NGHIÊN cứu các yếu tố ẢNH HƯỞNG đến GIÁ TRỊ vốn cổ PHẦN của các DOANH NGHIỆP NGÀNH bất ĐỘNG sản NIÊM yết TRÊN sàn GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP hồ chí minh

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết trên sàn GDCK TP.HCM” là công trình nghi

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

ĐẶNG HÒA KÍNH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: QUẢN TRỊ KINH DOANH

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS BÙI HỮU PHƯỚC

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2014

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ TRỊ VỐN CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SÀN

GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn

cổ phần của các doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết trên sàn GDCK TP.HCM” là công trình nghiên cứu của bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập và

nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Bùi Hữu Phước Các nội dung và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tp Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2014

Đặng Hòa Kính

Và tôi rất vô cùng cám ơn Thầy TS Bùi Hữu Phước đã tận tình hướng dẫn, nhiệt tình giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này

Cám ơn tất cả Ban lãnh đạo và các đồng nghiệp tại cơ quan đã động viên, tạo điều kiện hỗ trợ cho tôi có nhiều thời gian để thực hiện và hoàn thành luận văn này

Chân thành cảm ơn./

Tp Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2014

Đặng Hòa Kính

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

MỤC LỤC iii

DANH MỤC BẢNG BIỂU, SƠ ĐỒ vii

DANH MỤC HÌNH ẢNH viii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ix

TÓM TẮT LUẬN VĂN x

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1

1.2 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI 2

1.2.1 Công trình nghiên cứu của Aswath Damodaran 2

1.2.2 Công trình nghiên cứu về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp của TS Nguyễn Thị Hải Lý 3

1.2.3 Công trình nghiên cứu các yếu tố tài chính tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Ngành Xây dựng 3

1.2.4 Các công trình nghiên cứu khác 4

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 4

1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 4

1.5 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN SỐ LIỆU 5

1.5.1 Đối tượng nghiên cứu: 5

1.5.2 Phạm vi nghiên cứu: 5

1.5.3 Nguồn số liệu 5

1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 5

1.7 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI: 6

1.7.1 Về phương diện khoa học 6

1.7.2 Về phương diện thực tiễn 6

1.8 CẤU TRÚC LUẬN VĂN 7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 8

2.1 LÝ THUYẾT VỀ GIÁ TRỊ VỐN CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP 8

2.1.1 Định nghĩa giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp 8

2.1.2 Các thành phần của giá trị vốn chủ sở hữu tại Việt Nam 8

2.1.3 Giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp ngành bất động sản 9

2.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ TRỊ VỐN CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP 10

2.2.1 Lựa chọn mô hình xác định giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp 10

2.2.2 Mô hình định giá tương đối 11

2.3 MÔ HÌNH HỒI QUY XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ TRỊ VỐN CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP 18

2.3.1 Nghiên cứu của thế giới về mô hình ảnh hưởng của các nhân tố đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp: 18

2.3.2 Nghiên cứu tại Việt Nam về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp 20

2.3.3 Phân tích định lượng với mô hình hồi quy dữ liệu bảng 21

Kết luận chương 2 22

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 23

3.1 THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 23

3.1.1 Về kết quả hoạt động kinh doanh 23

3.1.2 Về tình hình tài chính của các DN 26

3.1.3 Lạm phát và lãi suất ngân hàng 35

3.1.4 Về tình hình hệ thống tài chính và chính sách pháp luật Nhà nước có ảnh

hưởng đến hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp 36

3.2 THIẾT KẾ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 37

3.2.1 Những giả thuyết về mô hình nghiên cứu 37

3.2.2 Mô tả các biến 39

3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu 39

3.2.4 Thiết lập dạng mô hình hồi quy bội 41

3.3 CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP THỰC HIỆN 42

3.3.1 Cơ sở dữ liệu 42

3.3.2 Phương pháp thực hiện 43

Kết luận chương 3 43

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 45

4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 45

4.2 MÔ TẢ HỆ SỐ TƯƠNG QUAN 47

4.3 KIỂM ĐỊNH HÀM HỒI QUY NGHIÊN CỨU 47

4.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 53

4.4.1 Kết quả mô hình mục tiêu 53

4.4.2 Kết quả nghiên cứu đối với từng biến ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp và thảo luận 53

4.4.3 Kết quả đối với giả thuyết nghiên cứu ban đầu 56

Kết luận chương 4 58

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 59

5.1 KẾT LUẬN VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 59

5.2 NHÓM GIẢI PHÁP ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP 60

5.2.1 Cải thiện cơ cấu vốn: 60

5.2.2 Giảm tỷ lệ hàng tồn kho 63

5.2.3 Ổn định trong cơ cấu tăng trưởng tài sản, ổn định tỷ trọng tài sản cố định, giảm tỷ trọng hàng tồn kho 64

5.2.4 Nâng cao chất lượng ban quản trị công ty và thực hiện các chính sách kinh doanh (nhóm quyền lợi cho khách hàng) nhằm tăng lợi nhuận 65

5.2.5 Nâng cao năng lực kinh doanh và đẩy mạnh uy tín của doanh nghiệp 67

5.3 KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI NHÀ NƯỚC 67

5.3.1 Tăng cường chất lượng quy hoạch, dự báo thị trường 68

5.3.2 Tăng cường hệ thống tài chính 69

5.3.3 Cải thiện thủ tục hành chính và pháp lý 69

5.3.4 Điều hành ổn định vĩ mô, phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam 70

5.3.5 Đối với các tổ chức, hiệp hội ngành nghề về kinh doanh bất động sản tại Thành phố Hồ Chí Minh 71

5.4 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 72

Kết luận chương 5 73

TÀI LIỆU THAM KHẢO 74

PHỤ LỤC 77

DANH MỤC BẢNG BIỂU, SƠ ĐỒ

Bảng 3.1: Đánh giá quy mô tổng tài sản trung bình ngành của các DN ngành bất

động sản trên sàn HOSE từ năm 2010 đến năm 2013 24

Bảng 3.2: Tình hình tài chính của các doanh nghiệp ngành bất động sản giai đoạn

2010 - 2013 27

Bảng 3.3: Bảng thể hiện giả thuyết về mối quan hệ và dấu kỳ vọng của các biến

độc lập có ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp ngành bất động sản 41

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến đưa vào nghiên cứu 45 Bảng 4.2: Bảng mô tả hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu 47 Bảng 4.3: Bảng so sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết đặt ra ban đầu 57

DANH MỤC HÌNH ẢNH

Hình 3.1: Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa quy mô DN (SIZE) và tăng trưởng

lợi nhuận (G) năm 2010 24

Hình 3.2: Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa quy mô DN (SIZE) và tăng trưởng

lợi nhuận (G) từ năm 2011 đến năm 2013 25

Hình 3.3: Các giai đoạn chu kỳ của ngành bất động sản Việt Nam từ trước năm

1990 đến nay 26

Hình 3.4: Biểu đồ thể hiện tỷ trọng vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản của các doanh

nghiệp niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2009 đến 2013 30

Hình 3.5: Biểu đồ thể hiện hệ số P/B của ngành bất động sản vào cuối các năm từ

2006 – 2013 (không bao gồm tập đoàn Vingroup-VIC) 33

Hình 3.6: Biểu đồ thể hiện tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần bình quân từ năm

2010 đến 2013 của các DN ngành bất động sản tại sàn HOSE 36

Hình 3.7: Mô hình nghiên cứu đề nghị 38

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

BETA : Mức độ rủi ro

CSH : Chủ sở hữu

DN : Doanh nghiệp

FEM : Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM)

G : Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận

GDCK : Giao dịch chứng khoán

HQHĐKD : Hiệu quả hoạt động kinh doanh

P/B : Hệ số giá – giá trị sổ sách của cổ phiếu

P/E : Hệ số giá - thu nhập mỗi cổ phiếu

REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM) ROA : Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

ROE : Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

SIZE : Quy mô của doanh nghiệp

SXKD : Sản xuất kinh doanh

TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh

TSCĐ : Tài sản cố định

TSLĐ : Tài sản lưu động

áp dụng tại Việt Nam có giống với nghiên cứu của giáo sư Aswath Damodaran không? Những giải pháp nào cần thiết đối với các doanh nghiệp bất động sản trong thời điểm hiện tại?

Mô hình và giả thuyết nghiên cứu được xây dựng dựa trên cơ sở lý thuyết về

mô hình định giá tương đối, giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp và một số nghiên cứu có liên quan trên thế giới Nghiên cứu sử dụng số liệu của 37 doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết trên HOSE Các số liệu được truy xuất từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp trong kỳ nghiên cứu từ năm 2010 – 2013 Tác giả sử dụng phần mềm định lượng STATA 12 để xử lý dữ liệu

Kết quả nghiên cứu cho thấy, ROE là biến có tác động mạnh nhất đến giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp ngành bất động sản, biến này ảnh hưởng đồng biến đến biến giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp Ngoài ra, biến quy mô DN (SIZE), cũng ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp Các biến không ảnh hưởng bao gồm: mức độ rủi ro (BETA), tỷ lệ tăng trưởng (G) tuy nhiên cần nhiều nghiên cứu hơn

để đánh giá sự ảnh hưởng này trong giai đoạn kinh tế khác hoặc trong nhóm ngành kinh tế khác

Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng phù hợp với một số kết quả nghiên cứu trên thế giới và lý thuyết định giá tương đối của A.Damodaran, phù hợp với đặc điểm hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp bất động sản trên HOSE giai đoạn 2010 -

2013 Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đã đưa ra nhóm giải pháp cải thiện giá trị vốn cổ phẩn của các doanh nghiệp ngành bất động sản trên HOSE và khuyến nghị các chính sách đối với Nhà nước nhằm tạo điều kiện cho thị trường và doanh nghiệp ngành bất động sản ngày càng phát triển trong tương lai

CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Đứng trước tình hình ngành bất động sản đang ngày càng tụt dốc nghiêm trọng, lượng cung thừa rất nhiều so với lượng cầu thực tế Việc đầu tư quá mức trong giai đoạn 2007 – 2009 dẫn đến tình trạng mất cân đối nguồn vốn và lợi nhuận kinh doanh

bị giảm sút trong giai đoạn hiện nay Việc này đã làm cho giá trị các doanh nghiệp bất động sản mất đi những lợi thế nhất định trong nền kinh tế của Việt Nam Đó là sự phát triển quá nhanh và thiếu bền vững của ngành bất động sản

Bất động sản vẫn đang là vấn đề nóng trong nền kinh tế Các chính sách và văn bản luật đang dần được cải cách và sửa đổi đều có nhiều sự thay đổi trong lĩnh vực bất động sản: Luật Đất đai, Luật Kinh doanh bất động sản, Luật Nhà ở Các doanh nghiệp bất động sản hiện nay đang gặp nhiều vấn đề khó khăn cần tháo gỡ về nhu cầu vốn, nguồn cung và lượng khách hàng Nhất là đang trong giai đoạn khủng hoảng, gánh nặng về hàng tồn kho và nhu cầu vốn đầu tư kinh doanh đang làm cho nguồn vốn của các doanh nghiệp dần dần mất cân đối nghiêm trọng với tỷ lệ nợ tăng dần Điều này làm giảm dần giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp, tương lai gần có thể dẫn đến phá sản Vì vậy, chúng ta cần có những giải pháp khắc phục để vực dậy và ổn định nguồn vốn chủ sở hữu của các DN bất động sản trong tình hình thị trường bất động sản khó khăn hiện nay

Do vậy, việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản là một trong những dạng đề tài có tính cấp thiết cao, vừa giúp chúng ta có cái nhìn thực tế nhất về thực trạng hoạt động kinh doanh của các DN, vừa giúp các nhà quản trị tập trung xác định đúng các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp để đưa ra những giải pháp hợp lý nhất trong tình hình hoạt động kinh doanh hiện nay

Đề tài “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của các

doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết tại sàn GDCK TPHCM” do tác giả thực

hiện nhằm giúp đánh giá giá trị thị trường vốn cổ phần các doanh nghiệp đang hoạt

động trong lĩnh vực bất động sản để giúp cho thị trường công khai, minh bạch hơn; giúp các nhà quản trị có cái nhìn tổng quát nhất để đưa ra chính sách và chiến lược quản trị vốn của mình hiệu quả nhất

1.2 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI 1.2.1 Công trình nghiên cứu của Aswath Damodaran

Công trình nghiên cứu của giáo sư Aswath Damodaran về“Định giá đầu tư” 1 là công trình tổng hợp nhiều nghiên cứu về định giá doanh nghiệp, đầu tư có tính hệ thống cao, có giá trị về lý thuyết định giá doanh nghiệp từ những nghiên cứu về định giá doanh nghiệp từ trước đến nay Công trình cung cấp những công cụ và kỹ thuật hữu ích để nghiên cứu và ứng dụng trong lý thuyết giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay Đặc biệt, phương pháp dòng tiền chiết khấu và phương pháp định giá tương đối được thể hiện đầy đủ, rõ ràng, dễ hiểu làm một tiền đề quan trọng để các nhà quản trị, các nhà đầu tư xác định giá trị các loại hình doanh nghiệp, các loại cổ phần và phát triển lý thuyết về định giá doanh nghiệp, cổ phiếu tại Việt Nam trong tương lai

Mô hình định giá tương đối sử dụng hệ số so sánh P/E và P/B được giáo sư A.Damodaran hệ thống và phát triển từ năm 1987 đến nay đã được nghiên cứu từ những năm 1984 của tác giả Wilcox2 Theo đó, những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp đại diện bằng biến giá trị - thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E), giá trị - giá trị sổ sách của vốn cổ phần (P/BV hay viết gọn là P/B) là tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE), tỷ lệ chi trả cổ tức, mức độ rủi ro (Beta) và tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp (G) Đặc biệt, mối quan hệ đồng biến mạnh mẽ giữa ROE

và P/B trong nghiên cứu trên là một thước đo quan trọng để đánh giá giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp

Những nghiên cứu về giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp bằng hồi quy theo hệ số P/B, P/E của các tác giả ở khắp nơi trên thế giới và từ trước đến nay đều được giáo sư A.Damodaran tổng hợp lại trong công trình nghiên cứu về định giá doanh nghiệp của mình, đặc biệt là mô hình định giá tương đối

1 , 2 Aswath Damodaran, Định giá đầu tư, TS Đinh Thế Hiển chủ biên, NXB Tài chính, 2010

Mô hình này là nền tảng chủ yếu để tác giả nghiên cứu, xác định các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp trong ngành bất động sản trên HOSE mà mục tiêu đề tài đang thực hiện

1.2.2 Công trình nghiên cứu về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp của

TS Nguyễn Thị Hải Lý

Công trình nghiên cứu của TS Nguyễn Thị Hải Lý về “Quan điểm của các nhà

quản lý doanh nghiệp Việt Nam về chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp” đăng

trên Tạp chí phát triển và Hội nhập số 4 (14) tháng 5-6/2012 Công trình nghiên cứu có vận dụng lý thuyết của Merton Miller và Franco Modigliani (1961), lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do của Jensen và Meckling (1976), lý thuyết vòng đời doanh nghiệp của Mueller (1972) để đưa ra quan điểm về chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu tiến hành khảo sát 76 doanh nghiệp và kết luận rằng các nhà quản

lý đã nhận thức được các chính sách cổ tức từ 3 quan điểm trên đều có tầm quan trọng trong việc phát tín hiệu đến các nhà đầu tư trên thị trường Những chính sách về cổ tức cũng như thu nhập từ cổ phiếu là một trong những yếu tố quan trọng trong việc đánh giá giá trị thị trường vốn cổ phần của doanh nghiệp

1.2.3 Công trình nghiên cứu các yếu tố tài chính tác động đến hiệu quả hoạt

động kinh doanh của doanh nghiệp Ngành Xây dựng

Công trình nghiên cứu của Đỗ Dương Thanh Ngọc (2011) về “Các yếu tố tài

chính tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Ngành Xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” đã có những đề cập về các yếu tố ảnh hưởng

đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng cụ thể là ROA và ROE, trong đó các yếu tố như: tỷ lệ nợ tác động theo chiều âm, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản và tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản không tác động đến hiệu quả kinh doanh Giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp gắn liền với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp cho nên công trình nghiên cứu trên sẽ giúp cho đề tài có cơ sở để tham khảo và thực hiện mô hình hồi quy

1.2.4 Các công trình nghiên cứu khác

Ngoài ra, tác giả còn tham khảo nhiều đề tài luận văn thạc sỹ và tiến sỹ về nghiên cứu các nhân tố tác động và mô hình phân tích hồi quy các nhân tố trong nhiều

ngành nghề, chẳng hạn như các nhân tố ảnh hưởng đến sự hợp tác trong chuỗi cung

ứng gỗ - TS Huỳnh Thị Thu Sương (2012) của trường Đại học Kinh tế TP.HCM, phân

tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh trong các ngành nghề:

ngân hàng, sản xuất,

Trên đây là những tài liệu nghiên cứu quan trọng bước đầu để tác giả hình thành

mô hình nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu nghiên cứu cốt lõi của luận văn là tập trung nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp ngành bất động sản, trường hợp nghiên cứu trên HOSE Chính vì vậy, nhiệm vụ nghiên cứu của luận văn tập trung vào:

1/ Phân tích thực trạng về hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp và rút ra các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành bất động sản trên HOSE hiện nay

2/Trên cơ sở lý luận và thực tiễn, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu phù hợp nhất để phân tích sự ảnh hưởng của các yếu tố đến giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp ngành bất động sản trên HOSE Từ đó, thông qua kiểm định mô hình để đưa ra kết quả nghiên cứu theo mục tiêu trọng tâm của đề tài

3/ Lập luận và đưa ra các giải pháp cho các doanh nghiệp ngành bất động sản trên HOSE để cải thiện giá trị của doanh nghiệp mình trong tương lai gần

1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để nghiên cứu này giải quyết tốt mục tiêu nghiên cứu, cần làm rõ các câu hỏi nghiên cứu sau:

(i) Giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp bất động sản phụ thuộc vào các yếu tố bên trong và bên ngoài như thế nào?

(ii) Mô hình nghiên cứu nào được vận dụng để xác định các yếu tố ảnh hưởng

và mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố như thế nào?

(iii) Những giải pháp có thể đưa ra để cải thiện giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp ngành bất động sản? Hoạt động kinh doanh bất động sản tại Việt Nam chịu ảnh hưởng của hệ thống tài chính và pháp lý như thế nào, cần đề xuất cải tiến những vấn đề gì về hệ thống này?

1.5 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN SỐ LIỆU

1.5.1 Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các yếu tố bên trong và bên ngoài có ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết trên HOSE thông qua mô hình định giá tương đối

1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Tác giả sử dụng phương pháp định tính và định lượng trong việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết trên sàn HOSE

Phương pháp định tính sử dụng trong việc khảo cứu, hệ thống hóa những lý thuyết và cơ sở khoa học về giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp trên HOSE, tiến hành lập bảng biểu, vẽ các đồ thị, biểu đồ để dễ dàng so sánh và đánh giá nội dung cần

tập trung nghiên cứu Đề tài vận dụng lý thuyết của giáo sư Aswath Damodaran để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, cụ thể là mô hình định giá tương đối sử dụng các hệ số

so sánh P/E, P/B

Phương pháp định lượng được sử dụng để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp bằng cách sử dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua phần mềm định lượng STATA Trong đó, tác giả sẽ hướng đến phân loại các doanh nghiệp theo quy mô và cơ cấu vốn để có kết quả hàm mục tiêu tương đối chính xác

Từ kết quả định lượng trên, tác giả đưa ra các giải pháp tích cực để cải thiện giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp và một số đề xuất giúp cho các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn

1.7 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI:

1.7.1 Về phương diện khoa học

Đề tài hệ thống hóa những vấn đề lý luận chung về giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp và quản trị doanh nghiệp, các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp ngành bất động sản trên HOSE Kết quả nghiên cứu sẽ có đóng góp nhất định vào việc hoàn thiện khung lý thuyết về ước tính giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp và quản trị doanh nghiệp

Nghiên cứu góp phần phát triển hệ thống thang đo các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp ngành bất động sản trên HOSE, thiết lập hệ thống đo lường sức khỏe của doanh nghiệp

Nghiên cứu bổ sung và phát triển về mặt phương pháp luận trong đánh giá giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp làm nền tảng đưa ra các giải pháp khả thi cho doanh nghiệp trong từng chu kỳ hoạt động

1.7.2 Về phương diện thực tiễn

Kết quả nghiên cứu giúp cho các nhà nghiên cứu, các nhà quản trị doanh nghiệp

có cái nhìn đầy đủ và toàn diện hơn về phương thức tiếp cận và đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp Đồng thời nhận diện các yếu tố

cơ bản và vai trò tác động của chúng đến giá trị doanh nghiệp ngành bất động sản trên

HOSE Đây là điều kiện để có những giải pháp phù hợp để cải thiện và nâng cao giá trị doanh nghiệp thông qua giá trị vốn cổ phần, nhất là trong điều kiện mua bán, sáp nhập hoặc liên doanh các doanh nghiệp

Nghiên cứu phát triển mô hình định giá tương đối tại Việt Nam, trường hợp tại các công ty đang hoạt động trong lĩnh vực bất động sản tại sàn HOSE, làm cơ sở cho việc nghiên cứu rộng rãi sau này

Nghiên cứu còn có thể là tài liệu tham khảo cho những ai quan tâm đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp về phương pháp luận và mô hình nghiên cứu trong các ngành kinh tế của Việt Nam hiện nay

1.8 CẤU TRÚC LUẬN VĂN

Nội dung chính của luận văn trình bày gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và mô hình nghiên cứu

Chương 3: Thiết kế mô hình nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Giới thiệu chương 2

Chương này trình bày lý thuyết về giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp, mô hình định giá tương đối làm cơ sở nghiên cứu cho đề tài Từ đó, tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu cho đề tài

2.1 LÝ THUYẾT VỀ GIÁ TRỊ VỐN CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP

2.1.1 Định nghĩa giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp

Vốn cổ phần doanh nghiệp hay vốn chủ sở hữu doanh nghiệp là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần Tại Việt Nam, có nhiều định nghĩa về giá trị vốn cổ phần theo nhiều quan điểm khác nhau trong lĩnh vực tài chính, kế toán, nhưng

về cơ bản là tương đối phản ánh được bản chất của giá trị vốn cổ phần

Theo giáo sư A.Damodaran, giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp3 là giá trị còn lại sau khi lấy giá trị toàn bộ doanh nghiệp trừ đi những quyền lợi không liên quan đến vốn cổ phần

Do đó, giá trị vốn cổ phần là giá trị của chủ sở hữu doanh nghiệp sau khi lấy giá trị toàn bộ doanh nghiệp trừ đi cho giá trị nợ phải trả Giá trị vốn cổ phần của các công

ty cổ phần được tính bằng giá trị mỗi cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành Trong đó, giá trị vốn cổ phần theo giá trị sổ sách bằng giá trị toàn bộ doanh nghiệp trừ đi cho giá trị nợ phải trả, giá trị thị trường vốn cổ phần bằng giá trị mổi cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành

2.1.2 Các thành phần của giá trị vốn chủ sở hữu tại Việt Nam

Đối với công ty Nhà nước, vốn hoạt động do Nhà nước giao hoặc đầu tư nên Nhà nước là chủ sở hữu vốn Đối với doanh nghiệp liên doanh, công ty TNHH, công

3 Aswath Damodaran, Định giá đầu tư, Đinh Thế Hiển và cộng sự biên dịch, NXB Tài chính, 2010, trang 533

ty hợp danh thì chủ sở hữu vốn là các thành viên tham gia góp vốn hoặc các tổ chức,

cá nhân tham gia hùn vốn Đối với các công ty cổ phần thì chủ sở hữu vốn là các cổ đông Đối với các doanh nghiệp tư nhân, chủ sở hữu vốn là cá nhân hoặc chủ hộ gia đình

Nguồn vốn chủ sở hữu tiếp cận theo quan điểm kế toán tại Việt Nam bao gồm:

- Vốn đóng góp của các nhà đầu tư để thành lập mới hoặc mở rộng doanh nghiệp Chủ sở hữu vốn của doanh nghiệp có thể là Nhà nước, cá nhân hoặc các tổ chức tham gia góp vốn, các cổ đông mua và nắm giữ cổ phiếu;

- Các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu cao hơn hoặc thấp hơn mệnh giá;

- Các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ (nếu được ghi tăng vốn chủ sở hữu);

- Vốn được bổ sung từ kết quả sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của các chủ sở hữu vốn, của Hội đồng quản trị,

- Các khoản chênh lệch do đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá hối đoái phát sinh trong quá trình đầu tư xây dựng cơ bản, và các quỹ hình thành từ lợi nhuận sau thuế (Quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, các quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu, lợi nhuận chưa phân phối, nguồn vốn đầu tư XDCB, );

- Giá trị cổ phiếu quỹ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu

Qua đó, việc hoạt động kinh doanh hiệu quả với kết quả khả quan từ lợi nhuận sau thuế sẽ làm gia tăng giá trị vốn cổ phần của DN Vấn đề này là quan trọng trong việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của DN

2.1.3 Giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp ngành bất động sản

Giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp ngành bất động sản là tổng giá trị của tất cả vốn cổ phần trong doanh nghiệp, được hình thành giống như chuẩn mực kế toán nêu trên Đặc thù vốn cổ phần của các DN ngành bất động sản tại Việt Nam chiếm tỷ

trọng không cao trong tổng nguồn vốn, những nguồn vốn huy động ngoài vốn cổ phần thì luôn chiếm tỷ trọng cao hơn

Các công ty trên HOSE đều là các công ty cổ phần, nên giá trị vốn cổ phần bằng giá trị mỗi cổ phiếu thường nhân với tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường Giá trị thị trường vốn cổ phần của DN cổ phần bằng giá trị thị trường mỗi

cổ phần nhân với tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường

Nguồn vốn doanh nghiệp ngành bất động sản trong nước, ngoài vốn chủ sở hữu, thường huy động qua các kênh ngân hàng, tổ chức tín dụng, các quỹ đầu tư, huy động

từ khách hàng, liên doanh liên kết trong và ngoài nước, thông qua các quỹ tín thác bất động sản… Trong đó, vốn chủ sở hữu thường huy động vốn thông qua quyền phát hành cổ phiếu từ thị trường chứng khoán Giá trị của nguồn vốn chủ sở hữu xuất phát

từ đây là chủ yếu

2.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ TRỊ

VỐN CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần

DN ngành bất động sản trên HOSE, trên cơ sở đó đề xuất các giải pháp cải thiện giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp ngành bất động sản trên HOSE Do đó, đề tài sử dụng tổng quan lý thuyết về mô hình định giá vốn cổ phần doanh nghiệp tiếp cận theo phương pháp dòng tiền chiết khấu và phương pháp định giá tương đối Đề tài tiếp cận theo phương pháp định giá tương đối nên giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp dựa vào hệ số P/E hoặc P/B của các doanh nghiệp cùng ngành tương tự trên thị trường Do đó, để có thể đề xuất các giải pháp cải thiện giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp thì cần phải xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số giá thị trường-thu nhập mỗi cổ phiếu (P/E) và hệ

số giá thị trường-giá trị sổ sách (P/B) vì đây là các hệ số có ảnh hưởng đến kết quả định giá vốn cổ phần doanh nghiệp

2.2.1 Lựa chọn mô hình xác định giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp

Từ trước đến nay, có nhiều mô hình xác định giá trị vốn cổ phần của DN Đối với các doanh nghiệp đang hoạt động trên thị trường chứng khoán có 2 nhóm mô hình chính để xác định giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp, đó là:

- Mô hình xác định giá trị hiện tại – PVM (Present Valuation Models) – hay còn

gọi là mô hình dòng tiền chiết khấu (FCFE) của vốn chủ sở hữu dựa trên việc

chiết khấu dòng cổ tức công ty trong tương lai về giá trị hiện tại;

- Mô hình định giá tương đối – RVM (Relative Valuation Models), dựa trên các

hệ số so sánh4 (P/E, P/B, …) của các công ty có thể so sánh trong ngành làm tham chiếu để xác định giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp

Những ưu điểm để lựa chọn mô hình định giá tương đối đều phù hợp với nội dung đề tài nghiên cứu

Thứ nhất, mô hình hồi quy dựa trên hệ số và tham chiếu các công ty so sánh đòi hỏi ít giả định và nhanh gọn hơn nhiều so với phương pháp dòng tiền chiết khấu

Thứ hai, mô hình này tương đối dễ hiểu hơn và dễ trình bày khi tư vấn cho khách hàng hay các nhà đầu tư

Thứ ba, mô hình phản ánh tình hình của giá trị thị trường tốt hơn vì nó đo lường giá trị tương đối chứ không phải giá trị nội tại Vì thế, mô hình định giá tương đối là phù hợp với thực trạng nghiên cứu của đề tài

2.2.2 Mô hình định giá tương đối

2.2.2.1 Mô hình định giá tương đối để xác định giá trị thị trường vốn chủ sở hữu

4 Hệ số (Price multiply) - thể hiện tỷ số giữa giá thị trường cổ phiếu và các giá trị khác của công ty như: thu nhập trên mỗi cổ phiếu (P/EPS – P/E), giá trị sổ sách của cổ phiếu (P/BV – Price/Book Value), dòng tiền công ty (P/CF – Price/Cash Flow),… Trong mô hình định giá tương đối, các hệ số giá này được so sánh giữa các công ty trên thị trường, nếu các công ty cùng ngành hay cùng quy mô,…

 Cơ sở của phương pháp

Giá trị của tài sản được xác định dựa vào giá cả của những tài sản có thể tham chiếu cho nó, bằng cách dùng một biến số chung như lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách hoặc doanh thu để chuẩn hóa Chẳng hạn như chúng ta sử dụng hệ số giá - thu nhập (P/E) bình quân ngành để định giá một công ty Những giả định được áp dụng ở đây là: các công ty khác trong ngành đều có thể so sánh với các đối tượng định giá và giá bình quân những công ty này trên thị trường đều chính xác Hệ số giá – giá trị sổ sách và giá – doanh thu cũng được sử dụng rộng rãi Hệ số thứ nhất so sánh những công ty đang rao bán tại mức giá chiết khấu trên giá trị sổ sách với những công ty có đặc điểm tương tự nhau Ngoài ra, những hệ số khác như giá – dòng tiền, giá - cổ tức

và giá trị thị trường – giá trị thay thế toàn bộ tài sản tuy ít được biết đến nhưng cũng có vai trò nhất định trong phân tích định giá

 Nền tảng của phương pháp định giá tương đối

Không giống như định giá dòng tiền chiết khấu nghiên cứu về giá trị nội tại, định giá tương đối phụ thuộc vào thị trường nhiều hơn Nói cách khác, chúng ta giả định rằng thị trường xác định đúng giá trị bình quân của từng cổ phiếu riêng lẻ, việc so sánh các hệ số cho phép chúng ta xác định được những sai lệch này và chúng sẽ được điều chỉnh theo thời gian

Trong cả hai phương pháp dòng tiền chiết khấu và định giá tương đối, chúng ta đều giả định rằng thị trường tự điều chỉnh các sai lệch của nó theo thời gian nhưng lập luận của mỗi bên lại khác nhau ở một vài điểm Những người sử dụng các hệ số và yếu

tố so sánh để chọn cổ phiếu cho rằng sự sai lệch trong quá trình định giá từng cổ phiếu riêng lẻ của ngành dễ nhận thấy hơn và có thể điều chỉnh nhanh chóng hơn

Ví dụ, nếu cổ phiếu của một công ty bất động sản có hệ số P/E bằng 10 trong khi các công ty còn lại trong ngành có hệ số P/E bình quân là 25 thì rõ ràng là công ty này bị định giá thấp và cần được điều chỉnh lên bằng với mức bình quân ngành càng sớm càng tốt Còn những người sử dụng phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu lại lập luận nếu như toàn ngành bị định giá cao hơn chỉ 10.000 đồng so với giá trị thực thì việc điều chỉnh hầu như chỉ mang tính tượng trưng ước lệ

 Phương pháp định giá có hai bước chính

Thứ nhất là chuẩn hóa các mức giá để định giá tài sản trên cơ sở tương đối, cách thông tương là chuyển đổi giá cả thành hệ số của lợi nhuận, giá trị sổ sách hoặc doanh thu

Thứ hai là tìm kiếm những công ty tương tự nhau, việc này rất khó thực hiện vì không bao giờ có hai công ty giống hệt nhau và những công ty trong cùng một ngành vẫn có thể khác nhau về mức độ rủi ro, tiềm năng tăng trưởng và dòng tiền

 Điểm yếu của phương pháp định giá tương đối

Thứ nhất, việc nó dễ dàng được thực hiện chỉ với một hệ số và một nhóm công

ty so sánh có thể dẫn đến các giá trị ước tính không nhất quán vì những biến số quan trọng như mức độ rủi ro, tỷ lệ tăng trưởng hoặc dòng tiền tương lai đã bị bỏ qua

Thứ hai, việc các hệ số phản ánh trạng thái thị trường cũng có nghĩa là mô hình tương đối có thể định giá quá cao hoặc quá thấp khi thị trường đang định giá quá cao hoặc quá thấp các công ty so sánh

Thứ ba, bất kỳ mô hình định giá nào cũng có những điểm được mặc định trước,

và sự không rõ ràng trong những giả định cơ bản của mô hình định giá tương đối khiến chúng đặc biệt nhạy cảm với những can thiệp có chủ ý

2.2.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng chính đến việc xác định giá trị vốn cổ phần của

doanh nghiệp bằng mô hình định giá tương đối

Trong nhiều nghiên cứu từ trước đến nay của các nhà kinh tế, các hệ số sử dụng trong mô hình định giá tương đối được xét trong nhiều khía cạnh cơ bản như: lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách hoặc doanh thu Đề tài tập trung xoay quanh những nhân tố ảnh hưởng chính đến hai hệ số, đó là: hệ số giá - thu nhập (P/E), hệ số giá – giá trị sổ sách (P/B) Đây là hai biến phụ thuộc dự kiến đưa vào mô hình nghiên cứu

 Hệ số giá - thu nhập (P/EPS hay P/E)

Trong tất cả các hệ số nói trên thì P/E là hệ số được sử dụng rộng rãi nhất, đồng thời cũng bị sử dụng sai nhiều nhất Vì đơn giản, dễ sử dụng nên hệ số này là lựa chọn hàng đầu trong nhiều hoạt động, từ việc định giá IPO cho đến việc đưa ra các đánh giá

về giá trị tương đối Tuy nhiên, người ta thường bỏ qua mối quan hệ của nó với các chỉ số tài chính cơ bản của một công ty, dẫn đến những sai sót đáng kể trong việc sử dụng

P/E là tỷ lệ giữa giá thị trường của mỗi cổ phần và thu nhập trên mỗi cổ phần

đó Công thức tính:

P/E = Giá thị trường mỗi cổ phần / Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Hệ số P/E là một hệ số vốn cổ phần, có thể được phân tích bằng một mô hình định giá vốn cổ phần Nó được định nghĩa từ quan điểm của mô hình dòng tiền chiết khấu Vế trái của phương trình chính là hệ số P/E Nó được quyết định bởi:

- Tỷ lệ trả cổ tức (và ROE) trong suốt 2 thời kỳ tăng trưởng nhanh và bền vững

Hệ số P/E tăng khi tỷ lệ chi trả cổ tức tăng với một tỷ lệ tăng trưởng bất kỳ Nếu tính theo ROE, hệ số P/E sẽ tăng khi ROE tăng và giảm khi ROE giảm

- Độ rủi ro (thể hiện qua tỷ lệ chiết khấu) Hệ số P/E giảm khi độ rủi ro tăng

- Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của thời kỳ tăng trưởng nhanh và tăng trưởng bền

vững Trong cả hai thời kỳ, hệ số P/E tăng khi tỷ lệ tăng trưởng tăng, giả định

rằng ROE lớn hơn chi phí vốn vổ phần

Phương trình hồi quy thị trường của P/E:

P/E = f(tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức, độ rủi ro) 5

Thông thường người ta sử dụng so sánh hệ số P/E của các công ty trên thị trường, cụ thể là trong cùng ngành Điều này làm cho việc xảy ra các biến cố khi sử dụng hệ số P/E sẽ giảm, chúng ta đánh giá được giá trị của một công ty trong cùng ngành bị thị trường định giá cao hay thấp so với phần còn lại của ngành thông qua việc hồi quy hệ số, biến phụ thuộc là hệ số P/E, các biến độc lập là độ rủi ro, tỷ lệ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức

 Những hạn chế:

5 A Damodaran, Định giá đầu tư, TS Đinh Thế Hiển chủ biên, 2010, NXB Tài chính, quyển 1, trang 574

Hồi quy là một phương pháp thuận tiện để dồn một lượng lớn dữ liệu vào một phương trình thể hiện mối quan hệ giữa hệ số P/E và các chỉ số tài chính cơ bản Tuy nhiên nó cũng có một số hạn chế

Thứ nhất, các biến độc lập có tương quan với nhau Điều này làm cho phương trình hồi quy có thể bị khiếm khuyết do bị ảnh hưởng của đa cộng tuyến, tự tương quan hay phương sai thay đổi

Thứ hai, các mô hình hồi quy được phát triển dựa trên mối quan hệ tuyến tính giữa hệ số P/E và các biến số trong khi mối quan hệ này có thể phi tuyến tính Một phân tích về các số dư từ một phương trình hồi quy có thể cho thấy dạng biến đổi của biến độc lập (log) có thể giải thích hệ số P/E tốt hơn

Thứ ba, mối quan hệ cơ bản giữa hệ số P/E và các biến số tài chính không ổn định, nếu nó thay đổi hàng năm thì kết quả dự toán từ phương trình hồi quy có thể không đáng tin cậy cho kỳ dài hơn Điều này làm cho chúng ta một mặt sử dụng hồi quy mặt khác tìm kiếm thêm một công cụ đo lường giá trị khác nữa

Hệ số P/E và những hệ số lợi nhuận khác được sử dụng rộng rãi trong định giá nhưng rất có thể bị sử dụng không đúng Những chỉ số cơ bản quyết định chúng cũng đồng thời là những chỉ số quyết định giá trị công ty trong mô hình dòng tiền chiết khấu: tỷ lệ tăng trưởng, mức độ rủi ro và dòng tiền tiềm năng

Chúng ta có nhiều cách để so sánh hệ số lợi nhuận trong định giá, có thể so sánh trong cùng khu vực kinh danh, có thể mở rộng phạm vi lựa chọn các công ty so sánh ra toàn bộ ngành hay toàn bộ thị trường và kiểm soát những khác biệt về các chỉ số cơ bản bằng kỹ thuật thống kê

 Hệ số giá – giá trị sổ sách (P/BV hay P/B)

 Định nghĩa:

Hệ số giá – giá trị sổ sách bằng giá trị thị trường (MV) của mỗi cổ phần chia cho giá trị sổ sách (BV) của mỗi cổ phần:

P/B = Giá thị trường mỗi cổ phần / BV của mỗi cổ phần

Về cơ bản, hệ số này đảm bảo yêu cầu nhất quán - tử số và mẫu số đều đo lượng giá trị vốn cổ phần Tuy nhiên, khả năng hệ số này không nhất quán vẫn có thể xảy ra

nếu chúng ta không cẩn thận trong việc tính BV của vốn cổ phần trên mỗi cổ phần, nhất là đối với trường hợp của cổ phần ưu đãi và nhiều loại cổ phần khác trong tỷ trọng vốn cổ phần của công ty gây khó khăn trong việc xác định tỷ trọng cổ phần thường Cách để khắc phục là sử dụng công thức để tính P/B cho toàn bộ vốn cổ phần thay vì cho mỗi cổ phần:

P/B = MV của vốn cổ phần/ BV của vốn cổ phần Theo A.Damodaran, hệ số P/B được quyết định bởi:

- Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần: Hệ số P/B là một hàm đồng biến của ROE

- Tỷ lệ chi trả cổ tức trong suốt hai thời kỳ tăng trưởng nhanh và tăng trưởng bền

vững: Hệ số P/B tăng khi tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, với bất kỳ tỷ lệ tăng trưởng

cho trước nào

- Mức độ rủi ro (thể hiện qua tỷ suất chiết khấu r): Hệ số P/B giảm khi độ rủi ro

tăng lên, độ tủi ro tăng lên sẽ làm tăng chi phí vốn cổ phần

- Tỷ lệ tăng trưởng của lợi nhuận trong cả hai thời kỳ tăng trưởng nhanh và bền

vững: hệ số P/B tăng khi tỷ lệ tăng trưởng cao hơn, đồng thời tỷ lệ chi trả cổ tức

không đổi

Phương trình hồi quy của hệ số P/B như sau:

P/B = f(ROE, tỷ lệ trả cổ tức, độ rủi ro, tỷ lệ tăng trưởng) 6

Công thức này có thể áp dụng với một công ty bất kỳ, kể cả những công ty không thanh toán cổ tức hiện tại Ngoài ra, chú ý rằng những chỉ số cơ bản có ảnh hưởng quyết định đối với hệ số P/B cũng là những chỉ số quyết định giá trị của một công ty tăng trưởng bền vững - tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần,

6 A Damodaran, Định giá đầu tư, TS Đinh Thế Hiển chủ biên, 2010, NXB Tài chính, quyển 1, trang 624

Thứ hai, vì chuẩn mực kế toán của các công ty khá nhất quán với nhau nên ta có thể so sánh hệ số P/B của các công ty để tìm kiếm dấu hiệu cho thấy công ty bị đánh giá quá thấp hoặc quá cao Cuối cùng, ta có thể định giá cả những công ty có lợi nhuận

âm (không tính được hệ số P/E) bằng hệ số P/B Bên cạnh đó, số lượng công ty có BV

âm ít hơn rất nhiều so với số lượng công ty có lợi nhuận âm

Trong ứng dụng hệ số P/B để so sánh các công ty trong cùng khu vực hay cùng ngành, chúng ta thấy hệ số P/B phụ thuộc nhiều vào ROE, vì thế chúng ta sử dụng phương pháp hồi quy P/B theo ROE như sau:

P/B = a + bxROE Mối quan hệ này mạnh, ta có thể dùng phương trình hồi quy trên để tính hệ số P/B dự báo cho tất cả các công ty trong cùng một ngành, từ đó tìm ra những công ty bị định giá quá thấp hay quá cao

Phương trình hồi quy này có thể được nâng cao bằng hai cách Thứ nhất là tính đến cả mối quan hệ phi tuyến tính giữa P/B và ROE bằng cách biến đổi các biến (logarit) hoặc chạy mô hình hồi quy phi tuyến tính Thứ hai là mở rộng mô hình hồi quy để đưa vào cả những biến độc lập khác như độ rủi ro (beta) hoặc tỷ lệ tăng trưởng

 Hồi quy thị trường với P/E, P/B và các yếu tố ảnh hưởng

Trong lý thuyết của Damodaran đã đưa ra các dạng hàm hồi quy cho 2 biến P/E

và P/B như trình bày ở phần trên Theo đó, trong cùng ngành chúng ta không cần giới hạn phạm vi lựa chọn đối với các công ty so sánh được mà chỉ lựa chọn khi nào khác ngành và các công ty có đặc trưng tương đối giống nhau Mô hình hồi quy P/E, P/B như sau:

P/E = f(tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức, độ rủi ro)

P/B = f(ROE, tỷ lệ trả cổ tức, độ rủi ro, tỷ lệ tăng trưởng)

Những biến ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của DN mà P/B và P/E đại diện

bao gồm: ROE, mức độ rủi ro (beta), tốc độ tăng trưởng hay hệ số chi trả cổ tức

Tuy nhiên, có khả năng những đại diện cho các biến độc lập không hoàn hảo và mối quan hệ giữa chúng với P/B hoặc P/E là không tuyến tính Do đó, A.Damodaran

đã đưa ra phương án giải quyết là thêm biến quy mô của công ty vào mô hình hồi quy như một đại diện tốt cho độ rủi ro và sử dụng các dạng biến đổi của các biến số để giải quyết trường hợp không tuyến tính Vì vậy, trong các mô hình nghiên cứu của đề tài sẽ

kiểm tra thêm sự có mặt của biến quy mô trong mô hình để đánh giá lý thuyết hồi

quy này

2.3 MÔ HÌNH HỒI QUY XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

GIÁ TRỊ VỐN CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP

2.3.1 Nghiên cứu của thế giới về mô hình ảnh hưởng của các nhân tố đến giá trị

vốn cổ phần doanh nghiệp:

 Các nghiên cứu cho trường hợp sử dụng hệ số P/B làm biến phụ thuộc 7 :

Năm 1984, Wilcox thừa nhận mối quan hệ rất chặt chẽ giữa hệ số này (thể hiện trên thang logarit) và ROE Sử dụng dữ liệu từ năm 1981 cho 949 cổ phiếu Value Line, ông thu được phương trình sau:

hệ số P/B cao hơn, mặc dù mối quan hệ này mạnh hơn đối với Bồ Đào Nha và Ấn Độ, yếu hơn ở Hy Lạp và Brazil

Tháng 7/2000, mô hình đã được cập nhật như sau:

Qua mô hình trên, ta thấy những yếu tố ảnh hưởng đến P/B là tỷ lệ chi trả cổ

tức, beta, tỷ lệ tăng trưởng của lợi nhuận của 5 năm trước và ROE Mô hình giải thích

được 43,2% bộ số liệu nghiên cứu

 Các nghiên cứu cho trường hợp sử dụng hệ số P/E làm biến phụ thuộc 8

Năm 1963, Kisor và Whitbeck là một trong những người đầu tiên chạy mô hình hồi quy hệ số P/E theo các chỉ số cơ bản của các công ty trên toàn thị trường Sử dụng

dữ liệu từ Ngân hàng New York vào tháng 6/1962 cho 135 cổ phiếu Tuy nhiên, kết quả còn nhiều hạn chế

Theo sau là Malkiel và Cragg Họ đã ước tính các hệ số cho phương trình hồi quy hệ số P/E theo tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức và hệ số beta của cổ phiếu trong giai đoạn 1961 – 1965 Đến năm 1965, mô hình có dạng:

P/E = 0,96 + 2,74 x g – 0,35 x Beta + 5,01 x R 2 = 0,85

Họ đưa ra kết luận rằng những mô hình như thế rất hữu ích trong việc giải thích

hệ số P/E nhưng lại không mấy hữu ích trong việc dự báo kết quả hoạt động Trong cả

hai nghiên cứu, 3 biến số được sử dụng là tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức và hệ

số beta cũng chính là 3 biến số có ảnh hưởng quyết định đối với hệ số P/E mà chúng ta

đã xác định ở trên

Từ năm 1987 – 1991, A.Damodaran cũng đã cập nhật phương trình hồi quy này với kích thước mẫu rộng hơn nhiều Tuy nhiên, các mô hình này cho kết quả R2 thấp, không ổn định và giá trị dự báo rất có thể có sai số Đến 7/2000, mô hình như sau9:

điều này phản ánh những sai số trong hệ số P/E hơn là trong quá trình phát triển mô hình

Đặc biệt, trong các nghiên cứu trước đây của tác giả Aswath Damodaran, biến

quy mô cũng là một biến quan trọng đại diện cho độ rủi ro của doanh nghiệp, khi đó,

mức độ rủi ro (beta), tốc độ tăng trưởng và dòng tiên (hệ số chi trả cổ tức) là không hoàn hảo và mối quan hệ giữa chúng với hệ số so sánh P/E hoặc P/B không tuyến tính Trong nhiều nghiên cứu ớ thế giới và Việt Nam cũng đã thực hiện các nghiên cứu về giá trị vốn cổ phần và biến quy mô được đưa vào hồi quy mô hình ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh hay giá trị doanh nghiệp Kết quả cho thấy quy mô là một biến quan trọng để đánh giá giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp, nhất là cho chúng ta thấy được mối quan hệ chặt chẽ với cơ cấu vốn Đây là một biến quan trọng để chúng ta xem xét đưa vào mô hình nghiên cứu của đề tài

2.3.2 Nghiên cứu tại Việt Nam về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến giá trị vốn

cổ phần doanh nghiệp

Tại Việt Nam, có nhiều đề tài nghiên cứu giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp nhưng chủ yếu là các đề tài đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp hoặc hiệu quả HĐKD10 Biến phụ thuộc là ROE, các biến độc lập là tỷ lệ nợ, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và ROE là có tồn tại, biến quy mô và tỷ lệ tăng trưởng có tác động nhưng không đáng kể hoặc có tác động âm

Trong những nghiên cứu khác, biến ROA được sử dụng làm biến phụ thuộc, các biến độc lập gồm tỷ lệ nợ, quy mô, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng tài sản cố định Trong đó tác động mạnh nhất là biến tỷ lệ nợ

Tác giả thấy rằng có nhiều nghiên cứu liên quan đến giá trị vốn cổ phần của DN nhưng các nghiên cứu này phản ánh thông qua vốn cổ phần thường là chủ yếu

10 Tên các bài nghiên cứu được nêu trong Tài liệu tham khảo

2.3.3 Phân tích định lượng với mô hình hồi quy dữ liệu bảng

2.3.3.1 Mô hình hồi quy dữ liệu bảng

Dữ liệu bảng còn được gọi là dữ liệu gộp chung là sự kết hợp của dữ liệu chéo

và chuỗi thời gian, dữ liệu bảng vi mô, dữ liệu dọc hay thực chất là sự thay đổi theo thời gian của đơn vị chéo Các mô hình hồi quy dựa trên dữ liệu như thế gọi là các mô hình hồi quy dữ liệu bảng

Trong phạm vi đề tài, chúng ta thực hiện quan sát giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản tại sàn HOSE bị ảnh hưởng bởi các yếu tố liên quan đến lợi nhuận, dòng tiền, tỷ lệ tăng trưởng, độ rủi ro theo thời gian cho nên việc phân tích định lượng chủ yếu là dùng kỹ thuật phân tích hồi quy dữ liệu bảng với các phương pháp tác động cố định và ngẫu nhiên

2.3.3.2 Áp dụng đưa ra giả thuyết về mô hình ban đầu hàm giá trị vốn cổ phần

DN bất động sản bằng phương pháp định giá tương đối

Dựa trên những lý thuyết và nghiên cứu có được, tác giả đề xuất các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp bất động sản trên HOSE bao gồm: ROE,

tỷ lệ chia trả cổ tức, mức độ rủi ro và tăng trưởng lợi nhuận Trong những nghiên cứu trước đây, mối quan hệ của các biến này thể hiện tuyến tính và đặc biệt, biến quy mô cũng được nhiều nhà nghiên cứu đưa vào và thật sự biến này có ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp Vì thế tác giả đưa ra giả thuyết về mô hình nghiên cứu ban đầu của đề tài gồm 5 biến độc lập: ROE, tỷ lệ chia trả cổ tức, mức độ rủi ro và tăng trưởng lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, biến phụ thuộc là P/E và P/B

Giả thuyết mô hình nghiên cứu của đề tài rút ra từ lý thuyết định giá tương đối của A.Damodaran để vận dụng cho các công ty trong ngành bất động sản tại Việt Nam (cụ thể là sàn GDCK thành phố Hồ Chí Minh) gồm có 2 phương trình:

(1) P/E = f(tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô, mức độ rủi ro, tăng trưởng lợi nhuận) (2) P/B = f(ROE, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô, mức độ rủi ro, tăng trưởng lợi nhuận)

Trong đó ta tiến hành xem xét thêm sự ảnh hưởng của biến quy mô vào từng phương trình hồi quy để so sánh với kết quả nghiên cứu của A.Damodaran

Kết luận chương 2

Chương 2 tác giả đã khái quát chung lý thuyết về giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp và của các DN ngành bất động sản Tác giả cũng đã trình bày mô hình xác định giá trị vốn cổ phần DN bằng mô hình định giá tương đối, với biến giá trị thị trường vốn chủ sở hữu đại diện bằng các hệ số so sánh như P/E, P/B

Bên cạnh đó, tác giả đã tổng hợp và trình bày một số kết quả nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về các yếu tố tác động đến hiệu quả kinh doanh, giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp có liên quan đến đề tài

Mô hình hồi quy dữ liệu bảng được tác giả sử dụng phù hợp với đề tài nghiên cứu có kết hợp cả dữ liệu chéo và dữ liệu chuỗi thời gian Qua đó, tác giả rút ra 2 mô hình giả thuyết để nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp, với hai biến phụ thuộc tương ứng là P/E và P/B

Chương tiếp theo tác giả sẽ trình bày thực trạng việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị thị trường vốn cổ phần của doanh nghiệp ngành bất động sản và việc thiết kế nghiên cứu, gồm có xây dựng mô hình và lựa chọn các biến đại diện cho mô hình

CHƯƠNG 3

THIẾT KẾ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Giới thiệu chương 3

Dựa trên cơ sở khoa học và mô hình nghiên cứu đã trình bày ở chương 2, tác giả đánh giá thực trạng hoạt động kinh doanh và phân tích tình hình tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên HOSE nhằm xem xét sự khả thi của các yếu

tổ ảnh hưởng và đưa ra mô hình nghiên cứu đề nghị và các giả thuyết về các yếu tố có ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp ngành bất động sản

3.1 THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Từ năm 2010 đến nay, trong giai đoạn nền kinh tế đang dần hồi phục, các doanh nghiệp ngành bất động sản tại Việt Nam nói chung và tại thành phố Hồ Chí Minh nói riêng vẫn gặp rất nhiều khó khăn trong hoạt động kinh doanh của mình Đa số các DN đều gặp phải những vấn đề giống nhau, đó là tỷ trọng hàng tồn kho rất lớn trong tổng tài sản, thiếu hụt nguồn vốn đầu tư kinh doanh và tỷ lệ nợ vay chiếm tỷ trọng lớn Bên cạnh đó, doanh thu và lợi nhuận kém cỏi qua những số liệu thống kê do tác giả đưa ra sau đây còn cho thấy được việc hoạt động kinh doanh chưa hiệu quả, chưa mang lại giá trị cao cho các DN trong ngành bất động sản trong giai đoạn 2010 – 2013

Tiếp theo đây, qua việc phân tích tình hình tài chính của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản đang niêm yết tại sàn chứng khoán HOSE trong khoảng thời gian

từ năm 2010 - 2013, tác giả đánh giá thực trạng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nhằm mục đích rà soát lại những yếu tố ảnh hưởng theo những mô hình nghiên cứu trước đây và đưa ra mô hình nghiên cứu đề nghị phù hợp với thực trạng hoạt động kinh doanh của các DN tại thành phố Hồ Chí Minh

3.1.1 Về kết quả hoạt động kinh doanh

Thống kê từ báo cáo tài chính của 37 công ty thu thập được từ năm 2010 – 2013 cho thấy, các công ty trong ngành có quy mô về tổng tài sản khác nhau, bình quân trong giai đoạn này cao nhất là 1.644 tỷ đồng năm 2013, thấp nhất là 1.384 tỷ đồng

năm 2010 Qua thời gian, quy mô của các doanh nghiệp trong ngành tăng dần, tuy nhiên biên độ dao động quanh mức trung bình qua từng năm của các DN này không thay đổi quá lớn

Bảng 3.1 Đánh giá quy mô tổng tài sản trung bình ngành của các DN ngành bất

động sản trên sàn HOSE từ năm 2010 đến năm 2013

Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các DN trong ngành

Kết quả thống kê còn cho thấy quy mô của các DN có mối quan hệ khá chặt chẽ với kết quả hoạt động kinh doanh, đặc biệt là đối với tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tăng trưởng tài sản của doanh nghiệp Kết quả từ biểu đồ bên dưới cho thấy đa số những doanh nghiệp có mức tăng trưởng lợi nhuận cao hơn đều có quy mô lớn hơn:

Hình 3.1 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa quy mô DN 11 (SIZE) và tăng trưởng

lợi nhuận (G) năm 2010

11 Số liệu quy mô DN trên biểu đồ đã được logarit Nguồn số liệu lấy từ báo cáo tài chính từ năm 2010 – 2013 của các doanh nghiệp bất động sản trên sàn HOSE

Hình 3.2 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa quy mô DN (SIZE) và tăng trưởng

lợi nhuận (G) từ năm 2011 đến năm 2013

Nguồn: Báo cáo tài chính từ năm 2010 – 2013 của các DN bất động sản trên HOSE

3.1.2 Về tình hình tài chính của các DN

Bất động sản là một ngành kinh tế có chu kỳ hoạt động rõ rệt, mỗi chu kỳ diễn

ra khoảng 8 – 10 năm và khác nhau đối với từng quốc gia

Hình 3.3: Các giai đoạn chu kỳ của ngành bất động sản Việt Nam từ trước năm

1990 đến nay

Nguồn: Tham khảo nguồn từ Bộ xây dựng

Và hiện nay, ngành bất động sản vẫn còn trong giai đoạn của chu kỳ khủng hoảng sau năm 2007 – 2008 Mặc dù có dấu hiệu khả quan do sự tác động mạnh mẽ của lạm phát và giải pháp vĩ mô của nhà nước với chính sách thắt chặt tiền tệ, nhưng

từ năm 201012, tình hình kinh doanh của các công ty xây dựng và bất động sản vẫn không thể trỗi dậy mạnh mẽ như giai đoạn đầu được Điều này thể hiện rõ qua bảng phân tích tình hình tài chính của các công ty trong ngành dưới đây

Để lập bảng phân tích, tác giả tiến hành tính toán các chỉ số tài chính của từng công ty sau đó tính bình quân các chỉ số theo 37 công ty qua từng năm Kết quả tính toán sử dụng số liệu của Bảng kết quả hoạt động kinh doanh và Bảng cân đối kế toán

đã kiểm toán của các công ty trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2013 Từ

đó, chúng ta thấy rõ những đặc điểm thuận lợi và khó khăn trong hoạt động kinh doanh của các DN nói trên, nhằm giúp cho việc đưa ra những quyết định về mô hình nghiên cứu, xem xét yếu tố nào là yếu tố ảnh hưởng quan trọng đến giá trị vốn cổ phần của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản hiện nay

12 Năm 2010 đến 2013 là phạm vi nghiên cứu của đề tài

Bảng 3.2 Tình hình tài chính của các doanh nghiệp ngành bất động sản giai đoạn

2010 - 2013 13

Khả năng thanh toán

Khả năng thanh toán ngắn hạn 3,04 2,58 2,91 3,07 Khả năng thanh toán nhanh 1,49 0,94 1,08 0,99

Hiệu quả sử dụng vốn và khả năng sinh lời

Doanh thu/Tổng nguồn vốn 0,31 0,24 0,23 0,21 Giá vốn hàng bán/Hàng tồn kho 0,88 0,65 0,44 0,39

Tỷ số lợi nhuận

ROE 0,21 0,06 0,02 0,02 ROA 0,09 0,03 0,01 0,01

Các chỉ số tăng trưởng của doanh nghiệp

Tăng trưởng lợi nhuận 1,30 (0,64) (3,24) (2,07) Tăng trưởng tổng tài sản 0,74 0,12 0,13 0,02

Các hệ số định giá doanh nghiệp

Hệ số P/E 10,55 55,29 95,60 60,19

Hệ số P/B 1,50 0,80 0,68 0,73 Beta 1,27 0,86 0,93 0,93

Nguồn: Thống kê lại từ kết quả tính toán

13 Các số liệu trong bảng là số liệu bình quân