Tác động đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư các doanh nghiệp thủy sản việt nam luận văn thạc sĩ 2015

Ở VN, cũng đã có một vài nghiên cứu đề cập đến vấn đề sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với toàn bộ công ty và các công ty tăng trưởng cao.. 1.2

B Ộ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

HOÀNG TH Ị XUÂN TRANG

ĐỀ TÀI: TÁC ĐỘNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ

CÁC DOANH NGHI ỆP THỦY SẢN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH DOANH NGHI ỆP

MÃ S Ố: 60340201

TP.HCM - 2015

B Ộ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

HOÀNG TH Ị XUÂN TRANG

TÁC ĐỘNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CÁC

DOANH NGHI ỆP THỦY SẢN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH DOANH NGHI ỆP

MÃ S Ố: 60340201 HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGÔ MINH CHÂU

TP HCM - 2015

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do tác giả thực hiện, dưới sự hướng

Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm nội dung khoa học của công trình này

Tp HCM ngày tháng năm 2015

Người thực hiện

L ỜI CẢM ƠN

Bên cạnh nỗ lực bản thân, sự thành công của tác giả được hình thành từ nhiều yếu tố

Những yếu tố gián tiếp, trực tiếp, quan trọng hơn hết là yếu tố con người

Tôi xin gửi lời cám ơn chân thành nhất đến các Thầy – Cô khoa đào tạo sau đại học (Đại học Tài chính – Marketing), những người đã trực tiếp trang bị cho tác giả kiến

thức làm nền tảng cho quá trình nghiên cứu

Thầy Ngô Minh Châu, kính gửi lời cám ơn sâu sắc đến Thầy Xin cảm ơn sự nhiệt tình

của Thầy xuyên suốt quá trình nghiên cứu

DANH M ỤC SƠ ĐỒ

30TU

Sơ đồ 3 1: Tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộcU 28

DANH M ỤC TỪ VIẾT TẮT

I: Đầu tư thuần

CF: dòng tiền doanh nghiệp

LEV: Đòn bẩy tài chính

ROA: Tỉ suất sinh lợi

LIQ: tính thanh khoản

TÓM T ẮT

Nghiên cứu này dựa trên tập hợp dữ liệu là các báo cáo tài chính đã được kiểm toán 24

định các nhân tố ảnh hưởng đến đầu tư của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam

tuyến tính mô tả mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Trong đó biến

phụ thuộc là đầu tư và các biến độc lập bao gồm các nhân tố: dòng tiền, doanh thu, tỉ

suất sinh lợi, đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản

Kết quả phân tích hồi quy cho thấy: đòn bẩy tài chính, dòng tiền, tỉ suất sinh lợi tác động thuận chiều đến đầu tư Ngược lại doanh thu, tính thanh khoản tác động ngược chiều đầu tư

Cùng với việc gia tăng sản xuất , thương mại thuỷ sản toàn cầu cũng phát triển một cách nhanh chóng đặc biệt là các hàng hoá thuỷ sản sống và tươi đang tăng nhanh Sự bùng nổ dân số thế giới cộng với hậu quả của quá trình công nghiệp hoá , đô thị hoá ngày càng làm thu hẹp đất canh tác trong nông nghiệp cộng thêm sự diễn biến bất lợi của thiên nhiên …sẽ làm cho lương thực thực phẩm là mặt hàng chiến lược trên thị trường thế giới Trong điều kiện đó sản phẩm thuỷ sản ngày càng chiếm vị trí quan trọng vì vậy phát triển sản xuất thuỷ sản ở những nơi có điều kiện không còn đơn thuần là sự đòi hỏi cấp bách và lâu dài cho việc giải quyết thực phẩm tại chỗ , giải quyết công ăn việc làm mà ngành sản xuất này đang và đầy hứa hẹn có thể trở thành ngành kinh doanh có lãi suất cao với xu hướng ổn định lâu dài trên thị trường quốc tế Việt Nam với đường bờ biển dài hơn 3.200 km; có vùng đặc quyền kinh tế trên biển rộng hơn 1 triệu km2 Việt Nam cũng có vùng mặt nước nội địa lớn rộng hơn 1,4 triệu

ha nhờ hệ thống sông ngòi, đầm phá dày đặc Vị trí địa lý và điều kiện tự nhiên thuận lợi giúp Việt Nam có nhiều thế mạnh nổi trội để phát triển ngành công nghiệp thủy sản Từ lâu Việt Nam đã trở thành quốc gia sản xuất và xuất khẩu thủy sản hàng đầu khu vực, cùng với Indonesia và Thái Lan Xuất khẩu thủy sản trở thành một trong những lĩnh vực quan trọng của nền kinh tế Ngành thuỷ sản Việt nam trở thành một trong những ngành kinh tế mũi nhọn và thế mạnh của kinh tế nước ta Trong những năm qua ngành thuỷ sản đã đạt được tốc độ phát triển cao, ổn định và mức tăng tổng sản lượng thuỷ sản bình quân hàng năm , giá trị kim ngạch xuất khẩu bình quân chiếm 10% đến 15% trong tổng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam hàng năm Bên cạnh đó,

sự hội nhập quốc tế với sự gỡ bỏ hàng rào thuế quan, sự gia tăng dần vị thế của thuỷ sản Việt nam trên trường quốc tế sẽ tạo ra sự cạnh tranh khốc liệt Sự cạnh tranh trên

2

thị trường quốc tế chính là thách thức lớn nhất cho các doanh nghiệp ngành thủy sản

việc sử dụng vốn, cách thức quản lý Để tồn tại và phát triển trong môi trường cạnh tranh đó, các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam phải chuẩn bị tốt về năng lực tài chính, khoa học công nghệ và năng lực quản lý Muốn được vậy thì tiềm lực tài chính là vô cùng quan trọng để các doanh nghiệp đưa ra các chính sách hợp lý và thành công Đòn bẩy tài chính được xem là công cụ làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, nó sẽ tác động đến việc lựa chọn các dự án đầu tư

Cho nên tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp luôn là vấn đề trọng tâm trong tài chính doanh nghiệp Gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính làm thay đổi chi phí sử dụng vốn Doanh nghiệp dùng nguồn tài trợ bên ngoài là tài trợ bằng nợ vay và luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng vốn cổ phần Tuy nhiên sử dụng đòn bẩy có thể làm cho các khoản lỗ công ty trở nên lớn hơn nhiều khi không sử dụng đòn bẩy Nghiên cứu tác động của đòn bẩy đến đầu tư đã được tiến hành trên rất nhiều thị trường, cả những thị trường đã và đang phát triển

Theo lý thuyết Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảo thì quyết định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ Tuy nhiên, trong thực tế do tồn tại những bất hoàn hảo của thị trường như chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng, … nên quyết định đầu tư thực sự chịu tác động bởi quyết định tài trợ

tài trợ bằng nợ, các nhà quản lý vì lợi ích của cổ đông có thể từ bỏ các dự án được tài

trợ bằng nợ, có NPV (Net Present value) dương bởi vì lợi ích của các dự án này sẽ có

ít nhất một phần thuộc về chủ nợ dẫn đến đầu tư dưới mức

Theo Jensen (1986) và Stulz (1990) lập luận rằng trong các công ty tăng trưởng thấp

với dòng tiền tự do lớn, đòn bẩy có thể được sử dụng như là một biện pháp xử lý vì nó không khuyến khích các nhà quản lý đầu tư quá mức đối với các dự án rủi ro

Ở VN, cũng đã có một vài nghiên cứu đề cập đến vấn đề sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với toàn bộ công ty và các công ty tăng trưởng cao Tuy nhiên, đối với các công ty tăng trưởng thấp, đòn bẩy tài chính lại có tác động nghịch chiều lên đầu tư

3

Xuất phát từ những vấn đề trên, tác giả nhận thấy cần thiết phải nghiên cứu và đã

ngành th ủy sản Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp

1.2 M ỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu, kiểm định tác động đòn bẩy tài chính đến đầu tư các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam giai đoạn 2009 – 2014

Câu hỏi nghiên cứu:

thủy sản Việt Nam hay không?

như thế nào?

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu: Sự tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư của doanh

nghiệp ngành thủy sản Việt Nam

Ph ạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu được thực hiện cho các doanh nghiệp ngành

thủy sản Việt Nam được thu thập từ các báo tài chính đã được kiểm toán và công bố trên các website, giai đoạn 2009 – 2014

1.4 P HƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dựa vào các nghiên cứu trước đây xác định các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư

là đòn bẩy, dòng tiền, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, doanh thu, tính thanh khoản Các biến này được lượng hóa bằng các tỷ số tài chính được tính toán từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thủy sản qua các năm

Trong đó, tác giả chọn biến phụ thuộc là đầu tư thuần vì đầu tư thuần được tính bằng dòng tiền đầu tư vào các tài sản cố định trong năm, giá trị này có báo cáo lưu chuyển

tiền tệ Giá trị đầu tư thuần càng lớn cho thấy doanh nghiệp có xu hướng đầu tư vào tài

sản cố định, thực hiện dự án kinh doanh mở rộng hoạt động sản xuất

cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định)

4

1.5 K ẾT CẤU ĐỀ TÀI

Kết cấu nghiên cứu gồm 5 phần chính sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: Mô hình & phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu & thảo luận

Chương 5: Kết luận & hàm ý chính sách

K ẾT LUẬN CHƯƠNG 1:

Trong chương này, tác giả nêu ra lí do chọn đề tài, xác định mục tiêu, đối tượng, phương pháp, câu hỏi nghiên cứu là cơ sở cho quá trình nghiên cứu của đề tài

Đòn bẩy tài chính vừa là một công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế trên một đồng vốn chủ sở hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó Sự thành công hay thất bại này tuỳ thuộc vào sự khôn ngoan hay khờ dại khi lựa chọn cơ cấu tài chính Khả năng gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ước của các chủ sở hữu, trong đó đòn bẩy tài chính là một công cụ được các nhà quản lý ưa dùng

Vì lãi vay phải trả không đổi khi sản lượng thay đổi, do đó đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có tỷ số nợ cao, và ngược lại đòn bẩy tài chính sẽ rất nhỏ trong các doanh nghiệp có tỷ số nợ thấp Những doanh nghiệp không mắc nợ (tỷ số bằng không) sẽ không có đòn bẩy tài chính Như vậy, đòn bẩy tài chính đặt trọng tâm vào tỷ

số nợ Khi đòn bảy tài chính cao, chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của lợi nhuận trước thuế

và lãi vay cũng làm thay đổi lớn tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu nghĩa là

tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu sẽ rất nhạy cảm với lợi nhuận trước thuế

và lãi vay Về thực chất, đòn bảy tài chính phản ánh sự thay đổi của tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ trước sự thay đổi của lợi nhuận trước thuế và lãi vay Như vậy, độ lớn của đòn bẩy tài chính được xem như là tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu phát sinh do sự thay đổi của lợi nhuận trước thuế

và lãi vay

2.1.2 Ý nghĩa của việc sử dụng đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Nhưng thực tế chiều ngược

lại vẫn có thể xảy ra, tức quyết định đầu tư trong hiện tại của doanh nghiệp cũng tác động đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính Doanh nghiệp khi quyết định đầu tư, tất yếu

sẽ cân nhắc trong việc lựa chọn nguồn tài trợ vốn cổ phần, lợi nhuận giữ lại hay vay

nợ Tùy thuộc vào mục tiêu và triển vọng công ty mà nhà quản trị sẽ lựa chọn nguồn tài trợ nào cho dự án của mình Nếu như doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, đồng

Tỷ lệ thay đổi về tỷ suất

lợi nhuận sau thuế trên

vốn chủ sở hữu

=

Độ lớn đòn bảy tài chính (DFL)

x

Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước thuế

và lãi vay

Khái niệm đòn bảy tài chính cung cấp cho các nhà phân tích một công cụ quan trọng

để dự kiến tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu Cần lưu ý là khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay không đủ lớn để trang trải lãi vay thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút Nhưng khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay đủ lớn thì chỉ cần sự gia tăng nhỏ về lợi nhuận trước thuế và lãi vay đã có sự gia tăng lớn về tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

2.1.3 Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư

2.1.3.1 Cơ sở lý thuyết

Lý thuy ết M&M (Modigliani và Miller, 1958)

Những giả định về cấu trúc tài chính đầu tiên được đưa ra bởi M&M (1958) và đây cũng chính là nền tảng cho những lựa chọn cấu trúc tài chính sau này Theo Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là độc lập Chính sách đầu tư của công ty chỉ nên dựa trên những

yếu tố làm tăng khả năng sinh lợi, dòng tiền hay giá trị công ty Sau đó M&M phát

7

triển quan điểm này với các nghiên cứu thực nghiệm về các loại thuế và tấm chắn thuế

và những lợi ích của việc sử dụng nợ

Tuy nhiên các giả định về cấu trúc tài chính của M&M phải thỏa một số hạn chế nghiêm ngặt về thị trường vốn hoàn hảo:

Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

Có đủ người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng

lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay cùng với lãi suất

Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận cho một doanh nghiệp

Không có thuế thu nhập

Trên thực tế sự độc lập này sẽ không tồn tại khi các giả định về thị trường vốn hoàn

hảo bị phá vỡ do tồn tại các vấn đề như chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng,…sự tương tác giữa các nhà quản lý, cổ đông, chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản dẫn đến đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức

Lý thuy ết chi phí đại diện (Jenshen và Mackling, 1976)

Theo lý thuyết này, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tang về lợi ích của trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp Chi phí đại diện là chi phí phát sinh

mà người chủ doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sỏ hữu và quyền quản lý doanh nghiệp

Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức

cần thiết Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi giữa các bên Các cổ đông thì luôn

muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình Trong khi những nhà quản lý luôn có ước vọng tiềm kiếm sự nhàn nhã, hoặc một phong cách

sống xa hoa, họ có thể tranh những quyết định không hợp lòng người hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông Jenshen và Mackling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại

8

chủ nợ Chính mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện Có hai loại chi phí đại

diện từ hai mâu thuẫn cơ bản trên:

Chi phí đại diện vốn cổ phần: phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý

doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sỏ hữu và quyền quản lý Khi cổ đông bị giới

hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành

đông Jenshen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện các dự án có hiện giá ròng NPV dương Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí địa diện của dòng tiền tự do Chi phí đại diện

của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý đầu tư vào các dự án

doanh mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh Với hành động như vậy, nhà quản

lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng

nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ như hoạt động kiểm toán, hệ thống kiểm soát nội bộ), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới

hạn cho ban quản lý

Chi phí đại diện của nợ: phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ Cổ đông có

thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jenshen và mackling 1976) Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án

có NPV dương bị từ chối Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi

ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ chủ nợ sang các cổ đông Do đó, chủ nợ sẽ đòi hỏi

mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn,

với những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ

phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đông thường bỏ mục tiêu thông thường là tối

9

đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình Họ thường có khuynh hướng thực hiện các trò chơi riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu: chuyển dịch rủi ro, từ chối đóng góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng

Trong thực tế, các trò chơi này luôn bị phản đối, vì việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ

Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong tương lai gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp, phần thiệt này do cổ đông gánh chịu Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực hiện các trò chơi,

mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hay gần

an toàn

Tóm lại, Jenshen và Mackling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được

bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm

giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ

Lý thuy ết đánh đổi cấu trúc vốn (Miller, 1977)

Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp như là sự đánh đổi giữa lợi ích từ chắn tấm thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết này thừa nhận rằng có các tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau giữa các doanh nghiệp

Các doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá tấm chắn thuế vừa đủ

bù trừ gia tăng trong hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính

Các công ty có nhiều tài sản hữu hình và có thu nhập cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, còn các công ty có nhiều tài sản vô hình và có mức thu nhập thấp thường dựa vào tài

trợ bằng vốn cổ phần

Nếu một công ty đã có tỷ lệ nợ cao rồi nhưng trong vòng một năm sắp đến không thể

trả bằng nguồn nội bộ được (chi phí kiệt quệ tài chính đang ở mức cao) nên phát hành

cổ phần, hạn chế chi trả cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cơ cấu

lại cấu trúc vốn của mình

10

Trên cơ sở nghiên cứu lý thuyết này, có rất nhiều nghiên cứu khác đi tìm xác định mức

độ nợ như thế nào là hợp lý để đạt cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên, mục tiêu của những

định một cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp vì chi phí kiệt quệ tài chính rất khó đo lường và nhận diện

Thất bại của lý thuyết này là không giải thích được tại sao có sự khác nhau về tỷ lệ nợ

mục tiêu giữa các công ty trong cùng ngành, tỷ lệ nợ thấp ở những công ty sinh lợi cao

và tỷ lệ nợ không đổi khi thuế suất tăng

Lý thuy ết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984)

Trái ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không bất kỳ cấu trúc vốn tối ưu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh nghiệp Nhu

cầu tài trợ của doanh nghiệp trước hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ nhất đến từ thu nhập giữ lại, nếu không đủ doanh nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, và nguồn tài trợ cuối cùng là vốn cổ phần Hàm ý lý thuyết trật tự phân

hạng còn cho rằng các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chia cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư Khi dòng tiền nội bộ phát sinh lớn hơn các chi tiêu vốn,

phát sinh nhỏ hơn chi tiêu vốn, doanh nghiệp nên rút số dư tiền mặt trước hoặc bán

chứng khoán trên thị trường

Lý giải cho vấn đề trên, Myers và Majluf (1984) đã có một lập luận vững chắc, cho

rằng sở dĩ có trật tự ưu tiên cho các nguồn tài trợ nội bộ là do sự bất cân xứng thông tin Thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến một sự đánh giá sai của vốn cổ phần của một công ty trên thị trường, gây ra một mất mát của cải cho những cổ đông hiện tại Myers

và Majluf (1984) khẳng định rằng nếu công ty tài trợ dự án của mình bằng cách phát hành cổ phần, các cổ phần này sẽ bị định dưới giá Bởi vì chỉ có ban giám đốc mới là người nắm rõ các hoạt động công ty hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài Và các nhà

quản lý không thể truyền đạt đáng tin cậy về tài sản hiện có của họ, cũng như những

cơ hội đầu tư có sẵn đến các nhà đầu tư Kết quả là, các nhà đầu tư bên ngoài không

thể phân biệt được giữa các dự án tốt và xấu Do đó các nhà đầu tư không hoàn toàn tin tưởng vào thông tin của công ty, họ sẽ yêu cầu phần thưởng để đầu tư hoặc công ty

11

chỉ có thể phát hành vốn cổ phần với khoản giảm giá Giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài, tất yếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại ít có sự bất cân xứng thông tin ít nhất,

kế đến là nợ và sau cùng là vốn cổ phần

Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thích nợ hơn

vì nợ không làm pha loãng sự giàu có của cổ đông, chi phí bất cân xứng thông tin từ

nợ ít hơn vốn cổ phần Đó là vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có quyền giám sát

mục đích vay vốn cũng như quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này Đồng thời, Myers và Majluf (1984) cho rằng vay thông qua công cụ nợ, đặc biệt là ít rủi ro, giúp doanh nghiệp

giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư được gây ra bởi thông tin bất đối

xứng Cũng với lập luận như vậy, Myers (2001) cho rằng việc phát hành vốn cổ phần

chỉ xuất hiện khi nợ là tốn kém, tức là tỷ lệ nợ nguy hiểm cao mà ban giám đốc và các nhà đầu tư thấy trước chi phí của kiệt quệ tài chính Do đó, tác giả lập luận rằng nợ là khoản thanh toán ưu tiên trên tài sản và thu nhập, trong khi vốn cổ phần là khoản thanh toán còn lại

Chi phí bất cân xứng thông tin không chỉ là lập luận duy nhất giải thích cho lý thuyết

trật tự phân hạng Fazzary (1998) đã kiểm định lại mô hình và cho rằng bên cạnh chi phí bất cân xứng thông tin thì chi phí giao dịch và chi phí đại diện cũng góp phần giải thích được tại sao các công ty thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn bên ngoài

Chi phí giao dịch xuất hiện khi doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài Theo Rudebusch và Oliner (1989, 1992), hai ông cho rằng có hai thành phần chủ yếu đến từ chi phí giao Thứ nhất là khoản thưởng cho các nhà môi giới phát hành cổ phiếu và thứ hai là các khoản chi phí khác như: pháp lý, kế toán, chi phí in ấn, lệ phí trước bạ và thuế Tuy nhiên, những chi phí giao dịch trở nên nhỏ hơn với sự gia tăng kích thước phát hành, vì vậy mà độ lớn của những chi phí này thì thấp hơn cho các doanh nghiệp

doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả năng sử dụng cấu trúc vốn theo lý thuyết trật tự phân

hạng

Chi phí đại diện xuất hiện giữa cổ đông và ban giám đốc do có sự tách biệt giữa quyền

sở hữu và quyền quản lý, nó làm gia tăng thêm chi phí sử dụng nguồn tài trợ vốn cổ

phần bên ngoài Vì vậy, đây cũng là lí do các công ty thích sử dụng nguồn tài trợ nội

12

bộ hơn Đối với nợ cũng vậy, chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ do vấn đề thay

thế tài sản hay đầu tư quá mức cũng làm gia tăng chi phí sử dụng nợ hơn so với nguồn

nội bộ Vì vậy, các công ty với chi phí đại diện cao hơn có xu hướng sử dụng vốn nội

bộ hơn là huy động từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp nên phát hành cổ phiếu khi họ

trải qua giai đoạn cổ phiếu định giá cao vì hai lý do: thứ nhất, chi phí thông tin bất cân

xứng của công ty dự kiến sẽ thấp khi cổ phiếu được định giá cao, thứ hai, có dấu hiệu cho biết những doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng cao, đồng thời cũng để duy trì

khả năng vay nợ trong tương lai

Lý thuyết trật tự phân hạng giải quyết được nhược điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ở chỗ, lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao những công ty lớn,

có khả năng sinh lợi lại sử dụng ít nợ Đó là bởi vì dòng tiền thu nhập từ các công ty này khá lớn do đó tận dụng được nguồn tài trợ nội bộ Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích được mối tương quan nghịch trong một ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính, tức là tại sao các doanh nghiệp trong một ngành có cấu trúc vốn khác nhau Nhưng lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa các ngành

Có nhiều lập luận chỉ trích lý thuyết trật tự phân hạng Hệ thống phân cấp tài chính trong lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ sự thiếu nguồn nội bộ dẫn đến nhu cầu nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng đã bỏ qua những yếu tố ảnh hưởng khác như lãi suất, quan hệ giữa người cho vay – người đi vay, và sự can thiệp của Chính phủ Theo Cull

và Xu (2005) cho rằng sự can thiệp của chính phủ thông qua chính sách tiền tệ trong

suốt cuộc khủng hoảng tài chính có thể làm cho chi phí vay mượn thấp hơn chi phí của các quỹ nội bộ, vì vậy mà các công ty sử dụng nợ trước các quỹ nội bộ trong giai đoạn này Hơn nữa, Fama và French (2005) lập luận rằng chi phí bất cân xứng thông tin do

mới cho chính người lao động trong công ty Việc phát hành này còn có thể làm giảm

sự pha loãng quyền sở hữu và gia tăng quyền kiểm soát

13

2.1.3.2 Quan điểm của Modigliani & Miller:

Đòn bẩy và hoạt động đầu tư là vấn đề nhận được rất nhiều sự quan tâm Theo Modigliani & Miller (1958) thì trong một thị trường hoàn hảo, quyết định tài trợ không

có tương quan với quyết định đầu tư cũng như giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, trong

một thế giới thực với những bất hoàn hảo của thị trường và sự xuất hiện của chi phí đại

diện, đòn bẩy có thể có những tác động phức tạp lên quyết định đầu tư

2.1.3.3 Quan điểm của Myers:

bởi nợ lên quyết định đầu tư của các cổ đông (và của nhà quản lý) Ý tưởng là việc sử

việc đầu tư vào những dự án có NPV dương, vì các lợi ích thu được sẽ có ít nhất một

phần thuộc về các trái chủ chứ không phải hoàn toàn đổ dồn về cho các cổ đông Các

cho các dự án có giá trị, vì trái chủ thường áp đặt mức phí rủi ro (thanh khoản và kiệt

quệ tài chính) vào lãi suất cho vay, làm cho chi phí lãi vay tăng cao có thể khiến các doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội đầu tư có giá trị tăng trưởng như vậy Do đó, doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì ít có khả năng tận dụng được những cơ hội tăng trưởng có giá trị so với các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thấp Một lý thuyết có liên quan là đầu tư dưới mức tập trung vào tác động của tính thanh khoản lên các

cơ hội tăng trưởng của họ là có giá trị

Theo lý thuyết, nếu nợ tạo ra đầu tư dưới mức, tác động này có thể được giảm thiểu

bằng cách doanh nghiệp đưa ra những kế hoạch đầu tư hợp lý và hạ thấp mức đòn bẩy

thể vẫn nảy sinh thậm chí loại bỏ một số cơ hội tăng trưởng bởi vì nhà quản lý giảm

mức độ tham gia của đòn bẩy vào các cơ hội đầu tư trong tương lai Đòn bẩy có thể được xem là dấu hiệu đơn giản về thông tin của nhà quản lý đối với cơ hội đầu tư, như đòn bẩy có thể đại diện cho cơ hội tăng trưởng như vấn đề nội sinh

Vấn đề đại diện khác được thảo luận trong tài liệu là “vấn đề đầu tư quá mức” thể hiện mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, có thể hiểu như sau: nhà quản lý luôn có

14

án giá trị thấp và làm giảm lợi ích của cổ đông Khả năng nhà quản lý thực hiện một chính sách như vậy là do sự tồn tại của dòng tiền tự do, đây được coi là chi phí đại

diện của dòng tiền tự do và chi phí này có thể được giảm thiểu thông qua tài trợ bằng

nợ Vấn đề về tài trợ bằng nợ là các doanh nghiệp phải thanh toán lãi và gốc, buộc nhà

dụng, nếu có thể bị tài trợ cho những dự án có cơ hội tăng trưởng thấp Do đó, đòn bẩy

là một công cụ, giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức, gợi ý rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và đầu tư đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp

2.1.3.4 Lý thuyết của Jensen và Stulz

Các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động ngược chiều

của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản

lý Các tác giả này lập luận rằng đòn bẩy cao ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng

sẽ khiến cho ban quản lý không hứng thú với những dự án kém hiệu quả do áp lực phải

trả nợ, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công

ty và giảm thiểu đầu tư

2.1.3.5 Các quan điểm khác về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư

có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp, tác giả cho thấy giá trị doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (đại diện bởi chỉ số Tobin’s Q cao), và có mối quan

hệ cùng chiều đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ số Tobin’s Q

thấp) Kết quả này phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy tạo ra đầu tư dưới mức và làm

giảm giá trị doanh nghiệp

quan hệ ngược chiều mạnh tồn tại giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng yếu (Tobin’s Q < 1) Ngoài ra kết quả của tác giả thì phù

hợp với giả thiết cho rằng đòn bẩy giúp hạn chế đầu tư vào những dự án tồi Để thể

15

hiện vấn đề nội sinh được đề cập trước đây, đòn bẩy là đại diện cho cơ hội tăng trưởng, Lang cùng cộng sự (1996) phân biệt tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng trong lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp và lĩnh vực khác Tác giả xác định là

liệu rằng đòn bẩy tài chính có phải là đại diện cho cơ hội tăng trưởng hay không, tác động của nó lên đầu tư trong lĩnh vực kinh doanh chính của doanh nghiệp có rõ ràng hơn trong lĩnh vực khác hay không Tuy nhiên, tác giả nhận thấy rằng tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng thì không khác nhau đáng kể giữa lĩnh vực kinh doanh chính

và phụ, thế nhưng đòn bẩy thì không đơn giản chỉ là nột đại diện cho cơ hội tăng trưởng

cao và Tobin’s Q thấp vì Tobin’s Q được xem như một đại diện cho tính dễ tiếp cận

với thị trường vốn Doanh nghiệp Tobin’s Q cao (được kỳ vọng có cơ hội tăng trưởng cao) có kỳ vọng về dòng tiền, hoặc tài sản ròng lớn hơn, và điều này có thể làm giảm

rủi ro đạo đức và vấn đề lựa chọn đối nghịch nảy sinh trong việc cung cấp tín dụng cho các doanh nghiệp trong thị trường vốn Đối với những doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp đòn bẩy sẽ là một ràng buộc chặt chẽ hơn giới hạn việc đầu tư vì những doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường với kỳ vọng tăng trưởng

chiều giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp

2.1.4 Các công cụ đòn bẩy tài chính thường được sử dụng ở các doanh nghiệp

Việt Nam

N ợ dài hạn – Nợ dài hạn thường được các doanh nghiệp vay để tài trợ cho các dự án

phát triển sản xuất – kinh doanh, tức là doanh nghiệp phải có dự án cụ thể.Yêu cầu cơ

bản đối với doanh nghiệp đi vay dài hạn là phải có tài sản thế chấp, thường là bất động

sản và nhà xưởng Các khoản vay dài hạn được giải ngân theo tiến độ thanh toán và các hồ sơ thanh toán, ví dụ cho nhà thầu Lãi suất của vay dài hạn thường ở mức cao

và được thả nổi Doanh nghiệp có thể đàm phán cấu trúc trả lãi, gốc theo các mốc thời gian thích hợp với ngân hàng Ngân hàng sẽ có thể yêu cầu quản trị dòng tiền vào – ra

của doanh nghiệp Chi phí giao dịch để vay được nợ dài hạn trong nhiều trường hợp là không hề nhỏ

16

N ợ ngắn hạn/ hạn mức tín dụng – Nợ ngắn hạn thường có hạn mức tín dụng không

cao và thường được dùng để tài trợ vốn lưu động Ngân hàng không đòi hỏi tài sản thế

chấp nhưng có thể yêu cầu quản trị dòng tiền vào – ra của doanh nghiệp Ngân hàng có

thể không giải ngân nếu điều kiện không cho phép Doanh nghiệp phải chịu lãi suất cao, thường là thả nổi, và áp lực trả nợ thường xuyên (theo tháng hoặc quý)

Trái phi ếu – Trái phiếu chỉ dành cho các doanh nghiệp lớn, có tiếng tăm trên thị

trường Người mua cũng chủ yếu là các định chế tài chính, người mua lẻ hầu như không tham gia Về mặt lý thuyết, trái phiếu không được bảo lãnh bằng tài sản Tuy nhiên để doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu thành công thì thường là cần phải có

sản đảm bảo, chủ yếu là bất động sản và nhà xưởng Lãi suất trái phiếu cao và thường

hạn Chi phí phát hành nhiều lúc không hề nhỏ, bao gồm phí tư vấn và phí bảo lãnh phát hành

Trái phi ếu chuyển đổi – Đây là công cụ đã từng có thời gian rất được ưa chuộng bởi

các doanh nghiệp Việt Nam Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có khả năng chuyển đổi thành vốn cổ phần (hay cổ phần) của công ty Vì thế nó vừa là công cụ cho phép nhà đầu tư được hưởng tính an toàn của người cho vay, vừa có khả năng hưởng lợi nhuận cao trong trường hợp công ty làm ăn tốt và nhà đầu tư chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần

hơn so với trái phiếu, thường là các nhà đầu tư tổ chức Lãi suất của trái phiếu chuyển đổi cũng thấp hơn do nhà đầu tư đã được khá nhiều ưu tiên Phát hành trái phiếu chuyển đổi không yêu cầu tài sản đảm bảo trừ một sô trường hợp ngoại lệ Tuy nhiên cũng như trường hợp phát hành trái phiếu thường, một số nhà đầu tư yêu cầu trái phiếu chuyển đổi phải có ngân hàng đứng ra bảo lãnh thanh toán Trong trường hợp đó, ngân hành bảo lãnh yêu cầu doanh nghiệp tào sản đảm bảo thường là bất động sản hoặc nhà xưởng Chi phí phát hành trái phiếu chuyển đổi thường theo chuẩn mực sẵn trên thị trường

17

2.2 CÁC NGHIÊN C ỨU THỰC NGHIỆM

2.2.1 Nghiên c ứu nước ngoài

2.2.1.1 Nghiên cứu của Aivazian, V.A., Ge, Y, and J Qiu (2005), “ The impact

of leverage on firm investment: Canadian Evidence"

Tác giả kiểm tra các mối quan hệ của 863 công ty với 6231 quan sát dạng dữ liệu bảng

hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty ở cả trường hợp các công ty tăng trưởng cao và các công ty tăng trưởng thấp

Để kiểm định ảnh hưởng của đòn bẩy đến đầu tư tác giả mở rộng nghiên cứu của Lang, L.E., Ofek, E., Stulz, R., (1996) ở dạng dữ liệu bảng theo mô hình nghiên cứu sau:

IR i,t R/KR i, t- 1 R = α + λR t R + β( CFR i,t R/ KR i,t-1 R) +δQR i,t-1 R + ηLeverageR i,t-1 R + φ(SALER i,t-1 R/KR i,t-1 R) +µR i R+

ɛR i,t

Để kiểm định ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư ở những công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp tác giả thêm biến giả D (D = 1, D > 1, D = 0, D

< 1) theo mô hình nghiên cứu sau:

IR i,t R/KR i, t- 1 R = α + λR t R + β( CFR i,t R/ KR i,t-1 R) +δQR i,t-1 R + ηLeverageR i,t-1 R + γDR i,t-1 Rx LeverageR i,t-1 R + φ(SALER i,t-1 R/KR i,t-1 R) +µR i R+ ɛR i,t

K ết quả nghiên cứu:

Nghiên cứu tìm ra mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư doanh nghiệp, tác động nghịch chiều này mạnh hơn đáng kể đối với các công ty tăng trưởng

thấp hơn so với các công ty tăng trưởng cao Tác động nghịch chiều đối với các cách

đo lường đòn bẩy khác nhau, với các mẫu khác nhau và với các phương pháp kinh tế lượng thay thế Kết quả đặc biệt giải thích cho lý thuyết cho rằng đòn bẩy có vai trò xử

lý kỷ luật cho các công ty tăng trưởng thấp

“Does Financial Leverage Influence Investment Decisions? The Case of Mauritian Firms”

18

Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) cho rằng các công ty Mauritius đóng vai trò quan trọng trong việc góp phần tăng trưởng kinh tế Để đạt được mục tiêu tăng trưởng của mình các doanh nghiệp cần quản lý hiệu quả nguồn vốn của họ Để đáp ứng cho các công ty cạnh tranh toàn cầu có vốn đầu tư lớn vào công nghệ hiện đại,

cơ sở hạ tầng, phát triển sản phẩm và quảng bá sản phẩm Như vậy, các khoản đầu tư này có thể thúc đẩy năng suất và hiệu quả

Đòn bẩy tài chính một trong các nguồn tài trợ cho đầu tư Theo cách hiểu đơn giản, đòn bẩy tài chính là số tiền nợ sử dụng để tài trợ cho tài sản và các dự án của công ty Nhưng trong những năm 1930 và 1940, đòn bẩy tài chính đã được xem như là một trong những nguyên nhân chủ yếu Tuy nhiên, ngày nay đòn bẩy tài chính được xem là nguồn tài trợ quan trọng để sản xuất hàng hóa và dịch vụ cũng như để phân phối Đòn

bẩy tài chính là một phần quan trọng trong cơ cấu vốn cùng với vốn chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại Một trong những tranh luận chính của tài chính doanh nghiệp là tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư công ty

Tác giả mở rộng những nghiên cứu trước đây của Myers (1977), Jensen (1986), Stulz

mô hình nghiên cứu của Aivazian (2005) Nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa đòn

bẩy và đầu tư với mẫu gồm 27 công ty Mauritius được niêm yết trên thị trường chứng khoán của Mauritius từ năm 1990 đến năm 2004

Mô hình nghiên c ứu:

IR i,t R/KR i, t- 1 R= α +β 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡

𝐾𝐾𝑖𝑖,𝑡𝑡−1 + βR 1 RQR i,t-1 R+ βR 2 RLEVR i,t-1 R+ βR 3 RSALER i,t-1 R+ βR 4 RROAR i,t-1 R+ βR 5 RLIQR i, R+ γR

t-1 R + uR i,t

K ết quả nghiên cứu:

Đòn bẩy có tác động nghịch chiều đáng kể đến đầu tư, cho thấy rằng cơ cấu vốn đóng vai trò quan trọng trong chính sách đầu tư của công ty Sau khi phân chia mẫu theo 2 trường hợp các công ty tăng trưởng thấp và các công ty tăng trưởng cao Trong khi

mối quan hệ nghịch chiều vẫn tồn tại đối với công ty tăng trưởng thấp thì mối quan hệ nghịch chiều giữa đầu tư và đòn bẩy là không có ý nghĩa thống kê đối với các công ty tăng trưởng cao

19

Investment by Major Shareholders: Evidence from Listed Firm in China”

Tác giả sử dụng dữ liệu tài chính dạng bảng của các công ty Trung Quốc từ năm 1999 đến năm 2009 để phân tích xem đòn bẩy có tác dụng đến đầu tư Để xác định quản trị nhà nước khác nhau nghiên cứu chia các công ty niêm yết của Trung Quốc vào CSOEs, LSOEs, NONSOEs

Mô hình:

InvestmentR i,t R = βR 0 R + βR 1 RTobin’sR RQR i,t-1 R + βR 2 RLeverageR i,t-1 R + βR 3 RCashR i,t R + βR 4 R lnsizeR i,t R + Yeardummy + βR 5 RLIQR i R + µR i R+ ɛR i,t

Sau đó tác giả đưa thêm biến giả để phân tích các công ty tăng trưởng thấp và các công

ty tăng trưởng cao

InvestmentR i,t R = βR 0 R + βR 1 RTobin’sR RQR i,t-1 R + βR 2 RLeverageR i,t-1 R + βR 3 RLQR i,t-1 Rx LeverageR i,t-1 R +

βR 4 RCashR i,t R+ βR 5 R lnsizeR i,t R + Yeardummy + µR i R+ ɛR i,t

K ết quả nghiên cứu:

Đòn bẩy không có tác động nghịch chiều đến đầu tư của công ty CSOEs, LSOEs,

bẩy đến đầu tư của các công ty tăng trưởng thấp mạnh hơn so với các công ty trung bình Vai trò kỷ luật của đòn bẩy đến đầu tư được tìm thấy đối với các công ty LSOEs, NONSOEs nhưng không tìm thấy vai trò kỷ luật đối như vậy đối với các công ty CSOEs

Leverage on Firms Investment Decision”

cứu phân chia theo ba loại công ty: công ty nhỏ, công ty vừa, công ty lớn Nghiên cứu

Độ được niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Mumbai từ năm 1978 đến năm 2009

20

Mô hình nghiên c ứu:

IR i,t R/KR i, t- 1 R = α +β 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡

𝐾𝐾𝑖𝑖,𝑡𝑡−1 + βR 1 RQR i,t-1 R + βR 2 RLEVR i,t-1 R + βR 3 RSALER i,t-1 R + βR 4 RROAR i,t-1 R + βR 5 RLIQR i R +

βR 6 RRETESR i,t-1 R + uR i,t

K ết quả nghiên cứu:

Đòn bẩy tác động thuận chiều đến đầu tư và tác động thuận chiều này là mạnh đáng kể

thuận chiều các công ty lớn không đáng kể Hơn nữa tác giả cho rằng ngành dược

mình, vì vậy ngành công nghiệp này có dòng tiền nội bộ rất lớn

2.2.1.5 Nghiên cứu Firth, M., C Lin, and S.M.L Wong (2008), “Leverage and investment under a Stateowned Bank Lending Environment: Evidence from China”

năm 1991 đến năm 2004 Việc mở cửa nền kinh tế Trung Quốc và áp dụng nguyên tắc

thị trường tự do đã tạo ra nhiều cơ hội đầu tư cho các công ty niêm yết ở Trung Quốc

Thị trường trái phiếu Trung Quốc là rất nhỏ và các nguồn vốn vay có được chủ yếu là

từ các ngân hàng và theo dữ liệu của Barth et al.’s (2004) thì 98% tài sản ngân hàng ở Trung Quốc thuộc sở hữu và kiểm soát của nhà nước Gần như tất cả các công ty niêm

yết ở Trung Quốc thuộc sở hữu hoặc kiểm soát của nhà nước

Tính đồng nhất của ngân hàng là quyền sở hữu công ty Trung Quốc tạo nên một bối

cảnh tuyệt vời để kiểm tra mối liên hệ giữa đầu tư công ty và các khoản nợ tài chính được cung cấp bởi các ngân hàng nhà nước kiểm soát Mục đích của nghiên cứu này là

để kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư, đòn bẩy, tăng trưởng và hiệu suất của các công ty niêm yết trên thị trường Trung Quốc

Mô hình nghiên c ứu:

Dựa vào mô hình nghiên cứu của Aivazian, V.A., Ge, Y, and J Qiu (2005) để nghiên

cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư

InvestmentR i,t R= βR 0 R + βR 1 RLeverageR i,t-1 R+ βR 2 RTobin’sQR i,t-1 R+ βR 3 RDTobin’s QR i,t-1 Rx LeverageR i,t-2 R

+ βR 4 RCash + βR 5 RSaleR i,t-1 R+ βR 6 RStateR i,t R+ βR 7 RFirmSizeR i,t R+ Timedummies + λR i R+ ɛR i,t

21

InvestmentR i,t R = βR 0 R + βR 1 RLeverageR i,t-1 R+ βR 2 RGrowthR i,t R+ βR 3 RGrowthR i,t Rx LeverageR i,t-1 R +

βR 4 RCash + βR 5 RSaleR i,t-1 R+ βR 6 RStateR i,t R+ βR 7 RFirmSizeR i,t R+ Timedummies + λR i R+ ɛR i,t

InvestmentR i,t R = βR 0 R + βR 1 RLeverageR i,t-1 R+ βR 2 RCashflowR i,t R+ βR 3 RDLossR i,t Rx LeverageR

i,t-1 R+βR 4 RSaleR i,t-1 R+βR 5 RStateR i,t R+βR 6 RFirmSizeR i,t R+ Timedummies + λR i R+ ɛR i,t R

InvestmentR i,t R=βR 0 R+βR 1 RLeverageR i,t-1 R+βR 2 RCashflowR i,t R+ βR 3 RDSateR i,t RxLeverageR i,t-1 R+βR 4 RSaleR

i,t-1 R+βR 5 RStateR i,t R+βR 6 RFirmSizeR i,t R+ Timedummies + λR i R+ ɛR i,t R

K ết quả nghiên cứu:

đưa ra ba vấn đề chính:

Đầu tiên, có một mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư

Thứ hai, mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư yếu hơn trong các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và hiệu suất hoạt động kém so với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và hiệu suất hoạt động tốt

Thứ ba, quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư yếu hơn trong các

mức độ cổ phần nhà nước thấp

Nhìn chung, kết quả này là phù hợp với giả thiết cho rằng các ngân hàng nhà nước ở

thấp của các công ty niêm yết và các công ty có sở hữu nhà nước cao Nghiên cứu cho

đang gặp khó khăn làm cho họ không thể đóng một vai trò kỷ luật trong việc ngăn

chặn đầu tư quá mức đối với các công ty tăng trưởng thấp và các công ty hoạt động kém

Nghiên cứu cung cấp một số bằng chứng về sở hữu nhà nước của các ngân hàng tạo ra

sự biến dạng trong các hành vi đầu tư thực của các công ty thông qua liên kết đòn bẩy đầu tư

22

2.2.2 Nghiên c ứu trong nước

sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư”

kỳ phân tích giai đoạn 2009 – 2011 Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo ba cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên),

và fix effect (hiệu ứng cố định)

Mô hình nghiên c ứu:

IR i,t R / KR i,t-1 R = α + β (CFR i,t R/ KR i,t-1 R) + βR 1 RQR i,t-1 R + βR 2 RLEVR i,t-1 R + βR 3 RSALER i,t-1 R + βR 4 RROAR i,t-1 R +

βR 5 RLIQR i,t-1 R + uR i,t

K ết quả nghiên cứu:

Đòn bẩy tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê đối với kết

mẫu đều có yếu tố sở hữu nhà nước nên các công ty này thường dễ nhận được các điều

kiện vay ưu đãi mà không cần xét đến tính hiệu quả khi sử dụng những khoản vay này

để đầu tư Đối với nhóm công ty tăng trưởng thấp thì đòn bẩy có tác động nghịch chiều lên đầu tư Mặc dù các công ty này vẫn có thể tận dụng mối quan hệ để có thể tăng vay

nên không thực hiện tăng đòn bẩy để đầu tư

2.2.2.2 Nghiên cứu Phan Thị Bích Nguyệt và các cộng sự (2014) “Đòn bẩy và

hoạt động đầu tư: Vai trò của tăng trưởng và sở hữu nhà nước”

Đề tài tiến hành nghiên cứu với mẫu 630 các công ty niêm yết trên thị trường chứng

tư

Mô hình nghiên c ứu:

InvestmentR i,t R =αR 0 R + αR 1 RLeverageR i,t-1 R + αR 2 RTobinqR i,t-1 R +αR 3 RCashFlowR i,t R + αR 4 RSalesR i,t-1 R+

αR 5 RStateR i,t R+ αR 6 RFirmSizeR i,t R+ μR i R+ εR i,t

23

K ết quả nghiên cứu:

Sau khi đã xử lý các vấn đề nội sinh tiềm tàng, kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy có tương quan âm với đầu tư của doanh nghiệp Đặc biệt mối tương quan này có sự khác

biệt giữa các công ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, trong đó tác động ngược chiều này yếu hơn ở những công ty tăng trưởng cao so với những công ty tăng trưởng

thấp

Sau khi điểm lại các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư có

thể thấy rằng mối quan hệ này là phức tạp, hiện tại vẫn còn nhiều tranh luận giữa các nhà nghiên cứu liên quan đến vấn đề này Tuy nhiên, một cách tổng quan mà nói, phần

trội sau:

Thứ nhất, đòn bẩy tác động ngược chiều lên hoạt động đầu tư ở nhiều doanh nghiệp

Thứ hai, tác động ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư của các công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với các công ty tăng trưởng thấp

Thứ ba, tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ở các công ty có sỏ hữu nhà nước

yếu hơn so với các công ty khác

Thứ tư, tác động của các tỷ lệ nợ vay ngân hàng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư mạnh hơn so với tổng nợ

Trên đây là những ghi nhận tổng quan nhất về các kết quả được đa số các nhà nghiên

khác cũng đã có bằng chứng thực nghiệm đưa ra những kết quả khác bốn kết quả vừa nêu trên với những lập luận rất chắc chắn Kết quả nghiên cứu của họ vẫn được thế

với góc nhìn khác như: Ahn và cộng sự (2006) “ Janos Kornai (1980) “The Soft

“The impact of Leverage on Investment: Evidence from Shariah Listed Firms”

25

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN C ỨU

Các nghiên cứu trước đây trong nước và ngoài đa phần thì đòn bẩy tài chính tác động

thuận chiều đến đầu tư điển hình:

Ge, Y, and J Qiu (2005)

Để kiểm định ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của 40 doanh nghiệp ngành thủy sản từ năm 2009 – 2014 tác giả dựa trên mô hình của các tác giả Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008), nhằm kiểm tra tác động của đòn

bẩy lên đầu tư vì mô hình này cũng được tác giả Nguyễn Ngọc Trang và cộng sự (2013) dựa trên mô hình nghiên cứu này:

IR i,t R/KR i, t- 1 R= α +β 𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖,𝑡𝑡

𝐾𝐾𝑖𝑖,𝑡𝑡−1 + βR 1 RLEVR i,t-1 R+ βR 2 RSALER i,t-1 R+ βR 3 RROAR i,t-1 R+ βR 4 RLIQR i,t-1 R + uR i,t

IR i,t R: Đầu tư thuần của doanh nghiệp i thời kỳ t

CFR i,t R: Dòng tiền doanh nghiệp i thời kỳ t

Để kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp, bài luận văn sử

dụng các biến sau:

26

Bi ến phụ thuộc:

I (đầu tư thuần của doanh nghiệp): được tính bằng dòng tiền đầu tư vào các tài sản

cố định trong năm, giá trị này có báo cáo lưu chuyển tiền tệ Giá trị đầu tư thuần càng

lớn cho thấy doanh nghiệp có xu hướng đầu tư vào tài sản cố định, thực hiện dự án kinh doanh mở rộng hoạt động sản xuất

Bi ến độc lập:

CF ( dòng ti ền doanh nghiệp): được đo bằng lợi nhuận trước thuế các khoản mục bất

thường và khấu hao Dòng tiền là một yếu tố quan trọng của cơ hội phát triển nếu công

ty có sẵn dòng tiền nội bộ để sử dụng cho hoạt động đầu tư Điều này cũng cho thấy đầu tư cũng có liên quan đến sự có sẵn của các quỹ nội bộ Mục đích của việc phân bổ

tiền vào dự án là tạo ra dòng tiền trong tương lai lớn hơn số tiền đầu tư Trong bài nghiên cứu này, tác giả ước tính dòng tiền dựa trên dòng tiền tạo ra từ hoạt động sản

xuất kinh doanh sau thuế cộng cho giá trị khấu hao tài sản trong năm, chia cho tài sản

cố định ròng

CF = 𝑳𝑳ợ𝒊𝒊 𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏ậ𝒏𝒏 𝒕𝒕ừ 𝒏𝒏𝒉𝒉ạ𝒕𝒕 độ𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒌𝒌𝒊𝒊𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒅𝒅𝒉𝒉𝒅𝒅𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒙𝒙 (𝟏𝟏−𝑻𝑻)+𝑲𝑲𝒏𝒏ấ𝒏𝒏 𝒏𝒏𝒅𝒅𝒉𝒉

𝑻𝑻à𝒊𝒊 𝒔𝒔ả𝒏𝒏 𝒄𝒄ố đị𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒓𝒓ò𝒏𝒏𝒏𝒏

LEV( Leverage) đòn bẩy tài chính: nghiên cứu sử dụng hai cách tính của đòn bẩy

bao gồm (1) giá tr ị sổ sách của tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài s ản; (2) giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho tổng tài sản Cách tính đầu tiên

không phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong khi cách tính thứ hai nhấn mạnh vai trò của nợ dài hạn là một yếu tố quyết định đầu tư Dựa trên các nghiên cứu trước đây, thì việc vay nợ nhiều ở hiện tại sẽ tác động tiêu cực đến đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai Đối với thị trường Việt Nam, các doanh nghiệp lại thường sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để đầu tư dự án dài hạn và do đó, trong cấu trúc nợ thì tỷ lệ nợ

ngắn hạn thường chiếm ưu thế

(1) LEV = 𝑻𝑻ổ𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒏𝒏ợ 𝒑𝒑𝒏𝒏ả𝒊𝒊 𝒕𝒕𝒓𝒓ả

𝑽𝑽ố𝒏𝒏 𝒄𝒄𝒏𝒏ủ 𝒔𝒔ở 𝒏𝒏ữ𝒏𝒏

(2) LEV = 𝐓𝐓ổ𝐧𝐧𝐧𝐧 𝐧𝐧ợ 𝐝𝐝à𝐢𝐢 𝐡𝐡ạ𝐧𝐧

𝐕𝐕ố𝐧𝐧 𝐜𝐜𝐡𝐡ủ 𝐬𝐬ở 𝐡𝐡ữ𝐮𝐮

27

SALE (Doanh thu thu ần trên TSCĐ thuần doanh nghiệp): được tính bằng tỉ số của

doanh thu thuần trên TSCĐ thuần Doanh thu thuần bán hàng cao có nghĩa là hiệu quả

sử dụng tài sản càng lớn và doanh thu thuần bán hàng càng nhỏ thì hiệu quả sử dụng tài sản càng thấp

SALE = 𝑫𝑫𝒉𝒉𝒅𝒅𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒕𝒕𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒕𝒕𝒏𝒏𝒏𝒏ầ𝒏𝒏

𝑻𝑻à𝒊𝒊 𝒔𝒔ả𝒏𝒏 𝒄𝒄ố đị𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒓𝒓ò𝒏𝒏𝒏𝒏

ROA (t ỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản): đại diện cho khả năng sinh lợi của doanh

nghiệp ROA cho biết lợi nhuận sinh ra từ vốn đã đầu tư Tài sản của doanh nghiệp

gồm có cả nợ và vốn chủ sở hữu Cả hai loại này đều được sử dụng để tài trợ cho các

tiền doanh nghiệp đã đầu tư thành thu nhập ròng ROA càng cao càng tốt bởi vì điều

đó chứng tỏ doanh nghiệp tạo ra nhiều lợi nhuận hơn trên số vốn đầu tư Như vậy đầu

tư vào tài sản có thể tạo ra lợi nhuận cao đối với các công ty tăng trưởng cao

ROA = 𝑳𝑳ợ𝒊𝒊 𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏ậ𝒏𝒏 𝒔𝒔𝒅𝒅𝒏𝒏 𝒕𝒕𝒏𝒏𝒏𝒏ế

𝑻𝑻ổ𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒕𝒕à𝒊𝒊 𝒔𝒔ả𝒏𝒏 𝒙𝒙 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏

LIQ (tính thanh kho ản): tỷ số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn Thể hiện khả

năng trả nợ của doanh nghiệp khi đến hạn Nếu công ty không đủ thanh khoản thì ảnh

hưởng đến các khoản vay, nên có thể nói thanh khoản rất nhạy cảm với đầu tư

LIQ = 𝑻𝑻à𝒊𝒊 𝒔𝒔ả𝒏𝒏 𝒏𝒏𝒏𝒏ắ𝒏𝒏 𝒏𝒏ạ𝒏𝒏

𝑵𝑵ợ 𝒏𝒏𝒏𝒏ắ𝒏𝒏 𝒏𝒏ạ𝒏𝒏

3.2 CÁC GI Ả THIẾT NGHIÊN CỨU

Giả thiết H1: Dòng tiền tác động thuận chiều đến đầu tư

nghiệp

Giả thiết H3: Doanh thu thuần tác động thuận chiều đến đầu tư

Giả thiết H4: ROA tác động thuận chiều đến đầu tư

Giả thiết H5: LIQ tác động thuận chiều đến đầu tư

-

- +

29

3.3 NGU ỒN SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU

3.3.1 Ngu ồn số liệu

khẩu thủy sản Trong đó, có 24 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán, 16 doanh nghiệp chưa niêm yết Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này lấy từ số

liệu báo cáo tài chính các năm 2009 đến năm 2014 đã được kiểm toán và công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng

3.3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.3.2.1 Thu thập dữ liệu

xuất nhập khẩu thủy sản có cổ phần niêm yết, công ty xuất khẩu thủy sản khác Bằng phương pháp tìm kiếm, trích lọc, làm sạch, và sắp xếp dữ liệu, tác giả đã loại trừ 16 doanh nghiệp, do không đầy đủ dữ liệu, mẫu cuối cùng còn lại 24 doanh nghiệp

Các thông tin khác phục vụ cho công tác nghiên cứu được thu thập từ website của các công ty xuất khẩu thủy sản, các cơ quan thống kê, các hội và hiệp hội, các tạp chí, các trang cung cấp thông tin tài chính

cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định)

3.3.2.2 Phương pháp kiểm định:

Th ứ nhất, kiểm định đa cộng tuyến (correlations) và kiểm định hiện tượng tự tương

quan

biến Cách nhận biết hiện tượng đa công tuyến dễ nhận thấy là các hệ số tương quan

hình có RP

2

P

rất cao và trị thống kê T (t – statistic) thấp, hoặc dấu của hệ số hồi quy khác

với dấu kỳ vọng cũng là dấu hiệu dễ nhận ra hiện tượng đa cộng tuyến

30

- Kiểm định tự tương quan bằng kiểm định Durbin Watson stat:

Kiểm định Durbin – Watson theo kinh nghiệm

• 0 < d <1: tương quan dương

• 1 < d < 3: không có tự tương quan

• 3 < d < 4: tương quan âm

Th ứ hai, tác giả thực hiện kiểm định Redudant Fixed Effect test ( Loglikelihood Ration) được sử dụng để xem xét mức độ phù hợp của mô hình tác động cố định so

với mô hình hồi quy gộp Cụ thể, ước lượng tác động cố định được kiểm định với giả thiết HR 0 R tất cả các hệ số đặc trưng riêng của doanh nghiệp đều bằng 0 (µR i R = 0) Bác bỏ

giả thiết HR 0 R với mức ý nghĩa cho trước (mức ý nghĩa 5% chẳng hạn) sẽ cho thấy ước lượng tác động cố định là phù hợp

Th ứ ba, kiểm định Hausman sẽ được sử dụng để lựa chọn phương pháp ước lượng

phù hợp giữa hai hai phương pháp ước lượng tác động ngẫu nhiên và tác động cố định

Giả thiết HR 0 R cho rằng không có sự tương quan giữa sai số đặc trưng các đối tượng với các biến giải thích trong mô hình Bác bỏ HR 0 R dẫn đến kết luận ước lượng tác động cố định là phù hợp hơn so với ước lượng tác động ngẫu nhiên Ngược lại, chưa có đủ

bằng chứng để bác bỏ HR 0 Rnghĩa là không có sự tương quan giữa sai số và các biến giải thích thì ước lượng tác động cố định không phù hợp và ước lượng ngẫu nhiên ưu tiên được sử dụng

Để hỗ trợ cho việc thống kê, phân tích số liệu tác giả đưa vào phần mềm Eviews để xử

lý và chạy mô hình

3.4 H ỒI QUY HAI GIAI ĐOẠN BÌNH PHƯƠNG NHỎ NHẤT – HIỆN TƯỢNG

N ỘI SINH

nghiệp đến các quyết định đầu tư trong hoạt động kinh doanh khác của doanh nghiệp

n

t

t t

e

e e d

1 2 2

2

1) (