Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam luận văn thạc sĩ 2015

L ỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Mã số: 60.34.02.01

TP.HCM, tháng 07/2015

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Chuyên ngành : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGÔ THỊ THU

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015

M ỤC LỤC

TRANG PH Ụ BÌA

L ỜI CAM ĐOAN

L ỜI CẢM ƠN

M ỤC LỤC

DANH M ỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH M ỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài 3

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.5.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.5.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.6 Phương pháp nghiên cứu 4

1.7 Ý nghĩa của đề tài 5

1.8 Bố cục của đề tài 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN 7

2.1 Cấu trúc vốn 7

2.1.1 Khái niệm 7

2.1.2 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn 7

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 7

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (M&M) 7

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 9

2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 10

2.2.4 Lý thuyết đại diện 11

2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường 13

2.3 Các nghiên cứu trước đây 14

2.3.1 Một số nghiên cứu trên thế giới 14

2.3.2 Một số nghiên cứu trong nước 19

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

3.1 Mô hình nghiên cứu đề xuất 27

3.2 Giả thuyết nghiên cứu 28

3.2.1 Đòn bẩy tài chính 28

3.2.2 Khả năng sinh lợi (PROF) 28

3.2.3 Qui mô doanh nghiệp (SIZE) 29

3.2.4 Tăng trưởng (GROW) 29

3.2.5 Tài sản hữu hình (TANG) 30

3.2.6 Biến động thu nhập (EVOL) 31

3.2.7 Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) 31

3.2.8 Khả năng thanh khoản (LIQ) 31

3.3 Phương pháp nghiên cứu 32

3.4 Thiết kế mẫu 32

3.5 Xử lý số liệu 33

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 36

4.1 Khái quát các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 36

4.1.1 Diễn biến vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp 36

4.1.2 Nợ vay chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp 38

4.1.3 Nợ vay ngắn và nợ vay dài hạn của các doanh nghiệp 39

4.1.4 Hiệu quả sử dụng nợ của các doanh nghiệp 41

4.2 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu 42

4.3 Ma trận hệ số tương quan 44

4.4 Kiểm định đa cộng tuyến 45

4.5 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 45

4.6 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 46

4.7 Phân tích kết quả hồi quy 47

4.7.1 Mô hình LEV 50

4.7.2 Mô hình LTD 52

4.7.3 Mô hình STD 54

4.7.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 62

5.1 Kết luận 62

5.2 Kiến nghị 64

5.3 Hạn chế của đề tài 66

TÀI LI ỆU THAM KHẢO

PH Ụ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 25

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 42

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan 44

Bảng 4.3: Kết quả nhân tử phóng đại phương sai VIF 45

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 46

Bảng 4.5: Kết quả kiểm tra tự tương quan 46

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình 48

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định mô hình 49

Bảng 4.8: Kết quả hồi qui mô hình LEV 50

Bảng 4.9: Kết quả hồi qui mô hình LTD 52

Bảng 4.10: Kết quả hồi qui mô hình STD 54

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Biểu dồ 4.1: Vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản 37

Biểu đồ 4.2: Tỷ lệ tổng nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động

sản 38 Biểu đồ 4.3: Tỷ lệ nợ vay ngắn hạn, tỷ lệ nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản 40 Biểu đồ 4.4: Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế/tổng nợ của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản 41

GROW : Tăng trưởng

GMM : Generalized0T 0T16TMethod0T16T 0Tof Moments – phương pháp ước lượng Moment tổng quát HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

KCN : Khu công nghiệp

LEV : Tổng nợ/Tổng tài sản

LTD : Nợ dài hạn/Tổng tài sản

LIQ : Khả năng thanh khoản

M&M : Modigliani & Miller

NDTS : Tấm chắn thuế phi nợ

OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất

OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung

PROF : Khả năng sinh lợi

REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên

STD : Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản

SIZE : Qui mô doanh nghiệp

TANG : Tài sản cố định

UPCOM : Thị trường giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết

VIF : Nhân tử phóng đại phương sai

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ

quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng

là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Ngô Thị Thu

Tác giả luận văn

Vũ Thị Thoan

LỜI CẢM ƠN

Trong suốt quá trình học tập và hoàn thành luận văn này, tôi đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ quý báu của các thầy cô giáo Với lòng kính trọng và biết ơn sâu sắc, tôi xin được bày tỏ lời cảm ơn chân thành tới:

Ban giám hiệu và phòng đào tạo trường đại học Tài chính Marketing đã tạo mọi điều kiện thuận lợi giúp đỡ tôi trong quá trình học tập và hoàn thành luận văn

Tiến sĩ Ngô Thị Thu, người cô kính mến đã tận tụy giúp đỡ, tạo mọi điều kiện thuận lợi và nhiệt tình hướng dẫn cho tôi hoàn thành luận văn này

Tôi chân thành cảm ơn những người thân trong gia đình đã luôn ở bên cạnh động viên, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình học tập và hoàn thành luận văn này

Tác giả luận văn

Vũ Thị Thoan

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Tính c ấp thiết của đề tài

Trong nền kinh tế thị trường hiện nay, tất cả các doanh nghiệp muốn thành lập và phát triển đều cần có vốn Vốn đối với doanh nghiệp quan trọng như huyết mạch trong cơ

thể con người Vì vậy, việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu nhằm gia tăng giá trị doanh

nghiệp tối đa với số vốn hữu hạn là điều mà các nhà quản trị tài chính luôn quan tâm Tuy nhiên để tìm được một cấu trúc vốn tối ưu không phải là dễ, nó còn phụ thuộc vào đặc điểm của từng loại hình và ngành nghề kinh doanh của các doanh nghiệp

Cho đến nay đã có rất nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước về cấu trúc vốn trong nhiều lĩnh vực khác nhau, trong đó không thể không nhắc tới bất động sản – một lĩnh vực

có nhu cầu vốn lớn Trong điều kiện thị trường bất động sản Việt Nam hiện nay tuy đã và đang có nhiều tín hiệu tích cực với lượng giao dịch thành công tại các dự án tăng lên, tính thanh khoản được cải thiện, song lượng tồn kho vẫn còn cao (gần 720.000 tỷ đồng) Đây

là một thách thức lớn đối với các doanh nghiệp bất động sản, bởi tiền đầu tư vào các dự

án phần lớn là từ nguồn vốn đi vay, nếu các doanh nghiệp không giải quyết tốt vấn đề này thì sẽ có nguy cơ bị kiệt quệ tài chính, dẫn tới phá sản Do đó, việc xem xét và phân tích các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ giúp cho các nhà quản trị tài chính xây dựng được một cấu trúc vốn phù hợp với doanh nghiệp của mình, từ đó giải quyết được những khó khăn hiện tại, xây dựng doanh nghiệp ngày càng bền vững và phát triển

Từ những lý do nêu trên, tác giả chọn đề tài: “Các y ếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp của mình Qua đề tài này, tác giả hi vọng có

thể giúp cho các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản có một cách nhìn tổng quát về cấu trúc vốn thông qua việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn, từ đó xây dựng được một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mình

1.2 T ổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan

Các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller (1958) và đến nay đã không ngừng được bổ sung và phát triển Đồng thời, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm (cả trong và ngoài nước) về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong các lĩnh

vực khác nhau

Đặc biệt, trong lĩnh vực bất động sản, các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài tiêu

biểu như: nghiên cứu của Liufang Li (2010) tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của 70 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Thượng Hải

và Thâm Quyến, giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2007 và kết quả nghiên cứu cho thấy các

yếu tố ước lượng có ý nghĩa giải thích và tác động đồng biến gồm tổng tài sản, tỷ lệ sở

hữu cổ phần của nhà nước và tỷ số tài sản cố định hữu hình, các yếu tố ước lượng có ý nghĩa giải thích và tác động nghịch gồm tốc độ tăng trưởng của thu nhập và suất sinh lời trên tổng tài sản Hay nghiên cứu của Yaohua Dai* (2004) xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 35 doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Trung Quốc và kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng: tốc độ (doanh thu tổng tài sản, doanh thu hàng tồn kho) tương quan nghịch đáng kể và hiệu ứng tấm chắn thuế tương quan thuận trong một mức độ nào

đó với cấu trúc vốn, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng, qui mô và

mức độ biến động của lợi nhuận sau thuế gần như không liên quan đến cấu trúc vốn

Ở Việt Nam cũng có một số nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau, tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào về các

yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành bất động sản được thẩm định giá trị khoa học và được công bố trên các tạp chí có uy tín Một số nghiên cứu tiêu biểu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp như: nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh

và Quách Thị Hải Yến tìm hiểu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 180 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và

kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình cốt lõi đã giải thích được 71,51% sự ảnh hưởng đến

cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh trong giai đoạn 2010-2013 là do các yếu tố: khả năng sinh lợi, thuế và quy mô doanh nghiệp Hay nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phương (2014) về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội, giai đoạn từ năm 2009 – 2011 và kết quả nghiên cứu cho thấy có bốn yếu tố thật sự ảnh hưởng đến tỉ suất nợ của các công ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết trên HNX, trong

đó yếu tố tác động mạnh nhất là khả năng thanh khoản và có mối quan hệ (-), thứ 2 là quy

mô doanh nghiệp có quan hệ (+), thứ 3 là tỷ lệ vốn nhà nước có quan hệ (+) và cuối cùng

là rủi ro kinh doanh có quan hệ (-)

Như vậy, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cả trong và ngoài nước về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản, mỗi nghiên cứu đều cho ra một kết quả thực nghiệm khác nhau tùy theo phạm vi (thời gian và không gian), cách ước lượng biến của mô hình Tuy nhiên, trong các nghiên cứu đã công bố chưa có nghiên cứu nào tìm hiểu về “các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, nên tác giả đã chọn đề tài này làm luận văn tốt nghiệp

của mình

1.3 M ục tiêu nghiên cứu của đề tài

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài bao gồm:

 Nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc vốn, từ đó nhận diện các yếu tố có khả năng tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

 Kế thừa mô hình để kiểm định tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam

 Đưa ra một số gợi ý và kiến nghị đối với các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4 Câu h ỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu trên thì cần phải trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

 Các yếu tố nào có khả năng tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

 Tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

 Những gợi ý và kiến nghị nào cho các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.5.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.5.2 Ph ạm vi nghiên cứu

 V ề không gian: Luận văn sử dụng báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 54

doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam

 Về thời gian: Luận văn sử dụng báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh

nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 7 năm từ năm 2008 đến 2014

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp định lượng với các phương pháp sau:

- Phương pháp thống kê mô tả: xác định xu hướng diễn biến các tập hợp số liệu

- Phương pháp ước lượng là: Dữ liệu bảng động với phương pháp GMM (Dynamic panel data with GMM approach) và sử dụng phần mềm Stata 11 để

phân tích dữ liệu của mô hình

1.7 Ý nghĩa của đề tài

Luận văn cung cấp một cái nhìn tổng quát về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này Qua đó, luận văn đưa ra những đề xuất và kiến nghị để giúp các nhà quản lý doanh nghiệp có thể xây dựng được một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình

1.8 B ố cục của đề tài

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương này giới thiệu những vấn đề chung được nghiên cứu, bao gồm: tính cấp thiết của

đề tài, tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài và bố cục của đề tài

Chương 2: Tổng quan lý luận

Chương này giới thiệu những lý thuyết về cấu trúc vốn và những nghiên cứu đã được công bố bởi các nhà kinh tế học

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương này trình bày mô hình nghiên cứu đề xuất, giả thuyết nghiên cứu và phương pháp tiến hành nghiên cứu trong luận văn

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương này trình bày kết quả sau khi tiến hành xử lý số liệu và chạy mô hình

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Chương này tổng kết lại toàn bộ nội dung của nghiên cứu, đồng thời trình bày một số đề xuất, kiến nghị để hoàn thiện cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

K ẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương này giới thiệu những vấn đề chung được nghiên cứu, bao gồm: tính cấp thiết của

đề tài, tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài và bố cục của đề tài

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN

2.1 C ấu trúc vốn

2.1.1 Khái ni ệm

Theo Nguyễn Minh Kiều (2006): “Cấu trúc vốn là một thuật ngữ tài chính nhằm mô

tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh Cụ thể, cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa tổng nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Trong đó,

vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần thường và vốn cổ phần ưu đãi”

2.1.2 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn không chỉ được các nhà nghiên cứu kinh tế - tài chính quan tâm và dành nhiều thời gian nghiên cứu, mà đối với các nhà quản trị nó cũng là vấn đề được chú trọng

bậc nhất trong quá trình quản lý doanh nghiệp Nghiên cứu trúc vốn sẽ giúp doanh nghiệp

giải đáp được các vấn đề sau:

- Xác định cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý và có lợi cho doanh nghiệp?

- Nên vay nợ hay không?

- Nếu vay nợ, doanh nghiệp phải gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?

Việc hiểu tường tận về cấu trúc vốn sẽ giúp các nhà quản trị tìm ra câu trả lời cho

những câu hỏi trên, từ đó đưa ra các quyết định tài trợ đúng đắn làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.2 Các lý thuy ết về cấu trúc vốn

2.2.1 Lý thuy ết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (M&M)

 Trường hợp không có thuế

Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M trong trường hợp này bao gồm:

 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

 Không có chi phí giao dịch

 Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

 Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

 Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Với các giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh

đề sau:

M ệnh đề 1: Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VR L R) bằng giá

trị của công ty không có vay nợ (VR U R), nghĩa là VR L R = VR U R

M ệnh đề 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ

sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ Về mặt toán học, mệnh đề 2 có thể biểu diễn bởi công thức:

rR E R = rR U R + (rR U R – rR D R)D

E

Trong đó:

rR E R : lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rR D R: lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

rR U R : chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D: giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E : giá trị của vốn cổ phần của công ty

Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

 Trường hợp có thuế

Trong trường hợp có thuế, nội dung của lý thuyết M&M cũng được phát biểu thành hai mệnh đề

M ệnh đề 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ

bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế Về mặt toán học,

mệnh đề M&M số 1 trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức:

VR L R = VR U R + TR C RD

Trong đó:

VR L R : Giá trị của công ty có vay nợ

VR U R : Giá trị của công ty không vay nợ

D : Tổng số nợ

TR C R : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Khi công ty vay nợ thì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Do đó, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp, sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài

trợ 100% nợ

M ệnh đề 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan

hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

rR E R = rR U R + (rR U R – rR D R)(1 - TR C R)D

E

Trong đó:

rR E R : lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rR D R: lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

rR U R : chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D: giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E : giá trị của vốn cổ phần của công ty

TR C R : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

2.2.2 Lý thuy ết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất

là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ

Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Chính vì điều này, các công

ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)

Như vậy, theo thuyết này dự đoán lợi nhuận cao đồng nghĩa với tỷ lệ nợ cao, tuy nhiên trong thực tế có nhiều công ty có lợi nhuận cùng xếp hạng tín dụng cao nhưng có tỷ

lệ nợ thấp Điều này thuyết đánh đổi cấu trúc vốn không giải thích được và do đó thuyết trật tự phân hạng dưới đây sẽ giải thích về vấn đề này

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn

cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự

phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần

Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao phần lớn các tài trợ bên ngoài

là từ nợ, nó cũng giải thích tại sao các công ty có lợi nhuận cao lại ít vay nợ hơn, không phải vì công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì có sẵn lợi nhuận từ nguồn vốn nội bộ, các công ty ít lợi nhuận hơn thì cần nguồn tài trợ bên ngoài và do đó tích lũy nợ

2.2.4 Lý thuy ết đại diện

Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn giữa cổ đông với trái chủ, và mâu thuẫn giữa cổ đông với nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn cổ phần

Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh do mẫu thuẫn giữa người đại diện (hay nhà quản lý) và cổ đông

Trong công ty cổ phần, đây được xem là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại Chủ sở hữu của các công ty

cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông chủ đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân…

Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hóa giá

trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức Trong khi đó, người đại diện – người điều hành của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu

tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ, hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu Những mâu thuẫn về lợi ích của 2 chủ thể này cho ta thấy rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần Như vậy, lý thuyết này hàm ý rằng: một nhà quản lý nếu có sở hữu cổ phần của công

ty thì sẽ nỗ lực làm việc hơn so với một nhà quản lý không có sở hữu cổ phần của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn liền với lợi ích của cổ đông

Chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn giữa cổ đông với trái chủ (chủ nợ)

Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người quản lý, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông Lúc này các cổ đông lại đóng vai trò là người đại diện đối với các chủ nợ Những chủ nợ cho công ty vay với mục đích là để chủ sở hữu công ty (cổ đông) đại diện họ đầu tư và đem lại lợi ích cho cả hai Quyết định cho vay này dựa trên cơ sở việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía công ty, đại diện là các cổ đông như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai, khả năng trả nợ… Ngược lại, các

cổ đông vay tiền để có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình

Khi quyết định cho vay, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập của họ dưới dạng lãi suất cho vay cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản Trong khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến

tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan (thông qua người điều hành doanh nghiệp) Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất cho vay phụ thuộc vào mức độ

rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng

như những kì vọng về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này Còn các cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án

có mức độ rủi ro cao hơn nhằm đạt tỉ suất sinh lợi cao hơn Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi

ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về các cổ đông của công ty, bởi vì lợi nhuận

của người cho vay là cố định ở mức lãi suất tương ứng rủi ro thấp ban đầu Tuy nhiên,

nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ

gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền đã cho vay

Tóm lại, khi công ty sử dụng nợ thì giữa các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn

về mặt lợi ích Các trái chủ luôn muốn được trả nợ gốc và lãi đúng hạn, trong khi đó các

cổ đông có thể thực hiện một số hành vi như: chuyển dịch rủi ro, từ chối đóng góp thêm

vốn cổ phần… để tranh giành lợi ích với các chủ nợ

2.2.5 Lý thuy ết định thời điểm thị trường

Thuyết này được phát triển bởi Myers (1984) và được đóng góp bởi Graham và Harvey (2001), Hovakimian (2001) Thuyết này ủng hộ các giám đốc tài chính (CFO) có

thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi nào xét thấy

thị trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn Thuyết này cũng khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá

cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích lũy nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty

Trong thực tiễn, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương diện quan

trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty Trong nghiên cứu

của Marsh (1982), những công ty ở Anh lựa chọn phát hành nợ mới và vốn cổ phần mới

có thể được giải thích bởi sự biến động của giá cổ phiếu trên thị trường trong thời gian trước đó Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), những nhà quản trị tài chính

thừa nhận rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc và hai phần

ba trong số họ cho rằng phát hành hay thu mua cổ phiếu thường phụ thuộc vào giá trị cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định giá quá cao so với giá trị thị trường của cổ phiếu đó Và đối với họ vấn đề đó thực sự quan trọng để xem xét quyết định tài chính

Baker và Wurgler (2002) thì kết luận rằng cấu trúc vốn là sự tích lũy ảnh hưởng của

những nỗ lực trong quá khứ đến thời điểm thị trường

2.3 Các nghiên c ứu trước đây

2.3.1 M ột số nghiên cứu trên thế giới

 Philippe Gaud, Elion Jani, Martin Hoesli and André Bender (2005), “The

capital structure of Swiss companies: an empirical analysis using dynamic panel data”

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng động để phân tích các yếu tố quyết định cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp niêm yết Thụy Sĩ Mẫu nghiên cứu gồm 104 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong giai đoạn từ 1991 – 2000 Nghiên

cứu này được thực hiện bằng cách sử dụng kết hợp phương pháp GMM và các biến công

cụ để kiểm tra nội sinh trong các biến

Mô hình nghiên cứu gồm biến phụ thuộc là đòn bẩy (leverage) và năm biến độc lập

gồm: tăng trưởng (growth), qui mô công ty (size), khả năng sinh lợi (profitability), tài sản

hữu hình (tangibles) và chi phí khủng hoảng tài chính (financial distress costs)

Leverage = f (growth, size, profitability, tangibles, financial distress costs)

Quyết định cơ cấu vốn biến động theo tự nhiên và nên được mô hình như vậy Nếu có

một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, thì các công ty sẽ thực hiện các bước thích hợp để đạt được

mục tiêu này Tuyên bố rằng quá trình điều chỉnh không có chi phí là không thực tế Lấy chi phí giao dịch vào tính toán, mô hình có thể được viết như sau:

𝑦𝑦𝑖𝑖𝑖𝑖∗: đòn bẩy mục tiêu của công ty i trong năm t

xR it R: K x 1 vecto của các biến giải thích

β : K x 1 vecto của hằng số

uR it R : sai số

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng qui mô của các công ty và tầm quan trọng của tài

sản hữu hình thì có quan hệ tích cực đến đòn bẩy, trong khi tăng trưởng và lợi nhuận có quan hệ tiêu cực với đòn bẩy Các dấu hiệu của các quan hệ này cho thấy rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi được đưa vào giải thích cho cấu trúc vốn

của các công ty Thụy Sĩ, mặc dù tồn tại nhiều bằng chứng hơn để xác nhận các lý thuyết sau này Nghiên cứu cũng cho thấy rằng các công ty Thụy Sĩ điều chỉnh hướng đến một tỷ

lệ nợ mục tiêu, nhưng quá trình điều chỉnh thì chậm hơn nhiều so với hầu hết các quốc gia khác Có ý kiến cho rằng lý do cho điều này có thể được dựa trên bối cảnh thể chế

 Jean J Chen* (2003), “Determinants of capital structure of Chinese-listed

companies”

Nghiên cứu được tiến hành nhằm phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc Mẫu nghiên cứu sử dụng số liệu từ báo cáo hàng năm của 88 công ty đại chúng niêm yết của Trung Quốc trong giai đoạn 1995-2000

Ba phương pháp hồi quy dữ liệu bảng: pooled OLS, tác động cố định (FEM) và tác động

ngẫu nhiên (REM) được sử dụng trong nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu gồm hai biến phụ thuộc là tổng nợ theo giá trị sổ sách trên tổng tài sản (LEV) và nợ dài hạn theo giá trị sổ sách trên tổng tài sản (LLEV) Có sáu biến độc

lập bao gồm khả năng sinh lợi (PROF), qui mô công ty (SIZE), cơ hội tăng trưởng (GROWTA và GROWNO), tài sản hữu hình (TANG), thu nhập biến động (EVOL) và

tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) Mô hình hồi qui được sử dụng như sau:

YRitR= α + X'RitRβ + uRitR (i = 1, , 77; t = 1, , 6)

Kết quả nghiên cứu cho thấy: các bằng chứng thực nghiệm thu được đã gợi ý rằng các

hệ số về lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng là quan trọng đối với hồi quy tổng đòn bẩy (LEV) Các hệ số về lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, và quy mô công ty là đáng kể cho các đòn bẩy dài hạn (LLEV) Điều này cho thấy ba mô hình cung cấp kết quả khá giống nhau nhưng mức độ ý nghĩa hơi khác nhau cả về ước lượng tổng đòn bẩy và đòn bẩy dài hạn Trường hợp ngoại lệ quan trọng là hệ số quy mô công ty có tương quan nghịch và có ý nghĩa lớn trong ước lượng đòn bẩy dài hạn nhưng tương quan thuận trong ước lượng tổng đòn bẩy Tuy nhiên, nó có thể được lập luận rằng tương quan thuận của quy mô công ty cho tỷ số tổng nợ thì không có ý nghĩa trong mô hình tác động cố định

Vì vậy, có thể kết luận rằng các công ty lớn sử dụng nhiều tài chính ngắn hạn và ít tài chính dài hạn

Tuy nhiên, một điều tra thêm các yếu tố đặc trưng công ty tương quan với đòn bẩy đã

chỉ ra rằng không phải là lý thuyết đánh đổi cũng không phải là lý thuyết trật tự phân hạng

bắt nguồn từ các thiết lập phương Tây cung cấp những lời giải thích thuyết phục cho sự

lựa chọn vốn của các công ty Trung Quốc Điều này là do những giả định cơ bản về thể

chế làm cơ sở cho các mô hình phương Tây là không có giá trị ở Trung Quốc Quyết định

lựa chọn vốn của các công ty Trung Quốc dường như theo một “trật tự phân hạng mới”-

lợi nhuận giữ lại, sau đó là vốn chủ sở hữu và cuối cùng là nợ Ban quản lý của các công

ty thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn tài trợ bằng nợ vì trước hết là không ràng buộc Các

kết quả ngụ ý rằng sự khác biệt đáng kể về thể chế như hệ thống pháp luật điều chỉnh hoạt động của các công ty, ngân hàng và thị trường chứng khoán, tập trung quyền sở hữu và cơ

cấu quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết, các vấn đề kế thừa từ quyền sở hữu công, và những hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng là những yếu tố ảnh hưởng đến vai trò của các yếu tố đặc trưng công ty lên quyết định đòn bẩy của các công ty Biết được những khác biệt này ít nhất cũng quan trọng như biết các yếu tố công ty cụ thể mà

họ đo lường

 Rataporn Deesomsak∗, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto (2004), “The

determinants of capital structure: evidence from the Asia Pacific region”

Nghiên cứu xem xét các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty hoạt động tại khu vực Châu Á Thái Bình Dương, trong bốn quốc gia có luật pháp, môi trường tài chính

và thể chế khác nhau, cụ thể là Thái Lan, Malaysia, Singapore và Australia Mẫu nghiên

cứu gồm 294 doanh nghiệp Thái Lan, 669 doanh nghiệp Malaysia, 345 doanh nghiệp Singapore, và 219 doanh nghiệp Úc với dữ liệu được lấy trong giai đoạn từ 1993-2001

Kết quả đưa ra là quyết định cấu trúc vốn của các công ty thì chịu ảnh hưởng bởi môi trường mà họ hoạt động, cũng như các yếu tố đặc trưng công ty được nhận dạng trong các tài liệu hiện có Cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 cũng được tìm thấy có một sự ảnh hưởng đáng kể nhưng đa dạng về quyết định cấu trúc vốn của các công ty ở bên kia khu

vực

Mô hình nghiên cứu gồm biến phụ thuộc là tỉ số đòn bẩy tài chính và tám biến độc

lập gồm: tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tấm

chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản, lợi nhuận biến động trên rủi ro và diễn biến giá cổ phiếu

Mô hình hồi qui được sử dụng như sau:

YR i,t R = aR 0 R + 𝑁𝑁

𝑘𝑘=1 gR k RFFR k,I,t-a R + eR i,t

Nhìn chung, các kết quả trong nghiên cứu xác nhận bằng chứng hiện có liên quan đến các yếu tố quyết định đặc trưng công ty Tuy nhiên, tác giả cũng chỉ ra một số khác biệt đáng kể giữa các quốc gia mẫu, và do đó nghiên cứu này cũng tìm cách để kiểm tra các

yếu tố quyết định đặc trưng quốc gia Ngoài ra, vì giai đoạn mẫu nằm giữa cuộc khủng

hoảng châu Á năm 1997, nên bài viết nghiên cứu tác động của cuộc khủng hoảng lên quyết định cấu trúc vốn

Thứ nhất, tác động tích cực của qui mô công ty và tác động tiêu cực của các cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản và diễn biến giá cổ phiếu trên đòn

bẩy cho vay hỗ trợ cho lý thuyết cấu trúc vốn

Thứ hai, tầm quan trọng của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn khác nhau giữa các

quốc gia trong khu vực Ví dụ, khả năng sinh lợi có ảnh hưởng đáng kể lên cấu trúc vốn

của các công ty Malaysia và qui mô công ty không ảnh hưởng đến các công ty Singapore

Những sự khác biệt này xác nhận rằng các quyết định quản lý có thể bị ảnh hưởng bởi sự cân nhắc đặc biệt của quốc gia Kết luận này được chứng minh bởi các phát hiện sau sự đưa vào của các biến giả quốc gia và các biến đặc trưng quốc gia, chẳng hạn như mức độ

hoạt động của thị trường chứng khoán, lãi suất, quyền chủ nợ và tập trung quyền sở hữu

Thứ ba, cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 được tìm thấy đã làm thay đổi vai trò

của cả hai yếu tố đặc trưng công ty và quốc gia Ví dụ, mối quan hệ giữa đòn bẩy và biến đặc trưng công ty như qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ và tính thanh khoản, đã thay đổi giữa các giai đoạn trước và sau khủng hoảng

Tóm lại, quyết định cấu trúc vốn không chỉ là sản phẩm của những đặc trưng riêng

của công ty mà còn là kết quả của quản trị doanh nghiệp, khung pháp lý và môi trường thể

chế của các nước trong các hoạt động công ty

 Liufang Li (2010), “What factors might explain the capital structure of listed

real estate firms in China?”

Nghiên cứu tìm hiểu các yếu tố có thể giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

bất động sản niêm yết ở Trung Quốc Mẫu nghiên cứu sử dụng số liệu kế toán và thị trường của 70 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Thượng

Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn từ 1991-2007 Để đánh giá các yếu tố tác động lên

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản, Liufang Li đã sử dụng cả mô hình dữ

liệu bảng tĩnh và mô hình dữ liệu bảng động

Mô hình nghiên cứu gồm biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) và bảy

biến độc lập bao gồm qui mô công ty (Size), khả năng sinh lợi (ROA), cơ hội tăng trưởng

(GrowthR), tài sản cố định hữu hình (FtT), tính thanh khoản (CR), lãi vay nợ (TaxS), cổ

phần nhà nước (Ownership) Mô hình hồi qui được sử dụng như sau:

LEV= f (Size, FtT, ROA, GrowthR, CR, TaxS, Ownership)

Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố ước lượng có ý nghĩa giải thích và tác động đồng biến gồm tổng tài sản, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước và tỷ số tài sản cố định

hữu hình Trong khi các nhân tố ước lượng có ý nghĩa giải thích và tác động nghịch gồm

tốc độ tăng trưởng của thu nhập và suất sinh lời trên tổng tài sản Thông qua mô hình ước lượng động, Liufang Li đã tìm thấy những tác động trễ pha của biến giải thích cũng có ý nghĩa giải thích đáng kể đối với tỷ số nợ hiện hành Tóm lại, hầu hết các phát hiện từ mô hình đều đồng nhất với lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên vẫn có những điểm mới so với lý thuyết như những khác biệt về thể chế và

những hạn chế về tiếp cận vốn trên thị trường tài chính cũng là yếu tố quan trọng đối với các quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này

2.3.2 M ột số nghiên cứu trong nước

 Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn

c ủa các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”

Nghiên cứu kiểm định những yếu tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc

vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2010 Mẫu quan sát gồm 178 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán ở Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007–2010 Phương pháp ước lượng các

yếu tố không ngẫu nhiên (FE – Fixed Effect) được sử dụng trong nghiên cứu

Nghiên cứu xem xét 10 nhóm yếu tố (bao gồm 11 yếu tố đại diện) để kiểm tra tác động của chúng đến tỉ lệ đòn bẩy (TDM), bao gồm: Nhóm yếu tố lợi tức: doanh thu hoạt động trước khấu hao/tài sản (biến Profit), tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA); Nhóm

yếu tố quy mô công ty: hàm log của tài sản (Assets); Nhóm yếu tố tăng trưởng: giá trị thị trường của tài sản/tài sản (Mktbk); Nhóm yếu tố ngành: đòn bẩy của ngành (IndustLev); Nhóm yếu tố tính chất của tài sản: tài sản cố định hữu hình/tài sản (Tang); Nhóm yếu tố

thuế: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định (Taxrate); Nhóm yếu tố điều

kiện của thị trường chứng khoán: tỉ suất sinh lợi của chỉ số thị trường (MkRet); Nhóm yếu

tố điều kiện của thị trường nợ: lãi suất cho vay bình quân của thị trường (LndRate); Nhóm

yếu tố điều kiện vĩ mô: tỉ lệ lạm phát (Inflation); Nhóm yếu tố tài chính hành vi: hành vi nhà quản trị (Behav)

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dựa trên nền tảng phương trình tuyến tính của Frank và Goyal (2007):

LR it R = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽FR it-1 R + 𝜀𝜀R it

Trong đó:

LR it R : tỉ lệ đòn bẩy công ty i vào năm t

FR it-1 R: tập hợp các nhân tố quan sát tại công ty i vào năm t-1

Kết quả nghiên cứu đã tìm thấy 6 yếu tố cốt lõi giải thích đến 45,72% cho sự thay đổi

tỉ lệ đòn bẩy (tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản) của các công ty trên thị trường

chứng khoán Việt Nam Bên cạnh các yếu tố vĩ mô (thuế, lạm phát), yếu tố nội tại công ty (lợi tức, tăng trưởng) hay yếu tố ngành (đòn bẩy ngành), hành vi nhà quản trị cũng có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định trả nợ Nghiên cứu cũng tiến hành kiểm định lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để bổ sung cho việc phân tích và giải thích các yếu

tố có ảnh hưởng nhiều nhất lên quyết định cấu trúc vốn của các công ty Kết quả là, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy bằng chứng mạnh mẽ về sự tồn tại của nó trong thực nghiệm hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính Việt Nam Ngược lại, lý thuyết đánh đổi không cho thấy bằng chứng chắc chắn nào về sự hiện diện của nó

 Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến (2014), “Các nhân tố tác động

đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố

H ồ Chí Minh (HOSE)”

Bài viết nghiên cứu về tác động của một số yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM) với 9

yếu tố được đưa vào mô hình gồm có: qui mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện

thị trường nợ Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010-2013, với mô hình nghiên cứu:

DER it R= α + βFR it R+ ε

Trong đó:

DER it R: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu công ty i vào năm t

FR it R : tập hợp các nhân tố quan sát tại doanh nghiệp i vào năm t

α : hệ số tự do của phương trình hồi quy

ε : số hạng nhiễu (hay sai số ngẫu nhiên) đại diện cho các yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhưng không được xét tới trong mô hình

Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình cốt lõi đã giải thích được 71,51% sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010-2013 là do các yếu tố: khả năng sinh lợi, thuế và quy mô doanh nghiệp Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các công ty chủ yếu sử dụng

nợ ngắn hạn là do thị trường trái phiếu công ty ở Việt Nam chưa phát triển, các ngân hàng không muốn cho vay trung dài hạn Điều này thường đúng với các nước có thị trường tài chính mới phát triển, nghiên cứu của Chen (2003) tại Trung Quốc cũng cho kết luận tương tự

 Lê Thị Mỹ Phương (2014), “Nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công

ty ngành Xây d ựng niêm yết trên sàn chứng khoán”

Bài viết nghiên cứu và làm rõ những yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công

ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Mẫu quan sát gồm 40 công ty

cổ phần ngành Xây dựng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2009-2011 Các biến nghiên cứu trong mô hình gồm: qui mô công ty, thời gian hoạt động, cấu trúc tài sản, hiệu quả kinh doanh, khả năng thanh khoản, tốc độ tăng trưởng, tỉ lệ vốn nhà nước và rủi ro kinh doanh

Bài viết tiến hành nghiên cứu theo 3 bước: Xây dựng các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc

vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp; Xác định mối quan

hệ tương quan giữa các biến bằng cách tính hệ số tương quan từng phần; Phân tích hồi quy tuyến tính đơn và hồi quy tuyến tính bội để xác định mức độ ảnh hưởng của các biến

giải thích đến tỷ lệ nợ của các công ty niêm yết

Và để tiến hành phân tích, các biến được đưa vào mô hình theo phương pháp Backward elimination (loại dần ra) Kết quả phân tích tương quan và hồi quy bội, có bốn

yếu tố thật sự ảnh hưởng đến tỉ suất nợ của các công ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết trên HNX Yếu tố tác động mạnh nhất là khả năng thanh khoản và có mối quan hệ (-)

Yếu tố thứ 2 là quy mô doanh nghiệp, có quan hệ (+) Yếu tố thứ 3 tác động tới tỷ suất nợ

là tỷ lệ vốn nhà nước, có quan hệ (+) Yếu tố cuối cùng là rủi ro kinh doanh và có quan hệ (-)

 Nguy ễn Thị Cành & Nguyễn Thanh Cường (2011), “The Determinants of Capital structure For Vietnam’s Seafood Processing Enterprises”

Bài viết nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam (SEAs) và so sánh với những doanh nghiệp thuộc các ngành công nghiệp chế biến khác (DIFs) Với số liệu thu thập là 302 doanh nghiệp, trong đó có

63 doanh nghiệp ngành thủy sản, chuỗi thời gian số liệu là 5 năm từ 2004 – 2008, tổng số quan sát thu thập được là 772, trong đó đối với mô hình áp dụng các doanh nghiệp chế

biến thủy sản là 284 quan sát và mô hình áp dụng các ngành khác là 488 quan sát

Bài viết trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm áp dụng mô hình của Shumi Akhtar (2005) và mô hình của Shumi Akhtar, Barry Oliver (2005)

 Mô hình 1 áp dụng cho các doanh nghiệp chế biến thủy sản của Việt Nam

LTD = βR0R + βR1RSIZE_TA + βR2RSIZE_E + βR3RROA + βR4RGROW + βR5RBR + βR6RCVA +

βR7RAC + βR8RINTER + βR9RAGE + βR10REQU + εRi

 Mô hình 2 là áp dụng đối với doanh nghiệp thuộc các ngành công nghiệp khác trừ

biến EQU vì cơ sở dữ liệu của nhóm này là các doanh nghiệp cổ phần trên thị trường chứng khoán

LTD = βR0R + βR1RSIZE_TA + βR2RSIZE_E + βR3RROA + βR4RGROW + βR5RBR + βR6RCVA +

βR7RAC + βR8RINTER + βR9RAGE + εRi

 Mô hình 3 là một mô hình tương tác với một mẫu kết hợp của các doanh nghiệp

chế biến thủy sản và các doanh nghiệp thuộc các ngành công nghiệp khác

LTD = βR0R + βR1RSIZE_TA + βR2RSIZE_E + βR3RROA + βR4RGROW + βR5RBR + βR6RCVA +

βR7RAC + βR8RINTER + βR9RAGE + βR10REQU + βR11R(D*SIZE_TA) + βR12R(D*SIZE_E) +

βR13R(D*ROA) + βR14R(D*GROW) + βR15R(D*BR) + βR16R(D*CVA) + βR17R(D*AC) +

βR18R(D*INTER) + βR19R(D*AGE) + βR20RD + εRi

Trong đó:

- D là biến giả (D = 1 nếu nó là một doanh nghiệp chế biến thủy sản, D = 0 nếu nó là

một doanh nghiệp của ngành công nghiệp chế biến khác)

- εRiR là sai số ngẫu nhiên

- LTD: đòn bẩy tài chính

- SIZE_TA; SIZE_E : quy mô công ty

- ROA: khả năng sinh lời

- GROW: tăng trưởng

- BR: rủi ro phá sản

- CVA: giá trị tài sản thế chấp

- AC: chi phí giao dịch

- INTER: chi phí sử dụng nợ

- AGE: tuổi công ty

- EQU: hình thức sở hữu

Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có sự khác biệt giữa SEAs và DIFs Quy

mô và giá trị tài sản thế chấp là những yếu tố được tìm thấy thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở cả SEAs và DIFs Đối với SEAs, các yếu tố khả năng sinh lời, tăng trưởng, chi

phí giao dịch và chi phí sử dụng nợ có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và đóng vai trò thiết

yếu Còn đối với DIFs, các yếu tố rủi ro phá sản và tuổi của doanh nghiệp đóng vai trò thiết yếu Về quan hệ tương tác, quy mô và giá trị tài sản thế chấp đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự khác biệt giữa cấu trúc vốn của các SEAs so với cấu trúc vốn của các DIFs Cuối cùng, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các SEAs và DIFs ít thay đổi theo thời gian Từ kết quả này, bài viết đã đưa ra hàm ý cho các doanh nghiệp chế

biến thủy sản Việt Nam (SEAs) trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính một cách linh hoạt

Cụ thể là muốn nâng cao hay giảm độ lớn đòn bẩy tài chính, SEAs cần quan tâm quy mô, tài sản thế chấp, khả năng sinh lời và tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp cũng như có những

gợi ý trong việc đối phó với những cú sốc về sự thay đổi lãi suất ngân hàng

B ảng 2.1: Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Khả năng sinh lợi

Qui mô doanh nghiệp

-

-

+ +

K ẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Chương này giới thiệu khái niệm về cấu trúc vốn và ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc

vốn Đồng thời, chương này cũng hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn như: lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết

trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện, lý thuyết định thời điểm thị trường và giới thiệu các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở trong và ngoài nước, trình bày bảng tổng hợp các

yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên c ứu đề xuất

Như vậy đã có rất nhiều các nghiên cứu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp với nhiều quan điểm, góc độ tiếp cận khác nhau và đã thu được nhiều kết quả nghiên cứu vừa có tính chất kế thừa vừa có những điểm mới khác biệt Song nhìn chung các nghiên cứu đều xem xét nhóm biến tác động đến cơ cấu vốn là: khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, qui

mô doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, thu nhập biến động, khả năng thanh khoản và sử dụng các chỉ tiêu tổng nợ/tổng tài sản, nợ ngắn hạn/tổng tài sản, nợ dài

hạn/tổng tài sản làm đại diện cho biến phụ thuộc là cấu trúc vốn

Do đó, dựa trên nghiên cứu của Jean J.Chen (2003), tác giả đề xuất mô hình nghiên

cứu gồm ba biến phụ thuộc:

- Thứ nhất là tỷ số tổng nợ so với tổng tài sản (LEV) với bảy biến độc lập bao gồm

khả năng sinh lợi (PROF), qui mô doanh nghiệp (SIZE), tăng trưởng (GROW), tài

sản hữu hình (TANG), biến động thu nhập (EVOL), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS)

và khả năng thanh khoản (LIQ)

- Thứ hai là tỷ số nợ dài hạn so với tổng tài sản (LTD) với bảy biến độc lập bao gồm

khả năng sinh lợi (PROF), qui mô doanh nghiệp (SIZE), tăng trưởng (GROW), tài

sản hữu hình (TANG), biến động thu nhập (EVOL), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS)

và khả năng thanh khoản (LIQ)

- Thứ ba là tỷ số nợ ngắn hạn so với tổng tài sản (STD) với bảy biến độc lập bao

gồm khả năng sinh lợi (PROF), qui mô doanh nghiệp (SIZE), tăng trưởng (GROW), tài sản hữu hình (TANG), biến động thu nhập (EVOL), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) và khả năng thanh khoản (LIQ)

Mô hình: YR i,t R= α + βXR i,t R + uR i,t

Trong đó:

YR i,t R là biến phụ thuộc của công ty i tại thời điểm t

α là hằng số của phương trình hồi qui

β là tham số của các biến độc lập

XR i,t R là biến độc lập của công ty i tại thời điểm t

tỷ số đòn bẩy tài chính cho thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp, giúp nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư phù hợp

3.2.2 Kh ả năng sinh lợi (PROF)

Thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng có ý kiến trái chiều về mối quan hệ giữa

khả năng sinh lợi và tỷ lệ đòn bẩy tài chính

 Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời càng cao thì càng dễ vay mượn hơn Đồng thời doanh nghiệp có mức lợi nhuận càng cao thì lợi ích từ tấm chắn thuế càng trở nên hấp dẫn Do đó thuyết đánh đổi đưa ra giả thuyết về mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính

 Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng có thông tin về doanh nghiệp tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài Sự bất cân xứng về thông tin này

dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn Vì thế, nhà quản trị có xu hướng

ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước (lợi nhuận giữ lại), rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Khi đó khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch chiều với nhau

Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả khả năng sinh lời có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính Do đó, ta có giả thuyết H1 như sau: Khả năng sinh

lợi có mối tương quan (-) với đòn bẩy tài chính

3.2.3 Qui mô doanh nghi ệp (SIZE)

Các nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất mối tương quan giữa qui mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính

 Theo lý thuyết đánh đổi thì qui mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỉ lệ thuận với nợ vay, bởi vì các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn cũng dễ dàng cắt giảm các chi phí có liên quan đến phát hành nợ hơn so với các doanh nghiệp khác Đồng thời, các doanh nghiệp lớn ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Các nghiên cứu của Huang và Song (2002), Jean J.Chen (2003), và Titman và Wessels (1988) cũng cho thấy qui mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận với

nhau

 Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì qui mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với nợ vay vì thông tin bất cân xứng giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp lớn thường được biết đến do họ có khuynh hướng công bố thông tin cho bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ Điều này khiến cho việc tiếp cận doanh nghiệp trở nên dễ dàng hơn đối với các nhà đầu tư, làm cho hiện tượng bất cân xứng thông tin ít có khả năng hiện

diện tại các doanh nghiệp lớn hơn các doanh nghiệp nhỏ Do đó, các doanh nghiệp lớn có

khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu dễ dàng hơn, dẫn đến khuynh hướng sử dụng vốn

cổ phần nhiều hơn các khoản nợ và như vậy đòn bẩy tài chính sẽ thấp

Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy qui mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với đòn bẩy tài chính Do đó, ta có giả thuyết H2 như sau: Qui mô doanh nghiệp có mối tương quan (+) với đòn bẩy tài chính

3.2.4 T ăng trưởng (GROW)

Có hai quan điểm trái chiều nhau về mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và đòn

bẩy tài chính

 Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ thuận chiều

với đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, do đó doanh nghiệp sẽ phải vay nợ nhiều hơn

 Theo lý thuyết đánh đổi thì cho rằng tốc độ tăng trưởng có thể được xem như là

một tài sản vô hình, không có giá trị thế chấp cao khi đi vay tại ngân hàng, do đó mức vay

nợ sẽ thấp đi Điều này ngụ ý rằng, tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính

 Theo lý thuyết đại diện cũng cho rằng tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính Điều này có thể giải thích bằng mâu thuẫn giữa cổ đông và

chủ nợ trong việc tranh giành lợi ích Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường mang lại những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì vậy các cổ đông thường không

muốn chia sẻ ưu thế này với các chủ nợ, khi đó nguồn vốn từ cổ phần sẽ được ưu tiên sử

dụng trước khi vay nợ

Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tăng trưởng có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính Do đó, ta có giả thuyết H3 như sau: Tăng trưởng có mối tương quan (-) với đòn bẩy tài chính

3.2.5 Tài s ản hữu hình (TANG)

Khi doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình, doanh nghiệp sẽ dễ dàng thế chấp các tài

sản này để tiếp cận các nguồn vốn vay tại ngân hàng Theo Myers và Majluf (1984) đã kết

luận rằng việc phát hành nợ được đảm bảo bằng tài sản sẽ giúp doanh nghiệp tránh được các chi phí liên quan đến việc phát hành cổ phần Hay nói cách khác, các doanh nghiệp

với nhiều tài sản hữu hình để thế chấp sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn là phát hành thêm vốn cổ phần Như vậy, giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ thuận chiều với nhau

Giả thuyết H4: Tài sản hữu hình có mối tương quan dương (+) với đòn bẩy tài chính