Thị trường các công cụ phái sinh trên thế giới và giải pháp phát triển tại Việt Nam

Những điểm mới của luận án Nhằm giải quyết mục tiêu đề ra của Luận án, nghiên cứu của tác giả trongLuận án tiến sĩ này đã đạt được một số điểm mới như sau: - Hệ thống lại cơ sở lý luận v

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Các công cụ phái sinh (derivatives) là một công cụ tài chính có dòng tiềntrong tương lai phụ thuộc vào giá trị của một hay một số tài sản khác (Hull, 2012).Trên thế giới các công cụ phái sinh manh nha hình thành từ rất lâu, nhưng vàokhoảng những những 1970, các công cụ này bắt đầu trở nên phổ biến và có nhữngbước phát triển mạnh mẽ cho đến nay Theo số liệu thống kê của Ngân hàng thanhtoán quốc tế BIS năm 2013, giá trị giao dịch của thị trường phi tập trung đạt710.182 tỷ USD, gấp hơn 10 lần so với quy mô thị trường tập trung với 64.627,8 tỷUSD Thị trường công cụ phái sinh được đánh giá là thị trường hoạt động nhộn nhịpnhất trên thế giới với doanh số giao dịch lên đến hàng nghìn tỷ USD mỗi ngày Chỉtính riêng thị trường ngoại hối, giá trị giao dịch trung bình hàng ngày năm 2013 đãđạt 6.671 tỷ USD, chiếm gần 19% doanh số toàn thị trường

Công cụ phái sinh ra đời trước hết nhằm mục đích quản trị rủi ro về giáTrong giai đoạn đầu khi mới xuất hiện, tài sản cơ sở của các hợp đồng phái sinh chủyếu là hàng nông sản như gạo, ngô, bông, và mục đích đầu tiên của các công cụphái sinh là nhằm phòng ngừa rủi ro về biến động giá của các tài sản cơ sở này.Nhưng cùng với sự phát triển của nền kinh tế thế giới, ngày nay hàng hóa cơ sở củacác giao dịch phái sinh đã trở nên phong phú và đa dạng hơn rất nhiều, từ nguyênvật liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất như dầu mỏ, thép, kim loại màu, bông, đến các sản phẩm trên thị trường tài chính như ngoại tệ, chứng khoán, chỉ số chứngkhoán, lãi suất Do vậy, các công cụ phái sinh có thể được sử dụng nhằm mục đích

kinh doanh chênh lệch giá, đầu tư và cả mục đích đầu cơ Ngoài ra, các công cụ

phái sinh được giao dịch trên thị trường là nguồn thông tin hiệu quả hình thành giácủa tài sản cơ sở Khi các công cụ phái sinh được giao dịch trên thị trường sẽ hìnhthành các mức giá của chính các công cụ này và trở thành nguồn thông tin hiệu quảtrong việc xác định giá của tài sản cơ sở Tính thanh khoản và giá trị giao dịch củathị trường phái sinh trên thế giới rất lớn nên khó để một thế lực kinh tế nào có thểthao túng giá nên các thông tin giá cả của thị trường rất đáng tin cậy, từ đó sẽ giúpnền kinh tế giúp cân đối giữa sản xuất và tiêu thụ Bên cạnh đó, công cụ phái sinhgiúp tăng cường hiệu quả của thị trường tài chính nói chung thông qua việc các bên

tham gia thị trường có cơ hội tiếp cận thông tin một cách công bằng, ngăn chặnđược tình trạng độc quyền hay lũng đoạn giá Đấy cũng là lý do vì sao 92% trong số

500 công ty lớn nhất thế giới đã sử dụng các công cụ phái sinh để quản trị rủi ro vềgiá (Deutsche Borse AG, 2008) và nhiều nước trên thế giới đã ban hành nhiều chínhsách và các quy định nhằm quản lý và phát triển các giao dịch này Trong nền kinh

tế thị trường, các yếu tố về giá cả, tỷ giá, lãi suất sẽ biến động nhiều hơn theo quyluật cung cầu và do vậy các rủi ro sẽ xẩy ra nhiều hơn Khi mà các rủi ro về biếnđộng giá có thể xẩy đến bất cứ lúc nào với các nhà đầu tư và ngày càng gia tăngtrong quá trình hội nhập, thì phát triển thị trường các công cụ phái sinh được xemnhư là lá chắn quan trọng để hạn chế rủi ro của thị trường đối với những nhà đầu tư

Trong khi đó tại Việt Nam, khái niệm công cụ phái sinh chưa thực sự phổbiến và nhiều nhà đầu tư cá nhân, doanh nghiệp cũng chưa hiểu rõ về các công cụnày Một số người cho rằng, các công cụ phái sinh chỉ toàn mang đến lợi ích như:bảo hiểm rủi ro về giá hàng hóa, công cụ để đầu tư và tìm kiếm lợi nhuận Tuynhiên, số khác lại cho rằng, tham gia thị trường này giống như đánh bạc, chủ yếu lànhờ vào vận may Tại Việt Nam thị trường công cụ phái sinh hầu như chưa pháttriển, mới chỉ manh nha hình thành ở một vài tài sản cơ sở như hàng nông sản (càphê, cao su) và ngoại hối Đối với hàng nông sản, các giao dịch phái sinh trên thếgiới chủ yếu thực hiện qua các sàn giao dịch, nhưng hiện nay Sàn giao dịch hànghóa Việt Nam mặc dù đã được thành lập từ năm 2010 vẫn chưa thực hiện được vaitrò là trung gian cho các nhà sản xuất, xuất khẩu gặp gỡ nhau để thỏa mãn nhu cầu

về phòng vệ rủi ro giá cả hàng hóa; cũng chưa trở thành kênh đầu tư hiệu quả chocác nhà đầu tư Các nhà sản xuất, xuất khẩu hàng nông sản của Việt Nam vẫn phảithực hiện nghiệp vụ phái sinh thông qua các sàn giao dịch hàng hóa lớn của thếgiới Còn đối với những doanh nghiệp có nguồn thu chi bằng ngoại tệ lại gặp phảirủi ro về biến động tỷ giá hối đoái, do vậy, nếu thị trường công cụ phái sinh ngoạihối tại Việt Nam phát triển, các doanh nghiệp này sẽ được cung cấp đầy đủ cáccông cụ phòng ngừa rủi ro khi có nhu cầu Theo Bodnar (2011), khi đối mặt với rủi

ro ngoại hối, tỷ lệ doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi rovẫn chiếm tỷ trọng cao nhất (trên 70%)

Ngược lại, tài sản cơ sở là ngoại hối được giao dịch nhiều trên thị trường phitập trung nhưng doanh số vẫn còn khá khiêm tốn với các công cụ phổ biến là kỳ hạn

và hoán đổi Một vài công cụ phái sinh khác như quyền chọn ngoại tệ- nội tệ đượcđưa vào áp dụng thí điểm trong thời gian ngắn và dừng lại cho đến nay Các doanhnghiệp Việt Nam không có cơ hội để được sử dụng các công cụ quản trị rủi ro ngoạihối hữu hiệu mà nhiều doanh nghiệp trên thế giới đang sử dụng Sự kém phát triểncủa thị trường công cụ phái sinh là một thách thức không nhỏ đối với các NHTM vàdoanh nghiệp Việt Nam trong quá trình mở cửa và hội nhập vào thị trường tài chínhthế giới Vì vậy, vấn đề phát triển thị trường các công cụ phái sinh Việt Nam hiệnnay trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết

Như vậy, nếu không phát triển thị trường công cụ phái sinh, các doanhnghiệp của Việt Nam sẽ mất đi cơ hội được sử dụng các công cụ hữu hiệu trongviệc phòng ngừa rủi ro về biến động giá cả hàng hóa, biến động tỷ giá và lãi suấtnhư các doanh nghiệp trên thế giới đang áp dụng

Xuất phát từ những nguyên nhân trên, tác giả chọn đề tài “Thị trường các công cụ phái sinh trên thế giới và giải pháp phát triển tại Việt Nam” làm Luận

án tiến sĩ

2 Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là trên cơ sở hệ thống hóa các vấn đề lý luậnliên quan đến các công cụ phái sinh ngoại hối, phân tích thực trạng phát triển củacác thị trường công cụ phái sinh ngoại hối trên thế giới để từ đó rút ra được bài họckinh nghiệm và đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường này tại Việt Nam

Để đạt được mục tiêu trên, tác giả đặt ra các nhiệm vụ cơ bản sau đây:

- Hệ thống lại cơ sở lý luận liên quan đến các công cụ phái sinh ngoại hối vàthị trường công cụ phái sinh ngoại hối, các điều kiện để phát triển thị trường CCPSngoại hối tại Việt Nam

- Phân tích thực trạng phát triển của thị trường CCPS ngoại hối trên thế giới,đặc biệt có phân tích điển hình thị trường CCPS ngoại hối của một số nước cụ thể(bao gồm cả thị trường còn phát triển non trẻ đến thị trường đã có bề dày hoạtđộng); phân tích thực trạng phát triển thị trường CCPS ngoại hối của Việt Nam và

đánh giá những kết quả đạt được cũng như hạn chế và đưa ra các nguyên nhân chothực trạng này.

- Dự báo và xác định xu hướng phát triển của các thị trường CCPS nói chung

và thị trường CCPS ngoại hối trên thế giới, quan điểm về phát triển thị trườngCCPS ngoại hối tại Việt Nam; đồng thời trên cơ sở kết quả khảo sát các điều kiệnphát triển thị trường CCPS ngoại hối tại Việt Nam tác giả sẽ đưa ra các giải phápphát triển thị trường hơn nữa thị trường CCPS ngoại hối

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Trong Luận án tiến sĩ, tác giả giới hạn đối tượng

nghiên cứu là thị trường công cụ phái sinh đối với tài sản cơ sở là ngoại hối và trên

cơ sở lý luận, khái quát hóa sự hình thành và phát triển thị trường CCPS trên thếgiới để tập trung nghiên cứu sự hình thành và phát triển thị trường CCPS ngoại hốiViệt Nam

Phạm vi nghiên cứu:

Do tài sản cơ sở trong các hợp đồng phái sinh đa dạng, phong phú nên nộidung nghiên cứu về thị trường các CCPS cũng rất rộng Để nội dung đề tài có tínhtập trung, tác giả giới hạn phạm vi nghiên cứu ở thị trường CCPS ngoại hối Lý do,nhu cầu sử dụng CCPS ngoại hối có thể phát sinh trong các doanh nghiệp thuộc bất

kỳ lĩnh vực nào (xuất nhập khẩu, thương mại, đầu tư, sản xuất, dịch vụ) Trong khi

đó, thị trường CCPS ngoại hối tại Việt Nam đang hình thành nhưng chưa phát triển.Mặt khác, theo nghiên cứu của Bodnar (2011), trong lĩnh vực ngoại hối, các doanhnghiệp có xu hướng sử dụng nhiều các công cụ phái sinh này để phòng vệ rủi rohơn là sử dụng các biện pháp nghiệp vụ khác

Về mặt thời gian, phần thực trạng thị trường CCPS thế giới và tại Việt Namtác giả sử dụng liệu từ năm 2008 cho đến năm 2014 Tuy nhiên, tùy theo yêu cầucủa một số nội dung cụ thể như phần phân tích về lịch sử hình thành và phát triểnthị trường công cụ phái sinh trên thế giới và Việt Nam, dữ liệu được sử dụng từ khicác thị trường mới được thành lập Một số số liệu thống kê được dùng trong bài cóthể khác nhau nhưng không đáng kể và không làm ảnh hưởng đến việc phân tích sự

phát triển của toàn thị trường Sự chênh lệch giữa các số liệu này là do việc làm tròn

số trong quá trình thống kê và phân tích của tác giả

4 Phương pháp nghiên cứu

Trên cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, để hoànthành đề tài luận án tiến sĩ này, tác giả đã sử dụng kết hợp nhiều phương phápnghiên cứu, cụ thể như sau:

- Tác giả thu thập số liệu thứ cấp từ các nguồn đáng tin cậy như các đề tàinghiên cứu khoa học, kỷ yếu hội thảo, bài đăng tạp chí, các nghiên cứu của các tổchức, cá nhân trong và ngoài nước, đồng thời tham gia các hội thảo trong nước vàquốc tế liên quan đến việc phát triển thị trường CCPS tại Việt Nam nhằm thu thậpthông tin và số liệu về lịch sử hình thành và thực trạng phát triển của thị trườngCCPS trên thế giới và Việt Nam

- Thực hiện việc điều tra, khảo sát thực tế thông qua mẫu phiếu khảo sát đốivới các doanh nghiệp trên địa bàn Tp Hồ Chí Minh, Bình Dương và Đồng Nai đểthu thập thông tin, lấy ý kiến đánh giá về việc sử dụng các CCPS tại các doanhnghiệp này Đối tượng trả lời phiếu khảo sát là các cán bộ quản lý (trưởng/phóphòng ban, Giám đốc bộ phận, Giám đốc công ty) chịu trách nhiệm mảng hoạt độngtài chính- kinh doanh của doanh nghiệp hoặc cán bộ, nhân viên các phòng banXNK, kinh doanh, tài chính Tác giả đã tiến hành khảo sát 135 doanh nghiệp trongcác lĩnh vực như xuất nhập khẩu, thương mại, dịch vụ, xây dựng và đã thu về được

120 phiếu trả lời, trong đó có 105 phiếu trả lời hợp lệ Dữ liệu trong 105 phiếu trảlời hợp lệ này đã được tác giả dùng để phân tích bằng công cụ phân tích định lượng

- Phỏng vấn trực tiếp hoặc qua điện thoại, email các chuyên gia về công cụphái sinh tại một số Ngân hàng thương mại Việt Nam như Vietcombank,Maritimebank, Techcombank, Vietinbank, BIDV, VIB về việc cung cấp các sảnphẩm công cụ phái sinh ngoại hối, những thuận lợi khó khăn, những bất cập trongviệc triển khai các giao dịch phái sinh ngoại hối tại các ngân hàng

- Sử dụng các phương pháp nghiên cứu truyền thống như phương pháp thống

kê, phương pháp phân tích – tổng hợp, phương pháp đối chiếu – so sánh để phântích, đánh giá thực trạng thị trường CCPS trên thế giới trong mối liên hệ so sánh,

đối chiếu các đối tượng được phân tích với nhau; phân tích các điều kiện phát triểnmột số thị trường CCPS trên thế giới và Việt Nam nhằm đề xuất các giải pháp cótính khả thi giúp phát triển thị trường CCPS tại Việt Nam

Trong phần dự báo quy mô thị trường công cụ phái sinh toàn cầu, tác giả đã

sử dụng mô hình ARIMA và phần mềm SPSS để xử lý chuỗi số liệu về quy mô thịtrường thông qua chỉ tiêu về giá trị danh nghĩa của các hợp đồng đang còn hiệu lực

từ năm 1998 đến năm 2014 Số liệu thứ cấp tác giả tổng hợp từ các báo cáo (báocáo quý, báo cáo năm, báo cáo 3 năm) của Ngân hàng thanh toán bù trừ BIS

5 Tình hình nghiên cứu thuộc lĩnh vực đề tài

Các nghiên cứu ở nước ngoài

Trên thế giới đã có các một số công trình nghiên cứu về CCPS và thị trườngCCPS ở nhiều khía cạnh khác nhau:

Nghiên cứu về lợi ích và cả những tác động tiêu cực của CCPS nói chung đốivới thị trường tài chính cũng như toàn bộ nền kinh tế có các tác giả như Randall(2001), Eric & Junghoon (2005), Chow, Li and Liu (2005) hay Anna (2009) Cáccông trình này tập trung nghiên cứu nguyên nhân gây ra các cuộc khủng hoảng tàichính châu Á năm 1997-1998, cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và một sốcuộc khủng hoảng kinh tế tại một số nước khác và vai trò của CCPS trong các cuộckhủng hoảng này Các nghiên cứu này không đề cập riêng đến CCPS ngoại hối

Một số các tác giả khác lại nghiên cứu các ứng dụng thực tiễn của công cụphái sinh trong phòng vệ rủi ro thông qua phân tích các ảnh hưởng của công cụ pháisinh đối với rủi ro và giá trị của doanh nghiệp, như Sohnke, Gregory và Jennifer(2009), Peter M Garber (1998), Mark (1995) hay Rene (2004) Trong một sốnghiên cứu khác của Söhnke, Gregory và Frank (2006), Bodnar, Gregory, Richard

và Charles W (1995), Bodnar, Gregory và Richard (1996), Bodnar, Gordon vàGunther Gebhardt (1998), Bodnar và Giambona (2012), Downi David, McMillanvà

Ed Nosal (1996) hay Yahagida Munehiko và Koji Inui (1995) phân tích về tình hình

sử dụng các công cụ phái sinh cũng như thái độ về việc sử dụng các công cụ pháisinh của các doanh nghiệp trên thế giới, đặc biệt nhấn mạnh các doanh nghiệp tại

Mỹ, Đức, Canada, Nhật Bản Tuy vậy, chưa có nghiên cứu nào đề cập cụ thể và trực

tiếp về tình hình sử dụng các CCPS, đặc biệt là CCPS ngoại hối tại Việt Nam Cácnghiên cứu này cũng không đề cập đến điều kiện để phát triển thị trường CCPS.

Liên quan đến các điều kiện phát triển thị trường CCPS, trong Báo cáo

nghiên cứu “Derivatives market development” ở dạng sách trắng, do Tổ chức Giải

pháp thị trường Aberta (Aberta Market solutions Ltd) của Vancouver, Cananda ấnhành vào năm 2003 có đã đề cập đến một số yếu tố chủ yếu trong xây dựng một thịtrường phái sinh mới như các thành phần tham gia thị trường, nguồn luật điềuchỉnh, vai trò của việc tạo ra các CCPS mới Tuy nhiên, nghiên cứu mới chỉ dừnglại ở việc mô tả sơ lược các yếu tố tạo nên thị trường, chứ chưa đề cập và phân tích

sâu đến các điều kiện đó Trong báo cáo nghiên cứu The world’s commodity exchanges: past - present – future của UNCTAD (2006) có đề cập đến các điều kiện

thành lập Sàn giao dịch, tuy nhiên, chưa nhấn mạnh đến các yếu tố thúc đẩy sự pháttriển của các Sàn giao dịch, đặc biệt là các Sàn giao dịch CCPS ngoại hối Một sốnghiên cứu khác đề cập đến các khía cạnh liên quan trực tiếp đến sự phát triển thịtrường CCPS, đó là yếu tố về hệ thống pháp luật điều chỉnh CCPS, như PaulLatimer (2008) nghiên cứu về các quy định đối với các giao dịch phái sinh OTC tạiÚc; Hui (2012) phân tích quá trình phát triển thị trường CCPS cũng như sơ lược vềcác quy định pháp lý với thị trường CCPS tại Trung Quốc

Đây là những các công trình nghiên cứu nổi trội về các vấn đề liên quan đếnnội dung của luận án mà tác giả tiếp cận được, nhưng trong số này chưa có nghiêncứu nào đề cập toàn diện đến các điều kiện phát triển thị trường CCPS nói chung vàthị trường CCPS ngoại hối nói riêng tại Việt Nam, đặc biệt trong thời kỳ mở cửa vàhội nhập với thị trường tài chính thế giới

5.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam

Tại Việt Nam cũng đã có một số các nghiên cứu về thị trường CCPS vàCCPS ngoại hối, như Hồ Thúy Ái (2007) phân tích các ứng dụng công cụ ngoại hốiphái sinh vào việc bảo hiểm rủi ro tỷ giá, Việt Bảo (2007) phân tích về tình hìnhphát triển nghiệp vụ tài chính phái sinh ở Việt Nam, Nguyễn Thị Thanh Hương(2007) đề cập đến giải pháp kế toán nhằm phát triển thị trường công cụ tài chínhphái sinh ở Việt Nam, Nguyễn Thúy (2008) bàn về việc phát triển các công cụ pháisinh trên thị trường ngoại hối Việt Nam, hay Phạm Thu Thủy (2011) nghiên cứu

kinh nghiệm phát triển thị trường công cụ phái sinh ở các nền kinh tế mới nổi vàđưa ra những định hướng cho thị trường Việt Nam, Đinh Thị Thanh Long (2014) đềcập đến thực trạng giao dịch phái sinh ngoại hối tại Việt Nam.

Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu kể trên chỉ tập trung vào một số khía cạnh

cụ thể và các giải pháp mang tính chất gợi ý trong việc phát triển thị trường CCPStại Việt Nam, mà chưa phân tích sâu và toàn diện về thực trạng phát triển thị trườngCCPS của Việt Nam cũng như phân tích và đánh giá các điều kiện để phát triển thịtrường này

Một số nghiên cứu khác chỉ mới dừng lại ở cấp độ là Luận văn thạc sỹ vàkhóa luận tốt nghiệp đại học, như Bùi Thị Xuân (2010) bàn về ứng dụng các công

cụ ngoại hối phái sinh ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, Lê Thị Khánh Phương(2009) phân tích các biện pháp phát triển công cụ phái sinh trong phòng ngừa rủi ro

tỷ giá tại các NHTM Việt Nam, Vũ Trần Thanh Long (2012) tìm hiểu về một số thịtrường chứng khoán phái sinh trên thế giới và khả năng áp dụng tại Việt Nam

Đề tài NCKH cấp cơ sở của Huỳnh Thị Hương Thảo (2014) cũng chỉ bàn vềviệc sử dụng công cụ tài chính phái sinh trong quản lý rủi ro tín dụng tại các ngânhàng thương mại ở Việt Nam chứ không đi sâu vào phân tích thị trường CCPSngoại hối cũng như các điều kiện hình thành và phát triển thị trường này tại Việt

Nam Kỷ yếu Hội thảo Phát triển hoạt động và mở rộng mặt hàng giao dịch qua Sở giao dịch hàng hóa trong thời kỳ hội nhập, Bộ Công Thương phối hợp với

MUTRAP, 2012 lại tập trung vào phát triển thị trường CCPS hàng hóa thông quaviệc mở rộng danh mục mặt hàng được giao dịch qua Sở giao dịch Nghiên cứu của

Phạm Nguyễn Hoàng (2011) đã đề cập đến điều kiện hình thành và phát triển thị trường tương lại tại Việt Nam, tuy nhiên, chỉ mới nêu các điều kiện để phát triển thị

trường đối với hợp đồng tương lai, bao gồm (1) điều kiện về thể chế, luật pháp, (2)điều kiện về kinh tế- tài chính, (3) điều kiện về kỹ thuật Kết quả nghiên cứu củaPhạm Nguyễn Hoàng (2011) và của Tổ chức Giải pháp thị trường Aberta, Canada(2003) là cơ sở và gợi ý quan trọng về các điều kiện phát triển thị trường CCPS nóichung; trên nền tảng đó, tác giả đã lựa chọn và phân tích kỹ các điều kiện quantrọng quyết định đến sự phát triển thị trường CCPS ngoại hối của Việt Nam, đặcbiệt trong bối cảnh Việt Nam đang hội nhập vào thị trường tài chính toàn cầu

Như vậy, trong phạm vi nghiên cứu của tác giả, qua các công trình nghiêncứu kể trên chưa có công trình nào nghiên cứu đầy đủ cả về lý thuyết lẫn thực tiễn

áp dụng các CCPS ngoại hối trên thế giới và Việt Nam; các nghiên cứu trên chưađánh giá toàn diện các điều kiện phát triển của thị trường các CCPS ngoại hối ởViệt Nam trong tương quan so sánh, đối chiếu với sự các điều kiện phát triển của thịtrường CCPS ngoại hối của một số nước trên thế giới

7 Những điểm mới của luận án

Nhằm giải quyết mục tiêu đề ra của Luận án, nghiên cứu của tác giả trongLuận án tiến sĩ này đã đạt được một số điểm mới như sau:

- Hệ thống lại cơ sở lý luận về CCPS và CCPS đối với tài sản cơ sở là ngoạihối, đưa ra được các định nghĩa cụ thể gắn liền với các dạng thức của CCPS ngoạihối đồng thời phân tích và đưa ra được các điều kiện để phát triển thị trường CCPSngoại hối trong bối cảnh Việt Nam mở cửa và gia nhập thị trường tài chính toàn cầunói chung và ngoại hối nói riêng

- Phân tích và đánh giá được tình hình phát triển chung của thị trường CCPStrên thế giới và thị trường CCPS ngoại hối nói riêng (có phân tích 3 trường hợp điểnhình là Nhật Bản, Ấn Độ và Trung Quốc), qua đó rút ra được những bài học kinhnghiệm về phát triển thị trường CCPS cho Việt Nam Tác giả không chỉ phân tích

về thực trạng phát triển CCPS ngoại hối của Việt Nam mà còn đánh giá được cácđiều kiện để phát triển thị trường này dựa trên các phân tích so sánh và nghiên cứu

thực tiễn qua kết quả khảo sát các DN và phỏng vấn các chuyên gia trong lĩnh vựcphái sinh tại các NHTM của Việt Nam.

- Dựa trên đánh giá các điều kiện phát triển thị trường CCPS ngoại hối tạiViệt Nam, tác giả đã đề xuất các giải pháp cụ thể, chặt chẽ và có tính khả thi theocác điều kiện đó để nhằm phát triển thị trường CCPS ngoại hối, đặc biệt là các giảipháp này gắn với bối cảnh Việt Nam đang gia nhập vào thị trường tài chính thế giớinói chung và thị trường ngoại hối nói riêng

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÔNG CỤ PHÁI SINH VÀ THỊ TRƯỜNG CÔNG CỤ PHÁI SINH NGOẠI HỐI

1.1 Công cụ phái sinh

1.1.1 Lịch sử hình thành công cụ phái sinh

Mặc dù được xem là sản phẩm của nền kinh tế- tài chính hiện đại, nhưngcông cụ phái sinh manh nha hình thành từ rất lâu đời Các hợp đồng tương lai hànghóa được cho là xuất hiện đầu tiên tại Nhật Bản vào khoảng những năm 1700.Những người nông dân có thể mang gạo đến các thành phố lớn như Osaka, nơi màgạo được lưu trữ và bán tại những cuộc đấu giá Những nhà buôn được cấp phép sẽđấu giá và người thắng cuộc sẽ bán gạo và nhận được một biên nhận để sau đó cóthể đổi sang tiền mặt Dần dần, những phiếu biên nhận này trở thành vật được giaodịch chính Nhà buôn mua bán các giấy biên nhận này trên một thị trường riêng vàgạo trở thành tài sản cơ sở Đến khoảng năm 1730, sàn giao dịch gạo Dojima tạiNhật được hình thành, cho phép tiến hành mua bán gạo theo hai hình thức: giaongay và kỳ hạn Với hình thức giao ngay, các bên sẽ tiến hành giao nhận hàng hóa

và biên nhận hàng sẽ được đổi thành tiền trong vòng 4 ngày Với hình thức giaosau, các giao dịch sẽ được lưu vào sổ sách tại phòng thanh toán bù trừ Kỳ hạn củacác hợp đồng gạo này tối đa là 4 tháng Các điều khoản của hợp đồng này cũng đãđược tiêu chuẩn hóa, như số lượng, chất lượng và kỳ hạn hợp đồng tối đa là 4 tháng.Các hợp đồng này được thanh toán theo một trong hai cách: thanh toán bù trừ bằngtiền mặt khi đáo hạn hoặc ký một hợp đồng đối ứng Tuy nhiên, sau hơn 200 nămhoạt động, thị trường đóng cửa vào năm 1937

Vào thập niên 40 thế kỷ XIX, Chicago đã trở thành một trung tâm thươngmại lớn của Hoa Kỳ, do vậy, những người nông dân trồng lúa mì từ khắp nơi đềuquy tụ về Chicago để bán sản phẩm của họ Nếu giá cả tăng lên, nông dân luôn sẵnsàng đẩy mạnh sản xuất, nhưng ngược lại nếu giá cả giảm sút sẽ xảy ra hiện tượngbán tống bán tháo hàng loạt dẫn đến những trường hợp không đủ nhà kho chứa lúa

mì của nông dân Ngoài ra, sự tồn tại những phương pháp nghèo nàn trong việc cân

và phân loại hàng hóa đã đẩy người nông dân vào tình thế phải chịu sự định đoạtcủa các thương nhân Cũng tương tự, những thương nhân luôn đối mặt với những

rủi ro tiềm ẩn do biến động trong giá cả gây nên Một cơ chế để có thể giảm thiểuhay hạn chế những rủi ro trên là nhu cầu bức thiết Bằng những thoả thuận trước vềgiá cả, người mua cũng như người bán có thể phòng ngừa được những rủi ro dobiến động giá cả trong tương lai gây nên Nhờ đó, nông dân xác định được một mứcgiá chắc chắn cho lượng hàng họ sẽ sản xuất ra mà không phải lo ngại về tình trạngnguồn cung quá lớn sẽ dẫn đến giảm giá, gây thiệt hại cho đời sống của họ Nhữngthương nhân đóng vai trò trung gian giữa nông dân và người tiêu dùng cuối cùng sẽkhông còn phải lo ngại về những biến động bất lợi của giá cả khi họ có thể phải thumua với giá cao và bán ra với mức giá thấp không được dự tính trước.

Năm 1848, Sở giao dịch thương mại Chicago (CBOT) được thành lập nhằmmục đích trước hết là quy tụ các nông dân và thương nhân trong buôn bán ngũ cốc

Sở đã tiêu chuẩn hóa khối lượng và chất lượng sản phẩm giúp các bên dễ dàng trongviệc định giá và thúc đẩy hoạt động mua bán hàng hóa Chỉ sau đó một vài năm,loại hợp đồng future đầu tiên, hợp đồng giao sau (to-arrive contract) được ra đời.Hợp đồng "to-arrive" này cho phép bên bán được giao hàng sau tại một thời điểmnhất định đã được thỏa thuận trước trong hợp đồng Ngay lập tức, loại hợp đồng này

đã thu hút sự quan tâm đặc biệt của các nhà đầu cơ, giao dịch với loại hợp đồng nàyhấp dẫn hơn là chỉ mua bán hàng hóa đơn thuần, bởi lẽ người ta có thể mua đi bánlại các hợp đồng này trước đến hạn

Vào năm 1973, Sở giao dịch quyền chọn Chicago (The Chicago BoardOptions Exchange- CBOE) bắt đầu giao dịch các hợp đồng quyền chọn mua (calloptions) đối với 16 loại cổ phiếu Thực tế thì trước đó các loại hợp đồng quyền chọn

đã được giao dịch, nhưng chỉ đến năm này Sở giao dịch quyền chọn Chicago(CBOE) mới áp dụng thành công các mẫu hợp đồng đã được Sở tiêu chuẩn hóa.Còn hợp đồng quyền chọn bán (put options) bắt đầu được giao dịch trên sàn từ năm

1977 Giờ đây Sở giao dịch quyền chọn Chicago cung cấp các hợp đồng quyềnchọn với hơn 1.000 loại cổ phiếu và nhiều chỉ số cổ phiếu khác nhau Quyền chọntiền tệ lần đầu tiên được đưa vào giao dịch tập trung trên thị trường chứng khoánPhiladenphia vào tháng 12 năm 1982 Đó là các quyền chọn Bảng Anh Các quyềnchọn tiền tệ cũng được kinh doanh trên Sở giao dịch quyền chọn Chicago (ChicagoBoard Options Exchange) và Sở giao dịch tài chính tương lai Quốc tế ở Luân Đôn

(London International Financial Futures Exchange – LIFFE) Cũng giống như hợpđồng tương lai, các hợp đồng quyền chọn giờ đây cũng trở nên phổ biến và đượcgiao dịch ở nhiều sàn giao dịch trên khắp thế giới

Từ các tài sản cơ sở đầu tiên chỉ là nông sản, đến nay, có thể nói bất kỳ mộtloại hàng hóa, dịch vụ nào cũng có thể trở thành tài sản cơ sở của các giao dịch pháisinh Tài sản cơ sở của các hợp đồng quyền chọn có thể là ngoại hối, các hợp đồngtương lai, các loại chứng khoán hay chỉ số chứng khoán (Hull, 2009) Ngày nay, cáccông cụ đã vượt xa khỏi giới hạn của hợp đồng nông sản ban đầu, nó trở thành công

cụ tài chính để phòng vệ rủi ro biến động giá cả hàng hóa, lãi suất, chứng khoán và

tỷ giá

1.1.2 Khái niệm

Trên thế giới, phái sinh là một khái niệm quen thuộc đối với nhiều nhà đầu

tư, đầu cơ, các tổ chức tài chính và phi tài chính “Phái sinh” được dịch từ nguyêngốc tiếng Anh là “derivative”, có nghĩa là “bắt nguồn từ” hay “phát sinh từ”

Phái sinh được định nghĩa là một công cụ tài chính mà giá trị của nó phụthuộc vào (bắt nguồn từ) giá trị của các biến cơ sở hay tài sản cơ sở (underlyingassets) (Hull 2012), là một công cụ tài chính có khoản thu nhập trong tương laiđược phát sinh từ giá trị của các tài sản cơ sở (Rene 2004, tr.3) hay là các công cụtài chính mà khoản thu nhập của chúng sẽ bắt nguồn từ khoản thu nhập của cáccông cụ tài chính khác (Don 2009) Trong trường hợp này “phái sinh” được coi làcác công cụ

Có tác giả cho rằng phái sinh là một loại chứng khoán phát sinh giá trị của nó

từ giá trị hoặc khoản lãi của các tài sản hay chứng khoán khác (CFA 2009, tr.159)

và là các tài sản mà giá trị của chúng được xác định bởi giá trị của một số tài sảnkhác, gọi là tài sản cơ sở (KPMG 2009, tr.3) Còn theo Philippe Jorion (2003,tr.105): Công cụ phái sinh được xác định chung là một loại hợp đồng mà giá trị của

nó được phát sinh từ giá cả của một vài tài sản cơ sở, tỷ giá tham chiếu hoặc giá trịcủa các chỉ số, như cổ phiếu, trái phiếu hay hàng hóa

Tại Việt Nam, trong Luật các Tổ chức tín dụng năm 2010 (khoản 23 Điều 4)thuật ngữ sản phẩm phái sinh được giải thích là công cụ tài chính được định giá

theo biến động dự kiến về giá trị của một tài sản tài chính gốc như tỷ giá, lãi suất,ngoại hối, tiền tệ hoặc tài sản tài chính khác.

Về mặt ngôn ngữ, từ “phái sinh” (derivative hoặc derivatives) trong các tàiliệu trên được dùng như một danh từ và hầu hết các định nghĩa đều thừa nhận pháisinh là một loại công cụ tài chính; số còn lại coi đó là một dạng tài sản hay một loạichứng khoán hoặc hợp đồng Tuy khác nhau trong cách diễn đạt và chưa hoàn toànthống nhất trong mô tả và gọi tên khái niệm này, song tất cả định nghĩa đều có mộtđiểm chung là giá trị của phái sinh đều được bắt nguồn từ giá trị của các công cụkhác hoặc từ giá trị của các tài sản khác

Vậy nên hiểu “phái sinh” như thế nào cho đúng? Theo tác giả, nên hiểu “pháisinh” là một dạng công cụ vì ngay từ khi ra đời, bản thân “phái sinh” đã trở thànhphương tiện giúp cho các đối tượng sở hữu nó đạt được một mục đích nhất định làphòng ngừa rủi ro về biến động giá cả Không nên chỉ xem phái sinh là một dạng tàisản vì nếu như vậy thì phái sinh phải luôn đem lại giá trị dương về tiền như tất cảcác loại tài sản khác, trong khi rõ ràng phái sinh có thể đưa lại giá trị âm Phái sinhcũng không hoàn toàn giống như chứng khoán, vì bản chất của hai loại này là khácnhau Chứng khoán như cổ phiếu hay trái phiếu ra đời nhằm mục đích huy động haytăng vốn, trong khi phái sinh ra đời từ yêu cầu bảo hiểm rủi ro về giá

Là một công cụ tài chính, có nghĩa là giá trị của công cụ phái sinh khôngnằm ở hình thái vật chất của nó, mà ở các quyền pháp lý gắn với đối tượng được đềcập trong công cụ Như giá trị của cổ phiếu không nằm ở hình thái vật chất là tờgiấy chứng nhận cổ phiếu mà phụ thuộc vào quyền lợi hay thu nhập hợp pháp trongtương lai từ cổ phiếu đó Tương tự như vậy, giá trị công cụ phái sinh được “phátsinh” từ các quyền pháp lý trong tương lai liên quan đến tài sản cơ sở Trong giaiđoạn đầu phát triển của công cụ phái sinh, các tài sản cơ sở thường là hàng hóa hữuhình, như hàng nông sản, nguyên liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất Giá trị củacác công cụ phái sinh lúc này cũng dễ xác định vì nó có liên quan đến các quyền lợipháp lý đối với các tài sản cơ sở dạng vật chất, ví dụ như quyền mua, bán, trao đổicác hàng hóa cơ sở Tuy nhiên, ngày nay tài sản cơ sở của các công cụ phái sinhphát triển rất đa dạng, không những là các hàng hóa có thể mua bán và giao nhậnbằng vật chất, mà còn là các hàng hóa vô hình, thậm chí cả những hàng hóa không

bao giờ có thể mua bán được trên thị trường giao ngay như rủi ro tín dụng, chỉ sốchứng khoán, chỉ số thời tiết, lượng khí các bon phát thải Trong trường hợp này,giá trị của công cụ phái sinh sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi giá trị của các biến số cơ

sở Tại sao lại như vậy?

Công cụ phái sinh hàm chứa trong nó quyền đối với những lợi ích mà nhữngngười sở hữu công cụ phái sinh nhận được trong tương lai Một khi công cụ hàmchứa các lợi ích trong tương lai thì sẽ làm phát sinh các nhu cầu đối với lợi ích đó,như nhu cầu trao đổi, chuyển nhượng và mua bán công cụ phái sinh Như vậy, thịtrường công cụ phái sinh hình thành khi xuất hiện nhiều nhu cầu về trao đổi, chuyểnnhượng, mua bán các công cụ phái sinh Lúc này, các công cụ phái sinh sẽ được thểhiện dưới dạng các hợp đồng, trong đó quy định cam kết thực hiện nghĩa vụ của mộthoặc các bên tham gia hợp đồng Giá cả của tài sản cơ sở trong các hợp đồng pháisinh đều được xác định và thỏa thuận trước tại thời điểm ký kết hợp đồng; tuy nhiênviệc thực hiện các cam kết thường được diễn ra sau một khoảng thời gian nhất địnhnên giá cả thị trường của các tài sản cơ sở hoặc giá trị các biến số cơ sở khi đó sẽthay đổi Sự thay đổi này sẽ làm thay đổi dòng tiền trong tương lai của các công cụphái sinh, hay nói cách khác thu nhập trong tương lai của các công cụ phái sinhcũng sẽ thay đổi theo

Nói tóm lại, công cụ phái sinh là một công cụ tài chính mà thu nhập trong tương lai của nó phụ thuộc vào sự thay đổi của các biến số cơ sở, như giá của hàng hóa, tỷ giá, lãi suất, chỉ số chứng khoán hay các loại chỉ số khác.

1.1.3 Phân loại

Ngày nay, công cụ phái sinh phát triển rất đa dạng và vẫn không ngừng xuấthiện những loại công cụ phái sinh mới Chúng ta có nhiều cách để phân loại công cụphái sinh, nhưng phổ biến hơn cả là hai cách phân loại dựa vào 2 tiêu chí sau:

Thứ nhất, dựa theo sự quy chuẩn của các công cụ phái sinh, chúng ta có thể

chia chúng thành 2 nhóm lớn là phái sinh tiêu chuẩn và phái sinh phi tiêu chuẩn.Nhóm công cụ phái sinh tiêu chuẩn bao gồm: các hợp đồng tương lai (futurescontracts) và hợp đồng quyền chọn tiêu chuẩn (plain vanilla options) được giao dịchtrên thị trường có tổ chức hay các sàn giao dịch; nhóm còn lại bao gồm hợp đồng kỳ

hạn (forward contracts), hợp đồng hoán đổi (swap contracts), quyền chọn ngoại lai(exotic options) và các công cụ phái sinh ngoại lai khác được giao dịch trên thịtrường phi tập trung (over-the-counter)

Thứ hai, dựa vào mối quan hệ giữa thu nhập của các công cụ phái sinh với

giá trị của các biến cơ sở, chúng ta có hai loại chính: (1) công cụ phái sinh có thunhập quan hệ tuyến tính với sự biến động của giá trị các biến cơ sở, bao gồm cáccam kết kỳ hạn như công cụ kỳ hạn, công cụ tương lai, công cụ hoán đổi; (2) công

cụ phái sinh có thu nhập quan hệ phi tuyến tính là công cụ quyền chọn Đối với cáccông cụ nhóm 1, khi giá của tài sản cơ sở thay đổi thì lập tức khoản thu nhập củacông cụ phái sinh cũng sẽ thay đổi tương ứng Những hợp đồng dạng này nhìnchung tương đối dễ hiểu và dễ dàng trong việc định giá Đối với nhóm 2, giá của tàisản cơ sở và khoản thu nhập của công cụ phái sinh có thể không biến động cùng tỷ

lệ với nhau

Trên thực tế, các công cụ phái sinh ngoại lai (các công cụ lai tạo giữa cácphái sinh cơ bản) thì gần như thay đổi thường xuyên, nhưng các công cụ cơ bản thìhầu như không thay đổi nhiều Và cho dù các công cụ phái sinh được phân nhómnhư thế nào thì tựu trung lại chúng cũng có những loại cơ bản sau đây: công cụ kỳhạn (forwards), công cụ hoán đổi (swaps), công cụ tương lai (futures), công cụquyền chọn (options)

1.1.3.1 Công cụ kỳ hạn

Ra đời từ rất sớm, công cụ kỳ hạn là hình thức đơn giản nhất trong các công

cụ phái sinh Công cụ kỳ hạn là công cụ tài chính được áp dụng để mua bán một sốlượng nhất định tài sản cơ sở ở một thời điểm xác định trong tương lai theo mộtmức giá đã được thỏa thuận trước Nghĩa là, với công cụ kỳ hạn, hai bên mua bán

có thể thỏa thuận trước các điều khoản liên quan hàng hóa cũng như các điều kiệngiao nhận hàng hóa và thanh toán sẽ diễn ra trong tương lai Công cụ kỳ hạn đượcthể hiện trên thị trường dưới hình thức là hợp đồng kỳ hạn Khác với hợp đồng giaongay, hợp đồng kỳ hạn có ngày thanh toán (hay còn gọi là ngày đáo hạn hoặc ngàygiá trị hợp đồng) thông thường là sau hai ngày kể từ ngày ký hợp đồng Thời gian từkhi ký hợp đồng đến ngày thanh toán gọi là kỳ hạn của hợp đồng Giá xác định ápdụng trong ngày thanh toán hợp đồng gọi là giá kỳ hạn

Công cụ kỳ hạn được sử dụng để mua bán một loại tài sản vào một thời điểm

cụ thể trong tương lai, nhưng tại thời điểm hiện tại các bên sẽ xác định trước mứcgiá áp dụng cũng như cách thức thanh toán và kết thúc hợp đồng Một số đặc điểmcủa công cụ kỳ hạn:

- Công cụ kỳ hạn là công cụ tài chính tự do thỏa thuận Các bên tham giađược tự do thỏa thuận các điều khoản, như loại tài sản cơ sở, số lượng, chất lượnghay tiêu chuẩn hàng hóa, giá kỳ hạn, thời gian đáo hạn, cách thức giao hàng, cáchthức thanh toán và kết thúc hợp đồng

- Công cụ kỳ hạn không yêu cầu bất kỳ một khoản thanh toán nào từ hai phíangay tại thời điểm ký kết hợp đồng kỳ hạn Việc giao hàng và thanh toán giá trị củahợp đồng sẽ được tiến hành khi hợp đồng đáo hạn

- Do các điều khoản của hợp đồng không được chuẩn hóa, hợp đồng kỳ hạnđược giao dịch trên thị trường phi tập trung hay thị trường OTC

- Khi tham gia vào hợp đồng kỳ hạn, hai bên mua bán không phải tiến hànhđặt cọc để bảo bảo khả năng thực hiện hợp đồng của mình nên rủi ro đối tác, rủi rotín dụng trong hợp đồng hoán đổi là rất lớn

- Các chủ thể của thị trường chủ yếu sử dụng công cụ kỳ hạn với mục đíchphòng vệ rủi ro về biến động giá cả của hàng hóa cơ sở hơn là mục đích đầu cơ vàkinh doanh chênh lệch giá Do các điều khoản của hợp đồng kỳ hạn không đượcchuẩn hóa nên tính thanh khoản của các hợp đồng này không cao, dẫn đến việc cácnhà đầu cơ sẽ khó khăn trong việc giao dịch hợp đồng này trên thị trường thứ cấp

- Có 2 cách thức phổ biến để kết thúc hợp đồng kỳ hạn khi đáo hạn: (1) kếtthúc bằng việc một bên sẽ giao hàng thật sự và bên kia sẽ thanh toán giá trị hợpđồng theo giá kỳ hạn; (2) kết thúc hợp đồng bằng việc thanh toán bằng tiền mặt (bùtrừ chênh lệch giữa giá giao ngay vào giá kỳ hạn) Đa số các hợp đồng kỳ hạn đềuđược kết thúc theo cách thứ nhất Ngoài ra, các bên tham gia hợp đồng còn có thểchọn cách mua/bán lại hợp đồng trước khi đáo hạn; tuy vậy, do hợp đồng kỳ hạn làthỏa thuận riêng của hai bên mua bán trước đó nên rất khó để nó được mua bán lại

Đối với hợp đồng có thỏa thuận là giao hàng vật chất vào một ngày đã đượcxác định trước, một bên sẽ có nghĩa vụ nhận hàng và thanh toán và bên kia có nghĩa

vụ giao hàng và nhận tiền cho một số lượng cụ thể tài sản cơ sở với mức giá mứcgiá đã xác định, bất chấp giá thị trường lúc đó là bao nhiêu đi nữa Trong trườnghợp nếu giao hàng thật là khó khăn hoặc có sự thỏa thuận trước của hai bên muabán, hợp đồng kỳ hạn có thể không thực hiện việc giao hàng thực tế vào thời điểmđáo hạn mà chỉ tiến hành thanh toán bù trừ giữa giá giao ngay với giá kỳ hạn của tàisản cơ sở Ví dụ, nếu tài sản cơ sở là chỉ số của một thị trường chứng khoán (giả sử

là HNX-30), việc thực hiện thanh toán bù trừ bằng tiền mặt chắc chắn sẽ được haibên lựa chọn vì dễ dàng thực hiện hơn nhiều so với giao hàng thật Vào ngày đáohạn, bên mua nhận một khoản thanh toán nếu giá giao ngay cao hơn giá kỳ hạn; bênbán sẽ nhận một khoản thanh toán nếu giá giao ngay thấp hơn giá kỳ hạn của tài sản

cơ sở

- Như đã trình bày ở trên, các hợp đồng kỳ hạn sẽ phải chờ đến ngày đáo hạncủa hợp đồng để thanh toán và kết thúc Nhưng một bên của hợp đồng có thể kếtthúc vị thế trong hợp đồng của mình trước hạn bằng việc sử dụng một công cụ kỳhạn khác đối ứng có ngày đáo hạn trùng với thời gian trên hợp đồng gốc Trong hợpđồng gốc, bên mua đang nắm giữ vị thế trường và nếu bên mua muốn kết thúc vị thếcủa mình trước khi hợp đồng gốc đáo hạn thì anh ta sẽ tham gia vào vị thế đoảntrong một hợp đồng khác Hợp đồng đối ứng này có thể được ký kết với một đối táckhác hoặc có thể với chính đối tác trong hợp đồng gốc

1.1.3.2 Công cụ tương lai

Công cụ tương lai có thể coi là một hình thức đặc biệt của công cụ kỳ hạn, làhình thức chuẩn hóa của công cụ kỳ hạn được giao dịch trên thị trường có tổ chức.Công cụ tương lai là thỏa thuận mua bán các tài sản cơ sở trong tương lai với mứcgiá được xác định trước và khi giao dịch trên thị trường thì sẽ được thể hiện dướidạng hợp đồng tương lai

Những đặc điểm giống nhau giữa công cụ kỳ hạn và tương lai:

- Cả hai công cụ đều được dùng để phòng vệ rủi ro trong biến động giá, bằngcách cố định mức giá mà các bên kỳ vọng trong tương lai ngay tại thời điểm ký kếthợp đồng Nếu hợp đồng tương lai được duy trì và kết thúc vào lúc đáo hạn thì bên

bán sẽ có nghĩa vụ bán và bên mua có nghĩa vụ mua tài sản cơ sở theo giá đã ký kết,bất chấp giá thị trường của tài sản đó là bao nhiêu.

- Hợp đồng tương lai có thể thỏa thuận giao hàng vật chất hoặc thanh toán bùtrừ bằng tiền

- Mỗi bên của hợp đồng không nhất thiết phải giữ vị thế của mình cho đếnthời điểm đáo hạn, mà có thể kết thúc vị thế của mình trước khi đáo hạn bằng cách

Bảng 1.1: Hợp đồng cà phê Robusta loại 1 của Sở giao dịch hàng hóa Việt Nam

Tháng giao hàng Tháng 1, tháng 3, tháng 5, tháng 7, tháng 9, tháng 11Hợp đồng niêm yết 3 tháng giao hàng liền kề

Đơn vị giao hàng N x 20 tấn (với N>0 và là số nguyên)

Tiêu chuẩn chất lượng Theo tiêu chuẩn do VNX công bố

Ký quỹ/ký quỹ bổ sung Theo quy định của VNX

Giới hạn vị thế

- Đối với cá nhân:<= 5,000 lô mua ròng hoặc bán ròng

- Đối với tổ chức:<=20,000 lô mua ròng hoặc bán ròng

- VNX có thể điều chỉnh vị thế theo điều kiện thực tế

Ngày thông báo đầu tiên Ngày làm việc đầu tiên của tháng giao hàng

Ngày giao dịch cuối cùng

Ngày làm việc cuối cùng của tháng giao hàng (Nếungày này rơi vào ngày nghỉ thì ngày làm việc trước đó

sẽ là Ngày giao dịch cuối cùng)

Ngày giao hàng Theo quy định của VNX

Phương thức giao hàng Theo quy định của VNX

Nguồn: Website của Sở Giao dịch hàng hóa Việt Nam, vnex.com.vn

- Đối với hợp đồng kỳ hạn, mọi khoản lãi hay lỗ của hợp đồng đều đượcthanh toán vào lúc đáo hạn Ngược lại, đối với hợp đồng tương lai, các khoản lãihay lỗ được tính hàng ngày (cộng vào hay trừ đi từ tài khoản của các bên tham giahợp đồng) theo sự biến động của giá tương lai Việc tính toán này là để loại trừ mộtphần rủi ro cho công ty thanh toán bù trừ trong trường hợp một bên của hợp đồngkhông có khả năng thanh toán khi đáo hạn Các bên khi giao dịch hợp đồng tươnglai đều phải tiến hành ký quỹ tại Sàn giao dịch hay công ty thanh toán bù trừ và nếutài khoản của một bên vào cuối ngày thấp hơn so với yêu cầu ký quỹ tối thiểu(maintenance margin) thì sẽ phải ký quỹ bổ sung (variation margin) để được giaodịch tiếp

- Hợp đồng tương lai phải được đăng ký giao dịch trên sàn tập trung, cácđiều khoản được công bố công khai nên các chủ thể tham gia thị trường biết chínhxác những điều kiện giao dịch Sự tiêu chuẩn hóa của các hợp đồng tương lai đã làmtăng tính thanh khoản của của thị trường

- Giao dịch hợp đồng tương lai phải được thực hiện thông qua nhà môi giới

và phải trả phí giao dịch Công ty môi giới sẽ chỉ thị cho người mua bán trên sàngiao dịch thực hiện lệnh mua hay bán hợp đồng tương lai Hoạt động giao dịch đượcthực hiện thông qua một tổ chức trung gian gọi là công ty thanh toán bù trừ(clearing house)

- Trung tâm thanh toán bù trừ luôn là một bên mua hoặc bán của các hợpđồng tương lai Khi tham gia vào hợp đồng tương lai, mỗi bên đều phải tiến hành kýquỹ với trung tâm thanh toán bù trừ, do vậy đã loại bỏ được rủi ro đối tác Tuynhiên, rủi ro tín dụng trong các giao dịch tương lai vẫn tồn tại nếu trường hợp giátrong ngày biến động mạnh, mức lãi lỗ đánh giá theo ngày của hợp đồng tương laithấp hơn nhiều so với mức ký quỹ duy trì

- Trung tâm thanh toán bù trừ cho phép một trong hai bên tham gia đảongược vị trí vào một ngày trong tương lai mà không cần phải liên lạc với bên đối tác

của giao dịch mua bán ban đầu Chính đặc điểm này của hợp đồng tương lai đã làmcho nó trở thành một công cụ phòng ngừa rủi ro giá cả rất hữu hiệu Công cụ pháisinh tương lai hàng hóa được sử dụng trong phòng vệ bán (short hedges) khi nhàđầu tư sở hữu sẵn hàng hóa hoặc dự kiến bán hàng hóa đó vào một thời điểm trongtương lai; hoặc sử dụng trong phòng vệ mua (long hedges) khi nhà đầu tư biết chắc

sẽ mua một hàng hóa xác định trong tương lai và muốn cố định mức giá vào ngàyhôm nay Hiệu quả của việc phòng vệ rủi ro về giá vẫn phát huy ngay cả khi hợpđồng tương lai không kết thúc bằng việc giao hàng vật chất như đối với hợp đồng

kỳ hạn

Những người tham gia hợp đồng tương lai không nhất thiết phải giữ hợpđồng tương lai đến lúc đáo hạn và cũng không bắt buộc phải kết thúc bằng việc giaohàng vật chất khi đáo hạn

1.1.3.3 Công cụ hoán đổi

Công cụ hoán đổi được xem là một chuỗi các thỏa thuận giữa hai bên thamgia để trao đổi các dòng tiền trong tương lai Theo đó, hai bên sẽ xác định cơ chếhoán đổi các chuỗi dòng tiền theo những ngày thanh toán định kỳ trong một thờigian nhất định (ví dụ, các khoản thanh toán hàng tháng, hàng quý hay nửa nămtrong khoảng thời hạn của hợp đồng là hai năm) Trong công cụ hoán đổi, thôngthường một bên sẽ thực hiện thanh toán dòng tiền ngẫu nhiên (random outcome),bên còn lại có thể thực hiện thanh toán bằng những khoản cố định (fixed payments)hoặc cũng có thể thanh toán bằng những khoản biến đổi khác (floating or variablepayments)

Thời hạn hiệu lực, kỳ hạn thanh toán, cơ chế xác định các luồng tiền trao đổirất quan trọng đối với công cụ hoán đổi Hợp đồng hoán đổi chấm dứt vào ngày đáohạn, nhưng nó có thể được chia thành chuỗi các hợp đồng kỳ hạn mà mỗi hợp đồng

kỳ hạn sẽ đáo hạn vào các ngày thanh toán cụ thể Cũng giống như công cụ kỳ hạn,công cụ hoán đổi được giao dịch trên thị trường phi tập trung Dựa vào các tài sản

cơ sở sẽ có các loại công cụ hoán đổi khác nhau, phổ biến nhất là hoán đổi lãi suất,hoán đổi tiền tệ Bên cạnh đó, các nhà đầu tư còn thực hiện các công cụ hoán đổivốn (equity swaps), hoán đổi hàng hoá (commodity swaps) và hoán đổi các loạihàng không lưu trữ được (non-storable commodity swaps) như điện và thời tiết

Công cụ hoán đổi có thể bao gồm một thỏa thuận giao ngay với thỏa thuận

kỳ hạn hoặc bao gồm một chuỗi các thỏa thuận kỳ hạn, trong đó các thỏa thuận kỳhạn bộ phận sẽ có những thời điểm đáo hạn riêng Như vậy, cũng dễ hiểu khi công

cụ hoán đổi có nhiều đặc điểm tương tự như công cụ kỳ hạn:

- Hoán đổi là công cụ tài chính theo thỏa thuận; nghĩa là bên mua và bên báncủa hợp đồng hoán đổi có thể tự do thỏa thuận các điều khoản của hợp đồng, nhưđối tượng giao dịch, quy mô hợp đồng, giá cả hàng hóa, cách thức, kỳ hạn thanhtoán Do các điều khoản của hợp đồng không được chuẩn hóa, hợp đồng hoán đổichỉ được giao dịch trên thị trường phi tập trung và không được giao dịch trên bất kỳthị trường thứ cấp có tổ chức nào

- Khi tham gia vào hợp đồng hoán đổi, hai bên mua bán không phải tiến hànhđặt cọc để bảo bảo khả năng thực hiện hợp đồng của mình nên rủi ro đối tác, rủi rotín dụng trong hợp đồng hoán đổi là rất lớn Thực tế cho thấy sử dụng các công cụhoán đổi chủ yếu là các định chế tài chính, phi tài chính lớn mà ít thấy sự tham giacủa các nhà đầu tư cá nhân

Đối với hợp đồng hoán đổi, có 3 cách để kết thúc hợp đồng trước thời điểmđáo hạn

- Bên mua và bên bán đồng ý cùng kết thúc hợp đồng: Nếu như các bên thamgia hợp đồng nhất trí không muốn duy trì hợp đồng hoán đổi đã ký kết thì có thểthỏa thuận kết thúc trước thời điểm đáo hạn Giống như hợp đồng kỳ hạn, giá trị củahợp đồng hoán đổi có thể sẽ tăng hoặc giảm theo sự biến động của giá tài sản cơ sở(tỷ giá hoặc lãi suất) Trường hợp nếu một bên đang ở thế bất lợi do biến động củathị trường muốn kết thúc trước thời hạn bằng cách thanh toán giá trị hợp đồng chobên kia và được bên kia đồng ý thì hai bên sẽ cùng kết thúc hợp đồng

- Tham gia một hợp đồng bù trừ: Trong trường hợp nếu một bên đưa ra đềnghị kết thúc hợp đồng sớm hơn kỳ hạn trong hợp đồng mà không được bên kiachấp nhận thì họ sẽ tham gia một hợp đồng bù trừ Trong hợp đồng hoán đổi lãisuất, nếu một bên đang ở vị thể trả lãi suất cố định và nhận lãi suất thả nổi muốn kếtthúc hợp đồng trước khi đáo hạn có thể tham gia một hợp đồng bù trừ, trở thành vịthế nhận lãi suất cố định và trả lãi suất thả nổi trong hợp đồng mới Tuy nhiên, việc

tham gia vào hợp đồng bù trừ có thể sẽ làm cho nhà đầu tư bị lỗ, khi lãi suất của haihợp đồng này là không như nhau Ngoài ra, kết thúc hợp đồng hoán đổi thông quathực hiện hợp đồng hoán đổi bù trừ với người khác thay vì đối tác ban đầu tronghợp đồng cũng khiến nhà đầu tư gặp rủi ro đối tác giống như hợp đồng kỳ hạn

- Tìm kiếm đối tác khác để bán lại hợp đồng: Bên muốn kết thúc hợp đòng

có thể tìm một đối tác khác để bán lại, nghĩa là chuyển giao mọi quyền lợi và nghĩa

vụ liên quan đến các cam kết trong hợp đồng hoán đổi cho đối tác khác, với sự chophép của đối tác đầu tiên trong hợp đồng hoán đổi đã ký Tuy nhiên, điều này cũng

ít khi xảy ro do các điều khoản trong hợp đồng hoán đổi là kết quả của sự tự do thỏathuận giữa bên mua và bên bán, mang tính cá biệt cao

1.1.3.4 Công cụ quyền chọn

Công cụ quyền chọn là một thỏa thuận mà trong đó người mua quyền chọntrả cho người bán quyền chọn một khoản tiền gọi là phí quyền chọn để có quyền lựachọn (chứ không có nghĩa vụ) về việc mua hay bán một loại hàng hóa nhất định tạimột mức giá xác định trước vào một thời điểm xác định trong tương lai hoặc bất cứlúc nào kể từ ngày ký kết hợp đồng cho đến một thời điểm xác định trong tương lai

Khác với hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọnkhông bắt buộc các bên phải giao sản phẩm Hợp đồng chỉ quy định quyền giao haynhận, mà không bắt buộc thực hiện nghĩa vụ của mình Người mua quyền có thể:thực hiện quyền, bán quyền cho một người mua khác hay không thực hiện quyền

Để có quyền này, khi ký hợp đồng, người cầm hợp đồng phải trả phí quyền chọn;giá trong hợp đồng được gọi là giá thực hiện (Strike price); ngày định trong hợpđồng gọi là ngày đáo hạn hay ngày thực hiện

Về cơ bản, có hai loại quyền chọn: quyền chọn mua (call option) và quyềnchọn bán (put option) Quyền chọn mua là một thỏa thuận, trong đó quy định ngườimua quyền phải trả cho người bán quyền một khoản chi phí nhất định để dànhquyền mua hoặc chấm dứt mua một số lượng tài sản nhất định theo giá đã thỏathuận trước, vào lúc trước hoặc khi hợp đồng đáo hạn Tương tự, quyền chọn bán làmột thỏa thuận, trong đó quy định người mua quyền phải trả cho người bán quyềnchọn một khoản chi phí nhất định để dành quyền bán hoặc chấm dứt bán một số

lượng tài sản nhất định theo giá đã thỏa thuận trước, vào lúc trước hoặc khi hợpđồng đáo hạn

Như vậy, với quyền chọn mua, bên mua quyền có quyền nhưng không cónghĩa vụ mua một tài sản tại mức giá xác định trước trong một khoảng thời gianhoặc tại một thời điểm đã xác định Với quyền chọn bán, bên mua quyền có quyềnnhưng không có nghĩa vụ bán một tài sản tại mức giá xác định trước trong mộtkhoảng thời gian hoặc tại một thời điểm đã xác định Ngược lại, bên bán quyền phải

có nghĩa vụ thực hiện quyền lựa chọn theo hợp đồng ký kết với người mua quyềnchọn

Có hai kiểu quyền chọn phổ biến, đó là quyền chọn kiểu Mỹ và quyền chọnkiểu châu Âu Sự khác biệt giữa hai kiểu quyền chọn này không dựa vào vị trí địa lýnơi mà các quyền chọn được ký kết Quyền chọn kiểu Mỹ cho phép người muaquyền thực hiện quyền chọn vào bất kỳ thời điểm nào trước ngày đáo hạn; còn hợpđồng quyền chọn kiểu châu Âu chỉ cho phép người nắm quyền thực hiện quyềnchọn trong ngày đáo hạn (expiration date hay maturity date)

Hợp đồng quyền chọn được giao dịch trên cả thị trường có tổ chức (Sở giaodịch) và thị trường phi tập trung Tại Sở giao dịch, hợp đồng quyền chọn được tiêuchuẩn hóa về quy mô hợp đồng, phí quyền chọn, thời gian đáo hạn Tại thị trườngphi tập trung, hợp đồng quyền chọn do người bán đưa ra để đáp ứng nhu cầu cụ thể

và riêng biệt của từng người mua

Cũng giống như hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn có chứa đựng yếu

tố đòn bẩy nên đã tạo được sức hút lớn cho các đối tượng tham gia thị trường nhằmmục đích đầu cơ Tuy nhiên, ưu điểm của công cụ quyền chọn so với công cụ tươnglai là giúp người mua quyền thu được lợi nhuận rất lớn, còn lỗ thì lại được giới hạnchỉ bằng mức phí quyền chọn cho dù là giá của tài sản cơ sở biến động như thế nào.Ngày nay, công cụ quyền chọn phát triển rất đa dạng với nhiều hình thức khác nhau,

từ những kiểu quyền chọn tiêu chuẩn cho đến những kiểu quyền chọn phi tiêuchuẩn (quyền chọn ngoại lai)

Với mỗi một hợp đồng quyền chọn luôn có 2 vị thế: vị thế trường (longposition- mua hợp đồng quyền chọn) và vị thế đoản (short position - bán hợp đồng

quyền chọn) Như vậy, với hai loại quyền chọn cơ bản là quyền chọn mua và quyền

chọn bán thì ta sẽ có bốn vị thế quyền chọn như sau: (1) mua quyền chọn mua (a long position in a call option), (2) bán quyền chọn mua (a short position in a call option), (3) mua quyền chọn bán (a long position in a put option), (4) bán quyền chọn bán (a short position in a put option) Với mỗi vị thế trên, lợi nhuận của các

bên tham gia quyền chọn sẽ thay đổi khi giá của tài sản cơ sở trong hợp đồng quyềnchọn thay đổi Lợi nhuận của một vị thế quyền chọn có thể âm hoặc dương phụthuộc vào sự biến động của giá tài sản cơ sở giao ngay trên thị trường và tỷ giá thựchiện quyền chọn

Bảng 1.2: Lợi nhuận đối với bốn vị thế quyền chọn

(bỏ qua các chi phí giao dịch khác)

Trong đó: S: tỷ giá giao ngay trên thị trường tại thời điểm thực hiện quyền chọn

E: tỷ giá thực hiện quyền chọn; P: thu nhập ròng/1 đơn vị tài sản cơ sở; π: phí quyền chọn/1 đơn vị tài sản cơ sở

Quyền chọn ngoại lai là hình thức đặc biệt của công cụ quyền chọn và đượcgiao dịch ở thị trường OTC, do vậy, quyền chọn ngoại lai trước hết sẽ mang bảnchất của một công cụ quyền chọn thông thường Người mua quyền chọn ngoại laicũng sẽ có quyền chứ không phải có nghĩa vụ thực hiện các cam kết trong hợpđồng Tuy nhiên, quyền chọn ngoại lai sẽ có thêm một số đặc điểm riêng biệt khác,như có thể quy định thời gian và điều kiện cụ thể để quyền chọn đó có hiệu lực hoặc

vô hiệu hay quy định các mức giá thực hiện khác nhau tương ứng với từng điều kiệnthực hiện quyền chọn Chính những yếu tố riêng biệt của quyền chọn ngoại lai sovới các quyền chọn thông thường đã hấp dẫn các nhà đầu tư

Như vậy, quyền chọn ngoại lai là một loại quyền chọn đặc biệt, được thiết kếriêng để phù hợp với những yêu cầu, mục đích khác nhau của các nhà đầu tư Ngàynay, có nhiều loại quyền chọn ngoại lai như quyền chọn kiểu Mỹ dạng phi tiêu

chuẩn (nonstandard American options), quyền chọn kép (compound options), quyềnchọn loại quyền chọn (chooser options), quyền chọn giới hạn (barrier options),quyền chọn thông báo (shout options), quyền chọn kiểu châu Á (Asian options)

1.1.4 Ưu điểm và nhược điểm của các công cụ phái sinh trong nền kinh tế

1.1.4.1 Ưu điểm

Công cụ phái sinh không chỉ đóng vai trò quan trọng trong hoạt động quản trịrủi ro của từng doanh nghiệp nói riêng mà còn đóng góp vào sự phát triển nền kinh

tế nói chung

Thứ nhất, các công cụ phái sinh được sử dụng nhằm quản trị rủi ro về giá.

Trong giai đoạn đầu khi mới xuất hiện, tài sản cơ sở của các hợp đồng phái sinh chủyếu là hàng nông sản như gạo, ngô, bông, và mục đích đầu tiên của các công cụphái sinh là nhằm phòng ngừa rủi ro về biến động giá của các tài sản cơ sở này.Nhưng cùng với sự phát triển của nền kinh tế thế giới, ngày nay hàng hóa cơ sở củacác giao dịch phái sinh đã trở nên phong phú và đa dạng hơn rất nhiều, từ nguyênvật liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất như dầu mỏ, thép, kim loại màu, bông, đến các sản phẩm trên thị trường tài chính như ngoại tệ, chứng khoán, chỉ số chứngkhoán, lãi suất Việc tạo ra các công cụ phái sinh đã làm cho các rủi ro xảy trongtương lai có thể được mua bán, trao đổi Các doanh nghiệp sản xuất, kinh doanhxuất nhập khẩu, các tổ chức tài chính và phi tài chính, các nhà đầu tư có thể sử dụngcác công cụ phái sinh, phổ biến như: công cụ kỳ hạn, công cụ tương lai, công cụhoán đổi để bảo vệ chính mình tránh những rủi ro do thay đổi giá nguyên vật liệu,hàng hóa, tỷ giá, lãi suất nhằm mục đích giảm thiệt hại đối với các dòng tiền trongtương lai Chính những lợi ích này trở thành yếu tố quan trọng giúp các công cụ tàichính phái sinh ngày càng được sử dụng rộng rãi: 92% trong số 500 công ty lớnnhất thế giới đã sử dụng các công cụ phái sinh để quản trị rủi ro về giá (DeutscheBorse, 2008)

Tại Việt Nam, các công cụ phái sinh được sử dụng lần đầu tiên là trong cácgiao dịch ngoại hối với hình thái công cụ phái sinh đơn giản nhất là hợp đồng ngoạihối kỳ hạn Việc sử dụng các hợp đồng kỳ hạn đối với mua bán ngoại tệ đã giúp cácdoanh nghiệp xuất nhập khẩu có thể hạch toán được chi phí đầu vào và/hoặc bảo

hiểm cho các khoản doanh thu đầu ra bằng ngoại tệ Trong hoạt động xuất nhậpkhẩu, việc thanh toán ít khi xảy ra cùng lúc với thời điểm giao hàng và thườngđược yêu cầu thanh toán bằng ngoại tệ Như vậy, bắt đầu từ thời điểm ký hợp đồngnhập khẩu, các nhà nhập khẩu phát sinh một khoản phải trả bằng ngoại tệ trongtương lai Để thanh toán cho đối tác, nhà nhập khẩu phải dùng đồng nội tệ đổi sangngoại tệ Do vậy, giá trị của khoản phải trả bằng ngoại tệ nếu tính theo nội tệ có thểtăng hoặc giảm tùy theo sự biến động của tỷ giá Nhà nhập khẩu lúc này đang đốimặt với rủi ro tỷ giá, bởi nếu tỷ giá biến động theo hướng bất lợi (đồng ngoại tệtăng giá so với đồng nội tệ) thì khoản phải trả tính bằng nội tệ sẽ tăng lên, nhà nhậpkhẩu phải chịu thêm một khoản lỗ Để phòng ngừa rủi ro này nhà nhập khẩu có thể

sử dụng hợp đồng mua ngoại hối kỳ hạn để bảo hiểm Ngược lại, nếu doanh nghiệpbiết chắc có một khoản phải thu bằng ngoại tệ trong tương lai nhưng lo ngại ngoại

tệ đó sẽ bị mất giá thì doanh nghiệp có thể sử dụng hợp đồng bán kỳ hạn ngoại tệnhằm cố định khoản thu đó tính theo nội tệ Như vậy, các doanh nghiệp xuất khẩu

có thể sử dụng hợp đồng kỳ hạn để phòng ngừa rủi ro tỷ giá thông qua việc cố định

tỷ giá mua/bán một lượng ngoại tệ nhất định với ngân hàng, từ đó cố định khoảnphải chi/thu bằng nội tệ bất chấp sự biến động của tỷ giá giao ngay trên thị trường.Đây là một trong những ứng dụng thường xuyên của công cụ kỳ hạn trong thươngmại quốc tế ngày nay

Thứ hai, các công cụ phái sinh được sử dụng nhằm mục đích kinh doanh

chênh lệch giá Ngoài mục đích đầu tiên là phòng ngừa rủi ro về biến động giá,công cụ phái sinh còn thu hút sự quan tâm và sử dụng của nhiều doanh nghiệp, cácnhà đầu tư tổ chức và cá nhân bởi mục đích kinh doanh chênh lệch giá Nếu giá củatài sản cơ sở trong các hợp đồng phái sinh không trùng khớp với giá giao ngay củatài sản cơ sở đó tính theo cùng một thời điểm thì các nhà đầu tư sẽ có cơ hội kinhdoanh chênh lệch giá bằng cách mua với giá thấp và đồng thời bán với giá cao

Một trong những công cụ phái sinh được sử dụng nhiều nhằm mục đícharbitrage là hợp đồng tương lai Các hợp đồng tương lai được giao dịch trên sàn tậptrung và giá trị của hợp đồng sẽ được đánh giá lại vào cuối mỗi ngày giao dịch theogiá của ngày hôm đó Khác với hợp đồng kỳ hạn, các hợp đồng tương lai có thểđược tất toán trước ngày đáo hạn bằng cách ký một hợp đồng đối ứng với nó và

thực tế khoảng 98% hợp đồng tương lai được thực hiện trước hạn theo cách này vàcũng không cần đến việc giao hàng thực sự Như vậy, nếu một nhà đầu tư nhận thấygiá tài sản cơ sở của một ngày giao dịch trên sàn tập trung không trùng với giá giaongay của ngày hôm đó thì nhà đầu tư có thể tiến hành kinh doanh chênh lệch giá.Giá của tài sản cơ sở trong các hợp đồng tương lai có xu hướng tiệm cận với giágiao ngay khi gần đến ngày giao hàng của hợp đồng tương lai, nhưng không nhấtthiết hai mức giá này phải bằng nhau, cho nên công cụ này thường mang lại cơ hộikinh doanh chênh lệch giá cho các nhà đầu tư

Thứ ba, các công cụ phái sinh được sử dụng nhằm mục đích đầu cơ Mục

đích nguyên thủy của các công cụ phái sinh nói chung là phòng ngừa rủi ro về giá,nhưng đầu cơ mới là mục đích thu hút nhiều thành phần tham gia vào thị trườngphái sinh Theo thống kê của Ngân hàng thanh toán bù trừ quốc tế (BIS), chỉ có mộtphần rất nhỏ các hợp đồng tương lai được kết thúc bằng việc giao hàng thực sự,nghĩa là phần lớn các giao dịch tương lai sẽ là nhằm mục đích kinh doanh chênhlệch giá và đầu cơ Chính tính chất đòn bẩy của các hợp đồng tương lai thể hiện qua

tỷ lệ ký quỹ với sàn giao dịch và của hợp đồng quyền chọn thể hiện qua mức phíquyền chọn đã tạo nên công cụ đầu cơ khá hữu hiệu và vô hình trung điều này khiếnnhiều người nghi ngại rằng công cụ phái sinh là trò may rủi, cờ bạc

Theo quan điểm của tác giả, không nên chỉ hiểu mục đích đầu cơ theo nghĩatiêu cực là thao túng giá, lũng đoạn thị trường mà nên nhìn nhận các nhà đầu cơ như

là một nhân tố quan trọng tạo nên tính thanh khoản cho thị trường phái sinh Chínhnhững nhà đầu cơ mới tạo nên sự sôi động của thị trường phái sinh, giúp thị trườngnày phát triển và gián tiếp thúc đẩy thị trường hàng hóa cơ sở phát triển Thực tế,theo chia sẻ của nhiều nhà đầu tư và các chuyên gia kinh tế trong Hội thảo “Pháttriển hoạt động và mở rộng mặt hàng giao dịch qua Sở giao dịch hàng hóa trongthời kỳ hội nhập” được tổ chức vào ngày 15/5/2012 tại thành phố Hồ Chí Minh, rấtkhó phân định rạch ròi mục đích đầu tư hay đầu cơ của các thành phần khi tham giathị trường phái sinh Tại Việt Nam, sàn giao dịch hàng hóa đầu tiên (VNX) đượcthành lập năm 2010 nhưng đến nay doanh số của sàn giao dịch vẫn còn rất khiêmtốn và một trong những nguyên nhân của tình trạng này là số lượng các nhà đầu tưtham gia còn quá ít Các nhà đầu tư trên sàn giao dịch hàng hóa Việt Nam vẫn chủ

yếu là các nhà đầu tư cá nhân chứ không phải là các doanh nghiệp sản xuất kinhdoanh, các hội nông dân có sản phẩm cần phòng ngừa rủi ro về giá và hiển nhiên,mục đích của hầu hết các nhà đầu tư cá nhân là nhằm mục đích đầu cơ

Thứ tư, các công cụ phái sinh được giao dịch trên thị trường là nguồn thông

tin hiệu quả hình thành giá của tài sản cơ sở Khi các công cụ phái sinh được giaodịch trên thị trường sẽ hình thành các mức giá của chính các công cụ này và trởthành nguồn thông tin hiệu quả trong việc xác định giá của tài sản cơ sở Đặc biệt,thị trường tương lai được xem là một công cụ quan trọng để xác định giá giao ngaycủa tài sản Các hợp đồng tương lai được giao dịch trên thị trường tập trung nên giá

cả được niêm yết công khai và cập nhật; trong khi thị trường giao ngay của cáchàng hóa cơ sở là rất rộng lớn và phân tán nên rất khó có thể xác định được giá giaongay của chúng Các chủ thể tham gia thị trường hàng hóa cơ sở có thể tham khảogiá cả của các hợp đồng tương lai được giao dịch gần nhất làm cơ sở để xác định giágiao ngay Hơn nữa, tính thanh khoản và giá trị giao dịch của thị trường phái sinhtrên thế giới rất lớn nên khó để một thế lực kinh tế nào có thể thao túng giá nên cácthông tin giá cả của thị trường rất đáng tin cậy Như vậy, những thông tin đượccung cấp trên thị trường phái sinh góp phần hình thành giá giao ngay trong tương laimột cách có hiệu quả mà những người tham gia thị trường có thể chốt lại trong giớihạn chấp nhận của mình Ngoài ra, thông tin giá cả sẽ giúp cân đối giữa sản xuất vàtiêu thụ: dựa vào cung cầu trên thị trường, người sản xuất cũng như người tiêu dùng

sẽ quyết định sản xuất hoặc tiêu thụ bao nhiêu hàng hóa dựa trên giá thị trường

Thứ năm, các công cụ phái sinh giúp tăng cường hiệu quả của thị trường tài

chính nói chung Các công cụ phái sinh được xem là các công cụ tài chính và làkênh đầu tư hấp dẫn đối với nhiều nhà đầu tư trên thị trường thế giới Do tính thanhkhoản của thị trường phái sinh cao hơn hẳn so với thị trường giao ngay, thêm vào

đó là chi phí giao dịch thấp làm cho việc chuyển hướng từ các giao dịch giao ngaysang phái sinh ngày càng dễ dàng và hấp dẫn hơn Thị trường phái sinh giúp các tínhiệu thị trường khó bị bóp méo Các bên tham gia thị trường có cơ hội tiếp cậnthông tin một cách công bằng, do vậy ngăn chặn được tình trạng độc quyền haylũng đoạn giá và gián tiếp tăng cường tính hiệu quả của thị trường tài chính nóichung

1.1.4.2 Nhược điểm

Thứ nhất, các công cụ phái sinh khá trừu tượng, không dễ hiểu đối với mọi

người, vì thế dễ dẫn đến những nhận thức phiến diện, sai lệch về vai trò của nó

Thực tế, CCPS nói chung và CCPS ngoái hối nói riêng là những sản phẩm tàichính không dễ hiểu đối với nhiều nhà đầu tư cá nhân hoặc đối với các công ty nhỏchưa có bộ phận quản trị rủi ro riêng Các CCPS khá trừu tượng về tên gọi, cáchthức sử dụng, phương pháp định giá và xác định lỗ lãi, vì vậy trước khi tham giavào thị trường phái sinh, các thành viên tham gia thị trường phải hiểu rõ bản chấtcủa các công cụ phái sinh, những ưu điểm cũng như mặt trái của các công cụ này để

có những biện pháp quản trị rủi ro Có như vậy thì các công cụ phái sinh mới thực

sự phát huy hiệu quả là công cụ phòng vệ

Trong các hợp đồng kỳ hạn, giá của hàng hóa cơ sở đã được xác định ngay từthời điểm ký kết hợp đồng, còn việc chuyển giao hàng hóa sẽ được thực hiện trongtương lai Do giao dịch kỳ hạn là giao dịch bắt buộc nên khi đến ngày đáo hạn dùgiá của hàng hóa cơ sở bất lợi cho một phía (người mua hoặc người bán) thì hai bênvẫn phải thực hiện hợp đồng Đối với hợp đồng tương lai, một hình thức đặc biệtcủa hợp đồng kỳ hạn được giao dịch trên các sàn tập trung thì hiệu quả phòng vệ rủi

ro sẽ sẽ khó đạt 100% do:

- Các hợp đồng tương lai chỉ giao dịch đối với một số hàng hóa cơ sở nhấtđịnh, nên nhiều khi mặt hàng cần phòng vệ và mặt hàng trong các hợp đồng tươnglai là không đồng nhất

- Quy mô hợp đồng đã được quy định sẵn dẫn đến việc có sự lệch nhau trongquy mô của đối tượng cần phòng vệ và đối tượng trong hợp đồng tương lai Ví dụ:quy mô mỗi hợp đồng cà phê trên sàn VNX là 1.000kg/lô mà doanh nghiệp lại cónhu cầu phòng ngừa rủi ro về giá cho số lượng cà phê 2.500kg

- Các doanh nghiệp cần chiến lược phòng vệ có thể không biết chắc chắnchính xác ngày tháng cần phải mua/bán hàng hóa cơ sở

- Sự tồn tại rủi ro cơ bản, mức biến động của giá giao ngay và mức biến động

giá trên thị trường tương lai không hoàn toàn như nhau

Cũng như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng hoán đổi bắt buộc các bên phải thựchiện khi đáo hạn bất chấp giá trên thị trường giao ngay lúc đó như thế nào Điều này

có mặt lợi là bảo hiểm được rủi ro về giá cho khách hàng nhưng đồng thời đánh mất

đi cơ hội kinh doanh nếu như giá biến động trái với dự đoán của khách hàng Đốivới hợp đồng quyền chọn, bên bán quyền chỉ thu được khoản thu nhập tối đa bằngphí quyền chọn Trong trường hợp nếu giá của hàng hóa cơ sở biến động khôngtheo dự đoán và bất lợi cho người mua quyền, người mua quyền sẽ thực hiện quyềnchọn chứ không thực hiện việc giao hàng thực sự và khi đó tổn thất tối đa của ngườimua quyền chỉ bằng mức phí, đồng nghĩa với việc người bán quyền thu được lợinhuận tối đa bằng phí quyền chọn Ngược lại, nếu giá của hàng hóa cơ sở biến độngtheo dự đoán và có lợi cho người mua quyền, người mua quyền sẽ tiến hành thựchiện hợp đồng Trong nhiều trường hợp, giá hàng hóa cơ sở biến động mạnh dẫn tới

lỗ của người bán quyền rất lớn

Thứ hai, khi sử dụng các CCPS có thể đem lại những rủi ro, tổn thất cho chủ

thể kinh doanh CCPS được ra đời với mục đích ban đầu là phòng vệ rủi ro, nhưngbản thân các công cụ này có thể mang lại những tổn thất cho chủ thể kinh doanh.Tổn thất từ các giao dịch phái sinh cũng có thể bắt nguồn từ các nhận thức phiếndiện về các công cụ phái sinh Như trường hợp công ty Procter & Gamble(Lawrence Malkin, 1994), công ty đã không nhận thức đầy đủ về bản chất của cáccông cụ phái sinh Các nhà quản lý của công ty chỉ mới hiểu được mục đích của cácsản phẩm này là phòng ngừa các rủi ro khi có sự biến động về tỷ giá và lãi suấtnhưng lại không lường trước những hậu quả có thể xẩy ra nếu như việc dự báo xuhướng không chính xác Thị trường phái sinh thu được lợi nhuận lớn nhờ công cụđòn bẩy thì chính công cụ đòn bẩy cũng sẽ khiến cho các nhà đầu tư phải gánh chịuhậu quả khôn lường nếu dự báo sai xu hướng biến động của hàng hóa cơ sở

Thứ ba, CCPS có thể bị lợi dụng làm sai lệch mục tiêu sử dụng ban đầu là

công cụ phòng ngừa rủi ro và kinh doanh thành công cụ đầu cơ nhằm thao túng thịtrường Mặc dù đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế, các công cụ phái sinhcũng có những mặt hạn chế mà các nhà đầu tư nên cân nhắc trước khi quyết địnhtham gia vào các giao dịch phái sinh Nhiều nhà đầu tư ngay từ đầu do không xácđịnh rõ ràng mục đích tham gia thị trường phái sinh hoặc không “kiên định” theo

đuổi những mục tiêu mà họ đã lựa chọn nên nhiều trường hợp họ đã phải gánh chịunhững tổn thất nặng nề Điển hình như trường hợp phá sản của Barings- ngân hànglâu đời nhất nước Anh Vụ sụp đổ của ngân hàng 223 năm tuổi này vào năm 1995với khoản lỗ lên đến 827 triệu GBP (Paul Monthe, 2007) có nguyên nhân trực tiếp

là do người phụ trách các giao dịch phái sinh ở chi nhánh Singapore tên là Leeson

đã thay đổi từ mục đích ban đầu khi tham gia thị trường phái sinh chỉ là kinh doanhchênh lệch giá sang hoạt động đầu cơ và nghiêm trọng hơn là đã không đặt ra mộtquy định về giới hạn lỗ Ngoài ra, thực tế còn nhiều trường hợp xẩy ra tổn thất liênquan đến giao dịch các sản phẩm phái sinh nhưng có nguyên nhân chủ yếu là dolỏng lẻo trong quản lý và giám sát nội bộ

1.2 Thị trường các công cụ phái sinh ngoại hối

1.2.1 Khái niệm

1.2.1.1 Thị trường công cụ phái sinh

Trước khi tìm hiểu khái niệm về thị trường công cụ phái sinh và thị trườngcông cụ phái sinh ngoại hối, cần phải nắm được khái niệm về thị trường nói chung.Hiểu một cách đơn giản, thị trường là nơi diễn ra việc trao đổi, mua bán hàng hóa.Tuy nhiên, trên thực tế, cùng với sự phát triển của công nghệ thông tin, người mua

và người bán không cần phải gặp gỡ trực tiếp tại một địa điểm nhất định để thỏathuận về trao đổi hàng hóa, hay nói cách khác việc mua bán không còn cần đến mộtnơi cụ thể về mặt địa lý như trước nữa Do vậy, khái niệm thị trường không nhấtthiết phải gắn với một nơi cụ thể về mặt địa lý để có thể diễn ra việc trao đổi haymua bán hàng hóa Vậy thị trường là gì?

Thị trường một hàng hóa bất kỳ là tập hợp tất cả các người mua và người bánđối với hàng hóa đó (Frank/Bernanke 2007), cũng có thể là những người mua thực

sự hay những người mua tiềm tàng đối với một sản phẩm” (Kotler, 2000) hay đócòn là một cơ chế hay là sự thỏa thuận qua đó họ sẽ tiến hành gặp nhau để buôn bántrao đổi (Hubbard and O’Brien 2013)

Thị trường còn được định nghĩa là một thể chế thông qua đó người mua vàngười bán tương tác qua lại và cam kết về trao đổi hàng hóa (Case/ Fair 2014), làmột thể chế hay cơ chế tập hợp tất cả các người mua (những người có nhu cầu) và

người bán (những người cung cấp) về các hàng hóa, dịch vụ hay nguồn lực nhấtđịnh .Trong hệ thống thị trường, mỗi thành viên tham gia đều hành động vì lợi íchcủa mình, nhằm tối đa hóa sự thỏa mãn và lợi nhuận thông qua các quyết định củachính mình liên quan đến việc tiêu dùng và sản xuất” (McCornell & Brue, 2007).Thị trường là một cơ chế trong đó người mua và người bán tương tác với nhau đểxác định giá cả và sản lượng của hàng hóa hay dịch vụ (Samuelson, 1997), là tậphợp các sự thỏa thuận, thông qua đó người bán và người mua tiếp xúc với nhau đểtrao đổi hàng hóa và dịch vụ” (Begg, 1992),

Điểm chung trong tất cả các khái niệm về thị trường “là sự tập hợp các cam kết hay là cơ chế, thông qua đó người bán và người mua sẽ tương tác với nhau để trao đổi hàng hóa và dịch vụ” Vậy thị trường các công cụ phái sinh được hiểu như

có thể thỏa thuận trước về những điều kiện để có thể giao nhận tài sản vào một ngàynhất định nào đó trong tương lai Các thỏa thuận giữa các chủ thể tham gia giaodịch thậm chí không nhằm mục đích là mua bán hàng hóa, không đòi hỏi việc giaonhận tài sản vật chất, nghĩa là đối tượng của giao dịch không phải là các tài sản mà

là các quyền liên quan đến tài sản (bao gồm cả hàng hóa hữu hình và vô hình) Cácthỏa thuận như vậy được diễn ra trên thị trường công cụ phái sinh Hay nói cáchkhác, trên thị trường công cụ phái sinh, đối tượng được mua bán là các lời hứa, cáccam kết về việc chuyển giao tài sản và thanh toán với những điều kiện đã được quyđịnh trước

Như vậy, thị trường các công cụ phái sinh là cơ chế hay tập hợp các thỏa thuận về mua bán các lời hứa, các cam kết về việc chuyển giao tài sản và thanh toán với những điều kiện đã được quy định trước.

1.2.1.2 Thị trường công cụ phái sinh ngoại hối

Theo nghĩa rộng, ngoại hối là toàn bộ tiền nước ngoài, phương tiện chi trảbằng ngoại tệ, các chứng từ có giá ghi bằng ngoại tệ, vàng, đá quý (Lê Văn Tư,2009) hay còn bao gồm cả đồng nội tệ được sử dụng trong thanh toán quốc (theoPháp lệnh ngoại hối năm 2006 của Việt Nam) Tuy nhiên, các phương tiện thanhtoán khác chiếm tỷ trọng rất nhỏ so với ngoại tệ nên trong phạm vi luận án này,ngoại hối được hiểu theo nghĩa hẹp là ngoại tệ

Trên cơ sở khái niệm về thị trường công cụ phái sinh, kết hợp với khái niệm

về ngoại hối, ta có thể định nghĩa thị trường các công cụ phái sinh ngoại hối là thị trường công cụ phái sinh có tài sản cơ sở là ngoại tệ, là cơ chế hay tập hợp các thỏa thuận về mua bán các lời hứa, các cam kết về việc chuyển giao ngoại tệ và thanh toán với những điều kiện đã được quy định trước

1.2.2 Phân loại thị trường công cụ phái sinh ngoại hối

Thị trường công cụ phái sinh ngoại hối được chia thành nhiều loại khác nhaudựa vào các tiêu chí sau đây:

Thị trường phi tập trung hay còn gọi là thị trường giao dịch không sàn (theoff-exchange) hay thị trường giao dịch qua quầy (OTC) chiếm tỷ lệ áp đảo về doanh

số giao dịch trong thị trường công cụ phái sinh thế giới Thị trường phi tập trungkhông có một địa điểm giao dịch cụ thể về mặt địa lý, các nhà kinh doanh cũng

không phải gặp gỡ nhau trực tiếp, các giao dịch sẽ được tiến hành thông qua mạngmáy tính và điện thoại

1.2.2.2 Theo các loại công cụ phái sinh

Các công cụ phái sinh bao gồm các loại cơ bản như kỳ hạn, tương lai, quyềnchọn và hoán đổi Tương ứng với các công cụ phái sinh, thị trường phái sinh ngoạihối cũng bao gồm các thị trường dành riêng cho từng công cụ: thị trường kỳ hạnngoại hối, thị trường tương lai ngoại hối, thị trường quyền chọn ngoại hối và thịtrường hoán đổi ngoại hối

1.2.3 Các loại giao dịch trên thị trường công cụ phái sinh ngoại hối

1.2.3.1 Giao dịch kỳ hạn ngoại hối

Giao dịch kỳ hạn ngoại hối là giao dịch mà hai bên cam kết mua, bán vớinhau một lượng ngoại tệ với một mức tỷ giá xác định ngay tại thời điểm ký kết hợpđồng và việc giao nhận/thanh toán sẽ được thực hiện vào một thời điểm xác địnhtrong tương lai Hợp đồng kỳ hạn có ngày giá trị sau 2 ngày làm việc kể từ ngày kýhợp đồng Thông thường, hợp đồng ngoại hối kỳ hạn có các kỳ hạn 1, 2, 3, 6 thángtới một năm Tuy nhiên, hai bên giao dịch hoàn toàn có thể thỏa thuận với nhau một

kỳ hạn lẻ phù hợp với nhu cầu của mình Các bên tham gia hợp đồng bị ràng buộcbởi hợp đồng, bên bán có trách nhiệm phải bán và bên mua có trách nhiệm phảimua lượng ngoại hối đã thỏa thuận tại tỷ giá trong hợp đồng, cho dù tỷ giá tại thờiđiểm đáo hạn hợp đồng biến động tăng lên hay giảm xuống không như dự đoán Dothời điểm ký kết hợp đồng và đáo hạn hợp đồng là không gần nhau nên giao dịchngoại hối kỳ hạn ẩn chứa nhiều rủi ro hơn giao dịch ngoại hối giao ngay

1.2.3.2 Giao dịch tương lai ngoại hối

Giao dịch tương lai ngoại hối là giao dịch mà trong đó 2 bên thỏa thuận muabán một số lượng ngoại tệ nhất định theo tỷ giá xác định tại thời điểm ký kết hợpđồng và việc chuyển giao và thanh toán ngoại tệ sẽ được thực hiện vào một ngàytrong tương lai Về bản chất, giao dịch tương lai ngoại hối giống với giao dịch kỳhạn ngoại hối và được giao dịch trên sàn tập trung Giao dịch tương lai ngoại hối chỉ

có thể áp dụng đối với một số ngoại tệ nhất định (do Sàn giao dịch quy định) với sựquy chuẩn về quy mô hợp đồng, cách yết tỷ giá, mức biến động giá tối thiểu, tháng

giao hàng, ngày giao hàng và ngày giao dịch cuối cùng Khi giao dịch tương laingoại hối, các bên mua/bán phải tiến hành ký quỹ và tuân thủ quy trình thanh toánlãi (lỗ) hàng ngày bởi công ty thanh toán bù trừ, do vậy, sẽ hạn chế rủi ro tín dụng

và rủi ro thanh khoản Hầu hết các hợp đồng tương lai không kết thúc bằng việcgiao hàng thực tế vào thời điểm đáo hạn hợp đồng như các hợp đồng kỳ hạn Cácbên mua bán của hợp đồng có thể kết thúc trạng thái của mình một cách dễ dàngbằng việc thực hiện một giao dịch đối ứng trước khi hợp đồng đáo hạn Ví dụ, vàotháng 10 một nhà đầu tư mua hợp đồng tương lai GBP giao hàng vào tháng 12 Nếunhà đầu tư muốn kết thúc hợp đồng trước khi hợp đồng đáo hạn vào tháng 12 thìanh ta có thể bán hợp đồng tương lai này trên sàn giao dịch và bằng cách đó nhà đầu

tư đã có thể thoát khỏi nghĩa vụ của mình theo hợp đồng

1.2.3.3 Giao dịch hoán đổi ngoại hối

Công cụ hoán đổi được sử dụng phổ biến trong giao dịch ngoại hối dưới haihình thức sau: (1) giao dịch hoán đổi ngoại hối (foreign exhcange swap) và (2) giaodịch hoán đổi tiền tệ (currency swap) Xét về mặt ngữ nghĩa, giao dịch hoán đổingoại hối có nội hàm hẹp hơn so với hoán đổi tiền tệ

Hoán đổi ngoại hối được hiểu là giao dịch trong đó một bên đồng ý bán chobên kia một đồng tiền nhất định tại một thời điểm và đồng thời cam kết mua lạichính đồng tiền đó vào một thời điểm khác trong tương lai với các mức tỷ giá đượcthỏa thuận từ trước Trong giao dịch hoán đổi ngoại hối sẽ xẩy ra việc trao đổi thực

sự giữa hai đồng tiền (chỉ trao đổi số tiền gốc) vào hai thời điểm thỏa thuận tronghợp đồng với mức tỷ giá đã được xác định và thỏa thuận trước Như vậy, hợp đồnghoán đổi ngoại hối bao gồm 2 hợp đồng, có thể kết hợp một hợp đồng ngoại hốigiao ngay với một hợp đồng ngoại hối kỳ hạn (spot – forward swap) hoặc kết hợphai hợp đồng ngoại hối kỳ hạn có các ngày giá trị khác nhau (forward –forwardswap) Trong giao dịch hoán đổi ngoại hối, ta thấy chỉ xẩy ra hai lần trao đổi ngoạihối vào hai thời điểm đã được xác định rõ trong hợp đồng

Giao dịch hoán đổi tiền tệ là cam kết của hai bên nhằm trao đổi các dòng lãisuất của các đồng tiền khác nhau trong một thời kỳ nhất định, đồng thời trao đổi sốtiền gốc vào thời điểm đáo hạn của hợp đồng hoán đổi tiền tệ theo mức giá thỏathuận trước (BIS, 2015); hoặc có thể số tiền gốc sẽ được trao đổi vào hai thời điểm

xác định trước là lúc bắt đầu thực hiện hợp đồng và lúc đáo hạn hợp đồng (số tiềngốc cho cả hai đồng tiền phải được xác định sẵn từ trước) Nghĩa là, trong giao dịchhoán đổi tiền tệ, bên cạnh trao đổi lãi suất của hai đồng tiền khác nhau thì còn xẩy

ra việc trao đổi số tiền gốc của hai đồng tiền này Có thể thấy, giao dịch hoán đổitiền tệ vừa giống với hoán đổi lãi suất, vừa giống với giao dịch ngoại hối Điểmkhác biệt giữa hợp đồng tiền tệ và hợp đồng hoán đổi lãi suất đó là hợp đồng hoánđổi lãi suất không yêu cầu các bên phải trao đổi số tiền gốc (vì chỉ hoán đổi lãi suấtcủa một đồng tiền nên trao đổi số tiền gốc là vô nghĩa) Mặt khác, trong giao dịchhoán đổi tiền tệ sẽ xẩy ra việc hoán đổi hai luồng tiền (hoán đổi luồng lãi suất củahai đồng tiền có thể xẩy ra định kỳ theo thỏa thuận trước trong hợp đồng) và hoánđổi số tiền gốc của hai đồng tiền này

1.2.3.4 Giao dịch quyền chọn ngoại hối

Giao dịch quyền chọn ngoại hối là giao dịch trong đó người mua hợp đồngquyền chọn có quyền nhưng không có nghĩa vụ phải thực hiện giao dịch đã cam kếtvới người bán quyền chọn, trong khi đó bên bán hợp đồng quyền chọn có nghĩa vụphải thực hiện giao dịch đã cam kết khi bên mua có yêu cầu theo tỷ giá đã thỏathuận trước Để dành quyền chọn mua/bán ngoại hối, người mua quyền phải trả mộtkhoản chi phí nhất định (premium cost- phí quyền chọn) cho người bán quyền

Người mua quyền (holder)- là người bỏ ra chi phí để có được quyền chọn và

có quyền yêu cầu người bán quyền thực hiện quyền chọn theo ý của mình Ngườibán quyền (writer)- là người nhận chi phí mua quyền từ người mua quyền, do vậy,

có nghĩa vụ phải thực hiện quyền chọn theo yêu cầu của người mua quyền Tỷ giáthực hiện (exercise hay strike rate) – là tỷ giá sẽ được thực hiện nếu người muaquyền yêu cầu thực hiện quyền chọn Trong trường hợp quyền chọn mua (CallOption) tỷ giá thực hiện quyền chọn là tỷ giá tại đó người nắm giữ quyền chọn cóquyền mua đồng tiền cơ sở từ người bán quyền chọn Trong trường hợp quyền chọnbán (Put Option) tỷ giá thực hiện quyền chọn là tỷ giá tại đó người nắm giữ quyềnchọn có quyền bán đồng tiền cơ sở cho người bán quyền chọn

Có 2 loại hợp đồng quyền chọn: quyền chọn mua (call options) và quyềnchọn bán (put options) Hợp đồng quyền chọn mua là hợp đồng trong đó người muaquyền có quyền, chứ không phải có nghĩa vụ, mua một số lượng ngoại tệ ở một mức

giá và trong thời hạn đã được xác định trước Hợp đồng quyền chọn bán là hợpđồng trong đó người mua quyền có quyền, chứ không phải có nghĩa vụ phải bánmột lượng ngoại tệ ở một mức giá và trong thời hạn được xác định trước Nếu tỷ giábiến động thuận lợi thì người mua quyền sẽ thực hiện hợp đồng, còn nếu không thìngười mua quyền có quyền từ chối thực hiện nghĩa vụ hợp đồng Ở đây cần phânbiệt người mua hợp đồng với người mua tiền tệ; người bán hợp đồng với người bántiền tệ Người mua hợp đồng quyền chọn có thể là người mua tiền tệ hoặc người bántiền tệ và ngược lại, người bán hợp đồng quyền chọn có thể là người bán tiền tệhoặc người mua tiền tệ.

Hợp đồng quyền chọn ngoại hối là một trong các công cụ phòng ngừa rủi ro

tỷ giá của các nhà đầu tư, vì các nhà đầu tư có thể khóa mức lỗ tối đa của mình bằngphí quyền chọn cho dù tỷ giá thời điểm thực hiện hợp đồng thay đổi bất lợi như thếnào so với giá ký kết trong hợp đồng Còn các ngân hàng thương mại đóng vai trò làngười tạo thị trường thì ngân hàng (1) có thể thu được lợi nhuận từ việc mua hợpđồng quyền chọn (quyền chọn mua và quyền chọn bán); (2) thu được lợi nhuậnbằng cách thu phí quyền chọn khi bán các hợp đồng quyền chọn Nếu lỗ ở hợp đồngquyền chọn mua thì các ngân hàng có thể bù đắp bằng lãi ở các hợp đồng quyềnchọn bán và ngược lại

1.2.4 Giá cả công cụ phái sinh ngoại hối

1.2.4.1 Định giá hợp đồng kỳ hạn ngoại hối

Công thức tổng quát định giá hợp đồng kỳ hạn ngoại hối được xác định dựatrên lý thuyết về ngang giá lãi suất

F= S (1+r d T )

(1+ r y T ) , trong đó: F là tỷ giá kỳ hạn, S là tỷ giá giao ngay;

- rd và ry lần lượt là lãi suất đồng tiền định giá và yết giá; T là kỳ hạn của hợpđồng Trên thực tế, để đơn giản trong cách xác định tỷ giá kỳ hạn, các NHTMthường sử dụng công thức rút gọn:

F = S + S T (rd - ry), với S.T (rd - ry) là hệ số SWAP (SWAP rate)Lúc này, tỷ giá kỳ hạn = tỷ giá giao ngay + chênh lệch tiền lãi giữa đồng yếtgiá và đồng định giá Tuy nhiên, các ngân hàng thường đóng vai trò là nhà tạo thị

trường, luôn sẵn sàng yết giá hai chiều nên tỷ giá mua vào và bán ra ngoại tệ sẽđược tính cụ thể theo công thức sau:

Fb= Sb + Sb.T r d (b )−r y (a)

(1+r y (b).T) và Fa= Sa + Sa.T r d ( a)−r y (b)

(1+r y (a).T)Trong đó: Fb và Fa lần lượt là tỷ giá kỳ hạn mua vào và bán ra của Ngân hàng

- rd(a), rd(b) và ry(a), ry(b) lần lượt là lãi suất cho vay/đi vay của ngân hàng đối vớiđồng tiền định giá và yết giá

Tại thời điểm ký kết hợp đồng, giá trị của Hợp đồng kỳ hạn (ký hiệu là f) sẽbằng 0 Giá trị của hợp đồng sẽ thay đổi đổi (có thể âm hoặc dương) tùy thuộc vàomức biến động của tỷ giá kỳ hạn tại thời điểm định giá hợp đồng với tỷ giá kỳ hạnthỏa thuận trước trong hợp đồng và vào vị thế nắm giữ hợp đồng kỳ hạn (mua vàohay bán ra) Đối với vị thế trường, giá trị hợp đồng kỳ hạn là f = (Ft – F0)e-(rd-ry)T vàvới vị thế trường, giá trị của hợp đồng kỳ hạn ngoại hối là f = (F0 – Ft)e-(rd-ry)T, trong

đó, F0, Ft lần lượt là tỷ giá kỳ hạn trong hợp đồng (xác định tại thời điểm ký kết hợpđồng) và tỷ giá kỳ hạn tại thời điểm định giá hợp đồng

1.2.4.2 Định giá hợp đồng tương lai ngoại hối

Các mô hình định giá dưới đây sẽ bao gồm các ký hiệu:

F là tỷ giá tương lai ngoại hối; S là tỷ giá giao ngay vào ngày ký hợp đồng; rd

và ry là lãi suất của đồng tiền định giá và yết giá, tính theo lãi suất gộp liên tục, đáohạn vào thời điểm T Tương tự như định giá trong hợp đồng kỳ hạn, ta có:

F = S.e(rd−r y) T

Giá trị của hợp đồng tương lai sẽ được định giá lại hằng ngày dựa vào sựbiến động của tỷ giá kỳ hạn trong hợp đồng với tỷ giá kỳ hạn tại thời điểm định giá.Công thức tính cũng tương tự như trong hợp đồng kỳ hạn đã được trình bày chi tiết

ở phần 1.2.4.1

1.2.4.3 Định giá hợp đồng hoán đổi ngoại hối

Như đã trình bày ở phần giao dịch hoán đổi ngoại hối, hợp đồng hoán đổingoại hối có nhiều điểm tương đồng với hợp đồng kỳ hạn ngoại hối Do vậy, việcxác định tỷ giá kỳ hạn trong vế kỳ hạn (long leg) của giao dịch hoán đổi cũng áp

dụng công thức giống như trong hợp đồng kỳ hạn Giá trị của hợp đồng kỳ hạn sẽbằng chênh lệch giữa giá trị của vế đầu (short leg) với giá trị của vế sau (long leg)trong giao dịch kỳ hạn và trên cơ sở quy giá trị của hai vế này theo một đồng tiềnnhất định

1.2.4.4 Định giá hợp đồng quyền chọn ngoại hối

Có hai phương pháp định giá một hợp đồng quyền chọn, đó là định giá theo

mô hình nhị thức và định giá theo mô hình Black – Scholes Đầu tiên, hai mô hìnhnày được xây dựng nhằm định quyền chọn cổ phiếu, tuy nhiên, vẫn có thể áp dụngcho định giá ngoại hối

a Định giá quyền chọn theo mô hình nhị thức

Mô hình nhị thức là một mô hình được sử dụng phổ biến trong định giáquyền chọn Mô hình này xem xét các khả năng có thể xảy ra của giá tài sản trongsuốt thời gian của quyền chọn

Sơ đồ 1.1: Mô hình nhị thức một bước

Với: S0 là giá của tài sản tại thời điểm hiện tại (chính là tỷ giá giao ngay nếutài sản cơ sở là ngoại hối); u và d lần lượt là phần trăm thay đổi giá tăng và giá giảmtại thời điểm đáo hạn hợp đồng so với giá ban đầu tại thời điểm ký hợp đồng; f, fu

và fd lần lượt là giá quyền chọn tại thời điểm hiện tại, thời điểm đáo hạn khi giátăng và thời điểm đáo hạn khi giá giảm

Giá của quyền chọn tại thời điểm hiện tại sẽ tính bằng công thức: