Phân tích cấu trúc vốn các công ty ngành vận tải niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam luận văn thạc sĩ

Bất kỳ một công ty(CT) nào khi hoạt động sản xuất kinh doanh cũng hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị CT. Để đạt được mục tiêu này, các CT phải thực hiện các chiến lược kinh doanh, đưa ra nhiều biện pháp nhằm phát huy nguồn lực và tạo lợi thế cạnh tranh cho CT như chính sách về con người, văn hóa, cơ sở vật chất....Và một trong những biện pháp hết sức quan trọng và cần thiết là lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý. Đặc biệt trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng, các CT nói chung và các CT niêm yết nói riêng đã và đang phải đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt. Do vậy vấn đề chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa VCSH và vốn vay nhằm tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn và các rủi ro về cơ cấu tài chính góp phần thực hiện tối đa hóa lợi nhuận càng trở nên cấp thiết đối với các nhà quản trị tài chính CT.

-PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CÁC

CÔNG TY NGÀNH VẬN TẢI NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SỸ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 3

4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 3

5 Phương pháp nghiên cứu 3

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 4

7 Kết cấu của đề tài 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY.5 1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY 5

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 5

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của công ty 6

1.1.3 Cấu trúc vốn và giá trị công ty 10

1.1.4 Cấu trúc vốn với hiệu quả tài chính và rủi ro tài chính 10

1.1.5 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn 13

1.2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN 13

1.2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 13

1.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của CT 20

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIÊP 25

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 30

CHƯƠNG 2 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH VẬN TẢI NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 31

2.1 KHÁI QUÁT VỀ NGÀNH VT CỦA NƯỚC TA HIỆN NAY 31

2.1.2 Giới thiệu về ngành VT của nước ta hiện nay 31

2.1.3 Thuận lợi và khó khăn của ngành VT hiện nay 32

2.1.4 Tình hình hoạt động kinh doanh của ngành VT những năm gần đây (2010-2014) 35

2.2 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH VT NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 40

2.2.1 Phân tích cấu trúc vốn 40

2.2.2 Phân tích cân bằng tài chính 44

2.2.3 Cấu trúc vốn của CT theo quy mô 45

2.2.4 Cấu trúc vốn theo tỷ trọng tài sản cố định 46

2.2.5 Cấu trúc vốn của CT theo hiệu quả hoạt động 48

2.2.6 Phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn giá trị CT 49

2.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CT NGÀNH VT NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 52

2.3.1 Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 52

2.3.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 56

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 67

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH NHẰM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU CHO CÁC CÔNG TY VẬN TẢI NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 68

3.1 NHỮNG ĐẶC TRƯNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH VT NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 68

3.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC VỐN 70

3.2.1 Đối với các ngân hàng thương mại 72

3.2.2 Đối với các cơ quan quản lý Nhà Nước 73

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 75

KẾT LUẬN 76 TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (bản sao)

PHỤ LỤC

CT Công ty

EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vayGTVT Giao thông vận tải

LDT Quy mô theo doanh thu

LTS Quy mô theo tài sản

NVTX Nguồn vốn thường xuyên

NVTT Nguồn vốn tạm thời

ROA Tỷ suất sinh lời trên tài sản

ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữuRRKD Rủi ro kinh doanh

2.6 Cấu trúc vốn của CT theo giá trị vốn hóa thị trường 492.7 Cấu trúc vốn của CT theo hệ số thu nhập trên một cổ

Số hiệu

hình và

biểu đồ

1.1 Minh họa về tác động của đòn bẩy tài chính 122.1 Tốc độ tăng trưởng Doanh Thu/ Lợi Nhuận của ngành

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Bất kỳ một công ty(CT) nào khi hoạt động sản xuất kinh doanh cũnghướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị CT Để đạt được mục tiêu này, các CTphải thực hiện các chiến lược kinh doanh, đưa ra nhiều biện pháp nhằm pháthuy nguồn lực và tạo lợi thế cạnh tranh cho CT như chính sách về con người,văn hóa, cơ sở vật chất Và một trong những biện pháp hết sức quan trọng vàcần thiết là lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý Đặc biệt trong tiến trình hộinhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng, các CT nói chung và các CT niêmyết nói riêng đã và đang phải đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt

Do vậy vấn đề chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa VCSH vàvốn vay nhằm tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn và các rủi ro về cơ cấu tàichính góp phần thực hiện tối đa hóa lợi nhuận càng trở nên cấp thiết đối vớicác nhà quản trị tài chính CT

Cấu trúc vốn là việc lựa chọn giữa đầu tư bằng vốn vay hay VCSH, haynói cách khác cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa nợ vay và VCSH của một CT Việccân đối hai chỉ tiêu này trong quá trình kinh doanh là bài toán nan giải đối vớicác nhà quản trị, tỷ lệ nào được cho là hợp lý ? Sử dụng nguồn lực nào để tiếtkiệm chi phí và tạo ra lợi thế cạnh tranh ? Đây là những câu hỏi thườngxuyên xuất hiện trong quá trình quay vòng vốn của CT và vấn đề cấu trúc vốncòn mang nhiều ý nghĩa thiết thực khi các công ty ở nước ta đang trong tiếntrình cổ phần hóa hiện nay

Như đã biết, mỗi ngành nghề kinh doanh đều có những đặc thù riêng.Vìvậy cấu trúc vốn của các CT trong những ngành nghề khác nhau là khác nhau Đối với ngành VT (VT) cũng vậy, cùng với sự phát triển và hội nhậpkinh tế, các CT VT nói chung và các CT VT niêm yết trên thị trường chứng

khoán đã có những bước phát triển đáng ghi nhận Là một trong những ngànhmũi nhọn trong sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa nền kinh tế đất nướctrong tương lai, ngành có chức năng vận chuyển hàng hóa và hành kháchnhằm đáp ứng yêu cầu nguyên, nhiên vật liệu cho sản xuất, tiêu dùng và sự đilại của nhân dân Nếu thiếu nó thì quá trình sản xuất nào cũng không thựchiện được, việc giao lưu hàng hóa giữa các khu vực, các vùng và sự đi lại củanhân dân sẽ gặp rất nhiều khó khăn Vì vậy ngành VT đang được quan tâmcủa các cơ quan nhà nước, tuy nhiên sự quan tâm này đã đủ để ngành nàyphát triển tương xứng với tiềm năng ? Trong khi áp lực cạnh tranh giữa các

CT trong nước lẫn nước ngoài càng tăng, nhu cầu về vốn cao và nhất là vốnvay thì các CT này liệu có xây dựng được một cấu trúc vốn hiệu quả nhất vớichi phí thấp nhất ? Do đó việc nghiên cứu một cách có hệ thống về cấu trúcvốn của các CT ngành VT trong từng thời điểm để xây dựng một chính sáchtài trợ hợp lý để thu được hiệu quả cao trong kinh doanh là cấp thiết

Với thực tế trên, tôi chọn đề tài:"Phân tích cấu trúc vốn các công ty

ngành VT niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam " để nghiên cứu

và viết luận văn tốt nghiệp

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty

- Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởngđến cấu trúc vốn của các công ty ngành VT niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam

- Đưa ra hàm ý chính sách đối với các công ty VT trong việc hoàn thiệncấu trúc vốn và các kiến nghị đối với ngân hàng thương mại và các cơ quanNhà Nước trong việc hỗ trợ các công ty ngành VT tiếp cận nguồn vốn vay dễdàng hơn

3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu trên, đề tài đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Đặc trưng cấu trúc vốn của các công ty ngành VT niêm yết trên thịtrường chứng khoán Việt Nam là gì?

- Các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty VTniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là gì?

- Các công ty ngành VT nên chú ý vấn đề gì khi xác định cấu trúc vốn?

- Các công ty ngành VT có xác định cấu trúc vốn tối ưu của mìnhkhông?

4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu : Luận văn tập trung nghiên cứu cấu trúc vốn củacác công ty ngành VT niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu

+ Phạm vi về nội dung: Nghiên cứu về thực trạng cấu trúc vốn và phântích cấu trúc vốn của các công ty VT niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam

+ Phạm vi về thời gian: Số liệu phục vụ cho nghiên cứu được lấy từ báocáo tài chính của các công ty ngành VT niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam từ năm 2010-2014

+ Phạm vi về không gian: Luận văn chỉ giới hạn những công ty niêm yết

có đầy đủ thông tin phục vụ cho quá trình nghiên cứu và có đủ số liệu cầnthiết cho việc nghiên cứu

5 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện đề tài này, tác giả đã kết hợp phương pháp định tính vàđịnh lượng

- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phương phápthống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các

công ty ngành VT niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu thu thập được các các công ty

VT niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sau khi xác định cácnhân tố tác động đến cấu trúc vốn, tác giả sử dụng hồi quy dữ liệu bảng thôngqua mô hình hồi quy với ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình hồi quy vớiảnh hưởng ngẫu nhiên ( REM), từ đó phân tích các nhân tố tác động lên cấutrúc vốn của các công ty ngành VT Từ kết quả kiểm định, tác giả đã phântích và đưa ra một số kiến nghị phù hợp với thực trạng ngành VT hiện nay

- Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm tài liệu thu thập từ báo cáo tàichính của 40 công ty ngành VT niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam; các nguồn khác được thu thập từ giáo trình và các nghiên cứu đã đượccông bố trên các phương tiện thông tin đại chúng

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

- Hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn, kết quả nghiên cứu đặctrưng cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của CT

- Phân tích đặc điểm cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đếncấu trúc vốn của các công ty VT niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam Từ đó, đề xuất một số khuyến nghị hoàn thiện chính sách tài trợ nhằmxác định cấu trúc vốn hợp lý cho các CT VT Việt Nam

7 Kết cấu của đề tài

Kết cấu của đề tài ngoài phần mở đầu, kết luận và phụ lục, luận vănđược chia làm 3 chương

Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của công ty

Chương 2: Phân tích cấu trúc vốn của các công ty ngành VT niêm yếttrên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Kết quả phân tích và hàm ý chính sách nhằm xây dựng cấutrúc vốn cho các công ty ngành VT niêm yết trên TTCK Việt Nam

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY

1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

a Khái niệm cấu trúc vốn

Vốn là giá trị của tất cả tài sản hữu hình, vô hình mà CT đầu tư vào hoạtđộng kinh doanh nhằm mang lại lợi nhuận trong tương lai

Vốn là điều kiện không thể thiếu khi tiến hành thành lập CT và tiến hànhhoạt động kinh doanh Ở bất kỳ CT nào, vốn được đầu tư vào quá trình sảnxuất kinh doanh nhằm tăng thêm lợi nhuận, giá trị của CT Nhưng vấn đề chủyếu là các CT phải làm như thế nào để gia tăng giá trị cho vốn Như vậy, việcquản lý vốn được xem xét dưới góc độ hiệu quả, tức là xem xét sự luânchuyển của vốn, sự ảnh hưởng của các nhân tố khách quan và chủ quan đếnhiệu quả sử dụng vốn

Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phươngpháp hình thành nên nguồn vốn để CT có thể sử dụng mua sắm tài sản,phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức CT tìm kiếm nguồn tài chính thôngqua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, pháthành trái phiếu và đi vay

Như vậy cấu trúc vốn của CT được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ vàvốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà CT có thể huy động được để tàitrợ cho các hoạt động kinh doanh của mình Trong đó, vốn cổ phần bao gồmvốn cổ phần thường, ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại, nợ thường được đồng nhấtvới các khoản mục phải trả dài hạn như trả người bán dài hạn, vay và nợ dàihạn, thuế thu nhập phải trả được hoãn lại hoặc các khoản dự phòng phải trả

dài hạn khác…

b Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn tối ưu là khái niệm liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí

và lợi ích của CT Là một hỗn hợp nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổphần thường cho phép tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn bình quân của CT.Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu

hoá, tổng giá trị các chứng khoán của CT (giá trị của CT) được tối đa hoá Do

đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu gọi là cấu trúc vốn tối ưu.

Ngoài cấu trúc vốn tối ưu thì CT cần xác định thêm cấu trúc vốn mụctiêu Cấu trúc vốn mục tiêu là cấu trúc vốn mà một CT thường xuyên sử dụngkhi quyết định bổ sung nguồn vốn kinh doanh

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của công ty

Cấu trúc vốn của CT là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ dài hạn và vốn chủ

sở hữu, nó thể hiện chính sách tài trợ trong dài hạn của CT nên khi phân tíchcấu trúc vốn cần xem xét khả năng tài trợ bằng vốn tự có hay phải dùngnguồn vốn vay từ bên ngoài Để xem xét điều chỉnh cấu trúc vốn hợp lý, các

CT thường sử dụng các chỉ tiêu cụ thể sau:

a Tính tự chủ về tài chính của công ty

Tính tự chủ về tài chính thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở hữutrong tài trợ hoạt động kinh doanh Và tính tự chủ về tài chính của CT đượcthể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ dài hạn và tỷ suất nợ dài hạn trên VCSH

* Tỷ suất nợ dài hạn trên VCSH:

Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu thể hiện mức độ đảm bảo nợ dài hạn bởi vốn chủ sở hữu

Tỷ suất nợ DH / VCSH = Nợ dài hạn *100%

VCSH

b Tính ổn định về nguồn tài trợ Tính ổn định về nguồn tài trợ thể hiện mức độ ổn định khi sử dụng các nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh Tính ổn định liên quan đến nguồn vốn sử dụng có tính chất thường xuyên hay tạm thời Quan điểm này dẫn đến phân loại lại nguồn vốn trình bày trên BCĐKT Nguồn vốn thường xuyên: NVTX là nguồn vốn CT sử dụng lâu dài, ổn định vào hoạt động sản xuất kinh doanh, có thời gian sử dụng trên một năm Như vậy, thì NVTX tại một thời điểm bao gồm: VCSH và các khoản vay nợ trung, dài hạn Nguồn vốn tạm thời: Là nguồn vốn mà CT tạm thời sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh trong một thời gian ngắn, thường là một chu kỳ kinh doanh hoặc một năm Như vậy, nguồn vốn tạm thời tại một thời điểm bao gồm: các khoản phải trả tạm thời, các khoản nợ tín dụng người bán, các khoản nợ vay ngắn hạn ngân hàng TÀI SẢN NGẮN HẠN NỢ NGẮN HẠN

NỢ DÀI HẠN

TÀI SẢN DÀI HẠN

VỐN CHỦ SỞ HỮU

NGUỒN VỐN

TẠM THỜI NGUỒN VỐN THƯỜNG

XUYÊN VLĐR

Để tiến hành phân tích tính ổn định của nguồn tài trợ, thường sử dụngcác tiêu chí cơ bản sau:

Tỷ suất nguồn vốn thường xuyên = NVTX *100%

Tổng Nguồn Vốn

Tỷ suất nguồn vốn tạm thời = NVTT *100%

Tổng Nguồn VốnHai tỷ suất này cùng phản ánh tính ổn định nguồn tài trợ của CT, haytrong tổng nguồn vốn thì NVTX chiếm bao nhiêu phần trăm Tỷ suất nàycàng cao, chứng tỏ nguồn tài trợ của CT cổ phần có tính ổn định càng lớntrong một thời gian dài và chưa chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn Ngượclại, nếu tỷ suất ngày càng thấp, chứng tỏ nguồn tài trợ của CT chủ yếu lànguồn ngắn hạn và chịu áp lực rất lớn trong thanh toán nợ ngắn hạn Nếu CTkhông thanh toán kịp thời các khoản nợ thì có nguy cơ bị phá sản

c Cân bằng tài chính trong công ty cổ phần

Như ta đã biết cấu trúc tài sản chỉ ra là tài sản gồm 2 bộ phận là: bộ phậnTSDH và bộ phận TSNH Cấu trúc vốn thể hiện tính tự chủ và tính ổn địnhcủa nguồn tài trợ Mặt khác, do sự vận động của tài sản thường tách rời vớitrách nhiệm pháp lý về thời hạn sử dụng và gắn liền với chi phí sử dụng vốn,nên các nguồn vốn phải được huy động và sử dụng sao cho hợp lý Mối quan

hê này nên thể hiện tính an toàn, bền vững, cân đối trong tài trợ và sử dụngnguồn vốn của CT, hay nói cách khác mối quan hệ này thể hiện cân bằng tàichính Do đó, cân bằng tài chính là một yêu cầu hết sức cấp bách, thườngxuyên và cần phải duy trì cần bằng tài chính để đảm bảo khả năng thanh toán

và việc sử dụng vốn được hiệu quả hơn.Tính cân bằng tài chính trong dài hạnđược đánh giá thông qua chỉ tiêu vốn lưu động ròng (VLĐR) đó là phần chênhlệch giữa NVTX và TSDH hay là phần chênh lệch giữa TSNH với NVTT

Trường hợp 2:VLĐR = 0, vậy toàn bộ TSDH được tài trợ bằng NVTX.Cân bằng tài chính trong trường hợp này tuy có tiến triển hơn trường hợp trênnhưng độ an toàn chưa cao và vẫn có nguy cơ mất cân bằng

Trường hơp 3:VLĐR > 0 Trong trường hợp này, NVTX không chỉ đủ tàitrợ cho TSDH mà còn một phần dôi ra để tài trợ cho TSNH

Phân tích VLĐR qua nhiều kỳ, có những trường hợp sau:

Nếu VLĐR dương và tăng qua nhiều kỳ, chứng tỏ cân bằng tài chính dàihạn của CT rất tốt và rất an toàn Vì không những TSDH được tài trợ bằngNVTX mà còn có một phần TSNH cũng được tài trợ bằng NVTX Tuy nhiên,chúng ta cần chú ý một điều rằng, nếu VLĐR dương và tăng liên tục do thanh

lý, nhượng bán TSCĐ làm giảm quy mô TSCĐ thì chưa thể kết luận gì về tính

an toàn cân bằng tài chính

Nếu VLĐR âm và giảm qua nhiều kỳ, chứng tỏ cân bằng tài chính dàihạn của CT rất kém an toàn NVTX không đủ để tài trợ cho TSDH mà phảihuy động nguồn vốn tạm thời Điều này sẽ làm cho CT gặp áp lực thanh toántrong ngắn hạn và có nguy cơ phá sản nếu không thanh toán đúng hạn và hiệuquả kinh doanh thấp

Nếu VLĐR ổn định qua các năm, chứng tỏ cân bằng tài chính dài hạncủa CT tương đối an toàn và các hoạt đông của CT cổ phần đang trong trạngthái ổn định, tuy nhiên vẫn có nguy cơ mất cân bằng

1.1.3 Cấu trúc vốn và giá trị công ty

a Khái niệm giá trị công ty

Giá trị công ty là giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của công ty tại thờiđiểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác định thị trườnghoặc theo giá sổ sách, được thể hiện bằng công thức:

Giá trị công ty = Tổng tài sản - Nợ phải trả

Như vậy, giá trị CT là giá trị TS thuộc quyền sở hữu của các chủ sở hữu CT

b Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty

Để xác định giá trị CT có nhiều phương pháp khác nhau như định giátrên cơ sở BCĐKT, theo giá trị điều chỉnh, dựa trên cơ sở báo cáo KQKD hayđịnh giá theo quan điểm vận đồng của đồng vốn

Xác định giá trị của CT theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳvọng gia tăng giá trị CT tức là gia tăng VCSH được thể hiện như sau:

Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động, giá trị của CT đượcxác định là : VCSH(E) = Tổng TS (V) - Nợ phải trả ( D)

Sau một kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản của CT là V1 Nhà đầu tư với

tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1+i), trong đó i là lãi suất vay.Nhà đầu tư với tư cách là CSH kỳ vọng vào một sự gia tăng giá trị của CT là

E + E.KE

Giá trị CT hoàn toàn phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của CT đó, đượcthể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời VCSH Việc sử dụng nợ của CT có thểlàm tăng hoặc giảm giá trị CT, đây chính là hiệu ứng của đòn bẩy tài chính

1.1.4 Cấu trúc vốn với hiệu quả tài chính và rủi ro tài chính

a Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với hiệu quả tài chính

Hiệu quả tài chính hay khả năng sinh lời VCSH là khoản thu nhập màVCSH mang lại sau một chu kỳ kinh doanh Chỉ tiêu này phản ánh 100đVSCH đầu tư tại CT sẽ tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế

Chỉ tiêu thường dùng để đánh giá hiệu quả tài chính CT là tỷ suất sinhlời VCSH ( ROE)

ROE = LNTT Tổng tài sản Tổng tài sản

Hay

ROE= ROA * (1-T)* 1

Tỷ suất tự tài trợTuy nhiên mối quan hệ này còn được thể hiện qua giá trị đòn bẩy tàichính Công thức hiệu quả tài chính được viết lại như sau:

ROE = [RE + (RE-r) * ĐBTC] *(1-T)

RE = LNTT và lãi vay * 100

Tổng TS bình quânQua công thức này có thể thấy tác động của ĐBTC hay cấu trúc vốn đếnhiệu quả tài chính như sau

+ Nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản( RE) lớn hơn lãi suất vay(r) vốnthì việc vay nợ sẽ làm cho hiệu quả tài chính tăng lên

+ Nếu RE < r thì việc vay nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài chính

+ Nếu RE = r thì việc dùng nợ của CT ít có tác động đến hiệu quả tàichính Trong trường hợp này đòn bẩy tài chính không có tác dụng

b Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với rủi ro tài chính

Rủi ro tài chính là rủi ro do việc sử dụng nợ mang lại, nó gắn liền với cơcấu vốn tại CT Đây là rủi ro xảy ra đối với VCSH của CT

Việc phân tích rủi ro tài chính là xem xét ảnh hưởng của việc sử dụng

nợ đối với hiệu quả tài chính, ảnh hưởng này thể hiện qua độ lớn đòn bẩy tàichính (ĐLĐBTC)

ĐLĐBTC

(DFL) =

% thay đổi LN trên VCSH

= % thay đổi EPS (1) % thay đổi LNTT & lãi vay % thay đổi EBIT

ĐLĐBTC = LNTT& lãi vay = Ktc (2)

LNTTTheo công thức (1) đã nêu trên, ta thấy độ biến thiên hiệu quả tài chínhphụ thuôc vào độ biến thiên của hiệu quả kinh doanh và độ biến thiên củaĐBTC Nếu độ biến thiên của ĐBTC càng lớn hay việc sử dụng nợ của đơn vịcàng nhiều thì độ biến thiên của hiệu quả tài chính càng lớn( cùng một mứcrủi ro kinh doanh ) Điều này cũng có nghĩa, rủi ro tài chính có quan hệ chặtchẽ với cấu trúc vốn Đây là mặt trái của việc sử dụng nợ cao, nó có tác dụngkhuyếch đại hiệu quả tài chính của CT cổ phần

Mặt khác, theo công thức (2) đã nêu trên thì mối quan hệ giữa cấu trúcvốn và rủi ro tài chính được thể hiện như sau: Nếu duy trì cấu trúc vốn có tỷsuất nợ cao thì chi phí lãi vay càng lớn Nếu như trong kỳ, hiệu quả kinhdoanh của CT thấp hoặc thua lỗ không đủ để thanh toán lãi vay thì bắt buộc

CT phải dùng nguồn VCSH để thanh toán Từ đó làm cho khoản thu nhập trênVCSH rất thấp hoặc không có, do đó rủi ro đối với VCSH là rất lớn Về lýthuyết thì CT đạt tỷ suất lợi nhuận trên VCSH cao hơn khi không dùng nợ.Đồng thời với việc dùng nợ cao thì rủi ro xảy ra với VCSH càng lớn Cho nêntrong những trường hợp khác nhau cần phải cân nhắc giữa hiệu quả và rủi ro

để duy trì một cấu trúc vốn thích hợp

Hình 1.1 Minh họa về tác động của đòn bẩy tài chính

Từ hình ta có thể thấy rõ là ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính trong việckhuyếch đại lợi nhuận cả dương và âm cho cổ đông Khi EBIT tăng từ EBIT1

lên EBIT2, việc sử dụng đòn bẩy tài chính của CT có sử dụng nợ làm EPStăng cao hơn mức EPS của CT tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần không sửdụng đòn bẩy tài chính Ngược lại, khi EBIT giảm xuống EBIT0 – việc sửdụng đòn bẩy tài chính làm EPS giảm xuống dưới mức EPS có thể đạt đượckhi không sử dụng đòn bẩy tài chính, tức là EPS’0 < EPS0 Tại EBIT0, việc sửdụng đòn bẩy tài chính đưa đến EPS âm cho CT có sử dụng nợ

1.1.5 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là vấn đề đã được nhà nghiên cứu Kinh tế - Tài chính quantâm và để nhiều thời gian nghiên cứu Đối với nhà quản lý tài chính tại CTviệc nghiên cứu cấu trúc vốn giúp họ tìm ra lời giải cho những câu hỏi:

- Xác định cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý và có lợi cho công ty?

- Nên vay nợ hay là không?

- Nếu vay nợ, công ty gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?

1.2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của CT quyết định chi phí sử dụng vốn bình quân của CT

đó Chi phí sử dụng vốn bình quân của CT là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểuđối với mỗi dự án đầu tư của CT và cũng là tỷ suất chiết khấu để xác định giátrị CT đó Vì thế cấu trúc vốn ảnh hưởng rất lớn đến giá trị của một CT

Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm tăng giá trị CT và ngược lại Chính vì thế

đã có rất nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn với nhiều trường phái và quanđiểm khác nhau

a Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống như Durand, Warteman vàScharwts cho rằng khi một CT bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất

lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC( chi phívốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng hay việc sử dụng nợ như mộtnguồn tài trợ chủ yếu cho đầu tư thì rẻ hơn so với sử dụng VCSH Điểm tối

ưu sẽ xảy ra tại nơi mà chi phí sử dụng vốn bình quân là tối thiểu và giá trị

CT là lớn nhất

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và VCSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay

so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ( nghĩa là chi phíVCSH tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ tăng vì vậy khảnăng CT không trả được nợ là cao hơn.Vậy việc sử dụng nợ quá mức dẫn đếnkhả năng vỡ nợ cao do mất khả năng thanh toán.Vấn đề chính của quan điểmtruyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăngbao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu donguy cơ vỡ nợ

b Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm của Modilligani & Miller

Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và MertonMiller đưa ra vào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M Môhình nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi

cơ cấu vốn của công ty

* Trường hợp không có thuế

Các giả định:

+ Không có thuế TNCT và thuế TNCN

+ Không có chi phí giao dịch

+ Không có chi phí phá sản và chi phí giám sát người thừa hành

+ Lãi suất tiền vay của cá nhân và CT là như nhau

+ Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ

(VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU).

KE là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

KD là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ

K0 là chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D là giá trị nợ công ty sử dụng

E là giá trị vốn cổ phần của công ty

Khi một CT tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì khả năng mất khả năngthanh toán mà CT gặp phải cũng gia tăng Do đó lợi nhuận trên vốn cổ phầncũng phải tăng lên Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc vốncủa CT không ảnh hưởng đến giá trị CT

* Trường hợp có thuế:

Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công

ty có vay nợ (VL) bằng tổng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế (T.D)

VL = VU +T.D

Khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãivay Như vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị CT Sử dụng nợ càng nhiều thìgiá trị CT càng tăng và gia tăng đến tối đa khi CT được tài trợ 100% nợ

Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn

cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay

tỷ số nợ.

K E = K 0 + (K 0 – K D )(1-T) D

E

c Lý thuyết thông tin bất đối xứng (The Asymmetric Information Theory)

* Lý thuyết phát tín hiệu ( Signaling Theory): Theo lý thuyết tín hiệu,

việc lựa chọn cơ cấu vốn của một CT có thể truyền những dấu hiệu cho ngườiđầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong CT Giả sử, khi CT pháthành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được xem là cung cấp một tín hiệucho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của CT hay các hoạt độngtương lai do giám đốc của CT hoạch định

* Lý thuyết trật tự phân hạng ( The pecking – order theory) nghiên cứu

khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) lý giải các quyết định tài trợ của CT dựatrên cơ sở thông tin bất cân xứng, lý thuyết cho rằng có một trật tự ưu tiên khitài trợ các khoản đầu tư đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bêntrong CT (lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là các khoản vay nợ và cuối cùng làhuy động vốn cổ phần mới Thuyết giải thích lý do tại sao các CT có lợinhuận nhiều thường lại vay nợ ít, điều đó không phải vì mục tiêu tỉ lệ vay nợcủa họ thấp mà là bởi vì họ không cần nguồn vốn từ bên ngoài Các CT có lợinhuận ít thường phát hành nợ bởi vì họ không có đủ nguồn vốn từ bên trongcho dự án đầu tư của mình, và bởi vì nợ vay chính là trật tự được xếp trướctiên khi cần nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài

d Lý thuyết cân đối (Trade – off Theory – TOT)

Lý thuyết này được đề xuất bởi Myers (1977), không giống như kết luận

từ lý thuyết M&M là giá trị CT tăng tuyến tính khi số lượng nợ trong cấu trúcvốn tăng, hay giá trị thị trường của CT được tối đa hoá và cấu trúc vốn tối ưuđạt được khi cấu trúc vốn toàn nợ Lý thuyết đi vào giải thích tại sao các công

ty không cố gắng đi vay càng nhiều càng tốt khi được hưởng lá chắn thuế từ

nợ vay Bên cạnh đó, lý thuyết này cũng đề cập đến vấn đề tại sao có một số

CT vay mượn nhiều hơn các CT kia, tại sao lại có CT lựa chọn vay nợ ngắnhạn nhưng có những CT lại vay dài hạn

Trên thực tế không có CT nào chỉ tài trợ toàn bằng nợ, bởi có những yếu

tố ảnh hưởng đến việc xác định cấu trúc vốn tối ưu như: đối với chủ nợ thìkhông có chủ nợ nào đồng ý cho vay khi chủ CT không có VCSH vì rủi ro rấtcao Hay trong quá trình đầu tư của chính CT có thể phát sinh những chi phíkiệt quệ tài chính như chi phí phá sản, chi phí giao dịch, chi phí điều hành Khi tỷ suất nợ gia tăng làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính( bao gồm

cả chi phí phá sản và chi phí giám sát người thừa hành), làm giảm đi sự giatăng giá trị của CT có vay nợ Đến một điểm nào đó của tỷ suất nợ, chi phíkiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị CT có vay

nợ bắt đầu giảm dần Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình củacông ty bắt đầu tăng lên

Theo Jensen và Meckling ( 1976), cấu trúc vốn tối ưu được xác định tạiđiểm mà khoản lợi từ thuế có được do tài trợ cân bằng với chi phí do tài trợbằng nợ Cấu trúc vốn tối ưu trong trường hợp này là cấu trúc vốn gồm mộtphần nợ và một phần vốn chủ sở hữu, khi lợi ích từ một đồng nợ tăng thêmvừa đủ để bù trừ sự gia tăng của chi phí khốn khó tài chính dự tính.Với mộtcấu trúc vốn tối ưu thì giá trị tối đa của CT được xác định bằng cách đánh đổigiữa chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay

Vì vậy, giá trị CT cuả M&M được điều chỉnh như sau:

VL = VU + T.D - chi phí kiệt quệ tài chính

e Lý thuyết chi phí đại diện( The Agency Theory)

Lý thuyết này cho rằng, hoạt động tài chính của CT liên quan đến giớihữu quan khác nhau Chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tàichính( chủ nợ) Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ nên sẽ

xuất hiện các mâu thuẫn, để giải quyết mâu thuẫn này sẽ xuất hiện chi phí đạidiện.

Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô

CT (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không tăng phúc lợi của cổđông Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc đẩy nhà điều hành phânchia nguồn vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn

Mặc khác, nếu phát hành nợ để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh thì

CT sẽ gánh chịu những chi phí phát sinh do mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ nợ

và các cổ đông Phát hành nợ sẽ làm tăng động cơ cho nhà điều hành đầu tưvào các dự án có rủi ro cao mà nếu thành công thì lợi nhuận sẽ chảy về taycác nhà quản lý là các cổ đông của CT Nhưng nếu thất bại, họ chỉ gánh chịutổn thất giới hạn trên phần vốn góp của họ Các chủ nợ không được chia sẽ lợinhuận khi CT thành công nhưng phải gánh chịu chi phí khi CT lâm vào tìnhtrạng phá sản Đây chính là mâu thuẫn về lợi ích giữa các chủ nợ và cổ đôngcủa CT

Có thể nói mâu thuẫn là điều tất yếu sẽ xảy ra do sự không hòa hợp lợiích giữa các bên tham gia điều phối hoạt động của CT Một khi nảy sinh vấn

đề đại diện thì dĩ nhiên CT sẽ phải gánh chịu những chi phí nhằm duy trì mộtcách có hiệu quả hoạt động của CT

f Tóm tắt một số lý thuyết về cấu trúc vốn

Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứucác quyết định về cấu trúc vốn Như vậy các lý thuyết M&M, lý thuyết cânđối và lý thuyết chi phí đại diện đều có hàm ý cho rằng các CT có quy mô lớn

và lợi nhuận cao sẽ sử dụng phần nợ lớn bởi vì các CT này ít rủi ro phá sản vàgiá trị của tấm chắn thuế là bền vững Chỉ có điều lý thuyết cân đối cho rằnggiá trị CT không tăng mãi nhờ lá chắn thuế bởi vì sự phát sinh của chi phí kiệtquệ tài chính và lý thuyết chi phí đại diện đề cập thêm chi phí đại diện nhằm

giải quyết mâu thuẫn nội bộ bên cạnh chi phí kiệt quệ tài chính.

Ngoài ra, lý thuyết cân đối còn giải thích được sự khác biệt trong cấutrúc vốn của các ngành nghề khác nhau Ví dụ như các CT có công nghệ kỹthuật phát triển cao, có tài sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thìthường sử dụng ít nợ Ngược lại, CT thuộc ngành VT nói chung vay nhiềuhơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu hình có mức độ an toàn cao hơn.Theo lý thuyết này, những CT không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổtức không chia, bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu trúcvốn

Giải thích điều ngược lại với các lý thuyết trước, lý thuyết trật tự phânhạng đã giải thích tại sao trong thực tế, các CT lớn và hoạt động hiệu quả lại

sử dụng ít nợ Thứ nhất là do việc phát hành nợ là rất đắt Thứ hai là khi CTđang kinh doanh có hiệu quả, các nhà quản lý sẽ không muốn chia sẽ điều nàyvới các chủ nợ khác hay các CSH mới Lý thuyết cho rằng các công ty có lợinhuận cao, có dòng tiền nội bộ lớn sẽ cần ít nguồn vốn bên ngoài hơn do đó

sẽ sử dụng ít nợ hơn

Tóm lại, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ dẫn thực hành

cụ thể Không giống như sự chính xác được Black và Scholes trình bày trong

mô hình định giá quyền chọn (1973) và các ứng dụng của mô hình này, các lýthuyết về cấu trúc vốn có độ sai lệch cao Chính điều này đã hạn chế khảnăng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định

của CT Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm,

được thực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng các kết quả này đều có haihạn chế quan trọng

Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau.Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ tráiphiếu CT, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy

động vốn vay của CT Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chếtác động giữa hai mô hình JM và MM để xác định lựa chọn cấu trúc vốn vàrủi ro tối ưu

Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng nhưgiá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một CT trong các điều kiện khác nhau.Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xácđịnh giá trị vay nợ của CT với rủi ro tín dụng Định giá một khoản nợ rủi ro

là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu Nhưng nợrủi ro là công cụ rất phức tạp Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượngphát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ,thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro Giá trị này còn phụ thuộcvào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của CT, bản thân lựa chọn này lại liênquan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của CT

1.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của CT

a Các nghiên cứu thực nghiệm về phân tích cấu trúc vốn

* Kyerboach- Coleman (2007), nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốnlên giá trị của CT Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ cấu vốn có tác động tíchcực lên hiệu suất hoạt động của các định chế tài chính vi mô Berger vàBonaccorsi di Patti (2006) cũng khằng định đòn cân nợ càng cao( tổng nợ trêntổng tài sản tính theo giá trị sổ sách) càng làm giảm chi phí đại diện củaVCSH từ việc phát hành thêm cổ phiếu và làm tăng giá trị CT Tương đồngvới các nghiên cứu này, các công trình của Abor(2005), Mollick(2005)…cũng phát hiện ra mối tương quan thuận giữa đòn cân nợ với hiệu suất hoạtđộng của CT Tuy vậy, nghiên cứu của Friend and Lang 1988 hay Barton el al(1989) lại có kết quả ngược lại

* Luận án Tiến sỹ của Ronny Manos, Cấu trúc vốn và Chính sách cổtức : nghiên cứu từ các thị trường mới nổi, trường đại học Birmingham, năm

2001 Đề tài đi sâu nghiên cứu cấu trúc vốn CT và tác động qua lại giữa cấutrúc vốn với chính sách cổ tức Tác giả đã chọn hai nước đại diện cho thịtrường mới nổi là Ấn độ và Marutinius để nghiên cứu.

* Nhóm tác giả: Đinh Tuấn Minh, Tô Trung Thành, Edmund Malesky,

Nguyễn Đức Thành (2010) nghiên cứu về sự ảnh hưởng của chính sách hỗ trợ

lãi suất đối với các hoạt động của CT Bài nghiên cứu đã phân tích các công

ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX và đưa ra kết luận rằng:Các CT trong mẫu phân tích có xu hướng vay vốn ngắn hạn để tăng vốn lưuđộng nhằm khai thác cơ sở sản xuất hiện có hơn là mở rộng đầu tư Điều nàyhàm ý rằng gói hỗ trợ lãi suất chỉ giúp các CT trong ngắn hạn mà không cótác dụng trong dài hạn Tất nhiên, khi các CT được hỗ trợ lãi suất thì lãi suấthuy động vốn sẽ giảm, tuy nhiên, đây chỉ là hỗ trợ từ phía Nhà nước tronggiai đoạn khó khăn của nền kinh tế cho nên không mang tính thường xuyên

* Các tác giả, Nghiên cứu cơ cấu vốn và khả năng thanh toán của các CTnhà nước niêm yết trên thị trường chứng khoán, Báo cáo chuyên đề số5/2011, Phòng Phân tích và dự báo thị trường, Trung tâm nghiên cứu khoahọc và đầu tư chứng khoán, UBCKNN

Bài viết tập trung vào nghiên cứu các DNNN trên sàn HOSE và HNX.Nội dung nghiên cứu xoay quanh hai nhóm chỉ tiêu chính là cơ cấu vốn – tìnhhình đầu tư và khả năng thanh toán của các khoản nợ phải trả Như vậy, đốitượng nghiên cứu của báo cáo tập trung vào các DNNN, không nghiên cứucác CT ngoài quốc doanh khác Mục đích của báo cáo là nghiên cứu khả năngthanh khoản của các CT, thông qua tác động của cơ cấu vốn

* Nguyễn Thanh Hà (2014) “Nghiên cứu cấu trúc vốn của các CT ngànhkhoáng sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”luận văn thạc sĩquản trị kinh doanh, trường đại học Kinh Tế Đà Nẵng

Đề tài đã đưa ra một số lý thuyết cấu trúc vốn, các nghiên cứu về cấu

trúc tài chính lẫn trong và ngoài nước Qua phân tích và đánh giá thực trạngcấu trúc vốn cho thấy tính tự chủ của các CT ngành khoáng sản trong dài hạn

là khá tốt Luận văn cũng nêu ra được những đặc trưng về cấu trúc vốn củangành khoáng sản là giá trị hàng tồn kho và các khoản phải thu chiếm tỷ trọnglớn trong cơ cấu tài sản nên các CT có khả năng thanh toán hiện hành, dễ tiếpcận với nguồn vốn vay Kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúcvốn của CT, từ đó rút ra các kết luận có cơ sở khoa học để ứng dụng vào việcđiều chỉnh cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị dễ dàng hơn trong quá trìnhhoạch định chính sách tài trợ

b Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

* Bennett và Donnelly (1993)

Một nghiên cứu ở Anh được nghiên cứu bởi Bennett và Donnelly (1993)thực hiện theo cách thức được đề xuất bởi lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu củaModilligani va Miler (1958) Trong nghiên cứu của Bennett và Donnelly(1993) sử dụng cả tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ dài hạn để phân tích mốiquan hệ của cấu trúc vốn với quy mô CT, khả năng sinh lời và cấu trúc tài sản

và đặc trưng ngành Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy rằng quy mô CT vàkhả năng sinh lời có ý nghĩa đáng kể với tỷ suất nợ dài hạn nhưng lại không

có ý nghĩa với tỷ suất nợ ngắn hạn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nhân tố đặctrưng ngành cũng ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của các CT ở Anh

theo Rajan và Zingales (1995) cũng tìm thấy gần như cùng một kết quả, ngoạitrừ kết quả nghiên cứu thực nghiệm của nhân tố tỷ trọng tài sản cố định hữuhình Bên cạnh đó, nghiên cứu của Ozkan (2001) cũng đã đề cập đến các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của CT Ông thấy rằng tốc độ tăng trưởng, lợinhuận, khả năng thanh toán có ảnh hưởng tiêu cực đến cấu trúc vốn

* Huang và Song (2006)

Nghiên cứu về cấu trúc vốn của hơn 1000 CT ở Trung Quốc trong giaiđoạn 1994 - 2000 đã chỉ ra mối tương quan thuận của cấu trúc vốn với quy

mô và tài sản cố định, tương quan nghịch với hiệu quả hoạt động Bên cạnh

đó, nghiên cứu này còn đề cập đến lý do các CT ở Trung Quốc có tỷ suất nợdài hạn thấp trong cấu trúc vốn Một trong những lý do đó là cổ đông và nhàquản lý thích sử dụng vốn chủ sở hữu thay vì nợ do không phải chịu sự ràngbuộc nào từ phía chủ nợ Bên cạnh đó, thời điểm này thị trường trái phiếu ởTrung Quốc vẫn đang trong giai đoạn phát triển sơ khai nên nguồn vốn dàihạn chủ yếu được tài trợ từ phía ngân hàng nên việc tiếp cận vốn vay của các

CT cũng gặp phải nhiều khó khăn

* Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006)

Nghiên cứu về các yếu tố quyết định ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các

CT vừa và nhỏ (SMEs) tại Việt Nam cho thấy rằng CT nhỏ sử dụng chủ yếu

là nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động của mình Cấu trúc vốn của các CTvừa và nhỏ có mối quan hệ thuận chiều với tăng trưởng, rủi ro kinh doanh,quy mô CT nhưng lại nghịch chiều với tài sản cố định hữu hình Lợi nhuậndường như không có tác động đến cấu trúc vốn của các CT vừa và nhỏ tạiViệt Nam Bên cạnh đó, tác động của các yếu tố như quyền sở hữu CT, quy

mô CT, các mối quan hệ với các ngân hàng phản ánh tình trạng thông tin bấtđối xứng của quá trình huy động vốn trong nền kinh tế chuyển đổi như củaViệt Nam

* Trần Hùng Sơn (2008) Nghiên cứu về “Các nhân tố tác động dến cấutrúc vốn của CT niêm yết trên TTCK Việt Nam”, sử dụng số liệu của 45 CTphi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM cho thấycác biến khả năng thanh toán, lợi nhuận, đặc điểm riêng tài sản có mối quan

hệ nghịch chiều với cấu trúc vốn và các biến quy mô CT, tỷ lệ vốn góp Nhànước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình là các nhân tố có mối quan hệ thuận chiềuđến cấu trúc vốn CT

* TS Lê Đạt Chí (2013)

Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính của Frank và Goyal(2007) và 2 phương pháp ước lượng tiếp cận dữ liệu bảng thường được sửdụng là: Ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FE - Fixed Effect) và ướclượng các yếu tố ngẫu nhiên (RE - Random Effect)

Nghiên cứu tập trung vào phương pháp FE trên nền tảng của phép lựachọn mô hình BMA ( Bayesian Model Averaging) thông qua gói ứng dụngBMS trên phần mềm thống kê R có mã nguồn mở, cốt lõi để lựa chọn ra đượcnhững mô hình nhân tố tối ưu nhất dựa trên cơ sở xác suất xuất hiện và tiêuchuẩn BIC

Mẫu nghiên cứu gồm 178 công ty phi tài chính được niêm yết trên cácsàn giao dịch chứng khoán ở VN( HOSE và HNX) trong giai đoạn từ năm

2007 đến năm 2010, dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính

Chí(2013) đã chỉ ra được 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế(+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩyngành(+),ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+)

Những nhân tố bên trong ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của CT đã đượcchứng minh qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thể hiện trong và ngoàinước

Bảng 1.1 Bảng tổng kết các kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng

Nhân tố

Chiều hướng tác động

Tác giả nghiên cứu

Quy mô CT (+) Raviv & Harris (1990)

Rajan & Zingales (1995)Bevan & Danbolt (2000)Trần Hùng Sơn (2008)Cấu trúc tài sản (+) Trần Hùng Sơn (2008)

Hiệu quả hoạt động của CT (-)

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIÊP

Bên cạnh những khái niệm và lý thuyết về cấu trúc vốn, nhiều nghiêncứu thực nghiệm liên quan đã được tiến hành, từ đó chỉ ra những nhân tố ảnhhuởng đến cấu trúc vốn của của CT như: tăng trưởng kinh tế, lạm phát, rủi rongoại hối, chính trị, rủi ro kinh doanh, tỷ trọng TSCĐ hữu hình, tốc độ tăngtrưởng, khả năng thanh toán, lợi nhuận, quy mô CT…

* Quy mô hoạt động

Quy mô hoạt động của CT được đo lường bằng chỉ tiêu doanh thu và tàisản, là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư bên ngoài biết đến CT Các CT cóquy mô lớn thường được biết nhiều và tạo được uy tín trên thị trường tàichính Vì vậy, các CT này có khả năng vay nợ nhiều hơn các CT có quy mônhỏ Điều này đúng với thực tế của thị trường Việt Nam - thị trường thông tinbất cân xứng (thông tin của CT tới nhà đầu tư thường không được đầy đủ vàchính xác) Bên cạnh đó, các nghiên cứu của Han-Suck Song (2005), DenisForte và Lucas Ayres Barros (2013) cũng kết luận rằng qui mô tỉ lệ thuận vớicấu trúc vốn

* Tỷ trọng tài sản cố định

Xét về mối quan hệ giữa TSCĐ và cấu trúc vốn, nhìn chung các lýthuyết đều cho rằng các tài sản hữu hình có mối tương quan dương với đòncân nợ Trong điều kiện thị trường không chắc chắn với những thông tin bấtđối xứng thì mức độ tác động của tỷ trọng TSCĐ lên cấu trúc vốn càng lớn

Đó là thước đo cơ bản nhất thể hiện giá trị tài sản có mối quan hệ mật thiếtvới đòn bẩy tài chính của CT Tài sản thế chấp là một điều kiện tốt, quantrọng để các chủ nợ xem xét quyết định cấp tín dụng Để kiểm chứng mốitương quan này Đề tài giả thiết cấu trúc tài sản cố định của CT có quan hệthuận chiều với tỷ suất nợ

* Hiệu quả hoạt động

Mục tiêu chính của việc kinh doanh là đem lại lợi nhuận, tăng giá trị CT.Khi có lãi CT sẽ chủ động tích luỹ vốn, mở rộng quy mô, phát triển CT Vìvậy, yêu cầu đầu tiên là CT phải có thực lãi CT có quyền tuyệt đối trong việc

sử dụng phần lãi tạo ra trong hoạt động của CT Chia cổ tức cao cho cổ đônghay hạn chế cổ tức để tái đầu tư mở rộng cho hoạt động của CT Do đó, có thểthấy rằng khi có lãi CT sẽ để gia tăng đầu tư bằng nguồn lợi nhuận để lại, từ

đó ảnh hưởng đến cán cân vay nợ của CT

Hiệu quả hoạt động đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanhcủa CT thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời tài sản (ROA) hay tỷ suấtsinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE) Theo lý thuyết trật tự phân hạng củaMyers, nhà quản trị CT bao giờ cũng có thông tin về giá trị CT tốt hơn nhàđầu tư bên ngoài Sự bất cân xứng về thông tin này dẫn đến chi phí huy độngvốn từ bên ngoài sẽ cao hơn Vì thế, nhà quản trị có xu hướng ưu tiên sử dụngcác nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài.

Do đó, hiệu quả hoạt động của các công ty càng cao, lợi nhuận đem lại cho

CT càng lớn thì CT sẽ càng có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội tại hơn là đivay Như vậy, phần lớn các nghiên cứu về chủ đề này đều mang lại kết quảtương đối thống nhất là quan hệ nghịch giữa hiệu quả kinh doanh và tỷ lệ nợ

* Tốc độ tăng trưởng của công ty

Các nghiên cứu mang tính lý thuyết nhìn chung đều cho rằng các cơ hộităng trưởng thường có mối tương quan âm với đòn bẩy nợ của CT Theo lýthuyết trật tự phân hạng ( Myers 1984) Những CT có triển vọng tăng trưởngcao, sẽ dễ bỏ qua những cơ hội kinh doanh có lợi nhuận nếu đòn bẩy tài chínhcao; do đó, những CT này thích vốn cổ phần hơn nợ Tuy nhiên vẫn có các ýkiến cho rằng CT có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơntrong khi nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụngđến, từ đó tỷ lệ nợ trong tổng nguồn vốn sẽ tăng lên Các nghiên cứu của củaMurray Z.Frank và Vidhan K Goyal (2009), Denis Forte và Lucas AyresBarros (2013) và Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) cũng tìm

ra rằng cấu trúc vốn và tốc độ tăng trưởng của CT có mối tương quan thuậnchiều

* Khả năng thanh toán

Theo lý thuyết trật tự phân hạng và Ozkan (2001), Trần Hùng Sơn(2008) cho rằng các CT đòi hỏi nguồn tài chính luân chuyển hết mức để tránh

sử dụng đến nguồn tài chính bên ngoài Đồng thời, các CT có nhiều tài sảnthanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư củamình Do vậy, khả năng thanh toán được kỳ vọng sẽ tương quan nghịch vớicấu trúc vốn Tuy nhiên khi quyết định cho vay dài hạn, người cho vay khôngchỉ xem xét đến việc trả nợ trong tương lai mà còn xem xét cả khả năng thanhtoán trong ngắn hạn của CT Do vậy, khả năng thanh khoản cũng có mốitương quan thuận với cấu trúc vốn

* Thuế thu nhập CT

Ảnh hưởng của thuế đến cấu trúc vốn là chủ đề chính trong tác phẩmnghiên cứu đầu tay của M&M (1958) Cho đến nay, hầu hết các nhà nghiêncứu đều tin rằng thuế đóng một vai trò quan trọng đối với cấu trúc vốn củacác công ty trên cả khía cạnh thuế thu nhập CT (TNCT) và thuế thu nhập cánhân (TNCN)

M&M cho rằng giả định thị trường vốn hoàn hảo của họ chỉ sửa đổidành riêng cho thuế TNCT Với quan điểm này nợ sẽ là tấm chắn tiêu biểucho CT vì tợi tức được khấu trừ thuế trước khi thu nhập được đánh thuế Vìvậy khi có sự hiện diện của thuế TNCT, MM cho rằng giá trị của CT tăngcùng với mức độ tăng của đòn cân nợ và khuyến khích các CT nên sử dụng

nợ để nhận được tấm chắn thuế từ lãi vay

Còn theo quan điểm của Miller (1977), CT sẽ sử dụng nợ cho đến điểmbiên mà khoản tiết kiêm thuế TNCT bằng với tổn thất thuế TNCN, nghĩa là,cho đến khi nào tỷ lệ thuế TNCT cân bằng với thuế TNCN của nhà đầu tư.Vấn đề nợ có hai ảnh hưởng đến giá trị của CT: thứ nhất, nó làm tăngtiết kiệm thuế cho đến khi nào CT còn tồn tại, nhưng thứ hai, nó làm giảmkhả năng tồn tại Do vậy khi sử dụng nơ, giá trị của CT có thể tăng hoặc giảmphụ thuộc vào sự ảnh hưởng nào mạnh nhất trong hai ảnh hưởng trên Giá trịtối ưu của nợ xảy ra tại thời điểm mà giá trị của thuế biên có liên quan đến

một đơn vị nợ tăng thêm cân bằng với chi phí vỡ nợ biên được mong đợi điều

mà sẽ tăng khi mức độ nợ tăng lên

* Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh chính là sự chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế so vớilợi nhuận kỳ vọng Đó chính là sự không chắc chắn, sự biến thiên của kết quả

và hiệu quả kinh doanh của CT Nếu rủi ro cao thì khả năng phá sản sẽ caohơn Theo đó, các CT sẽ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán, lợi nhuậnkhông đủ bù đắp lãi vay, biến động trong thu nhập, nợ trở nên kém hấp dẫnhơn đối với các CT Theo lý thuyết trên, thì rủi ro kinh doanh có mối quan hệnghịch chiều với tỷ suất nợ.Tuy nhiên, những CT có nhiều rủi ro có khả năng

bị ảnh hưởng xấu từ thông tin không cân xứng Theo lý thuyết trật tự phânhạng, những CT với thông tin không cân xứng cao thì kỳ vọng mức độ nợ caohơn Như vậy trong trường hợp này, rủi ro kinh doanh tỷ lệ thuận (+) với cấutrúc vốn Nhìn chung có sự không rõ ràng trong dấu kỳ vọng giữa rủi ro kinhdoanh và cấu trúc vốn

* Một số nhân tố vĩ mô

Ngoài các nhân tố cấp CT thì các nhân tố vĩ mô cũng tác động trực tiếpđến cơ cấu vốn của CT Theo nghiên cứu của Yeh và Roca (2007) kiểm tratác động của tăng trưởng kinh tế đến cơ cấu vốn của CT, nghiên cứu đã tìmthấy một tác động ngược chiều nhưng không đáng kể của tăng trưởng kinh tếlên thay đổi cơ cấu vốn Một nghiên cứu gần đây phản ánh khá đầy đủ về tácđộng của các nhân tố vĩ mô lên cấu trúc vốn của CT, đó là nghiên cứu củaMokhova & Zinecker(2013), nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các quốc gianhóm Visegrad, nhóm thị trường mới nổi trong giai đoạn 2006-2010 Kết quảcho thấy tăng trưởng GDP thực tế có mối quan hệ chặt chẽ với cơ cấu vốn các

CT ở Hungary nhưng tác động thấp đến các nước khác

Theo nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam của TS Lê Đạt Chí (2013),

lạm phát có tương quan âm với đòn bẩy nợ, điều này phù hợp với lý thuyếttrật tự phân hạng Khi lạm phát gia tăng, vì thông tin bất cân xứng nên CT sẽtốn nhiều chi phí hơn cho các nguồn tài trợ từ bên ngoài, do đó các CT ưu tiên

sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư mới hơn

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Tác giả đã hệ thống các khái niệm về cấu trúc vốn của các nhà kinh tếhọc trên thế giới Giới thiệu một số chỉ tiêu liên quan về tính tự chủ về tàichính, tính ổn định của các nguồn tài trợ và trạng thái cân bằng tài chính.Trình bày về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với hiệu quả tài chính và rủi ro tàichính Hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn, xác định nội dung trọngtâm của từng lý thuyết như: Lý thuyết truyền thống cho rằng nên ưu tiên sửdụng vốn vay, lý thuyết MM, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết cấu trúcvốn tối ưu

Đồng thời, đề tài thống kê các nghiên cứu thực nghiệm trước đây vềphân tích cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như của cácnhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới và Việt Nam làm cơ sở lựa chọn các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong quá trình nghiên cứu Các nhân tố như:quy mô CT, tỷ trọng TSCĐ, rủi ro kinh doanh, hiệu quả hoạt động, tốc độtăng trưởng của CT, khả năng thanh toán….Các nhân tố này sẽ được phântích và chọn lọc để đưa vào mô hình hồi quy nhằm kiểm nghiệm tác động củachúng đối với thực tiễn cấu trúc vốn của các CT ngành VT niêm yết trên thịtrường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 2

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH VẬN TẢI NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1 KHÁI QUÁT VỀ NGÀNH VT CỦA NƯỚC TA HIỆN NAY

2.1.1 Khái niệm công ty VT

VT (VT) là một quy trình kỹ thuật nhằm di chuyển vị trí của con người

và vật phẩm trong không gian Hay dưới giác độ kinh tế, VT là sự di chuyển

vị trí của hành khách và hàng hóa trong không gian khi thỏa mãn đồng thờihai tính chất : là một hoạt động sản xuất vật chất và là một hoạt động kinh tếđộc lập Đây là một ngành kinh tế đặc biệt vì nó không sản xuất ra hàng hóa

mà chỉ lưu thông hàng hóa

Các tổ chức kinh tế hoạt động trong lĩnh vực vận chuyển hành khách vàhàng hóa vì mục tiêu lợi nhuận được gọi là các công ty VT Chất lượng sảnphẩm của CT VT được đánh giá qua sự đi lại thuận tiện, an toàn, nhanh chóngcủa hành khách và đảm bảo cho hàng hóa không bị hư hỏng, hao hụt và mất mát.Giống như mọi ngành sản xuất vật chất khác, các CT VT cũng hoạt độngvới ba yếu tố cơ bản là lao động của con người, đối tượng lao động và tư liệulao động Đó cũng là hoạt động có mục đích của con người để trực tiếp hoặcgián tiếp tạo ra của cải vật chất, tạo ra lợi nhuận

Căn cứ vào môi trường hoạt động thì có 5 lĩnh vực VT, vì vậy các CT

VT cũng chia làm 5 loại đó là CT VT đường bộ, CT VT đường sắt, CT VTđường thủy, CT VT đường hàng không và CT VT đường ống

2.1.2 Giới thiệu về ngành VT của nước ta hiện nay

Ngành VT Việt Nam với hơn 70 năm tồn tại và phát triển, gắn liền với

sự nghiệp cách mạng của đất nước qua nhiều thời kỳ sôi nổi, hào hùng