Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản khánh hòa luận văn thạc sỹ 2015

L ỜI CẢM ƠNSau một thời gian học tập, nghiên cứu tài liệu và điều tra thu thập thông tin, đến nay đề tài: “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Kh

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

-

VÕ ĐÌNH NGHỊ

LUẬN VĂN THẠC SĨ Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

-

VÕ ĐÌNH NGHỊ

NH ẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

TP HCM, ngày …… tháng 10 năm 2015 Giáo viên hướng dẫn

PGS.TS: H ồ Thủy Tiên

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các thông tin, dữ liệu được

sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn gốc và các kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Người thực hiện

L ỜI CẢM ƠN

Sau một thời gian học tập, nghiên cứu tài liệu và điều tra thu thập thông tin, đến nay đề tài: “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa” đã được thực hiện thành công

Tôi xin chân thành gửi lời cám ơn sâu sắc đến: PGS.TS Hồ Thủy Tiên, người

đã hướng dẫn tôi làm đề cương cho đến khi hoàn thành luận văn cao học

Nha Trang, tháng 10 năm 2015

Học viên

1.3.2.41T 41TMục tiêu cụ thể41T 3 41T

1.4.41T 41TPHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU41T 3 41T

1.5.41T 41TĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU41T 3 41T

1.6.41T 41TÝ NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN41T 4 41T

1.7.41T 41TBỐ CỤC LUẬN VĂN41T 4 41T

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN41T 5

41T

2.1.41T 41TCƠ SỞ LÝ THUYẾT41T 5 41T

2.1.1.41T 41TCấu trúc vốn doanh nghiệp41T 5 41T

2.1.1.1.41T41TKhái niệm41T 5 41T

2.1.1.2.41T41TĐặc điểm41T 6 41T

2.1.1.3.41T41TCác chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn doanh nghiệp41T 7 41T

2.1.2.41T 41TLý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp41T 8 41T

2.1.2.1.41T41TLý thuyết về cấu trúc vốn của trường phái tài chính cổ điển41T 8 41T

2.1.2.2.41T41TLý thuyết của Modigliani F & Miller M về cấu trúc vốn41T 8 41T

2.1.2.3.41T41TLý thuyết đánh đổi41T 9 41T

2.1.2.4.41T41TLý thuyết đại diện41T 12 41T

2.1.2.5.41T41TLý thuyết cấu trúc vốn tối ưu41T 15

KẾT LUẬN CHƯƠNG 241T 35 41T

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU41T 36

41T

3.1.41T 41TTHIẾT KẾ NGHIÊN CỨU41T 36 41T

3.2.41T 41TMÔ TẢ DỮ LIỆU41T 36 41T

3.3.41T 41TMÔ HÌNH ĐỀ XUẤT41T 37 41T

3.3.1.41T 41TMô hình41T 37 41T

3.3.2.41T 41TCác giả thuyết41T 38 41T

3.4.41T 41TPHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU41T 39 41T

3.5.41T 41TKIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH41T 40 41T

3.5.1.41T 41TKiểm định hiện tượng tự tương quan41T 40 41T

3.5.2.41T 41TKiểm định hiện tượng đa cộng tuyến41T 41 41T

- Rule of thumb >= 10 có hiện tượng đa cộng tuyến giữa hai biến độc lập trong mô hình (Hoàng Trọng & Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2005)41T 42 41T

3.5.3.41T 41TMô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM)41T 42 41T

µR i R : sai số còn lại (bao gồm sai số của đặc điểm riêng theo từng doanh nghiệp và theo thời gian t41T 42 41T

3.5.4.41T 41TMô hình ảnh hưởng cố định (FEM)41T 42 41T

KẾT LUẬN CHƯƠNG 341T 43 41T

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU41T 44

4.2.4.41T 41TKhả Năng sinh lời41T 48 41T

4.2.5.41T 41TCơ hội tăng trưởng41T 49 41T

4.2.6.41T 41TThanh khoản41T 49 41T

4.2.7.41T 41TThuế TNDN41T 50 41T

4.3.41T 41TPHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN41T 51 41T

4.4.41T 41TPHÂN TÍCH HỒI QUY41T 52 41T

4.4.1.41T 41TKết quả hồi quy mô hình ước lượng.41T 52 41T

4.4.2.41T 41TKiểm định lựa chọn phương pháp phù hợp trong hai phương pháp FEM và REM.41T 54

CHƯƠNG 5 CÁC GỢI Ý CHÍNH SÁCH HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN KHÁNH HÒA41T 60

41T

5.1.41T 41TNHỮNG KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯỢC CỦA LUẬN VĂN41T 60 41T

5.2.41T 41TGỢI Ý CHÍNH SÁCH41T 61 41T

5.2.1.41T 41TThực hiện lựa chọn tỷ lệ nợ phù hợp với quy mô của từng doanh nghiệp41T 62 41T

5.2.2.41T 41TTỷ lệ đầu tư TSCĐ hữu hình41T 62 41T

5.2.3.41T 41TNâng cao khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp41T 63 41T

5.2.4.41T 41TNâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp41T 64 41T

5.2.5.41T 41TĐề xuất với cơ quan nhà nước41T 64 41T

5.3.41T 41THẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO41T 65 41T

DANH M ỤC CÁC BẢNG

41TU

Bảng 2 1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của doanh nghiệpU 34 41TU

Bảng 3 1 Bảng mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốnU 39 41TU

Bảng 3 2 Kiểm định Durbin-Watson d : các qui tắc kinh nghiệmU 40 41TU

Bảng 4 1 Bảng tổng hợp về Cấu trúc vốn các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ năm

2006 đến năm 2014U 4641TU

Bảng 4 2 Bảng tổng hợp Tổng tài sản các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ năm

2006 đến năm 2014U 4741TU

Bảng 4 3 Bảng tổng hợp Tỷ suất đầu tư TSCĐ của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ năm 2006 đến năm 2014U 4841TU

Bảng 4 4 Bảng tổng hợp về khả năng sinh lời các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ năm 2006 đến năm 2014U 4841TU

Bảng 4 5 Bảng tổng hợp về tốc độ tăng trưởng tổng tài sản của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ năm 2006 đến năm 2014U 4941TU

Bảng 4 6 Bảng tổng hợp về Thanh khoản các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ năm

2006 đến năm 2014U 5041TU

Bảng 4 7 Bảng tổng hợp về Thuế thu nhập DN các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ năm 2006 đến năm 2014U 5141TU

Bảng 4 8 Tương quan giữa các biến trong mô hìnhU 5141TU

Bảng 4 9 Kết quả phân tích hồi quiU 5241TU

Bảng 4 10 Kiểm định Hausman (lựa chọn giữa REM và FEM)U 5441TU

Bảng 4 11 Kết quả hồi quy theo FEMU 5541TU

Bảng 4 12 Kết quả mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốnU 57 41TU

Bảng 5 1 Kết quả mô hìnhU 60

EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

ROA Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản

TÓM T ẮT

I THÔNG TIN CHUNG

Tên luận văn: “Các y ếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghi ệp chế biến thủy sản Khánh Hòa”

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01

Tên tác giả: Võ Đình Nghị

Người hướng dẫn: PGS.TS Hồ Thủy Tiên

Thời gian bảo vệ:

II N ỘI DUNG

1 ĐẶT VẤN ĐỀ

Hoàn thiện cơ cấu vốn không những là một trong những chiến lược tài chính quan trọng của doanh nghiệp mà còn là điều kiện đảm bảo cho việc huy động vốn, sử dụng vốn một cách có hiệu quả Hoàn thiện cơ cấu vốn thông qua việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Sử dụng hợp lý các nguồn tài trợ, nhằm mang lại cho doanh nghiệp khoản lợi nhuận tối đa sẽ là một trong những mục tiêu hàng đầu mà doanh nghiệp phải vươn tới trong quá trình hòa nhập vào xu hướng phát triển chung của thời đại

Mục tiêu của đề tài: (i) Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa; (ii) Đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa; (iii) Gợi ý một số chính sách nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa

2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

a Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Các yếu tố tài chính tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành CBTS tại Khánh Hòa, với thời gian nghiên cứu từ 2006 đến 2014

b Phương pháp nghiên cứu

(i) Phương pháp thống kê mô tả: số liệu thống kê mô tả để phân tích một số chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Phương pháp này được sử dụng nhằm phân tích, đánh giá, làm rõ thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản tại Khánh Hòa trong thời gian qua

(ii) Phương pháp định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa, sử dụng phần mềm SPSS và phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định

hệ số hồi quy βR i R, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa

3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thống kê mô tả các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (Nợ/Tổng tài sản), bao gồm: Quy mô đại diện bởi biến Tổng tài sản; Cấu trúc tài sản – Tỷ suất đầu tư TSCĐ; Khả năng sinh lời – ROA; Cơ hội tăng trưởng - Tốc độ tăng trưởng tài sản; Thuế TNDN; Thanh khoản - Khả năng thanh toán hiện hành

Các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn bao gồm: Tỷ suất đầu tư TSCĐ, Tốc độ tăng trưởng tài sản, Khả năng thanh toán hiện hành và thuế TNDN Cụ thể:

Tỷ suất đầu tư TSCĐ thay đổi (+/- 1%) thì Tỷ suất nợ sẽ thay đổi (-/+ 0,437%); Tốc độ tăng trưởng tài sản thay đổi (+/- 1%) thì Tỷ suất nợ thay đổi (+/- 0,027%); Thuế TNDN tăng lên 1 triệu đồng thì Tỷ suất nợ giảm 0,002%; khả năng thanh toán hiện hành tăng 1 thì Tỷ suất nợ giảm 24,427%

4 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ

Dựa vào kết quả nghiên cứu đã được chứng minh, tác giả đưa ra một số gợi ý

cụ thể nhằm nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa thông qua các yếu tố tài chính như sau: (i) Thực hiện lựa chọn tỷ suất nợ phù hợp với quy mô của từng doanh nghiệp ; (ii) Điều chỉnh Tỷ suất đầu tư TSCĐ phù hợp; (iii) Nâng cao khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp; (iv) Nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp; (v) Các đề xuất cụ thể với cơ quan nhà nước

TỪ KHÓA: chế biến thủy sản, cấu trúc vốn, yếu tố tài chính

CHƯƠNG 1

1.1 TÍNH C ẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Năm 2014 và những tháng đầu năm 2015, kinh tế-xã hội Việt Nam tiếp tục bị ảnh hưởng bởi sự bất ổn của kinh tế toàn cầu do bất ổn chính trị giữa Nga với Ukraine, tranh chấp trên biển Đông; khủng hoảng tài chính và khủng hoảng nợ công ở Châu Âu… Tuy nhiên, tổng sản phẩm trong nước (GDP) năm 2014 theo giá so sánh 1994 ước tính tăng 5,98% so với năm 2013, cao nhất trong ba năm qua Năm 2014 là một năm đầy biến động cho nền kinh tế thế giới Tuy nhiên, môi trường kinh tế vĩ mô Việt Nam 2014 về cơ bản tiếp tục được duy trì ổn định Lạm phát cả năm được kiểm soát ở mức thấp, lãi suất cho vay liên tục giảm, đòng vốn tín dụng chảy mạnh khiến niềm tin người tiêu dùng tăng, đầu tư của khu vực doanh nghiệp và hộ gia đình sáng sủa hơn (Tổng cục thống kê, 2015)

Năm 2014, tình hình kinh tế - xã hội của tỉnh Khánh Hòa tiếp tục phát triển Tốc

độ tăng trưởng kinh tế (GDP) tăng 8,55% so với năm 2013; chỉ số sản xuất công nghiệp tăng 7,23%; thu ngân sách Nhà nước đạt hơn 15.484 tỷ đồng, bằng 122,87% dự toán Các lĩnh vực văn hóa, môi trường, an sinh xã hội cơ bản được đảm bảo; an ninh trật tự, chính trị, quốc phòng luôn giữ vững Bên cạnh đó, kinh tế - xã hội của tỉnh vẫn còn tồn tại một số hạn chế như: kim ngạch xuất khẩu chưa đạt kế hoạch đề ra do xuất khẩu tàu biển giảm so với năm trước; tổng vốn đầu tư phát triển xã hội đạt thấp do nhiều nhà đầu tư được cấp giấy chứng nhận đầu tư triển khai dự án chậm… Ước giá trị sản xuất nông - lâm - thủy sản năm 2014 đạt 9.789 tỷ đồng tăng 2,8% so với năm 2013; trong đó nông nghiệp tăng 2,3%, lâm nghiệp giảm 5,3%, thủy sản tăng 3,3%; sản lượng khai thác thủy sản năm 2014 ước đạt 84,9 nghìn tấn tăng 3,1% so với năm 2013; sản lượng nuôi trồng thủy sản ước dạt 14 nghìn tấn tăng 1,7% so với năm 2013 (UBND tỉnh Khánh Hòa, 2015)

Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ảnh hưởng trên diện rộng đến tất cả các hoạt động của nền kinh tế các nước Ở Việt Nam ảnh hưởng này thể hiện rõ nét nhất là thị trường tiền tệ và thị trường vốn trong những năm 2008-2009 Thị trường biến động

mạnh khi chính sách thắt chặt tiền tệ được Chính phủ áp dụng khi đất nước phải đối mặt với lạm phát, bắt đầu vào cuối năm 2008 Năm 2009 lại tiếp tục bị ảnh hưởng do khủng hoảng tài chính toàn cầu Đến quý IV năm 2010, lạm phát quay trở lại ở mức 16% và cho đến cuối năm 2011 mới có một số biểu hiện tích cực Năm 2012, 2013 nhiều chính sách tiền tệ đặt ra được yêu cầu phải thực hiện nghiêm để kiềm chế lạm phát Thiếu vốn là vấn đề trọng tâm của thị trường nhưng đến nay chưa có giải pháp nào tích cực Bên cạnh đó là những khoản nợ xấu khó đòi, tình hình đầu tư dàn trải chưa tính đến nhu cầu của thị trường, kinh doanh kém hiệu quả do sử dụng vốn không hợp lý …trở thành những thách thức lớn đối với các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh

tế đất nước cũng như thế giới đang biến động theo xu hướng tiêu cực

Trước thực tế đó, hoàn thiện cơ cấu vốn không những là một trong những chiến lược tài chính quan trọng của doanh nghiệp mà còn là điều kiện đảm bảo cho việc huy động vốn, sử dụng vốn một cách có hiệu quả Hoàn thiện cơ cấu vốn thông qua việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Sử dụng hợp

lý các nguồn tài trợ, nhằm mang lại cho doanh nghiệp khoản lợi nhuận tối đa sẽ là một trong những mục tiêu hàng đầu mà doanh nghiệp phải vươn tới trong quá trình hòa nhập vào xu hướng phát triển chung của thời đại Xuất phát từ thực tế đó tác giả chọn

đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa” làm đề tài nghiên cứu

1.2 CÂU H ỎI NGHIÊN CỨU

- Những yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa?

- Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa?

- Cần có những giải pháp nào để hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa?

1.3 M ỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

1.3.1 M ục tiêu chung

Mục tiêu của nghiên cứu là để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa Để đạt được mục tiêu này nghiên cứu xem xét các lý thuyết và thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn Theo đó, mục tiêu cụ thể như sau:

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

- Phương pháp thống kê mô tả: số liệu thống kê mô tả để phân tích một số chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Phương pháp này được sử dụng nhằm phân tích, đánh giá, làm rõ thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản tại Khánh Hòa trong thời gian qua

- Phương pháp định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa, sử dụng phần mềm SPSS và phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định

hệ số hồi quy βR i R, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa

1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

- Đối tượng nghiên cứu của đề tài là cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa Các yếu tố quy mô, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, khả năng thanh khoản

- Phạm vi nghiên cứu: Trong khuôn khổ có hạn của luận văn, tác giả chỉ tập trung vào phân tích các yếu tố tài chính tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành CBTS tại Khánh Hòa, với thời gian nghiên cứu từ 2006 đến 2014

1.6 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN

- Về mặt khoa học: luận văn là sự kết hợp sử dụng các lý thuyết về quyết định tài trợ vốn, các yếu tố ảnh hưởng cơ cấu vốn, chi phí sử dụng vốn và cơ cấu vốn tối ưu

Từ đó đưa ra cách phân tích, đánh giá một cách khoa học vấn đề cơ cấu vốn cho doanh nghiệp

- Về mặt thực tiễn: luận văn là sự vận dụng các lý thuyết tài chính hiện đại vào điều kiện đặc thù của các doanh nghiệp cụ thể Qua đó đã đưa ra giải pháp để xây dựng cơ cấu vốn tối ưu có thể áp dụng không chỉ cho các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa mà còn cho các doanh nghiệp khác

1.7 B Ố CỤC LUẬN VĂN

Ngoài phần Kết luận, nội dung của đề tài được trình bày trong 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Các giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa

đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối

đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh Có nhiều định nghĩa về cấu trúc vốn, sau đây là một vài định nghĩa thường được sử dụng

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý Vậy cấu trúc vốn tối ưu là phương

án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất (Dương Hữu Hạnh, 2009)

2.1.1.2 Đặc điểm

Khi đề cập đến cấu trúc vốn của DN người ta chỉ xem xét đến mối quan hệ giữa VCSH và nợ dài hạn mà không xem xét đến các khoản nợ ngắn hạn, vì nợ ngắn hạn mang tính ngắn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lí và giám sát hoạt động của doanh nghiệp Cấu trúc vốn của DN mang những đặc trưng cơ bản sau (Dương Hữu Hạnh, 2009):

 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong DN

 Đây là số vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn của DN Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lí có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của DN

 Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó, không có một cấu trúc vốn tối ưu cho mọi DN, trong mọi chu kì sản xuất kinh doanh Nói cách khác, khi nghiên cứu cấu trúc vốn của một DN phải nghiên cứu trong trạng thái động, chứ không thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh

Như vậy, cấu trúc vốn DN là một khái niệm đề cập đến việc mà một DN sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho tài sản của DN Cấu trúc vốn phản ánh cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và nguồn vốn của DN Cấu trúc nguồn vốn phản ánh chính sách tài trợ của DN Các nguồn tài trợ cho một DN được chia thành hai loại có tính chất hoàn toàn khác nhau về trách nhiệm pháp lý của DN, đó là: Nợ phải trả và VCSH

- Nợ phải trả: DN phải cam kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định Nợ phải trả gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Nợ ngắn hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí

sử dụng thấp nhưng thường tạo ra một lực thanh toán đối với DN và thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn bao gồm: Vay và nợ ngắn hạn, phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải trả người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản phải trả phải nộp khác…

Nợ dài hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian

lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …

- Nguồn VCSH: DN không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của DN VCSH thể hiện phần tài trợ của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của DN Vì vậy, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở hữu trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh Nguồn VCSH bao gồm: Vốn đầu tư của chủ sở hữu, thặng dư vốn CP, vốn khác của chủ sở hữu, cổ phiếu quỹ, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khác thuộc vốn sở hữu, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, nguồn kinh phí quỹ khác, …

Nghiên cứu cấu trúc vốn về mặt bản chất là nghiên cứu chính sách tài trợ của DN thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu sự tác động của các yếu tố đến việc sử dụng nợ của DN như thế nào trong quá trình huy động và sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hoá giá trị của DN

Thực tiễn cho thấy, DN thường tài trợ cho các họat động kinh doanh bằng hai nguồn là nợ phải trả và VCSH Câu hỏi đặt ra là nên sử dụng một tỷ lệ như thế nào giữa nợ và VCSH là tối ưu? Nói cách khác có tồn tại một cấu trúc vốn nào thực sự tối

ưu cho DN hay không? Các yếu tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN? Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị DN Những câu hỏi này đã thu hút

sự quan tâm nghiên cứu của các nhà kinh tế, các nhà quản trị, các nhà tài chính trên thế giới từ thập kỷ 60 của thế kỷ 20, nhưng cho đến nay chưa có một sự thống nhất hoàn toàn hay hình thành một lý thuyết đầy đủ về vấn đề này và có nhiều quan điểm khác nhau về vấn đề này

2.1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn doanh nghiệp

Chỉ tiêu cơ bản nhất phản ánh cấu trúc vốn của DN là Tỷ suất nợ, chỉ tiêu này

phản ánh mức độ sử dụng vốn vay nợ của DN, đồng thời nó còn còn cho biết mức độ rủi ro tài chính mà DN đang phải đối diện cũng như mức độ của đòn bẩy tài chính mà

DN đang được hưởng Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của DN vào

chủ nợ càng lớn, tính tự chủ tài chính của DN càng thấp Tỷ suất này được tính toán qua công thức như sau:

Nguồn: Nguyễn Hải Sản (2012)

2.1.2 Lý thuy ết cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.1.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn của trường phái tài chính cổ điển

Trước Modigliani F & Miller M., có trường phái tài chính cổ điển và những người theo trường phái này như Durand, Waterman, Scharwts luôn khẳng định rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu đối với mỗi DN, tức là có một sự phân chia hợp lý giữa

nợ và VCSH Với cấu trúc này thì chi phí sử dụng vốn của DN là thấp nhất và khi đó giá trị của DN trên thị trường là cao nhất Quan điểm này dựa trên cơ sở cho rằng chi phí của VCSH lớn hơn chi phí của nợ do được khấu trừ thuế, nên cần vay nợ để tận dụng lợi thế này Tuy nhiên không thể tăng nợ tùy ý, mà đối với mỗi DN tồn tại một tỷ

lệ nợ tối ưu, nếu vượt quá tỷ lệ này thì làm cho rủi ro mất khả năng thanh toán của DN tăng lên, khi đó chủ nợ sẽ yêu cầu một mức lãi suất lớn hơn để bù đắp cho sự gia tăng rủi ro và cổ đông cũng đòi hỏi một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn, như vậy chi phí vốn chung của DN sẽ tăng lên Do đó, mỗi DN có một cấu trúc vốn tối ưu mà nhà quản trị tài chính phải biết để tận dụng lợi thế cấu trúc này

Tóm lại, quan điểm này cho rằng nợ là cần thiết để giảm chi phí vốn, nhưng không được lạm dụng quá mức vì mỗi DN tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên, hạn chế của quan điểm này là không chỉ ra được cơ sở xác định tỷ lệ nợ tối ưu đối với mỗi DN 2.1.2.2 Lý thuyết của Modigliani F & Miller M về cấu trúc vốn

Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani F & Miller M (M&M) có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp Trước nghiên cứu nổi tiếng này của hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng M&M đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi M&M đã đưa ra một số những giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, đó là: (1) không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; (2) có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; (3) có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền để có được; (4) tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất; (5) với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau; (6) không có thuế thu nhập Vì vậy, sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền Với

giả định trên, MM đã đi đến kết luận “giá trị thị trường của một DN độc lập đối với

cấu trúc vốn của DN đó trong các thị trường hoàn hảo không có thuế TNDN” Kết

luận này trái ngược hòan toàn với quan điểm chính sách cổ điển về chính sách nợ và gây nên sự tranh cãi giữa các nhà tài chính (Modigliani F & Miller M., 1958)

2.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi

 Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn

Nghiên cứu năm 1958 của M&M được đặt trong điều kiện không có thuế Năm

1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được xác định như sau:

- Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ: VR Ut R

- Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ:VR Lt R = VR Ut R+ TαC

Trong đó : Tα là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C là chi phí lãi vay

Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc tài chính Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có thể Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất

Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu nhập từ lãi vay (của trái chủ) Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối

Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh chịu Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào

sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp thuế

Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất

kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi với một lý do quan trọng khác (Modigliani F & Miller M., 1963)

 Giới hạn của việc sử dụng nợ

Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như doanh nghiệp có đủ khả năng để trả nợ Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó đạt được lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có thể bị âm Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng nợ

- Chi phí phá sản: “Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lý do đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có

thể sẽ không thể thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của doanh nghiệp đó không đủ để trang trải hết Các trái chủ luôn biết được điều này, và

họ sẽ hành động theo cách khác Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền nợ vay

và lãi, các nhà đầu tư sẽ chỉ mua trái phiếu của doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn

Tuy vậy, đây không phải là thứ chi phí duy nhất làm cản trở việc gia tăng sử dụng nợ Trên thực tế, có sự hiện diện của chi phí phá sản Các chi phí của tòa án, thuê luật sư và vô vàn các khoản chi phí hành chính khác phát sinh phục vụ cho thủ tục phá sản sẽ khiến cho các trái chủ của công ty bị phá sản chỉ có thể nhận lại được ít hơn nữa phần vốn đầu tư của mình

- Chi phí kiệt quệ tài chính: Chi phí phá sản chỉ là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí phá sản chỉ xảy ra khi công ty đang trong tình trạng phá sản Còn nếu như việc phá sản chưa xảy ra, mặc dù công ty đang rất khó khăn trong việc xoay

sở nguồn tiền để trang trải các khoản lãi vay và nợ đến hạn thanh toán Tình huống này của các công ty là một rủi ro đối với các cổ đông Điều gì sẽ xảy ra nếu công ty mất khả năng thanh toán và đi đến phá sản? Nếu công ty thực sự phá sản, trong khi lợi ích của các chủ nợ thì được ưu tiên hơn, thì lợi ích của các cổ đông sẽ được tòa án xem xét cuối cùng, hay thậm chí chẳng còn gì cả Rủi ro này đẩy họ vào những toan tính và các hành vi “xấu xa” với mục đích tranh giành quyền lợi với các trái chủ mà ta sẽ đề cập đến các ở mục sau Các hành vi này, xét cho cùng, cũng sẽ làm cho công ty phải gánh chịu thêm một khoản chi phí nữa Các chi phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ tài chính Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm chắn thuế trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp

- Ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính: Định đề I của M&M sẽ không đúng trong thế giới hiện thực, vì rằng các điều kiện để nó tồn tại là không thực tế Tuy nhiên, giá trị của lý thuyết này không phải vì nó đúng hay sai, mà vì tính ứng dụng của

nó trong thực tế Trong thế giới thực, có sự tồn tại của thuế và chi phí phá sản Nghĩa

là “miếng bánh” thu nhập không chỉ được chia cho cổ đông và trái chủ, mà còn phải nhường hai phần nữa cho chính phủ (thuế phải nộp) và tòa án (chi phí phá sản) Lợi

ích còn lại cuối cùng cho cổ đông của công ty, nếu xét trong giới hạn của các quyết định tài trợ, tùy thuộc vào phần trăm miếng bánh chia cho chủ nợ, chính phủ và tòa án;

mà điều này, rốt cuộc lại phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty

- Kết luận: Đối với lý thuyết đánh đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có

tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần Lý thuyết đánh đổi giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành; tuy nhiên lại không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (Modigliani F & Miller M., 1963) 2.1.2.4 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama & Miller năm 1972 Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen & Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986 Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu

 Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ

Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản Khi một công ty sử dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích Trong trường hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người nắm quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được giới thiệu sau đây

để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp

- Chiến lược chuyển dịch rủi ro

Khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông có thể sẽ lựa chọn thực hiện các dự án mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn, bất kể dự án đó có thể làm giảm sút giá trị trái phiếu và giá trị doanh nghiệp

- Chiến lược từ chối đóng góp vốn cổ phần

Các cổ đông cũng sẽ từ chối góp vốn để tài trợ cho một dự án mới nếu như việc thực hiện dự án mới không mang lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm của họ, bất chấp điều đó giúp gia tăng giá trị của công ty và giúp công ty thoát khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính Như vậy, vì việc đầu tư này mang lại lợi ích cho trái chủ nhiều hơn, các cổ đông sẽ không chấp nhận thực hiện dự án này Công ty bị mất đi một cơ hội đầu

tư vào dự án mới để làm tăng thu nhập do các cổ đông từ chối góp thêm vốn

vì sự sụt giảm này ít hơn so với giá trị cổ tức nhận được

Hoặc là các cổ đông sẽ sử dụng các thủ thuật kế toán để che dấu tình hình kinh doanh bi đát, tạo ra những hy vọng mới về sự phục hồi,… nhằm kéo dài thời gian đi đến sự phá sản Sự kéo dài thời gian này, nếu như vì một sự may mắn hoặc tài năng nào đó, cũng có khi là một cơ hội thực sự cho các công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính; nhưng nó cũng có thể khiến cho công ty trượt dài hơn vào những khó khăn và giá trị của doanh nghiệp ngày càng giảm

Kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp tốn kém hơn Nhưng thực sự thì ai là người phải gánh chịu các khoản chi phí này – cổ đông hay chủ nợ?

Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn Triển vọng gia tăng việc thực hiện các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà đầu tư trả giá thấp hơn đối với giá trị của doanh nghiệp ở hiện tại Còn đối với các trái chủ, họ

đã kịp thời chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của

cổ phần sở hữu, nên họ là người gánh chịu cuối cùng Chi phí kiệt quệ tài chính, nói chung, nhắc nhở các chủ công ty nên giới hạn việc sử dụng nợ

 Chi phí đại diện của vốn cổ phần

Lý thuyết này, nói chung, hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người khác Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn

Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một nhà quản lý không kiêm là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ đông

Mặc khác, nếu như một người nắm quyền quản lý của công ty, người này có thể

sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của mình…Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít, bởi vì phần gánh chịu của anh

ta nhiều hơn Hay thậm chí rằng, nếu như anh ta không sở hữu cổ phần của công ty, các cổ đông cũng khó an lòng về việc các dự án có NPV < 0 được đảm bảo chắc chắn

sẽ không triển khai

Nói chung, nếu như phần trăm sở hữu của các nhà quản lý trong công ty càng thấp, những chi phí mà họ tạo ra càng nhiều (làm ít giờ hơn, tiêu dùng hoang phí hơn,

sử dụng tài sản của công ty để phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ nhiều hơn, hay thậm chí là chấp nhận những dự án tồi,…) Cuối cùng, chính các cổ đông khác sẽ là người gánh chịu thiệt hại này Những chi phí này được gọi là chi phí đại diện của chủ sở hữu,

và cách tốt để hạn chế các khoản chi phí này là tăng cường số cổ phần của các nhà quản lý này tại chính doanh nghiệp

Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn,

có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng

vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

2.1.2.5 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu

Nhà quản trị tài chính DN có thể thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu dựa trên cơ sở định tính và định lượng những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của DN Một cấu trúc vốn được coi là tối ưu khi chi phí vốn thấp nhất, đồng thời khi đó, giá thị trường của

cổ phiếu của DN cũng là cao nhất

Như vậy có hai căn cứ để xác định cấu trúc vốn tối ưu của DN, đó là chi phí vốn

và giá thị trường của cổ phiếu Tuy nhiên, giá thị trường của cổ phiếu là tiêu chí mang tính khách quan, không phải chỉ do những yếu tố nội tại của chính sách quản lý vốn của DN quyết định Giá cổ phiếu trên thị trường có thể là cao nhất nhưng không phải

vì cấu trúc vốn tối ưu mà vì một yếu tố khách quan nào đó tác động Chi phí vốn thấp nhất sẽ dẫn đến giá cổ phiếu trên thị trường là cao nhất

Do vậy, thiết lập cấu trúc vốn tối ưu sẽ dựa trên cơ sở xác định chi phí vốn thấp

nhất Tuy nhiên, các DN không thể đạt được điểm cấu trúc vốn tối ưu mà chỉ có thể

tiến gần tới điểm cấu trúc vốn tối ưu đó Vì thế dựa trên phân tích thống kê các mô hình kinh tế lượng thường được sử dụng để xem xét các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của DN Nhờ đó giúp doanh nghiệp sẽ xác định được mối quan hệ và mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này đến cấu trúc vốn Chừng nào cấu trúc vốn của DN chưa đạt đến mức tối ưu DN có thể tiếp tục sử dụng thêm nợ Ngược lại, khi cấu trúc vốn của

DN đã vượt quá điểm tối ưu, việc sử dụng thêm nợ sẽ bất lợi đối với DN

Như vậy, có thể thấy, việc thiết lập cấu trúc vốn tối ưu là nội dung quan trọng trong chính sách quản lý vốn của một DN Bất kỳ DN nào khi xây dựng chính sách quản lý vốn cũng nhằm vào ba mục tiêu: (i) huy động được vốn với quy mô tối đa, (ii) xác định cấu trúc vốn tối ưu và (iii) duy trì được cấu trúc vốn tối ưu Cả ba mục tiêu trên đều hướng tới mục tiêu cuối cùng là xây dựng, đảm bảo một cấu trúc vốn tối ưu

về quy mô và chi phí Có như vậy, DN mới có cơ hội đầu tư một cách hiệu quả và đa dạng, sử dụng có hiệu quả vốn huy động

 Căn cứ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu

- Chi phí vốn: chi phí vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào đó Nếu DN vay vốn ngân hàng thì lãi vay và các chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn vốn ngân hàng DN phát hành cổ phiếu ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông Chi phí vốn của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở tỷ suất lợi nhuận tối thiểu của việc sử dụng nguồn vốn đó Tương ứng với hai bộ phận chính của cấu trúc vốn là Nợ và VCSH thì cũng sẽ có hai loại chi phí vốn

- Chi phí nợ: được hiểu là chi phí DN phải bỏ ra để huy động nợ Chi phí nợ có thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trường tài chính Điểm khác biệt giữa chi phí Nợ và chi phí VCSH là chi phí Nợ được coi là chi phí trước khi tính thuế TNDN, còn chi phí VCSH là chi phí xác định sau khi tính thuế TNDN Do vậy, DN nếu sử dụng nợ sẽ được hưởng phần tiết kiệm thuế, được tính bằng:

tk = kR b R x t

Trong đó:

tk: phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ

kR b R: chi phí nợ trước thuế

t: thuế suất thuế TNDN

Vì vậy, thực tế nếu sử dụng nợ với chi phí kb DN chỉ phải trả:

a kR b R = kR b R – tk = kR b R x (1-t)

Trong đó, akR b Rlà chi phí Nợ sau thuế hay chi phí Nợ đã được điều chỉnh bởi thuế TNDN

Đây chính là một trong những yếu tố quan trọng để các nhà quản lí DN lựa chọn

sử dụng Nợ trong cấu trúc vốn của DN

- Chi phí VCSH: VCSH của DN gồm có ba bộ phận chính, đó là: cổ phiếu ưu tiên, cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại Chi phí riêng lẻ của từng nguồn vốn trên sẽ tác động đến chi phí VCSH, từ đó, tác động đến cấu trúc vốn của DN

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn Quá nhiều vốn CP có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông Nợ quá nhiều có thể dẫn đến

ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu

tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả

do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN

Sử dụng kết quả của mô hình M&M với việc bổ sung thêm các chi phí trung gian

và chi phí khánh tận tài chính trong quá trình vay nợ, các khoản chi phí này làm cản trở quá trình vay nợ của DN Bổ sung thêm yếu tố chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, giá trị của DN được xác định theo công thức sau:

trường của DN = của DN không + Hiện giá - khánh tận tài chính

có sử dụng nợ sử dụng nợ (tấm chắn thuế) & trung gian)

Hình 2.1 sau đây sẽ cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí khánh tận tài chính, chi phí trung gian để ấn định cấu trúc vốn tối ưu cho DN và hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (trade - off) Tóm lại, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình M&M (1963) đã dẫn đến lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

Giá trị DN không

sử dụng nợ

Hiện giá của chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian

Giá trị thị trường của DN

sử dụng nợ với thuế

V1 = V0 + T.D

Giá trị thị trường của DN sử dụng nợ với thuế,

chi phí khánh tận tài chính & chi phí trung gian

Hiện giá của tấm chắn thuế (T.D)

Hình 2 1 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ

2.1.3 Các y ếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Cấu trúc vốn DN chịu tác động bởi nhiều yếu tố Dưới đây, luận văn tổng quan

về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mà một số tác giả trong và ngoài nước đã nghiên cứu trong thời gian qua:

- Để nghiên cứu cấu trúc vốn của công ty tác sử dụng tỉ lệ tổng nợ trên tổng giá trị tài sản

- Quy mô của doanh nghiệp: Modigliani F & Miller M (1963) cho rằng các DN lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp, do đó quy mô của DN có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay Ngoài ra, các DN lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các DN nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

Qui mô công ty có thể quan hệ ngược chiều với khả năng phá sản Các công ty lớn thường dễ tiếp cận với thị trường hơn và có điều kiện vay mượn hơn Với các công

ty nhỏ, có sự xung đột giữa tổ chức tín dụng và nhà đầu tư, thường đối với công ty nhỏ

các nhà điều hành thường là chủ doanh nghiệp khó tiếp cận được nguồn vốn vay dài hạn nên họ thường chuyển sang hướng khác

Các nghiên cứu cũng cho thấy quy mô của DN và đòn bẩy tài chính có mối quan

hệ tỷ lệ thuận (Huang & Song, 2002)

- Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp: Cấu trúc tài sản thể hiện đặc trưng trong cơ

cấu tài sản của DN, tính hợp lý khi đầu tư vốn cho họat động SXKD, gắn liền với việc

sử dụng vốn, phản ánh và chịu sự tác động của những đặc điểm và chiến lược kinh doanh của DN Tài sản DN bao gồm: Tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn

Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984), nhà quản lý sẽ ưu tiên sử dụng TSCĐ để thế chấp vay nợ, chứ không phát hành cổ phiếu Vì vậy, một tỷ lệ tài sản dài hạn mà trong đó chủ yếu là TSCĐ cao sẽ có tỷ suất nợ cao Tuy nhiên, cũng có quan điểm cho rằng ngành kinh doanh nào đòi hỏi đầu tư vào các tài sản cố định lớn thì tỷ suất nợ nên giữ ở mức thấp hơn so với các ngành kinh doanh không đòi hỏi vốn đầu tư lớn vào TSCĐ Như vậy, cấu trúc tài sản DN mà trong đó chủ yếu là tỷ suất đầu

tư TSCĐ của DN có quan hệ thuận chiều hay ngược chiều với tỷ suất nợ (D/A) Nghĩa

là cấu trúc tài sản DN có thể có quan hệ thuận hoặc nghịch chiều với cấu trúc vốn DN Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài sản là tỷ suất đầu tư trong đó bao gồm tỷ suất đầu

tư dài hạn và tỷ suất đầu tư TSCĐ Cụ thể, tỷ suất đầu tư dài hạn phản ánh mức độ đầu

tư tài sản dài hạn trong tổng tài sản của DN Chỉ tiêu này càng tăng, phản ánh quy mô

cơ sở vật chất kỹ thuật của DN ngày càng lớn mạnh, năng lực hoạt động kinh doanh

mở rộng Tỷ suất đầu tư TSCĐ phản ánh mức độ đầu tư TSCĐ trong tổng tài sản của

DN Chỉ tiêu này càng tăng, phản ánh quy mô tài sản nhà cửa, máy móc, thiết bị … của

DN ngày càng lớn mạnh, năng lực kinh doanh mở rộng

- Khả năng sinh lời của doanh nghiệp: Các nhà đầu tư, các cổ đông và các nhà

quản lý tài chính đặc biệt chú ý tới khả năng sinh lời của các DN Việc phân tích lợi nhuận có thể bắt đầu bằng việc nghiên cứu cách thức một DN sử dụng cấu trúc vốn Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty thích tài trợ vốn tự có hơn, kế đến

nợ và cuối cùng phát hành cổ phiếu Đối với các công ty có khả năng sinh lợi cao thường thích tài trợ vốn tự có hơn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy có mối

quan hệ nghịch biến giữa đòn cân nợ và khả năng sinh lợi (Harris và Raviv, 1991; Rajan và Zingales, 1995; Booth et al, 2001)

Theo mô hình M&M cho rằng các DN có khả năng sinh lời cao đi vay nhiều hơn các DN khác Các DN này muốn sử dụng nợ như một rào chắn thuế TNDN Khi đó,

giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn có quan hệ thuận chiều (Modigliani F & Miller M., 1963) Một số chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của DN là: tỷ suất sinh lời kinh

tế của tài sản (ROA); tỷ suất sinh lời VCSH (ROE); tỷ suất sinh lời của tài sản (RE)…

- Cơ hội tăng trưởng: Với các công ty tăng trưởng sẽ giới hạn sử dụng nợ vay Nghiên cứu Jung (1996) đã cho thấy, các công ty nên sử dụng vốn tự có cho đầu tư phát triển nhằm giảm chi phí trung gian giữa cổ đông và nhà quản trị; Đối với các công ty có tiềm năng tăng trưởng thấp hơn thì nên sử dụng nợ (Jensen, 1986; Stuls, 1990)

Yếu tố để đại diện cho tăng trưởng là tỉ số P/B, nghĩa là tỉ số giữa giá trị thị trường/giá trị sổ sách Những công ty tăng trưởng có tỉ số này cao hơn các công ty tăng trưởng thấp hơn Rajan và Zingales (1995) đã chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa yếu tố tăng trưởng và đòn cân nợ Họ đề nghị các công ty tăng trưởng phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu trên TTCK cao Điều này cũng được Hovakiman (2001), giá cổ phiếu tăng thường có liên quan đến khả năng trưởng của Công ty và dẫn đến giảm tỉ lệ nợ

Các DN có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng VCSH Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs) Theo Myers(1984), nếu một DN có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của

DN có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của DN bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các DN tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào VCSH nhiều hơn nợ vay Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ

lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng

- Tính than h Khoản của doanh nghiệp

Trong quan hệ thanh toán, hầu hết các doanh nghiệp (DN) đều có xu hướng thực hiện việc tài trợ vốn thông qua vay nợ ngắn hạn Vấn đề đặt ra là liệu DN có khả năng thanh toán và thanh toán đúng hạn các khoản nợ Để trả lời câu hỏi trên thì phải đo lường tính thanh khoản của DN Các DN chủ yếu sử dụng tỷ số thanh toán để đo lường tính thanh khoản

Tỷ số thanh toán hiện hành, thể hiện mối quan hệ giữa toàn bộ tài sản ngắn hạn và

nợ ngắn hạn của doanh nghiệp và được tính như sau:

Khh = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn Tính thanh khoản có tác động cùng chiều (+) và ngược chiều (-) đến cấu trúc vốn Nếu doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay Nếu doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có tính thanh khoản đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình thì không cần sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay

- Thuế TNDN: Ảnh hưởng của yếu tố thuế được giải thích theo mô hình M&M (Modigliani F & Miller M., 1963) Theo mô hình M&M đã được trình bày ở trên, giá

trị kỳ vọng của DN có sử dụng nợ sau một kỳ kinh doanh đạt được là: V1 = VR 0 R + T.D

và tỷ suất sinh lời vốn CP hay tỷ suất sinh lời VCSH (ROE) là: rR E R = rR 0 R+ (rR 0 R- rR D R) R * R (1 - T) R * R D/E

Với VR 0 R, rR 0 Rlà giá trị DN và tỷ suất sinh lời VCSH khi DN không sử dụng nợ Như vậy, khi rR 0 R > rR D Rthì yếu tố thuế T làm gia tăng giá trị DN một khoản là T.D và tỷ suất sinh lời VCSH tăng thêm một khoản là: (rR 0 R- rR D R) R * R (1 - T) R * R D/E

Sự gia tăng này sẽ thúc đẩy DN gia tăng việc sử dụng nợ, thậm chí có thể thực hiện chính sách tài trợ bằng 100% vốn nợ để gia tăng giá trị DN và tỷ suất sinh lời VCSH Thuế suất thuế TNDN nói riêng và các thuế suất khác tác động đến hoạt động sản xuất kinh doanh của DN là một yếu tố tác động khá lớn đến cấu trúc vốn Các nghiên cứu trước cũng đã đề cập đến tác động của thuế đến việc lựa chọn dùng nợ hay

VCSH bằng việc xây dựng các mô hình kinh tế lượng trong đó biến giải thích là các sắc thuế khác nhau

Xem xét chính sách thuế hiện tại và cấu trúc vốn, đầu tiên, DeAngelo & Masulis

đã cho rằng các DN đang phải đối mặt với tỷ suất thuế cận biên ngày càng cao đã có

xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn vì những khoản tiết kiệm thuế có ý nghĩa lớn đối với các công ty (DeAngelo & Masulis, 1980) Mayer đã so sánh tiết kiệm thuế do nợ với

tỷ lệ nợ trên VCSH tại các nước OECD và kết luận rằng: “chắc chắn chính sách thuế là một yếu tố quan trọng để giải thích về chính sách sử dụng nợ” (Mayer, 1990)

Gentry đã so sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên danh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khi đốt Ông đã phát hiện ra rằng, các công ty liên danh, mặc dù không phải chịu thuế TNDN, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu về tác động của thuế đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của các DN Mỹ Tuy nhiên, Gentry đã cho rằng việc nghiên cứu một ngành chắc hẳn sẽ có những hạn chế nhất định nên đã không đồng ý với kết luận này cho các DN trong các ngành công nghiệp khác (Gentry, 1994) Reint E Gropp cũng đã đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế của chính phủ Đức (Reint E Gropp, 2002) Mô hình bao gồm các loại thuế kinh doanh của chính quyền địa phương Hơn nữa, mô hình ông đưa ra cho rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của Đức khi các DN tài trợ một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi theo sắc thuế của từng địa phương Sự thay đổi này sẽ được kiểm chứng xem liệu có phải các DN thay đổi cấu trúc vốn là do thuế thay đổi hay không? Tác động của thuế

sẽ được phân tích khi sử dụng bảng cân đối kế toán của các DN Đức Phương pháp này cho phép dự đoán được sự thay đổi tác động của thuế đến các ngành công nghiệp khác nhau và cho phép đưa tỷ suất thuế hiện tại của các DN vào mô hình Ông đã phát hiện ra tác động rất đáng kể của thuế đến cấu trúc vốn

Như vậy, có thể thấy, thuế là một yếu tố rất quan trọng tác động đến sự thay đổi cấu trúc vốn của các DN, cả trên lý thuyết và các kiểm chứng thực tế

Tóm lại, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN như quy mô, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, rủi ro hoạt động, thuế TNDN, v.v… Mục đích nghiên cứu của luận văn nhằm xác định sự ảnh hưởng của các yếu tố đến

cấu trúc vốn, làm cơ sở hoạch định chính sách tài chính hợp lý, tái cấu trúc vốn DN hướng đến gia tăng giá trị DN

2.1.4 M ối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp

Giữa cấu trúc vốn và giá trị DN có mối quan hệ mật thiết với nhau Mô hình lý thuyết thể hiện mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị DN được trình bày như sau: 2.1.4.1 Giá trị doanh nghiệp

Xác định giá trị của DN có nhiều quan điểm, phương pháp và cách tiếp cận khác nhau, tại một thời điểm giá trị của DN là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ tài sản của

DN tại thời điểm đó trừ đi nợ phải trả, có thể được xác định từ Bảng cân đối kế toán và cũng có thể xác định theo giá thị trường, được thể hiện bằng công thức:

Giá trị DN = Tổng giá trị tài sản - Nợ phải trả

Giá trị của DN chính là giá trị thuộc sở hữu của nhà đầu tư với tư cách chủ sở hữu của DN Xác định giá trị của DN theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị DN, tức là gia tăng giá trị VCSH được thể hiện như sau:

Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của DN, tổng giá trị tài sản của DN (A) được hình thành từ hai nguồn vốn là VCSH (E) và vốn vay nợ từ bên

ngoài (D), giá trị DN được xác định là: E = A - D

Sau một thời kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản của DN là A1, nhà đầu tư với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1+ rd) Với rd là lãi suất vay, giá trị kỳ vọng này không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của DN và nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu kỳ vọng vào một sự gia tăng giá trị DN là:

VCSH (ROE) Việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của DN có thể làm tăng hoặc giảm

tỷ suất sinh lời VCSH, từ đó làm tăng hoặc giảm giá trị của DN, đây chính là hiệu ứng của đòn cân nợ

2.1.4.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN có thể xem là hiệu ứng đòn cân nợ đối với tỷ suất sinh lời của VCSH (ROE) Nội dung của hiệu ứng đòn cân nợ tác động đến giá trị của DN được thể hiện như sau:

Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta gọi: A - Tổng giá trị tài sản, D - Vốn vay nợ, ROA - Tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, E - VCSH, rR d R - Lãi suất vay nợ (tính trên tổng nợ) được xác định: rR d R = I/D, với I là số tiền lãi vay phải trả trong

năm ROE - tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn CSH, EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay, EBT là lợi nhuận trước thuế, EAT là lợi nhuận sau thuế, rR t Rlà thuế suất thuế TNDN

EBIT = ROA R * R A

< = > EBT + rR d R R * R D = ROA R * R (D + E)

< = > EBT = (ROA - rR d R)R * RD + ROA R * R E

< = > EAT = (1 - rR t R)R * R(ROA - rR d R)R * RD + (1 - rR t R) R * R ROA R * R E

Suy ra:

ROE = (1 - rR t R)R * R(ROA - rR d R)R * RD/E + (1 - rR t R) R * R ROA (**)

Từ phương trình (*) và (**) trên cho thấy, giữa ROE và ROA có mối quan hệ tuyến tính, nó chỉ phụ thuộc vào rR d R, D/A, rR t R Đồ thị biểu diễn mối quan hệ này như sau:

Hình 2 2 Mối quan hệ giữa ROA, ROE, D/A Với mục tiêu là gia tăng ROE, với giả định rR d Rvà rR t R không đổi, từ phương trình (**) ta có các trường hợp sau:

- Trường hợp thứ nhất: Nếu ROA < rd: DN càng tăng nợ thì càng làm tăng tỷ lệ

nợ trên VCSH trong cùng một giá trị tài sản, dẫn đến giảm tỷ suất lợi nhuận trên VCSH vì (ROA - rR d R) là một số âm Trường hợp này thì DN sử dụng nợ ít trong cấu trúc vốn là tốt hơn

- Trường hợp thứ hai: Nếu ROA = rd: Tỷ suất lợi trên VCSH = (1 - rt)*ROA là một tỷ lệ cố định, dù tỷ lệ nợ và VCSH thay đổi

- Trường hợp thứ ba: Nếu ROA > rd: DN càng tăng nợ thì càng làm tăng tỷ lệ nợ trên VCSH trong cùng một giá trị tài sản, dẫn đến tăng tỷ suất lợi nhuận trên VCSH vì (ROA - rR d R) là một số dương Trường hợp này thì DN sử dụng nợ nhiều trong cấu trúc vốn là tốt hơn

Từ phương trình (*), cho thấy: Nếu DN muốn ROE không âm thì cần phải thõa mãn điều kiện:

(ROA - rR d R R * RD/A) ≥ 0 Suy ra: D/A ≤ ROA/rR d

Như vậy, muốn ROE không âm DN phải tạo ra lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên một đồng tài sản lớn hơn ROA/rR d R hay tỷ suất nợ phải thoả mãn điều kiện: D/A ≤ ROA/rR d

2.2 CÁC NGHIÊN C ỨU THỰC NGHIỆM

2.2.1 Nghiên c ứu trong nước

Trong thực tế, khi doanh nghiệp mới thành lập cơ cấu vốn xuất phát từ những nghiên cứu định tính về khả năng vay vốn, các định chế tài chính mà thiếu hẳn các nghiên cứu về chi phí sử dụng vốn cũng như sự tác động của cơ cấu vốn vào hiệu quả của doanh nghiệp Trong quá trình doanh nghiệp hoạt động vấn đề này dần dần được đặt ra, đặc biệt là khi các nguồn vốn tài trợ trở nên đa dạng hơn đòi hỏi cần có sự phân tích đánh giá sâu hơn về cơ cấu vốn tài trợ Các công trình nghiên cứu liên quan:

- Trần Hùng Sơn (2011)” Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam” Tạp chí phát triển KH&CN, tập 14, số Q3- 201l Dữ liệu phân tích được thu thập từ thông tin tài chính của 187 doanh nghiệp sản xuất công nghiệp (không bao gồm các doanh nghiệp sản xuất cung cấp điện, nước, và khí đốt) niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong 4 năm từ 2007 đến 2010

Dữ liệu quan sát có dạng bảng với số liệu 187 doanh nghiệp trong bốn năm 2010), bộ dữ liệu có tổng là 748 quan sát Nghiên cứu này với mục tiêu phân tích các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động đến việc điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy các lợi nhuận của doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp và các cơ hội tăng trưởng tác động đến tốc độ điều chỉnh

(2007-tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp này Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đã đưa ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp trong việc điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

- Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”, Phát triển và hội nhập (09) tháng 03-04/2013 Tác giả nghiên cứu kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN trong giai đoạn 2007 - 2010 Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống

về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính chính hành vi Kết quả nghiên cứu chỉ

ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+) Cuối cùng, tác giả tiến hành kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường VN Kết quả cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng

- Đặng Thị Quỳnh Anh & Quánh Thị Hải Yến (2014) “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niên yết trên sàn chứng khoàn Việt Nam (HOSE)”, Phát triển và hội nhập (09) tháng 09-10/2014 Bài viết nghiên cứu tác động của một số nhân

tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) với 10 nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn

2010 – 2013 Kết quả cho thấy có 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này, đó là: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế Trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có tương quan cùng chiều, còn thuế có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn

- Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013) “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp tại tập đoàn dầu khí Việt Nam” tạp chí kinh tế và phát triển

Số 193 tháng 7/2013 Nghiên cứu chỉ ra và kiểm định tác động của các nhân tố nội tại doanh nghiệp tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam Nghiên cứu sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của toàn bộ 151 doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 - 2011 và các phiếu khảo sát, với

sự hỗ trợ của các phần mềm SPSS, EXCEL tiến hành chạy và kiểm định mô hình hồi