mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tp Hồ Chí Minh

Nguy n Th Liên Hoa... Borrisova và Megginson, 2011.

HOÀNG M NH H I

M I QUAN H GI A C U TRÚC S H U VÀ GIÁ TR DOANH NGHI P C A CÁC CÔNG TY

NIÊM Y T TRÊN SÀN GIAO D CH

CH NG KHOÁN TP H CHÍ MINH

Tp H Chí Minh ậ N mă2015

HOÀNG M NH H I

M I QUAN H GI A C U TRÚC S H U VÀ GIÁ TR DOANH NGHI P C A CÁC CÔNG TY

NIÊM Y T TRÊN SÀN GIAO D CH

L IăCAMă OAN

Tác gi xin cam đoan lu n v n “M i quan h gi a c u trúc s h u và giá

tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Tp

H ChíăMinh” là công trình nghiên c u c a tác gi , d i s h ng d n c a PGS.TS

Nguy n Th Liên Hoa Các s li u trong lu n v n có ngu n trích rõ rƠng, đáng tin c y

vƠ đ c x lý khách quan, trung th c Các tài li u tham kh o trong lu n v n đ u đ c trích d n rõ ràng

TP H Chí Minh, tháng 05 n m β015

H c viên th c hi n

Hoàng M nh H i

M c L c

Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các ch vi t t t

Danh m c các b ng

Danh m c các hình

TÓM T T 1

CH NGă1:ăGI I THI U 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u 3

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u 3

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.5 B c c lu n v n 4

CH NGă2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR Că ÂY 5

2.1 S h u nhƠ n c và giá tr doanh nghi p 5

2.2 S h u c a c đông t ch c và giá tr doanh nghi p 11

2.3 S h u n c ngoài và giá tr doanh nghi p 17

2.4 Các nghiên c u v c u trúc s h u tác đ ng lên giá tr doanh nghi p t i Vi t Nam 21

CH NGă3:ăPH NGăPHÁPăNGHIÊN C U 24

3.1 D li u 24

3.2 Mô t bi n 25

3.2.1 Bi n ph thu c 25

3.2.1 Bi n đ c l p 25

3.2.1.1 Các bi n v c u trúc s h u 25

3.2.1.2 Các bi n ki m soát 26

3.3 Gi thi t nghiên c u 27

3.4 Mô hình nghiên c u 29

CH NG 4 K T QU NGHIÊN C U 33

4.1 Th ng kê mô t 33

4.2 Ma tr n t ng quan gi a các bi n 36

4.3 K t qu nghiên c u 37

4.γ.1 Tác đ ng c a S h u Nhà n c đ n giá tr công ty 37

4.γ.β Tác đ ng c a s h u c a c đông t ch c lên giá tr c a doanh nghi p 40 4.γ.γ Tác đ ng t ng h p c a s h u nhà n c và s h u c đông t ch c lên giá tr c a doanh nghi p 42

4.4 Ki m đ nh tính v ng 43

4.4.1 Hi n t ng n i sinh gi a t l s h u nhà n c và ch s Tobin’s Q 43

4.4.2 Hi n t ng n i sinh gi a t l s h u n c ngoài v i Tobin’s Q 46

4.4.3 Hi u ng chu i th i gian 48

4.4.4 Hi u ng ngành 50

4.4.5 Hi u ng theo đ a lí kinh t 51

4.4.6 V n đ đo l ng hi u qu doanh nghi p 53

4.5 Th o lu n k t qu nghiên c u 54

CH NGă5:ăK T LU N 56

5.1 K t lu n v k t qu nghiên c u 56

5.2 H n ch c a đ tài 57

5.3 H ng nghiên c u ti p theo 57

TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DANH M C CÁC B NG

B ng 4.1: B ng d u k v ng 32

B ng 4.2: Th ng kê mô t 34

B ng 4.3: C u trúc s h u theo ngành 35

B ng 4.4: Ma tr n t ng quan 37

B ng 4.5: M i quan h gi a t l s h u nhƠ n c và ch s Tobin’s Q 38

B ng 4.6: M i quan h gi a t l s h u c a c đông t ch c ngoƠi nhƠ n c và ch s Tobin’s Q 41

B ng 4.7: M i quan h gi a t l s h u c a c đông t ch c và c đông nhƠ n c và ch s Tobin’s Q 42

B ng 4.8: c l ng 2SLS v i tr ng h p State là bi n ph thu c 44

B ng 4.9: c l ng 2SLS v i tr ng h p Tobin’s Q lƠ bi n ph thu c 45

B ng 4.10: c l ng 2SLS v i bi n ph thu c là t l s h u n c ngoài 47

B ng 4.11: c l ng 2SLS v i bi n ph thu c lƠ Tobin’s Q 48

B ng 4.12: Ki m đ nh tính v ng (Time-series) 49

B ng 4.13: Ki m đ nh tính v ng (Industries) 50

B ng 4.14: Ki m đ nh tính v ng (Geo-Econ.) 52

B ng 4.15: Ki m đ nh tính v ng (ROS) 53

DANH M C CÁC HÌNH

Hình 4.1: M i quan h gi a t l s h u nhƠ n c và giá tr doanh nghi p 39

TÓM T T

Lu n v n nghiên c u m i quan h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p

c a các công ty phi tài chính niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) trong giai đo n 2008-2013 K th a nghiên c u c a Zuabao Wei, Feixue Xie, & Shaorong Zhang (2005), Loderer & Martin (1997) trong xây d ng và

ki m đ nh mô hình B ng nghiên c u th c nghi m d a trên h n 1300 quan sát, k t

qu cho th y c u trúc s h u th t s có nh h ng lên giá tr các doanh nghi p Vi t Nam C th , s h u nhƠ n c và s h u n c ngoƠi tác đ ng tích c c lên giá tr doanh nghi p, tác gi không tìm th y b ng ch ng s h u c a c đông t ch c tác

đ ng lên giá tr doanh nghi p M i quan h gi a s h u nhƠ n c và giá tr doanh nghi p có d ng đ ng cong ch U ng c gi ng v i nghiên c u c a Phùng c Nam

và Hoàng Th Ph ng Th o (2013) v v n đ c u trúc s h u

T khóa: S h u nhà n c, s h u n c ngoài, s h u t ch c, giá tr doanh nghi p

CH NGă1: GI I THI U

1.1 Lý do ch năđ tài

Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đư vƠ đang phát tri n t n m 1998 đ n nay

S l ng các doanh nghi p niêm y t trên Sàn giao d ch ch ng khoán TP.HCM đư

v t qua con s 300 M t trong nh ng v n đ đang đ c quan tâm b i nhƠ đ u t , các nhà l p pháp và các h c gi là v n đ c u trúc s h u và hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p Các nhóm c đông khác nhau thì có nh ng quy n l i và l i ích khác nhau, có nh ng quan h khác nhau v i chính ph , v i ngân hàng, v i đ i tác chi n

l c nên c c u s h u có nh h ng l n đ n nh ng quy t đ nh c a doanh nghi p và tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng c ng nh giá tr doanh nghi p khác nhau

M i quan h gi a c c u s h u và giá tr công ty là ch đ c a nhi u nghiên

c u, đ c đánh d u b i nghiên c u c a Berle & Means (1932) Nhi u nghiên c u xem xét tác đ ng c a c c u s h u lên hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p (Belkhir, 2009; Fauzi & Locke, 2012; Jones, Kalmi & Mygind, 2005; La Porta & đ ng s , 2000; Lin & đ ng s , 2011; Margaritis & Psillaki, 2010; Porta, Lopez- de-Silanes & Shleifer, 1999; Yu, 2005) M t s nghiên c u khác nghiên c u c u trúc s h u liên quan đ n chi phí đ i di n, kéo theo đó lƠ giá tr doanh nghi p (Lee và Zang, 2011; Turki & Sedrine, 2012; Ryu & Yoo, 2011;ầ) Tuy nhiên nhi u k t qu ch a th ng

nh t

Bên c nh đó, chính sách kinh t hi n t i c a n c ta đang thay đ i nhi u theo

h ng tích c c M t là, ch tr ng thu hút đ u t n c ngoài b ng vi c nâng tr n s

h u c a nhƠ đ u t n c ngoài trên th tr ng ch ng khoán Hai là, ch tr ng c

ph n hóa các doanh nghi p nhƠ n c và thoái v n b t t i các doanh nghi p Ba là,

vi c khuy n khích các nhƠ đ u t t ch c bao g m các qu đ u t , các doanh nghi p

l n có l i th v tài chính, kinh nghi m qu n tr , đi u hƠnh tham gia đ u t vƠo doanh nghi p, đ c bi t là doanh nghi p c ph n hóa nâng cao hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p

Chính vì v y, c n thi t ph i có các nghiên c u th c nghi m v tác đ ng c a

c u trúc s h u đ n giá tr công ty, v a đóng góp thêm vƠo vi c ki m đ nh lý thuy t,

v a g i ý các gi i pháp hoàn thi n c u trúc s h u c a các công ty niêm y t Nghiên

c u tác đ ng c a c u trúc s h u đ n giá tr doanh nghi p Vi t Nam ch a nhi u

Do v y, tác gi ch n đ tƠi “M i quan h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p

c a các công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Tp H Chí Minh” nh m góp ph n lƠm rõ h n m i quan h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p t i

Vi t Nam

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u

M c tiêu c a nghiên c u này t p trung vào phân tích m i quan h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t trên HOSE, nh m tìm

hi u tác đ ng c a c u trúc s h u lên giá tr doanh nghi p nhi u c p đ khác nhau hoàn thành m c tiêu nghiên c u trên, tác gi đ t ra nh ng câu h i nghiên c u nh sau:

- C u trúc s h u có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm

y t trên HOSE hay không?

- T l s h u nhƠ n c, s h u n c ngoài, s h u c đông t ch c tác

đ ng nh th nào lên giá tr doanh nghi p?

- Các y u t kinh t v mô, ngƠnh, hay đ a lí kinh t có lƠm thay đ i tác đ ng

c a c u trúc s h u lên giá tr doanh nghi p?

1.3 iăt ng và ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u là c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p c a các công

ty niêm y t trên HOSE C th , c u trúc s h u bao g m s h u nhƠ n c, s h u t

ch c, s h u n c ngoài Giá tr doanh nghi p đ c đo l ng b ng ch s Tobin’s Q

D li u thu th p t báo cáo th ng niên c a các công ty phi tài chính niêm y t trên

HOSE giai đo n t n m 2008 đ n n m 2013 thu n ti n cho vi c nghiên c u tác

gi quy t đ nh lo i nh ng công ty tài chính, các công ty m i niêm y t v i th i gian niêm y t th p h n 6 tháng, vƠ đ c bi t là nh ng công ty có giá tr s sách âm

CH NGă2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR Că ÂY

C u trúc s h u đ c các lí thuy t và nghiên c u kinh t ch p nh n r ng rãi

nh lƠ m t nhân t quy t đ nh lên hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p Hi n nay đư

có r t nhi u nghiên c u trong các lí thuy t v kinh doanh và qu n tr v m i quan h

gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p Nghiên c u c đi n c a Jensen và Meckling (1976), Shleifer và Vishny (1997) cho r ng các c đông l n có đ ng l c

l n đ giám sát nhà qu n lí nh m làm gi m v n đ chi phí đ i di n và t i đa hóa giá

tr doanh nghi p Nh ng nhìn khía c nh khác thì các c đông l n có th gây nh

h ng tiêu c c lên giá tr doanh nghi p b i vì h có th theo đu i l i ích riêng c a mình vƠ đi ng c l i v i l i ích c đông thi u s hay nhân viên và nhà qu n lí (Shleifer

vƠ Vishny, 1988) Do đó có r t nhi u tranh lu n trong v n đ nghiên c u m i quan

h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p Tác gi s trình bƠy tóm l c v các nghiên c u c a các nhà khoa h c trên th gi i v ch đ ph bi n này

2.1 S h uănhƠăn c và giá tr doanh nghi p

Shleifer và Vishny (1994) thì cho r ng chính ph d i vai trò là c đông s s

d ng quy n bi u quy t đ nh h ng lên các quy t đ nh kinh doanh do đó th ng thì các nhà qu n lí c a các doanh nghi p s h u nhƠ n c s b nh h ng đ theo đu i

m c tiêu chính tr h n lƠ m c tiêu t i đa l i nhu n c a doanh nghi p S can thi p

c a y u t chính tr th ng b cho là nguyên nhân d n đ n s s t gi m c a giá tr doanh nghi p b i nhi u lí do u tiên, chính ph s d ng s c nh h ng c a mình lên công ty đ c g ng làm t i đa hóa các m c tr c p c a xã h i h n lƠ l i nhu n c a công ty Th hai, chính ph có th ki m ch các chính sách t i đa hóa l i nhu n khi

nh ng chính sách này gây t n h i lên m c tr c p xã h i c a chính ph Th ba, chính

ph có th b áp l c b i các nhóm l i ích nh công đoƠn tr c ti p d n t i vi c ra quy t

đ nh c a các công ty s h u nhƠ n c đ nâng cao l i ích c a nh ng nhóm l i ích đó

nh h ng x u đ n chính sách t i u hóa l i nhu n c a doanh nghi p Th t ,

các chính tr gia s l m d ng tín nhi m đ tr c l i t các doanh nghi p gây th t thoát

đ i v i tài s n c a nhƠ n c Ví d nh , các doanh nghi p s h u nhƠ n c s s n

xu t các s n ph m h ng đ n các m c tiêu chính tr h n lƠ h ng đ n ng i tiêu dùng, hay là s phân b ngu n l c s n xu t c a công ty đ n nh ng vùng mang ý ngh a chính tr h n lƠ nh ng vùng có đi u ki n kinh t thu n l i

Anderson, Lee, & Murrell (2000) nghiên c u vi c t nhơn hóa hƠng lo t Mông C th y r ng các doanh nghi p có s h u nhƠ n c thì hi u qu h n các doanh nghi p khác H l p lu n r ng trong m t môi tr ng thi u các t ch c r t c b n c a nhƠ n c ch ngh a t b n b áp l c ph i t p trung vào hi u qu đ cung c p đ tin

c y cho các ch ng trình c i cách c a chúng

Thomsen & Pedersen (2000) s d ng s h u nhƠ n c là m t trong nhi u bi n

đ c l p, bao g m s h u c a ngơn hƠng, các công ty phi tƠi chính, gia đình, nhƠ đ u

t n c ngoài, chính ph , nhƠ đ u t t ch c nghiên c u cho th tr ng châu Âu Theo đó, t n t i m i t ng quan ơm gi a s h u nhƠ n c v i hi u qu tài chính D

li u c a nghiên c u này đ c l y trong giai đo n 1990-1995 v i 435 công ty l n nh t

12 n c châu Âu

Mc Connell & Servaes (1990) nghiên c u m i quan h gi a s h u c a nhà

đ u t cá nhơn v i giá tr công ty th y r ng s h u có t ng quan đ ng bi n v i giá

tr công ty Dewenter & Malatesta (2001) nghiên c u theo chu k kinh doanh cho

th y giá tr c a các công ty t nhơn cao h n giá tr c a các doanh nghi p nhƠ n c (DNNN) do t o ra l i nhu n nhi u h n, s d ng n vƠ lao đ ng ít h n trong quá trình

s n xu t

Tian (2001) nghiên c u m t m u 826 công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Trung Qu c K t qu cho th y k t qu ho t đ ng c a các công ty t nhơn thì

h n h n so v i doanh nghi p c ph n (DNCP) Giá tr công ty nhƠ n c nhìn chung

là gi m vƠ t ng lên sau khi c ph n nhƠ n c gi m xu ng d i 45% M i quan h hình ch U này gi a s h u nhƠ n c và giá tr doanh nghi p đ c gi i thích b i tác

đ ng t ng h p c a bàn tay c đông chính ph

Wei, Z & O Varela (2003) nghiên c u m i quan h gi a s h u nhƠ n c và

hi u qu ho t đ ng cho các công ty t nhơn m i c a Trung Qu c n m 1994 (164 doanh nghi p), 1995 (175 doanh nghi p), và 1996 (252 doanh nghi p) Các k t qu chung cho th y s h u nhƠ n c có nh h ng ng c chi u v i giá tr doanh nghi p Tobin’s Q l i so v i s h u nhƠ n c Hi u qu c a vi c s h u n c ngoài không

th đoán tr c và s h u t ch c không th c i thi n hi u su t

Boardman & Vining (1989) so sánh hi u qu k toán c a các doanh nghi p s

h u nhƠ n c, doanh nghi p s h u t nhơn, vƠ doanh nghi p có m t ph n là s h u

t nhơn trong h n 500 doanh nghi p l n nh t c a M và h tìm th y b ng ch ng cho

th y các doanh nghi p s h u nhƠ n c và các doanh nghi p có m t ph n s h u t nhân có hi u qu ho t đ ng đo l ng b ng bi n k toán t h n so v i các doanh nghi p s h u t nhơn

M c dù s h u nhƠ n c các doanh nghi p th ng b quy cho là gây nh

h ng tiêu c c lên giá tr doanh nghi p nh ng nhìn góc đ khác thì s h u nhà

n c có th mang l i l i ích cho doanh nghi p Theo lí thuy t ph thu c ngu n l c thì doanh nghi p thi t l p m i liên k t v i các chính tr gia đ đ i phó v i nh ng r i

ro t bên ngoƠi có ngh a lƠ s thay đ i chính sách c a chính ph là m t trong nh ng ngu n ch y u c a các r i ro đ n t bên ngoài doanh nghi p vƠ khi đư có nh ng m i quan h v i chính ph thông qua các ho t đ ng s h u góp v n c a nhƠ n c thì doanh nghi p s có l i th thông tin h n so v i các doanh nghi p khác và t đó đ a

ra nh ng bi n pháp thích ng phù h p, h n th n a d i s b o đ m c a chính ph thì doanh nghi p có th d dàng ti p c n ngu n tài tr (Borrisova và Megginson, (2011))

Dewenter và Malatesla (2001) so sánh hi u qu gi a nh ng công ty t nhơn

vƠ các công ty nhƠ n c d a trên d li u t n m 1975, 1985, vƠ 1995 c a t p chí Fortune 500 K t qu cho th y r ng các cô ng ty nhƠ n c sinh l i ít h n so v i các công ty t nhơn, các công ty nhƠ n c nƠy có xu h ng đòn b y nhi u h n vƠ s d ng lao đ ng nhi u h n các công ty t nhơn

Huang & Xiao (2012) đ xu t v tác đ ng ng c chi u c a t l s h u c a chính ph lên giá tr doanh nghi p và khuy n ngh r ng t l s h u nhƠ n c càng

th p s d n đ n s gia t ng kh n ng sinh l i vƠ n ng su t c a doanh nghi p

Z Wei, F Xie, & S Zhang (2005) đi u tra m i quan h gi a c c u s h u và giá tr doanh nghi p trên m t m u 5,284 quan sát c a các doanh nghi p trên hai sàn

ch ng khoán Trung Qu c t n m 1991-2001 Tác gi th y r ng s h u nhƠ n c và

t ch c có m i t ng quan ngh ch đáng k đ i v i Tobin’s Q, vƠ t n t i m i t ng quan l i đáng k gi a Q và s h u nhƠ n c, c ng nh gi a Q và s h u t ch c Tác

gi c ng th y r ng s h u n c ngoài có m i t ng quan cùng chi u có ý ngh a v i Tobin’s Q

Borisova & đ ng s (2012) cho r ng s h u nhƠ n c có tác đ ng tích c c lên

hi u qu doanh nghi p vì s h u m t s l i th nh t đ nh ví d nh ngu n tài nguyên

vƠ n ng l ng n u so sánh v i các lo i s h u khác Chính ph có th d dàng huy

đ ng v n, có th d dƠng đ a ra các chính sách thu n l i đ i v i các doanh nghi p

đó T đó h cho r ng doanh nghi p có t l s h u nhƠ n c s ho t đ ng đ c hi u

qu t t h n so v i các doanh nghi p khác

Sun & Tong (2003) nghiên c u 634 doanh nghi p niêm y t trên 2 sàn giao

d ch ch ng khoán Trung Qu c t n m 1994 t i n m 1998 vƠ tìm th y b ng ch ng cho th y m i quan h gi a s h u nhƠ n c và hi u qu doanh nghi p là không có ý ngh a th ng kê Thêm vƠo đó, khi xét các doanh nghi p niêm y t trên sàn giao d ch

ch ng khoán H ng Kông - Jia, Sun &Tong (2005) cho th y t l s h u nhƠ n c có

m i t ng quan ng c chi u đ i v i hi u qu doanh nghi p

Chen, Firth & Rui (2006) tìm th y m i quan h thu n chi u gi a t l s h u nhƠ n c và ch s ROS đ i v i các doanh nghi p niêm y t Trung Qu c H nghiên

c u m i quan h gi a t l s h u nhƠ n c và hi u qu doanh nghi p đ i v i các doanh nghi p ho t đ ng trong nh ng l nh v c đ c bi t – nhân t s h u nhƠ n c mang tính chi n l c

Jia & đ ng s (2005) tìm th y b ng ch ng cho th y t l s h u nhƠ n c có

m i quan h ng c chi u v i c hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p (ROA, ROS, ROE) và giá tr doanh nghi p (Giá tr th tr ng/ Giá tr s sách) trong khi Tian và Estrin (2005) cho th y t l s h u nhƠ n c có m i quan h thu n chi u v i hi u qu doanh nghi p (ROA) và giá tr doanh nghi p (Tobin ’s Q) Wei và c ng s (2005) cùng Wei và Valera (2003) tìm th y m i quan h ng c chi u gi a s h u nhƠ n c

và giá tr doanh nghi p (Tobin ’s Q)

Xu & Wang (1999) nghiên c u m u 668 doanh nghi p niêm y t Trung Qu c trong th i kì 1993 – 1995 tìm th y k t qu cho th y hi u qu doanh nghi p đo l ng

b ng (ROE, ROA) và giá tr doanh nghi p (MBR) có m i t ng quan tích c c đ i

v i t l s h u c a c đông t ch c và không có m i t ng quan nƠo đ n t l s h u

c a c đông nhƠ n c

Hovey & đ ng s (2003) đi u tra m i quan h gi a hi u qu ho t đ ng doanh nghi p và qu n tr doanh nghi p Trung Qu c Hi u qu ho t đ ng công ty đ c đo

b ng Tobin’ Q Nghiên c u th c nghi m trên m u c a các công ty niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán Th ng H i và Thâm Quy n trong giai đo n 1997-1999 và tìm

th y k t qu cho th y t l s h u nhà n c không có m i liên h đ i v i giá tr doanh nghi p

Qi vƠ đ ng s (2000) ki m tra m t m u các công ty Trung Qu c niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Th ng H i t n m 1991 đ n 1996 và k t lu n r ng s

h u nhƠ n c liên quan tiêu c c đ n hi u qu ho t đ ng H n n a, Sun vƠ đ ng s (2002) ki m tra m t m u c a các công ty Trung Qu c niêm y t t 1994 đ n 1997 và

k t lu n r ng s h u nhƠ n c có m t m i quan h hình ch U ho c lõm ng c v i

hi u qu th tr ng H lý lu n r ng s h tr chính tr c a chính ph và k t n i doanh nghi p cung c p thông qua s h u nhƠ n c có giá tr và c n thi t cho hi u qu ho t

đ ng Tuy nhiên, Ng và c ng s (2009) và Hess và c ng s (2010), khi xem xét các doanh nghi p niêm y t Trung Qu c t ng ng giai đo n 1996-2003 và 2000-2004,

c hai tìm th y m t m i quan h l i gi a s h u nhƠ n c và hi u qu ho t đ ng

i u này là không phù h p v i các m i quan h đ c tìm th y b i Sun và c ng s (2002)

Gunasekarage & đ ng s (2007) nghiên c u 1034 doanh nghi p Trung Qu c trong th i k n n m t n m 2000 đ n n m 2004 và tìm th y b ng ch ng cho th y m i quan h gi a t l s h u nhƠ n c và giá tr doanh nghi p là m t đ ng cong có d ng

ch U Và m t ban lưnh đ o v i c u trúc cân b ng s góp ph n nâng cao hi u qu doanh nghi p

Hess & đ ng s (2010) nghiên c u m u g m 5170 quan sát c a 1034 doanh nghi p t i Trung Qu c trong giai đo n 2000 – 2004 tìm th y b ng ch ng xác nh n

m i quan h gi a t l s h u nhƠ n c và giá tr doanh nghi p lƠ đ ng cong có d ng

ch U Hess đ xu t đ i v i nh ng công ty không có c đông nhƠ n c hay t l s

h u c a c đông nhƠ n c r t th p thì t l s h u c ph n không đ c phép giao d ch càng l n càng d d n đ n làm gi m giá tr doanh nghi p

Trien Le & Chizema (2011) nghiên c u các công ty giao d ch trên hai sàn

ch ng khoán c a Trung Qu c n m 2004 vƠ 2005 - nghiên c u s h u nhƠ n c tác

đ ng lên giá tr doanh nghi p tính theo giá tr s sách (ROA) và giá tr th tr ng (Tobin’s Q) K t qu cho th y s h u nhƠ n c tác đ ng cùng chi u lên ROA Nghiên

c u c ng tìm th y s h u nhƠ n c tác đ ng lên m i quan h gi a giá tr s sách và giá tr th tr ng T i m c t l s h u nhƠ n c th p thì chúng có m i t ng quan

ơm, nh ng n u t l s h u t ng cao thì m i t ng quan c a nó d ng

2.2 S h u c a c đôngăt ch c và giá tr doanh nghi p

S h u c đông t ch c là m t trong nh ng nhân t quan tr ng có tác đ ng

đ n c ch qu n tr c a doanh nghi p S hi n di n c a nhóm c đông nƠy có th làm thay đ i các quy t đ nh c a doanh nghi p vì c ch giám sát khá ch t ch c a h

Nh ng nhƠ đ u t t ch c nƠy th ng là các ngân hàng, các công ty b o hi m, các

qu đ u t , qu h u trí vƠ h th ng n m gi l ng c ph n l n trong công ty và vì

th h th ng n m quy n ki m soát th c t đ i v i các quy t đ nh c a nhà qu n lí Các nhƠ đ u t t ch c th ng bu c ng i qu n lí mang l i báo cáo thu nh p ch t

l ng và cho h đ ng c thúc đ y l i nhu n c a công ty Tuy nhiên c ng có nhi u nghiên c u cho r ng s giám sát quá m c c a các c đông t ch c l i gây tác d ng

ng c lên hi u qu doanh nghi p D i đơy lƠ ph n tóm l c các nghiên c u v m i quan h gi a s h u c a c đông t ch c và giá tr doanh nghi p

Hartzell & Starks (2003) nghiên c u v c đông t ch c trên m u 1.914 công

ty t d li u c a Standard & Poor's ExecuComp trong giai đo n 1992-1997 H cho

r ng nhƠ đ u t t ch c gi vai trò giám sát nh m làm gi m v n đ đ i di n gi a nhà

qu n lí và c đông

Hill & Snell (1989), McConnell & Servaes (1990) phân tích m i quan h gi a giá tr tr doanh nghi p (Tobin ’s Q) và c u trúc s h u thì tìm th y b ng ch ng cho

th y m i quan h thu n chi u có ý ngh a th ng kê gi a t l s h u c a c đông t

ch c và giá tr doanh nghi p

Fazlzadeh & đ ng s (2011) nghiên c u vai trò c a c u trúc s h u v i giá tr doanh nghi p t i th tr ng ch ng khoán Iran H nghiên c u vai trò c a c u trúc s

h u, ví d nh m c đ t p trung c a s h u t ch c, s h u c a c đông t ch c và

k t qu nh sau n u xét trên góc đ là m c đ t p trung c a s h u c đông t ch c thì t n t i t ác đ ng ng c chi u lên hi u qu và giá tr doanh nghi p, và quy mô c a

t l s h u c đông t ch c có tác đ ng ng c chi u vƠ có ý ngh a th ng kê lên hi u

qu và giá tr doanh nghi p

Clay (2002) nghiên c u m i quan h gi a s h u t ch c và giá tr công ty thông qua m u các công ty thu th p t Compact Disclosure giai đo n 1988-1999 K t

qu cho th y s h u t ch c làm gia t ng giá tr công ty đ c đo l ng b ng Tobin’

Q Tác đ ng c a s h u t ch c g p ba l n so v i s h u n i b riêng l

Zuobao Wei và c ng s (2005) đi u tra m i quan h gi a c c u s h u và giá

tr doanh nghi p trên m t m u g m các doanh nghi p trên hai sàn ch ng khoán Trung

Qu c t n m 1991-2001 K t qu cho th y m i quan h gi a t l s h u c a c đông

t ch c v i ch s Tobin Q có ý ngh a th ng kê

Chaganti & Damanpour (1991) nghiên c u v quy n s h u và hi u qu ho t

đ ng c a doanh nghi p c a 40 c p công ty s n xu t đ c l a ch n t nhi u ngành trong kho ng th i gian 3 n m cho th y r ng t l s h u c a các t ch c bên ngoài tác đ ng đáng k đ n c u trúc v n c a công ty Nh ng tìm đ c r t ít b ng ch ng cho th y t l s h u c a c đông t ch c có liên quan đ n hi u qu và giá tr doanh nghi p

McConnell & Servaes (1990) đi u tra các m i quan h gi a Tobin’s Q vƠ c u trúc s h u v n cho m u 1.173 doanh nghi p n m 1976 vƠ m u 1.903 doanh nghi p

n m 1986 H tìm th y m t m i quan h đ ng cong đáng k gi a Q và t l c phi u

ph thông thu c s h u c a c đông n i b công ty Các đ ng cong d c lên cho đ n khi t l s h u n i b đ t kho ng 40% đ n 50% vƠ sau đó h i d c xu ng d i K t

qu c ng cho th y m i quan h thu n chi u gi a giá tr doanh nghi p và t l s h u

s h u t ch c v i hi u qu ho t đ ng c b n qu c gia, tuy nhiên v n có các liên

k t đáng k gi a quy n s h u c a các nhóm này và hi u qu ho t đ ng trong b n

qu c gia K t qu là h không tìm th y b ng ch ng gi ng nhau v tác đ ng c a t l

s h u c a c đông t ch c lên hi u qu doanh nghi p gi a các qu c gia H k t lí

gi i nguyên nhân là do s khác nhau v đ c đi m vùng mi n

Maug (1998) cho r ng các đ ng c giám sát nhƠ qu n lý c a các nhƠ đ u t t

ch c ph thu c vào t l c ph n c a h V i m t t l l n c ph n, nhƠ đ u t t

ch c có th có đ ng c m nh m đ giám sát Tuy nhiên, n u các nhƠ đ u t t ch c

n m gi ch m t vài c phi u trong công ty, nó có m t đ ng c th p đ giám sát c ng

nh các nhƠ đ u t t ch c có th d dàng thanh lý danh m c đ u t c a mình khi

hi u qu công ty th p

Thanatawee (2014) nghiên c u v m i quan h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p c a kho ng 323 doanh nghi p phi tài chính Thái Lan trong th i kì

2007 – 2011 và tìm th y b ng ch ng kh ng đ nh r ng các c đông t ch c trong n c thì tác đ ng tích c c lên giá tr doanh nghi p, ng c l i c đông t ch c n c ngoài thì t ng quan ng c chi u v i giá tr doanh nghi p Ông lý gi i r ng các c đông t

ch c trong n c có m t c ch giám sát hi u qu t đó lƠ t ng ch t l ng qu n tr và góp ph n lƠm gia t ng giá tr doanh nghi p; ng c l i, các c đông t ch c n c ngoài cho th y m t c ch giám sát thi u hi u qu đ i v i các nhà qu n lí và t đó làm gi m giá tr c a doanh nghi p

Elyasiani và Jia (2010) cho th y r ng c t l và s n đ nh c a s h u là y u

t quy t đ nh quan tr ng c a đ ng c giám sát vƠ hi u qu giám sát c a các nhƠ đ u

t t ch c T ng t nh v y, Hsu & Wang (2014) đi u tra nh h ng c a s n đ nh

c a c ph n c a các nhƠ đ u t t ch c đ i v i hi u qu ho t đ ng c a công ty H phân tích m u 647 công ty niêm y t t i th tr ng ch ng khoán Ơi Loan giai đo n 2005-2009 b ng cách s d ng h s ph ng sai c a t l n m gi c a c đông t ch c

nh lƠ th c đo c a s n đ nh s h u K t qu th c nghi m tìm th y b ng ch ng cho th y s gia t ng t l s h u c a c đông t ch c góp ph n lƠm gia t ng hi u qu doanh nghi p t i các doanh nghi p niêm y t Ơi Loan H còn k t lu n r ng nh ng nhƠ đ u t t ch c v i khuynh h ng đ u t dƠi h n th ng đem l i nh ng ho t đ ng giám sát ch t l ng

Phơn tích tác đ ng c a các nhƠ đ u t t ch c (t ch c ngân hàng và các qu

đ u t ) đ i v i giá tr công ty c a các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Tây Ban Nha, Ruiz-Mallorqui và Santana-Martin (2011) th y r ng các quy n s h u c a các

qu đ u t liên quan tích c c đ n giá tr công ty nh ng quy n s h u c a các t ch c ngân hàng l i liên quan tiêu c c đ n giá tr công ty

Han & Suk (1998) xem xét nh h ng c a c c u s h u đ i v i hi u qu ho t

đ ng c a doanh nghi p b ng cách s d ng t su t sinh l i ch ng khoán nh lƠ th c

đo hi u qu Trong th i kì m u t n m 1988 đ n n m 1992, h th y r ng t l s h u

n i b có liên h đáng k đ i v i t su t sinh l i ch ng khoán K t qu c ng cho th y

t su t sinh l i ch ng khoán có m i t ng quan thu n chi u v i s h u c đông t

ch c

Pound (1988) nghiên c u m i quan h gi a t l s h u c đông t ch c lên

hi u qu doanh nghi p vƠ đ a ra 3 gi thuy t d a trên tác đ ng c a c đông t ch c

và hi u qu doanh nghi p: gi thuy t giám sát hi u qu , gi thuy t mâu thu n l i ích,

gi thuy t chi n l c liên k t Gi thuy t giám sát hi u qu cho r ng nhƠ đ u t t

ch c có chuyên môn t t h n, có th giám sát ban qu n tr hi u qu , k t lu n r ng m i quan h thu n chi u tích c c gi a c đông t ch c và hi u qu / giá tr doanh nghi p

Gi thuy t mâu thu n l i ích đ a ra cái nhìn m i quan h v l i nhu n v i công ty, nhƠ đ u t t ch c b bu c ph i b phi u v i ban qu n tr Ch ng h n, công ty b o

hi m có th gi m t t l l n c phi u doanh nghi p đ ng th i hƠnh đ ng vì nh ng

l i ích u tiên c a mình Vi c b phi u ch ng l i ban qu n tr có th tác đ ng đáng

k lên m i quan h gi a tình hình ho t đ ng vƠ ban đi u hƠnh đ ng nhi m

Gi thuy t chi n l c liên k t nh n m nh r ng các c đông t ch c và nhà

qu n lí cùng tìm nh ng đi m 2 bên cùng có l i đ h p tác Nhìn chung, s h p tác làm gi m giá tr doanh nghi p do s giám sát thái quá đ n t các c đông l n C hai

gi thuy t mâu thu n l i ích và gi thuy t liên k t chi n l c cùng cho r ng m i quan

h gi a t l s h u c a c đông t ch c và giá tr doanh nghi p là m i quan h ng c chi u Heard vƠ Sherman (1987) c ng bƠn lu n v c hai ho t đ ng đ u t vƠ kinh

doanh có th gây ra mâu thu n l i í ch đ i v i nh ng t ch c này vì h t p trung vào

ho t đ ng kinh doanh nhi u h n

Cùng v i Pound (1988) thì Brickley, Lease, & Smith (1988) cung c p b ng

ch ng th c nghi m v vai trò c a nhƠ đ u t t ch c lên ho t đ ng giám sát ban đi u hành c a doanh nghi p Brickley & đ ng s (1988) đ a ra b ng ch ng cho th y nhà

đ u t t ch c ch đ ng trong vi c ch ng thơu tóm h n các c đông khác vƠ h c ng

ch đ ng giành quy n l i h n so v i các c đông thi u s

Imam & Malik (2007) nghiên c u qu n tr công ty thông qua c u trúc s h u

đ c th c thi nh th nào và nh h ng đ n hi u qu ho t đ ng ra sao Bangladesh

Hi u qu ho t đ ng đ c đo l ng b i l i nhu n, Tobin’s Q vƠ t l chi tr c t c

C u trúc s h u đ c chia thành t l s h u nhƠ n c, t l s h u n c ngoài, t l

s h u công chúng, t l s h u t ch c và t l s h u c a các nhà tài tr K t qu nghiên c u cho th y t n t i m i t ng quan d ng có ý ngh a th ng kê gi a t l s

h u n c ngoài và hi u qu ho t đ ng Bên c nh đó, nh ng công ty v i t l s h u

t ch c cao thì có t l chi tr c t c cao và nh ng công ty có t l s h u t p trung cao thì chi tr c t c th p

Aggarwal R và c ng s (2011) phân tích danh m c đ u t c a t ch c trong công ty t 23 qu c gia trong giai đo n 2003-2008 đư ch ng minh r ng có m i t ng quan d ng gi a trình đ qu n tr công ty v i t l s h u c a các t ch c đ u t

Nh ng công ty v i quy n s h u c a các t ch c đ u t cao h n có nhi u kh n ng

ch m d t ho t đ ng kém hi u qu c a CEO và cho th y s t ng giá tr công ty qua

th i gian

R Michael & H S Hsia (2010) nghiên c u m i quan h gi a c u trúc s h u

và giá tr doanh nghi p, mô hình hóa c c u s h u nh lƠ m t bi n n i sinh vƠ đa chi u, đ c áp d ng cho m u các công ty Brazil niêm y t trên sàn Bovespa t n m 2006-2008 K t qu cho th y giá tr doanh nghi p nh h ng đ n c u trúc s h u,

nh ng không tác đ ng ng c l i Tuy nhiên, mô hình m r ng thêm vƠo đ l ch gi a

t l ki m soát và quy n dòng ti n, ch ra r ng c c u s h u có th nh h ng đ n

giá tr doanh nghi p khi có ti m n ng đ t c quy n s h u c a các c đông thi u s

b ng cách ki m soát c đông

Lee & Zhang (2011) xem xét nh h ng c a c u trúc s h u và qu n tr công

ty lên hi u qu ho t đ ng doanh nghi p t i th tr ng v n Trung Qu c trong giai đo n 2004-2007 C u trúc s h u đ c đ c p trong nghiên c u này bao g m s h u nhà

n c, s h u thành viên h i đ ng qu n tr (H QT), s h u ban giám đ c, s h u t

ch c K t qu nghiên c u ch ra s h u nhƠ n c, s h u ban giám đ c có tác đ ng

ng c chi u lên giá tr doanh nghi p trong khi quy mô H QT, s h u t ch c đư tìm

th y tác đ ng cùng chi u lên giá tr doanh nghi p

Turki, A & N B Sedrine (2012) nghiên c u trên m u 23 công ty phi tài chính

đ c niêm y t trên sàn ch ng khoán Tunisia (TSE) trong giai đo n 1998-2009 l i cho

k t qu ng c l i khi nghiên c u m i quan h gi a thành viên h i đ ng qu n tr và thành qu công ty c a các công ty niêm y t t i Tunisia, tác gi đư tìm th y m i t ng quan âm gi a hai đ i t ng này khi s d ng ph ng pháp h i quy hai giai đo n 2SLS

qu ho t đ ng doanh nghi p Tuy nhiên, hi u qu ho t đ ng doanh nghi p có tác đ ng

ng c chi u lên s h u t p trung và tác đ ng cùng chi u lên s h u nhà qu n lý

nh ng l i không có ý ngh a th ng kê

Spizman J., K Rydqvist, & I Strebulaev (2014) s d ng d li u chu i c a 8

qu c gia, cho r ng k t th chi n th hai, s h u c a các công ty trên toàn th gi i

đ c d n d n thay th b ng s h u gián ti p thông qua các t ch c tài chính do các chính sách c a chính ph nh chính sách thu

2.3 S h uăn c ngoài và giá tr doanh nghi p

S khác nhau gi a s tác đ ng c a s h u trong n c và s h u n c ngoài lên hi u qu qu n tr c a doanh nghi p là m t trong nh ng ch đ gây tranh lu n nhi u trong gi i nghiên c u khoa h c B ng ch ng th c nghi m t i m t s các qu c gia phát tri n cho th y không có s khác bi t rõ ràng gi a hi u qu doanh nghi p s

h u n c ngoài và doanh nghi p s h u trong n c Ví d nh Barbosa vƠ Louri (2003) không tìm th y b ng ch ng cho th y các công ty có s h u n c ngoài có hi u

qu t t h n so v i các công ty n i đ a B Ơo Nha vƠ Hi L p v i vi c s d ng ROA

nh m t công c đ đo l ng hi u qu T ng t , Pfaffermayr và Bellak (2000) nh n

m nh r ng s chênh l ch v hi u qu ho t đ ng gi a doanh nghi p n i đ a và doanh nghi p có s h u n c ngoài không ph i là do s h u n c ngoài mà h cho r ng do

đ c đi m c a chính doanh nghi p Tuy nhiên c ng có nhi u nghiên c u cho r ng s

h u n c ngoài có th lƠm gia t ng hi u qu doanh nghi p vì h lí gi i r ng các c đông n c ngoài s mang công ngh qu n tr tiên ti n góp ph n nơng cao đ c ch t

l ng qu n tr h n cho công ty vƠ t đó góp ph n nâng cao giá tr c a doanh nghi p Tác gi s ti n hƠnh tóm l c các nghiên c u đư có trên th gi i v m i quan h gi a

s h u n c ngoài và hi u qu doanh nghi p

Rami Zeitun & Almudehki (2012) nghiên c u m i quan h gi a c u trúc s

h u và hi u qu ho t đ ng doanh nghi p c a 29 công ty phi tài chính trên th tr ng

ch ng khoán Qatar trong giai đo n 2006-2011 C u trúc s h u đ c đ c p trong nghiên c u này bao g m s h u t p trung, s h u t ch c, s h u n c ngoài, s h u thành viên h i đ ng qu n tr (H QT) K t qu nghiên c u cho th y s h u t p trung,

s h u thƠnh viên H QT vƠ s h u n c ngoài có nh h ng cùng chi u lên hi u

qu ho t đ ng doanh nghi p C th , s h u thƠnh viên H QT có quan h cùng chi u

vƠ có ý ngh a th ng kê v i ROA và ROE, trong khi s h u t p trung không ch tác

đ ng cùng chi u lên ROA, ROE mà c Tobin’s Q

Khanna & Palepu (1999) nghiên c u vai trò c a n hƠ đ u t n c ngoài t i n

- m t n n kinh t m i n i Tác gi nghiên c u r t nhi u khía c nh n , đ c

bi t là t p trung vào s thi u h t c ch giám sát phù h p các doanh nghi p n

H tìm th y b ng ch ng cho th y nhƠ đ u t n c ngoƠi đóng vai trò giám sát quan

tr ng đ i v i ho t đ ng c a doanh nghi p

Baek, Kang & Park (2004) nghiên c u giá c ph n c a các doanh nghi p Hàn

Qu c trong su t th i kì kh ng ho ng n m 1997 vƠ k t lu n r ng các doanh nghi p

v i m c đ t p trung s h u c a c đông n c ngoài càng cao giúp cho giá c ph n

c a các doanh nghi p gi m ít h n so v i các doanh nghi p khác trong su t th i kì

kh ng ho ng

Trong tr ng h p Bulgaria, Muller vƠ đ ng s (2003) tìm th y tác đ ng tiêu

c c c a t l s h u n c ngoài lên hi u qu doanh nghi p đo l ng b ng ROA tuy nhiên k t qu th c nghi m l i không có ý ngh a th ng kê

Akimova & Schowodiauer (2004) nghiên c u các doanh nghi p Ukraine và tìm th y tác đ ng phi tuy n tính c a t l s h u n c ngoài lên hi u qu doanh nghi p, m c đ nh h ng c a nó ch tích c c khi t l s h u n c ngoài gi m nh

m t m c đ c th

Benfratello & Sembenelli (2006) nghiên c u m u g m các doanh nghi p Italy

và tìm th y k t qu cho th y ngo i tr các doanh nghi p s h u b i c đông M thì

s h u n c ngoài th c s không có m i t ng quan v i vi c gia t ng n ng su t cho doanh nghi p Ng c l i thì Doms & Jensen (1998) s d ng d li u n m 1987 (kho ng 115.000 quan sát), nghiên c u đ i v i các doanh nghi p M thì cho k t

qu ng c l i

Takii (2004) kh n g đ nh k t qu các nhƠ đ u t n c ngoƠi có xu h ng chú

tr ng và t i u hóa n ng su t c a doanh nghi p v i m u là các công ty Indonesia và tìm th y m i quan h phi tuy n tính gi a s h u n c ngoài và hi u qu doanh nghi p

Kim, I J và c ng s (2010) l p lu n r ng các nhƠ đ u t n c ngoài có th có

ít đ ng l c trong vi c giám sát giá tr công ty so v i các nhƠ đ u t trong n c, b i

vì các nhƠ đ u t n c ngoƠi có xu h ng có chi phí giám sát cao h n so v i các nhà

đ u t trong n c L p lu n này cho th y r ng các t ch c trong n c có hi u qu

h n trong vi c gi m thi u các v n đ đ i di n h n so v i các các t ch c n c ngoài

Haddad & Harrison (1993) s d ng d li u g m 3,933 doanh nghi p s n xu t

Ma – r c tìm th y b ng ch ng cho th y r ng dù s h u n c ngoài s d n t i n ng

su t c a cao h n c a công ty nh ng không có ngh a lƠ t l s h u n c ngoài giúp

t ng tr ng n ng su t m c đ nhanh h n Ng c l i, Benfratello và Sembenelli (2006) không tìm th y b t c tác đ ng có ý ngh a th ng kê c a s h u n c ngoài lên

t ng n ng su t c a doanh nghi p Ý sau khi ki m soát tính đ ng th i c a bi n s

h u n c ngoài

Djankov và Murrell (2002) ti n hành m t cu c kh o sát các nghiên c u v m i quan h gi a s h u n c ngoài và giá tr doanh nghi p thì th y r ng h u h t các nghiên c u v v n đ này t i các n n kinh t đang chuy n đ i cho th y s h u n c ngoƠi tác đ ng hi u qu trong góc nhìn tái c u trúc doanh nghi p vƠ nơng cao n ng

su t

Tác đ ng tích c c c a s h u n c ngoài lên kh n ng sinh l i c a ngân hàng liên quan đ n nhi u nguyên nhân có th là do ngu n v n góp c a nhƠ đ u t n c ngoài làm t i thi u hóa chi phí tái c u trúc tài chính c a ngân hàng (Tang, Zoli, & Klytchnikova, (2000)), ho c có th lƠ do các nhƠ đ u t n c ngoài có th cung c p công ngh qu n tr r i ro t t vƠ v n hóa lƠm vi c chuyên nghi p cho các ngân hàng

n i đ a và giúp ngân hàng có th ho t đ ng hi u qu h n Bên c nh đó, thì nh s

hi n di n c a các ngơn hƠng n c ngoƠi lƠm t ng tính c nh tranh và bu c các ngân hàng n i đ a ph i c t gi m chi phí và nâng cao hi u qu đ ng v n (Claessens và Fan, (2002)) H n th n a, n u m t l ng đáng k c ph n đ c n m gi b i các nhƠ đ u

t n c ngoài có th là ch báo cho th y các c đông n c ngoƠi tin t ng vào ho t

đ ng kinh doanh c a công ty và d n t i nơng cao đ c giá tr công ty (Nazli Anum, (2010))

C ng theo lí thuy t ph thu c ngu n l c c a Pfeffer (1972) cùng v i Pfeffer

và Salancik (1978) thì ngu n l c v n đ u t n c ngoài là m t trong nh ng kênh

quan tr ng đ tài tr v n cho doanh nghi p H n th n a, nhƠ đ u t n c ngoài luôn

d a trên tiêu chí giá tr n n t ng giúp công ty m r ng hi u qu các bi n pháp ki m soát nhà qu n lí trong ti n trình ra quy t đ nh kinh doanh

Ferris & Park (2005) cho th y m i quan h gi a t l s h u c a c đông n c ngoài và giá tr doanh nghi p Nh t B n là m t đ ng cong Giá tr doanh nghi p gia

t ng vƠ sau đó s t gi m sau khi t l s h u v t qua m c 40% D a trên các lí thuy t

v qu n tr doanh nghi p tr c đơy, Ferris vƠ Park (2005) cho r ng nh ng nhà qu n

lí n c ngoài s gia t ng t l s h u c a mình đ b o v quy n l i và s n sàng hành

đ ng đ b o v l i ích c a mình h n các c đông khác

C ng s d ng d li u t Nh t B n, Nakano & Nguyen (2012) tìm th y m i quan h tuy n tính gi a s h u n c ngoài và giá tr doanh nghi p trong l nh v c công nghi p đi n H cho r ng nhƠ đ u t n c ngoƠi mang đ n giá tr gia t ng, t i

đa hóa n ng su t và tìm ki m l i ích t vi c đ u t c a h

Gi ng nh k t qu nghiên c u c a Khanna & Palepu (1999), cùng Ferris & Park (2005) Kim, B (2010) nghiên c u xem các nhƠ đ u t n c ngoài Hàn Qu c

có tác đ ng các doanh nghi p ch p nh n r i ro trong đ u t hay không Các nhƠ đ u

t n c ngoài khuy n khích các nhà qu n tr chú tr ng vào giá tr lâu dài ch không

ph i l i nhu n ng n h n K t qu nghiên c u cho th y nhƠ đ u t n c ngoài Hàn

Qu c đóng vai trò lƠ ch t xúc tác quan tr ng đ c i thi n tình hình qu n tr c a doanh nghi p

Gul vƠ đ ng s (2010), Mishra & Ratti (2011) c ng nh n m nh r ng s h u

n c ngoài Trung Qu c hƠnh đ ng đ có th nâng cao ch t l ng qu n tr c bi t

h còn tìm th y b ng ch ng kh ng đ nh r ng vai trò c a s h u n c ngoài t i các doanh nghi p niêm y t th p h n so v i các doanh nghi p v n còn b ki m soát b i nhƠ n c

Oxelheim & Randoy (2003) k t lu n vai trò tích c c c a các thành viên h i

đ ng qu n tr ng i n c ngoài S xu t hi n c a các thƠnh viên ng i n c ngoài này là tín hi u v m t yêu c u cao h n v tính minh b ch và nâng cao ch t l ng

qu n tr Tuy nhiên Anachotikul (2006) cho r ng nhƠ đ u t n c ngoài có th theo

đu i l i ích cá nhân c a h b ng cách s d ng chi phí c a các c đông khác n u quy n

s h u c a h trong công ty đ l n đ lƠm nh v y Ho c h có th duy trì m t n n

t ng qu n tr y u kém v i c ch giám sát thi u hi u qu và tr c l i t đó

2.4 Các nghiên c u v c u trúc s h uătácăđ ng lên giá tr doanh nghi p t i Vi t

Nam

Ngoài ra, t i Vi t Nam c ng có nhi u nghiên c u liên quan đ n v n này Lê

Th Ph ng Vy & Phùng c Nam (2012) ki m đ nh m i t ng quan gi a s h u

n c ngoài, c u trúc v n và giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán H Chí Minh trong giai đo n 2007-2011 Nghiên c u cung

c p các b ng ch ng cho th y s h u n c ngoƠi tác đ ng ng c chi u lên giá tr doanh nghi p do s h u n c ngoài Vi t Nam thì không t p trung nên không th

gi vai trò ki m soát trong c ch qu n tr doanh nghi p

Ph m H u H ng Thái (2013) nghiên c u s d ng d li u c a 646 công ty trên hai sàn ch ng khoán t i Vi t Nam trong 2 n m 2011 vƠ 2012 K t qu cho th y s

h u nhƠ n c d ng nh không tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p, trong khi đó, s

h u t nhơn vƠ s h u n c ngoƠi có tác đ ng tích c c đ n giá tr doanh nghi p

m c ý ngh a 5% S k t h p gi a s h u nhƠ n c vƠ t nhơn không tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p Nghiên c u ch ra m t cái nhìn t ng quát h n v m i quan h

c a các thành ph n s h u đ i v i vi c gia t ng giá tr c a doanh nghi p niêm y t t i

Vi t Nam Nghiên c u này cho ta th y giá tr công ty gia t ng khi s h u t nhơn chi m t l cao Vì th , mu n nâng cao hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p thì vi c

t ng t l s h u t nhơn lƠ vi c làm h t s c c n thi t

Võ Xuân Vinh (2014) s d ng các ph ng pháp h i quy cho d li u b ng bao

g m h i quy tác đ ng c đ nh và GMM, v i d li u nghiên c u là các ch s tài chính

c a các doanh nghi p niêm y t trên Sàn giao d ch ch ng khoán TP.HCM t 2007 đ n

2012, nghiên c u này xem xét m i quan h gi a s h u t ch c, hi u qu ho t đ ng

và giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t K t qu cho th y các công ty có s

h u t ch c cao thì hi u qu ho t đ ng cao và giá tr doanh nghi p cao

Phùng c Nam & Hoàng Th Ph ng Th o (2013) nghiên c u m i quan h

gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p t i các doanh nghi p niêm y t t i Vi t Nam và tìm th y b ng ch ng cho th y m i quan h gi a t l s h u nhƠ n c và hi u

qu và giá tr doanh nghi p có d ng ch U ng c vƠ c ng ch ra r ng n u m c đ s

h u nhƠ n c càng t p trung thì làm gi m giá tr và hi u qu doanh nghi p, ng c l i

s h u n c ngoài càng t p trung thì lƠm t ng hi u qu c a doanh nghi p

Duc Vo & Thuy Phan (2013) nghiên c u đ nh l ng m i quan h gi a qu n

tr doanh nghi p và hi u qu ho t đ ng c a 77 doanh nghi p niêm y t t i Vi t Nam trong th i kì 2006 – 2011 H k t lu n r ng c u trúc s h u có m i quan h phi tuy n tính v i hi u qu , giá tr doanh nghi p

Ngo, Walter, Ann (2014) nghiên c u tác đ ng thu n c a t l s h u c a chính

ph lên hi u qu doanh nghi p và b ng ch ng th c nghi m s d ng d li u doanh nghi p niêm y t t i Vi t Nam giai đo n 2004 – 2012 K t qu th c nghi m cho th y tác đ ng ng c chi u c a t l s h u nhƠ n c lên kh n ng sinh l i vƠ n ng su t lao

đ ng t i Vi t Nam H n th n a, bài nghiên c u này nghiên c u m c đ v a ph i

c a quy mô doanh nghi p trong m i quan h gi a s h u nhƠ n c và hi u qu doanh nghi p và k t lu n r ng t l s h u nhƠ n c càng cao t i các doanh nghi p càng l n thì s nơng cao đ c l i nhu n vƠ n ng su t lao đ ng

Sébastien D & Dat T (2015) nghiên c u tác đ ng c a c u trúc v n và lí thuy t đánh đ i và lí thuy t tr t t phân h ng t i Vi t Nam và tìm th y b ng ch ng cho th y

t l s h u nhƠ n c không tác đ ng lên quy t đ nh s d ng n c a doanh nghi p

Tóm l i, trên th gi i các nghiên c u v m i quan h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p r t phong phú v i các ph ng pháp nghiên c u khác nhau, các

bi n gi i thích đ c l a ch n đ a vƠo mô hình c ng r t đa d ng Tuy nhiên, đ phù

h p v i đ c đi m kinh t c a m i n c nên m i nghiên c u t p trung vào nh ng nhân

t khác nhau trong c u trúc s h u Ch ng h n, Lee & Zhang (2011) nghiên c u c u

trúc s h u bao g m các nhân t : s h u nhƠ n c, s h u thành viên h i đ ng qu n

tr , s h u ban giám đ c, s h u t ch c Thomsen & Pedersen (2000) s d ng s

h u c a ngân hàng, s h u gia đình, s h u n c ngoài, s h u chính ph , s h u t

ch c cho nghiên c u th tr ng châu Âu Các nghiên c u s d ng nhi u ph ng pháp nh OLS, FEM, REM, GMM th c hi n nghiên c u này, tác gi d a trên nghiên c u c a Zuabao Wei, Feixue Xie, và Shaorong Zhang (2005) đ x lý d li u

và th c hi n ki m đ nh theo mô hình 2SLS

c a Vi t Nam c bi t, trong nghiên c u này có xem xét nh h ng c a s h u nhà

n c đ n giá tr doanh nghi p mà s h u nhƠ n c lƠ đ c tr ng c a các doanh nghi p

Vi t Nam Các doanh nghi p nhƠ n c c a Vi t Nam l n Trung Qu c đ u ch tr ng

c ph n hóa trong nhi u n m tr l i đơy

3.1 D li u

D li u trong nghiên c u nƠy lƠ các công ty đ c niêm y t trên sàn HOSE, trong giai đo n 6 n m t 2008-2013 M u đ c đi u ch nh b ng cách lo i b các công

ty tƠi chính, các công ty không có đ y đ giá tr t l s h u nhƠ n c, t l s h u

t ch c, t l s h u n c ngoài M u cu i cùng bao g m 1308 quan sát (firm years) cho giai đo n 2008-2013 Các công ty trong ngƠnh tƠi chính đ c lo i ra kh i m u nghiên c u b i vì báo cáo tài chính c a các công ty nƠy khác đáng k so v i các công

ty c a các ngƠnh khác, đi u này có th nh h ng đ n k t qu nghiên c u

Các d li u v c u trúc s h u, t ng tài s n, doanh thu, và d li u đ tính toán Tobin’s Q, ROS đ c thu th p t báo cáo th ng niên c a các công ty và website http://vietstock.vn D li u v ngƠnh đ c thu th p t website http://hsx.vn

3.2 Mô t bi n

Vi c l a ch n vƠ đo l ng các bi n s d ng trong mô hình h i quy xu t phát

t nghiên c u th c nghi m c a Zuabao Wei, Feixue Xie, và Shaorong Zhang (2005)

đ đ m b o k t qu phù h p và có th so sánh đ c

3.2.1 Bi n ph thu c

Bi n ph thu c trong mô hình là giá tr doanh nghi p đ c đo l ng thông qua

ch s Tobin’s Q (Q) Tobin’s Q c ng đ c s d ng r ng rãi trong các nghiên c u

th c nghi m c a McConnell & Servaes (1990), Chung & Pruitt (1994), Khanna

&Palepu (1999), Oxelheim & Randoy (2003), Ferris & Park (2005), Nakano & Nguy n (2012), Villalonga & Amit (2006)

 Bi n S h u n c ngoài (Foreign): đ c đo l ng b ng t tr ng v n

s h u c a các c đông lƠ nhƠ đ u t n c ngoài trên t ng v n ch s

h u

3.2.1.2 Các bi n ki m soát

M t s nghiên c u th c nghi m cho th y ngoài các bi n v c u trúc s h u có

nh h ng đ n giá tr công ty còn có m t s bi n khác nh quy mô, ngƠnh c ng tác

đ ng đ n giá tr doanh nghi p

Bi n quy mô: trong nghiên c u c a Lee và Zhang (2011) cho th y quy mô tác

đ ng ng c chi u v i Tobin’s Q Trong khi đó m i t ng quan cùng chi u gi a quy

mô và giá tr doanh nghi p c ng đ c tìm th y b i A Fazlzadeh và c ng s (2011), Charitou A và C Louca (2014) Trong nghiên c u nƠy, quy mô đ c đo l ng nh sau:

Quy mô (LogTA) = Log (T ng tài s n)

Bi n ngành (SID): Do c c u s h u gi a các ngành trong n n kinh t có th khác nhau, d n đ n tác đ ng c a cùng m t t l s h u có th tác đ ng khác nhau đ n giá tr doanh nghi p gi a các ngành khác nhau Vì v y đ ki m soát hi u ng ngành, nghiên c u s d ng bi n gi ngành SID Các công t y đ c mã hóa SID b ng m t (1)

n u thu c các ngành công nghi p chi n l c (Khai khoáng; Công nghi p ch bi n,

ch t o; S n xu t và phân ph i đi n, khí đ t, n c nóng, h i n c vƠ đi u hòa không khí; Thông tin và truy n thông; Ho t đ ng chuyên môn, khoa h c và công ngh ), các công ty còn l i đ c mã hóa SID b ng không (0)

Bi n gi đ a lí kinh t : Do tác đ ng c a c u trúc s h u lên giá tr doanh nghi p

s khác nhau đ i v i nh ng t nh thành ph có trình đ phát tri n kinh t khác nhau Nguyên nhơn lƠ do đi u ki n th tr ng tiêu th , ch t l ng ngu n lao đ ng, chi phí

v n chuy n ki m soát hi u ng theo đ a lí kinh t tác gi s d ng bi n gi RICH

và MRICH theo m c đ phát tri n c a t ng khu v c Tác gi ti n hành chia 63 t nh thành ph c a Vi t Nam d a trên ch tiêu GDP bình quơn đ u ng i trong giai đo n

2008 – 2013 thành 3 nhóm: nhóm giàu (RICH), nhóm trung bình (MRICH), và nhóm nghèo (POOR) Nhóm giàu bao g m các t nh thành ph có m c GDP bình quơn đ u

ng i cao h n m c t phân v th nh t RICH s b ng 1 n u tr s c a doanh nghi p

n m trong danh sách nhóm giƠu ng c l i b ng 0 Nhóm trung bình bao g m các t nh thành ph có m c GDP bình quơn đ u ng i th p h n m c t phân v th nh t và cao

h n m c t phân v th ba MRICH b ng 1 khi tr s c a doanh nghi p đ c đ t t i các t nh thành ph n m trong danh sách nƠy vƠ ng c l i b ng 0

Bi n gi n m (Year): Các y u t kinh t v mô thay đ i liên t c gi a các n m

có th gây ra hi u ng chu i th i gian Vì v y, nghiên c u g n bi n n m gi đ ki m soát hi u ng chu i th i gian cho m u g p 6 n m

3.3 Gi thi t nghiên c u

Nhi u nghiên c u tr c đơy đư cung c p k t qu v m i quan h gi a s h u nhƠ n c và giá tr doanh nghi p a s các công ty s h u nhƠ n c th ng d nh n

đ c nhi u u đưi, t o đi u ki n t ng doanh thu, gi m chi phí, d n đ n gia t ng giá

tr doanh nghi p Vi t Nam v i đ c đi m là s h u c a nhƠ n c v i m c đ cao các doanh nghi p Vì v y, đ i v i v n đ nghiên c u v s tác đ ng c a s h u nhà

n c lên giá tr doanh nghi p t i Vi t Nam thì tác gi đ t hai gi thi t nghiên c u

c ch giám sát t t, đ ng th i c ng có kh n ng giám sát các công ty v i chi phí th p

h n, lƠm gi m chi phí đ i di n vƠ do đó gia t ng giá tr doanh nghi p V i vi c xu t

hi n thêm ngày càng nhi u các c đông t ch c trong h th ng qu n tr c a các công

ty Vi t Nam hi n nay thì v n đ nghiên c u v nh h ng c a c đông t ch c lên giá tr doanh nghi p s r t đáng l u tơm Xu t phát t các nghiên c u th c nghi m đư

có và th c ti n t i Vi t Nam, tác gi ch đ a ra gi thi t sau:

 Gi thi t H3: S h u c a c đông t ch c có tác đ ng lên giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t t i Vi t Nam

V i ch tr ng thu hút đ u t n c ngoài b ng vi c nâng tr n s h u c a nhóm các nhƠ đ u t n c ngoài, Vi t Nam ngƠy cƠng thu hút đ c nhi u t ch c và cá nhơn n c ngoƠi đ u t vƠo n c ta Thông qua s h u c a đ u t n c ngoài, công

ty có th ti p c n đ c v i ngu n công ngh tiên ti n và kinh nghi m qu n tr qu c

t , t đó giúp nơng cao giá tr doanh nghi p Xét vai trò c a s h u n c ngoài lên giá tr doanh nghi p, tác gi d a trên các nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam và trên th gi i đ a ra gi thi t:

 Gi thi t H4: S h u n c ngoƠi có tác đ ng tích c c lên giá tr doanh nghi p c a các công ty niêm y t t i Vi t Nam

3.4 Mô hình nghiên c u

Th c ch t có nhi u hình th c s h u doanh nghi p khác nhau nh ng trong bƠi nghiên c u này tác gi xem xét ba hình th c chính là: s h u nhƠ n c, s h u c đông t ch c, và s h u c đông n c ngoài là ba bi n gi i thích chính trong bài nghiên c u u tiên tác gi ti n hành phân tích b ng cách s d ng mô hình OLS đ nghiên c u tác đ ng c a t l s h u nhƠ n c và t l s h u c đông t ch c hai

ph ng trình h i quy đ c l p đ xem xét tác đ ng c a các nhƠ đ u t trong n c d i hai vai trò đ c l p là c đông t ch c và c đông nhƠ n c vì hai c đông nƠy khác

bi t nhau v l i ích và m c tiêu khi đ u t vƠo công ty

Nhi u bài nghiên c u c ng đ a ra b ng ch ng th c nghi m th hi n m i quan

h gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p là phi tuy n tính (Mork, Shleifer, & Vishny (1988), hay nh Loderer & Martin (1997), Lins (2003)) Theo nh khuy n ngh c a Loderer & Martin (1997) tác gi k t h p giá tr bình ph ng c a t l s h u nhƠ n c và t l s h u c a c đông t ch c nh lƠ bi n đ c l p đ th hi n đ c

m i quan h phi tuy n tính ti m n ng gi a t l s h u và hi u qu doanh nghi p

Các ph ng trình OLS đ c mô t nh sau:

(1) Q = 0 + 1State + 2State2 + 3Foreign + 4Size +

(2) Q = 0 + 1Institutional + 2Institutional2 + 3Foreign + 4Size +

(3) Q = 0 + (State + Institutional) + 2(State + Institutional)2 + 3Foreign +

4Size +

D a trên các lí thuy t và b ng ch ng th c nghi m, cùng v i các gi thuy t mà tác gi đư nêu lên ph n trên thì tác gi kì v ng 1 s d ng trong ph ng trình (1)

có ngh a lƠ s h u nhƠ n c s góp ph n gia t ng giá tr doanh nghi p 1 trong

ph ng trình (2) có th là âm ho c d ng Trong ph ng trình (3) tác gi kì v ng d u

s d ng vì tác đ ng k t h p c a c t l s h u nhƠ n c và s h u t ch c s g n

gi ng v i tác đ ng c a t l s h u nhƠ n c V vi c kì v ng d u 2 khá m h vì

m c đích c a vi c đ a bi n bình ph ng vƠo lƠ đ th hi n m i quan h phi tuy n

gi a c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p, c ng ch a có b ng ch ng th c nghi m

và gi thuy t bàn v d u c a 2 nên tác gi không đ t kì v ng d u vào bi n này Ti p theo tác gi kì v ng d u đ i v i 3 lƠ d ng vì đư có nhi u b ng ch ng th c nghi m

v v n đ này Cu i cùng tác gi kì v ng 4 âm vì v n đ đ i di n t l thu n theo quy

mô

K t qu c l ng OLS có th ch a đ ng m t s sai l ch n u c u trúc s h u

và giá tr doanh nghi p có m i quan h n i sinh N u c u trúc s h u và giá tr doanh nghi p cùng có m i quan h n i sinh có ngh a lƠ s t n t i m i quan h nhân qu gi a

2 nhân t Ví d , m i quan h thu n chi u gi a t l s h u nhƠ n c và ch s Tobin’s

Q trong B ng 4.5 hàm ý t l s h u nhƠ n c càng cao càng nâng cao giá tr doanh nghi p vƠ c ng có th có tr ng h p đ lƠm t ng giá tr doanh nghi p thì ng i ta có

th nâng t l s h u nhƠ n c m t m c đ v a ph i

ki m đ nh hi n t ng n i sinh thì tác gi s d ng n n t ng h i quy d li u chéo c a Loderer và Martin (1997) Mô hình này bao g m 2 ph ng trình đ xác đ nh

m i quan h n i sinh gi a hi u qu doanh nghi p ( Tobin’s Q) và t l s h u nhà

n c trong các doanh nghi p

(4) State = 0 + 21Q + 21LogTA + 23SID

(5) Q = 0 + 12State + 11LogTA + 12Foreign

T l s h u nhƠ n c trong ph ng trình (4) vƠ Ch s Tobin’s Q trong

ph ng trình (5) cùng lƠ bi n ph thu c, bi n logarit t ng tài s n (logTA), ngành công nghi p chi n l c (SID), và t l s h u n c ngoài (Foreign) là bi n đ c l p

Tác gi s d ng ph ng pháp h i quy 2 giai đo n đ ti n hƠnh c l ng mô hình trên Tuy nhiên mô hình 2SLS yêu c u xác đ nh bi n ngo i sinh mà ch tác đ ng lên m t trong 2 bi n ph thu c ch không tác đ ng đ ng th i lên c hai D a vƠo đ c

đi m này tác gi xác đ nh bi n ngành công nghi p chi n l c (SID) và t l s h u

n c ngoài (Foreign) là bi n ngo i sinh Khi đ a ra quy t đ nh v t l s h u nhà

n c chính ph th ng ph i xem xét li u r ng doanh nghi p đó có thu c các ngành mang tính chi n l c c a đ t n c hay nh ng ngành công nghi p quan tr ng Do đó, tác gi d a trên bài nghiên c u Wei và c ng s (2005) và nh ng l p lu n trên có th

kh ng đ nh r ng bi n SID tác đ ng lên bi n State nh ng không tác đ ng lên bi n Q Tác gi c ng bƠn lu n r ng t l s h u n c ngoƠi tác đ ng lên Q nh ng không tác

đ ng lên bi n State

K t qu h i quy OLS gi a t l s h u n c ngoài và giá tr doanh nghi p có

th b sai l ch n u t n t i m i quan h nhân qu hai chi u gi a t l s h u n c ngoài

và ch s Tobin’s Q Th ng thì nhƠ đ u t n c ngoƠi th ng đ c thu hút b i các doanh nghi p có hi u qu t t Theo cách hi u này thì ta có th xem xét m i quan h thu n chi u gi a t l s h u n c ngoài và Tobin’s Q h n suy lu n theo tr ng h p

t l s h u n c ngoài t o ra đ c giá tr cho công ty thông qua tác đ ng giám sát và theo đu i m t n n t ng qu n tr t t

ki m đ nh hi n t ng n i sinh ti m n ng nƠy gi a t l s h u n c ngoài

và giá tr doanh nghi p, tác gi d a trên n n t ng h i quy d li u chéo c a Loderer

vƠ Martin (1997) vƠ xác đ nh đ c 2 ph ng trình sau:

(6) Foreign = 0 + 21Q + 21LogTA + 23RICH, (7) Q = 0 + 12Foreign + 11LogTA + 12State

Bi n t l s h u n c ngoƠi (Foreign) trong ph ng trình (6) và ch s Tobin’s

Q trong ph ng trình (7) đ ng th i là bi n ph thu c Tác gi xác đ nh bi n RICH –

bi n gi th hi n cho các t nh thành ph có n n kinh t phát tri n Vi t Nam là bi n ngo i sinh (bi n công c ) K t khi n n kinh t đ i m i t th p niên 1980, lu ng v n

đ u t tr c ti p n c ngoài t p trung vào các t nh thành ph có n n kinh t phát tri n trên Do đó tác gi k t lu n bi n RICH trong ph ng trình (6) tác đ ng lên t l s

h u n c ngoƠi nh ng không tác đ ng lên hi u qu doanh nghi p (Tobin’s Q) Bi n ngo i sinh (công c ) th hai là bi n t l s h u nhƠ n c (State) và tác gi k t lu n

r ng State trong ph ng trình (7) ch tác đ ng lên Q nh ng không tác đ ng lên bi n Foreign