Xây dựng một số mô hình định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán đã bước sang năm thứ 8 kể từ khi bắt đầu hoạt động. Trong 7 năm qua thị trường chứng khoán được đánh giá là có tốc độ phát triển khá nhanh và ngày càng khẳng định rõ nét vai trò huy động vốn chung và dài hạn cho nền kinh tế. Cùng với sự phát triển đó, đòi hỏi nhà đầu tư phải có kiến thức cơ bản cũng như chuyên sâu về thị trường chứng khoán. Các công cụ kinh tế, mô hình tài chính sẽ giúp nhà đầu tư cũng như các chuyên gia phân tích có những cái nhìn đúng đắn hơn về thị trường. Đầu năm 2008, thị trường chứng khoán tụt dốc không phanh, tính thanh khoản kém. Một trong những lý do được giải thích cho việc này là do việc định giá quá cao cổ phiếu của nhà đầ tư trong những năm trước. Như vậy, viêch định giá đúng giá trị cổ phiếu không những là lợi cho nhà đầu tư, mà còn giúp cho thị trường chứng khoán phát triển một cách bền vững. Xuất phát từ nhu cầu thực tế cùng với kiến thức đã tiếp nhận trong ba năm học chuyên ngành toán tài chính, với sự hướng dẫn của thầy Trần Trọng Nguyên em đã chọn đề tài: “ Xây dựng một số mô hình định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán” Đề tài bao gồm: Chương 1: tổng quan về thị trường chứng khoán  Tổng quan về thị trường chứng khoán  Thực trạng về thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm qua Chương 2: Tổng quan về định giá công ty, định giá cổ phiếu  Các khía niệm về định giá công ty định giá cổ phiếu  Các phương phát định giá cổ phiếu Chương 3: Các mô hình định giá cổ phiếu và áp dụng đối với cổ phiếu trên thị trường chứng khoán  Mô hình CAPM  Mô hình phục hồi trung bình  Áp dụng với cổ phiếu CAN, BMP Trong quá trình học tập tại trường và quá trình thực tập tại phòng đấu giá công ty chứng khoán Quốc Gia, được sự giúp đỡ nhiệt tình của thầy cô trong khoa và các anh chị trong phòng Đấu giá em đã hoàn thành chuyên đề thực tập này. Em xin chân thành cám ơn Ban giám đốc công ty cùng tập thể cán bộ nhân viên toàn công ty chứng khoán Quốc Gia và đặc biệt cám ơn các anh chị trong phòng Đấu Giá đã tạo điều kiện thuận lợi cho em trong quá trình thực tập, để em có thể tìm hiểu về các nghiệp vụ của công ty, được tiếp cận với thực tế của thị trường chứng khoán Việt Nam Em xin chân thành cám ơn thầy Trần Trọng Nguyên cùng tất cả các thầy cô giáo trong chuyên ngành toán tài chính, khoa toán kinh tế đã hướng dẫn nhiệt tình để em hoàn thành chuyên đề của mình.

LỜI MỞ ĐẦU

Thị trường chứng khoán đã bước sang năm thứ 8 kể từ khi bắt đầu hoạtđộng Trong 7 năm qua thị trường chứng khoán được đánh giá là có tốc độphát triển khá nhanh và ngày càng khẳng định rõ nét vai trò huy động vốnchung và dài hạn cho nền kinh tế Cùng với sự phát triển đó, đòi hỏi nhà đầu

tư phải có kiến thức cơ bản cũng như chuyên sâu về thị trường chứng khoán.Các công cụ kinh tế, mô hình tài chính sẽ giúp nhà đầu tư cũng như cácchuyên gia phân tích có những cái nhìn đúng đắn hơn về thị trường Đầu năm

2008, thị trường chứng khoán tụt dốc không phanh, tính thanh khoản kém.Một trong những lý do được giải thích cho việc này là do việc định giá quácao cổ phiếu của nhà đầ tư trong những năm trước Như vậy, viêch định giáđúng giá trị cổ phiếu không những là lợi cho nhà đầu tư, mà còn giúp cho thịtrường chứng khoán phát triển một cách bền vững Xuất phát từ nhu cầu thực

tế cùng với kiến thức đã tiếp nhận trong ba năm học chuyên ngành toán tàichính, với sự hướng dẫn của thầy Trần Trọng Nguyên em đã chọn đề tài: “

Xây dựng một số mô hình định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán”

Đề tài bao gồm:

Chương 1: tổng quan về thị trường chứng khoán

 Tổng quan về thị trường chứng khoán

 Thực trạng về thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm qua

Chương 2: Tổng quan về định giá công ty, định giá cổ phiếu

 Các khía niệm về định giá công ty định giá cổ phiếu

 Các phương phát định giá cổ phiếu

Chương 3: Các mô hình định giá cổ phiếu và áp dụng đối với cổ phiếu trênthị trường chứng khoán

 Mô hình CAPM

 Mô hình phục hồi trung bình

 Áp dụng với cổ phiếu CAN, BMP

Trong quá trình học tập tại trường và quá trình thực tập tại phòng đấu giácông ty chứng khoán Quốc Gia, được sự giúp đỡ nhiệt tình của thầy cô trongkhoa và các anh chị trong phòng Đấu giá em đã hoàn thành chuyên đề thựctập này

Em xin chân thành cám ơn Ban giám đốc công ty cùng tập thể cán bộ nhânviên toàn công ty chứng khoán Quốc Gia và đặc biệt cám ơn các anh chị trongphòng Đấu Giá đã tạo điều kiện thuận lợi cho em trong quá trình thực tập, để

em có thể tìm hiểu về các nghiệp vụ của công ty, được tiếp cận với thực tếcủa thị trường chứng khoán Việt Nam

Em xin chân thành cám ơn thầy Trần Trọng Nguyên cùng tất cả các thầy cô

giáo trong chuyên ngành toán tài chính, khoa toán kinh tế đã hướng dẫn nhiệttình để em hoàn thành chuyên đề của mình

CHƯƠNG 1-TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN

1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán: là một thị trường mà ở nơi đó người ta mua bán,chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích kiếm lời Tuy nhiên, đó

có thể là thị trường chứng khoán tập trung hoặc phi tập trung

Tính tập trung ở đây là muốn nói đến việc các giao dịch được tổ chức tậptrung theo một địa điểm vật chất Hình thái điển hình của thị trường chứngkhoán tập trung là Sở giao dịch chứng khoán Tại Sở giao dịch chứng khoán,các giao dịch được tập trung tại một địa điểm; các lệnh được chuyển tới sàngiao dịch và tham gia vào quá trình ghép lệnh để hình thành nên giá giao dịch.Thị trường chứng khoán phi tập trung còn gọi là thị trường OTC (over thecounter) Trên thị trường OTC, các giao dịch được tiến hành qua mạng lưới cáccông ty chứng khoán phân tán trên khắp quốc gia và được nối với nhau bằng mạngđiện tử Giá trên thị trường này được hình thành theo phương thức thoả thuận

1.1.1 Chức năng của thị trường chứng khoán

1.1.1.1 Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế

Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗicủa họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộngsản xuất xã hội Thông qua thị trường chứng khoán, Chính phủ và chính quyền ởcác địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu

tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội

1.1.1.2 Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng

Thị trường chứng khoán cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lànhmạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú Các loại chứng khoán trên thị trường rất

khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựachọn loại hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình

1.1.1.3 Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán

Nhờ có thị trường chứng khoán các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứngkhoán họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn.Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoánđối với người đầu tư Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốnđầu tư Thị trường chứng khoán hoạt động càng năng động và có hiệu quả thìtính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch trên thị trường càng cao

1.1.1.4 Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp

Thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánhmột cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt độngcủa doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng tạo ra một môitrường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích

áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm

1.1.1.5 Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh

tế vĩ mô

Các chỉ báo của thị trường chứng khoán phản ánh động thái của nền kinh tếmột cách nhạy bén và chính xác Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tưđang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ chothấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế Vì thế, thị trường chứng khoán đượcgọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chínhphủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô Thông qua thị trường chứng khoán,Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắpthâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử

dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào thị trường chứng khoán nhằmđịnh hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế.

1.1.2 Cơ cấu thị trường Chứng khoán

Xét về sự lưu thông của chứng khoán trên thị trường, thị trường chứng khoán

và giá cả được hình thành theo phương thức đấu giá

1.1.3.2 Nguyên tắc công bằng

Công bằng có nghĩa là mọi người tham gia thị trường đều phải tuân thủnhững qui định chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ thông tin và trongviệc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những qui định đó

1.1.3.3 Nguyên tắc công khai

Chứng khoán là loại hàng hoá trừu tượng nên thị trường chứng khoán phảiđược xây dựng trên cơ sở hệ thống công bố thông tin tốt Theo luật định, các

tổ chức phát hành có nghĩa vụ phải cung cấp thông tin đầy đủ theo chế độthường xuyên và đột xuất thông qua các phương tiện thông tin đại chúng, Sởgiao dịch, các công ty chứng khoán và các tổ chức có liên quan

1.1.3.4 Nguyên tắc trung gian

Nguyên tắc này có nghĩa là các giao dịch chứng khoán được thực hiện thôngqua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán Trên thị trường sơ cấp,các nhà đầu tư không mua trực tiếp của nhà phát hành mà mua từ các nhà bảolãnh phát hành Trên thị trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụ môi giới,kinh doanh, các công ty chứng khoán mua, bán chứng khoán giúp các kháchhàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau qua việc thực hiện các giao dịchmua bán chứng khoán trên tài khoản của mình

- Nhà đầu tư có tổ chức: là các định chế đầu tư thường xuyên mua bán chứngkhoán với số lượng lớn trên thị trường.

Các định chế này có thể tồn tại dưới các hình thức sau: công ty đầu tư, công

ty bảo hiểm, quỹ lương hưu, công ty tài chính, ngân hàng thương mại và cáccông ty chứng khoán

1.1.4.3 Các công ty chứng khoán

Là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, có thể đảm nhậnmột hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là môi giới, quản lý quỹ đầu tư,bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư chứng khoán và tự doanh

1.1.4.4 Các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán

- Uỷ ban chứng khoán Nhà nước: là cơ quan thuộc Chính phủ thực hiện chứcnăng quản lý nhà nước đối với thị trường chứng khoán ở Việt nam

- Sở giao dịch chứng khoán: là cơ quan thực hiện vận hành thị trường và banhành những quyết định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán trên

Sở phù hợp với các quy định của luật pháp và Uỷ ban chứng khoán

- Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán: là tổ chức phụ trợ, phục vụ cácgiao dịch chứng khoán

- Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm: là công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh giánăng lực thanh toán các khoản vốn gốc và lãi đúng thời hạn và theo những điềukhoản đã cam kết của công ty phát hành đối với một đợt phát hành cụ thể

1.2 Các yếu tố ảnh hưởng tới giá cổ phiếu

Giá cổ phiếu của một công ty khi niêm yết phụ thuộc vào điều gì ? Câu hỏi

này đã làm đau đầu các nhà học giả, các nhà đầu tư chứng khoán hàng mấytrăm năm kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời

Dưới đây là một số những kết luận, ý kiến của các nhà kinh tế, các nhà hoạtđộng thị trường trên thế giới về những nhân tố chủ yếu có thể ảnh hưởng đếngiá cổ phiếu Tuy nhiên, tác động của các nhân tố này tới giá cổ phiếu như thế

nào cũng còn rất nhiều tranh luận Các yếu tố này có thể chia thành 3 nhóm yếu

tố, đó là: các yếu tố kinh tế, các yếu tố phi kinh tế, và các yếu tố thị trường

1.2.1 Nhóm yếu tố kinh tế

Về tăng trưởng kinh tế, giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi nền kinh tế

phát triển và giảm khi nền kinh tế kém phát triển; tuy nhiên, có sự khác biệtđáng kể giữa các nhóm cổ phiếu và tình hình biến động của từng cổ phiếu phụthuộc vào tình hình hoạt động cụ thể của từng công ty

Về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, giá cổ phiếu thay đổi khi xảy ra trước biến động hoạt động kinh

doanh, đôi khi xảy ra sau Thời gian xảy ra và mức độ biến động này có sựchênh lệch đáng kể qua theo dõi tình hình Qua một thời gian dài, nhiều ngườicho rằng giá cổ phiếu phổ thông thay đổi trước hoạt động kinh doanh

Thu nhập công ty, những người theo trường phái này cho rằng, thu nhập

hay lợi nhuận của công ty được coi là nhân tố quan trọng nhất tác động tới giá

cổ phiếu Những nhà kinh doanh và nhà đầu tư mua và bán cổ phiếu chủ yếudựa trên cơ sở dự đoán về mức thu nhập Tuy nhiên, giá cổ phiếu không phảilúc nào cũng có mối quan hệ chặt chẽ với thu nhập Có những thời điểm, giá cổphiếu tăng nhanh hơn thu nhập; vào những thời điểm khác, nó bị tụt lại đằngsau thu nhập Đôi khi trên thực tế, nó lại biến động theo chiều hướng ngược lạivới thu nhập Do vậy, dù một người theo dõi rất sát thị trường đã dự đoán đúng

xu hướng thay đổi của thu nhập, nhưng không có gì bảo đảm rằng anh ta có thể

dự đoán chính xác xu hướng biến đổi của giá cổ phiếu

Cổ tức, những người theo trường phái này cho rằng cổ tức là nhân tố cơ

bản, chủ yếu thứ hai sau thu nhập, trong việc xác định giá chứng khoán Thựcchất điều này không khác gì một câu thành ngữ cổ xưa “1 con chim trong nhà

có trị giá bằng 2 con chim trong rừng” Tuy nhiên, cổ tức không đóng vai trò

sự tăng giá của chúng là rất quan trọng, thường xuyên mang lại lợi suất đầu tưcuối cùng lớn hơn nhiều so với cổ tức hiện tại Một công ty tăng trưởng cókhả năng sử dụng số vốn này có hiệu quả hơn cho các cổ đông, là nhữngngười luôn phải tìm kiếm cơ hội đầu tư Trong tất cả các nhân tố báo chí sửdụng để giải thích về sự biến động giá hàng ngày của từng cổ phiếu, cácthông tin về cổ tức luôn được xếp ở vị trí quan trọng gần đầu.

Lãi suất, mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là gián tiếp và luôn

thay đổi Nguyên nhân là do luồng thu nhập từ cổ phiếu có thể thay đổi theolãi suất và chúng ta không thể chắc chắn liệu sự thay đổi của luồng thu nhậpnày có làm tăng hay bù đắp cho mức biến động về lãi suất hay không Để giảithích rõ vấn đề này, chúng ta sẽ xem xét các khả năng có thể xảy ra khi tỷ lệlạm phát tăng, cụ thể như sau:

Lãi suất tăng do tỷ lệ lạm phát tăng và thu nhập công ty theo đó cũng tăng vìcông ty có thể tăng giá cho phù hợp với mức tăng của chi phí Trong trườnghợp này, giá cổ phiếu có thể khá ổn định vì ảnh hưởng tiêu cực của việc tăng

tỷ suất lợi nhuận đã được đền bù một phần hay toàn bộ bởi phần tăng của tỷ lệtăng trưởng thu nhập và cổ tức

Lãi suất tăng, nhưng luồng thu nhập dự tính thay đổi rất ít do công ty không

có khả năng tăng giá để phù hợp với chi phí tăng, do vậy, giá cổ phiếu giảm

Tỷ suất lợi nhuận quy định có thể tăng nhưng tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức làkhông đổi, nên mức chênh lệch giữa 2 nhân tố này càng lớn

Lãi suất tăng trong khi luồng thu nhập giảm vì các nguyên nhân làm tăng lãisuất lại gây tác động xấu tới thu nhập của công ty Hoặc là người ta có thểhình dung thời kỳ lạm phát trong đó chi phí sản xuất tăng, nhưng nhiều công

ty không thể tăng giá, dẫn tới biên độ lợi nhuận giảm Tác động của một loạtcác sự kiện này là rất tồi tệ Trong những trường hợp này, giá cổ phiếu sẽ sụt

nghiêm trọng vì tỷ suất lợi nhuận giảm khi cổ tức giảm, dẫn tới chênh lệchgiữa 2 nhân tố này càng lớn.

Đối với những trường hợp ngược lại so với các trường hợp trên, có thể hìnhdung ra một loạt các khả năng ngược lại khi lạm phát và lãi suất giảm Mốiquan hệ giữa lạm phát, lãi suất và giá cổ phiếu là một vấn đề đòi hỏi phải cókinh nghiệm và ảnh hưởng của chúng thay đổi theo từng thời kỳ Do vậy, mặc

dù mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và thu nhập từ cổ phiếu là tiêu cực,nhưng điều này không phải lúc nào cũng đúng Hơn nữa, ngay cả khi điều này

là đúng trên toàn bộ thị trường, thì vẫn tồn tại một số ngành nhất định có thể

có thu nhập và cổ tức tạo ảnh hưởng tích cực từ những biến động về lạm phát

và lãi suất Trong trường hợp này, giá cổ phiếu có mối quan hệ tốt với lạmphát và lãi suất

Giá cả hàng hoá (lạm phát), lịch sử thị trường chứng khoán Mỹ đã cung

cấp nhiều thông tin về sự bất cập của giá chứng khoán trong mối quan hệ vớigiá hàng hoá Từ năm 1923 tới 1929 là một giai đoạn đáng ghi nhớ khi giábán buôn ổn định và giá hàng hoá có xu hướng giảm nhẹ Tuy nhiên, trongthời kỳ đó, giá chứng khoán theo thống kê tăng vọt phổ biến trên các thịtrường đầu cơ giá lên Ngược lại, giá hàng hoá tăng vào năm 1940, 1941, và

1942, nhưng giá cổ phiếu lại hạ Vào mùa xuân năm 1946, việc kiểm soát giáhàng hoá đã bị bãi bỏ, và lạm phát về giá hàng hoá đã lên tới đỉnh điểm chođến hết năm và tiếp tục tăng cho đến đến giữa năm 1948, giá cả tăng đềutrong hai năm Giá cổ phiếu bắt đầu biến động gần như vào đúng ngày giáhàng hoá bắt đầu tăng vào năm 1946; giá cổ phiếu giảm mạnh từ tháng 8 chotới cuối năm Nói cách khác, giá chứng khoán sụp đổ vào năm 1946 đúng vàothời điểm nguy cơ lạm phát tăng mạnh nhất do ảnh hưởng của Chiến tranh thếgiới lần thứ II

Sự không nhất quán trong các phản ứng của giá cổ phiếu trước sự thay đổigiá hàng hoá đã làm nhà phân tích ngày càng chán nản bởi vì giá cổ phiếutrước đây thường có xu hướng biến động trước khi giá hàng hoá biến động tớivài tháng Do vậy, dường như giá hàng hoá với tư cách là một chỉ số của giáchứng khoán tỏ ra không đáng tin cậy và có lẽ là không có giá trị.

Các yếu tố kinh tế khác

Trong những năm gần đây, các chỉ số hàng đầu thường được các nhà dự báochứng khoán nhắc tới bao gồm số liệu về việc làm, những thay đổi về hàngtồn kho, và những biến động về lượng cung tiền Lãi suất cơ bản (thường làlãi suất trái phiếu chính phủ) trong những năm gần đây đã thu hút sự chú ýđáng kể cho dù từ lâu nó chỉ được coi là một nhân tố không đáng kể chứkhông phải là nhân tố hàng đầu Bởi vì giá chứng khoán là một trong nhữngchỉ số được coi trọng nhất trong 12 chỉ số hàng đầu, nên các nhà dự báo chorằng tốt nhất nên dự tính lãi suất cơ bản theo giá chứng khoán hơn là dự đoángiá chứng khoán theo những thay đổi của lãi suất cơ bản

Các chỉ số quan trọng khác bao gồm vốn vay liên ngân hàng, các khoản vaythương mại và dịch vụ, giao dịch vốn trên thị trường tiền tệ, và các số liệu vềgiao dịch và thanh toán của quỹ tương hỗ

1.2.2 Nhóm yếu tố phi kinh tế

Nhóm nhân tố ảnh hưởng chủ yếu tiếp theo là những yếu tố phi kinh tế, baogồm sự thay đổi về các điều kiện chính trị, ví dụ chiến tranh hoặc thay đổi cơcấu Chính phủ, thay đổi về thời tiết và những nhân tố tự nhiên khác, và thayđổi về điều kiện văn hoá, như tiến bộ về công nghệ …v.v Tuy nhiên, nhữngyếu tố này chỉ có ảnh hưởng lớn đối với giá chứng khoán ở những nước cónền kinh thế thị trường phát triển, thị trường sẽ đánh giá những chính sáchnày Trong điều kiện Việt Nam, nền chính trị ổn định, mặt khác thị trườngchứng khoán còn chưa phát triển, thì yếu tố này ít có tác động

1.2.3 Nhóm yếu tố thị trường

Các yếu tố thị trường, là những nhân tố bên trong của thị trường, bao gồm sựbiến động thị trường và mối quan hệ cung cầu có thể được coi là nhóm yếu tốthứ ba tác động tới giá cổ phiếu Sự biến động thị trường là một hiện tượng chờđợi thái quá từ việc dự tính quá cao giá trị thực chất của cổ phiếu khi giá cổphiếu cao nhờ sự phát đạt của công ty, và ngược lại do dự đoán thấp giá trị tạithời điểm thị trường đi xuống Mối quan hệ giữa cung và cầu được trực tiếpphản ánh thông qua khối lượng giao dịch trên thị trường, hoạt động của nhữngnhà đầu tư có tổ chức, giao dịch ký quỹ v.v cũng có ảnh hưởng đáng kể Mặc

dù số lượng giao dịch ký quỹ tăng khi mà giá cổ phiếu tăng, nhưng một khi giá

cổ phiếu giảm số lượng cổ phiếu bán ra tăng và làm cho giá càng giảm

Như vậy, dao động giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi sự kết hợp của nhiều nhân

tố khác nhau, hạt nhân chính là các yếu tố về khả năng thu nhập công ty.Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, theo quan điểm cá nhân của tácgiả bài viết này, thì giá cổ phiếu của công ty niêm yết về cơ bản cũng chịuảnh hưởng của các yếu tố nói trên nhưng mức độ không rõ ràng Có thể thống

kê những yếu tố chủ yếu sau:

Yếu tố tâm lý “bầy đàn”, thuộc nhóm yếu tố thị trường nói ở trên, thể

hiện tương đối rõ nét nhất là ở trong giai đoạn đầu thị trường mới thành lập.Bạn có thể thấy rõ hiện tượng này qua biểu hiện giá của đa số các cổ phiếuđều lên hoặc đều xuống, giá cổ phiếu biến động tăng /giảm không phản ánhtình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, mà chủ yếu do yếu tốtâm lý của người đầu tư trên thị trường Sau này mới có sự phân hoá về biếnđộng giá giữa các loại cổ phiếu khác nhau, tuy nhiên, hiện nay yếu tố này vẫnchiếm xu thế chủ đạo

Thu nhập công ty, yếu tố này có tác động tương đối rõ rệt tới giá cổ phiếu,

Long An tăng “kịch trần” nhiều phiên bởi Công ty công bố lợi nhuận sau thuếquý III /2004 đạt 8, 6 tỷ đồng tăng hơn 140% so với cùng kỳ năm trước.

Ngoài những yếu tố nói trên, có thể tính đến các yếu tố khác như mức trả cổtức, thông tin mua bán cổ phiếu của các thành viên trong ban lãnh đạo công

ty, thông tin tách gộp cổ phiếu, thông tin về việc phát hành thêm cổ phiếu, tinđồn…Những người đầu tư chuyên nghiệp hơn có thể còn tìm hiểu các thôngtin liên quan đến chính sách của Chính phủ đối với thị trường chứng khoán,chính sách cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước, tình hình quản trị của công tyniêm yết, tên tuổi của công ty chứng khoán bảo lãnh phát hành hay tư vấnniêm yết cho công ty niêm yết

1.3 Đánh giá chung về hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua

1.3.1 Những thành công đã đạt được của thị trường

Năm 2007 là năm đánh dấu Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của WTO Tuy nhiên, so với năm trước đó, thị trường chứng khoán Việt Nam được nhìn nhận là không thành công so với năm trước đó, điều đó là không chính xác Xét về tổng thể, thị trường phát triển tốt trên mọi mặt:

Trong năm qua, tính đến hết ngày 28/12/2007, thị trường có thêm 32 loại

cổ phiếu và 1 chứng chỉ quỹ được niêm yết mới (Quỹ đầu tư tăng trưởngManulife - MAFPF1), nâng tổng số cổ phiếu trên sàn HOSE là 138 cổ phiếu

và 3 chứng chỉ quỹ; và thêm 17 loại trái phiếu (trong đó có 12 trái phiếu chínhquyền địa phương và 5 trái phiếu công ty) Riêng về số lượng cổ phiếu đãtăng trưởng gần 30% so với năm 2006

Nhìn chung, các công ty có cổ phiếu niêm yết mới trong năm đều là nhữngcông ty có vốn lớn, có tình hình quản trị công ty tốt, thực sự có nhu cầu huyđộng vốn qua thị trường chứng khoán, và đã góp phần nâng cao chất lượnghàng hóa giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán Về số lượng tài khoản, nếu

như cuối năm 2006 là 200.000 người thì năm nay đã tăng lên xấp xỉ 300.000tài khoản, tăng 50%

Nhà đầu tư cũng đã trưởng thành hơn, và ngày càng tỏ ra chuyên nghiệphơn, không còn đầu tư theo tâm lý như những năm trước đây Các công tyniêm yết, đã có những nghiên cứu kỹ hơn về thị trường chứng khoán và cácbáo cáo tài chính của các công ty cũng bài bản và rõ ràng hơn

Các định chế trung gian nước ngoài cũng đóng vai trò quan trọng tác độngtích cực đến thị trường chứng khoán Cơ sở hạ tầng phục vụ cho thị trườngcũng phát triển mạnh, chúng ta đã thực hiện giao dịch khớp lệnh liên tục, đưalệnh ATO vào thị trường, đã xác định được giá mở cửa đóng cửa theo đúngthông lệ quốc tế Và năm qua, HOSE cũng đã mở rộng liên kết với nhiều sởgiao dịch chứng khoán trên thế giới

Nói đến sự tăng trưởng của VN-Index, trong năm qua, VN-Index không hềsụt giảm Nếu như trong phiên giao dịch đầu tiên của năm 2007, chỉ số VN-Index dừng ở mức 741,27 điểm, thì đến ngày 28/12/2007 (phiên giao dịch cuốicùng của năm) đạt mức 927,02 điểm, tăng hơn 25% sau một năm Con số phầntrăm tăng thêm này cho thấy thị trường cổ phiếu không còn nóng sốt như nămtrước nhưng vẫn chứng minh được sự tăng trưởng ổn định của thị trường

Nếu như vào thời điểm cuối 2006, thị trường chứng khoán Việt Nam đạt17% GDP, thì đến cuối năm 2007, thị trường chứng khoán đã đạt 40% GDPvượt mục tiêu 25-30% GDP mà Thủ tướng đặt ra trong chiến lược phát triểncủa thị trường chứng khoán đến năm 2010 Và dự kiến quy mô vốn hóa thịtrường chứng khoán trong năm 2008 sẽ chiếm khoảng 50 - 60% GDP

Trong số các thị trường chứng khoán mới nổi trên thế giới, thị trườngchứng khoán Việt Nam được đánh giá là thị trường có tốc độ phát triển

“nóng” hiện nay “Tăng trưởng” và “phát triển” là những tính từ được nhắcđến nhiều khi nói đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong năm qua, thị trường đánh dấu bước đầu quá trình hội nhập bằng việc cho

ra đời Luật Chứng khoán, tổ chức sắp xếp lại thị trường bằng cách phân định rõ cơquan nào quản lý thị trường nào, qua đó thị trường OTC đã được quản lý

Các tổ chức trung gian trên thị trường gia tăng về số lượng và được sànglọc về chất lượng do trình độ hiểu biết và nhu cầu về đầu tư chứng khoán củacác nhà đầu tư cá nhân cũng như có tổ chức ngày một tăng Hàng hóa trên thịtrường cũng được bổ sung kịp thời với tốc độ tăng trưởng của thị trường

1.3.2 Những mặt còn hạn chế

Tại Việt Nam cũng như nhiều nơi khác ở Đông Nam Á, giá cả của phầnlớn các mặt hàng đều tăng cao, trong đó có giá thực phẩm, nhiên liệu và nhàđất Tuy nhiên các cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ ChíMinh lại đang trong xu thế ngược lại

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua một quý 1 đầy sóng gió-quý 1 tệ hạinhất trong 06 năm Không một thị trường nào ở khu vực này chịu tác động tệ hạinhư thị trường non trẻ nhất khu vực này, tổng giá trị thị trường sụt giảm tới 44%.Những nhà đầu tư nhỏ lẻ Việt Nam hào hứng tham gia thị trường từ năm 2000 chođến nay đã thật sự đang phải nếm trái đắng khi bong bóng thị trường vỡ

Bầu không khí ảm đạm của thị trường hiện nay khác hoàn toàn với khoảngmột năm trước đây khi thị trường đông nghẹt những nhà đầu tư nhỏ lẻ, ngàyngày chăm chăm theo dõi bảng điện tử và hò reo khi cổ phiếu tăng lên nhữngmức giá cao

Quỹ Tiền Tệ Quốc Tế (IMF) đã khuyến nghị chính phủ Việt Nam nên tiếnhành làm hạ nhiệt thị trường Và những biện pháp mới đã được áp dụng, cácngân hàng ngừng cho vay tiền kinh doanh chứng khoán Điều này khiến bongbóng xì hơi và vào đầu năm nay và lúc này những biện pháp trên đã được bãi

bỏ phần nào

Tuy nhiên, mối lo này chưa qua, mối lo khác đã lại tới, thị trường hiện đang vô cùng lo lắng về tình hình lạm phát tăng cao và kinh tế Mỹ suy yếu – thị trường Mỹ là thị trường xuất khẩu lớn của Việt Nam

Để kiềm chế lạm phát vốn đã tăng rất cao trong 3 tháng đầu năm, chínhphủ đã phải áp dụng hạn chế cho vay với quy mô rộng hơn trước rất nhiều đểtiếp tục hạn chế đầu cơ Như vậy đã quá đủ nguyên nhân khiến thị trườngchứng khoán tiếp tục đi xuống

Trong những tuần gần đây, khi tình hình thị trường không sáng sủa hơn,những ngân hàng trước đây đã cho vay kinh doanh chứng khoán nhận ra rằng

họ đang ôm những chứng khoán mất giá tệ hại và vì thế xả hàng để cứu vớtchút vốn liếng, tình hình đã tệ nay còn trầm trọng hơn Tổng công ty đầu tư vàkinh doanh vốn nhà nước (SCIC) đã mua vào cổ phiếu để cố gắng cứu thịtrường, tuy nhiên hiệu quả chưa nhiều

Vì thế ngày 25/3/2008, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước thay đổi biên độdao động giá Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh tạm thờiđiều chỉnh biên độ dao động giá cổ phiếu, chứng chỉ quỹ đầu tư từ 5% xuống1% và áp dụng từ ngày 27/3/2008

Sau khi có những tín hiệu tốt về thị trường, ngày 03/04, UBCKNN nớirộng biên độ dao động giá cổ phiếu trên 2 sàn giao dịch chứng khoán, biên độgiao dịch tại sàn thành phố Hồ Chí Minh được tăng từ 1% lên 2%

Theo thông tin từ UBCKNN, trong năm qua, những nhà đầu tư nước ngoàivẫn tiếp tục mua vào trong khi khá nhiều nhà đầu tư Việt Nam đã bán tháo vàrút tiền khỏi thị trường Tuy nhiên con số này là chưa nhiều nếu so với nửatriệu nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam, vì thế ảnh hưởng nói chung đến thịtrường không nhiều

Theo ông Dominic Scriven của Dragon Capital, một quỹ đầu tư tại thànhphố Hồ Chí Minh nhận định đã có những tín hiệu tích cực đầu tiên trên thịtrường Cho đến trước khi thị trường chứng khoán chững lại và đi xuống như

thời gian vừa qua, nhiều công ty đã cảm thấy quá dễ dàng để phát hành cổphiếu đến nỗi họ bỏ quên việc nâng cao tiêu chí quản trị doanh nghiệp

Các công ty phát hành thêm quá nhiều cổ phiếu trong khi tốc độ tăng trưởngcủa doanh nghiệp không tăng tương ứng đã làm lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu giảmxuống Quá nhiều công ty chứng khoán thành lập, tuy nhiên họ đã xa rời chứcnăng chính là tư vấn và môi giới chứng khoán mà tập trung vào tự doanh chứngkhoán Tuy nhiên, cũng theo ông Dominic Scriven, thị trường rồi sẽ tốt hơn

CHƯƠNG 2-TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY

* Đối tượng áp dụng là các công ty:

- Đã và đang chuẩn bị Cổ phần hóa

- Dự kiến sẽ có những thay đổi đáng kể về quyền sở hữu hoặc cơ cấu vốn củacông ty: sáp nhập, liên doanh, liên kết, chuyển nhượng vốn, mua bán công tyhoặc nhượng quyền kinh doanh…

- Chuẩn bị phát hành trái phiếu lần đầu tiên ra công chúng

- Đang trên đà phát triển và mở rộng qui mô hoạt động, hoặc có sự thay đổi

về tổ chức hoạt động sản xuất, kinh doanh

2.1.2 Vai trò của việc định giá công ty

Dù bạn đang mua hay bán một tập đoàn quốc tế, một bộ phận kinh doanh,một nhà hàng hay một cổ phiếu, thì câu hỏi “Giá trị của nó là gì?” luôn lấn átnhững câu hỏi khác vì lý do rất chính đáng

Tỷ lệ sinh lời từ một công ty phát triển hay một cổ phiếu tốt có khả nănggây thất vọng nếu nó được mua với giá quá cao Tương tự, việc đánh giá thấpgiá trị một yếu tố trong giao dịch kinh doanh có thể khiến tiền bạc của chủ sởhữu đội nón ra đi

Việc định giá một doanh nghiệp đang phát triển - dù lớn hay nhỏ - đềukhông dễ dàng và khó có kết quả chính xác Tuy nhiên, lĩnh vực tài chính đãphát triển những phương pháp tiếp cận giá trị

Trước khi bắt đầu, chúng ta cần lưu ý một số điểm cần thận trọng Giá trịthực của doanh nghiệp không bao giờ có thể nhận biết với sự chắc chắn Sựthiếu chắc chắn này là kết quả của hai vấn đề Thứ nhất, các phương phápđịnh giá thay thế không đưa ra cùng kết quả, ngay cả khi được tính toán tỉ mỉ.Thứ hai, sản phẩm của phương pháp định giá chỉ tốt như dữ liệu và nhữngước tính mà chúng ta đem lại cho chúng, và những số liệu này thường khônghoàn chỉnh hay không đáng tin cậy Ví dụ, một phương pháp định giá phụthuộc nặng nề vào những ước tính về dòng tiền tương lai Trong những trườnghợp tốt nhất, các ước tính này cũng chỉ tương đối chính xác Còn trong trườnghợp tệ nhất thì chúng khác xa thực tế.

Một cân nhắc khác là một công ty có thể xứng đáng với những khoản tiềnkhác nhau đối với những bên khác nhau Những khách hàng tương lai khácnhau sẽ ấn định những giá trị khác nhau cho cùng một loại tài sản Chẳng hạn,việc mua lại một công ty nhỏ, công nghệ cao, có thể đem lại cho người muacông nghệ cần thiết để làm đòn bẩy cho các hoạt động khác Điều này phầnnào giải thích lý do tại sao nhiều công ty được mua với giá cao hơn giá cổphiếu hiện tại trên thị trường Những doanh nghiệp nhỏ và được tổ chức chặtchẽ thường nhờ đến các nhà thẩm định chuyên nghiệp khi giá trị của họ phảiđược thiết lập để bán, nhằm xác định giá trị cổ phiếu khi ủy thác quyền sởhữu cổ phiếu của nhân viên được sử dụng, hay vì một mục đích nào khác Khinhững doanh nghiệp lớn và giao dịch công khai hay các phòng ban của họ cầnthẩm định, các nhà điều hành thường nhờ đến một hãng kế toán dịch vụ đadạng, các hãng tư vấn hay ngân hàng đầu tư Tuy nhiên, một nhà quản lý sángsuốt nên hiểu bản chất của các phương pháp thẩm định khác nhau, cũng nhưnhững điểm mạnh và điểm yếu của chúng

Các vấn đề rắc rối về định giá thường nảy sinh trong bối cảnh các doanhnghiệp được tổ chức khép kín - tức là các doanh nghiệp chỉ có một vài chủ sở

hữu - hoặc trong việc mua bán một bộ phận kinh doanh của một công ty côngích Nhưng doanh nghiệp này không giao dịch cổ phiếu rộng rãi Nhiều thịtrường giao dịch công khai về quyền sở hữu, như NASDAQ hay Thị trườngChứng khoán New York, làm cho giá trị rõ ràng hơn Mỗi ngày việc mua bán

ở những thị trường này lập ra giá theo cổ phần của một công ty Và giá đó,nhân với số cổ phần còn tồn, sẽ đem lại một cơ sở ước tính hợp lý giá trị công

ty tại một thời điểm

2.1.3 Cơ sơ của việc định giá công ty

- Các yếu tố chủ quan:

• Các báo cáo tài chính – Đảm bảo độ chính xác

• Tài sản – Xác thực giá trị, tình trạng, và quyền sở hữu

• Nguồn nhân lực – Xác định điểm mạnh, điểm yếu của đội ngũ nhân viên

• Chiến lược bán hàng – Phân tích các chính sách bán hàng, bao gồm cácđánh giá về tính hiệu quả và không hiệu quả

• Marketing – Xem xét tính hiệu quả của các chương trình, chiến lược marketing

• Lĩnh vực hoạt động – đánh giá lĩnh vực hoạt động của công ty

• Đối thủ cạnh tranh – Hiểu và nắm bắt được các mối đe dọa cạnh tranh tiềm tàng

• Hệ thống quản lý nội bộ – hiệu quả chưa? Có cần thiết cải tiến không?

• Các vần đề về luật pháp - thuế, cơ cấu vốn…

• Các hợp đồng và hợp đồng cho thuê

• Hệ thống các nhà cung cấp – Độ tin cậy cũng như các điều khoản thương mại

- Các yếu tố khách quan:

• Phân tích ngành

• Ảnh hưởng của tình hình và xu hướng kinh tế quốc gia

• Các yếu tố cạnh tranh bên ngoài

Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cổ phiếu: có thể là giá trị sổ sách của

cổ phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thị trường của cổ phiếu

- Mệnh giá cổ phiếu: Là giá trị cổ phiếu được ghi trên tờ cổ phiếu, thườngđược quy định trong điều lệ của công ty cổ phần ở thị trường chứng khoánViệt Nam, khi công ty cổ phần niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thống nhất là10.000 đ/CP

- Giá trị sổ sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanhnghiệp, nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp Thông thường giátrị sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tổng

số cổ phiếu lưu hành

- Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tổng các khoảnthu nhập mà tài sản đó mang lại trong tương lai Bao gồm cả khoản thu nhậpđem đến cho nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị thanh lý.Khi tính toán giá trị cổ phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm hoặc sátnhập, người ta nói đến giá trị kinh tế của cổ phiếu đó Khi đó một yếu tố phảicân nhắc là cổ phiếu được mua lại với giá nào và mang lại lợi ích như thế nào

- Giá trị thị trường của cổ phiếu: Là giá được xác định trên quan hệ cungcầu trên thị trường, là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán Giá thịtrường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứngkhoán chính thức, thị trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịchthực ở thị trường không chính thức

Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường cao hơn giátrị sổ sách của nó Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệch này và trong tương laimức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối với các nhà đầu tư

và các nhà phân tích Chính vì vậy, người ta cần tìm ra một giá trị có căn cứ hơn

để đưa ra các quyết định đầu tư, đó là giá trị thực của cổ phiếu

Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính làđối tượng của các phương pháp định giá Nói cách khác, mục tiêu của tất cảcác phương pháp định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị thực của nó Khi cổ phiếubắt đầu được phát hành và tham gia giao dịch trên thị trường thì việc định giámua ( bán) là hết sức quan trọng Người mua dựa vào đâu để đưa ra mức giá

mà họ cho là sẽ đem lại nguồn lợi trong tương lai, người bán cũng phải có căn

cứ để đi đến quyết định bán cổ phiếu Chính vì vậy nhu cầu định giá cổ phiếutrở thành một nhu cầu thiết yếu và quan trọng

2.2.2 Vai trò của việc định giá cổ phiếu

* Đối với bản thân doanh nghiệp định giá

Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải định giá nó giống như việcđịnh giá các tài sản khác Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàngnhưng nếu định giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt Vì vậy mức giá màdoanh nghiệp đưa ra phải đảm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua vàbán Đối với doanh nghiệp cổ phần thì đây chính là một sự thành công choviệc phát hành cổ phiếu, nó đảm bảo cho giao dịch chứng khoán sau này

Mặt khác, thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về tìnhhình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động quản lýcũng như kinh doanh Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể bánđược cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấu lạidoanh nghiệp, từ đó có những định hướng đầu tư dự án mới.

* Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán

Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm:Công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, các tổ chức xếp hạng tín dụng vàcác tổ chức tài chính khác Đối với các tổ chức này, định giá chứng khoán làmột hoạt động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, độingũ nhân viên đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú Do cónhiều lợi thế như vậy nên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mụcđích như: hoạt động tư vấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hànhchứng khoán, quản lý danh mục đầu tư Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tíncủa các tổ chức kinh doanh chứng khoán

* Đối với các nhà đầu tư

Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường Đối với họ,đầu tư vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro Rủi ro càng caothì lợi nhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi ro thìgiá cổ phiếu phải chính xác Do vậy, việc định giá cổ phiếu đối với các nhàđầu tư càng trở lên quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán cổphiếu, từ đó tạo ra các cơ hội thu được lợi nhuận mong đợi

Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá nhân.Đối với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm Trong việcđịnh giá sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là phépcộng giản đơn của các công ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó được tạo bởi hiệuứng tác động qua lại của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh tranh,

thương hiệu của công ty mới cũng khác so với hai công ty ban đầu Các công

ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giá trị, đặc biệt khi vụthâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng thuyết phục cổ đông của họ rằng giáchào mua là quá thấp Tương tự như vậy các công ty thực hiện thâu tóm cóthể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhà phân tích để bảo vệ việcxác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm

* Đối với cơ quan quản lý

Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp trong

đó có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điều chỉnh

và hoạt động tốt hơn Với các công ty cổ phần mà giá của nó biến động có tácdụng lớn đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng Việccấp phép cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏi phảiđịnh giá doanh nghiệp Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan dễdàng quản lý thị trường và ngăn ngừa những biến động xấu

Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc có liênquan đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu Giá trị của doanh nghiệp cóthể liên quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự án mà

nó thực hiện Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nào cũng

dễ dàng và chính xác tuyệt đối Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo vàthông tin luôn cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là chínhxác Ngay cả khi đó cũng còn rất nhiều khác nhau do bất đồng về phươngpháp kế toán và khả năng dự doán của các nhà đầu tư

2.3 Các phương pháp định giá cổ phiếu hiện nay

2.3.1 Phương pháp triết khấu nguồn thu nhập (DCF)

2.3.1.1 Cơ sở lý thuyết

Phương pháp định giá chiết khấu nguồn thu nhập(DCF) được dựa trên

hôm nay luôn có giá trị của một đồng tiền ngày mai, một đồng dầu tư vàotrong mdoanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng tiền đầu tư trongmột doanh nghiệp khác, do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằngcác luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương laiđược quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suấtchiết khấu phù hợp với mức độ rủi do của doanh nghiệp đó.

CF P

1 0

1

Trong đó: CF: luồng thu nhập công ty trong tương lai

r : lãi suất chiết khấu luồn thu nhập đó

2.3.1.2 Xác định luồn thu nhập, tỉ lệ chiết khấu

* Xác định dòng tiền tự do:

Xét trên phương diện toàn công ty, luồn tiền không được giữ lài để đầu tưđược gọi là luồng tiền tự do sử dụng:

Luồng tiền tự do sử dụng = doanh thu - chi phí - đầu tư

Công ty có thể sử dụng nguồn thu nhập của mình theo một số cách Có thểdùng toàn bộ số tiền đó để chia cổ tức; giữ lại một phần để đầu tư, phần cònlại để chia cổ tức hoặc có thể nguồn thu nhập đó được đưa toàn bộ vào đầu tư,đồng thời còn phải vay thêm vốn để đầu tư Số tiền thu nhập còn lại sau khigiữ lại một phần để tái đầu tư vào kinh doanh chính là để trả cổ tức Vì vậy cổtức chính là luồng tiền tự do tính trên một cổ phiếu Trường hợp một năm nào

đó chưa có thu nhập hoặc có thu nhập nhưng ít hơn lượng tiền đưa vào đầu tưthì luồng tiền năm đó bằng âm

* Xác định tỉ lệ chiết khấu:

Tỉ lệ chiết khấu cao hay thấp phụ thuộc vào độ rủi ro của mỗi cổ phiếu Để xácđịnh độ rủi ro của mỗi cổ phiếu, có thể áp dụng mô hình định giá tài sản CAPM và

mô hình định giá cân bằng nhiều biến số APM Hai mô hình này mặc dù còn một

số hạn chế về lý thuyết nhưng chúng đều phản ánh được yếu tố rủi ro và lạng phát

2.3.1.3 Các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu luồng thu nhập

Điều quan trọng nhất trong phương pháp này là phải lập được bảng kếhoạch sản xuất kinh doanh của công ty, ít nhất cho thời hạn 5 năm, để ướctính được các doanh thu, chi phí và luồng tiền tự di sử dụng Việc dự đoán cácyếu tố trên không chỉ phụ thuộc vào đặc điểm của công ty,mà còn phụ thuộcvào tình hình của ngành sản xuất kinh doanh, môi trường kinh doanh, khuônkhổ pháp lý và đặc biệt là chế độ kế toán Chỉ có chính công ty mới có đủthông tin để lập kế hoạch sản xuất kinh doanh, nhưng nhà tư vấn hoặc bảolãnh phát hành phải biết đánh giá sự hợp lý cảu nó dưới mọi khía cạnh Hơnnữa giá trị các thông số trong phương pháp cũng dựa vào yếu tố thị trường,nên bị ảnh hưởng bởi quan hệ cung cầu Để áp dụng được phương pháp cầnlưu ý đến các yếu tố sau trong quá trình xác định các thông số

* Thuế

Khi đánh giá luồng thu nhập ta thường mới chỉ quan tâm đến thuế củacông ty, nhưng trên thực tế còn có ảnh hưởng của thuế cá nhân Do việc nhậntiền từ một tài sản có thể dẫn tới việc nhà đầu tư phải nộp thuế cho khoản thunhập đó, nên công tác định giá có thể được thực hiện trên cơ sở luồng thunhập sau thuế cá nhân Tuy nhiên vì luồng thu nhập sau thuế cá nhân sẽ đượcchiết khấu bởi một tỉ lệ chiết khấu sau khi điều chỉnh thuế cá nhân nên tácđộng ròng đối với kết quả cuối cùng sẽ được trung hòa

*Lạm phát

Thu nhập danh nghĩa bao gồm cả yếu tố lạm phát dự tính Khi đánh giáluồng thu nhập danh nghĩa đòi hỏi các nhàg phân tích phải ước tính không chỉmức lạm phát của mặt bằng giá chung mà còn phải tính toán mức tăng giá củacác loại hàng hóa, dịch vụ

* Các kế họach tạo ra dòng tiền hoạt động

Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hìnhchiết khấu dòng tiền để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các kếhoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho doanh nghiệp Có rất nhiều rủi ro tiềm

ẩn đối với thu nhập và dòng tiền được dự báo Đó chính là nguyên nhân bạn

sẽ gặp vấn đề khi sử dụng phương pháp DCF Dễ thấy nhất là tính không chắcchắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi môhình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để có được một dự đoán cógiá trị Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến mô hình củabạn không mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết quả khác xanhiều so với kết quả bạn mong muốn Các nhà phân tích có thể dự báo kháchính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng khôngthể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai.Thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tốbất ngờ nào đó Tệ hại hơn là các dự án về dòng tiền xây dựng cho một nămbất kỳ thường được dựa trên kết quả của năm liền trước đó

*Các kế hoạch về chi tiêu vốn

Các dự án về dòng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốncho mỗi năm Cũng vậy, mức độ không chắc chắn của các con số trong kếhoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm Trong năm hoạt động không mấykhả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhàquản trị sẽ thắt chăt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lại Do đó các giảthiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro

Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để tính toán chi tiêu vốn ví dụnhư sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháptính theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả địnhcủa mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kếtquả tính toán của mô hình DCF.

2.3.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức

Trong đó P0:là giá trị cổ phiếu

D t:là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t

r:là lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn bình quân

Trong phương pháp này việc quan trọng là xác định hai dữ liệu đầu vào,

đó là tỉ lệ cổ tức mong đợi và chi phí vốn Chúng ta giả định về tỉ lệ tăngtrưởng tương lai và tỉ lệ chi trả cổ tức

Nhịp tăng trưởng cổ tức:

1 1

D

D D g

*Mô hình tăng trưởng đều (Gordon)

Mô hình này áp dụng cho công ty đang trong giai đoạn ổn định với tỉ lệ tăngtrưởng cổ tức cố định vĩnh viễn

Ví dụ cổ phiếu X có dòng tăng trưởng cổ tức 7% theo như đồ thị sau:

Lưu ý rằng công thức này chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn tốc

độ tăng trưởng Nếu sử dụng tỉ lệ tăng trưởng cao hơn mức chi phí vốn thìgiá trị cổ phiếu sẽ âm

Tỷ lệ trưởng cổ tức của công ty được giả định là kéo dài vĩnh viễn, nênnhững hoạt động khác của công ty cũng có thể tăng trưởng theo tỉ lệ tương tự

Do đó, mô hình Gordon được áp dụng với những công ty tăng trưởng với một

tỷ lệ bằng hoặc thấp hơn mức tăng trưởng của nền kinh tế và có chính sáchchi trả cổ tức rõ rang và đáng tin cậy trong tương lai

* Mô hình tăng trưởng cổ tức nhiều giai đoạn:

Trên thực tế các công ty có mức tăng trưởng cổ tức không đều trong một sốnăm, trước khi đi đến giai đoạn tăng trưởng ổn định trường hợp này, chúng tacần kết hợp công thức (2) và (3) để đánh giá Có nghĩa là chúng ta phải chiaquá trình phát triển của công ty ra làm các giai đoạn phát triển giống khácnhau chủ yếu là hai giai đoạn Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởngkhông ổn định Giai đoạn này ta cần căn cứ vào thu nhập và chính sách trả cổtức của công ty để xác định mức cổ tức hàng năm Giai đoạn thứ hai là giai

đoạn phát triển lâu dài được giả định là mức tăng trưởng không đổi căn cứvào xu thế phát triển của công ty.

Khi đó công thức (1) trở thành :  

    n

t n

t t

r g r

D r

g D P

Trong đó: n: số năm trong giai đoạn đầu

g t: tốc độ tăng trưởng cổ tức năm t trong giai đoạn đầu (n năm)

g : tốc độ tăng trưởng lâu dài của công ty kể từ năm n+1 trở đi D: mức chi trả cổ tức

r: lãi suất chiết khấu

Ví dụ: cổ phiếu Y có hai giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn 1 gồm 5 năm với

tỷ lệ tăng trưởng 20% năm, và giai đoạn hai, từ năm thứ sáu trở đi, tăngtrưởng bền vững với tỷ lệ 7% năm Để đơn giản, ta giả sử tỷ lệ lợi nhuậnmong đợi hay chi phí vốn chủ sở hữu trong cả hai giai đoạn là 15%

Sau đó chúng ta chiết khấu giá trị vừa tính bên trên cùng với các dòng cổtức giai đoạn 1 về hiện tại theo bảng sau:

Hạn chế của mô hình:

- Việc xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên

- Mô hình dựa trên giả định về tỉ lệ tăng trưởng cao trong giai đoạn đầu vàđột ngột giảm thấp trong giai đoạn ổn định Sự thay đổi đột ngột này rõ ràngtrong thực tế khó xảy ra, vì quá trình tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ổnđịnh diễn ra từ từ

2.3.2.2 Xác định cổ tức (D), lãi suất chiết (r), tỉ lệ tăng trưởng (g)

Để có thể dự tính một cách chính xác các thông số để đưa vào công thứctính toán, người đầu tư cần phải tính toán kỹ lưỡng tình hình tài chính củadoanh nghiệp để có thê dự báo triển vọng phát triển trong tương lai của doanhnghiệp Nguyên tắc chung có thể áp dụng như sau

* Xác định mức chi trả cổ tức (D):

- Xác định D1: thông thường, việc ước tính cổ tức năm đầu D1 đượcdựa trên số liệu về cổ tức trong quá khứ, chính sách phân chia của cổ tứctrong tương lai Ước tính thu nhập trong năm sau của công ty để từ đó ướctính ra giá trị cổ tức có thể nhận được trong năm tới D

- Xác định D t :

Ta có công thức: D t p t*EPS t

Với D t: mức chi trả cổ tức năm t

p t: tỉ lệ chi trả cổ tức năm t

EPS t: thu nhập trên một cổ phiếu năm t

* Xác định lãi suất chiết khấu (r):

Ước tính tỉ suất lợi nhuận đầu tư (r) - hay còn gọi tỉ lệ chiết khấu - cầndựa trên mức độ rủi ro của công ty phát hành Rõ ràng là nếu công ty có độrủi ro càng cao thì mức lợi suất đem lại càng lớn, khi đó người đầu tư mới cóthề chấp nhận đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó Để xác định (r) người ta cóthể dùng một số công thức khác nhau tùy thuộc vào cơ cấu vốn của công typhát hành Công thức phổ biến nhất áp dụng theo mô hình CAPM:

rr f   (r m  r f)

Trong đó: r f : lãi suất trái phiếu phi rủi ro

r m: lợi suất danh mục thị trường

 : mức độ rủi ro của công ty

* Xác định tỉ lệ tăng trưởng (g):

Việc tính ước tính tỉ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty phải dự trên đánhgiá tiềm năng phát triển của công ty về lâu dài chứ không chỉ đơn thuần trongmột số năm tới, vì tốc độ tăng trưởn (g) được giả định là mức tăng trưởng đềuđặn của công ty trong suốt thời gian hoạt động Do vậy các số liệu tính toán(g) phải là mức dự đoán bình quân về lâu dài

Trong trường hợp này, tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định là bằngvới tốc độ tăng trưởng thu nhậpà được tính theo công thức như sau:

gROE*b

Trong đó: b: tỉ lệ lợi nhuận được để lại để tái đầu tư

Theo đó một công ty có thê tăng tỉ lệ tăng trưởng của mình bằng cách tăng tỉ

lệ lợi nhuận giữ lại và đầu tư nguồn vốn bổ sung để thu được mức lợi suấtROE như cũ, hoặc công ty có thể duy trì tỉ lệ lợi nhuận giữ lại nhưng tăngROE

2.3.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp chiết khấu cổ tức

* Ưu điểm:

- Công thức tính toán đơn giản

- Không yêu cầu nhiều dữ liệu vào: dữ liệu cổ tức và chi phí vốn cổ phần của công ty

- Dễ chấp nhận với đại bộ phận công chúng

- Đánh giá không chính xác và thường hạ thấp giá trị, của những công ty đangtăng trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận

- Mô hình này cũng xác định hết giá trị của công ty có nhiều tài sản khônghoạt động – nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức

2.3.3 Phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E ( Price Earning Ratio )

2.3.3.1 Cơ sở lý thuyết