bài dịch biến động tỷ giá và lạm phát thời hậu khủng hoảng của các nền kinh tế châu á. phân tích VAR của hiệu ứng trung chuyển tác động của tỷ giá

bài dịch biến động tỷ giá và lạm phát thời hậu khủng hoảng của các nền kinh tế châu á. phân tích VAR của hiệu ứng trung chuyển tác động của tỷ giá

Exchange Rate Changes and Inflation in Post-Crisis Asian Economies:

VAR Analysis of the Exchange Rate Pass-through

Takatoshi Ito and Kiyotaka Sato

August 2006Last Revised October 2007Final Clean Copy

Trong bài dịch của nhóm chúng tôi, các thuật ngữ như exchange rate pass – through,impulse response… chúng tôi dịch theo cách dịch của TS Nhật Trung (Ngân hàng nhànước) và TS Nguyễn Hồng Nga (Đại học Quốc gia Tp Hồ Chí Minh) trong bài báo “Hiệuứng trung chuyển của tỷ giá đến giá cả và lạm phát” được đăng trên Tạp chí Ngân hàng số14/2011, 16/2011 do Ngân hàng Nhà nước phát hành

Để hiểu rõ về khái niệm exchange rate pass – through, chúng tôi trích từ bài báo nàyphần giới thiệu về exchange rate pass – through (ERPT) như sau:

“Tác động của tỷ giá đến mức giá tính bằng nội tệ được đo lường bởi hiệu ứng trungchuyển tác động của tỷ giá (Exchange rate pass - through, ERPT) Hiệu ứng trung chuyểntác động của tỷ giá thường được hiểu là mức % thay đổi giá trong nước tính bằng đồng tiềncủa nước nhập khẩu khi tỷ giá tiền tệ giữa các đối tác thương mại thay đổi 1% Nói cáchkhác, hiệu ứng trung chuyển tác động của tỷ giá chính là độ co dãn của giá trong nước sovới tỷ giá Vấn đề này có hai khía cạnh: (1) có thể nghiên cứu mối tương quan giữa giá hàngnhập khẩu và tỉ giá; (2) mối quan tâm đặc biệt là tác động của tỷ giá đến mức giá chung(chẳng hạn được biểu hiện thông qua chỉ số giá tiêu dùng CPI).”

Tất cả các phần chính đều được dịch, đối với mục tài liệu tham khảo (References)chúng tôi giữ nguyên, không dịch và đưa vào bài dịch để giúp cho việc tham khảo cácnghiên cứu liên quan được dễ dàng

Ngoài ra, trong bài dịch có sử dụng các chữ viết tắt:

TGHĐ: tỷ giá hối đoáiNHTW: ngân hàng trung ươngNEER: tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu lựcCPI: chỉ số giá tiêu dùng

PPI: chỉ số giá sản xuấtIMP: chỉ số giá nhập khẩuUSD: đô la Mỹ

VAR: mô hình tự hồi quy vectorERPT: exchange rate pass-throughSau đây là phần dịch đề tài nghiên cứu “Exchange Rate Changes and Inflation in Post-Crisis Asian Economies: VAR Analysis of the Exchange Rate Pass-through” của tác giảTakatoshi Ito và Kiyotaka Sato

Biến động tỷ giá và lạm phát thời hậu khủng hoảng

của các nền kinh tế châu Á:

Phân tích VAR của hiệu ứng trung chuyển tác động của tỷ giá

Takatoshi Ito và Kiyotaka Sato

Người dịch: Nhóm 3 – Ngân hàng Ngày 1 K20

1 Trần Thị Mỹ Linh

2 Trần Thị Phương Mai

3 Đỗ Thị Hồng Nhung

4 Nguyễn Trường Sơn

5 Nguyễn Ngọc Phương Thảo

Tp Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2011

1 Giới thiệu 1

2 Kinh nghiệm của các nước Châu Á 2

3 Khung phân tích 6

4 Phân tích thực nghiệm 9

4.1 Dữ liệu 9

4.2 Ảnh hưởng của tỷ giá đến giá trong nước 11

4.3 Chính sách tiền tệ và lạm phát nội địa 15

4.4 Thế tiến thoái lưỡng nan của Ngân hàng TW Indonesia: Ngăn chặn sự mất giá và vai trò của người cho vay cuối cùng 18

4.5 Độ tin cậy: Lựa chọn thứ tự các biến tromg mô hình VAR 21

4.6 Sự tác động dây chuyền của cú sốc đến chuỗi phân phối 22

5 Kết luận 25

Tài liệu tham khảo 27

Phụ lục 1 30

Chú thích 31

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU HÌNH Hình 1: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa so với USD 4

Hình 2: Chỉ số giá tiêu dùng 5

Hình 3: Tỷ giá hối đoái thực so với USD 5

Hình 4: Phản ứng của giá trong nước đến cú sốc NEER 12

Hình 5: Phản ứng của chênh lệch sản lượng và tiến cơ sở của cú sốc NEER 16

Hình 6: Phản ứng của cú sốc chính sách tiền tệ 17

Hình 7: Phản ứng đến cú sốc NEER 18

Hình 8: Phản ứng của lãi suất đến cú sốc NEER 20

Hình 9: Phản ứng đến cú sốc cơ cấu 23

BẢNG BIỂU Bảng 1: Tổng quan các quốc gia Châu Á 3

Bảng 2: Kết quả của kiểm định tính dừng 10

Bảng 3: Độ co giãn của ERPT (Mô hình VAR 5 biến) 14

Bảng 4: Phân tích phương sai của CPI (Mô hình VAR 7 biến) 24

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

1 Giới thiệu

Mục tiêu của nghiên cứu này là khảo sát hiệu ứng trung chuyển tác động của tỷ giágiữa các nước Đông Á, với sự nhấn mạnh đặc biệt vào tác dụng tương hỗ giữa chính sáchtiền tệ và biến động TGHĐ Để đánh giá ảnh hưởng động giữa TGHĐ, chính sách tiền tệ vàgiá trong nước, chúng tôi đã sử dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR) Những nước châu Áchịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng đã trải qua các biến động trong TGHĐ và trong tỷ lệlạm phát ở các mức độ khác nhau sau khi trải qua cú sốc ban đầu của sự mất giá đồng nội tệtrong nửa cuối năm 1997 Ở một vài quốc gia, như Hàn Quốc, mức độ mất giá đồng nội tệ

danh nghĩa mạnh sau đó đột ngột giảm trong vòng vài tháng (TGHĐ tăng, phản ứng của

đồng nội tệ là mất giá mạnh, sau đó đột ngột giảm mức độ mất giá – người dịch), đã gây ra

một ít ảnh hưởng đối với tỷ lệ lạm phát trong nước Ở vài quốc gia khác, như Indonesia, từmức độ mất giá đồng nội tệ mất giá rất lớn đi đến một giai đoạn lạm phát cao, dẫn đếnIndonesia dần dần đánh mất tính cạnh tranh về giá do TGHĐ thực tăng, hậu quả từ tìnhtrạng lạm phát cao

Trong nghiên cứu ERPT, mức độ của hiệu ứng thường được khảo sát cho những cuộcthảo luận về ảnh hưởng của chính sách vĩ mô ở những nước phát triển hơn Khi mức độ củaERPT đối với giá ngoại thương cao thì biến động TGHĐ sẽ ảnh hưởng đến giá ngoạithương và phi ngoại thương, dẫn đến sự điều chỉnh cán cân thương mại sẽ diễn ra tương đốinhanh Khi mức độ của ERPT thấp, biến động TGHĐ sẽ không giúp gì được cho điều chỉnh

ở bên ngoài nền kinh tế Ví dụ, sự giảm giá đồng nội tệ không làm giảm nhập khẩu khi mànhập khẩu nên được giảm hoặc khuyến khích xuất khẩu, khi đó nền kinh tế quốc nội suy sụp

vì một vài lý do

Trong các tài liệu về khủng hoảng tiền tệ giữa các nền kinh tế thị trường mới nổi, tùytheo mức độ bùng nổ lạm phát do sự mất giá mạnh của đồng nội tệ, sẽ hình thành nên quátrình phục hồi từ khủng hoảng khác nhau Nếu giá trong nước nói chung có phản ứng nhanhđối với sự sụt giảm TGHĐ danh nghĩa theo mối quan hệ một – một – đó là ERPT toàn phần(100%) - không chỉ tới giá nhập khẩu mà còn tới CPI – sau đó, tính cạnh tranh của hàngxuất khẩu thu được từ sự mất giá đồng nội tệ danh nghĩa sẽ bị vô hiệu, khi đó TGHĐ thực

sẽ không thay đổi Sự kết hợp giữa sự mất giá đồng nội tệ danh nghĩa và lạm phát cao dẫnđến tính cạnh tranh xuất khẩu không thay đổi, trong khi đó các công ty và định chế tài chính

có tài sản nợ bằng ngoại tệ ròng sẽ mang gánh nặng nợ bởi những khoản nợ thực lớn hơn vàkhông thể cho vay Đây là cách điều hành không thích hợp nhất cho quốc gia chịu khủnghoảng Vì lý do này, nghiên cứu ERPT là quan trọng và phương pháp sử dụng ở đây có vài

sự thay đổi

Vì vậy, từ quan điểm sử dụng biến động TGHĐ như là một công cụ để điều chỉnh(giảm thâm hụt và có thể tạo thặng dư) cán cân thương mại, ERPT lên giá nhập khẩu và giá

sản xuất hợp lý để buộc thay đổi tiêu dùng thì tốt, nhưng ERPT lên CPI, làm tăng tất cả mứcgiá thì xấu Chính sách tiền tệ nên được điều hành với sự trang bị kiến thức về biểu hiện đặctrưng này

Các nước châu Á hậu khủng hoảng cung cấp một kinh nghiệm giàu tính “tự nhiên” vềbiến động TGHĐ lớn và những phản ứng quốc nội khác nhau Để kiểm tra chính xác điều gì

đã diễn ra trong các nền kinh tế châu Á thời hậu khủng hoảng trong các kỳ ERPT ở nhữngmức độ khác nhau, chúng tôi cần xây dựng một mô hình bao gồm các loại chỉ số giá khácnhau cũng như TGHĐ danh nghĩa Những nghi vấn về ERPT là để khảo sát chiều hướng kếtquả ERPT Có nhiều nghiên cứu về ảnh hưởng ERPT, sử dụng phương trình hồi quy đơngiải thích những phản ứng của chỉ số giá trong nước từ biến động trong TGHĐ Ví dụ, cóthể thấy các nghiên cứu của Feenstra (1989), Olivei (2002), Campa & Goldberg (2005),Campa, Goldberg & Gonzáles-Minguez (2005), Otani, Shiratsuka & Shirota (2005) 1 Tuynhiên, phương trình hồi quy đơn của tác động đã bỏ qua trường hợp tỷ lệ lạm phát nội địa cóthể ảnh hưởng tới TGHĐ Để kiểm tra mối quan hệ chặt chẽ giữa giá trong nước và TGHĐ,cần thiết phải sử dụng phân tích VAR Những nghiên cứu gần đây, như McCarthy (2000),Hahn (2003) và Faruquee (2006), sử dụng phương pháp VAR cho phân tích hiệu ứng trungchuyển của một vài loại sốc đến lạm phát nội địa Tuy nhiên, những nghiên cứu này chỉkiểm tra hiệu ứng trung chuyển ở những nước phát triển và số liệu được lấy cả trong thời kỳkhông khủng hoảng, điều này trái ngược rõ rệt với thời kỳ khủng hoảng mà các nền kinh tếĐông Á trải qua.2

Tính mới lạ của nghiên cứu này thể hiện ở ba điểm: một là, tập trung vào tương tácgiữa biến động TGHĐ và lạm phát, những hiểu biết mới sâu bên trong khó khăn của trườnghợp Indonesia trong thời kỳ hậu khủng hoảng sẽ được kiểm tra Hầu hết những nghiên cứutrước đây, sử dụng TGHĐ danh nghĩa để mô tả quá trình phục hồi và không phục hồi.Nghiên cứu này đặc biệt chú ý đến vài trò của TGHĐ thực Hai là, phân tích VAR cho phépgiữ lại mối quan hệ nhân quả từ lạm phát tới TGHĐ, được sử dụng cho những nước chịuảnh hưởng của cuộc khủng hoảng Tuy nhiên có vài nghiên cứu, như Baig & Goldfain(1999), sử dụng phân tích VAR cho những quốc gia chịu khủng hoảng ở châu Á, các biếnđược giới hạn ở TGHĐ và các cú sốc giá Nghiên cứu này là nghiên cứu đầu tiên sử dụngVAR cho TGHĐ, chính sách tiền tệ và lạm phát ở những quốc gia ở châu Á chịu khủnghoảng Ba là, bằng cách sử dụng ba chỉ số giá, từ chỉ số giá nhập khẩu tới chỉ số giá sảnxuất, tới chỉ số giá tiêu dùng, chúng tôi xem xét ERPT như thế nào thì có thể được giảm nhẹkhi trọng lượng của giá trị gia tăng quốc nội tăng

Những phát hiện mới đáng chú ý trong nghiên cứu này thể ở ba điểm Một là, phát hiên

ra rằng mức độ của ERPT lên giá nhập khẩu luôn cao ở tất cả các nước chịu khủng hoảng.Hai là, phát hiện ra rằng mức độ của ERPT lên CPI luôn thấp ở tất cả các nước chịu khủnghoảng, ngoại trừ Indonesia Ba là, ở Indonesia, có hàm phản ứng của cơ số tiền cho sự sụt

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Tranggiảm không mong đợi của TGHĐ lớn và có ý nghĩa về mặt thống kê và cũng có phản ứngcủa CPI tới cú shock cơ số tiền lớn và có ý nghĩa về mặt thống kê Những phát hiện này phùhợp với tình hình kinh tế Indonesia, khi ngân hàng TW Indonesia thực hiện một chính sáchtiền tệ thiếu thận trọng trong phản ứng với sự sụt giảm TGHĐ Chính sách tiền tệ trong cuộckhủng hoảng là một trong những nhân tố làm lạm phát trầm trọng thêm trong suốt cuộckhủng hoảng tiền tê

Phần còn lại của nghiên cứu này được trình bày như sau Phần 2 mô tả ngắn gọn biếnđộng tiền tệ của cuộc khủng hoảng tài chính ở châu Á Phần 3 thảo luận kết cấu phân tíchcủa nghiên cứu Kết quả của phân tích VAR được trình bày ở phần 4 Phần 5 là kết luận

2 Kinh nghiệm của các nước châu Á

Trong giai đọan khủng hỏang tiền tệ tại châu Á, sự tương tác giữa tỉ giá hối đóai và giá

cả trong nước thay đổi từ nước này đến nước khác Sau khi Thái Lan thả nổi đồng Bạt vàongày 02 tháng 07 năm 1997, ngay lập tức một số đồng tiền châu Á bị mất giá (so sánh vớiUSD hoặc có liên quan tới USD), trong khi các nước khác neo tỉ giá thực tế với đồng đô lamột vài tháng trước khi xảy ra sự mất giá lớn lần này Mặc dù cuộc khủng hoảng tiền tệchâu Á được coi là một trường hợp lây lan nhanh chóng trên khắp châu Á, từ Thái Lan đếnIndonesia, và sau đó lan tới Hàn Quốc, nhưng tiến trình của nó cũng mất đến vài thángtrước khi bùng nổ thật sự vào tháng 12/1997 (xem bảng 1).3 Lí do của sự sụp đổ hàng loạtcác hệ thống tiền tệ khác nhau giữa các quốc gia

Bảng 1: Tổng quan các quốc gia châu Á

Ghi chú: * Malaysia bắt đầu chính sách neo tỷ giá vào USD từ 2/9/1998

Bởi vì lí do của khủng hoảng khác nhau giữa các quốc gia nên cũng dễ hiểu khi tiếntrình khôi phục cũng khác nhau ở các quốc gia này Có thể nhận thấy rằng cuộc khủnghoảng ở Indonesia diễn ra một cách khốc liệt nhất và quá trình khôi phục cũng lâu hơn cácnước khác.4 Bằng một vài phép đo lường, có thể thấy Indonesia đã gánh hậu quả lớn nhấttrong cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997-1998 Vào giữa tháng 1/1998, đồng rupiIndonesia mất giá đến mức 1/6 so với trước khủng hoảng, với mức 16,000 rupi đổi 1 đôla.Đồng rupi khôi phục một phần nào vào mùa xuân, nhưng lại quay trở về mức 15,000 vàotháng 5/1998 khi cuộc khủng hoảng chính trị đạt đỉnh điểm với sự ra đi của tổng thốngSuharto Dòng vốn chảy ra vẫn tiếp tục, sự hồi phục của tỷ giá danh nghĩa từ đáy đã bị trìhoãn rất lớn.

Giá trị của các đồng tiền châu Á khác phục hồi nhanh hơn so với đồng rupi Indonesiatrong khoảng thời gian từ tháng một đến giữa năm 1998, và các đồng tiền này đã đạt đượcmức ổn định vào khoảng 60-70% của thời kì trước khủng hoảng và giữa năm 1998 Sự phụchồi của đồng rupi Indonesia diễn ra hết sức chậm và không thể nào đạt được mức hồi phụcnhư các đồng tiền của các quốc gia Châu Á khác (so với thời kì trước khủng hoảng) Hình 1biểu thị sự biến động của TGHĐ các nước châu Á TGHĐ được chỉ rõ là sự tăng lên củaTGHĐ đồng nghĩa với sự mất giá tiền tệ

Hình 1: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa so với USD (1996 = 100)

Ghi chú:: Tỷ giá hoái đoái tăng có nghĩa là mất giá Nguồn số liệu: IMF, IFS, CD-ROM

Không chỉ là TGHĐ mà tỉ lệ lạm phát ở Indonesia cũng khác các quốc gia khác Tỷ lệlạm phát của Indonesia trở nên rất cao so với mức trung bình của bất kì quốc gia nào trongnhững năm 1998,1999 và còn cao hơn hầu hết các quốc gia châu Á trong khoảng thời gian

từ năm 2000 đến năm 2003 (Hình 2) Mặc dù sự mất giá đồng tiền Indonesia nhiều hơn rất

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trangnhiều so với các quốc giá khác, nhưng lạm phát đã loại bỏ một vài sự cạnh tranh của giá thuđược từ sự mất giá tiền tệ Đến năm 2002, tỷ giá thực của Indonesia trở nên tương tự nhưcác nước Thái Lan, Philipin và Malaysia Lợi thế xuất khẩu của Indonesia đã được bù đắphoàn toàn trong năm 2002 (hình 3).

Hình 2: Chỉ số giá tiêu dùng (CPI: 1996 = 100)

Nguồn: IMF, IFS, CD-ROM

Hình 3: Tỷ giá hối đoái thực so với USD (1996 = 100)

Ghi chú: Tỷ giá hoái đoái tăng có nghĩa là mất giá

Nguồn số liệu: IMF, IFS, CD-ROM và tính toán của tác giả

Vì vậy, câu chuyện được hiểu theo quan điểm về tính hai mặt của tỷ giá danh nghĩa và

tỷ giá thực khi neo giữ nội tệ với USD Tuy nhiên, khả năng cạnh tranh của một quốc giađược đánh giá một cách chính xác nhất bởi tỷ giá thực hiệu dụng (phiên bản đa phương của

tỉ giá thực) Trọng lượng thương mại có thể được sử dụng để xác định TGHĐ đa phươnghiệu lực.5 Hiệu ứng trung chuyển của tỷ giá nên được xác định là do tác động của biến động

tỷ giá hối đoái của các đối tác thương mại và tác động được đo lường bằng cách lấy trungbình có trọng số các tỷ giá hối đoái đó

3 Khung phân tích

TGHĐ chịu tác động bởi nhiều nhân tố, trong đó có lãi suất, tỷ lệ lạm phát và các biếnkinh tế vĩ mô khác, tùy thuộc vào chính sách tiền tệ và tài chính Xét về lý thuyết và kiểmtra thực nghiệm với dữ liệu tần số thấp thì tỷ lệ lạm phát cao (trong mối tương quan so sánhvới các quốc gia có hợp tác thương mại) chắc chắn sẽ làm giảm giá đồng tiền và tỷ lệ lãisuất thấp cũng sẽ gây ra một kết quả tương tự Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm với

dữ liệu tần số cao có liên quan đã chỉ ra rằng TGHĐ là không thể dự báo và có quan hệthống kê ngoại sinh (Granger-cause) với nhiều biến kinh tế vĩ mô khác Biến động trongTGHĐ có khuynh hướng ảnh hưởng đến hành vi định giá của doanh nghiệp và gây ảnhhưởng đến các chính sách kinh tế vĩ mô Do đó, một cách lý tưởng, bất kỳ phân tích nào về

sự tương tác giữa tỷ giá và lạm phát trong nước sẽ cho ra kết quả tương tác 2 chiều: tỷ giá sẽtác động đến các biến kinh tế vĩ mô và ngược lại Tác động của biến động TGHĐ lên giátrong nước gọi là hiệu ứng trung chuyển tác động của tỷ giá lên giá trong nước; trong khi

đó, tác động ngược lại là sự xác định tỷ giá trong nền kinh tế mở

Trong cơ chế tỷ giá cố định, các chính sách được ban hành để giữ cho tỷ giá ở mộtmức cố định Dòng vốn hình thành từ những cú sốc kinh tế và đánh giá của nhà đầu tư vềtiềm năng đầu tư của quốc gia (nhà đầu tư đánh giá quốc gia như là một điểm đến của danhmục đầu tư) phải được điều chỉnh bởi chính sách, do đó, lãi suất và tỷ lệ lạm phát có thểthay đổi, nhưng tỷ giá thì không Trong cơ chế tỷ giá thả nổi, tỷ giá là một trong những biếnnội sinh của chính sách kinh tế Vì tỷ giá và tỷ lệ lạm phát được mong đợi sẽ có ảnh hưởngqua lại trong nhiều mô hình lý thuyết, do đó, thật hợp lý để xác định một mô hình xử lý cảhai biến nội sinh đó Đặc biệt, suốt thời kỳ khủng hoảng kinh tế, biến động lớn trong tỷ giá

có khả năng tác động đến các biến kinh tế vĩ mô nội địa Phân tích VAR là một phươngpháp hữu hiệu để phân tích tương tác giữa tỷ giá hối đoái và các nhân tố kinh tế nội địa Phân tích VAR của ERPT có những cải tiến hơn so với phân tích phương trình hồi quyđơn của hiệu ứng trung chuyển Thứ nhất, kỹ thuật VAR cho chúng ta khả năng xác địnhnhững cú sốc cơ cấu thông qua phân tích Cholesky cho những biến động Tác động của cúsốc cơ cấu tới các biến vĩ mô khác trong lạm phát nội địa, cũng được nghiên cứu trong môhình VAR Thứ hai, những nghiên cứu trước đây thường phân tích ERPT với một loại chỉ số

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Tranggiá bằng phương trình hồi quy đơn.6 Ngược lại, phương pháp VAR cho phép chúng ta xemxét ERPT với một hệ thống giá trong nước theo chuỗi giá từ mức giá nhập khẩu/sản xuấtcho đến mức giá tiêu thụ.

Bài nghiên cứu này phân tích hiệu ứng tác động trung chuyển của tỷ giá lên lạm pháttrong nước theo những cách như sau Một là, chúng tôi sử dụng mô hình VAR 5 biến (5-variable VAR) bao gồm tỷ giá, giá trong nước và biến vĩ mô khác Các cú sốc cơ cấu của tỷgiá được xác định để phân tích ERPT đến lạm phát giá trong nước Đối với biến giá trongnước có 3 biến giá là chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số giá sản xuất (PPI) và chỉ số giá nhậpkhẩu (hay giá trị đơn vị nhập khẩu, được viết tắt là IMP) Mỗi biến giá cả được nghiên cứulần lượt trong mô hình VAR và so sánh kết quả ước lượng của 3 biến giá với nhau Kết quảđược mong đợi là mức độ ERPT đối với IMP sẽ lớn hơn so với mức độ ERPT đối với PPI

và đối với PPI thì lớn hơn đối với CPI, bởi vì những thành phần phi ngoại thương như chiphí phân phối, phần chênh lệch lợi nhuận do độc quyền (rents), lợi nhuận trong PPI thìnhiều hơn IMP và trong CPI thì nhiều hơn PPI Việc cắt giảm chuỗi cung ứng, một cách tựnhiên, có thể sẽ dẫn đến việc làm giảm bớt mức độ ERPT từ giá sản xuất đến giá tiêu dùng

7 Bằng cách so sánh hệ số ERPT đối với IMP, PPI, CPI, chúng tôi có thể xác định khả năng

và mức độ mà phản ứng trong nước đối với cú sốc tỷ giá, sẽ làm giảm nhẹ hay trầm trọngthêm cú sốc bên ngoài như thế nào Hai là, tác động của cú sốc kinh tế vĩ mô đối với lạmphát trong nước sẽ được xem xét Trong quá trình tìm hiểu cơ chế lạm phát trong nền kinh

tế mới nổi, điều quan trọng là phải xem xét giá trong nước phản ứng như thế nào trước các

cú sốc về chính sách kinh tế cũng như cú sốc về tỷ giá Ước lượng VAR với cách sắp xếpcác biến khác nhau được sử dụng để kiểm định độ tin cậy của các kết quả mà chúng ta thuđược Thứ ba, chúng tôi mở rộng ra từ mô hình VAR 5 biến thành mô hình VAR 7 biếnbằng cách thêm vào cả 3 biến giá cả, với mục đích khảo sát phản ứng của các loại giá trongnước đối với các cú sốc khác nhau theo chuỗi phân phối Cuối cùng, chúng tôi sử dụngnhững ước lượng trên cho thời kỳ hậu khủng hoảng cũng như cho thời kỳ mẫu.8 Vì sự bùng

nổ khủng hoảng tiền tệ Thái Lan, những quốc gia chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng đãthay đổi chế độ tỷ giá của họ từ chế độ cố định trên thực tế (không chính thức) sang cơ chế

tỷ giá thả nổi, điều này có thể ảnh hưởng đến thông số cấu trúc của mô hình Xét đến hiệuquả của sự thay đổi cơ chế tỷ giá, chúng tôi chủ yếu giới thiệu về kết quả đo lường trongthời kỳ hậu khủng hoảng.9 Tuy nhiên, kết quả của báo cáo này không thay đổi nhiều, ngay

cả khi chúng tôi dựa vào kết quả (chúng tôi sẽ cung cấp khi có yêu cầu) ước lượng cho thời

kỳ mẫu.10

Chúng tôi thiết lập mô hình VAR như sau (mô hình cơ sở - baseline model) với 5vector biến nội sinh, xt = (∆oilt, gapt, ∆mt, ∆neert, ∆pt) Trong đó, oilt biểu thị cho giá dầu,gapt là chênh lệch sản lượng, mt là cung tiền (tiền cơ sở hoặc M1), neert là tỷ giá hối đoáidanh nghĩa hiệu lực, pt là giá trong nước, ∆ là (toán tử hay hàm) sai phân cấp 1 Ở đây,

chúng tôi lấy sai phân cấp 1 của tất cả các biết ngoại trừ gapt để đảm bảo cho tính dừng củacác biến số.

Nghiên cứu của chúng tôi với mục tiêu đầu tiên là ước lượng tác động của tỷ giá và các

cú sốc kinh tế khác lên giá trong nước cũng như ảnh hưởng qua lại giữa chúng Để tạo ranhững cú sốc cơ cấu, chúng tôi sử dụng phân tích Cholesky cho ma trận Ω, ma trận phươngsai – hiệp phương sai của các phần dư trong mô hình VAR ở dạng rút gọn Mối quan hệgiữa các phần dư trong mô hình VAR ở dạng rút gọn (ut) và độ nhiễu cơ cấu ε tđược viếtnhư sau:11

p t neer t m t gap t oil t

S S S S S

S S S S

S S S S S

u u u







55 54 53 52 51

44 43 42 41

33 32 31 22 21

0 0 0 0 0

0 0 0 0

(1)Trong đó: oil

Mô hình cơ cấu được xác định vì tác động của giới hạn k(k-1)/2 lên ma trận S gần như

là không, với k là số lượng biến nội sinh Ma trận tam giác dưới S bao gồm những cú sốc cơcấu không có tác động đồng thời lên những biến nội sinh khác theo thứ tự sắp xếp các biến.Biến của mô hình cơ sở được thu thập theo mục đích nghiên cứu và theo kinh nghiệm.Đầu tiên, lựa chọn biến cho mô hình VAR 5 biến dựa trên các nghiên cứu trước đây như của

MC Carthy (2000) và Hahn (2003) cho dù những nghiên cứu này sử dụng VAR 7 hoặc 8biến với CPI, PPI, IMP được gộp chung Thứ hai, giá dầu và chênh lệch sản lượng đã được

đề cập trong mô hình VAR trong những nghiên cứu trước đây Giá dầu được niêm yết bằngUSD, được sử dụng trong phân tích của chúng tôi, do đó, chúng tôi có thể khảo sát bản chấttác động của giá dầu chứ không phải tác động của những thay đổi lớn trong tỷ giá songphương so với USD.12 Theo trường phái trọng cầu, chúng tôi thêm biến chênh lệch sảnlượng vào, biến này thu được từ sử dụng phương pháp lọc HP (Hodrick-Prescott filter) chochỉ số sản xuất công nghiệp.13

Thứ ba, tiền cơ sở được sử dụng để ước lượng tác động của chính sách tiền tệ lên lạmphát Gagron và Ihrig (2004) nghiên cứu sự kết hợp giữa chính sách tiền tệ và ERPT đếnCPI Tuy nhiên, họ đánh giá tỷ lệ trung chuyển và thông số chính sách tiền tệ một cách táchbiệt và khảo sát tương quan giữa chúng chỉ trong phạm vi các nước công nghiệp Ngược lại,phương pháp VAR cho phép chúng ta xác định sự kiểm soát của những cú sốc chính sáchtiền tệ lên những nhân tố khác.14 Những nghiên cứu đưa lãi suất hay cung tiền vào mô hìnhVAR nhằm xác định cú sốc chính sách tiền tệ Mô hình cơ sở của chúng tôi bao gồm tiền cơ

sở để tính cú sốc chính sách tiền tệ, được phát triển bởi McLeod (2003), đã chứng minhrằng lạm phát cao ở Indonesia sau khủng hoảng tiền tệ có nguyên nhân sâu xa từ sự mở rộngtiền cơ sở - được phản ánh trong chính sách tiền tệ của NHTW Indonesia Chúng tôi cũng

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Tranggiới thiệu kết quả ước lượng thu được từ mô hình VAR có lãi suất đại diện cho biến chínhsách tiền tệ và so sánh kết quả của phân tích phản ứng giữa 2 biến tiền tệ khác nhau Thựcvậy, nếu biến tiền tệ có ảnh hưởng lớn, thì chúng tôi sẽ tự tin khẳng định rằng nguồn gốccủa lạm phát là do sai sót của chính sách tiền tệ.

Việc xác định thứ tự hợp lý nhất của biến nội sinh là rất quan trọng để xác định những

cú sốc cấu trúc Thay đổi trong giá dầu được xếp lên đầu vì phần dư dạng rút gọn của giádầu hiếm khi chịu tác động một cách đồng thời bởi những cú sốc khác ngoại trừ giá dầu(hay cung dầu); trong khi giá dầu thường tác động tới tất cả các biến trong mô hình mộtcách đồng thời Indonesia không phải là quốc gia cung cấp dầu mỏ có tầm ảnh hưởng trênthị trường dầu mỏ thế giới Chênh lệch sản lượng được xếp thứ 2, vì chênh lệch sản lượng

có thể được xem là chỉ bị tác động bởi giá dầu, trong khi đó, chênh lệch sản lượng (hay mứccầu) có tác động đồng thời đến các biến khác trừ giá dầu Biến tiền tệ (tiền cơ sở hay lãisuất) xếp thứ 3 và trước NEER và biến giá cả được xếp cuối cùng Nghiên cứu về ERPT nóichung, đặt giá trong nước ở vị trí cuối cùng trong mô hình VAR, do đó, biến giá cả đồngthời chịu ảnh hưởng của các biến khác trong khi đó giá cả không có ảnh hưởng đồng thờiđến các biến khác.15 Tuy nhiên, vấn đề cần thảo luận là liệu rằng có hợp lý hay không khiđặt biến tiền tệ trước biến NEER?16 Ví dụ, Kim và Ronbini (2000) đề nghị đặt biến tỷ giá ởcuối cùng trong mô hình VAR trong phân tích của họ về tác động của chính sách tiền tệ lên

tỷ giá Kim và Ying (2007) cũng đặt biến cung tiền trước biến tỷ giá trong nghiên cứu của

họ về tác động của sự phá giá tiền tệ lên các biến kinh tế vĩ mô khác Xem tỷ giá như giá tàisản mong đợi, những nghiên cứu này cho rằng tỷ giá có khuynh hướng phản ứng nhanhchóng và đồng thời đến các cú sốc kinh tế vĩ mô (có nghĩa tỷ giá chịu ảnh hưởng đồng thờicủa các cú sốc vĩ mô khác) Chúng ta đi theo phương pháp luận của những nghiên cứu này

và đặt biến chính sách tiền tệ thứ 3 trước neer trong mô hình VAR Giá trong nước thay vìNEER được đặt ở cuối cùng trong nghiên cứu về ERPT Tuy nhiên, độ tin cậy của sự sắpxếp này cần phải được kiểm định

4 Phân tích thực nghiệm

4.1 Dữ liệu

Năm nước Đông Á chịu ảnh hưởng nặng nề bởi khủng hoảng tiền tệ là Indonesia, HànQuốc, Thái Lan, Philippine và Malaysia được chọn là mẫu cho nghiên cứu này Dữ liệu thuthập theo tháng và các mẫu này được thu thập trong thời kì từ tháng 1/1994 đến tháng12/2006 Toàn bộ chuỗi số liệu giá và chỉ số sản xuất công nghiệp (2000=100) được điềuchỉnh theo mùa Chỉ số NEER (2000=100) được định nghĩa là một sự gia tăng trong chỉ sốnày có nghĩa là sự mất giá của đồng tiền Đối với biến chính sách tiền tệ, sử dụng khối tiền

cơ sở điều chỉnh theo mùa cho Indonesia, Hàn Quốc, Thái Lan và Philippine và sử dụngkhối tiền hẹp M1 đã điều chỉnh theo mùa cho Malaysia Chúng tôi còn sử dụng lãi suất ngắnhạn như là một sự thay thế cho biến chính sách tiền tệ Chênh lệch sản lượng được xác định

bằng cách sử dụng phương pháp lọc HP cho chuỗi giá trị logarit cơ số tự nhiên (ln) của chỉ

số sản xuất công nghiệp.17 Nguồn số liệu cho tất cả các biến được lấy từ IMF, IFS (các chỉ

số thống kê tài chính quốc tế), CD – Rom; IMF, Direction of Trade Statistics (phần các chỉ

số thống kê thương mại), CD-Rom ; và cơ sở dữ liệu toàn cầu CEIC Các chi tiết được mô tảtrong phụ lục 1

Bảng 2: Kết quả của kiểm định nghiệm đơn vị

Ghi chú: Tên của biến được ký hiệu như sau: oil (giá dầu thế giới); gap (chênh lệch sản lượng thực); m (tiền cơ sở hoặc M1); ir (lãi suất); neer (tỷ giá hối đoai danh nghĩa hiệu lực); cpi (chỉ

số giá tiêu dùng); ppi (chỉ số giá sản xuất); và imp (chỉ số giá nhập khẩu) Thời kỳ mẫu: Indonesia (01/1998 – 12/2006); Hàn Quốc (12/1997 – 12/2006); Thái Lan (07/1997 – 12/2006); Philippine (08/1997 – 12/2006); và Malaysia (08/1997 – 12/2006) Đối với imp của Philippine, thời kỳ mẫu từ 01/1998 – 06/2005 Giả thuyết không của kiểm định DFGL và PP là

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

biến không có tính dừng Dấu (**), (*) và # tương ứng biểu thị ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10% Khi kiểm định tính dừng của biến (ngoài trừ chênh lệch sản lượng) sử dụng cả hằng số và thành phần xu thế Khi kiểm định sai phân cấp 1 của biến, chỉ sử dụng hằng số

Đặc tính chuỗi thời gian của các biến được kiểm định bởi phương pháp DFGLS (kiểmđịnh Dickey – Fuller với việc giảm khuynh hướng GLS) được đề xuất bởi Elliot,Rothenberg và Stock(1996) và phương pháp kiểm tra Phillip – Perron (PP) Kết quả củakiểm định nghiệm đơn vị của chuỗi số liệu trong thời kì hậu khủng hoảng được báo cáotrong bảng 2 Trước tiên, kết quả của thử nghiệm DFGLS chỉ ra rằng giả thiết không, biến

số không dừng, có thể bị bác bỏ đối với chênh lệch sản lượng thực và sai phân cấp 1 của cácbiến khác trong hầu hết các trường hợp, mặc dù có nhiều biến không dừng ngay cả khi lấygiá trị sai phân cấp 1 Thứ hai, khi nhìn vào kết quả của thực nghiệm PP, ta có thể bác bỏgiả thiết không của kiểm định nghiệm đơn vị của chuỗi số liệu chênh lệch sản lượng thực vàsai phân cấp 1 của các biến khác trong tất cả các trường hợp Trong khi đó, trong một sốtrường hợp có sự khác biệt giữa kết quả của phương pháp kiểm tra DFGLS và PP, điều đó

có vẻ hợp lí, khi kết hợp các kết quả với nhau, có thể thấy chênh lệch sản lượng có tínhdừng và các biến khác được xem là có tính dừng khi lấy giá trị sai phân cấp 1.18 Vì vậy, cácbiến nội sinh trong mô hình cơ sở, xt =(  oilt gapt , Δpmt Δpneert Δppt)', được giả định là cótính dừng và chúng tôi tiến hành ước lượng VAR.19 Độ trễ của mô hình VAR được lựa chọndựa trên tiêu chí thông tin Akaike (AIC)

Lí do tại sao chính sách tiền tệ, m, đứng trước tỷ giá hối đoái, NEER, trong sắp xếptrình tự của mô hình VAR là do 2 nguyên nhân sau Trước tiên, theo như truyền thống,chính sách tiền tệ đặt trọng tâm vào các mục tiêu trong nước, ví dụ như lạm phát và sự biếnđộng của GDP đồng thời ảnh hưởng đến TGHĐ, nhưng không thay đổi ở chiều ngược lại.Thứ hai, chính sách tiền tệ trong một quốc gia chịu khủng hoảng, một mặt phải đáp ứngđược sự biến động của TGHĐ (điều kiện cần), mặt khác cũng phải đáp ứng sự thắt chặtthanh khoản giữa các ngân hàng trong nước (điều kiện đủ) Điểm này sẽ được thảo luận mộtcách chi tiết tại phần 4.4

4.2 Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến giá trong nước

Phần này thảo luận về mức độ ảnh hưởng từ cú sốc NEER đến ba biến giá cả, bao gồmCPI, PPI, IMP trong năm nước Đông Á.20 Ở đây, một sự gia tăng trong NEER được địnhnghĩa là sự mất giá của đồng tiền nước có liên quan Ba mô hình cơ bản, với mỗi mô hìnhbao gồm một trong ba biến số giá cả trong nước, sẽ được ước lượng và sau đó phân tíchhàm phản ứng – biến động lũy kế qua 24 tháng của một biến trong phản ứng của một cú sốcriêng biệt Tất cả các cú sốc được tiêu chuẩn hóa đến từng %, do đó, trục tung trong hìnhbáo cáo thể hiện gần đúng % thay đổi của giá trong nước trước 1% cú sốc Đường chấmchấm trong biểu đồ biểu thị độ tin cậy bằng hai lần độ lệch chuẩn.21

Hình 4: Phản ứng của giá trong nước đến cú sốc NEER (Phản ứng của giá trong nước khi NEER tăng 1%)

Ghi chú: Đường đậm chỉ phản ứng lũy kế đến cú sốc NEER, được xác định từ mô hình cơ sở Đường chấm biểu thị độ tin cậy bằng hai lần độ lệch chuẩn

Hình 4 chỉ ra hàm phản ứng đặc trưng của CPI, PPI, IMP đối với 1% thay đổi của cúsốc NEER trong thời kì hậu khủng hoảng.22,23 Đầu tiên, phản ứng đối với cú sốc NEER làthuận chiều trong hầu hết các trường hợp, dù rằng chưa hẳn đã mang ý nghĩa thống kê, chỉ

ra rằng TGHĐ có ý nghĩa quan trọng với lam phát trong nước Thứ hai, phản ứng đối với cúsốc NEER của 3 lọai giá cả là không giống nhau Phản ứng lớn nhất xảy ra đối với IMP, tiếptheo là PPI và nhỏ nhất đối với CPI Bởi vì lượng giá nhập khẩu là cao nhất đối với IMP vàthấp nhất đôi với CPI nên kết quả này có thể chấp nhận được Kết luận này cũng phù hợpvới những nghiên cứu trước đó của McCarthy (2000), Hahn (2003), Faruqee (2006) vềERPT tại các quốc gia Châu Âu Thứ ba, mặc dù không được trình bày trong bài này, nhưngphản ứng của các loại giá đối với cú sốc NEER thu được từ sự ước lượng với thời kỳ mẫu là

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trangtương tự phản ứng trong thời kì hậu khủng hoảng đã được chỉ ra trong hình 4, nhưng mức

độ của phản ứng có phần lớn hơn trong thời kì trước.24 Thứ tư, điều thú vị hơn nữa là mức

độ phản ứng của giá đối với cú sốc NEER lớn nhất là ở Indonesia Đặc biệt, phản ứng củaCPI đối với cú sốc NEER là lớn và có ý nghĩa về mặt thống kê ở Indonesia, điều này tráingược rõ rệt với phản ứng tương tự ở các quốc gia khác

Thêm một phân tích về sự phản ứng của giá đối với cú sốc NEER, nó hữu ích cho việcđánh giá mức độ của ERPT khi tiêu chuẩn hóa những phản ứng của giá đối với cú sốcNEER bằng cách theo phản ứng tương tự của NEER đối với những cú sốc riêng Độ co giãnthực của ERPT được tính theo công thức sau:

Trong đó, Pt,t+j biểu thị phản ứng của biến động giá đối với cú sốc NEER sau j tháng,

Et,t+j biểu thị phản ứng tương tự của biến động NEER Độ co giãn thực – PTt,t+j - biểu thịphản ứng lũy kế của biến động giá đến cú sốc NEER sau j tháng đã được tiêu chuẩn hóa bởinhững phản ứng tương tự của biến động NEER. 25 Bảng 3 chỉ ra độ co giãn hiệu ứng trungchuyển của 3 loại giá cho tất cả mẫu nghiên cứu trong những thời kì hậu khủng hoảng Đầutiên, độ co giãn hiệu ứng trung chuyển của IMP là lớn nhất và tương đồng ở Indonesia, HànQuốc và Thái Lan Thứ hai, độ co giãn hiệu ứng trung chuyển của PPI va CPI là nhỏ hơn rấtnhiều ngoại trừ ở Inđônêxia

Điển hình, trong thời kì hậu khủng hoảng, độ co giãn hiệu ứng trung chuyển của CPI

từ 12 – 24 tháng nằm ở mức 0,4 - 0,4 tại Indonesia Trong khi đó, độ co giãn tương tự củaCPI quanh mức 0,07 ở Hàn Quốc và Philipine, 0,03 ở Malaisia và từ 0,11 – 0,15 tại TháiLan Điều này có nghĩa là kết quả của việc phá giá 10% đồng tiền tại Indonesia làm lạmphát chỉ số CPI tăng 4%, trong khi đó việc phá giá tương tự ở Hàn Quốc làm cho chỉ số lạmphát CPI chỉ tăng 0,7%

Hình 4 cho thấy phản ứng của CPI Thái Lan đến cú sốc NEER có ý nghĩa về mặt thống

kê trong 9 tháng đầu tiên Ngoài ra, chỉ số này tại các nước Philipine và Malaisia không có ýnghĩa về mặt thống kê trong vòng 24 tháng (hình 4), điều này cho thấy lạm phát CPI củanhững quốc gia này vì sự sụt giảm của NEER thì nhỏ hơn so với ước lượng của độ co giãnhiệu ứng trung chuyển xác định được biểu thị trong bảng 3 Vì vậy, chúng tôi đi đến kếtluận rằng lạm phát CPI phản ứng đáp lại sự mất giá của tiền tệ tại Indonesia là lớn nhấttrong tất cả các nước Đông Á chịu ảnh hưởng của khủng hoảng

Bảng 3: Độ co giãn của ERPT (Mô hình VAR 5 biến)

(2)

Ghi chú: Kết quả của % thay đổi trong giá chia cho % thay đổi trong NEER Độ co giãn của ERPT được tính từ ước lượng phản ứng thu được từ mô hình cơ sở “IMP” biểu thị chỉ số giá nhập khẩu; “n.a” biểu thị “không xác định” Độ co dãn của ERPT lên IMP ở Philippine sử dụng thời kỳ mẫu từ 01/1998 tới 06/2005.

Những kết quả này khi kết hợp lại cung cấp cho chúng ta những hiểu biết mới về sựkiên định trong chính sách ổn định giá cả đối với việc chống lại những cú sốc bên ngoài khuvực Đông Á Trong các nước Đông Á, ngoại trừ Inđônêxia, giá nhập khẩu đều phản ứng với

cú sốc NEER, điều này có thể là do sự mở cửa của các nền kinh tế tại khu vực này, tuynhiên đối với CPI thì không Điều này chỉ ra rằng sự tín nhiệm vào ngân hàng trung ươngtrong việc giữ những kì vọng có lợi khi bị ảnh hưởng bởi lạm phát trong thời kì hậu khủng

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Tranghoảng tại các nước được chọn làm mẫu nghiên cứu, điều này sẽ được nghiên cứu chi tiếttrong phần tiếp theo Một yếu tố quan trọng khác là sự ảnh hưởng của giá dầu nhập khẩuđến giá trong nước Ở các quốc gia nhập khẩu dầu, sự phá giá tiền tệ sẽ ảnh hưởng rất lớnđến giá tiêu dùng trong nước, trong khi đó giá trong nước của các quốc gia sản xuất dầu ítchịu ảnh hưởng hơn bởi sự phá giá tiền tệ Hình 4 chỉ ra rằng sự phản ứng không đáng kểcủa CPI Malaysia đối với cú sốc NEER, điều này có thể là do Malaysia là một nước sảnxuất dầu.26 Mặc dù vậy, thật đáng ngạc nhiên khi Indonesia cũng là một quốc gia sản xuấtdầu nhưng CPI phản ứng lớn hơn nhiều so với các quốc gia khác Hơn thế nữa, ở Indonesia,giá cả của các sản phẩm từ dầu mỏ tại thị trường quốc nội bị chính phủ quản lý, do đó, giátrong nước ít chịu ảnh hưởng một cách có hệ thống khi giá dầu tăng vì nguyên nhân mất giátiền tệ.27 Điều này cũng chỉ ra rằng, các yếu tố kinh tế vĩ mô khác như chính sách tiền tệcũng chịu ảnh hưởng một cách đáng kể trong thời kì lạm phát hậu khủng hỏang.

4.3 Chính sách tiền tệ và lạm phát nội địa

Như đã đề cập ở phần trước, mức độ phản ứng của giá trong nước lên cú sốc NEER

sẽ có ảnh hưởng quan trọng cho quá trình phục hồi giữa những quốc gia chịu khủng hoảng

Có sự tăng lên ngay lập tức của lạm phát trong nước sau khi có sự sụt giá mạnh của tiền tệ

sẽ cản trở sự cải thiện tính cạnh tranh về giá của xuất khẩu Điều đó gây ra sự cản trở quátrình phục hồi kinh tế sau khủng hoảng tiền tệ Tốc độ phục hồi dường như phụ thuộc rấtnhiều vào diễn biến lạm phát sau sự mất giá của tiền tệ

Trong suốt giai đoạn khủng hoảng, TGHĐ của các nước chịu khủng hoảng giảmmạnh Câu hỏi đặt ra là phải chăng sự mất giá lớn gây ra lạm phát cao ở những nước đó.Như đã bàn luận ở trên, những nước Đông Á chịu khủng hoảng cho thấy mối tương quanyếu giữa CPI và lạm phát ngoại trừ Indonesia Lạm phát tương đối nhẹ có thể một phần là

do sự giảm sút mạnh của cầu trong nước Biểu đồ 5 chứng minh cho phần bàn luận trên, vìnhững nước chịu khủng hoảng trừ Philippine cho thấy chênh lệch sản lượng có tác độngngược chiều và hiệu ứng trung chuyển lớn của chênh lệch sản lượng lên cú sốc NEER, thếnhưng nó chỉ có ý nghĩa về mặt thống kê ở Indonesia

Hình 5: Phản ứng của chênh lệch sản lượng và tiền cơ sở đến cú sốc NEER (Phản ứng của chênh lệch sản lượng và tiền cơ sở khi NEER tăng 1%)