Luận văn thạc sĩ nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán THÀNH PHỐ hồ CHÍ MINH

Sử dụng phương pháp bình bé nhất OLS để nghiên 2 hồi qui mẫu không cao Trần Thị Cẩm Hà, 2011; Nguyễn Thị Cẩm Tú, 2012; Trần 2 P hệ số này cho biết mức độ % sự biến động của Y được giải t

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

-

PHẠM HỒ TRÚC THI

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

TP HCM, tháng 04/2015

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

Tp HCM, ngày …… tháng …… năm 201…

Giáo viên hướng dẫn

cao hơn giá trị trung bình và nhóm công ty có TLCTCT tiền mặt thấp hơn giá trị trung

35TU

35TU

35TU

35TU

35TU

35TU

35TU

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Tính c ấp thiết của đề tài

trong một công ty cổ phần tác động mạnh đến giá trị của công ty Trong các công ty lớn, người đưa ra quyết định và thực hiện chính sách này là giám đốc tài chính, ở các công ty nhỏ hơn không có vị trí giám đốc tài chính thì kế toán trưởng sẽ làm việc này Công ty cổ phần là loại hình doanh nghiệp có kênh huy động vốn rộng lớn hơn so với các loại hình doanh nghiệp còn lại là doanh nghiệp tư nhân, công ty hợp danh, công ty trách nhiệm hữu hạn và doanh nghiệp nhà nước, đó là được phát hành cổ phiếu để huy động vốn, thu hút sự góp vốn của rất nhiều cá nhân và tổ chức Các cá nhân hay tổ chức góp vốn vào CTCP được gọi họ là các cổ đông, những người đồng sở hữu hay là

đầu tư hiệu quả mà công ty mới có lợi nhuận Bây giờ công ty nên chia chiếc bánh lợi nhuận này như thế nào? Nên chia bao nhiêu cho các cổ đông? Nên giữ lại bao nhiêu để

mình còn những người chưa có cổ phiếu của công ty mình thì mong muốn có được nó, thông qua việc này thì giá cổ phiếu công ty mình sẽ ổn định và luôn có xu hướng tăng, giá trị thị trường của công ty tăng (đây chính là mục tiêu của các nhà quản trị tài chính) nhưng vẫn đảm bảo đủ vốn cho các nhu cầu chi tiêu của công ty Đây là một

Vậy thì tại sao có một số CTCP niêm yết trên sàn HOSE lại phân phối cổ tức và một

số khác lại không phân phối, một số phân phối cổ tức cao và một số khác lại phân phối

cổ tức thấp, một số công ty có hình thức phân phối cổ tức bằng tiền mặt và một số khác lại phân phối cổ tức bằng cổ phiếu.Để giải thích cho những điều nêu trên, tác giả

các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM” Cụ thể, đề tài

này sẽ phân tích các nhân tố thuộc về đặc điểm của công ty tác động đến chính sách phân phối cổ tức của công ty và kiến nghị một số giải pháp cho chính sách cổ tức công

ty niêm yết trên HOSE và cho cả nhà đầu tư

Trang 1

1.2 Tình hình nghiên c ứu đề tài

Có nhiều nghiên cứu trên thế giới đi tìm lời giải thích cho lý do tại sao các công

ty lại phân phối cổ tức khi có nghiên cứu cho rằng chính sách phân phối cổ tức không làm tăng giá trị tài sản công ty (Miller & Modigliani, 1961) Ở các nước đã phát triển

có nghiên cứu của Fama và French (2001), Denis và Osobov (2008),… Ở những nước mới nổi có nghiên cứu của Zainul Kisman (2013), Ming-Hui, Mei-Chu Ke, Day-Yang Liu và Yen-Sheng Huang (2011), Yordying Thanatawee (2011), Xi He et al (2009),

nghiên cứu này chưa đạt được sự đồng thuận cao, có những nghiên cứu kết quả của nó ủng hộ lý thuyết vòng đời (Fama và French (2001); Ming-Hui Wang et al.(2011);

đáp ứng nhu cầu khách hàng (Xi He et al (2009)) Ở Việt Nam cũng có nhiều đề tài

Tú (2012), Trần Thị Cẩm Hà (2011), Đặng Thùy Vân Trang (2010), Trần Chí Chinh

về chính sách phân phối cổ tức, thu thập rất ít số liệu để phân tích (Trần Chí Chinh, 2009) Chỉ sử dụng thống kê mô tả và ứng dụng nghiên cứu nước ngoài để phân tích (Đặng Thùy Vân Trang, 2010) Sử dụng phương pháp bình bé nhất (OLS) để nghiên

2

hồi qui mẫu) không cao (Trần Thị Cẩm Hà, 2011; Nguyễn Thị Cẩm Tú, 2012; Trần

2

P

hệ số này cho biết mức độ (%) sự biến động của Y được giải thích bởi các biến X

thích của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc không cao, mức độ phù hợp của hàm hồi qui mẫu so với tổng thể không cao.Vì vậy rất cần thiết phải có một phương pháp nghiên cứu đáng tin cậy hơn để phân tích đầy đủ về chính sách phân phối cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, cụ thể là trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh Trên cơ sở đó kiến nghị một số giải pháp dành cho công ty niêm yết và cho các nhà đầu tư

Trang 2

1.3 M ục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.3.1 M ục tiêu nghiên cứu

Xác định những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE

Những yếu tố này tác động như thế nào đến chính sách cổ tức

Đề xuất một số gợi ý dành cho nhà đầu tư

1.3.2 Câu h ỏi nghiên cứu

Khả năng sinh lời có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?

Cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?

Qui mô công ty có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?

Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?

Khả năng thanh khoản có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?

Lượng tiền mặt nắm giữ có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?

1.4 Ph ạm vi và đối tượng nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2008-2013

Đối tượng nghiên cứu là các biến đại diện cho chính sách phân phối cổ tức như

biến độc lập là những biến thuộc về đặc điểm công ty như:ROA (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) đại diện cho khả năng sinh lời, AGR (tỷ lệ thay đổi tổng tài sản) đại diện

(tổng nợ trên tổng tài sản) đại diện đòn bẩy tài chính, CR (tỷ số thanh toán hiện thời) đại diện cho khả năng thanh khoản, Cash/TA (tiền và các khoản tương đương tiền cộng đầu tư ngắn hạn trên tổng tài sản) đại diện cho lượng tiền công ty nắm giữ

Trang 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích chính sách phân phối cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE, tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả (giá trị trung bình, nhỏ nhất, lớn nhất) giống hầu hết các bài nghiên cứu khoa học, hồi qui logit (logistic) với biến phụ thuộc Y đại diện cho chính sách phân phối cổ tức là một biến giả chỉ nhận hai giá trị là

0 và 1 giống như Fama và French (2001), Denis và Osobov (2008), Xi He et al (2009), Ming-Hui Wang et al (2011)

Hồi qui logit là một công cụ phân tích mà chúng ta có thể sử dụng công cụ này

để phân tích khả năng các công ty phân phối cổ tức hoặc không phân phối cổ tức, phân phối cổ tức cao hay phân phối cổ tức thấp, phân phối cổ tức bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu Hồi qui logit là một hồi qui mà biến phụ thuộc là một biến định tính, có thể chia biến định tính thành 2 trường hợp (binary logit), hoặc có thể chia biến định tính thành nhiều hơn hai trường hợp (multinomial) Hồi qui logit không đòi hỏi giả định các biến độc lập có phân phối chuẩn (Zainul Kisman, 2013, trang 695)

Trong luận văn của mình tác giả sử dụng phần mềm Stata 11 để chạy mô hình hồi qui logit, tính toán giá trị trung bình, sai số chuẩn và excel để đếm số quan sát tùy theo tiêu chí (chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, chi trả cổ tức tiền mặt và không trả

cổ tức tiền mặt, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và không trả cổ tức bằng cổ phiếu)

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

mà cho đến nay vẫn còn tranh luận rất nhiều trong giới nghiên cứu tài chính bằng việc cung cấp thêm bằng chứng về chính sách phân phối cổ tức ở một thị trường mới nổi là Việt Nam

phối cổ tức phù hợp trong thời gian tới

chiến lược đầu tư của mình

Trang 4

1.7 B ố cục của luận văn

Luận văn này được chia làm 5 chương:

Chương 1 giới thiệu tổng quát về đề tài, cho biết động cơ thúc đẩy tác giả thực hiện đề tài này, mục tiêu tác giả muốn đạt được, phương pháp để đạt được mục tiêu và

ý nghĩa của đề tài

Chương 2 sẽ trình bày những lý luận liên quan đến đề tài, một số khái niệm chính được sử dụng trong luận văn và lược khảo một số công trình nghiên cứu ở nước ngoài liên quan đến luận văn

trình nghiên cứu, mô tả dữ liệu, đặt ra các giả thiết nghiên cứu và định nghĩa biến được

sử dụng trong mô hình

luận văn với các nghiên cứu khác và thảo luận kết quả

Tác giả sẽ trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu, đề ra các khuyến nghị và nêu các hạn chế cũng như hướng nghiên cứu xa hơn trong chương 5

Kết luận chương 1: Có hai lý do chính thúc đẩy tác giả thực hiện luận văn này

chế của các nghiên cứu trong nước là sử sụng phương pháp OLS để phân tích chính

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

2.1 Nh ững vấn đề lý luận liên quan đến đề tài

Theo Bùi Hữu Phước (2009), chính sách cổ tức quyết định mức phân phối cổ tức cho cổ đông và phần lợi nhuận dự trữ Lợi nhuận dự trữ là nguồn vốn đáng kể để tài trợ cho nhu cầu tăng vốn, đảm bảo cho giá sử dụng vốn ở mức tối thiểu Cổ tức cao là điều mong đợi của các cổ đông Tuy nhiên, nếu cổ tức cao có nghĩa là lợi nhuận dự trữ thấp do đó tăng tưởng thấp làm cho giá cổ phiếu và lợi nhuận tương lai thấp Vì vậy, trong quản trị tài chính đòi hỏi phải xác lập tỷ lệ phân phối lợi nhuận hợp lý nhằm không ngừng nâng cao giá trị của doanh nghiệp

Các hình thức chi trả cổ tức

CTCP có thể chi trả cổ tức theo một trong ba hình thức sau:

bộ các cổ đông cũ nhằm tăng vốn chủ sở hữu từ lợi nhuận để lại Ngoài mục đích tăng vốn, trả cổ tức bằng cổ phiếu còn có tác dụng làm giảm nhu cầu chi tiêu tiền, tác động đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp Việc chia lợi tức theo cách này có thể làm giảm giá trị tạm thời của cổ phiếu (Bùi Hữu Phước,

2009, trang 281)

Trang 6

Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị trường và được

đo lường như sau:

Các chính sách chi trả cổ tức

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà cổ đông đòi hỏi Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian Tất nhiên điều

Trang 7

nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:

năm có nhu cầu vốn cao Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức

tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức Những năm tiếp theo doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp

Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty ‘‘tăng trưởng’’ thường có tỷ lệ chi trả cồ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão hòa)

C hính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tư, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho đến khi nào các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn Như vậy, mặc

dù tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận thì cũng có trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó Chính sách cổ tức ổn định được ưu tiên vì các lý do sau :

sinh lợi Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng

nhuận của mình Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch và các

Trang 8

lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn

phần của công ty chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp

tài chính như các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng và các công ty bảo hiểm thường bị giới hạn về loại cổ phần thường mà được phép sở hữu Để đủ tiêu chuẩn liệt

kê trong các ‘‘danh sách hợp pháp này’’, doanh nghiệp phải có một thành tích cổ tức liên tục và ổn định

Các chính sách chi trả cổ tức khác

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt ổn định các công

ty còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như :

- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp

thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo

- Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm: Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi

nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai Ngay

cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một chi trả cổ tức đều đặn của họ, còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức

‘‘bảo đảm’’

Như vậy, nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn Mặc dù được xếp

ưu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc chọn chính sách

cổ tức cũng đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của cổ đông và tới sự phát triển của công ty Sau khi đã thống nhất chọn được chính

Trang 9

sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà Đại hội đồng cổ đông cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc đó là lựa chọn phương thức chi trả cổ tức

Lý thuyết dòng tiền tự do: Lý thuyết đại diện được Jensen (1986) đưa ra, cho

rằng khi các công ty có dòng tiền tự do cao sẽ dẫn đến chi phí đại diện cao Chi phí đại diện là chi phí phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ) Người đại diện là người làm việc thay cho chủ sở hữu công ty, tuy nhiên các cổ đông không có hoặc có rất ít điều kiện giám sát thường xuyên các hoạt động quản lý doanh nghiệp Đây là điểm phát sinh thông tin bất cân xứng và gây ra rủi ro đạo đức và lựa chọn không hợp lý khi lợi nhuận giữ lại quá nhiều, dòng tiền tự do cao nhưng công ty thiếu cơ hội đầu tư, các nhà quản lý công

ty sẽ sử dụng các dòng tiền này vào những dự án không hiệu quả hay những hoạt động mang lại tư lợi cho họ làm giảm giá trị công ty Các cổ đông thiểu số mong muốn chi

đông lớn có thể kiểm soát, quản lý công ty bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành để sử dụng các nguồn lực, tài sản của công ty cho tư lợi cá nhân

lợi ích của các nhà quản lý với lợi ích của công ty Các nhà quản lý sẽ trở thành những người sở hữu bên trong công ty và có xu hướng phân bổ các nguồn lực trong công ty

giảm

dòng tiền tự do, điều này cũng phù hợp nghiên cứu của Easterbrook (1984)

vốn để đầu tư, làm gia tăng sở hữu bên ngoài Công ty sẽ chịu sự kiểm soát của thị trường vốn và các cổ đông mới, điều này làm giảm khả năng thực hiện những dự án không hiệu quả

− 37TLý thuyết về hiệu ứng khách hàng (37TClientele effect)37T: cho rằng các nhà đầu tư thường sẽ bị hấp dẫn bởi các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình Và lý thuyết hiệu ứng khách hàng cân bằng dựa trên giả định rằng tập hợp các

Trang 10

tài sản sẵn có cho phép các nhà đầu tư tạo lập những danh mục đầu tư đa dạng hóa một cách có hiệu quả, với mức cổ tức và các yếu tố rủi ro như mong muốn

− 37TLý thuyết về vòng đời (37TLife-cycle theory)37T:37T t37Trong lý thuyết này, công ty thay đổi

cổ tức một cách tối ưu để đáp ứng với cơ hội phát triển của chúng Lý thuyết này dự đoán rằng trong những năm đầu, các công ty chi trả cổ tức ít vì cơ hội đầu tư vượt quá vốn nội bộ tạo ra Trong những năm sau đó, các quỹ nội bộ vượt quá cơ hội đầu tư nên các doanh nghiệp chi trả tối ưu các khoản tiền dư thừa để giảm thiểu sự lãng phí của dòng tiền tự do

- Lý thuyết Đáp ứng nhu cầu (Catering Incentives): lý thuyết này nói đến sự

biến động trong chi trả cổ tức được thúc đẩy bởi quan điểm của nhà đầu tư Cụ thể hơn

là, các nhà quản lý sẽ đáp ứng nhu cầu chi trả cổ tức cho nhà đầu tư khi các nhà đầu tư đánh giá cao các cổ phiếu chi trả cổ tức, và các nhà quản lý này sẽ không chi trả cổ tức khi các nhà đầu tư không đánh giá cao các cổ phiếu của các công ty chi trả cổ tức Việc nhà quản lý trả cổ tức cao sẽ bù đắp một phần bù cổ tức (dividend primium) cho việc các nhà đầu tư đã trả giá cao để mua cổ phiếu của công ty

- Lý thuyết ‘The Bird in The Hand’ (‘Chú chim trong lòng bàn tay’):

Được đưa ra bởi Gordon và Walter (1963), hai ông kết luận rằng các nhà đầu tư luôn thích tiền mặt trong tay hơn là việc hứa hẹn tăng vốn trong tương lai vì sự thành bại của dự án mới trong tương lai vẫn còn là một câu hỏi mở, do đó, cổ tức được chia trong tương lai cho dù có lớn hơn nhưng rủi ro hơn (vì tính không chắc chắn) Cổ tức tiền mặt làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp và ngược lại

2.2 Các nghiên cứu trước đây

2.2.1 M ột số mô hình nghiên cứu trên thế giới

của công ty Để có những phát hiện trên tác giả đã sử dụng phương pháp thống kê mô

tả, phân tích tương quan, hồi qui logit ước lượng mô hình sau:

tỷ số P/E (Price Earnings Ratio) đại diện cho cơ hội đầu tư, sử dụng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu đại cho khả năng thanh toán nợ (Solvency), sử dụng logarit tự nhiên của vốn hóa thị trường, vốn hóa thị trường được tính bằng cách lấy số lượng cổ phần thường đang lưu hành nhân với giá cổ phiếu, đại diện cho qui mô công ty, tỷ số thanh toán hiện thời (current ratio) đại diện chi khả năng thanh khoản công ty.Mẫu nghiên cứu của tác giả gồm 34 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Indonesia trong khoảng thời gian 7 năm từ năm 2005 đến 2011 có 238 quan sát để phân tích

U

Yordying Thanatawee (2011)U:

ty niêm yết ở Thái Lan, cụ thể là nghiên cứu lý thuyết vòng đời và dòng tiền tự do của

nhóm, thống kê mô tả, phân tích tương quan và bình phương bé nhất (OLS) với biến giả để kiểm định mô hình:

Trang 12

Bảng 1: Các biến trong nghiên cứu Yordying Thanatawee (2011)

sổ sách

Nguồn: Yordying Thanatawee (2011) Kết quả cho thấy những công ty có qui mô lớn, khả năng sinh lời cao có dòng tiền tự do và thu nhập giữ lại trên vốn chủ sở hữu cao hơn có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn Những công ty có cơ hội tăng trưởng cao, đại diện là tỷ số giá trị thị trường

tức thấp nhưng tỷ suất cổ tức cao Nghiên cứu Yordying Thanatawee (2011) cung cấp thêm bằng chứng ủng hộ lý thuyết vòng đời và dòng tiền tự do Tác giả còn phát hiện đòn bẩy tài chính có mối quan hệ dương với tỷ lệ chi trả cổ tức, có nghĩa là công ty nợ càng nhiều thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao, phát hiện này trái ngược với kỳ vọng, làm

Trang 13

cho tác giả nghi ngờ liệu các công ty niêm yết ở Thái Lan trong thời kỳ tác giả khảo sát có sử dụng nợ để chi trả cổ tức hay không?

U

Ming-Hui Wang et al (2011)

ty niêm yết trên TTCK Đài Loan và kiểm định lý thuyết vòng đời Mẫu nghiên cứu là

6031 quan sát qua 16 năm từ năm 1992 đến 2007, phù hợp với dự báo của lý thuyết vòng đời, kết quả chỉ ra rằng những công ty chi trả cổ tức với hình thức chi trảbằng tiền mặt, bằng cổ phiếu hoặc cả hai vừa chi trảbằng tiền mặt vừa chi trả bằng cổ phiếu thì có khả năng sinh lời cao hơn, tỷ lệ tăng tài sản lớn hơn và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao hơn so với công ty không chi trả cổ tức Trung bình những công

ty chi trả cổ tức tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) là 7,03% và những công ty không chi trả cổ tức là -0,93% Trung bình tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của những công ty chi trả cổ tức là 1,69 và những công ty không chi trả cổ tức là 0,80 Hơn nữa, nhóm tác giả còn phát hiện những công ty có hình thức chi trả cổ tức bằng

cổ phiếu có có tỷ lệ tăng tài sản cao hơn nhưng tỷ lệ thu nhập giữ lại trên vốn chủ sở hữu thấp hơn so với những công ty có hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt Cụ thể những công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có tỷ lệ tăng tài sản cao hơn, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản thấp hơn và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thấp hơn so với những công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt Những phát hiện này hổ trợ cho lý thuyết vòng đời cho rằng những công ty trẻ hơn với tiềm năng phát triển lớn hơn nhưng khả năng sinh lời thấp có xu hướng phân phối cổ tức bằng cổ phiếu hơn là tiền mặt Những công ty trưởng thành hơn có tiềm năng phát triển thấp hơn nhưng khả năng sinh lời cao hơn có xu hướng phân phối cổ tức bằng tiền mặt hơn là bằng cổ phiếu

Để có được các kết quả và những kết luận trên tác giả đã sử dung phương pháp phân nhóm, thống kê mô tả và hồi qui logit để kiểm định các mô hình sau:

Trang 14

đại diện của lý thuyết vòng đời, ROA là biến đại diện cho khả năng sinh lời, ∆𝑇𝑇𝐴𝐴/𝑇𝑇𝐴𝐴là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng

U

Xi He et al (2009):

Xi He et al (2009) phân tích các nhân tố tác động đến chính sách phân phối cổ tức của các công ty ở Trung Quốc đã phát hiện những kết quả sau: (1) công ty có lợi nhuận cao, đòn bẩy tài chính thấp, lượng tiền mặt nắm giữ nhiều là những công ty có khả năng chi trả cổ tức, đặc biệt là cổ tức tiền mặt, (2) doanh nghiệp có sở hữu nhà nước nhiều thường chi trả cổ tức tiền mặt, (3) phù hợp với lý thuyết đáp ứng nhu cầu (catering theory) với lập luận rằng việc chi trả cổ tức nhằm đáp ứng yêu cầu của các nhà đầu tư, các công ty có tỷ lệ cổ phiếu hạn chế giao dịch cao thường phân phối cổ tức bằng tiền mặt, (4) các công ty tăng trưởng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao, cần nhiều tiền mặt để đầu tư vào tài sản cố định thường chi trả cổ tức bằng cổ phiếu Thời gian nghiên cứu của nhóm tác giả là từ 2003 đến 2007, mẫu nghiên cứu ban đầu gồm 6.584 thông báo chi trả cổ tức, sau đó nhóm tác giả đã loại khỏi mẫu 315 thông báo do thiếu thông tin Nhóm tác giả đã sử dụng biến phụ thuộc là một biến giả chỉ nhận hai giá trị hoặc bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức, hoặc bằng 0 nếu công ty không chi trả, các biến độc lập gồm: biến tổng tài sản đại diện cho qui mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng tài sản cố định đại diện cho cơ hội tăng trưởng, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản đại diện cho khả năng sinh lời, tiền mặt trên tổng tài sản đại diện cho lượng tiền mặt nắm giữ, tuổi của doanh nghiệp được tính bằng số ngày kể từ ngày niêm yết đầu tiên, cơ cấu sở hữu được đại diện bởi mức độ sở hữu của nhà nước bằng số cổ phần thường của nhà nước sở hữu so với tổng số cổ phần đang lưu hành, đòn bẩy tài chính được tính bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, và cuối cùng chỉ số tham nhũng được tính bằng tổng các khoản thanh toán cho các quan chức chính phủ, nhà nước Phương pháp nghiên cứu mà nhóm tác giả sử dụng là phân nhóm, thống kê mô tả, phân tích tương

dụng mô hình với các biến chính có thể được mô tả như sau:

Y = f(Log(TA), ROA, DE, Cash/TA, FA growthrate, CSC/TA, NT/TS, GV/TS, Log(Age), REPS, Private, ETC, PP)

Trang 15

Theo Xi He et al (2009) thì Y là biến định tính nhận 2 giá trị: Trường hợp 1: Y=1 nếu công ty phân phối cổ tức hoặc bằng 0 nếu không phân phối; Trường hợp 2: Y=1 nếu công ty phân phối cổ tức bằng tiền mặt hoặc bằng 0 nếu không phân phối; Trường hợp 3: Y=1 nếu công ty phân phối cổ tức bằng cổ phiếu hoặc bằng 0 nếu không phân phối; Trường hợp 4: Y=1 nếu công ty phân phối cổ tức bằng tiền mặt hoặc bằng 0 nếu phân phối cổ tức bằng cổ phiếu Một số biến chính Xi He et al (2009) sử dụng được

Bảng 2: Các biến chính trong nghiên cứu Xi He et al (2009)

tiền cộng đầu tư ngắn hạn) chia tổng

tài sản

Khả năng thanh toán

Cơ hội tăng trưởng

số cổ phần đang lưu hành

nhu cầu đầu tư

cổ phần thường đang lưu hành

Cơ cấu sở hữu

Denis và Osobov (2008):

niêm yết ở các nước ở Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, Nhật trong giai đoạn 1989-2002 Hai tác giả này sử dụng phương pháp phân nhóm, thống kê mô tả và hồi qui logit để phân tích các yếu tố như khả năng sinh lời, qui mô, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu ảnh hưởng đến chính sách phân phối cổ tức của các công

Bảng 3: Các biến trong nghiên cứu Denis và Osobov (2008)

tức và ngược lại là 0

tức

được hoãn lại nếu có) trên tổng tài sản

Khả năng sinh lời

vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường vốn chủ

sở hữu)/tổng tài sản

Cơ hội tăng trưởng

chia tổng tài sản năm t

REt/BEt Lợi nhuận giữ lại/giá trị sổ sách của vốn chủ

sở hữu

Lý thuyết vòng đời

Các kết luận chính của hai tác giả như sau:

cùng chiều chính sách phân phối cổ tức ở tất ca các quốc gia mà hai tác giả này nghiên cứu còn cơ hội tăng trưởng thì ảnh hưởng đến chính sách phân phối cổ tức không rõ ràng

Trang 17

− Số lượng các công ty chi trả cổ tức có giảm nhưng không nhiều so với nghiên cứu của Fama và French (2001)

U

Malinee Ronapat (2004):

Malinee Ronapat (2004) sử dụng phương pháp phân nhóm các công ty niêm yết trên TTCK Thái Lan từ năm 1990 đến năm 2002 thành nhóm công ty chi trả cổ tức, nhóm không chi trả cổ tức, nhóm cựu chi trả cổ tức và nhóm chưa chi trả cổ tức lần nào, thống kê mô tả, phân tích ANOVA, hồi qui logit để phân tích sự ảnh hưởng của qui mô công ty, cơ hội đầu tư và khả năng sinh lời tác động đến chính sách phân phối

cổ tức của các công ty Kết quả nghiên cứu của tác giả là các công ty chi trả cổ tức có khả năng sinh lời cao và cơ hội đầu tư thấp Mô hình hồi qui logit của tác giả như sau:

Với các biến được mô tả trong bảng sau:

Bảng 4: Các biến chính trong nghiên cứu Malinee Ronapat (2004)

cổ tức và ngược lại là 0

tức

vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường vốn

chủ sở hữu)/tổng tài sản

Cơ hội tăng trưởng

t-1) chia tổng tài sản năm t

có+thuế được hoãn lại nếu có) trên tổng

tài sản

Khả năng sinh lời

Nguồn: Malinee Ronapat (2004)

U

Aivazian, Booth, và Cleary (2003):

Nhóm tác giả sử dụng hai mô hình sau:

Trang 18

𝐴𝐴𝑖𝑖,𝑡𝑡 = 𝛼𝛼𝑖𝑖 + � 𝛽𝛽𝑗𝑗

𝑛𝑛 𝑗𝑗=1

𝑋𝑋𝑖𝑖,𝑗𝑗,𝑡𝑡+ 𝜀𝜀𝑖𝑖,𝑡𝑡

biến sau: Busrisk là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi trên các khoản đầu tư, Size là logarit của doanh thu, Tangibility là tỷ lệ thay đổi tổng tài sản, ROE là tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu được tính bằng cách lấy lãi ròng chia cho vốn chủ sở hữu, M/B là giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của cổ phiếu thường, Debt ratio là tỷ lệ nợ

𝐴𝐴𝑖𝑖,𝑡𝑡 là tỷ số cổ tức chia cho tổng tài sản của công ty I tại thời điểm t

𝐷𝐷𝑖𝑖,𝑡𝑡

𝐴𝐴𝑖𝑖,𝑡𝑡 = 𝛼𝛼𝑖𝑖 + � 𝛽𝛽𝑗𝑗

𝑛𝑛 𝑗𝑗=1

𝑋𝑋𝑖𝑖,𝑗𝑗,𝑡𝑡 + � 𝛾𝛾𝑗𝑗

𝑛𝑛 𝑗𝑗=1

𝑋𝑋𝑖𝑖,𝑗𝑗,𝑡𝑡𝐷𝐷𝐷𝐷𝑀𝑀 + 𝐷𝐷𝐷𝐷𝑀𝑀 + 𝜀𝜀𝑖𝑖,𝑡𝑡

Các biến được hiểu giống mô hình trên, ngoài ra cón có DUM là một biến giả

Để phân tích chính sách phân phối cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi bao gồm các nước như Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan, Zimbabwe, Jordan, Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ và các công ty ở Mỹ để trả lời cho câu hỏi chính sách phân phối

cổ tức ở Mỹ và ở các nước mới nổi có khác nhau không? Tác giả phát hiện một số kết quả như sau: (1) khả năng sinh lời tác động đến chính sách phân phối cổ tức, những công ty có khả năng sinh lời cao phân phối cổ tức cao ở tất cả các nước Phát hiện này

hổ trợ lý thuyết dòng tiền tự do của cổ tức, (2) áp lực tài chính tác động đến chính sách phân phối cổ tức, những công ty nợ nhiều sẽ phân phối cổ tức ít, (3) cơ hội phát triển tác động dương đến chính sách phân phối cổ tức (ngược với dự báo lý thuyết), (4) tỷ lệ tăng tài sản có mối quan hệ âm với chính sách phân phối cổ tức, (5) cả ở thị trường mới nổi và ở Mỹ đều bị tác động bởi các nhân tố giống nhau nhưng các công ty ở thị trường mới nổi thì nhạy cảm hơn trong một số biến, cho thấy họ bị áp lực tài chính lớn

Mỹ cũng có tác động đến chính sách phân phối cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi, nhưng mức độ tác động của các biến này là khác nhau ở mỗi nước Aivazian et al (2003) đã sử dụng phương pháp thống kê mô tả và hồi qui OLS với biến giả để phân

Trang 19

Fama và French (2001):

Xuất phát từ hiện tượng tỷ lệ các công ty phân phối cổ tức tiền mặt giảm từ

thích cho hiện tượng này Fama và French (2001) cho rằng những nhân tố thuộc đặc điểm công ty như khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và qui mô công ty niêm yết thay đổi

đã làm cho hiện tượng trên xuất hiện Liên quan đến khả năng sinh lời của công ty, Fama và French (2001) sử dụng Et/At (tỷ lệ thu nhập trước lãi/tổng tài sản) và Yt/BEt (thu nhập cổ phần thường/giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu) Fama và French (2001) đã

sử dụng nhiều biến khác nhau để phân tích như: Vt/At (giá thị trường/giá trị sổ sách tổng tài sản), dAt/At (tỷ lệ thay đổi tổng tài sản) đại diện cho cơ hội đầu tư Giá trị tổng tài sản (At) và tỷ lệ nợ LEV (nợ phải trả/tổng tài sản), NYP (vốn hóa công ty chia vốn hóa thị trường) của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ là những biến đại diện cho qui mô công ty (Fama & French, 2001) Sử dụng phương pháp phân nhóm, chia thời kỳ, thống kê mô tả, so sánh, hồi qui logit để phân tích chính

của hai tác giả như sau:

Với các biến được mô tả trong bảng sau:

Bảng 5: Các biến chính trong nghiên cứu Fama và French (2001)

cổ tức và ngược lại là 0

cổ tức

vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường vốn chủ

sở hữu)/tổng tài sản

Cơ hội tăng trưởng

chia tổng tài sản năm t

được hoãn lại nếu có) trên tổng tài sản

Khả năng sinh lời Nguồn: Fama và French (2001)

Trang 20

Nghiên cứu Fama và French (2001) có một số phát hiện như sau:

trả cổ tức và không chi trả cổ tức) Những công ty chi trả cổ tức được phát hiện là có khả năng sinh lời cao hơn những công ty không chi trả cổ tức (Fama &French 2001)

− Fama và French (2001) khẳng định cơ hội đầu tư thay đổi giữa các nhóm (công

ty chi trả cổ tức, cựu chi trả cổ tức, không chi trả cổ tức và không bao giờ chi trả cổ tức) Cụ thể những công ty không chi trả cổ tức thì có cơ hội đầu tư tốt hơn những công ty chi trả và cựu chi trả cổ tức Những công ty không bao giờ chi trả cổ tức thì phát triển nhanh hơn những công ty không chi trả cổ tức Những công ty cựu chi trả cổ tức có ít cơ hội đầu tư bởi vì họ đã sử dụng hết quỹ tiền tệ của mình để chi trả cổ tức (Fama và French, 2001)

hơn đáng kể so với cựu chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, trong trường hợp những công ty niêm yết ở Mỹ

tức thấp hơn và số lượng công ty chi trả cổ tức giảm

chúng theo thời gian và chính điều này đã dẫn đến việc chi trả cổ tức thấp trên thị trường chứng khoán Mỹ

Bảng 6: tóm tắt phương pháp nghiên cứu của các nghiên cứu nước ngoài

Phân nhóm

Thống

kê mô

tả

Phân tích tương quan

Hồi qui OLS

Hồi qui logit

Phân tích ANOVA

Phân nhóm

Thống

kê mô

tả

Phân tích tương quan

Hồi qui OLS

Hồi qui logit

Phân tích ANOVA

5K

3C ; 5K

6C ; 2K

1C ; 7K

2.2.2 M ột số mô hình nghiên cứu trong nước

U

Trần Thị Thu Phương (2013):

Trần Thị Thu Phương (2013) phân tích chính sách phân phối cổ tức của công ty bằng việc đánh giá mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và quyết định chia cổ tức của các công ty cổ phần Với số lượng mẫu gồm 100 công ty cổ phần được niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), thời kỳ phân tích giai đoạn từ 2008 đến

2012

Trần Thị Thu Phương (2013) xem xét mô hình thực nghiệm được mô tả như sau:

it Maj Inst

Q Size Lev

FCF Div =β1 +β2 +β3 +β4 +β5 +β6 +β7 +ε

Div: Chính sách chi trả cổ tức của công ty

FCF: biến Free Cash Flow, đại diện dòng tiền tự do

Lev: biến Leverage, đại diện đòn bẩy công ty

Size: biến Size, đại diện quy mô công ty

Inst: biến Institutional, đại diện phần trăm sở hữu tổ chức

Maj: biến giả, đại diện cho sở hữu tập trung của năm cổ đông lớn nhất trong công ty

Trần Thị Thu Phương (2013) sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo ba cách: Pooled, Random effects (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed effects (hiệu ứng cố định) Để xác định phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương

Trang 22

kiểm định Hausman (Hausman, 1978) để đưa ra kết luận rằng phương pháp phù hợp

để nghiên cứu là Random effects (hiệu ứng ngẫu nhiên) Trần Thị Thu Phương

hữu của các cổ đông là tổ chức và tỷ lệ sở hữu của năm cổ đông lớn nhất trong công ty

có tác động đến chính sách cổ tức của các công ty

Kết quả thực nghiệm cụ thể như sau:

cổ tức

Hai nhân tố còn lại là cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy cho thấy có mối quan hệ nhưng không có ý nghĩa thống kê

Nghiên cứu của Trần Thị Thu Phương (2013) đã cung cấp thêm bằng chứng về

hữu và chính sách phân phối cổ tức, tuy nhiên nghiên cứu này sử dụng phương pháp

2

P

lập tác giả sử dụng trong mô hình chỉ giải thích được 8,88% sự thay đổi của chính sách

Trang 23

sách phân phối cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam theo mô hình sau:

𝐷𝐷𝑃𝑃𝑅𝑅 = 𝑃𝑃(𝐿𝐿𝑇𝑇𝐴𝐴, 𝐶𝐶𝑅𝑅, 𝑃𝑃/𝑅𝑅, 𝑅𝑅𝑂𝑂𝐴𝐴, 𝐿𝐿𝑅𝑅𝐷𝐷, 𝑅𝑅𝑃𝑃𝑆𝑆, 𝑅𝑅𝑂𝑂𝑅𝑅) Các biến sử dụng trong mô hình được định nghĩa trong bảng sau:

Bảng 7: Các biến sử dụng trong nghiên cứu Nguyễn Thị Cẩm Tú (2012)

đãi)/Vốn chủ sở hữu

lưu hành

Nghiên cứu Nguyễn Thị Cẩm Tú (2012) được thực hiện tương đối công phu vì tác giả lấy nguồn số liệu để phân tích ở cả hai sàn là HNX và HOSE nhưng đây cũng

Trang 24

là mặt hạn chế của nghiên cứu này vì các công ty niêm yết trên hai sàn này có đặc điểm khác nhau như qui định được niêm yết, qui mô vốn, số năm có lãi trước khi lên sàn,… Và hạn chế thứ hai của nghiên cứu này là sử dụng phương pháp OLS để nghiên

𝐷𝐷𝑃𝑃 = 𝑃𝑃(𝑅𝑅𝑂𝑂𝐴𝐴; 𝐷𝐷𝑅𝑅; 𝑃𝑃𝑀𝑀; 𝐺𝐺𝑡𝑡𝑃𝑃𝐺𝐺𝐷𝐷𝑇𝑇; 𝐶𝐶𝐹𝐹/𝑇𝑇𝑆𝑆; 𝑇𝑇𝑃𝑃𝑇𝑇; 𝐿𝐿𝑂𝑂𝐺𝐺(𝐷𝐷𝑂𝑂𝑁𝑁𝑇𝑇𝑇𝑇))

Trong đó:

DP: tỷ lệ chi trả cổ tức

ROA: Lợi nhuận trên tổng tài sản

DE: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

PB: giá trên giá trị sổ sách

CF/TS: tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản

Tax: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Log(VONTT): Logarit vốn hóa thị trường

Trần Thị Cẩm Hà (2011) cho rằng lợi nhuận trên tổ tài sản (ROA) là nhân tố tác động dương và mạnh nhất đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp Khi ROA tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp sẽ tăng 0,632% trong điều kiện các nhân tố

tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng không nhiều

Tương tự Trần Thị Thu Phương (2013) và Nguyễn Thị Cẩm Tú (2012) hạn chế

Đặng Thùy Vân Trang (2010)U:

Trong luận văn thạc sĩ kinh tế với tên đề tài “những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2007-2009”, Đặng Thùy Vân Trang (2010) đã sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phân tích, ứng dụng nghiên cứu Xi He và cộng sự (2009), đây là bài nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách phân phối cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Trung Quốc, để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách phân phối cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE Tác giả đã thu thập số liệu của 108 công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2007-2009 và 324 thông báo chi trả cổ tức của các công ty

cổ tức trong giai đoạn 2007-2009 chưa thật sự chuyên nghiệp, chỉ chạy theo thị trường nhằm thỏa mãn tâm lý nhà đầu tư ngắn hạn, duy trì vị thế về giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, chưa chú ý tới việc xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý để phát triển bền vững, lợi nhuận giữ lại sử dụng không đúng mục đích gây thiệt hại cho nhà đầu tư khi kết qua kinh doanh của doanh nghiệp thua lỗ

Hạn chế của nghiên cứu này là ứng dụng nghiên cứu Xi He et al (2009) phân

đến chính sách phân phối cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE 2007-2009

là chưa thật sự phù hợp Ngoài ra thì nghiên cứu này chỉ dừng lại ở việc thống kê mô

cổ tức như: các hạn chế pháp lý, các điều khoản hạn chế, các ảnh hưởng của thuế, ảnh hưởng của khả năng thanh toán, khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn, ổn định lôi nhuận, triển vọng tăng trưởng, lạm phát, các ưu tiên của cổ đông, bảo vệ chống lại

Trang 26

như chính sách phân phối cổ tức thụ động, chính sách mua lại cổ phần tương tự như là quyết định cổ tức, tác giả nêu một số công ty phân phối cổ tức tiền mặt và một số công

giúp doanh nghiệp xây dựng chính sách phân phối cổ tức phù hợp như: công ty nên theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định, tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức và công ty

phối cổ tứcan toàn là chính sách phân phối cổ tức ổn định phù hợp với từng giai đoạn phát triển của công ty Công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng cần nhiều vốn để đầu

tư cho các dự án mới thì nên theo đuổi chính sách phân phối tối thiểu hóa cổ tức Công

ty đang trong giai đoạn ổn định, có ít cơ hội đầu tư thì nên theo đuổi chính sách phân phối tối đa hóa cổ tức Công ty cũng chỉ nên áp dụng chính sách phân phối cổ tức bằng

cổ phần khi tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của công ty đang ở mức cao

Hạn chế của nghiên cứu này là chỉ dừng lại ở việc lược khảo lý thuyết, số liệu sử dụng để đưa ra các khuyến nghị còn ít, chưa thật sự thuyết phục

2.2.3 T ổng quan các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức công ty

2.2.3.1 Kh ả năng sinh lời

Liên quan đến khả năng sinh lời của công ty, Fama và French (2001) sử dụng Et/At (tỷ lệ thu nhập trước lãi/tổng tài sản) và Yt/BEt (thu nhập cổ phần thường/giá trị

sổ sách vốn chủ sở hữu) Sau khi tính giá trị và trung bình hai chỉ số này, giá trị trung bình của những tỷ lệ ở những công ty chi trả cổ tức, không chi trả cổ tức, cựu chi trả

cổ tức được tính dựa vào phần mềm thống kê (Fama và French, 2001) Fama và French (2001) phát hiện khả năng sinh lời của công ty được đo lường bởi Et/At và Yt/ BEt khác nhau ở mỗi loại công ty (công ty chi trả cổ tức, cựu chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức) Những công ty chi trả cổ tức được phát hiện là có khả năng sinh lời cao hơn những công ty không chi trả cổ tức (Fama và French, 2001)

đại diện cho khả năng sinh lời của công ty khi nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi bao gồm các nước như Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan, Zimbabwe, Jordan, Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ và các công ty ở Mỹ.Aivazian et al

Trang 27

cứu và đã kết luận rằng cả những công ty ở Mỹ và những công ty ở thị trường mới nổi, khả năng sinh lời tác động đến việc chi trả cổ tức, cụ thể những công ty có khả năng sinh lời cao có xu hướng chi trả cổ tức cao

Trong bài “Tại sao các công ty chi trả cổ tức? Bằng chứng quốc tế về các yếu tố quyết định chính sách cổ tức”

giống Fama and French (2001) như:

Yt/BEt: lợi nhuận sau thuế trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu

Kết luận của Denis và Osobov (2008): ở các quốc gia chính sách cổ tức đều có tương quan thuận mạnh mẽ với khả năng sinh lời

Xi He et al (2009) nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức ở Trung Quốc, một nền kinh tế mới nổi lớn nhất thế giới, giai đoạn 2003-2007 Tác giả

đã sử dụng biến ROA (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) đại diện cho khả năng sinh lời của công ty Xi He et al (2009) kết luận các công ty có khả năng sinh lời cao sẽ có khả năng chi trả cổ tức hơn, đặc biệt là cổ tức tiền mặt

tài sản) đại diện cho khả năng sinh lời và kết luận rằng những công ty có khả năng sinh lời cao có xu hướng chi trả cổ tức cao

niêm yết trên TTCK Đài Loan, đại diện cho khả năng sinh lời Ming-Hui Wang et al (2011) sử dụng biến tỷ suất sinh lợi/tổng tài sản (ROA) Phù hợp với giả thiết vòng đời, kết quả chỉ ra rằng những công ty chi trả cổ tức (cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu, hoặc cả hai) có khả năng sinh lời cao hơn những công ty không chi trả cổ tức

Trong luận văn của mình tác giả sử dụng biến ROA đại diện cho khả năng sinh lời của công ty

Trang 28

2.2.3.2 Cơ hội tăng trưởng

trường/giá trị sổ sách tổng tài sản), dAt/At (tỷ lệ thay đổi tổng tài sản, hay là tỷ lệ tăng tổng tài sản) đại diện cho cơ hội đầu tư Fama và French (2001) khẳng định cơ hội tăng trưởng thay đổi giữa các nhóm cổ tức (công ty chi trả cổ tức, cựu chi trả cổ tức, không chi trả cổ tức và không bao giờ chi trả cổ tức)

tăng trưởng tốt hơn những công ty chi trả và cựu chi trả cổ tức Những công ty không bao giờ chi trả cổ tức thì phát triển nhanh hơn những công ty không chi trả cổ tức Những công ty cựu chi trả cổ tức có ít cơ hội đầu tư bởi vì họ đã sử dụng hết quỹ tiền

tệ của mình để chi trả cổ tức (Fama và French, 2001)

Cũng giống Fama và French (2001) khi xem xét cơ hội tăng trưởng tác động đến chính sách cổ tức Aivazian et al (2003) đã sử dụng các biến Tangibility (tỷ số thay đổi tổng tài sản trong năm) và M/B (tỷ số giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản) và đã cho rằng:

trả cổ tức, trái ngược với mong đợi của các tác giả

lệ tăng tài sản của công ty

giống Fama và French (2001) là:Vt/At (tỷ lệ tăng tài sản bằng giá thị trường/giá trị sổ sách tổng tài sản), dAt/At (tỷ lệ thay đổi tổng tài sản, hay là tỷ lệ tăng tổng tài sản)

tức không rõ ràng

Liên quan đến cơ hội tăng trưởng Xi He et al (2009) sử dụng biến FA growth (tỷ

lệ thay đổi tổng tài sản, hay là tỷ lệ tăng tổng tài sản) trong nghiên cứu của mình và đã kết luận rằng tác động của việc công bố thông tin đối với từng hình thức chi trả cổ tức cũng khác nhau Các công ty tăng trưởng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao, đầu tư nhiều vào tài sản cố định thường chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, những công ty này thường bị

Trang 29

định giá thấp và đang tìm kiếm nguồn tài trợ từ bên ngoài, do đó họ sử dụng việc chia

cổ tức bằng cổ phiếu nhằm thu hút nhiều hơn sự chú ý của các nhà phân tích tài chính

Liên quan đến cơ hội tăng trưởng Yordying Thanatawee (2011) sử dụng biến tỷ

lệ tăng tài sản (AGR), tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách (MTB) để đo lường Kết quả cho thấy những công ty có cơ hội tăng trưởngtốt, đại diện là tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) có xu hướng có TLCTCT thấp hơn nhưng TSCT cao hơn Liên quan đến cơ hội tăng trưởng Ming-Hui Wang et al (2011) sử dụng biến tỷ

lệ tăng tài sản (AGR) và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) Những công

hơn và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao hơn những công ty không chi trả

cổ tức Hơn nữa, kết quả còn chỉ ra rằng những công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có

tỷ lệ tăng tài sản lớn hơn, điều này phù hợp với lý thiết vòng đời cho rằng những công

lời thấp có xu hướng chi trả bằng cổ phiếu hơn là tiền mặt Khi những công ty này ổn định hơn thì có đặc điểm là cơ hội tăng trưởngthấp nhưng khả năng sinh lời cao có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt hơn là cổ phiếu

Kế thừa các nghiên cứu trên, trong luận văn này tác giả sử dụng biến AGR đại diện cho cơ hội tăng trưởng

2.2.3.3 Qui mô công ty:

Sử dụng Log (At) đại diện cho qui mô công ty, Fama và French (2001) phát hiện những công ty chi trảcổ tức có qui mô lớn hơn đáng kể so với cựu chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, trong trường hợp những công ty niêm yết ở Mỹ

Biến SIZE (logarit của doanh thu) được Aivazian et al (2003) sử dụng đại diện cho qui mô công ty và kết luận rằng có ít bằng chứng cho rằng qui mô công ty tác động đến chính sách cổ tức

Liên quan đến qui mô công ty Denis và Osobov (2008) đã sử dụng biến tổng tài sản (At) và vốn hóa thị trường Denis và Osobov (2008) đã kết luận rằng ở các quốc gia chính sách cổ tức đều có tương quan thuận mạnh mẽ qui mô công ty

Trang 30

Liên quan đến qui mô công ty Xi He et al (2009) sử dụng biến TA (tổng tài sản), qui mô công ty có tương quan thuận với chính sách cổ tức công ty

Đại diện cho qui mô công ty (SIZE) Yordying Thanatawee (2011) sử dụng biến logarit của tổng tài sản Log(At) Kết quả cho thấy những công ty có qui mô lớn có xu hướng chi trả cổ tức cao

Đại diện cho qui mô công ty Ming-Hui Wang et al (2011) sử dụng biến logarit của tổng tài sản Log(At) Tác giả phát hiện những công ty mới niêm yết có qui mô nhỏ hơn các công ty niêm yết đã lâu

Luận văn này sử dụng biến At (giá trị sổ sách của tổng tài sản) đại diện cho qui

mô công ty để nghiên cứu yếu tố qui mô tác động đến chính sách cổ tức

2.2.3.4 Đòn bẩy tài chính:

sản) đại diện cho đòn bẩy tài chính và có kết luận rằng: áp lực tài chính tác động đến chính sách cổ tức, cụ thể những công ty có tỷ lệ nợ cao thì chi trả cổ tức thấp

Phù hợp với lý thuyết những công ty chịu nhiều áp lực tài chính có khả năng chi trả cổ

tức thấp

sách của tổng tài sản hay còn gọi là đòn bẩy tài chính Tác giả phát hiện đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều với việc chi trả cổ tức, điều này làm tác giả nghi ngờ những công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Thái Lan có sử dụng nợ để chi trả cổ tức? Tác giả cũng sử dụng biến LEV (nợ phải trả/ tổng tài sản) giống như các nghiên cứu nêu trên

2.2.3.5 Kh ả năng thanh khoản

Chi trả cổ tức là dòng tiền cho ra Vì vậy khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Ngay cả khi một doanh nghiệp đã từng có quá khứ là tái đầu tư lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn, vẫn

có thể không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt

Trang 31

Khả năng thanh khoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường trở thành một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều

cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc

Liên quan đến khả năng thanh khoản Zainul Kisman (2013) sử dụng tỷ số thanh toán hiện thời (current ratio) đại diện chi khả năng thanh khoản công ty và kết luận rằng khả năng thanh khoản không tác động đến khả năng công ty chi trả cổ tức hay không

Nhằm tìm hiểu khả năng thanh khoản có là yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trên TTCK Việt Nam giống như lý thuyết đã đề cập không, tác giả sử dụng biến

CR (tỷ số thanh toán hiện thời) giống như nghiên cứu Zainul Kisman (2013)

2.2.3.6 Lượng tiền mặt nắm giữ

Xi He et al (2009) sử dụng biến Cash/TA được tính bằng cách lấy tiền mặt và các khoản tương đương tiền cộng đầu tư ngắn hạn sau đó chia tổng tài sản đại diện cho lượng tiền mặt nắm giữ và phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa lượng tiền mặt nắm

Kế thừa Xi He et al (2009) tác giả cũng sử dụng biến Cash/TA đại diện cho lượng tiền mặt nắm giữ trong nghiên cứu của mình

Kết luận chương 2: qua việc lược khảo 8 công trình nghiên cứu ở nước ngoài và

5 công trình nghiên cứu trong nước, ngoài thống kê mô tả là việc cần làm đối với hầu hết các bài nghiên cứu khoa học, khi nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty

đa số (6/8) nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi qui logit (bảng 6:tóm tắt phương pháp nghiên cứu của các nghiên cứu nước ngoài)do hồi qui logit có những ưu điểm trong nghiên cứu (mục 1.5), các công trình nghiên cứu trong nước chỉ dừng lại ở việc lược khảo lý thuyết hoặc sử dụng thống kê mô tả để phân tích (Trần Chí Chinh (2009); Đặng Thùy Vân Trang (2010)), hay có sử dụng hồi qui OLS để phân tích nhưng hệ số

2

Hà (2011) Kế thừa các nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả phân tích chính sách

cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE bằng việc xem xét các biến ROA,

bằng phương pháp phân nhóm, thống kê mô tả và hồi qui logit

Trang 32