácnước đang phát triển trong khu vực Đông Á Tính đến tháng 9/2011, trungbình nhóm các nước phát triển (trừ Nhật Bản) có tỷ lệ trái phiếu chính phủkhoảng 48% GDP, trong khi nhóm đang phát triển (trừ Indonesia) khoảng40% Ngược lại các nước phát triển có tỷ lệ phân khúc trái phiếu chính phủkhoảng 54% của tổng lượng trái phiếu nội địa đã phát hành, thấp hơn so với60% của nhóm đang phát triển Trên thực tế thị trường tài chính càng pháttriển thì tỷ lệ trái phiếu chính phủ càng giảm, ngoại trừ những nước có tỷ lệ

nợ công quá cao như Nhật Bản Như vậy, trong vài thập kỷ trở lại đây các

nước đang phát triển trong khu vực Đông Á đã và đang tiệm cận dần với cácnước phát triển xét về quy mô và cấu trúc của thị trường trái phiếu.

Xét theo tương quan quy mô thị trường trái phiếu trong nước với GDP,thì khu vực châu Á bằng khoảng 38% Trong đó, thị trường TPDN chiếm 8%.Ngược lại, thị trường trái phiếu Mỹ bằng 150% GDP và thị trường TPDNbằng khoảng 24%, thị trường TPDN Nhật Bản bằng 17% GDP của Nhật,trong khi ở Úc thì thị trường TPDN bằng khoảng 10% GDP

Thị trường trái phiếu Châu Á đang dần trở thành một nguồn tài trợquan trọng cho cả khu vực công lẫn khu vực tư Năm 1997, thị trường tráiphiếu trong nước chỉ cung cấp chưa được 3% nguồn vốn cần huy động chocác tổ chức, pháp nhân nhưng đến năm 2001 tỷ lệ này đã lên đến 38% Lượngvốn huy động từ thị trường trái phiếu trong nước 150 tỷ USD đã gần bắt kịplượng vốn huy động từ kênh ngân hàng trong nước 180 tỷ USD

Ở Châu Á, thị trường TPDN lớn nhất là Malaysia (bằng gần 51% GDPnăm 2001), và Hàn Quốc (28% GDP) Các nước đang phát triển khu vựcĐông Á có tốc độ tăng trưởng phân khúc trái phiếu doanh nghiệp rất ấntượng Một trong những lý do của sự tăng trưởng này là một số chính sáchthúc đẩy thị trường trái phiếu của các nước trong khu vực, cụ thể là hai sángkiến Asia Bond Market Initiative (ABMI) của ASEAN+3 và Asian BondFund (ABF1 & 2) của EMEAP sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-

1999 Đặc biệt Malaysia và Hàn Quốc có một thị trường trái phiếu doanhnghiệp, kể cả trái phiếu do khối tài chính phát hành, rất phát triển, có kíchthước tương đương hoặc thậm chí lớn hơn một số quốc gia phát triển trongcùng thời kỳ

Chi phí phát hành trái phiếu ở Malaysia thấp hơn chi phí vay ngân hàng Việcphát hành trái phiếu đã dần thay thế bắt kịp hoạt động tín dụng ngân hàngtrong việc tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp kể từ năm 1997 Còn ở HànQuốc, phát hành TPDN lại tập trung giữa các tập đoàn kinh tế lớn và đượcđảm bảo bởi các ngân hàng thương mại thông qua các công ty tín thác đầu tưthuộc sở hữu của ngân hàng Sự liên thông này dễ dẫn đến sự sụp đổ của thịtrường trái phiếu khi mà các tập đoàn kinh tế này phá sản Các nhà chínhquyền đã một lần nữa ủng hộ việc xây dựng thị trường trái phiếu trong nướcsuốt thời kỳ bất ổn kể từ năm 1997-1998

Bên cạnh việc phát hành nhiều hơn các loại chứng khoán chính phủ,các chính phủ ở nhiều quốc gia đang phát triển được kiến nghị là cần bổ sungthêm nhiều thước đo nữa để cải thiện hệ thống cơ sở hạ tầng thị trường, bao

gồm cả việc thành lập các nhà kinh doanh sơ cấp, nâng cao hoạt động giaodịch, hệ thống thanh toán bù trừ Hoạt động của thị trường thứ cấp được đolường bằng khối lượng giao dịch đã phát triển mạnh trong các năm gần đây.

Sự phát triển của hoạt động giao dịch trong thị trường thứ cấp là điều đángchú ý nhất ở Malaysia và Hàn Quốc

Mặc dù thị trường trái phiếu của Châu Á đã có những bước phát triểnđáng khích lệ nhưng vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề, nổi cộm nhất là các vấn đềcác tiêu chuẩn của một thị trường trưởng thành chưa phát triển: quy mô, thanhkhoản, pha loãng và độ sâu Vấn đề chính vấp phải là một thị trường tráiphiếu hiện đại đòi hỏi các quy tắc chuẩn mực quốc tế tốt nhất trong phạm virộng ở các lĩnh vực liên quan Khung pháp luật và điều chỉnh cần được chuẩnhóa nhằm xây dựng nền tảng và hạ tầng cơ sở thị trường, hỗ trợ thị trườngphát triển như hoạt động repo, phái sinh cũng như là sự hiện diện của các nhàđầu tư trưởng thành, có kinh nghiệm Thực tế thách thức chính đối với sự pháttriển của thị trường trái phiếu Châu Á là đạt đến một mức cạnh tranh nhấtđịnh trên toàn diện các lĩnh vực, nhất là khi thị trường trái phiếu Châu Áthanh khoản không tốt, đặc biệt là TPDN Chúng vẫn tồn tại gián đoạn và côlập lẫn nhau, và trong trường hợp của Trung Quốc, với cùng một quốc gia ỞTrung Quốc, sự gián đoạn tồn tại giữa nhà đầu tư, các công cụ đầu tư và cơchế giao dịch Nhà đầu tư ở một số các quốc gia không được phép được đầu

tư ra thị trường ngoài và nhà đầu tư quốc tế phải đối mặt với rất nhiều khókhăn và chi phí cao trong việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá khi đầu tư vào các tráiphiếu trong nước Đồng thời có rất nhiều tiêu chuẩn bị thiếu trong lĩnh vực kýhợp đồng trái phiếu, hợp đồng bảo lãnh phát hành, các quy tắc thanh toán bùtrừ, các quy định về thị trường và thuế Thiếu cả các vấn đề về sự minh bạchliên quan quản trị xung đột doanh nghiệp, khó khăn trong việc định giá rủi rotín dụng, sự chậm trễ trong việc xây dựng văn hóa tín dụng Cần phải nhậnthức được sự ảnh hưởng của các yếu tố này đến quyết định đầu tư, thay vì chỉchăm chăm quan tâm đến vấn đề phân tích tín dụng một cách nghiêm ngặt.Mặc dù tương quan thì một lượng lớn TPCP sẽ giúp tạo ra một tham số chuẩn(benchmark) cho thị trường trái phiếu trong nước, tuy nhiên nhiều nhà pháthành TPDN có thể không dùng đến tham số chuẩn này

Nói chung, các vấn đề vấn tồn tại và vươn tới một thị trường trái phiếuphát triển vẫn còn xa, các nhà làm chính quyền vẫn cần phải tập trung bổ sungcác công cụ, chuẩn mực, tạo điều kiện cho cả hai thị trường sơ cấp và thứ cấp

1.2- Quy mô giao dịch và kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Malaysia:

Thị trường vốn của Malaysia đang ngày một phát triển mạnh mẽ, cả vềquy mô thị trường lẫn các loại công cụ tài chính và tính hiệu quả Quá trìnhphát triển này đang ngày càng khẳng định vai trò của mình đối với sự tăngtrưởng kinh tế Sở dĩ thị trường vốn Malaysia có được sự phát triển như vậy lànhờ vào hệ thống cơ sở hạ tầng thị trường tốt, hệ thống luật pháp đầy đủ vàtoàn diện, khung pháp lý rõ ràng Điều kiện cơ bản cho sự phát triển của thịtrường vốn chính là sự ổn định về chính trị và các chính sách kinh tế vĩ mô rõràng, từ đó mới có thể tạo ra một môi trường hấp dẫn cho tăng trưởng kinh tếvới sự ổn định về giá cả Điều kiện quan trọng không kém chính là tỷ lệ tiếtkiệm cao và có nền tảng nhà đầu tư trong nước lớn

Thị trường trái phiếu Malaysia là một trong số những thị trường tráiphiếu phát triển hơn ở trong khu vực: cả về sự gia tăng quy mô thị trường,hoạt động phát hành và giao dịch TPDN, TPCP năng động, việc giới thiệu cáccông cụ tài chính mới (ví dụ như các chứng khoán được đảm bảo bằng tàisản) và những tiến bộ của hệ thống luật pháp là những điều đáng ghi nhậntrong nền kinh tế năng động này

Năm 2004, thị trường trái phiếu Malaysia chủ yếu là trái phiếu theotruyền thống chiếm 75%, chỉ có 25% là thị trường trái phiếu đạo Hồi, tráiphiếu khu vực công chiếm 53%, trái phiếu khu vực tư chiếm 47%

Malaysia là thị trường trái phiếu có quy mô lớn nhất tính theo tươngquan với GDP so với các quốc gia Châu Á khác Malaysia chiếm 8% quy môtổng thị trường trái phiếu Châu Á, đây là một tỷ trọng tương đối so với toànthị trường Châu Á Tổng giá trị trái phiếu định danh bằng đồng Ringgit đanglưu hành trên thị trường tăng trưởng 10.7% lên 363 tỷ ringgit vào năm 2004,gần bằng 81% GDP của quốc gia Tính theo giá trị vốn hóa thị trường, thìtrường trái phiếu Malaysia xếp thứ 3 sau Hàn Quốc và Trung Quốc

Trái phiếu theo kiểu đạo Hồi xuất hiện và đóng một vai trò lớn trong sựphát triển thị trường vốn của Malaysia Trái phiếu của các nước Hồi giáo trảcho người mua một phần trong số tiền thu được từ một vụ kinh doanh mạohiểm thay vì đơn giản chỉ trả lãi bằng một khoản tiền nhất định theo kiểu chovay

Cả thị trường TPDN và TPCP đều là những thị trường năng động đốivới cả khu vực thị trường trái phiếu truyền thống lẫn thị trường trái phiếu đạoHồi Nhà đầu tư trong nước và nước ngoài có thể mua và bán các công cụ nợtruyền thống cũng như các công cụ nợ theo kiểu đạo Hồi thông qua sàn giaodịch và thị trường phi tập trung

Các quy định ở thị trường thứ cấp thường xuyên được nới lỏng Cácquy định đối với việc phòng ngừa rủi ro được tự do hóa để cho phép các nhàđầu tư trong nước và ngoài nước thuận tiện trong việc thực hiện các hợp đồng

về phòng ngừa rủi ro dưới sự cho phép của các ngân hàng ngoài nước ỞMalaysia, hầu hết các chứng khoán đều không phải là chứng khoán tạm thời,với hệ thống chuyển nhượng chứng khoán tự động thông qua hệ thống chuyểnnhượng tự động các quỹ và chứng khoán ngay tại chỗ của BNM Các hướngdẫn thực hiện chuyển nhượng được thực hiện dựa trên nền tảng “trade-by-trade” Năm 2005, BNM và Chính quyền tiền tệ Hồng Kông đã thiết lập kếtnối hệ thống thanh toán giá trị lớn giữa Malaysia và Hồng Kông, Trung Quốc.Việc hệ thống chuyển nhượng tự động các quỹ và chứng khoán của BNMngay tại chỗ và hệ thống thanh toán ròng ngay tại chỗ bằng đồng đô la Mỹcủa Hồng Kông, Trung Quốc kết nối với nhau là sự kết nối về thanh toán vượtbiên giới (payment- versus payment) trong khu vực

Năm 2006, BNM đã thành lập trung tâm thông tin trái phiếu - mộttrung tâm chứa đựng tất cả các thông tin về trái phiếu ở Malaysia

Việc thực hiện chứng khoán hóa ở Malaysia được thực hiện bắt đầu từnăm 1986 khi chính phủ thành lập Công ty Cầm cố quốc gia (Cagamas) - chủthể phát hành các công cụ chứng khoán hóa lớn nhất ở Malaysia Chức năngcủa nó cũng giống như một pháp nhân đặc biệt (Special Purpose Vehicle)giữa các chủ thể cho vay cầm cố nhà và các nhà đầu tư trong việc tài trợ vốndài hạn Các chứng khoán được phát hành bởi Cagamas được gọi là “tráiphiếu Cagamas” ở thị trường trái phiếu trong nước

1.3- Quy mô giao dịch và kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Singapore:

Thị trường trái phiếu Singapore đã và đang trở thành một thị trườngvốn mở và quan trọng ở Châu Á trong hơn một thập kỷ qua Nó tăng trưởng

cả về mặt quy mô, mức độ sâu rộng và tính thanh khoản

Trước năm 1998, thị trường trái phiếu của Singapore rất nhỏ và kémphát triển Chính phủ Singapore đã quản lý thặng dư ngân sách và không cónhu cầu tăng vốn trong thị trường vốn Ủy ban chứng khoán chính phủSingapore (SGS) phát hành trái phiếu chủ yếu là để đáp ứng nhu cầu của ngânhàng về các tài sản có tính thanh khoản thỏa theo những yêu cầu của phápluật Vào thời điểm này, SGS đã thành lập chỉ có 7 năm Do đó, thị trường tráiphiếu Singapore tương đối nhỏ và thị trường thứ cấp gần như là không sôiđộng Do thiếu vắng đường cong tỷ suất sinh lợi có tính thanh khoản, khu vực

tư nhân miễn cưỡng rút ra khỏi thị trường nợ, hầu hết các doanh nghiệp đềudựa trên các khoản vay ngân hàng và cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu về vốn

Vào tháng 2 năm 1998 Ủy ban tiền tệ của Singapore (MonetaryAuthority of Singapore – MAS) đã bắt đầu một chuỗi các phương pháp đểphát triển thị trường trái phiếu của Singapore Các mục tiêu được đưa ra là:

(a) Tạo ra đường cong tỷ suất sinh lợi chuẩn ở thị trường trái phiếuchính phủ đáng tin cậy để khuyến khích việc phát hành trái phiếu ở khu vực

Phạm vi những phương pháp phát triển thị trường trái phiếu do SGSphát hành đã thành công khi thiết lập một đường cong tỷ suất sinh lợi chuẩn

có tính thanh khoản cao hơn Do đó, thị trường TPCP phát triển chủ yếu vềqui mô, chiều sâu và tính thanh khoản Điều này dẫn đến các trái phiếu doSGS phát hành đã được đưa vào những chỉ số TPCP thế giới của JP Morgancũng như chỉ số hợp nhất toàn cầu của Lehman Brother Vào tháng 1 năm

2005, thị trường trái phiếu Singapore đã trở thành quốc gia Châu Á đầu tiênngoài Nhật Bản tham gia vào chỉ số TPCP toàn cầu

- Citigroup World Government Bond Index, đó chính là dấu hiệu về sựphù hợp của trái phiếu do SGS phát hành đối với những nhà đầu tư trên toàncầu

Khối lượng lớn trái phiếu do SGS phát hành vào năm 2004 là 72,2 tỷS$, gần gấp 4 lần vào năm 1995 Doanh thu trung bình hàng ngày tăng mạnh

từ năm 1997 cùng với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày vào năm

1997 và 2004 lần lượt là 1,7 tỷ S$ và 2,2 tỷ S$

Thị trường TPDN của Singapore cũng phát triển mạnh sau thị trườngTPCP (hình 1.3C) TPDN chưa đáo hạn vào năm 2004 là 123 tỷ S$, gấp 5 lầnkhoảng nợ vào năm 1995 Tổng giá trị TPDN phát hành vào năm 2004 là 78,7

tỷ S$, trong đó 21,7 tỷ S$ là trái phiếu do SGD phát hành và 57 tỷ S$ bằngcác đồng tiền khác Những phương pháp để tự do hóa chính sách phi quốc tếcủa đồng tiền Singapore dẫn đến việc phát hành ra nước ngoài chiếm nhiềuhơn 11% tổng giá trị TPDN phát hành vào năm 2004

Hình 1.3: Thị trường TPCP Singapore (tỷ S$) Hình 1.3A: Quy mô toàn bộ thị trường trái phiếu

Hình 1.3B: Lượng doanh thu trung bình hàng ngày: SGS và Repo (tỷ S$)

Singapore cũng có kinh nghiệm về sự đa dạng hóa nhà phát hành trongthị trường Trước năm 1998, những công ty kinh doanh bằng tài sản thật thìphát hành chủ yếu trong thị trường TPDN bằng SGD, chiếm khoảng 70%tổng giá trị phát hành Bây giờ, tập hợp những người phát hành thì trở nên cânđối hơn (hình 1.3D) Những nhà phát hành từ các ngành khác nhau như cơkhí, sản xuất, thức ăn logistics và vận tải

Hình 1.3C: Thị trường TPDN: Lượng phát hành mới và lượng giao dịch (tỷ S$)

Trái phiếu đang lưu hành Phát hành tính bằng S$

Phát hành không tính bằng S$

Một trong những xu hướng quan trọng khác trong sự phát triển của thịtrường trái phiếu Singapore đó là các sản phẩm nợ cấu trúc Vì tỉ suất sinh lợiquá khứ thấp đối với các chứng khoán vanila thuần nhất (plain vanillasecurities), tỷ lệ các phát hành nợ cấu trúc so với các phát hành chứng khoánvanilla thuần nhất tăng dần Nợ cấu trúc chiếm gần như 60% tổng phát hànhtráiphiếu (tính bằng SGD) vào năm 2004 Nó bao gồm các sản phẩm như làchứng khoán hóa tài sản, trái phiếu liên quan đến tín dụng, trái phiếu liênquan đến cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi (hình 1.3E) Khi tăng mức độ phứctạp và chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư trong nước, đây chính là yếu tố khiphát triển bề rộng của thị trường trái phiếu

Chứng khoán hoá tài sản chiếm hơn phân nửa phát hành nợ cấu trúcbằng SGD vào năm 2004 Chứng khoán có thu nhập cố định định danh bằngSGD được phát hành thông qua các pháp nhân mục đích đặc biệt (SPVs) đãtăng từ việc chiếm chỉ từ 30% khoản nợ được phát hành vào năm 2001 đếntrên 47% vào năm 2004 (hình 1.3D) Thị trường cũng giới thiệu về những sảnphẩm lai tạp với tín dụng được bảo vệ chủ yếu là do kết hợp với nợ và cổphiếu

Khi bán chứng khoán theo cách mới vào tháng 4 năm 2008, chính phủ

đã ủng hộ sự cải tiến của cơ chế cho vay SME ACCESS - cơ chế này sẽ giúpSMEs (các công ty vừa và nhỏ) rút khỏi thị trường vốn bằng cách chứngkhoán hóa tài sản Cùng chung với một danh mục đa dạng hóa tốt của tíndụng SME, cơ chế đó được mong đợi sẽ tạo ra giá trị của những khoản chovay SME cho chứng khoán hóa là 300 triệu $ Việc chứng khoán hóa củanhững khoản cho vay SME ở thị trường Nhật và Hàn cũng đã đạt những thànhcông

1.4- Quy mô giao dịch và kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Hàn Quốc:

Kể từ sau cuộc khủng hoảng, chính phủ Hàn Quốc đã thay đổi hoàntoàn quan điểm liên quan tới phát hành trái phiếu chính phủ Nguyên tắc kỷluật ngân sách trước đây được hủy bỏ và chính phủ tăng cường phát hành tráiphiếu huy động vốn bù đắp thâm hụt ngân sách và tài trợ cho khôi phục kinh

tế sau khủng hoảng tài chính Chính phủ đã nhận thức được tầm quan trọngcủa trái phiếu chính phủ trong quá trình phát triển thị trường trái phiếu nóichung, và trái phiếu doanh nghiệp nói riêng Trái phiếu chính phủ đã trở thànhmột công cụ huy động vốn dài hạn quan trọng của chính phủ kể từ thời kỳ này

Quy mô thị trường trái phiếu Hàn Quốc

Những thay đổi trên thị trường trái phiếu chính phủ mang tính cáchmạng, chuẩn bị cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp như thủ tục phát hànhmới, xóa bỏ thông lệ thỏa thuận thông tin về thời hạn phát hành, tính đều đặntrong phát hành trái phiếu chính phủ thông qua việc phát hành đều đặn hàngtháng Thị trường trái phiếu chính phủ được phát triển để xác định lãi suấttham chiếu cho toàn bộ thị trường Hiệp hội các Nhà kinh doanh Chứngkhoán KSDA đã phát triển các chỉ số thị trường trái phiếu để giúp các thànhviên thị trường dự báo biến động của thị trường và rủi ro tín dụng Ba chỉ sốmới được đưa vào hoạt động là Chỉ số khảo sát thị trường trái phiếu (BondMarket Survey Index – BMSI), chỉ số tập trung thị trường HHI (HerfindahlHirschman Index), và Chỉ số rủi ro tín dụng thị trường (MCRI) Hệ thốngđịnh mức tín nhiệm ngày càng trở nên quan trọng đối với việc phát triển thịtrường trái phiếu Hàn Quốc

Kết quả của quá trình cải tổ thị trường trái phiếu Hàn Quốc là trái phiếuchính phủ ngày càng đóng vai trò quan trọng trên thị trường Các trái phiếuchính phủ đã được đơn giản hóa với kỳ hạn dài hơn Trái phiếu chính phủđóng vai trò quan trọng trong quá trình hỗ trợ trái phiếu doanh nghiệp pháttriển Mặc dù qui mô trái phiếu doanh nghiệp có giảm tương đối so với trái

phiếu chính phủ, thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã có biến đổi căn bản vềchất với nhiều chủng loại hàng hóa được giới thiệu vào thị trường và sự xuấthiện của các trung gian tài chính hỗ trợ cho sự phát triển của thị trường.

Sau khủng hoảng tài chính, thị trường trái phiếu phát triển dựa trên cáctrái phiếu có tài sản đảm bảo nhiều hơn là các trái phiếu không có tài sản đảmbảo Thị trường trái phiếu cũng trở nên minh bạch hơn với yêu cầu xác địnhgiá trái phiếu trên cơ sở tiền bù theo biến động thị trường (mark-to-marketbond valuation) và lợi suất trái phiếu thị trường Biến động lãi suất trở thànhrủi ro quan trọng khiến các nhà đầu tư trên thị trường phải cẩn trọng khi đầu

tư trái phiếu và phòng vệ rủi ro biến động lãi suất Hệ thống thông tin biếnđộng lãi suất và các động thái chính sách tiền tệ của Ngân hàng Hàn Quốccũng được công bố công khai để các thành viên thị trường theo dõi và điềuchỉnh danh mục đầu tư của mình

1.5- Bài học kinh nghiệm về phát triển thị trường trái phiếu các nước Châu Á:

Trong suốt thập kỷ 90, Châu Á là tâm điểm của mọi sự chú ý của giớikinh tế thế giới, thập kỷ này bắt đầu bằng những dấu hiệu tích cực của sự pháttriển kinh tế đối với hầu hết các quốc gia trong khu vực với tốc độ tăng trưởngcao Đến năm 1997, khu vực này xảy ra một cuộc khủng hoảng toàn diện khởinguồn từ Thái Lan, Hàn Quốc, Malaysia, Indonesia, Philippine, Hồng Kông

và Singapore cũng chịu ảnh hưởng nhưng ở mức độ thấp hơn Một trongnhững nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng là tại phần lớn các nước Châu Á,ngân hàng giữ vai trò chủ đạo trong việc rót những khoản tiết kiệm trongnước vào đầu tư, khu vực này cung ứng khoản 80% nợ cho nền kinh tế, trongkhi thị trường trái phiếu chiếm chỉ hơn 20% Nhu cầu vốn dài hạn, tốt nhấtnên được thoả mãn bằng các khoản đầu tư dài hạn dưới dạng cổ phiếu hay tráiphiếu dài hạn

Sau khủng hoảng tài chính 1997-1998, các nước Châu Á nhận thấy cầnphải có một thị trường vốn đa dạng hơn và đặc biệt là một thị trường tráiphiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trongnền kinh tế Sự xuất hiện này giờ đây đã làm các nước Châu Á thay da đổithịt Trong khi đó thị trường trái phiếu Việt Nam còn nằm trong thời gian đầucủa các nước Châu Á này Sự phát triển này đã đưa đến những bài học choViệt Nam qua mục tiêu phát triển thị trường trái phiếu ở một số nước Châu Á

Phát hành trái phiếu không chỉ là các thức huy động vốn trung vài dàihạn của chính phủ nhằm thực hiện các chương trình đầu tư cơ sở hạ tầng nhưnhiều quốc gia Châu Á trong đó có Thái Lan là một minh chứng trong nhữngnăm 2006 Việc phát hành trái phiếu còn được mở rộng ra cho chủ thể phát

hành khác ngoài chính phủ là ngân hàng nhà nước Việc Trung Quốc chophép ngân hàng nhà nước đứng ra phát hành trái phiếu nhằm điều phối lượngtiền trong lưu thông Minh chứng này thấy rõ nhất vào năm 2006 khi TrungQuốc muốn rút tiền một cách nhanh nhất trong lưu thông để kìm chế lại sựtăng trưởng nói của nền kinh tế Việc phát hành này liên tục tăng cho nhữngnăm sau đó

Trung Quốc cũng cho phép các doanh nghiệp nhà nước liên doanh pháthành trái phiếu để huy động vốn thay vì mỗi doanh nghiệp độc lập trong huyđộng vốn nhằm đạt được mức phát hành tối thiểu theo quy định của chính phủcho mỗi đợt phát hành

Liên tục cải cách hình thức phát hành, chính sách phát hành như chínhphủ Singapore đã tạo điều kiện cho thị trường trái phiếu vận hành theo thông

lệ quốc tế Từ việc này đã thu hút nhiều nhà đầu tư quốc tế đầu tư nắm giữtrái phiếu chính phủ Singapore phát hành cũng như doanh nghiệp Singaporephát hành Điển hình tháng 12 năm 2006, chính phủ Singapore bãi bỏ việcđấu giá nhiều mức giá, thay vào đó là một mức giá để phù hợp với xu hướngchung của quốc tế

Các nước Châu Á đã có sự nỗ lực trong việc đưa ra các giải pháp nhằmphát triển thị trường trái phiếu Đã sử dụng một hệ thống đơn vị thị trường tráiphiếu Trung ương để thực hiện các chức năng thanh toán bù trừ khác nhau:một hệ thống chuyển các nguồn quỹ trong thị trường trái phiếu liên ngân hàng

và một hệ thống chuyển chứng khoán thông qua thông tin nhập vào sổ sáchđiện tử (tại Hồng Kông) Phát hành TPCP theo lô lớn (Hàn Quốc áp dụng từnăm 2000, Trung Quốc,…) và sử dụng hệ thống giao dịch điện tử cho các đợtphát hành làm chuẩn (Hàn Quốc) Chính phủ Malaysia triển khai các biệnpháp tạo tính thanh khoản như: chính sách bảo hiểm cho các TPCP; thực hiệncông cuộc tự do hóa lãi suất; công bố công khai kế hoạch thực hiện đấu giáTPCP và thực hiện các biện pháp để cơ cấu lại cơ sở hạ tầng cho thị trườngnhư: hệ thống thanh toán bù trừ; hệ thống đấu thầu tự động; hệ thống công bốthông tin trái phiếu… Bên cạnh đó các công ty xếp hạng tín nhiệm được thànhlập và hoạt động ở nhiều nước Xây dựng hệ thống lãi suất chuẩn (đặc biệt làlãi suất chuẩn của các công cụ dài hạn) dựa trên TPCP

- Cơ sở hạ tầng của thị trường trái phiếu thứ cấp đang từng bước đượcxây dựng và cải thiện nhưng vẫn còn bị lệ thuộc rất nhiều đến hoạt động củathị trường sơ cấp Như vậy, hoạt động của thị trường thứ cấp có xu hướngtăng hay giảm theo hoạt động của thị trường sơ cấp Mặc dù, một số nước như