Một cái nhìn mới về kênh tín dụng trong chính sách tiền tệ

Một cái nhìn mới về kênh tín dụng trong chính sách tiền tệ

MỘT CÁI NHÌN MỚI VỀ KÊNH TÍN DỤNG

TRONG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

NHÓM: THINK & GROW NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TRẦN HƯNG THỊNH

MỤC LỤC

Bản tóm tắt

Tóm tắt phi chuyên môn

1 Giới thiệu

2 Dữ liệu, nhận dạng và phương pháp nghiên cứu

2.1 Tổng hợp điều tra tín dụng ngân hàng (BLS) tại khu vực đồng Euro

2.2 Cuộc khảo sát các quản lý tín dụng cao cấp (SLO)

2.3 Thống kê tổng thể đối với BLS và SLO

2.4 Dữ liệu kinh tế vĩ mô

2.5 Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm

3 Các kết quả

3.1 Biến động của kênh tín dụng

3.2 Giá trị tài sản của doanh nghiệp và hộ gia đình với kênh cho vay ngân hàng

3.3 Cuộc khủng hoảng tài chính

4 Kết luận

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

Số liệu

Tóm tắt

Bất kỳ phép phân tích thực nghiệm nào về kênh tín dụng đều phải đối mặt một thách thức nhận dạng chủ yếu đó là: những thayđổi về cung và cầu tiền tệ rất khó phân định rõ ràng Để giải quyết vấn đề này, chúng ta dùng những câu trả lời cụ thể từ những cuộckhảo sát về cho vay ngân hàng ở Mỹ và khu vực đồng Euro Đặt thông tin này trong mô hình VAR chuẩn, ta thấy rằng: (1) kênh tíndụng hoạt động thông qua kênh giá trị tài sản tài sản những hộ gia đình, doanh nghiệp và ngân hàng; (2) kênh tín dụng khuyếch đại sựtác động của sự thay đổi về chính sách tiền tệ đối với GDP và lạm phát; (3) đối với những khoản cho vay kinh doanh, sự tác động quakênh cho vay (cung) cao hơn do cầu và kênh giá trị tài sản Đối với các khoản cho vay tiêu dùng, cầu là mạnh nhất; (4) suốt cuộckhủng hoảng, những hạn chế về cung tín dụng đối với những doanh nghiệp ở châu Âu và những tiêu chuẩn nghiêm ngặt hơn đối vớinhững khoản vay thế chấp ở Mỹ đã góp phần đáng kể làm giảm GDP

Phân loại JEL: E32, E44, E5, G01, G21

Từ khóa: Kênh giá trị tài sản của đối tượng vay phi tài chính, kênh cho vay ngân hàng, kênh tín dụng, tình trạng khan hiếm tín dụng,những tiêu chuẩn cho vay, chính sách tiền tệ

Tóm tắt phi chuyên môn

Những sự kiện xảy ra trong nền kinh tế toàn cầu suốt vài năm qua đã gợi ý rằng khu vực tài chính và khu vực ngân hàng nóiriêng, là yếu tố then chốt quyết định về sự dao động bất thường của chu kỳ kinh tế Hầu hết các quốc gia ở Euro và Mỹ đã trải quacuộc khủng hoảng tài chính tệ hại nhất kể từ sau cuộc đại khủng hoảng.Tình trạng suy thoái toàn cầu đã đề cập có thể xem là khốc liệtnhất trong kỷ nguyên này

Vai trò của khu vực ngân hàng tác động đến nền kinh tế nói chung, đặc biệt thông qua nguồn cung tín dụng đối với khu vực tư,

đã trở thành vấn đề được quan tâm cốt lõi đối với những chuyên gia và nhà làm chính sách Cung cấp tín dụng cho khu vực tư để tàitrợ cho đầu tư và tiêu dùng có thể giảm trong giai đoạn suy thoái như thế này.Trong suốt thời gian này, những hạn chế tín dụng có thể

là sự phản ánh về những vấn đề khả năng thanh toán và tính thanh khoản của các ngân hàng, những điểu làm giảm khả năng và sự sẵnlòng cung ứng tín dụng của các ngân hàng.Trong khi đó, tình hình tài chính ngày càng xấu hơn của các doanh nghiệp và hộ gia đình

có thể hạn chế khả năng vay mượn của họ bởi vì rủi ro vay nợ của họ gia tăng Triển vọng kinh tế tồi tệ có lẽ cũng làm giảm nhu cầuvay

Xuyên suốt cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, các hành động của những ngân hàng trung ương ở hầu hết các nước phát triển

là nhằm để hỗ trợ tổng cầu, mặc khác nó cũng giúp chống lại sự giảm trong nguồn cung tín dụng của các Ngân Hàng cho khu vực tư

Do đó, việc xác định và định lượng những cơ chế liên kết liên quan với chính sách tiền tệ, cung tín dụng và nền kinh tế vĩ mô, càng

có mối quan hệ chặt chẽ hơn

Trong tài liệu này, chúng tôi giải quyết theo lối thực nghiệm ở rất nhiều những câu hỏi liên quan về sự tác động của nhữngkênh tín dụng đối với tăng trưởng GDP và lạm phát và cách mà những thay đổi trong chính sách tiền tệ được truyền tới những kênh

này Chúng tôi cũng tập trung vào giai đoạn khủng hoảng tài chính gần đây và nhìn nhận vài trò của những giới hạn trong giá trị tàisản ngân hàng trong việc làm giảm GDP thông qua việc giảm cung tín dụng.

Chúng tôi tách biệt cung và cầu tín dụng bằng việc cơ sở dữ liệu được dựa trên những thông tin cụ thể từ cuộc khảo sát về sốtiền cho vay ở Mỹ và khu vực chung Euro, nơi mà chúng tôi theo dõi những thay đổi về nhu cầu vay mượn, những thay đổi về tiêuchuẩn cho vay do những thay đổi trong giá trị / rủi ro thực của doanh nghiệp (hay hộ gia đình), và những thay đổi về tiêu chuẩn vay

do những thay đổi trong năng lực tài sản của ngân hàng (vốn và tính thanh khoản)

Ba chiều hướng nổi lên từ sự phân tích.Trước hết, kênh tín dụng trong chính sách tiền tệ thì đã có thể vận hành Những thayđổi về lãi suất qua đêm ảnh hưởng đến nguồn tín dụng khả dụng, những ảnh hưởng này sau đó sẽ tác động đến sản lượng và lạm phát.Những kết quả này ảnh hưởng đến tất cả các loại hình cho vay (kinh doanh, thế chấp và tiêu dùng) và những vùng kinh tế, dù nhữngtác động khác nhau về quy mô và thời gian Thêm vào đó, cả những thay đổi trong giá trị tài sản của ngân hàng và những thay đổitrong tiềm lực tài chính của những đối tượng đi vay có ảnh hưởng đến GDP và giá cả do nguồn tín dụng khả dụng

Thứ hai, chúng tôi xác định số lượng các kênh khác nhau và nhận thấy rằng kênh tín dụng làm tăng một cách đáng kể sự tácđộng của sự thay đổi về chính sách tiền tệ lên GDP và lạm phát.Hơn thế nữa, đối với các doanh nghiệp, sự tác động thông qua kênhcho vay (cung) thì cao hơn so với thông qua cầu và giá trị tài sản của doanh nghiệp Đối với cho vay hộ gia đình, tác động của kênhcầu tin dụng là cao nhất

Sau cùng, tập trung phân tích suốt giai đoạn khủng hoảng tài chính, chúng tôi thấy rằng, ở khu vực đồng Euro, sự giảm cungtín dụng cho các doanh nghiệp góp phần đáng kể tới sự giảm sút trong tăng trưởng GDP, nghĩa là đã có một sự khan hiếm tín dụngvới những tác động thực Trong khi đó, những việc làm của ngân hàng trung ương châu Âu và của hệ thống đồng Euro, bao gồm hạnchế chính sách tiền tệ và sự đo lường không chuẩn về dự trữ cho khả năng thanh toán, đã đem lại một sự tiếp sức đáng kể cho nền

kinh tế Ở Mỹ, những hạn chế tín dụng đối với những khoản cho vay thế chấp đóng vai trò quan trọng hơn trong việc giải thích sự sụtgiảm GDP.

Do đó, những kết quả mới nhất này đem lại những định hướng cho những hành động mà các ngân hàng trương ương nên theođuổi để đối phó cuộc khủng hoảng tài chính Phân tích của chúng tôi chỉ ra rằng, một cuộc khủng hoảng tài chính tác động đến cungtín dụng (ví dụ nó tác động đặc biết đến năng lực tài sản của ngân hàng), những chính sách nhằm nới lỏng sự hạn chế trong giá trị tàisản của các ngân hàng và của các lãi suất chính sách tiền tệ thể là có lợi và giúp duy trì tăng trưởng kinh tế và việc làm

“Những câu hỏi đáng chú ý cực kỳ quan trọng cho nghiên cứu Một là […] vai trò của nguồn tín dụng trong nhận thức củachúng ta về sự dao động của nền kinh tế và chính sách tiền tệ Tài liệu trong lĩnh vực này còn rất hạn chế, điều này phản ánh sự khókhắn trong việc xác định những cơ chế liên quan và tìm kiếm các bằng chứng thực nghiệm.” Boivin, Kiley và Mishkin (2010), Sổ tayKinh tế học – tiển tệ

“Nhiều tài liệu kinh tế vĩ mô trước đây đã nhấn mạnh vào những những hạn chế của thị trường tín dụng đối với những ngườivay tiêu dùng và việc coi những trung gian như những rào cản diễn ra phổ biến” Gertler và Kiyotaki (2010), Sổ tay Kinh tế học – tiềntệ

“Những dao động trong cung tín dụng xuất phát từ việc là có bao nhiêu giai đoạn sụt giảm trong tổng giá trị tài sản của cáctrung gian tài chính […] Những thay đổi trong mục tiêu chính sách để xác định lãi suất ngắn hạn, và có tác động trực tiếp đến sự lợiích của các trung gian.” Adrian và Shin (2010), Sổ tay Kinh tế học – tiền tệ

1 GIỚI THIỆU

Những sự kiện đã bộc lộ trong nền kinh tế toàn cầu suốt vài năm qua đã ám chỉ rằng khu vực tài chính- đặc biệt là khu vựcngân hàng - là yếu tố then chốt quyết định về sự dao động bất thường của chu kỳ kinh tế Nhiều quốc gia ở châu Âu và Mỹ đã trải quacuộc khủng hoảng tài chính tệ hại nhất kể từ sau cuộc đại khủng hoảng.Tình trạng suy thoái toàn cầu đã xảy ra, xem ra là khốc liệtnhất trong kỷ nguyên này

Nhìn chung, các ngân hàng có một số kênh để tác động đến nên kinh tế Một trong những cơ chế quan trọng nhất là về cung tíndụng cho khu vực tư Tổng giá trị tài sản ngân hàng tác động đến cung tín dụng cho khu vực tư, chính khu vực này sẽ sử dụng nguồnnày để tài trợ cho đầu tư và tiêu dùng Suốt cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, chẳng hạn như, sự thắt chặt tín dụng có lẽ là sự phảnánh về những vấn đề khả năng thanh toán và tính thanh khoản của các ngân hàng.Trong khi đó, khả năng tài chính suy yếu của cácdoanh nghiệp và hộ gia đình có lẽ đã hạn chế khả năng vay mượn của họ, bởi vì rủi ro tăng Thêm vào đó, quan điểm cho là kinh tếkhông có nhiều biến chuyển đã làm yếu đi nhu cầu vay mượn Cho nên, các hành động của những ngân hàng trung ương ở nhiềunước phát triển là nhằm để đáp ứng những yêu cầu tổng thể, mặc khác nó cũng làm hạn chế cung tín dụng cho khu vực tư Do đó,việc xác định và định lượng những cơ chế liên kết liên quan với chính sách tiền tệ, cung tín dụng và nền kinh tế vĩ mô là có môi quan

hệ chặt chẽ

Trong tài liệu này, chúng tôi giải quyết những câu hỏi liên quan : (i) Chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến GDP và lạm phátthông qua kênh tín dụng rỗng rãi hay không? (ii) Tầm quan trọng tương đối của cầu các khoản vay, giá trị tài sản của người đi vayphi tài chính, và nguồn cung hạn hẹp các khoản vay là gì? Sự tác động của chính sách tiền tệ có khác nhau giữa cho vay hộ gia đình

và cho vay doanh nghiệp không? (iii) Sau cùng, tập trung vào cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, giới hạn trong vốn ngân hàng vàthanh khoản có làm giảm đáng kể GDP thông qua sự cắt giảm cung tín dụng không?1.

Mọi nghiên cứu thực nghiệm về kênh tín dụng của những chính sách tiền tệ đối mặt với một thách thức chính và các tài liệunghiên cứu vẫn chưa thành công trong việc tìm chiến lược nhận định rõ ràng để làm rõ vấn đề này Những thay đổi trong cầu tín dụng

và các tiêu chuẩn về cung tín dụng là những biến số chung không quan sát được Một sự thay đổi của chính sách tiền tệ thắt chặt cóthể tác động cùng lúc đến cung và cầu tín dụng Khi có chính sách gia tăng mức lãi suất, chi phí của khoản cho vay (mức cho vay) giatăng, có thể làm giảm cầu vay nợ Cùng lúc đó, những những người đi vay phi tài chính và các ngân hàng đồng thời phải đối mặt vớiviệc chi phí bảo hiểm bên ngoài gia tăng, vì vậy ảnh hưởng đến tín dụng Toàn bộ những yếu tố vĩ mô về tín dụng có thể quan sátđược (số lượng và giá cả) không truyền tải đủ thông tin để tách biệt những thay đổi của cung tín dụng Thực tế, đối với một sự thắtchặt tiền tệ, cả kênh lãi suất cơ bản (thông qua cầu vay nợ) và kênh tín dụng có khả năng dự báo sự suy giảm khối lượng của nhữngkhoản trợ cấp cho vay mới2.Về giá cả của những khoản cho vay, mức cho vay trung bình phổ biến thậm chí có thể không gia tăngđáng kể trong hệ quả của việc thắt chặt tiền tệ bởi vì sự cạnh tranh về chất lượng của các ngân hàng đối với những người đi vay tốt

1 Đối với những định nghĩa về sự khác nhau giữa các kênh theo Bernanke và Gertler (1987 và 1995), Bernanke (2007), và Gertler và Kiyotaki (2010) Theo Holmstrom và Tirole (1997), Stein (1998),Diamond và Rajan (2001), Freixas và Rochet (2008), cung cho vay của ngân hàng là khuôn mẫu bởi những sự cạnh tranh đầy rẫy từ những giá cả mô giới vay mượn giữa các ngân hàng và những người đi vay phi tài chính (các doanh nghiệp và hộ gia đình), giữa các ngân hàng và những nhà đầu tư (nhà bán lẻ, bán buôn và những cổ đông) Chính sách tiền tệ tác động rõ nét đến những sự cạnh tranh này thông qua những thay đổi mạng lưới giá cả và các mức bảo hiểm tài chính bên ngoài của cả những người đi vay tài chính và phi tài chính

Vì thế, nó có thể ảnh hưởng đến cung cho vay và tổng sản lượng và giá cả như là hậu quả (Bernanke và Blinder, 1988, 1992; Diamond và

Rajan, 2006, 2009; Gertler và Karadi, 2010; Bernanke và Gertler, 1989; Kiyotaki và Moore, 1997,

2008; Bernanke, Gertler, Gilchrist, 1996, 1999; Matsuyama, 2007; Fostel và Geanakoplos, 2009; Adrian

2 Thêm vào đó, khối lượng cho vay cũng bị ảnh hưởng bởi những khoản cho vay có liên quan trước đó và giới hạn tín dụng (không thêm vay mới) Hơn nữa, cầu vay nợ ngân hàng có thể gia tăng sau khi thắt chặt tiền tệ đối với nguồn vốn tài chính hoạt động và quỹ luân chuyển hoặc bởi sự hạn chế tiếp cận thị trường tài chính đối với những người đi vay (theo Bernanke và Gertler, 1995; Friedman và Kuttner, 1993).

nhất (Bernanke, Gertler và Gilchrist, 1996) Vì thế, cấu trúc về vốn cho vay đầu tư của ngân hàng cũng thay đổi, điều đó hàm ý rằngkhối lượng và mức vốn cho vay trung bình phổ biến là những tiêu chuẩn đo lường không chính xác để nhận dạng kênh tín dụng.

Tài liệu nghiên cứu đã thử giải quyết bài toán nhận dạng này với sự hỗ trợ của dữ liệu vi mô như là dữ liệu cấp độ doanhnghiệp và ngân hàng (theo Bernanke và Gertler, 1995) Dù rằng theo như Kashyap và Stein (2000), sự nhận dạng vi mô không thểphân tích đầy đủ hiệu quả của sự thay đổi chính sách tiền tệ trong tổng tín dụng và sản lượng, mà chỉ nêu lên một trong số nhiều tácđộng khác nhau thông qua sự so sánh giữa các ngân hàng (theo ví dụ trong Kashyap và Stein, 2000) hoặc những người đi vay phi tàichính (theo ví dụ trong Gertler và Gilchrist, 1994) với những mức độ nhạy cảm khác nhau đối với một sự thay đổi chính sách tiền tệ.Thêm vào đó, những người đi vay có ràng buộc có thể vay mượn từ các ngân hàng có ràng buộc, điều đó khiến cho kênh giá trị tàisản và những kênh cho vay của ngân hàng có tương quan với nhau (Gertler và Gilchrist, 1994) và vì thế dẫn đến sự khó khăn trongviệc phân biệt rõ ràng Hơn thế nữa, những sự phân tích dựa trên dữ liệu vi mô thường sử dụng giả thiết tín dụng thực tế (nghĩa làkhông có sự đo lường trực tiếp nào về cầu cho vay được ghi nhận), và vì thế, sự nhận dạng vi mô buộc phải đưa ra những giả thiếtgiới hạn về sự thay đổi của nhu cầu vay nợ Chẳng hạn như Kashyap và Stein (2000) giả thiết rằng các ngân hàng với khả năng thanhkhoản khác nhau sẽ đối mặt như nhau với sự thay đổi trong cầu vay nợ như là một phản ứng với sự thay đổi chính sách tiền tệ3 Hậuquả dẫn đến là sự nhận dạng sử dụng dữ liệu vi mô không thể tính toán sự tác động tương đối về tác động thật sự của nguồn cung, cầuvay nợ và những kênh giá trị tài sản phi tài chính4

3 Một ngoại lệ là Jiménez, Ongena, Peydró và Saurina (2010) , người sử dụng những ứng dụng vay nợ và dữ liệu về mức độ ngân hàng – doanh nghiệp.

4 Trong kênh cho vay tiền của ngân hàng, những bằng chứng được đưa ra theo kinh nghiệm không phải là kết quả cuối cùng, mà bao gồm cả những phân tích ủng hộ cho sự tồn tại của kênh vay tiền ngân hàng (ví dụ Kashyap và Stein, 2000; Peek và Rosengren, 1995, 1997, 2009) và bằng chứng nghiêng về cơ chế truyền dẫn thông thường (Romer và Romer 1990; Ramey 1993) Vấn đề chính ko chỉ để nhận biết mà còn để xác định mức khác nhau giữa những kênh thứ cấp (Boivin, Kiley và Mishkin, 2010).

Trong phần này, chúng ta xác định những thay đổi đối với cung vay nợ và cầu vay nợ bằng cách sử dụng những câu hỏi chi tiếttrong cuộc khảo sát kín và duy nhất Bank Lending Survey (BLS) đối với khu vực châu Âu và US Senior Loan Officer (SLO) Survey.Những ngân hàng trung ương ở châu Âu và thuộc Fed đã yêu cầu thông tin hàng quý từ các ngân hàng về những tiêu chuẩn cho vay

mà các ngân hàng áp dụng cho khách hàng và về cầu vay nợ mà họ nhận được từ các doanh nghiệp và hộ gia đình Thông tin này dựavào những tiêu chuẩn cho vay thật sự mà các ngân hàng áp dụng chung cho tất cả những người đi vay (không riêng gì những khoảnvay được chấp nhận) Hơn nữa, những cuộc khảo sát, đặc biệt là BLS, chứa thông tin về những nhân tố ảnh hưởng đến việc quyếtđịnh những tiêu chuẩn cho vay tiền thực sự; những nhân tố có liên quan đến năng lực cân đối ngân sách của ngân hàng và quan điểmcủa những người đi vay, khả năng và sự mạo hiểm (đối với doanh nghiệp và hộ gia đình)5 Những thông tin kết hợp này vì vậy là chủchốt để xác định những thay đổi trong cầu vay nợ và để phân biệt rõ ảnh hưởng của (cung) cho vay tiền ở ngân hàng, giá trị tài sản(với người đi vay phi tài chính) và kênh cầu vay nợ

Vì những tiêu chuẩn cho vay và cầu vay nợ có thể phản ứng lại, và còn ảnh hưởng, đến chu kì biến động kinh tế (Bernanke vàGertler, 1995), chúng ta đưa nguồn thông tin dồi dào vào những tiêu chuẩn cho vay và cầu tiền tệ vào mô hình VAR chuẩn để giảithích mối liện hệ

5 Thông tin được thu thập từ BLS tốt hơn SLO ở nhiều góc độ Những phản ứng lại liên quan đến những nhân tố có ảnh hưởng đến những quyết định của các ngân hàng làm thay đổi tiêu chuẩn cho vay thì toàn diện trong khu vực châu Âu BLS hơn là Mỹ SLO – những thông tin chủ yếu để xác định kênh cung ứng Thêm vào đó, cầu vay tiền và những tiêu chuẩn cho vay có sự tương quan ở khu vực châu Âu ít hơn đáng kể so với Mỹ Hơn thế nữa, những tiêu chuẩn cho vay tiền có thế chấp có sự thay đổi đáng kể ở khu vực châu Âu hơn Mỹ, có thể bởi vì trong những ngân hàng châu Âu là rất nhiều những nhà cung cấp thế chấp chủ yếu, như là sự đối lập với Mỹ Bên cạnh đó, ở khu vực châu Âu có chính sách tiền tệ phổ biến ngoại trừ

sự không đồng nhất xuyên suốt trong các chu kì kinh tế và tín dụng Cuối cùng, khu vực châu Âu là một hệ thống ngân hàng vượt trội khi so sánh với

Mỹ, nơi có nhiều thị trường vượt trội (theo Allen et al., 2004) Tất cả những điều này khiến cho cuộc khảo sát cho vay trong các ngân hàng ở khu vực châu Âu là độc nhất.

sự liên hệ giữa tín dụng và chu kì kinh tế (theo Christiano, Eichenbaum và Evans, 1999) Ở khu vực châu Âu, chúng ta sử dụng môhình VAR bao gồm những tiêu chuẩn cho vay và cầu vay nợ từ BLS cho mỗi quốc gia trong 12 quốc gia trực thuộc khu vực đồngEuro năm 2002, năm mà BLS được ban hành Mẫu hình này được đưa vào để tính toán chính sách tiền tệ thông thường và một sốmức độ không đồng nhất xuyên suốt trong các chu kì kinh tế và tín dụng Đối với Mỹ, chúng ta ước lượng mô hình VAR cho 1 nước.

Dữ liệu khả dụng phụ thuộc và khoảng thời gian điều tra ở 2 nên kinh tế: 2002:Q4—2009:Q4 đối với khu vực Euro và 1992:Q3—2009:Q4 đối với Mỹ

Về sự nhận dạng các thay đổi trong chính sách tiền tệ, chúng ta theo hướng Christiano, Eichenbaum và Evans (1999) vàAngeloni et al (2003) và sử dụng lãi qua đêm như công cụ của chính sách tiền tệ Phản ứng lại với cuộc khủng hoảng tài chính, tháng

10 năm 2008, Ngân hàng Trung Ương châu Âu đã nới lỏng đáng kể lập trường tài chính thông qua cắt giảm chính sách lãi suất và ápdụng phương pháp gia tăng tín dụng Với mẫu hình này, hệ thống tiền tệ ở châu Âu đang cho các ngân hàng vay thông qua đấu giácác phần thanh khoản có lãi suất cố định Sự thực hiện đầy đủ chính sách này đem đến mức lãi qua đêm (EONIA) thấp hơn lãi suấtchính sách đáng kể (Trichet, 2009 và ECB, 2009) Dựa trên sự quan sát này, chúng ta tin rằng mức lãi EONIA là thước đo dễ nhậnthấy của chính sách tiền tệ trong suốt thời kì khủng hoảng Vì lợi ích của cấu trúc cân đối, chúng ta chú ý đến lãi suất quỹ liên bang(Federal Funds Rate) như là một thước đo chính sách tiền tệ của Mỹ, mặc dù những hoạt động của Fed trong suốt cuộc khủng hoảngchỉ trực tiếp hướng đến một số thị trường và được thực hiện đầy đủ qua suốt những cơ chế khác nhau (Bernanke, 2009 và ECB,2009) Vì thế, đối với lãi suất qua đêm ở Mỹ có thể không phải là một thước đo toàn diện lập trường của chính sách tiền tệ trong suốtcuộc khủng hoảng Tuy nhiên, kết quả chính của bài này (đối với cả khu vực châu Âu và Mỹ) thì chính xác tại một mẫu (tập hợp mộtkhoảng thời gian được xét) ngắn hơn kết thúc vào quý 3 năm 2008 (thời gian Lehman Brothers’ phá sản)

Về sự nhận dạng những thay đổi tín dụng, chúng ta tin tưởng vào những người quản lý ngân hàng và coi sự đánh giá của họnhư một sự phản ánh đáng tin cậy cho tình hình thị trường tín dụng ngân hàng Vì vậy, chúng tôi sử dụng (1 cách đột phá) các câu trảlời liên quan đến cầu cho vay làm đại diện cho cú shock cầu tín dụng Thay đổi trong chuẩn cho vay tổng hợp làm đại diện cho cúshock đến nguồn tín dụng sẵn (cung tín dụng ) có có thể phân biệt rõ ràng hơn thành hai biến sử dụng các câu trả lời liên quan đếncác thay đổi của những chuẩn này Chúng tôi cũng có một đột phá khác đó là những thay đổi trong chuẩn cho vay-xảy ra do thay đổitrong năng lực cân đối kế tóan của các ngân hàng và cạnh tranh-như là một thước đo cho cung tín dụng (kênh cho vay ngân hàng), vànhững thay đổi trong chuẩn cho vay –xảy ra do những thay đổi trong năng lực giá trị tài sản của các doanh nghiệp và hộ gia đình-như

là một thước đo cho năng lực của người đi vay (kênh giá trị tài sản của các doanh nghiệp và hộ gia đình) Một kiểm định những thayđổi tín dụng khả dụng ước lượng được từ mô hình thể hiện rằng chúng nhất quán với những giai đoạn của sự hạn chế trong những thịtrường tín dụng ở cả khu vực châu Âu và Mỹ Những sự thay đổi cung tín dụng ở khu vực đồng Euro còn tương đồng những giaiđoạn của sự suy yếu thị trường liên ngân hàng trong suốt những cuộc khủng hoảng tài chính gần đây

Bài viết của chúng tôi có một sự đóng góp mấu chốt cho những nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ Chúng tôi phânđịnh được vấn đề cung và cầu của nguồn vốn cho vay một cách mới lạ và trực tiếp bằng việc sử dụng những thông tin bí mật và duynhất của những ngân hàng về tiêu chuẩn cho vay đối áp dụng đối với các doanh nghiệp và hộ gia đình và một vấn đề quan trọng nữa

là những nguyên nhân đằng sau những quyết định thay đổi tiêu chuẩn cho vay của các ngân hàng (thay đổi giá trị ròng của ngân hànghoặc bên cho vay)6 Chiến lược này cho phép xác định sự tác động một của một sự thay đổi chính sách tiền tệ lên tổng hợp sản phẩm

6 Lown và Morgan (2006) phân tích nội dung thông tin của US SLO Tuy nhiên, họ chỉ sử dụng những câu trả lời từ một trong những câu hỏi của cuộc khảo sát trên các tiêu chuẩn cho vay - cụ thể là thay đổi trong các tiêu chuẩn tín dụng áp dụng cho các khoản vay C & I - và nhu cầu vay proxy với các biến số vĩ mô thường được sử dụng bởi các tài liệu trước đó Trong thực tế, nhằm mục đích phân tích các khả năng có thể đoán trước của tiêu chuẩn cho vay, họ ưu tiên sử dụng toàn bộ số liệu trong qá khứ của khảo sát SLO, do đó họ không thể đưa vào các câu trả lời cho các câu hỏi mới

có từ 1991 liên quan đến nhu cầu vay vốn Họ nhận thấy rằng các tiêu chuẩn tín dụng dự đoán đầu ra trong tương lai và tăng trưởng tín dụng Công

đầu ra và giá cả thông qua nhu cầu vay vốn, lượng cung và hệ thống tổng hợp giá trị tài sản của những khách hàng vay phi tàichính(Bernanke và Gertler, 1987, 1989, 1995, Diamond và Rajan, 2006; Gertler và Kiyotaki, 2009, Boivin, Kiley và Mishkin, 2010;Adrian và Shin, 2010) Tiếp theo dựa vào Den Haan et al (2007), chúng tôi cũng chỉ ra sự phân hóa tác động của những sự thay đổichính sách tiền tệ trên thị trường cho vay khác nhau(kinh doanh, các khoản vay thế chấp và vay của người tiêu dùng) và đánh giá tầmquan trọng tác động của danh sách đầu tư tổng hợp các khoản cho vay của ngân hàng lên sự truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Ngoài ra, chúng tôi cũng đóng góp cho tập hợp các tài liệu gần đây về cuộc khủng hoảng hiện tại Bằng việc xây dựng dựa trênphương pháp được sử dụng để phân tích các kênh truyền dẫn, chúng tôi nghiên cứu những những sự thay đổi khác nhau đã ảnh hưởngtổng hợp đầu ra trong cuộc khủng hoảng như thế nào bằng cách phân tích những khủng hoảng tín dụng tiềm năng, ý nghĩa thực sựcủa những khủng hoảng này, và tác động của chính sách tiền tệ (Diamond và Rajan,2009; Gertler và Karadi, 2009) Kết quả củachúng tôi có thể giúp làm sáng tỏ lý thuyết liên kết chu kỳ kinh doanh và khu vực tài chính Đồng thời, nó cũng có các gợi ý về chínhsách quan trọng đối với các ngân hàng trung ương và chính phủ

Có ba nhóm kết quả được rút ra sau quá trình phân tích Đầu tiên,kênh tín dụng thực sự hoạt động được Một thay đổi trongchính sách tiền tệ ảnh hưởng đến sự khả dụng của tín dụng, xáo trộn trong sự khả dụng của tín dụng ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP

và lạm phát Tác động là khá đáng kể cho thế chấp, kinh doanh,và các khoản vay tiêu dùng, nhưng có sự khác biệt trong mức độ vàthời gian của tác động lên khách hàng vay và khu vực kinh tế khác nhau Một khi chúng tôi phân biệt được những tác động của thayđổi trong tiêu chuẩn cho vay năng lực tài sản của ngân hàng và áp lực cạnh tranh từ những thay đổi trong khả năng của người vay,

việc của chúng tôi là khác nhau trong mục tiêu và phạm vi do chúng tôi kiểm tra các hệ thống tín dụng của chính sách tiền tệ và sử dụng nhiều câu trả lời từ cuộc khảo sát cho vay ngân hàng để khai thác một cách đầy đủ nội dung thông tin của nó Các cuộc điều tra - đặc biệt là BLS - bao gồm các câu hỏi về các yếu tố đằng sau quyết định thay đổi tiêu chuẩn cho vay.Chúng tôi khai thác thông tin này cùng với các câu trả lời liên quan đến nhu cầu vay vốn để xác định các hệ thống tín dụng của chính sách tiền tệ.

chúng tôi thấy rằng kênh tín dụng của ngân hàng và kênh giá trị tài sản của doanh nghiệp và kênh giá trị tài sản của hộ gia đình làhoạt động.

Tiếp theo, chúng tôi định lượng tầm quan trọng tương đối của kênh đối với các loại khách hàng vay khác nhau bằng cách phântích ý nghĩa kinh tế của các tác động khác nhau thông qua những trường hợp có thể biểu thị trong các tình huống khác nhau đượcthiết kế thích hợp Chúng tôi thấy rằng hệ thống tín dụng (mở rộng) khuếch đại tác động của sự xáo trộn trong chính sách tiền tệ lênGDP và lạm phát Đối với các khoản vay kinh doanh, điều này tác động thông qua hệ thống cho vay ngân hàng cung cấp nhiều hơn làthông qua các kênh cầu tín dụng và kênh giá trị tài sản Đối với các khoản vay hộ gia đình, kênh nhu cầu là mạnh nhất Tuy nhiên, tácđộng về mặt kinh tế của sự xáo trộn chính sách tiền tệ lên GDP thông qua kênh giá trị tài sản của doanh nghiệp và hộ gia đình vẫn có

ý nghĩa kinh tế

Cuối cùng, chúng tôi phân tích cú shock trong tăng trưởng GDP ở khoảng thời gian của cuộc khủng hoảng tài chính trong khuvực đồng Euro và Mỹ Trong khu vực Euro, phân tích xáo trộn cho thấy rằng việc giảm cung cấp tín dụng cho các doanh nghiệp dohạn chế trong giá trị tài sản góp phần đáng kể vào sự suy giảm của tốc độ tăng trưởng GDP - tức là, đã có một cuộc khủng hoảng tíndụng cho các doanh nghiệp lần lượt dẫn đến sự tụt giảm đáng kể trong GDP (Bernankevà Lown, 1991) Chính sách mở rộng tiền tệhiện nay, ít nhất là trong khu vực châu Âu,dường như đã hỗ trợ tăng trưởng GDP, đều nhằm mục đích giảm nhẹ hạn chế trong giá trịtài sản và hạ lãi suất ngắn hạn (Gertler Karadi, năm 2009) Tại Mỹ, giới hạn khả dụng tín dụng đối với các khoản vay thế chấp là mộttrong những xáo trộn quan trọng nhất để giải thích những thay đổi trong tốc độ tăng trưởng GDP trong giai đoạn khủng hoảng Trongtrường hợp của Mỹ, thật không may,người ta không thể phân biệt tác động của việc giới hạn do giá trị ròng thấp của các hộ gia đình

Mỹ hay là các vấn đề về vốn và tính thanh khoản ngân hàng

Phần còn lại của bài báo được cấu trúc như sau Phần 2 mô tả các dữ liệu được sử dụng trong quá trình phân tích, tập trung vàocác chi tiết của khu vực BLS của Euro và Điều tra Mỹ SLO, và đánh giá tổng kết việc xác định thực nghiệm và phương pháp luận.Phần 3 trình bày và thảo luận các kết quả.Phần 4 tóm tắt các bài báo, thảo luận về những tác động chính sách, và kết luận.

2 Dữ liệu, nhận diện và phương pháp nghiên cứu

Như đã giải thích ở phần trên, các giả thiết chủ yếu trong lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng bao gồm:

1 Tác động của thay đổi chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm nguồn cung cho vay của các ngân hàng Điều này sẽ lại làmgiảm tổng sản lượng đầu ra và giá cả

2 Thay đổi của chính sách tiền tệ được truyền dẫn thông qua những thay đổi trong tài sản ròng của các chủ thể vay phi tài chính (các công ty và hộ gia đình), và các ngân hàng – cụ thể làm kênh giá trị tài sản và kênh tín dụng ngân hàng

Những thử thách chính, như trên là:

1 Phân định rõ những tác động của thay đổi đối với nguồn cung, cầu các khoản vay

2 Phân định rõ các ảnh hưởng của kênh giá trị tài sản các công ty và hộ gia đinh (các chủ thể vay phi tài chính) và ảnhhưởng của kênh cho vay ngân hàng

Trong phần này, chúng tôi sẽ giải thích cách chúng tôi giải quyết hai dự báo chính (các dự báo có thể kiểm tra) của lý thuyếtnày, tập trung chủ yếu vào các dữ liệu có thể giúp chúng tôi giải các thử thách được nhận định

Chiến lược nhận diện của chúng tôi dựa trên những câu trả lời được báo cáo trong hai cuộc điều tra BLS (điều tra về cho vayngân hàng tại khu vực đồng Euro) và SLO ( điều tra các giám đốc và quản lý cao cấp về tín dụng tại Mỹ) Ngân hàng trung ươngchâu âu và các cục dữ trự liên bang khu vực của Mỹ đã yêu cầu từ các ngân hàng cung cấp thông tin hàng quý về chuẩn cho vaycủa mình (kèm theo lý do thay đổi chuẩn nếu có), còn về phía cầu các khoản vay, họ nhận được thông tin từ các công ty và hộ gia

đình Việc cuộc điều tra được thực hiện bởi các ngân hàng trung ương - thường xuyên có sự giám sát của chính quyền- đã gópphần tăng độ tin cậy của các thông tin được cung cấp cũng như uy tín chung của cuộc điều tra Ý nghĩa kinh tế về mặt cung vàcầu tín dụng của các câu trả lời báo cáo trong các cuộc điều tra được suy ra một cách tự nhiên từ các câu hỏi đã được thiết kế Vìvậy, chúng tôi tin tưởng các ngân hàng trong cách đánh giá chuẩn cho vay áp dụng đối với các công ty và hộ gia đình, các lý dotrong việc thay đổi chuẩn được đưa ra bởi các ngân hàng (do những thay đổi trong trạng thái giá trị tài sản của những người đivay và của các ngân hàng) cũng như nhu cầu các khoản vay mà các ngân hàng nhận được7 Chiến lược thực nghiệm của chúng tôi

là gắn vào mô hình VAR chuẩn những thông tin có giá trị cao từ các cuộc điều tra của ngân hàng-những thông tin bí mật đượctổng hợp từ 12 nước khu vực đồng Euro và những thông tin đại chúng của Mỹ

Các phần tiếp theo đây diễn tả chi tiết các thông tin được sử dụng để phân tích và phương pháp nghiên cứu thực nghiệm đượcdùng Cụ thể:

Phần 2.1 tổng hợp hệ thống của điều tra BLS khu vực đồng Euro

Phần 2.2 trình bày ngắn gọn đặc điểm chính của cuộc điều tra ở Mỹ, vốn đã được sử dụng trong các tài liệu khác (tài liệuLown and Morgan 2006)

Phần 2.3 trình bày tổng hợp các biến chúng tôi sử dụng từ BLS và SLO

Phần 2.4 trình bày những vấn đề kinh tế vĩ mô khác sẽ được sử dụng để phân tích

Phần 2.5 minh họa cho phương pháp nghiên cứu thực nghiệm

7 Lown and Morgan (2006) và De Bondt et al.(2010) chỉ ra rằng các bản điều tra có khả năng dự báo sản lượng đầu ra và tăng trưởng tín dụng ở Mỹ và khu vực đồng Euro Dựa trên số liệu ở cấp độ từng ngân hàng đơn lẻ ở Italia, một tài liệu gần đây cũng đã nghiên cứu mối liên hệ giữa các câu trả lời của BLS và dữ liệu tín dụng, và nhận ra tằng các câu trả lời trong bản điều tra là những chỉ số đáng tin cậy cho sự phát triển của thị trường tín dụng ngân hàng (xem thêm Del Giovane, Ginette and Nobili,2009)]

Chiến lược xác định là chung cho tất cả các quốc gia châu Âu Tuy nhiên, một số khác biệt sẽ được trình bày giữa khu vựcđồng Euro và Mỹ bởi dữ liệu sẵn có (xem thêm phần phụ lục).

2.1 Điều tra về cho vay ngân hàng của khu vực đồng Euro

Hàng quý, các ngân hàng trung ương quốc gia thuộc ngân hàng trung ương châu Âu đã yêu cầu các nhóm ngân hàng đại diệncủa mối quốc gia cung cấp các thông tin về chuẩn cho vay mà các ngân hàng này áp dụng và thông tin về cầu các khoản vay màngân hàng nhận được8 Bản điều tra bao gồm 18 câu hỏi cụ thể cả về quá khứ và kỳ vọng của tình hình tăng trưởng thị trường tíndụng Những tăng trưởng trong quá khứ đề cập đến chuẩn cho vay áp dụng và cầu tín dụng trong 3 tháng vừa qua, còn kỳ vọngdiễn biến tập trung vào các dự báo cho quý tiếp theo Cuộc điều tra tập trung vào hai đối tượng vay vốn là các công ty và hộ giađình Các khoản vay của hộ gia đình lại được phân biệt cụ thể hơn nữa thành các khoản vay mua nhà và các khoản vay tiêu dùng,nhất quán với cách phân loại số liệu chính thức của khu vực đồng Euro9

Các câu hỏi đơn giản là các câu hỏi định tính, không yêu cầu số liệu Các câu trả lời được thu thập bởi ngân trung ương của cácquốc gia châu Âu Thông thường, bản câu hỏi được gửi cho các nhà quản lý tín dụng cao cấp, ví dụ như trưởng bộ phận tín dụngcủa các ngân hàng Một nhóm các ngân hàng sẽ đại diện cho giới ngân hàng của quốc gia đó Vì vậy nhóm đại diện này sẽ baogồm các ngân hàng có quy mô khác nhau, tuy nhiên một số ưu tiên được dành cho các thông tin nội bộ của các ngân hàng lớn10

8 Berg,van Rixtel, Ferrando, de Bondt and Scopel (2005) mô tả chi tiếp cấu trúc của bản điều tra Sauer (2009) and Hempell, Köhler-Ulbrich and Sauer (2009) đã cung cấp những cập nhật mới bao gồm những điểm cái tiến mới nhất và một vài thay đổi đã được thực hiện (yêu câu thông tin bổ xung qua các câu hỏi đặc thù) Bản điều tra được sử dụng cho mục đích nghiên cứu lần đầu tiên trong Maddaloni and Peydró (2009) and Maddaloni, Peydróand Scopel (2009).

9 Sự phân loại này có một chút khác biệt só với cách phân lọai của Mỹ và bản điều tra SLO, trong bản điều tra SLO vay thế chấp được phân biệt kỹ hơn thành vay chuẩn và vay dưới chuẩn.

Những phân tích được báo cáo trong tài liệu này dựa trên sự tổng hợp các câu trả lời nhân được từ hơn 90 ngân hàng11 Tỷ lệ trảlời đã đạt 100% trong hầu hết các giai đoạn.

Quy mô và tầm bao quát của cuộc điều tra đã thay đổi chút ít kể từ khi khởi đầu Về bảng câu hỏi, các câu hỏi thông thường đãđược giữ nguyên trong suốt quá trình Một số câu hỏi đặc thù đôi khi được đưa ra nhằm làm sáng tỏ một số vấn đề nhất định.Chúng tôi không sử dụng các câu trả lời của những câu hỏi này do chỉ thu thập được trong một vài quý

Bảng câu hỏi bao quát cả tình hình cung và cầu tín dụng ngân hàng Vấn đề cung tín dụng được đề cập đến trong 10 câu hỏikhác nhau, tập trung vào thay đổi chuẩn cho vay, các nhân tố gây ra những thay đổi này, các điều kiện tín dụng và các điều khoản

áp dụng đối với khách hàng – ví dụ: khi nào, tại sao các ngân hàng lại thay đổi chuẩn cho vay Về vấn đề cầu tín dụng, chủ yếuchỉ có 2 câu hỏi, một liên quan đến cầu tín dụng của mỗi loại chủ thể vay, câu còn lại liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đếncầu tín dụng (nhu cầu đầu tư, khả năng tiếp cần các nguồn cung tài chính khác,v.v)12

Nhóm câu hỏi đầu tiên để cập những thay đổi trong tiêu chuẩn cho vay dành cho mỗi đối tượng vay vốn (công ty và hộ gia đình,dành cho mua nhà hay tiêu dùng) Chuẩn cho vay là khung xương hay là tiêu chuẩn cho các chính sách của một ngân hàng (xemLown and Morgan , 2006,và Freixas and Rochet, 2008) Hai câu hỏi khác nhau, về vấn đề được đưa vào để khảo sát xem cácngân hàng có thay đổi chuẩn cho vay áp dụng cho các công ty và cho các hộ gia đinh trong quý vừa rồi rồi (hoặc họ có định thay

10 Khi chúng tôi truy cập vào thông tin về quy mô ngân hàng, một giả thiết thú vị nảy ra từ kênh cho vay đó là: kênh tín dụng có thể mạnh hơn ở các ngân hàng nhỏ Chúng tôi

đã tạm dừng những phân tích này để tiến hành điều tra kỹ càng hơn

11 Giai đoạn đầu, có 87 ngân hàng tham gia điều tra Con số này duy trì cố định cho đến năm 2007, khi Slovenia tham gia khu vực đồng Euro và các ngân hàng của Slovenia

đã tham gia điều tra Sau đó, năm 2008, con số này tăng lên 112 với sự tham gia của Cyprus, Malta và một số ngân hàng mới ở Itatlia và Đức.

12 Các nhân tố làm thay đổi nhu cầu vay vốn cũng chứa đựng những thông tin hữu ích Một giả thiết thú vị để kiểm tra trong tương lai đó là xem liệu các tác động kinh tế của kênh tín dụng có cao hơn khi nhu cầu vay vốn tăng và khả năng tiếp cần các nguồn tài chính khác là hạn chế.

đổi trong quý tiếp theo)13 Nhóm câu hỏi tiếp theo cho các ngân hàng cơ hội để đánh giá cách các nhân tố cụ thể ảnh hưởng đếnchuẩn tín dụng của họ Cụ thể, liệu có phải những thay đổi trong chuẩn cho vay là do những thay đổi trong vấn đề cân đối cácnguồn lực của ngân hàng, do những thay đổi trong áp lực cạnh tranh hay là do những thay đổi trong độ tin cậy và tài sản dòngcủa người vay vốn Nhóm câu hỏi cuối cùng hướng đến những thay đổi trong các điều kiện và các điều khoản cho vay – cácnghĩa vụ hợp đồng thoả thuận giữa ngân hàng và người đi vay, ví dụ như lãi suất, tài sản thế chấp, quy mô, thời hạn và các giaoước khác.

Kết quả điều tra của khu vư châu Âu (trung bình của các kết quả thu được ở mỗi nước trong khu vực) được công bộ hàng quýtrên website của ECB (http://www.ecb.europa.eu/stats/money/surveys/lend/html/index.en.html) Ở một số rất ít các nước, kết quảtổng hợp của nội địa được công bố bởi chính các ngân hàng trung ương quốc gia đó Tuy nhiên, tổng hợp tất cả các câu trả lờicủa mỗi quốc gia và từng ngân hàng được giữ bí mật

Vì mục địch của nghiên cứu này, chúng tôi tập chung vào một số câu hỏi nhất đinh của bản điều tra BLS được trình bày trongphần phụ lục Vì mục đích của chúng tôi là xác định các tác động tới cung và cầu tín dụng – cân đối các nguồn lực của các ngânhàng và người đi vay- vậy nên chúng tôi tập trung vào các câu hỏi liên quan đến việc thay đổi chuẩn cho vay của ngân hàng Hơnnữa, vì chúng tối quan tâm đến các quyết định cho vay thực tế của ngân hàng nên chúng tôi cũng so sánh kết quả phân tích ở Mỹ

13 Đề phòng trường hợp các ngân hàng nước ngoài cũng năm trong nhóm mẫu đại diện, chuẩn tín dụng được để cập đến là chính sách cho vay ở thị trường nội địa Chính sách này có thể sẽ khác so với các các tiêu chuẩn của ngân hàng mẹ.

và khu vực đồng Euro (xem mục 2.2), chúng tôi phân tích các câu trả lời liên quan đến các quyết định thay đổi chuẩn cho vaythực tế trong quý vừa qua và chúng tôi không sử dụng các câu trả lời liên quan đến các thay đổi được kỳ vọng14.

Để có một nhóm đối tượng nghiên cứu ổn định, chúng tôi đã giới hạn trong vòng 12 nước tham gia vào khu vực đồng Euro vàothời điểm đầu tiên khi bản đầu tra được tiến hành (quý 4, 2002) Các câu trả lời kéo dài từ quý 4,2002-quý4, 2009 Trong suốtgiai đoạn này, chúng tôi liên tục nhận được dự liệu từ 12 nước khu vực đồng Euro là (Austria, Belgium, France, Finland,Germany, Greece, Ireland, Italy,Luxembourg, Netherlands, Portugal, and Spain)

2.2 Điều tra các giám đốc ngân hàng (Senior Officer) của Mỹ (SLO)

Cục dữ trự liên bang hàng quý đã công bố các kết quả điều tra về chuẩn cho vay của các ngân hàng, cuộc điều tra ý kiến củacác giám đốc ngân hàng về thực tế cho vay (SLO) Cuộc điều tra bao phủ cả vấn đề cho vay kinh doanh và cho vay hộ gia đình

Bản câu hỏi tập trung vào nguồn cung và nhu cầu các khoản cho vay ngân hàng, nhưng các câu hỏi chỉ tập trung vào những sựphát triển trong quá khứ mà không có những câu hỏi về những dự kiến tương tai Từ năm 1990 các nhân viên đã có những báocáo riêng rẽ về chuẩn cho vay cho các công ty lớn vào nhỏ (cũng như báo cáo về nhu cầu vay) Chúng tôi thường sử dụng nhữngcâu trả lời liên quan đến các công ty lớn trong phương pháp phân tích chuẩn của mình

14 Các câu trả lời liên quan đến các nhân tố bao gồm cả những thay đổi trong chuẩn cho vay của ngân hàng (ví dụ: tại sao các ngân hàng lại thắt chặt chuẩn cho vay) củng cố thêm sự xác định các giới hạn nguồn cung các khoản vay Những nhân tố này có thể chia thành hai nhóm chính (1) những nhân tố liên quan đến năng lực cho vay của ngân hàng trong mối quan hệ với những hạn chế trong cân bằng các nguồn lực của họ cũng như những áp lực cạnh tranh; (2) các nhân tố liên quan đến những thay đổi trong các rủi ro và trong tài sản ròng của người vay Các câu hỏi liên quan đến nhóm nhân tố thứ nhất xác định những giới hạn cung tín dụng thuần, vì vậy, xác định kênh cho vay của ngân hàng Thông tin này hữu dụng không chỉ trong việc tách biệt kênh cho vay của ngân hàng với kênh giá trị tài sản các nguồn lực của các công ty/hộ gia đình mà còn củng

cố thêm việc xác định nguồn cung tín dụng (ảnh hưởng bao trùm lên các thay đổi trong cầu vốn vay và chất lượng người vay)

Mẫu hiện tại gồm hơn 60 ngân hàng, bao gồm những ngân hàng lớn nhất ở mỗi khu vực trong 12 khu vực dữ trự liên bang.Cuộc điều tra được thực hiện bởi các ngân hàng dự trự liên bang khu vực Tỷ lệ phản hồi hầu như đạt 100% Nhưng thông tinthêm về cấu tạo của cuộc điều tra có thể được tìm thấy trong tài liệu Lown and Morgan (2006)15 Kết quả của cuộc điều tra có thểxem tại http://www.federalreserve.gov/boarddocs/SnLoanSurvey.

Tương tự như các câu hỏi trong BLS, dành cho vay thương mại và công nghiệp (C&I), cuộc điều tra SLO hỏi về những thayđổi trong tiêu chuẩn cho vay và những nhân tố quyết định những quyết định thay đổi này Những nhân tố đó có quan hệ lớn vớitình hình cân đối các nguồn lực của các ngân hàng, cạnh tranh trong ngành ngân hàng, và độ tin cậy và triển vọng của kháchhàng Đang chú ý đó là SLO có chứa một câu hỏi cụ thể về việc các quyết định về chuẩn cho vay đã bị ảnh hưởng như thế nàobởi sự nhân nhượng của ngân hàng đối với các rủi ro cho vay, một thông tin không được báo cáo trong BLS16 Không may làkhác với khu vực đồng Euro và BLS, SLO không cung cấp nhưng thông tin về chuẩn vay thế chấp và tiêu dùng mà chỉ có thôngtin về cho vay C&I17

Bản điều tra xuất hiện lần đầu vào năm 1967 Kể từ đó đến nay, cấu trúc cơ bản của cuộc điều tra đã được thay đổi vài lần Vìthế, khoảng thời gian có thể được dùng cho một phân tích kinh tế tổng quát với sự nhất quán trong thông tin điều tra ngắn hơn rấtnhiều Các câu hỏi liên quan đến vấn đề nhu cầu vay kinh doanh và hộ gia đình được thêm vào cuộc điều tra từ quý 3 năm 1992

15 Xem thêm thông tin tại Lown, Morgan and Rohatgi (2000) và Lown and Morgan (2006)

16 Những thông tin này có thể được dùng như một thước đo trực tiếp tham vọng mạo hiểm của các ngân hàng trong hành vi cho vay Trong khi điều tra BLS ở châu Âu không cung cấp những thông tin loại này, sự phong phú trong các thông tin của cuộc điều tra cho phép xuất ra thước đó này một các gián tiếp bằng cách giữ nguyên những nhân tố khác và bằng cách phân tích các kiểm khoản và điều kiện cho vay (xem Maddaloni và Peydró, 2009)

17 Thêm vào đó, một số câu hỏi về những nhân tố ảnh hưởng đến chuẩn cho vay trong điều tra SLO đã được thêm vào trong những năm gần đây, điều này khiến tăng thêm những hạn chế trong việc sử dụng các câu trả lời trong khoảng thời gian được nghiên cứu ở thị trường Mỹ

Vậy nên, đây là thời điểm bắt đầu các phân tích của chúng tôi18 Nhằm phục vụ mục đích của tài liệu này, chúng tôi chỉ tập trungvào một số ít các câu hỏi được trình bày chi tiết trong phần phụ lục.

2.3 Thống kế tổng thể đối với BLS và SLO.

Các câu hỏi trình bày trong BLS và SLO được trả lời dựa trên 5 mực độ lựa chọn từ “nới lỏng đáng kể” đến “thắt chặt đángkể” đối với những câu hỏi liên quan đến thay đổi chuẩn cho vay, đối với những câu hỏi liên về cung và cầu vay vốn thì câu trả lờithay đổi từ “ giảm đáng kể” đến “tăng đáng kể”

Cũng giống như một số tài liệu, ví dụ Lown and Morgan 2006, chúng tôi định lượng các câu trả lời khác nhau bằng cách sửdụng chỉ số phần trăm ròng19 Khi tính toán lượng vốn khả dụng, phần trăm ròng là sự chênh lệch giữa phần trăm các ngân hàngbáo cáo sự nới lỏng chuẩn và phần trăm các ngân hàng báo cáo thắt chặt chuẩn cho vay Tỷ lệ phần trăm ròng của những ngânhàng đã thay đổi chuẩn (do những nhân tố liên quan đến vấn đề cân đối các nguồn lực) cung cấp một thước đo cho nguồn cungtín dụng thuần Một giá trị dương thể hiện đã thực sự có một sự thắt chặt trong chuẩn cho vay

18 các câu hỏi có liên quan đến nguồn cầu cho vay tiêu dùng đã được đưa vào chỉ trong quý 4 năm 1995

19 Việc sử dụng chỉ số này hàm ý rằng không có sự phân biệt nào giữa mức độ thắt chặt (nới lỏng) của chuẩn cho vay trong các thông tin phản hồi (tương tự như mức độ tăng giảm trong nhu cầu vay vốn) Vân để này có thể được xác định bằng việc sử dụng các chỉ số khuyếch đại Một ví dụ đơn giản để tính các chỉ số này: chỉ số đo là 0,5% các ngân hàng trả lời rằng họ đã thắt chặt (nới lỏng) phần nào và có 1% trả lời rằng họ đã thắt chặt (nới lỏng) đáng kể Một phương pháp tính tương tự có thể áp dụng để trả lời các vấn đề về nhu cầu vay vốn Kết quả thu được sử dụng cái chỉ số khuyếch tán và chỉ số phần trăm ròng không khác biệt về chất lượng, vì thế chúng tôi không trình bày các chỉ số này vì chúng cũng chứa một mức tự do nhất định khi lựa chọn chỉ số đo.

Đối với những thay đổi trong nhu cầu vay vốn, tỷ lệ phần trăm ròng là sự chênh lệch giữa phần trăm của những ngân hàng báocáo sự gia tăng nhu cầu vay vốn và tỷ lệ phần trăm của những ngân hàng báo cáo giảm Trong trường hợp này, một con số dươngbiểu thị một sự giảm thực trong nhu cầu vay vốn Bảng 1A và 2A ( phần phụ lục) tổng hợp tổng cầu, chuẩn cho vay, chất lượngngười vay và nguồn cung tín dụng thuần (ví dụ: tổng hợp các hạn chế của giá trị tài sản và áp lực của việc cạnh tranh) của khốiđồng Euro và Mỹ.

Những người trả lời cuộc điều tra đánh giá cùng lúc cả tình hình nguồn cung và nhu cầu trên thị trường ngân hàng, vì thế câutrả lời của họ có thể có mối tương quan rất cao Tuy nhiên, một sự phân tích tương quan đơn giản giữa các câu trả lời liên quanđến cung, cầu tín dụng ở mức độ quốc gia đã chỉ ra rằng mối tương quan này không hoàn hảo và sự tương quan là khá thấp khicâu các câu trả lời có liên quan đến vấn đề các kênh cung thuần Biểu đồ A trong phần phụ lục giải thích rõ thêm vấn đề này 3biểu đồ này thể hiện mối tương quan giữa tổng cầu tín dụng và (i) tổng vốn khả dụng (thay đổi trong những tiểu chuẩn cho vaytổng thể cho các doanh nghiệp), (ii) các nhân tố cung liên quan đến chất lượng của người đi vay (các điều kiện và mức rủiro/triển vọng của các công ty) và (iii) cung tín dụng thuần (các nhân tố liên quan đến khả năng cân đối các nguồn lực của ngânhàng và áp lực cạnh tranh) Ở cả mỹ và khu vực đồng Euro, mối tương quan giữa nhu cầu vay vốn và nguồn cung tín dụng đượcxác nhận qua cuộc điều tra giảm đáng kể khi nguồn cung được xác định thông qua các yếu tố cung “thuần” – tạo ra bởi kênh chovay ngân hàng Trong trường hợp này mối tương quan chưa bao giờ lớn hơn 40%20

2.4 Dữ liệu kinh tế vĩ mô.

20 Kết quả là tương đương nếu các sự tương quan được tính toán với các khoản vay hộ gia đình ở khu vực Euro Các thông tin tương tự không được cung cấp trong SLO của Mỹ

Ngoài những thông tin từ các ngân hàng trung ương, chúng tôi thêm vào trong quá trình phân tích ba biến kinh tế vĩ mô: tổngsản lượng đầu ra, giá cả và lãi suất chính sách tiền tệ Biến sản phẩm đầu ra là tỷ lệ tăng trưởng của GDP thực trong 4 quý chomỗi quốc gia trong khu vực đồng Euro và Mỹ Sự tăng trưởng trong giá cả được đại diện bởi mức tăng trưởng của tỷ lệ giảm phátGDP trong 4 quý Cuối cùng, tỷ lệ lãi suất của chính sách tiền tệ là lãi suất cho vay qua đêm (EONIA) cho khu vực châu Âu và

tỷ lệ lãi suất liên bang đối với Mỹ ở Mỹ, tỷ lệ lãi suất liên bang đã được sử dụng rộng rãi như một chỉ số thể hiện thái độ củachính sách tiền tệ (xem Bernake and Blinder (1992), Bernanke and Mihov (1997), Christiano,Eichenbum and Evans (1999) vàden Haan et al (2007)) Tại khu vực đồng Euro, tỷ lệ EONIA biến động trong một hàng rào mà hội đồng chính phủ của ECB quyđịnh (giữa một tỷ lệ huy động cơ sở và một tỷ lên cho vay biên cơ sở) Vì Vậy chỉ số này thể hiện thái độ của chính sách tiền tệcủa khu vực đồng Euro

Vào tháng 10/2008 ngân hàng trưng ương châu Âu đã giảm lãi suất chính sách và cũng giới thiệu một thước đo tín dụng tăngcường, cung cấp thanh khoản cho các ngân hàng thông qua đấu giá các gói cấp vốn lãi suất cố định Chính sách này đã làmEONIA giảm đáng kể và thấp hơn lãi suất chính sách (ECN,2009) Vì vậy, chúng tôi coi EONIA là một thước đo của chính sáchtiền tệ trong khu vực đồng Euro suốt toàn bộ khoảng thời gian, kể cả sau tháng 9/200821 Vì giữ sự cân xứng chúng tôi coi tỷ lệlãi suất liên bang (Federal Funds rate-FFR) như là một thước đo chính sách tiền tệ ở Mỹ, mặc dù FED đã tiến hành nhiều hànhđộng trong suốt giai đoạn suy thoái (Bernanke, 2009 và ECB 2009), khiến cho tỷ lệ lãi suất qua đêm của Mỹ trở thành một thước

21 Như một kiểm định mạnh, trong các phân tích không được báo cáo, chúng tôi cũng sử dụng lãi suất liên ngân hàng 3 tháng (Eurobior) và lãi suất OIS Phép đo này mang đến nhiều thông tin bổ xung so với lãi suất qua đêm, vì vậy, kết quả thu được có thể sẽ khó giải thick hơn Lãi suất Eurobior 3 tháng là một lãi suất liên ngân hàng và vì vậy phản ánh một nhân tố của rủi ro tín dụng Mặt khác, lãi suất OIS là một đại diện cho kỳ vọng của chính sách tiền tệ, nhưng nó có thể bị ảnh hưởng bởi tính thanh khoản của thị trường hoán đổi.

đo không hoàn chỉnh cho thái độ chính sách tiền tệ Kết quả chính của chúng tôi vẫn rất vững chắc cho những mẫu thu thập trướctháng 9/2008.

Trong ví dụ đầu tiên, chúng tôi cũng đã kèm vào mô hình VAR tổng khối lượng vay theo Lown and Morgan (2006) hay denHaan et al (2007) Tuy nhiên, việc sử dụng cả các thông tin liên quan đến cung cầu vốn vay từ cuộc điều tra, vốn đã được phânloại chi tiết và vô cùng phong phú, khiến cho việc sử dụng số liệu tổng quát và giá cả của việc cho vay (lãi suất) trở nên thừa thãi

về mặt kỹ thuật Trong những ước tính (không được báo cáo), chúng tôi đã cảm thấy bất ngờ khi nhận thấy cung và cầu vốn vaycủa tất cả các loại vay luôn có tác động chính xác vào biến cho vay thực tế tương ứng, mà không có những tác động phụ vào cácbiến khác

2.5 Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm.

Chúng tôi gắn những thông tin phong phú về chuẩn cho vay và nhu cầu vay vốn vào một mô hinh vectơ tự hồi quy chuẩn(VAR model)

Trong đó, t = 1,2,…,T chỉ thời gian, Yt là một vectơ trong không gian m chiều của các biến nội sinh, A(L) mà một đa thức matrận bậc p của nhân tử trễ L, và ε t là vectơ của các phần dư là nhiễu trắng Theo Christiano, Eichenbaum and Evans (1999), chúngtôi giả sử Y t=[Y 1 t ' , r t , Y 2 t ' ] trong đó Y1t là một vectơ (k1 × 1) với các nhân tố mà giá trị đồng thời được cung cấp trong dữ liệu của

các ngân hàng trung ương, rt mà lãi suất chính sách tiền tệ, ví dụ FFR đối với Mỹ và EONIA đối với khu vực đồng Euro Y2t là

một vectơ (k 2 × 1) với các giá trị đồng thời không được cung cấp dữ liệu của ngân hàng trương ương.

Đối với phía Mỹ, khoảng thời gian có thể sử dụng kéo dài khoảng gần 20 năm (quý 3/1992-quý4/2009), đối với khu vực Euro,khoảng thời gian này ngắn hơn nhiều (quý4/2002-quý 4/2009) Vì vậy, đối với khu vực Euro, chúng tôi ước lượng một mô hìnhVAR trên mảng dữ liệu của 12 nước hình thành nên khu vực Euro năm 2002, tiếp cận theo phương pháp ảnh hưởng cố định.Điều này cho phép góp chung các thông tin đa dạng từ tất cả các quốc gia, trong khi vẫn kiểm soát được sự không đồng nhấttrong các kỳ liên tiếp22 Ước lượng của mô hình VAR tuân theo tiêu chuẩn Bayes, chứa giả thiết về các thông số đã được làmphẳng trước và chuẩn hóa các sai số (xem Kadiyala and Karlsson, 1997).

Trong tất cả các thông số, vectơ Yt là tập hợp của 3 nhóm biến: các biến kinh tế vĩ mô (tăng trưởng GDP và làm phát), cácbiên tín dụng và biến chính sách tiên tệ Chúng tôi xây dựng phép phân tích sử dụng 4 thông số khác nhau Bằng cách này chúngtôi cân nhắc về sự khả dụng về dữ liệu ở Mỹ và châu âu (dữ liệu chéo giữa thời gian và người vay) và cung cấp các kết quả có thểkiểm tra bằng các thông tin có sẵn trên kênh tín dụng Cụ thể, chúng tôi xem xét những thông số sau:

Mô hình 1: các biến tín dụng bao gồm những thay đổi trong tổn cung và cầu các khoản vay kinh doanh

Mô hình 2: các biến tín dụng bao gồm tổng cầu và tổng tín dụng khả dụng cho tất cả các loại vay, ví dụ: các tập đoànphi tài chính, tín dụng tiêu dùng và thế chấp

Mô hình 3: các biến tín dụng bao gồm tổng cầu, nguồn cung tín dụng thuần (kênh cho vay ngân hàng) và rủi ro củangười vay là các công ty (kênh giá trị tài sản của các công ty)

22 Mặc dù không có một thông tin chính thức nào từ CERP ( trung tâm nghiên cứu chính sách kinh tế châu Âu) về chu kỳ kinh doanh của khu vực Euro sau năm 1990, tỷ lệ tăng GDP 4 quý của khu vực này đã thể hiện một chu kỳ hoàn chình từ năm 2002-2009 Sự không đồng nhất giữa các quốc gia vì thế cũng đủ đề đảm bảo những ước lượng

từ phương pháp là đáng tin cậy, trong khi những phép thử trước đây không phủ nhận những giả thiết của chúng tôi trong chương trình Tóm lại, có đủ sự đa dạng trong khu vực Euro để khai thác toàn bộ chương trình nhưng không quá nhiều khiến nó không thể tổng hợp.

Mô hình 4: các biến tín dụng bao gồm tổng cầu, nguồn cung tín dụng thuần (kênh cho vay ngân hàng) và sự rủi ro củangười vay ở tất cả các loại vay (kênh giá trị tài sản của các công ty và hộ gia đình)

Các thông số trong mô hình 1 được sử dụng để so sánh với các tài liệu cũ (Lown and Morgan,2006) Các mô hình còn lại giúp

ta xác đinh tính chất của rất nhiều thành tố trong kênh tín dụng, cụ thể, mô hình 3 và 4 thực sự đã cô lập nguồn cung của kênh tíndung Tuy nhiên, vì sự thiếu hụt dữ liệu, các thông số bị giới hạn trong vay kinh doanh (mô hình 3) hoặc trong dữ liệu của riêngkhu vực đồng Euro (mô hình 4) Tất cả các thông số đều có hiện tượng trễ cho tất cả các biến

Để xác định các thay đổi của chính sách tiền tệ, chúng tôi làm theo một cách tiếp cận chuẩn (xem ví dụ trong Christiano,Eichenbaum and Evans, 1999) Không giống như các tài liệu trước yêu cầu phải có các biến tín dụng đi theo các lãi suất chínhsách trong mô hình và đưa các biến này vào vectơ Y2t, chúng tôi giả sử rằng cơ quan quản lý phản hồi mọi thông tin hiện thời.Việc xác định các thay đổi trong chính sách này có xem xét việc tiên liệu các thành tố trong cuộc điều tra Giả định rằng các ngânhàng trung ương không chỉ quan sát tổng sản lượng đầu ra và giá cả hiện tại mà còn cả các phản ứng hiện tại của cá nhân viên tíndụng khi ngân hàng trung ương quyết định các lãi suất chính sách Vì thế, tất cả các biến này không đổi ở thời gian t khi có tácđộng của một thay đổi chính sách ở thời gian t, và lãi suất chính sách được quyết định bởi cả các biến kinh tế vĩ mô và biến tíndụng Nói cách khác, trong sự thiết lập của chúng tôi tập hợp Y2t là rỗng23 Vì thế mà chúng tôi đã thực hiện một vài kiểm địnhmạnh sử dụng các tập hợp biến Yt có thứ tự khác nhau và thu được những kết quả rõ ràng giữa các mô hình khác nhau

23 Việc lựa chọn thứ tự này đặc biệt hợp lý ở khu vực Euro, nơi mà các chiến lược của chính sách tiền tệ được dựa trên phương thức tiếp cận 2 trụ cột và rõ ràng là có cân nhắc các thông tin tổng hợp tín dụng

Nhằm xác định các thay đổi tín dụng, như đã đề cập ở phần trên, chúng tôi tin tưởng các ngân hàng và coi những đánh giá của

họ là những phản ánh trung thực tình hình của thị trường tín dụng ngân hàng Kết quả, chúng tôi sử dụng (1 cách đột phá) các câutrả lời liên quan đến cầu cho vay làm đại diện cho cú shock cầu tín dụng Hơn nữa, chúng tôi cũng giải thích được một đột phá vềnhững thay đổi trong tiêu chuẩn cho vay (xảy ra do những thay đổi trong khả năng cân đối các nguồn lực của các ngân hàng và

do áp lực cạnh tranh) giống như là một thước đo cho nguồn cung tín dụng (kênh tín dụng ngân hàng), một đột phá khác về thayđổi trong các chuẩn tín dụng (do thay đổi trong khả năng cân đối các nguồn lực của các công ty và hộ gia đình) có thể coi nhưmột thước đo cho chất lượng của người vay vốn (kênh giá trị tài sản của các công ty/hộ gia đình) Tất cả các kết quả trên đều rấtmạnh và nhìn chung là vững khi ta thay đổi thứ tự của các biến tín dụng24

Biểu đồ 1B và 2B thể hiện những thay đổi trong nguồn cung thuần được ước lượng từ mô hình và nguồn cung thuân thực từbản điều tra (trung bình từ các phản hồi về hạn chế trong cân đối các nguồn lực của ngân hàng và các yếu tố cạnh tranh) Cần lưu

ý rằng, các cú sốc đến cung tín dụng thuần tương tự diễn biến của chuẩn cho vay ở EU cho vay của khu vực Euro Cụ thể, tronggiai đoạn 2003-2006, khi mà chuẩn cho vay được nới lỏng do áp lực cạnh tranh, và giai đoạn tháng 8/2007 khi tiêu chuẩn đượcthắt chặt do vấn đề về vốn và thanh khoản của các ngân hàng (xem bảng 1B) Ngược lại, ở Mỹ, các cú shock đến cung tín dụngthuần không hoàn toàn tương tự với nguồn cung thuần, điều này đã gợi ra rằng, những dữ liệu có trong cuộc điều tra SLO là chưa

đủ để phân định rõ ràng các kênh nhỏ của kênh tin dụng rộng rãi (kênh tín dụng ngân hàng và kênh giá trị tài sản nguồn lực củangười đi vay) (xem bảng 2B)

24 Định nghĩa tương tự đã được sử dụng trong một nghiên cứu gần đây của Ivashina và Scharfstein (2010), những người đã xem xét cả nguồn cung tín dụng trên các kênh phụ và kênh tín dụng Tuy nhiên, vấn có thể phản bác rằng kênh giá trị tài sản của các công ty và hộ gia đình phụ thuộc vào những thay đổi trong chất lượng của các khoản vay và vì vậy nó là một phần của kênh nhu cầu Một thước đo nguồn cung tín dụng (thuần) vì thế nên chia rõ ràng thành nhiều kênh.

3 Kết quả

Chúng tôi trình bày kết quả theo 3 phần chính Đầu tiên, chúng tôi xin phân tích toàn bộ biến động của các kênh tíndụng.Chúng tôi thảo luận về sự phản hồi của hệ thống đối với 3 thay đổi – chính sách tiền tệ, nhu cầu vay mượn và tổng số tín dụngsẵn có.Hơn thế nữa, chúng tôi còn thực hiện một vài thử nghiệm giả sử để xác nhận tính hợp lệ của sự tồn tại và sức mạnh truyền dẫncác chính sách tiền tệ của kênh tín dụng, và định lượng sự quan trọng của mối quan hệ giữa cho vay & được vay Thứ hai, chúng tôitập trung vào sự tồn tại & mức độ phù hợp của các kênh trung gian trong các kênh tín dụng: Cho vay ngân hàng ( nguồn cung cấp tiền

“thuần” ) và các kênh giá trị tài sản của người đi vay phi tài chính ( các công ty & hộ gia đình ) Đồng thời, trong trường hợp này,chúng tôi còn chạy các thí nghiệm giả sử để định lượng sự đóng góp tương đối của các kênh trung gian Cuối cùng, được xây dựngdựa trên phương pháp luận tiến bộ, chúng tôi trình bày một cách phân tích cú sốc của sự tăng trưởng GDP ( tổng sản phẩm quốc nội )trong suốt giai đoạn khủng hoảng ( Quý 3 2007 – Quý 4 2009 ) Dựa trên quá trình phân tích này, chúng ta có thể đánh giá các ẩn ýhàm chứa trong sự can thiệp của chính sách tiền tệ & những hạn chế của các kênh cung cấp tín dụng trong nền kinh tế thực xuyênsuốt giai đoạn khủng hoảng gần nhất

Để giải quyết vấn đề được nêu ra ở trên, cuộc nghiên cứu đã được thực hiện bằng cách sử dụng 4 mô hình VAR (Vectorautoregressive: mô hình lũy tiến theo các biến số xác định) bao gồm sự khác biệt của các yếu tố tín dụng biến đổi (xem them mục2.5) Kết quả được trình bày bằng trung bình của các hàm xung phản ứng.Tất cả những kết quả phản hồi xác định đều được chuẩnhóa bằng cách phân chia cho các phương sai đổi mới của chúng Do đó, chúng có thể được so sánh trên từng thước đo độc lập Chúngtôi thể hiện phản ứng trung bình với 68%(xanh biển đậm) và 90% (xanh biển nhạt) theo những khoảng tin cậy Bayesian, chúng được

đo lường bằng việc ước tính mô hình lũy tiến tự động VAR trong điều kiện không thay đổi (mặt phẳng 2 chiều) trước khi thay đổi

tham số (đa chiều) và giả định trong điều kiện giả định sai số chuẩn (xem them Kadiyala & Karlson, 1997) Bảng thống kê mô hìnhVAR của khu vực đồng tiền chung Châu Âu Euro được ước tính giả định dựa theo các hiệu ứng cố định, độ dốc đồng nhất và các giảđịnh xác định đồng nhất cho mỗi quốc gia.

3.1 Biến động của kênh tín dụng

Trong phần này, chúng ta sẽ thảo luận về sự tồn tại của chính sách tiền tệ thuộc về kênh tín dụng và sự quan trọng của nó đối với việclan truyền những thay đổi Đầu tiên, chúng ta nhìn vào tác động của chính sách tiền tệ thay đổi đối với việc cho vay & được vay.Tiếpđến, chúng ta sẽ đánh giá tác động của thay đổi tín dụng sẵn có lên tổng đầu ra và giá cả Cuối cùng, chúng ta định lượng kích thướccủa kênh tín dụng và báo cáo tác động khuếch đại của chính sách tiền tệ thay đổi lên sự tăng trưởng GDP (tổng sản phẩm quốc nội)

và lạm phát dựa trên lượng tín dụng biến đổi bằng các thí nghiệm được tính toán thực tế & thiết kế thích hợp Trong bảng phân tích

số liệu tính toán thực tế, chúng tôi thống kê có 68% các khoảng đáng tin cậy Bayesian của các phản ứng xung lực được tính toántrong toàn bộ hệ thống và các phản ứng trung bình dưới các thí nghiệm được tính toán thực tế

3.1.1 Khoản cho vay dành cho các tổ chức phi tài chính (Mẫu 1)

Chúng ta sẽ bắt đầu bằng việc chỉ xem xét các thông tin từ các bảng khảo sát của Ngân hàng có liên quan đến các khoản chovay kinh doanh và chúng ta chỉ sử dụng các kết quả có liên quan đến tổng nhu cầu được vay và tổng các tiêu chuẩn cho vay ( kênh tíndụng rộng rãi) Đây là mô hình Mẫu 1, như đã được trình bày cụ thể trên mục 2.5 Kết quả mà chúng ta thu được từ các đặc điểm kĩthuật của mô hình mẫu này có thể được so sánh trực tiếp với hầu hết các bằng chứng sẵn có trên kênh tín dụng, cái mà đã được tậptrung chính yếu trên các khoản cho vay kinh doanh (xem Bernanke and Gertler, 1995; Gertler and Gilchrist, 1996, và các tài liệutham khảo trích dẫn trong đó) Kết quả còn có thể so sánh với cái mà Lown & Morgan (2006) đã báo cáo, trong đó đã sử dụng cáctiêu chuẩn cho vay từ SLO trong mô hình VAR

Hình 3A cho thấy rằng các phản ứng từ cầu và cung theo nghĩa rộng của các khoản vay kinh doanh –như đã được đại diệnbởi các phản hồi từ các mô hình BLS & mô hình SLO – do cú shock chính sách tiền tệ với độ lớn 1 độ lệch chuẩn Nhu cầu được chovay giảm thông qua các câu trả lời đối với sự gia tăng của lãi suất cho vay ngắn hạn trong cả 2 nền kinh tế Nguồn cung cho vay bịhạn chế khi chính sách tiền tệ bị thắt chặt (thắt chặt chuẩn cho vay) ( một mức giá cao hơn dành cho nguồn cung cho vay được thựchiện dựa trên các tiêu chuẩn của chính sách tiền tệ ).26 Trong khu vực đồng tiền chung Euro thì sự hạn chế đối với các nguồn cungcho vay do cú shock của chính sách tiền tệ cao hơn mức giảm của nhu cầu được vay một cách đáng kể, có đề xuất cho rằng chínhsách tiền tệ ảnh hưởng đến nguồn cung cho vay nhiều hơn nguồn cầu được vay ít nhất là trong các hạn mục cho vay kinh doanh Ởnước Mỹ, có hiện tượng trái ngược xảy ra và nguồn cầu được vay thì bị ảnh hưởng nhiều hơn so với nguồn cung cho vay Một vấn đềquan trọng khác được tìm thấy là sự hạn chế nguồn cung cho vay trong các phản ứng đối với thay đổi chính sách tiền tệ thì cao hơnmột cách đáng kể trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu so với Liên Bang Mỹ, mặc dù mức gia tăng của lãi suất cho vay ngắn hạn

ở Châu Âu lớn hơn ở Mỹ.27

Hình 3B cho thấy các phản hồi thuộc về mức gia tăng GDP & lạm phát đối với thay đổi của tín dụng biến đổi ngân hàng( nhu cầu & nguồn cung các khoản vay kinh doanh ) Một thay đổi tích cực dành cho tín dụng sẵn có (thắt chặt ròng) ngụ ý hạ thấymức tăng trưởng GDP & đồng thời hạ thấy mức lạm phát trong khu vực Euro Một thay đổi tiêu cực đối với nguồn cầu thì cũng cócác hiệu ứng tương tự Ở Mỹ, phương hướng của các tác động là tương tự, nhưng chỉ có một khoản thắt chặt tín dụng sẵn có dành chocác công ty là có tác động đáng kể đối với mức tăng trưởng GDP và lạm phát, trong khi các tác động từ thay đổi của nhu cầu đượcvay thì không có ý nghĩa thống kê.Tuy nhiên, sự thuyên giảm mức tăng trưởng GDP dựa vào thay đổi với lượng tín dụng sẵn có ở Mỹcao hơn đáng kể so với khu vực Euro Tất cả trong toàn bộ kết quả ở đây đưa ra một đề xuất cho rằng kênh tín dụng của sự lan truyền

chính sách tiền tệ thì có hiệu lực ở cả 2 nền kinh tế Chính sách tiền tệ thắt chặt hơn thì sẽ giảm thiểu các nguồn cung cho vay ngânhàng đối với các công ty.Lần lượt, mức tín dụng sẵn có thấp hơn sẽ giảm thiểu được cả mức tăng trưởng đầu ra & lạm phát.

Chúng ta sẽ đi bước tiếp theo& định lượng mối liên hệ giữa kênh tín dụng với cơ chế truyền dẫn Đặc biệt, chúng tôi muốngiải quyết các câu hỏi sau: (1) Có phải các biến số tín dụng khuếch đại hiệu ứng của một thay đổi chính sách tiền tệ đối với mức tăngtrưởng GDP & lạm phát? (2) Nếu có, cơ chế dẫn truyền thông qua các hoạt động khuếch đại là gì? Nói cách khác, sự khuếch đại dựatrên các thay đổi gây ra trong nhu cầu được vay, trong nguồn cung cho vay hay cả hai?

Chúng tôi trả lời những câu hỏi trên đây bằng các thực nghiệm đơn giản Trong số liệu 3C, chúng tôi so sánh phản hồi củamức tăng trưởng GDP & lạm phát từ thay đổi chính sách tiền tệ khi mà cả nhu cầu được vay & các kênh cung cho vay nước ngoài đãđược kích hoạt ( khoảng màu xám ) với các phản hồi trung bình thu được khi các kênh trên đã đóng lại ( khoảng đen ).28

Tín dụng sẵn có rất quan trọng trong việc khuếch đại sự lan truyền thay đổi chính sách tiền tệ ở đầu ra & giá cả trong cả 2vùng kinh tế Những tác động trên các biến số lãi suất ( mức tăng GDP & lạm phát ) trong một hệ thống mà ở nơi các nguồn cung chovay đã được đóng lại ( những số liệu đo đạt thực tế ) thì khác biệt đáng kể về độ lớn và thời gian kể từ khi phản hồi thu được trongmột hệ thống đầy đủ, đặc biệt là trong khu vực Euro Tác động của thay đổi chính sách tiền tệ lên mức tăng trưởng GDP khi các kênhtính dụng hoạt động cũng cao hơn hẳn trong khu vực Euro Kết quả này cho thấy sự quan trọng của các khoản vay ngân hàng dànhcho nguồn tài chính của khu vực tư nhân trong khu vực Euro, trái ngược với Mỹ, nơi mà các nguồn tài chính trung gian ( đặc biệtdành cho các khoản cho vay thế chấp ) và các thị trường tài chính (đối với các khoản tín dụng doanh nghiệp) đóng một vai trò quantrọng (xem Allen et al., 2004)

Các kết quả khi kênh tín dụng bị đóng lại thì xếp một cách số lượng với các tài liệu phân tích tác động của thay đổi chínhsách tiền tệ trong nền kinh tế vĩ mô biến đổi trước đó Phản ứng của GDP thì phủ định đáng kể & còn duy trì tính phủ định cho gầnnhư bốn năm ( trục x đo lường các quý ) Nó hiển thị các hình đường cong năng động thông thường với đỉnh nằm ở giữa một và hainăm trong cả 2 khu vực kinh tế Sự đáp trả của lạm phát cho thấy một sự tồn tại ngắn ngủi nhưng không đáng kể (về kích cỡ) giá cảrối rắm, một kết quả tương tự với hầu hết các tài liệu liên quan (xem Christiano et al., 1999; hay den Haan et al., 2007; Altavilla andCiccarelli, 2009) Do đó, kết quả cho đề xuất rằng khi các kênh tín dụng là các thay đổi chính sách tiền tệ hoạt động sẽ có một tácđộng cao hơn đáng kể trên tổng đầu ra và giá cả Chú ý cuối cùng là các kết quả thì rất mạnh mẽ đối với việc loại trừ của giai đoạnkhủng hoảng từ mẫu dự đoán.Chúng tôi đã thể hiện các phép phân tích tương tự thông qua một mẫu ngắn ( lên cho đến quý 3 năm

2008 ) vì thế để loại trừ khoảng thời gian tiếp theo sau giai đoạn phá sản của Anh em nhà Lehman, và kết quả thì không chỉ điểm vàomột kênh tín dụng yếu kém

3.1.2 NFC, cho vay thế chấp & cho vay tiêu dùng (Mẫu 2)

Các khoản cho vay kinh doanh thường chỉ là một phàn của các khoản vay ngân hàng, như đã được Bernanke et al.,(1996) chỉra,và có rất nhiều lí do để tin rằng việc truyền tải thông qua kênh tín dụng có thể có liên quan nhiều hơn cho các khoản vay thế chấp

& vay tiêu dùng hơn là cho vay kinh doanh Hơn thế nữa, Den Haan et al., (2007) đã chỉ ra sự quan trọng của toàn bộ danh mục đầu

tư phân bổ các khoản vay ngân hàng khi phân tích chính sách tiền tệ thắt chặt, như thể tích của các khoản cho vay cho đến nhữngngười vay mượn khác nhau ( doanh nhân, người tiêu dùng và các bất động sản thực ) có thể phản ứng khác nhau đối với một mức lãi

suất cho vay ngắn hạn thay đổi tiêu cực, bởi vì các ngân hàng có thế quyết định một cách chiến lược đối với việc tái phân bổ danhmục cho vay của họ nhằm đáp đứng những thay đổi trong điều kiện thuộc về tiền tệ.

Để xem xét những vấn đề trên, chúng tôi sử dụng bao gồm các mẫu VAR nhu cầu & nguồn cung cho những dạng khác nhaucủa các hình thức cho vay (kinh doanh, thế chấp & cho vay tiêu dùng) cũng như trong đặc điểm kĩ thuật của mô hình 2 (xem mục2.5) Thông tin về cho vay tiêu dùng chỉ được cung cấp trong SLO kể từ nắm 1996, điều này đã làm giảm đáng kể khoảng thời gian

có thể sử dụng để phân tích Như một kết quả, kết quả dự đoán thu được có xu hướng kém mạnh mẽ khi bao gồm các câu trả lời cóliên quan đến cho vay tiêu dùng Do đó, đối với Mỹ, chúng tôi chỉ ra phản ứng thúc đẩy thu được khi chỉ bao gồm cho vay kinhdoanh & cho vay thế chấp

Hình 4A cho thấy các phản hồi của nhu cầu được vay & nguồn cung cho vay đối với chính sách tiền tệ thay đổi cho toàn bộcác kiểu cho vay ở khu vực Euro và ở Mỹ Mức độ & thời gian của sự thuyên giảm tín dụng sẵn có là đáng kể và tương tự đối với cácdạng khác nhau của việc cho vay, trong khi có những sự khác biệt trong phản ứng của nhu cầu được vay Trong khu vực Euro, phảnứng của nhu cầu được vay thế chấp thì mạnh hơn các hình thức cho vay khác, trong khi ở Mỹ thì phản ứng lại chẳng có ý nghĩa thốngkê.Điều này có thể, ít nhất một phần, phản ánh các đặc điểm thể chế khác nhau của thị trường tín dụng thế chấp Ví dụ, các tài chínhtrung gian khác ( ngân hàng không thương mại ) là nguồn cung quan trọng của các khoản vay thế chấp ở Mỹ trong khi đây lại khôngphải là tình hình ở (hầu hết) các nước thuộc khu vực Euro; tần suất tỉ lệ của các khoản vay cố định cho đến các khoản vay biến đổi làkhác nhau ở 2 nền kinh tế; những điều kiện cho việc tái cấp vốn cho vay thế chấp có xu hướng được ưa chuộng hơn ở Mỹ so với (hầuhết) các nước thuộc khu vực Euro

29

Tất cả những kết quả trên đề xuất rằng các phản ứng đối với những thay đổi tiêu cực của chính sách tiền tệ về thể tích của cácloại khác nhau của hình thức cho vay như đã được báo cáo trong “den Haan et al., (2007)” với dữ liệu ở Mỹ có thể phản ánh nhữngthay đổi trong nhu cầu được vay hơn là trong nguồn cung cho vay Trong kết quản của “den Haan et al., (2007)”, một chính sách tiền

tệ thắt chặt có tác động làm giảm chỉ với bất động sản và cho vay tiêu dùng Kết quả của chúng tôi, mặt khác, đề xuất rằng phản ứngcủa chính sách tiền tệ của các loại cho vay khác nhau có thể có những khác biệt về độ lớn và thời gian, nhưng về chiều hướng phảnứng thì luôn đồng nhất Những sự khác biệt này thì có khả năng phản ánh các chiến lược xác định khác nhau cho nhu cầu được vay vànguồn cung cho vay mà chúng ta chỉ sự dụng trong quá trình nghiên cứu

Bước tiếp theo là phân tích tác động của sự biến đổi các biến số tín dụng trên mức tăng trưởng GDP & lạm phát Số liệu 4Bphác họa sơ đồ phản ứng của những biến số này đối với tín dụng thắt chặt ở khu vực Euro và ở Mỹ Một thay đổi đối với tín dụng sẵn

có làm suy giảm mức tăng trưởng GDP ở cả 2 nền kinh tế, với những phản hồi đối với những hạn chế trong cho vay kinh doanh vàcho vay thế chấp là đáng kể hơn so với trường hợp tương tự ở tín dụng tiêu dùng, có thể là một hậu quả của tầm quan trọng tương đốithấp của sự phân khúc thị trường tín dụng này ở hầu hết các nước trong khu vực Euro Phản ứng của mức tăng trưởng GDP thì caohơn đối với thay đổi của nguồn cung cho vay kinh doanh ở khu vực Eruro và cho vay thế chấp ở Mỹ Mặt khác, những thay đổi vớinhu cầu vay thế chấp có tác động cao hơn trên mức tăng trưởng GDP ở cả 2 vùng Tác động trên lạm phát thì bị kiểm soát nhiều hơn

Ở Mỹ, điều này có thể liên quan đến việc độ chắc chắn không cao trong các ước lượng của thông số này Trong khu vực Euro, mộtthay đổi với mức tín dụng sẵn có dành cho cho vay thế chấp làm suy giảm lạm phát gần như tức thì, trong khi một hạn chế đối vớinguồn cung cho vay kinh doanh dành cho các công ty có mức thì cao hơn nhưng lại có tác động chậm trễ hơn

Các phân tích biện chứng thực tế Trong tất cả những kết quả đã được trình bày trên đây cho thấy rằng một chính sách tiền

tệ thắt chặt hơn sẽ hạn chế tín dụng sẵn có đối với mọi loại người đi vay ở cả Mỹ và khu vực Euro, mặc dù với một số khác biệt trong

cường độ và thời gian của các tác động Lần lượt, các hạn chế đối với tín dụng làm giảm một cách đáng kể ở đầu ra tăng trưởng vàlạm phát Do đó, bằng chứng đầu tiên này cho thấy rằng việc truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng có hoạt động vàhiệu quả thông qua tất cả các kênh cho vay (các khoản cho vay cho các đối tượng vay khác nhau)

Như chúng ta đã áp dụng cho mô hình 1, bây giờ chúng ta sẽ định lượng mức độ phù hợp của kênh tín dụng trong một khuônkhổ, nơi mà tất cả những tầng lớp khác nhau của người đi vay được đưa vào xem xét Thêm vào đó, đối với những câu hỏi mà chúng

ta đã giải quyết bằng mô hình1, đặc điểm kĩ thuật của mô hình 2 làm tăng thêm 2 vấn đề Đầu tiên, chúng ta có thể kiểm tra hạng mụcngười đi vay nào thì có liên quan cho việc lan truyền những thay đổi chính sách tiền tệ hơn Thứ hai, như những hạn chế đối cớinguồn cung cho vay có thể ảnh hưởng đến mức tăng trưởng GDP và lạm phát bằng việc làm giảm nhu cầu vay mượn ( cái mà theo

tuần tự sẽ khuếch đại tác động lên nền kinh tế ), chúng ta cũng có thể kiển tra mức độ phù hợp của kênh gián tiếp này.30

Bài phân tích được thực hiện dựa trên những thử nghiệm biến chứng Chúng ta giải quyết câu hỏi đầu tiên bằng cách nhìn vàotác động trên mức tăng trưởng GDP và lạm phát của một thay đổi chính sách tiền tệ khi kênh nhu cầu và kênh cung cấp cho mỗi loạicho vay bị đóng lại Kết quả được trình bày ở Hình 4C, tại đó,chúng tôi sánh sự năng động của các phản ứng của tăng trưởng đầu ra

và lạm phát đối với thay đổi chính sách tiền tệ ( khoảng xám ) với các phản ứng biện chứng của cùng biến số xác định khi đóng lại cảkênh cung & kênh cầu cho vay của mỗi loại cho vay ( đường đen ).31

Các hình cho thấy rằng trong khu vực Euro, một thay đổi chính sách tiền tệ có tác động cao hơn lên mức tăng trưởng GDPbằng sự thay đổi nhu cầu và nguồn cung cho các khoản vay thế chấp, nguồn cung cho các khoản vay kinh doanh, trong khi ở Mỹ, kếtquả lại không có kết luận thống kê, mặc dù về nguồn cung trung bình ( ở cả cho vay kinh doanh & cho vay thế chấp ) dường như lạiquan trọng hơn nhu cầu Ở khu vực Euro, khi xem xét hiệu ứng trên lạm phát, nhu cầu cao hơn nguồn cung dường như lại quan trọng

thông qua tất cả các danh mục cho vay.Nhu cầu với các khoản cho vay tiêu dùng, cái mà không ảnh hưởng đến sự truyền dẫn chínhsách tiền tệ đến tăng trưởng GDP, thì lại có liên quan ít nhiều đến truyền dẫn cú shock đến lạm phát.

Cuối cùng, trong số liệu 4D, chúng ta kiểm tra kênh gián tiếp của truyền dẫn tiền tệ Các bảng số liệu cho thấy kết quả củacác thực nghiệm biện chứng, nơi mà toàn bộ hệ thống tác động của một sự thắt chặt tín dụng ( thay đổi với tín dụng sẵn có ) ở đầu ratăng trưởng và lạm phát được so sánh với các phản ứng của cùng một biến số khi đóng kênh nhu cầu lại Chứng cứ chỉ ra rằng sự siếtchặt nguồn cung các khoản vay ngân hàng có tác động trực tiếp đáng kể đối với mức tăng trưởng GDP, đồng thời cũng cho thấy rằngtác động phụ ảnh hưởng thông qua nhu cầu chỉ là một vài sự đáng kể ở cả tăng trưởng GDP và lạm phát đối với cho vay thế chấp ởkhu vực Euro, và một chút thay đổi sự năng động của lạm phát ở cho vay kinh doanh tại Mỹ

3.2 Giá trị tài sản cho Công ty và hộ gia đình – Kênh cho vay ngân hàng

Trong tiểu mục này, chúng ta sẽ gỡ rối hai nhánh chính thuộc của kênh tín dụng của sự truyền dẫn chính sách tiền tệ Đặcbiệt, chúng ta sẽ đánh giá sự quan trọng của mối quan hệ của việc truyền dẫn thay đổi chính sách tiền tệ thông qua giá trị tài sản củacác ngân hàng và người đi vay ( kênh cho vay ngân hàng và kênh giá trị tài sản người đi vay phi tài chính )

Để xác định những kênh trên, chúng tôi sử dụng nguồn thông tin dồi dào được cung cấp bởi những bảng khảo sát, đặc biệt

câu trả lời lại có liên quan đến các yếu tố(những lí do) cảm ứng ngân hàng để thay đổi các tiêu chuẩn cho vay của họ dành cho công

ty và hộ gia đình Chúng tôi chia những yếu tố đó ra thành hai bộ Các yếu tố cung cấp thuầncó liên quan đến mức vốn và vị trí thanh

khoản của các ngân hàng, khả năng của họ để vào thị trường tài chính và để đối phó với áp lực cạnh tranh trong khu vực ngân hàng

( cũng xuất phát từ các trung gian phi ngân hàng ) Những yếu tố này ảnh hưởng đến khả năng và những ưu đãi của ngân hàng dành

cho các khoản nợ đã đưa ra một chất lượng nhất định đối với những người đi vay Do đó, những yếu tố này cung cấp một thước đomức độ quan trọng của kênh cho vay ngân hàng Cuộc khủng hoảng tài chính gần nhất đã nhấn mạnh sự cần thiết phải hiểu sâu các cơchế này trong ánh sáng và cũng trong các chính sách đưa ra để ủng hộ khu vực ngân hàng ( xem them Những chương sắp tới trongcuốn Handbook of Monetary Policy, đặc biệt cuốn Adrian and Shin, 2009; Boivin et al., 2009; và cuốn Gertler and Kiyotaki, 2009 )

Những yếu tố có liên quan đến chất lượng của những người đi vaythay vào đó được liên kết với triển vọng cho các công ty và

hộ gia đình và với chất lượng tài sản thế chấp của họ Do đó, họ có nhiều liên quan hơn đến sự sẵn sàng của ngân hàng cho vay đốivới khách hàng đi vay với các hồ sơ rủi ro khác nhau, vì thế phản ánh những vấn đề cơ quan khác nhau ( xem thêm Bernanke, Gertlerand Gilchrist 1996 and 1999 ) Chúng tôi sử dụng những yếu tố trên như các chỉ số của sự liên quan (những người đi vay phi tài chính) của các kênh của giá trị tài sản

Lưu ý rằng, trong bối cảnh này, có một sự khác biệt quan trọng giữa 2 cuộc điều tra cho vay ngân hàng Trong khu vực EuroBLS, có thông tin về lí do tại sao ngân hàng đã thay đổi những tiêu chuẩn cho vay dành cho cả các khoản vay kinh doanh và hộ giađình, trong khi ở SLO ở Mỹ thì thông tin này chỉ hiện hữu đối với các khoản vay kinh doanh Như một hệ quả, chúng ta có thể phântích giá trị tài sản cho hộ gia đình chỉ dành riêng cho khu vực Euro Trong những tiểu mục tiếp theo, đầu tiên chúng ta sẽ phân tíchkênh giá trị tài sản của các công ty và kênh cho vay ngân hàng dành cho cả Mỹ và khu vực Euro ( mẫu 3 ) Tiếp theo, chúng ta sẽphân tích các giá trị tài sản của hộ gia đình & công ty cho khu vực Euro và chúng ta sẽ so sánh sức mạnh của chúng với kênh cho vayngân hàng ( mẫu 4 )