Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của dòng tiền, khả năng thanh khoản và đòn bẩy đến quyết định đầu tư của công ty bất động sản niêm yết

Tuy nhiên, trên thực tế, vốn nội bộ và vốn thị trường không phải là một thay thế hoàn hảo, do đó, có rất nhiều nghiên cứu như Fazzazi và ctg 1988, Himmelberg và Petersen 1994, McConnell

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

HOÀNG THỊ HẢI YẾN

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, KHẢ NĂNG THANH KHOẢN VÀ ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

HOÀNG THỊ HẢI YẾN

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, KHẢ NĂNG THANH KHOẢN VÀ ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tp Hồ Chí Minh, ngày 09 tháng 08 năm 2014

Người cam đoan

Hoàng Thị Hải Yến

LỜI CẢM TẠ

Trước tiên, tôi xin được gửi lời cảm ơn đến tất cả quý thầy cô đã giảng dạy trong chương trình Cao học tài chính ngân hàng khóa 1, những người đã truyền đạt cho tôi những kiến thức hữu ích về tài chính làm cơ sở cho tôi thực hiện tốt luận văn này

Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS Đào Duy Huân đã tận tình hướng dẫn cho tôi trong thời gian thực hiện luận văn Trong quá trình thực hiện luận văn Thầy đã hướng dẫn, chỉ bảo đã cho tôi nhiều kinh nghiệm trong thời gian thực hiện đề tài

Sau cùng tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình đã luôn tạo điều kiện tốt nhất cho tôi trong suốt quá trình học cũng như thực hiện luận văn

Do thời gian có hạn và kinh nghiệm nghiên cứu khoa học chưa nhiều nên luận văn còn nhiều thiếu sót, rất mong nhận được ý kiến góp ý của Thầy/Cô và các anh chị học viên

Tp.HCM, tháng 08 năm 2014

Học viên

Hoàng Thị Hải Yến

MỤC LỤC

Trang

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM TẠ ii

MỤC LỤC iii

TÓM TẮT vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT vii

DANH MỤC BẢNG viii

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN 1

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 1

1.2 Lý do nghiên cứu 6

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 8

1.4 Mục tiêu nghiên cứu 8

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 8

1.6 Các bước nghiên cứu 9

1.7 Đóng góp của nghiên cứu 9

1.8 Kết cấu luận văn nghiên cứu 10

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 11

2.1 Khái niệm 11

2.1.1 Khái niệm về dòng tiền 11

2.1.2 Khái niệm về Khả năng thanh khoản 12

2.1.3 Khái niệm về đòn bẩy 12

2.1.4 Khái niệm về quyết định đầu tư 13

2.2 Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và dòng tiền, khả năng thanh khoản và đòn bẩy 14

2.2.1 Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và dòng tiền 14

2.2.2 Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và khả năng thanh khoản 15

2.2.3 Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và đòn bẩy 15

2.3 Ảnh hưởng của một số các yếu tố đến quyết định đầu tư 22

2.4 Mô hình lý thuyết 23

2.5 Tóm tắt 24

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Tổng quan về thị trường BĐS 25

3.1.1 Khái niệm BĐS và thị trường BĐS 25

3.1.1.1 Khái niệm BĐS 25

3.1.1.2 Khái niệm thị trường Bất động sản: 25

3.1.2 Đặc điểm của thị trường Bất động sản 26

3.1.3 Sự hình thành thị trường BĐS tại Việt Nam 29

3.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến thị trường BĐS 33

3.1.5 Thị trường BĐS trong năm 2013 36

3.2 Mô hình nghiên cứu 40

3.2.1 Đề xuất mô hình nghiên cứu 40

3.2.2 Đo lường biến nghiên cứu 41

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 45

3.4 Thống kê mô tả và lựa chọn phương pháp ước lượng hồi quy 47

3.4.1 Thống kê mô tả 47

3.4.2 Lựa chọn phương pháp ước lượng hồi quy 48

3.5 Tóm tắt 48

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 49

4.1 Kết quả nghiên cứu với OLS, REM, FEM và thảo luận kết quả nghiên cứu 49

4.1.1 Kiểm định đa cộng tuyến 49

4.1.2 Kết quả nghiên cứu với công cụ OLS, REM và FEM 51

4.1.2.1 Kết quả nghiên cứu với công cụ OLS, REM và FEM khi không loại bỏ biến Tăng trưởng doanh thu (SALE i,t / Ki,t-1) 51

4.1.2.2 Kết quả nghiên cứu với công cụ OLS, REM và FEM khi loại bỏ biến Tăng trưởng doanh thu (SALE i,t / Ki,t-1) 53

4.1.3 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 54

4.2 Kết quả hồi quy và thảo luận kết quả hồi quy với công cụ GLS 55

4.2.1 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu 57

4.2.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu 58

4.2.2.1 Thảo luận kết quả nghiên cứu với các biến độc lập 58

4.2.2.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu với các biến độc lập 61

4.3 Tóm tắt 63

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 64

5.1 Những nội dung chính trong nghiên cứu 64

5.2 Kết luận nghiên cứu 65

5.3 Khuyến nghị chính sách 65

5.4 Những khó khăn, hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 68

5.4.1 Những khó khăn và hạn chế 68

5.4.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 68

5.5 Kết luận 69

TÀI LIỆU THAM KHẢO 70

PHỤ LỤC A 73

PHỤ LỤC B 74

PHỤ LỤC C 76

PHỤ LỤC D 77

PHỤ LỤC E 79

PHỤ LỤC F 80

PHỤ LỤC G 82

PHỤ LỤC H 83

2008 trở về trước, dữ liệu được thu thập liên tục từ 2008 - 2013

Dữ liệu sử dụng cho mô hình nghiên cứu là dữ liệu bảng trước tiên theo ba cách là pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Sau đó sử dụng các kiểm định cần thiết để chọn mô hình tốt nhất và tiếp tục kiểm tra lỗi có thể xảy ra Và cuối cùng mô hình hồi quy bị phát hiện bị phương sai thay đổi nên công cụ GLS được chọn là cách hồi quy tốt nhất Kết quả hồi quy cuối cùng cho thấy dòng tiền, khả năng thanh khoản có tác động thuận chiều (tác động tích cực) lên quyết định đầu tư và đòn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều (tác động tiêu cực) lên quyết định đầu tư

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BĐS : Bất động sản

GPXD : Giấy phép xây dựng

TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC BẢNG

Trang Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết

định đầu tư 20

Bảng 3.1: Bảng thống kê mô tả 47

Bảng 4.1: Bảng hệ số tương quan 49

Bảng 4.2: Bảng hệ số VIF 50

Bảng 4.3: Tóm tắt kết quả hồi quy với ba phương pháp 52

Bảng 4.4: Tóm tắt kết quả hồi quy với ba phương pháp 54

Bảng 4.5: Bảng tóm tắt kết quả mô hình hồi quy có yếu tố tăng trưởng doanh thu với công cụ GLS 56

Bảng 4.6: Bảng tóm tắt kết quả mô hình hồi quy có yếu tố tăng trưởng doanh thu với công cụ GLS 59

Bảng 4.7: Bảng tóm tắt kết quả mô hình hồi quy có yếu tố tăng trưởng doanh thu với công cụ GLS 62

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Lý thuyết của Modigliani-Miller cho rằng, xét trong một thị trường vốn hoàn hảo, có nghĩa là vốn bên ngoài và vốn nội bộ là một thay thế hoàn hảo, nếu tất cả các công ty niêm yết đều có thể tiếp cận nguồn vốn thông qua thị trường thì phản ứng đầu tư của các công ty đối với những thay đổi trong chi phí vốn, thuế, và những ưu đãi trong đầu tư là như nhau, có chăng chỉ khác biệt nhau ở nhu cầu đầu tư của bản thân mỗi công ty Nói chung, trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định đầu tư của công ty là độc lập với tình trạng tài chính của mình Tuy nhiên, trên thực tế, vốn nội

bộ và vốn thị trường không phải là một thay thế hoàn hảo, do đó, có rất nhiều nghiên cứu như Fazzazi và ctg (1988), Himmelberg và Petersen (1994), McConnell và Servaes (1995), Arikawa và ctg (2003), Lang (1996), đã chứng minh rằng đầu tư có thể bị phụ thuộc vào các yếu tố tài chính khác nhau, chẳng hạn như vốn sẵn có, đòn bẩy tài chính, dòng tiền nội bộ, tính thanh khoản, khả năng sản xuất của tài sản, giá trị công ty, quy mô vốn… Ví dụ: Dòng tiền của một công ty thì sẽ ảnh hưởng đến chi tiêu đầu tư của chính nó

Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới về các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư đều

có thiên hướng nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền và đòn bẩy tài chính, các yếu

tố còn lại như tính thanh khoản, khả năng sản xuất của tài sản, qui mô, giá trị công

ty chỉ được xem như những yếu tố kiểm soát Do đó, cũng nảy sinh những cuộc tranh luận gay gắt trong các nghiên cứu khi mà các tác giả luôn muốn biện luận để chọn cho mình một chỉ tiêu được cho là vượt trội hơn so với những chỉ tiêu khác, mặc dù bản thân những chỉ tiêu này có thể thay đổi theo thời gian và cơ bản vẫn tồn tại những thiếu sót

Đối với Myers (1977), Hite (1977), Dotan và Ravid (1988), Deangels và Masulis (1980), Jensen (1986), khi nghiên cứu về quyết định đầu tư của công ty đã chọn đòn bẩy tài chính là chỉ tiêu vượt trội hơn so với những chỉ tiêu còn lại

Mustapha và Chyi (2012), Carpenter và Guariglia (2003), Mizen và Vermeulen (2005) lại chọn dòng tiền ( bao gồm tiền mặt và các khoản tương đương tiền của mỗi công ty) là chỉ tiêu vượt trội khi xét mức độ ảnh hưởng đến quyết định

đầu tư Cũng nói về vai trò của dòng tiền, chuyên gia Nguyễn Hoài Nam cho rằng, Đối với một doanh nghiệp, dòng tiền có vai trò rất quan trọng Dòng tiền với doanh nghiệp cũng giống như máu với cơ thể Ông lấy ví dụ dẫn chứng: một doanh nghiệp

có 10 chiếc xe tải chở hàng cho khách Tiền thu được đủ để trang trải chi phí lương tài xế, nhiên liệu, bảo trì, khấu hao và còn lại là lợi nhuận Nay bỗng có đến 8 khách hàng do khó khăn không kịp trả tiền chuyên chở đúng hạn Trên sổ sách, tình hình tài chính của doanh nghiệp này vẫn rất lành mạnh nhưng trong két không còn đồng nào

để trả lương cho tài xế Đây là vấn đề của không ít doanh nghiệp

Nhưng bên cạnh đó, Ander Perez (2010) lại chỉ ra rằng, khả năng thanh khoản có vai trò vô cùng quan trong đối với sự ổn định và phát triển bình thường của hệ thống tài chính, khả năng thanh khoản không được đảm bảo sẽ làm tổn thương các công ty, ngay cả tập đoàn tài chính lớn cũng không thể tránh khỏi việc chậm lại quá trình phát triển nếu gặp sự cố về tính thanh khoản Và do đó, các quyết định đầu tư của các công ty cũng bị ảnh hưởng rất lớn bởi tính thanh khoản, đồng quan điểm với Ander Perez (2010) là Dasgupta và Sengupta (2006), Campello và ctg (2009) Tính thanh khoản cũng đã để lại một bài học đáng nhớ cho người Mỹ sau vụ khủng bố 11/9/2001 khi hệ thống tài chính Mỹ phải đóng cửa mất

4 ngày, công chúng mất khả năng tiếp cận với tiền mặt và các khoản đầu tư, công

ty không trả được tiền lương, thẻ tín dụng không thực hiện được giao dịch Tính thanh khoản cũng là tác nhân chính gây ra các cuộc khủng hoảng qui mô trên thế giới, như cuộc khủng hoảng thanh khoản từ Công ty quản lý quỹ hedge fund - LTCM khiến công ty quỹ có tiếng này bị phá sản năm 1998, khủng hoảng tài chính Châu Á, bắt nguồn từ Thái Lan; và gần đây nhất là khủng hoảng nợ dưới chuẩn ở

Mỹ năm 2007 mà hậu quả của nó vẫn còn đến ngày nay Thông qua các nghiên cứu thực nghiệm, cũng như những bài học đắt giá mà con người đã và đang trải qua liên quan đến việc giải quyết vấn đề thanh khoản, tất cả vẫn đang làm dày thêm kho bằng chứng chứng minh tầm quan trọng của tính thanh khoản trong bất cứ cơ thể kinh doanh nào, từ doanh nghiệp nhỏ đến các doanh nghiệp lớn rồi đến cả các ngân hàng lớn và cuối cùng là đến cả nền kinh tế đồ sộ như Hoa Kỳ Vì vậy, có thể nói tính thanh khoản có sức ảnh hưởng đến mọi hoạt động của doanh nghiệp và hoạt động đầu tư cũng không phải là một ngoại lệ

Về yếu tố tăng trưởng doanh thu (khả năng sản xuất của tài sản), đây có lẽ là yếu tố hiếm gặp nhất trong các nghiên cứu về quyết định đầu tư của các công ty với vai trò là chỉ tiêu nghiên cứu chính, khả năng sản xuất của tài sản là chỉ tiêu tài chính quan trọng được trình bày trong tất cả các sách, giáo trình phân tích tài chính trên thế giới, chỉ số này cho biết với một đồng đầu tư vào tài sản cố định sẽ tạo ra bao nhiêu đồng doanh thu Tuy không đóng vai trò là chỉ tiêu nghiên cứu chính, nhưng trong rất nhiều nghiên cứu đều cho thấy khả năng sản xuất của tài sản là yếu

tố tác động có ý nghĩa đến quyết định đầu tư như trong nghiên cứu của Nguyễn và Trang (2013), Aivazian (2005), Mohun (2008), Li (2010), Phan (2013) Nguyễn và Trang (2013) kết luận rằng khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao là một dấu hiệu tốt giúp tăng niềm tin của nhà đầu tư, thu hút được các nhà đầu tư bên ngoài trong việc

mở rộng đầu tư

Về yếu tố đòn bẩy, trước tiên đầu tư đóng một vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế và thương mại và công nghiệp của đất nước Đầu tư cần vốn để tài trợ cho tài sản của công ty Trong số các nguồn tài trợ, nợ là một nguồn vốn rẻ hơn vì chi phí thấp Quyết định đầu tư của công ty là một trong ba quyết định quan trọng được thực hiện bởi nhà quản lý của bên cạnh quyết định tài chính và quyết định phân bổ lợi nhuận ròng Quyết định đầu tư có ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc tài sản, ngoài ra ảnh hưởng đến khả năng thanh toán và bao gồm các chi tiêu tài chính cho việc mua tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh và hoạt động tài chính Nhằm tạo ra tiền mặt và phát triển của sự giàu có cho cổ đông Quyết định đầu tư và quyết định tài chính phụ thuộc lẫn nhau, quyết định đầu tư được thông qua liên quan đến mức độ nguồn vốn tài trợ nhưng các lựa chọn để đầu tư cũng rất quan trọng để tính toán mức độ vốn tài trợ và sự cần thiết cho việc tìm kiếm các nguồn vốn

Theo phân loại nguồn tài trợ, dòng tiền là nguồn tài trợ giá rẻ nhất, tiếp theo

là các khoản nợ và cuối cùng là từ phát hành cổ phiếu mới Nợ có thể rẻ hơn so với phát hành cổ phiếu mới, vì các hợp đồng cho vay có thể được tạo ra làm giảm thiểu những hậu quả của vấn đề thông tin Mức độ bất đối xứng thông tin và các chi phí đại diện phụ thuộc vào đặc thù của mỗi công ty, các công ty này sẽ nhạy cảm với yếu tố tài chính nhiều so với các công ty khác Quan điểm về giới hạn nợ của các

công ty được xác định, kể từ khi trả lãi được khấu trừ thuế, công ty thích tài trợ bằng vốn nợ hơn là vốn chủ sở hữu vì sẽ có một số lượng khoản nợ vô hạn Tuy nhiên, điều này dẫn đến giá trị vốn chủ sở hữu âm trong một số tình trạng vì vậy, công ty sẽ bị phá sản Do đó, nợ có rủi ro, người cho vay sẽ hạn chế số tiền nợ Người cho vay có thể giới hạn các khoản nợ bằng cách chấp nhận tài sản thế chấp

và đảm bảo rằng giá trị tài sản này không được thấp hơn số tiền nợ, để người cho vay có thể phục hồi tiền của họ trong trường hợp phá sản Ngoài ra, người cho vay

có thể giới hạn số lượng nợ để đảm bảo rằng các giá trị dấu hiệu của vốn chủ sở hữu luôn luôn là không âm và bị phá sản

Sự phát triển nhanh về lý thuyết về sự hiện diện của trở ngại tài chính về quyết định đầu tư của các doanh nghiệp tại các nước đang phát triển Đầu tiên, khu vực doanh nghiệp trong thị trường mới nổi gặp phải một số khó khăn trong việc tiếp cận các thị trường vốn Thứ hai, một số nền kinh tế mới nổi bị khủng hoảng tài chính cuối những năm 1980 Điều này có thể có nghĩa là hạn chế phân bổ nguồn lực của thị trường

Các vấn đề liên quan đến giữa trở ngại tài chính và quản trị tài doanh nghiệp trở nên nổi tiếng trong những năm gần đây, đặc biệt là trong bối cảnh khuôn khổ thể chế các nước đang phát triển Một số nền kinh tế mới nổi đã thực hiện những cải cách mang định hướng thị trường trong lĩnh vực tài chính Quan trọng hơn là thiết lập thể chế mà trong đó nhà doanh nghiệp hoạt động trong thời kỳ trải qua chuyển đổi cơ bản từ những năm 1990 Doanh nghiệp theo định hướng thị trường, phân bổ nguồn lực cùng với việc hội nhập theo chiều rộng và chiều sâu của thị trường tài chính, cung cấp phạm vi lớn hơn cho công ty để xác định cơ cấu nguồn vốn của họ

Tại Việt Nam, đa số công ty BĐS sử dụng đòn bẩy để tài trợ cho các dự án đầu tư với lý do do đặc thù ngành và gia tăng lợi nhuận Trên thế giới có nhiều nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp nhưng hầu hết nghiên cứu tại Mỹ và Canada

Tóm lại, các tác giả khi nghiên cứu về quyết định đầu tư của công ty hiếm khi chọn các yếu tố như thanh khoản, tăng trưởng doanh thu làm chỉ tiêu chính nhưng trong kết quả nghiên cứu được trình bày vẫn nêu lên các tác động và vai trò

của các yếu tố trên đối với quyết định đầu tư của mỗi công ty, như nghiên cứu của Lang (1996), Aivazian (2005) hay Nguyễn và Trang (2013) cho thấy, ngoài đòn bẩy tài chính thì các yếu tố khác như dòng tiền, tính thanh khoản, khả năng sản xuất của tài sản, giá trị công ty Q đều có quan hệ với quyết định đầu tư Mỗi một yếu tố đều thể hiện được vai trò của nó trong mối quan hệ với quyết định đầu tư Bên cạnh đó, hầu hết các nghiên cứu trên thế giới mà cụ thể là các nghiên cứu đã trích dẫn ở trên phần lớn được thực hiện ở các nước phát triển, rất ít ở các nước đang phát triển và ở Việt Nam có Nguyễn và Trang (2013), Phan (2013)

Tuy nhiên, các nghiên cứu đều có một điểm chung đó là chỉ tập trung nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty trên dữ liệu niêm yết, hoặc là tất cả các công ty niêm yết, hoặc chỉ những công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán mà chưa có nghiên cứu riêng lẻ cho từng ngành, đặc biệt là ngành Bất động sản Vì vậy, luận văn chọn hướng đến nghiên cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền, khả năng thanh khoản và đòn bẩy đến quyết định đầu tư của Công ty Bất động sản niêm yết”

Luận văn chọn hướng nghiên cứu mới, chỉ nghiên cứu trên ngành Bất động sản bởi: Vai trò to lớn của ngành Bất động sản trong nền kinh tế Theo phân tích của các chuyên gia kinh tế trong và ngoài nước, ở các nước phát triển, nếu đầu tư vào lĩnh vực bất động sản tăng lên 1 USD thì sẽ có khả năng thúc đẩy các ngành có liên quan (thị trường tài chính tín dụng, thị trường xây dựng, thị trường vật liệu xây dựng, thị trường lao động) phát triển từ 1,5 - 2 USD, chứng tỏ sự phát triển của thị trường bất động sản đóng góp không nhỏ cho sự phát triển của nền kinh tế Theo cơ quan chức năng TP.HCM, việc phát triển và điều hành tốt thị trường bất động sản

sẽ có tác dụng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua các biện pháp kích thích vào đất đai, tạo lập các công trình, nhà xưởng, vật kiến trúc, từ đó tạo chuyển dịch đáng

kể và quan trọng về cơ cấu trong các ngành Bên cạnh đó thị trường bất động sản phát triển làm tăng khối lượng giao dịch hàng hóa bất động sản, là điều kiện cơ bản tăng nguồn thu của ngân sách Nhà nước thông qua thu các loại thuế liên quan đến bất động sản

Luận văn cũng chọn hướng nghiên cứu mới, hướng đến chọn các chỉ tiêu dòng tiền, tính thanh khoản và sức sản xuất của tài sản làm các chỉ tiêu chính với mục đích muốn xem xét cụ thể hơn những tác động của các yếu tố trên đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Bất động sản với vai trò là những nhân tố quyết định 1.2 Lý do nghiên cứu

Đã có rất nhiều nghiên cứu bán thực nghiệm và thực nghiệm về ảnh hưởng của các yếu tố tới quyết định đầu tư của công ty ở nhiều quốc gia với nhiều lĩnh vực

và quy mô khác nhau Mặc dù vậy, các kết quả nghiên cứu là gần tương đồng nhau

John R Meyer và Edwin Kub có lẽ là những tác giả đi tiên phong nghiên cứu về quyết định đầu tư, hai tác giả đã cùng thực hiện nhiều nghiên cứu tương tự như Meyer và Kub (1957), Kuh và Meyer (1963) Trong đó, Meyer và Kub (1957)

đã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm về quyết định đầu tư “The Investment Decision: An Empirical Study”, nghiên cứu nhấn mạnh đến tầm quan trọng của những cân nhắc tài chính đến quyết định đầu tư kinh doanh Tiếp theo đó là các nghiên cứu của Hall và Jorgenso (1967), Jorgenson và Calvin (1968), các nghiên cứu trong giai đoạn này chủ yếu là đi khai sinh lý thuyết về đầu tư (Modigliani và Mille, 1958), nghiên cứu về hành vi đầu tư (Jorgenson và Calvin, 1968)

Tiếp theo là giai đoạn những năm 80 và những năm 90, các tác giả bắt đầu đi vào nghiên cứu từng yếu tố cụ thể và tìm ra những ảnh hưởng của mỗi yếu tố đó đến quyết định đầu tư Như nghiên cứu của Jensen (1986), Daddon và Senbets (1988), Hart và Moore (1995), Josephic Kang (1995), Whited (1992), McConnell

và Servaes (1995), Lang (1996), Myers (1997) Ví dụ như nghiên cứu của Tác giả Daddon và Senbets (1988), nghiên cứu đưa ra giả thuyết về mối quan hệ giữa tài trợ bằng trái phiếu và vốn đầu tư với các biến cụ thể như lá chắn thuế, lợi nhuận giữ lại, tập trung vốn và quyền sở hữu vốn chủ sở hữu bên trong công ty Các tác giả phát hiện ra mức độ tài trợ bằng trái phiếu có mối quan hệ âm với mức độ đầu tư

Đến những năm 2000, nghiên cứu về quyết định đầu tư một lần nữa được làm cụ thể hơn Aivazian và ctg (2005) phân tích tác động của đòn bẩy đến quyết định đầu tư của các công ty công nghiệp Canada bao từ giai đoạn 1982-1999 Nghiên cứu cho thấy tác động của yếu tố đòn bẩy đến đầu tư của các công ty, cụ

thể là đòn bẩy có tác động tiêu cực đến đầu tư và tác động tiêu cực hơn ở các công

ty có mức tăng trưởng thấp, bên cạnh tác động của đòn bẩy, tác giả cũng tìm thấy những tác động khác của các yếu tố như giá trị công ty Q, dòng tiền, sức sản xuất của tài sản lên đầu tư, nhưng những tác động này không phải là mục tiêu nghiên cứu của tác giả Ngoài các công cụ được sử dụng với mô hình thực nghiệm thông thường (OLS, REM, FEM) để kiểm tra tính vững mạnh của kết quả nghiên cứu, tác giả còn sử dụng công cụ GMM để xử lý vấn đề nội sinh vốn có trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư Kết quả nghiên cứu được cho là tương đồng với kết quả trong một nghiên cứu của Arikawa và ctg (2003)

Carpenter và Guariglia (2003) thực hiện nghiên cứu với một mẫu lớn gồm

722 công ty niêm yết ở Anh giai đoạn 1982 – 1999 Nghiên cứu nhận định, dòng tiền có sức ảnh hưởng tích cực đến đầu tư, dòng tiền làm giảm những rào cản tín dụng của các công ty Nghiên cứu không hài lòng với yếu tố Q (giá trị công ty), tác giả cho rằng những giải thích liên quan đến Q phục vụ cho các cổ đông bên ngoài hơn là nội bộ công ty

Những nghiên cứu tương đồng về quyết định đầu tư ở Việt Nam là rất khan hiếm, hiện chỉ có nghiên cứu của Nguyễn và Trang (2013), Phan (2013) thực hiện những nghiên cứu về quyết định đầu tư trên một mẫu gồm tất cả các công ty niêm yết trên hai sàn Hà Nội và Tp Hồ Chí Minh Trong khi Nguyễn và Trang (2013) dùng chỉ tiêu đòn bẩy là nhân tố chính để thực hiện nghiên cứu thì Phan (2013) lại đưa hết các nhân tố vào để nghiên cứu, sau đó mới tìm ra đâu là những nhân tố quyết định đến đầu tư Các tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm trên bộ dữ liệu gần như là trùng lặp với mục tiêu nghiên cứu khác nhau, kết quả nhận được từ hai nghiên cứu gần như là tương đồng nhau Cả hai đều tìm thấy tác động của đòn bẩy, dòng tiền, tăng trưởng doanh thu, khả năng thanh khoản, giá trị công ty Q có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Xuất phát từ thực tế cho thấy, những nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư được xem là khá đầy đủ ở các nước phát triển, rất ít gặp ở các nước đang phát triển trong đó có Việt Nam, luận văn thực hiện nghiên cứu

“Ảnh hưởng của dòng tiền, khả năng thanh khoản và đòn bẩy đến quyết định đầu tư của Công ty Bất động sản niêm yết” là rất thực tế và cần thiết

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Luận văn sẽ quan tâm làm rõ qua việc trả lời cho câu hỏi nghiên cứu sau:

Các yếu tố dòng tiền, tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính có thực sự ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Bất động sản niêm yết tại Việt Nam hay không? Và nếu có thì những ảnh hưởng đó cụ thể như thế nào?

1.4 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung:

Mục tiêu tổng thể của luận văn là đo lường và giải thích mối quan hệ giữa các yếu tố dòng tiền, tính thanh khoản, sức sản xuất của tài sản ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Bất động sản niêm yết tại Việt Nam

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu:

Các yếu tố: dòng tiền, tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Bất động sản, niêm yết tại Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu:

Thị trường bất động sản (BĐS) là một trong những thị trường quan trọng của nền kinh tế thị trường vì thị trường này liên quan trực tiếp tới một lượng tài sản cực lớn cả về quy mô, tính chất cũng như giá trị trong nền kinh tế quốc dân Tỷ trọng BĐS trong tổng số của cải xã hội ở các nước có khác nhau nhưng thường chiếm trên dưới 40% lượng của cải vật chất của mỗi nước Các hoạt động liên quan đến BĐS chiếm tới 30% tổng hoạt động của nền kinh tế (Theo báo cáo ngành của Công

ty Chứng Khoán Phương Nam) Tuy nhiên, thị trường này tại Việt Nam được cho

là rất phân tán, theo báo cáo ngành Bất động sản của VPBANK, tính đến tháng 3 năm nay cũng chỉ có khoảng 60 công ty bất động sản lên sàn, một con số khá khiêm tốn so với 617 công ty niêm yết khác

Bên cạnh đó, xuất phát từ lý do nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, luận văn chỉ sử dụng dữ liệu của các công ty Bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng nên có thời gian dữ liệu ít nhất phải có là 3 năm, phải đồng bộ giữa các công ty về thời gian niêm yết Qua những yêu cầu trên luận văn chỉ nghiên cứu trên một mẫu gồm 14 công ty Bất động sản niêm yết trên hai sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh từ năm 2008 trở về trước

1.6 Các bước nghiên cứu

Trước tiên luận văn tiến hành lược khảo các nghiên cứu lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Tiếp theo là tiến hành thu thập dữ liệu nghiên cứu kết hợp với việc xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu phù hợp với phạm vi nghiên cứu

đề ra Trong bước xây dụng mô hình nghiên cứu tiến hành xác định các biến độc lập và phụ thuộc đảm bảo thực hiện được mục tiêu nghiên cứu

Cuối cùng là dùng phần mềm Stata để đo lường mối quan hệ, tác động giữa các biến và đưa ra kết luận chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết nghiên cứu cũng như giải thích mối quan hệ tác động thỏa mãn được những mục tiêu nghiên cứu đã đề ra 1.7 Đóng góp của nghiên cứu

Vì luận văn được thực hiện với mục tiêu tổng thể là đo lường và giải thích mối quan hệ giữa dòng tiền, tính thanh khoản và sức sản xuất của tài sản với quyết định đầu tư nên có những đóng góp nhất định như:

Luận văn góp phần làm phong phú thêm những nghiên cứu về Quyết định đầu tư của các công ty Bất động sản ở Việt Nam

Luận văn cung cấp thêm được những kết luận mới về mối quan hệ giữa dòng tiền, tính thanh khoản và sức sản xuất của tài sản với quyết định đầu tư ở Việt Nam, điều này là hữu ích cho các nhà quản trị tài chính, các nhà quản lý công ty, những nhà hoạch định chính sách và những người quan tâm đến vấn đề đầu tư ở các công

ty Bất động sản của Việt Nam, điều này là hữu ích cho các nhà quản trị tài chính,

các nhà quản lý công ty, những nhà hoạch định chính sách và những người quan tâm đến vấn đề đầu tư ở các công ty Bất động sản của Việt Nam

Cuối cùng, luận văn là một sự tiếp nối để khuyến khích các nhà nghiên cứu tiếp tục quan tâm và mở rộng nghiên cứu về quyết định đầu tư của các công ty Bất động sản nói riêng và các công ty ở Việt Nam nói chung

1.8 Kết cấu luận văn nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu gồm sáu chương được trình bày theo bố cục như sau: Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu

Ở chương này thông qua việc giới thiệu, thảo luận kết quả và những đóng góp từ những nghiên cứu trước ở trên thế giới và Việt Nam để thể hiện rõ hướng nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu mà luận văn hướng đến

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Trong chương 2 gồm có các phần: Khái niệm về dòng tiền, tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính và đầu tư; thể hiện mối quan hệ giữa dòng tiền, tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính với quyết định đầu tư bằng các nghiên cứu lý thuyết

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong chương này của luận văn sẽ giới thiệu các giai đoạn, các chính sách cũng như thành quả đạt được, những khó khăn của ngành Bất động sản Việt Nam, thông qua xử lý các dữ liệu thứ cấp, báo cáo của Chính phủ, của Ngân hàng, và của các công ty Chứng khoán

Đề xuất mô hình nghiên cứu, giải thích biến nghiên cứu, xây dựng giả thuyết nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu Trong phương pháp nghiên cứu luận văn sẽ trình bày cụ thể phương pháp thu thập dữ liệu và phương pháp xử lý dữ liệu nghiên cứu và mô hình nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được dùng để phân tích và thảo luận trong chương này nhằm giải thích cho các tác động của dòng tiền, tính thanh khoản

và đòn bẩy tài chính tới quyết định đầu tư

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Trong chương này các điểm chính và kết quả nghiên cứu sẽ được tóm tắt lại, đồng thời đưa ra các khuyến nghị cũng như hạn chế từ nghiên cứu

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương 2 này nhằm mục đích giới thiệu hệ thống cơ sở lý luận cho nghiên cứu Trên cơ sở này, các mối quan hệ được xây dựng cùng với các giả thuyết Chương này bao gồm những phần sau đây: (1) Khái niệm về dòng tiền, tính thanh khoản và tăng trương doanh thu và đòn bẩy, (2) Khái niệm quyết định đầu tư, (3) Mối quan giữa dòng tiền, tính thanh khoản và đòn bẩy đến quyết định đầu tư, (4) Mối quan hệ giữa đầu tư và một số các yếu tố khác Tobin’s Q, đòn bẩy, quy mô, suất sinh lợi của tài sản, (5) Mô hình lý thuyết về mối quan hệ giữa dòng tiền, tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính với quyết định đầu tư

2.1 Khái niệm

2.1.1 Khái niệm về dòng tiền

Tổng hợp từ Wild và ctg (2007), Hales và Orpurt (2012), dòng tiền là sự chuyển động của tiền vào hoặc ra khỏi một doanh nghiệp, dự án, hoặc sản phẩm tài chính Nó thường được đo một quy định về giới hạn của thời gian nhất định (thường

là một năm) Dòng tiền thể hiện lưu lượng tiền mặt, nó có thể được sử dụng để tính toán các thông số tài chính khác giúp cung cấp thông tin về giá trị và tình hình tài chính của công ty, ví dụ người ta dựa vào dòng tiền để xác định giá trị hay lợi nhuận thực của một dự án Thời gian lưu chuyển tiền tệ vào và ra khỏi các dự án được sử dụng như yếu tố đầu vào trong các mô hình tài chính như tỷ lệ hoàn vốn nội bộ và giá trị hiện tại ròng

Trong các nghiên cứu về quyết định đầu tư từ giai đoạn còn sơ khai như Miller (1958), Modigliani và Miller (1958), Myers (1977), dòng tiền được sử dụng như là một nhân tố chính trong việc đo lường sự ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Trong trường hợp này, dòng tiền được biến đổi thành chỉ tiêu đo lường hiệu quả sử dụng của mỗi đồng tài sản đầu tư trong quá khứ tạo ra bao nhiêu đồng tiền và các khoản tương đương tiền ở trong năm tài chính Và cho dù là đến mãi sau này, thì dòng tiền vẫn luôn giữ một vai trò quan trọng không thể thiếu trong các mô hình nghiên cứu của các tác giả như Mohun (2008), Aivazian, Ge và Qiu (2005), Ling & ctg (2010), Arikawa (2003), Jong và ctg (2008), Roberts (2005), McConnell và

Servaes (1995), Whited (1992), Lang (1996), Ahn và ctg (2000), Nguyễn và Trang (2013) khi các tác giả nghiên cứu về quyết định đầu tư hay khó khăn tài chính của doanh nghiệp

2.1.2 Khái niệm về Khả năng thanh khoản

Wild và ctg (2007) định nghĩa rằng Khả năng thanh khoản là nói đến khả năng đáp ứng nợ ngắn hạn của một công ty, là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt hay khả năng thu được tiền mặt Việc thiếu khả năng thanh khoản sẽ làm cho công ty không tận dụng được các khoản chiết khấu ưu đãi, hay cơ hội kiếm thêm lợi nhuận Nó cũng ám chỉ cơ hội kinh doanh bị giới hạn và khả năng điều hành hoạt động cũng bị hạn chế Ví dụ việc thiếu khả năng thanh khoản chính là việc công ty không có khả năng trả tiền trong ngắn hạn (ngắn hạn được hiểu là dưới một năm), tình trạng này có thể dẫn đến việc công ty phải bán đi những dự án đầu

tư và tài sản khác, và tình trạng xấu nhất là có thể vỡ nợ hay phá sản

Cũng theo Wild và ctg (2007), khả năng thanh khoản được đo lường qua vốn luân chuyển, vốn luôn chuyển được định nghĩa là chênh lệch của tài sản ngắn hạn

và nợ ngắn hạn Đây chính là thước đo tài sản thanh khoản, nó quan trọng ở chỗ đưa ra lá chắn an toàn cho chủ nợ Mặt khác, nó cũng quan trọng trong việc tính toán việc dự trữ các tài sản thanh khoản để đảm bảo sự cân đối giữa dòng tiền vào

và dòng tiền ra của công ty

Chính vì vai trò quan trọng của khả năng thanh khoản đối với mọi hoạt động của công ty, không loại trừ quyết định đầu tư, vì vậy mà trong các nghiên cứu sau này của các tác giả về quyết định đầu tư thì khả năng thanh khoản luôn là yếu tố không thể thiếu trong các mô hình, điển hình là trong các nghiên cứu của các tác giả Ander Perez (2010), Dasgupta và Sengupta (2006), Campello và ctg (2009), tại Việt Nam cũng có nghiên cứu của Nguyễn và Trang (2013), Phan (2013)

2.1.3 Khái niệm về đòn bẩy

Đòn bẩy là một khái niệm đã được nghiên cứu rộng rãi Nhiều nghiên cứu về

lý thuyết đại diện đã kết hợp với đòn bẩy đã hình thành khái niệm đòn bẩy Không giải thích đòn bẩy là sự thiếu hụt của các nghiên cứu vì đòn bẩy là một hiện tượng tùy thuộc vào các tình huống khác nhau, cách thiết lập Đòn bẩy tài chính là mức

độ nợ của một công ty (Hillier và ctg 2010) Nhiều tác giả đã nghiên cứu đòn bẩy

và các yếu tố và tiến hành nghiên cứu của họ ở các nước khác nhau sử dụng các kỹ thuật khác nhau Điều này dẫn đến kết quả khác nhau

Mặc dù nghiên cứu của các tác giả được thực hiện bằng cách sử dụng cỡ mẫu khác nhau, các nước châu Âu khác nhau và các công ty khác nhau, Bancel & Mittoo (2004) và Brounen (2006) sử dụng bảng câu hỏi giống hệt nhau để điều tra các yếu tố quyết định của đòn bẩy ở châu Âu Trong khi cả hai đều tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng ví dụ tính linh hoạt tài chính thu được bằng cách chọn thời điểm phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu trên cơ sở lãi suất và giá trị thị trường là yếu tố quyết định quan trọng nhất của đòn bẩy, họ đã sử dụng lý thuyết giải thích khác nhau cho phát hiện của họ Hơn nữa, kết luận của họ khác biệt rất nhiều khi

họ tìm thấy sự khác biệt giữa các biến như có một tỷ lệ mục tiêu nợ và lợi thế thuế xác định đòn bẩy Mặt khác, Leary và Roberts (2005), cho rằng các quyết định đòn bẩy chủ yếu phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh của đòn bẩy thay vì yếu tố quyết định nói trên Các chi phí điều chỉnh, bao gồm chi phí cố định và chi phí biến đổi,được giữ lại từ các nhà quản lý chủ động tái cân bằng cấu trúc vốn để đạt cấu trúc tối ưu Trái ngược lại, Jong và ctg (2008) cho rằng quyết định đòn bẩy bị bởi các ảnh hưởng các yếu tố của công ty cụ thể trong và tiến hành một cuộc khảo sát trên toàn thế giới để điều tra các yếu tố quyết định đòn bẩy

2.1.4 Khái niệm về quyết định đầu tư

Quyết định đầu tư là một chỉ tiêu tài chính, nó đo lường tỷ lệ giữa giá trị mà mỗi doanh nghiệp chịu bỏ ra để đầu tư vào tài sản cố định hữu hình, tài sản xây dựng cơ bản dỡ dang và đầu tư dài hạn trong năm tài chính so với tài sản cố định thuần trong quá khứ Cụ thể, chỉ tiêu này cho biết cứ mỗi một đồng tài sản đâu tư trong quá khứ, doanh nghiệp sẽ đầu tư bao nhiêu đồng vào tài sản cố định hữu hình, tài sản xây dựng cơ bản dỡ dang và đầu tư dài hạn trong năm tài chính, theo Wild

và ctg (2007)

Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản cố định và tài sản lưu động) Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định của tài chính doanh nghiệp bởi nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp (Egenen, 2011)

Tác giả Modigliani và Miller (1958) cho rằng không có liên quan giữa các cơ cấu tài chính và chính sách tài chính đối với quyết định đầu tư Tuy nhiên lý thuyết này đã nhận nhiều chỉ trích của các học giả và điều này dẫn đến những nghiên cứu sau này

Theo lý thuyết về đầu tư của Tobin’s Q (1969) và về sau đã được mở rộng thành một mô hình được bởi Hayashi (1982), nhu cầu đầu tư có thể dự đoán bằng

tỷ lệ của giá trị thị trường của cổ phiếu một công ty theo giả định thị trường hoàn hảo (thông tin hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, không có rủi ro, và không có thuế), giá trị thị trường của cổ phiếu của mỗi công ty sẽ giải thích tốt cho cơ hội đầu tư của công ty Tuy nhiên, Akerlof (1970) chỉ ra rằng định lý này chỉ đúng trong một thế giới mà tại đó các thị trường vốn là hoàn hảo Tức là, tỷ lệ giá trị thị trường của cổ phiếu không thể giải thích được quyết định đầu tư ở cấp vi mô nếu

có thông tin bất cân xứng trên thị trường Cụ thể, thị trường không hoàn hảo tồn tại trong cả các nước phát triển và các nước đang phát triển, các doanh nghiệp luôn nắm giữ nhiều thông tin quan trọng về thị trường, về lợi nhuận và rủi ro của dự án đầu tư hơn so với các nhà đầu tư và vì vậy các doanh nghiệp luôn có được nhiều lợi thế hơn so với các nhà đầu tư, có thể giải thích rõ ràng hơn là không ai có thể hiểu

rõ bản chất bên trong mỗi doanh nghiệp bằng chính doanh nghiệp Bên cạnh đó, lý thuyết tài chính doanh nghiệp cũng cho rằng thị trường không hoàn hảo tác động đến công ty khi tìm kiếm nguồn tài trợ cho các khoản đầu tư và sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty Hơn nữa, tác giả đã chứng minh thị trường thất bại như thế nào khi người mua có ít thông tin hơn người bán, dẫn đến một lựa chọn bất lợi

2.2 Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và dòng tiền, khả năng thanh khoản

và đòn bẩy

2.2.1 Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và dòng tiền

Dòng tiền và quyết định đầu tư đã có một lịch sử lâu đời, bằng chúng là nó được nghiên cứu rộng rãi từ những năm 1950 và 1960, như các nghiên cứu của Meyer và Kuh (1957), Kuh (1963) và một số nghiên cứu khác Tuy nhiên dòng tiền lại hoàn toàn biến mất trong các nghiên cứu về quyết định đầu tư mãi cho đến

những năm 1980 mới xuất hiện trở lại thông qua sự phát triển của mô hình thông tin bất cân xứng và bởi một nghiên cứu thực nghiệm đột phá vào năm 1988 bởi Fazzari, Hubbard, và Petersen, mà sau này người ta thường gọi là nghiên cứu của FHP (1988) FHP (1988) đã sử dụng phương trình hồi quy trên dữ liệu thứ cấp từ các công ty để ước lượng ảnh hưởng của Tobin’s Q và dòng tiền đến đầu tư, các tác giả nhận thấy rằng dòng tiền có xu hướng ảnh hưởng mạnh hơn đến đầu tư của các công ty gặp khó khăn tài chính và xem đây như là bằng chứng cho việc tồn tại thị trường thông tin bất cân xứng Đây cũng chính là nền tảng cho những nghiên cứu

về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư sau năm 1988, như Hubbard (1998) và Van Reenen (2002)

Gần đây, có nhiều kết quả nghiên cứu khác nhau như tác giả Nguyễn (2013), Phan (2013), cho rằng dòng tiền cũng tác động ngược chiều lên đầu tư Điều này cho thấy việc đầu tư của những công ty trong mẫu không phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ, nguyên nhân là do các công ty này có thể tận dụng các mối quan hệ để dễ dàng có được các khoản vay cho đầu tư Tuy nhiên, tác giả Phan (2013) cho rằng dòng tiền tác động cùng chiều lên đầu tư và cho rằng dòng tiền là một yếu tố quyết định quan trọng của quyết định đầu tư của công ty và có thể giúp kích thích đầu tư Kết quả của Phan tương tự kết quả nghiên cứu của tác giả Aivazian và ctg (2005), Mohun (2008) và Li (2010)

2.2.2 Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và khả năng thanh khoản

Nguyễn và ctg 2013 tìm thấy khả năng thanh khoản có tương quan thuận chiều với đầu tư Tác giả lập luận rằng, khi công ty có đủ thanh khoản để đáp ứng nghĩa vụ trả nợ định kỳ, làm tăng niềm tin ở người cho vay và sẽ dễ dàng tìm được nguồn tài trợ

từ nợ vay để đầu tư trong tương lai Kết quả tương tự với Mohun (2008)

2.2.3 Mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và đòn bẩy

Trong số các nghiên cứu về quyết định đầu tư thì nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính đối với đầu tư là chiếm đa số, điển hình như Myers (1977), McConnell và Servaes (1995), Lang (1996), Arikawa (2003), Aivazian và ctg (2005), Mohan và ctg (2008), Ling và ctg (2011), ở Việt Nam có Nguyễn và ctg (2013) Cá tác giả đưa ra những kết luận trái ngược nhau, và mỗi người có một cách tiếp cận vấn đề khác nhau

Về đầu tư, điều quan trọng là phải phân biệt giữa đầu tư quá mức và đầu tư dưới chuẩn Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng các chính sách đầu tư của một công ty chỉ nên dựa trên những yếu tố có thể làm tăng lợi nhuận, dòng tiền hoặc giá trị tài sản của một công ty Lý thuyết này gặp nhiều sự chỉ trích từ các học giả về tính không phù hợp của yếu tố đòn bẩy Lý thuyết của Modigliani và Miller chỉ có giá trị nếu các giả định thị trường hoàn hảo Tuy nhiên, trong thế giới thực, các công ty được hoạt động trong một thị trường không hoàn hảo tức là ở đó luôn tồn tại tình trạng các thông tin bất cân xứng Vì vậy, sự tương tác giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản do chi phí đại diện dẫn đến sự nhạy cảm trong đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới chuẩn Như vậy, một trong những vấn đề về quyết sách tài chính là liệu đòn bẩy tài chính có thực sự tác động lên chính sách đầu tư

Myers (1977), cho rằng đòn bẩy cao làm giảm động cơ liên kết giữa cổ đông

và nhà quản lý trong quá trình kiểm soát công ty để đầu tư vào cơ hội có giá trị hiện tại ròng dương, từ đó những lợi ích chuyển vào trái chủ nhiều hơn chuyển cho cổ đông Do đó, công ty có đòn bẩy cao có cơ hội tăng trưởng hơn so với công ty có mức đòn bẩy thấp theo lý thuyết đầu tư dưới chuẩn, lý thuyết đầu tư dưới chuẩn tập trung vào ảnh hưởng thanh khoản đối với công ty có nợ lớn, đầu tư sẽ mang lại cơ hội tăng trưởng thấp hơn Bên cạnh đó, ngay cả khi đòn bẩy tạo ra động lực đầu tư dưới chuẩn, hiệu quả mang lại có thể bị giảm đi nhiều Cuối cùng, cho dù công ty

sử dụng đòn bẩy tài chính thấp nhưng nếu biết tận dụng được cơ hội đầu tư thì tăng trưởng trong tương lai sẽ là tăng trường bền vững Một vấn đề khác đã nhận được nhiều sự chú ý là lý thuyết đầu tư quá mức Lý thuyết đầu tư quá mức có thể được giải thích khi chi phí đầu tư vượt quá khả năng chi trả của tài sản để tài trợ dự án đầu tư mới có NPV dương tại công ty, điều này sẽ dẫn đến sự xung đột giữa nhà điều hành và các cổ đông Các nhà quản lý nhận thức được cơ hội để mở rộng kinh doanh ngay cả khi nhà quản lý chọn dự án có khả năng sinh lời kém và làm giảm giá trị tài sản của cổ đông Người quản lý có thể thực hiện một chính sách hạn chế

sự sẵn có của dòng tiền và tiếp tục thắt chặt các nguồn tài chính bằng vốn nợ Do

đó, đòn bẩy là một cơ chế để khắc phục các vấn đề đầu tư quá mức để cho thấy một mối quan hệ âm giữa nợ và đầu tư cho công ty với cơ hội tăng trưởng thấp Có phải

tài trợ bằng nợ khiến công ty để thực hiện đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới chuẩn không? Công ty đảm bảo cam kết trả nợ bằng tiền mặt bao gồm gốc lẫn trả lãi Các nhà quản lý buộc phải thực hiện cam kết đó Quá nhiều nợ cũng không được coi là tốt vì nó có thể dẫn đến khủng hoảng tài chính và chi phí đại diện

Tác giả Hite (1977) tìm thấy mối quan hệ dương giữa đòn bẩy và đầu tư, ông giải thích rằng mức độ đầu tư bằng đòn bẩy tài chính tăng thông qua tài trợ nợ bằng trái phiếu sẽ làm giảm rủi ro tài chính Tác giả Dotan và Ravid (1988) lại tìm thấy mối quan hệ âm giữa đòn bẩy và đầu tư, tác giả giải thích rằng vì tăng yếu tố đòn bẩy tức là tăng mức sử dụng nợ sẽ đồng nghĩa với việc tăng rủi ro tài chính, ảnh hưởng đến thanh khoản, do đó, các công ty phải cân nhắc trong quyết định đầu tư mới vào các dự án

Jensen (1986) chỉ ra rằng nợ có thể giúp tránh đầu tư quá mức bằng cách giảm dòng tiền có liên quan đến quyết định riêng của nhà quản lý và hạn chế đầu tư vào các dự án đầu tư theo sự mong muốn của người quản lý công ty nhưng không theo mong muốn lợi nhuận tương lai của công ty Jensen lập luận rằng nợ giúp hạn chế đầu tư quá mức, nhưng nó lại phụ thuộc nhiều vào việc các công ty có nhiều cơ hội kinh doanh hay không Trong ngắn hạn, Jensen chỉ ra những khoản nợ có tác động tiêu cực đến giới hạn đầu tư quá mức của các công ty có mức tăng trưởng thấp Tương tự Jensen (1986) và Hart và Moore (1995) cũng lập luận rằng nợ có ảnh hưởng làm hạn chế đầu tư quá mức Họ cho rằng tăng nợ, không chỉ ngăn chặn dòng tiền tự do mà còn làm tăng nguy cơ phá sản của công ty, do đó để ngăn chặn buộc các nhà quản lý của công ty phải giảm giảm đầu tư và bán ra những đơn vị kinh doanh bị thua lỗ

Tác giả Daddon và Senbets (1988) đưa ra giả thuyết về mối quan hệ giữa tài trợ nợ bằng trái phiếu và vốn đầu tư thông qua các biến cụ thể như lá chắn thuế, lợi nhuận giữ lại, tập trung vốn và quyền sở hữu vốn chủ sở hữu bên trong công ty Tác giả Josephic Kang (1995) phát hiện ra mức độ tài trợ nợ bằng trái phiếu có mối quan hệ âm với mức độ đầu tư

Tác giả Whited (1992) chỉ ra đầu tư quá nhạy cảm đối với dòng tiền của doanh nghiệp có đòn bẩy cao so với các công ty có đòn bẩy thấp Cantor (1990) đã

chỉ ra rằng đầu tư là nhạy cảm đối với lợi nhuận của các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao

Tác giả McConnell và Servaes (1995) đã kiểm định một mẫu lớn các công ty phi tài chính Mỹ trong năm 1976, 1986 và 1988 Tác giả đã chỉ ra rằng các công ty tăng trưởng cao có mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy là nghịch chiều Tác giả McConnelll và Servaes (1995) sử dụng dữ liệu chéo để phân tích công ty niêm yết của Mỹ vào năm 1976, 1986 và 1988, và tìm thấy "tính chất hai mặt của nợ", có nghĩa là giá trị doanh nghiệp có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ của các công ty có tốc độ tăng trưởng cao và ngược lại đối với những công ty có mức tăng trưởng thấp

Tác giả Lang (1996), dựa trên một phân tích về mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và

tỷ lệ tăng trưởng của các công ty, chỉ ra rằng các công ty có cơ hội đầu tư ít hơn, có một mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ nợ và đầu tư Kết quả ước lượng từ các nghiên cứu của tác giả không tìm thấy một mối tương quan nghịch giữa tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng của các công ty với cơ hội phát triển phong phú Nói cách khác, các công ty có ít cơ hội đầu tư, tăng nợ sẽ cản trở tăng trưởng Tác giả Lang (1996) thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng tương lai thông qua đầu tư Tài trợ bằng vốn nợ không làm giảm tốc độ tăng trưởng của công ty có

cơ hội đầu tư tốt

Tác giả Ahn và ctg (2000), Ahn (2006) cho thấy các công ty đa ngành có xu hướng có tỷ lệ nợ cao hơn so với các đối thủ cùng ngành và các công ty đa ngành

sẽ đầu tư nhiều hơn (chi phí vốn ròng / doanh thu) so với các đối thủ cùng ngành Tác giả cũng chỉ ra rằng tỉ lệ nợ ảnh hưởng đến các quyết định quản lý về đẩu tư và các công ty đa ngành có thể khắc phục tỷ lệ nợ cao thông qua việc phân chia nghĩa

vụ nợ cho người quản lý công ty

Tác giả Aivazian và ctg (2005) phân tích tác động của đòn bẩy lên đầu tư của các công ty công nghiệp Canada bao gồm các giai đoạn 1982-1999 Tác giả tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư và đòn bẩy và mối quan hệ này cao hơn đối với các công ty có mức tăng trưởng thấp và tìm thấy mối quan hệ âm cao hơn ở các công ty có mức tăng trưởng cao

Tác giả Odit và Chitto (2008) phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của 27 công ty tăng trưởng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Mauritians từ năm 1990 - 2004 Tác giả nhận thấy rằng, đòn bẩy có tác động ngược chiều đáng kể đến các quyết định đầu tư, và đề xuất cơ cấu vốn đóng một vai trò quan trọng trong chính sách đầu tư tại các công ty trong khi mối quan

hệ ngược chiều vẫn tồn tại đối với công ty tăng trưởng thấp

Tác giả Ling và ctg (2010) phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của 60 công ty BĐS được niêm yết trên thị trường chứng khoán chứng khoán Trung Quốc từ năm 2006 – 2008 Đòn bẩy tài chính có quan hệ ngược chiều với quyết định đầu tư ở những công ty có tốc độ tăng trưởng thấp và những công ty có tốc độ tăng trưởng cao, và mối quan hệ này ảnh hưởng mạnh mẽ đối với công ty có tốc độ tăng trưởng thấp so với công ty có tốc độ tăng trưởng cao

Tác giả Nguyễn và ctg (2013) phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của 264 công ty niêm yết trên sản giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội trước năm 2010 Tác giả phát hiện ra rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với toàn bộ công ty trong mẫu và các công ty tăng trưởng cao trong mẫu Tuy nhiên, đối với các công

ty tăng trưởng thấp, đòn bẩy tài chính lại có tác động nghịch chiều lên đầu tư

Tác giả Phan và ctg (2013) phân tích những yếu tố như dòng tiền, Tobin’s Q, tốc độ tăng trưởng doanh thu, cơ hội đầu tư, tài sản cố định, rủi ro kinh doanh và quy mô doanh nghiệp tác động đến quyết định đầu tư của 500 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả tìm thấy tác động thuận chiều của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính

đến quyết định đầu tư

1986 và 1988

Chia mẫu thành hai dạng: công ty tăng trưởng cao và thấp

Trong từng mẫu dùng phương pháp hồi quy để ước lượng tác động đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư

Giá trị công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính, ngược lại Giá trị công ty có tốc độ tăng trưởng thấp thì tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính

Lang (1996)

Sử dụng mẫu của

640 công ty công nghiệp Mỹ trong giai đoạn từ năm

1970 đến 1989

Sử dụng phương pháp hồi quy

Có mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng tương lai ở mức độ công ty và công ty

đa dạng, ở cấp độ phân khúc kinh doanh

Arikawa

(2003)

Sử dụng dữ liệu công ty Nhật trong suốt những năm 1990

Sử dụng phương pháp hồi quy

Đòn bẩy tác động ngược chiều đến đầu tư của các công ty Nhật và tác động này ảnh hưởng mạnh đến các công ty có hội tăng trưởng thấp

Dùng phương pháp hồi quy hai giai đoạn để ước lượng

sự tác động của đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tác động ngược chiều đến đầu tư của các công ty Canada và tác động ngược chiều này thì ảnh hưởng mạnh đến các

1999 đến quyết định đầu

tư

công ty có hội tăng trưởng thấp Tác giả cũng cung cấp hỗ trợ cho lý thuyết rằng đòn bẩy có ý nghĩa đối với các doanh nghiệp

có cơ hội tăng trưởng thấp

Mohan và

ctg (2008)

27 công ty tăng trưởng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Mauritians từ năm 1990 - 2004

Dùng phương pháp hồi quy theo

3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định)

Đòn bẩy có tác động ngược chiều đáng kể đến các quyết định đầu tư Mối quan hệ này thể hiện

rõ đối với công ty có tốc

độ tăng trưởng thấp nhưng không có ý nghĩa đối với công ty có tốc độ tăng trưởng cao

Tác giả Ling

(2011)

60 công ty BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung quốc

Dùng phương pháp hồi quy

Đòn bẩy tài chính có quan

hệ ngược chiều với quyết định đầu tư cả công ty có tốc độ tăng trưởng thấp lẩn công ty có tốc độ tăng trưởng cao và mối quan hệ này ảnh hưởng mạnh mẽ đối với công ty có tốc độ tăng trưởng thấp so với công ty có tốc độ tăng trưởng cao

Dùng phương pháp hồi quy theo 3 cách: pooling,

Việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu

tư đối với toàn bộ công ty trong mẫu và các công ty tăng trưởng cao trong mẫu Tuy nhiên, đối với các công ty tăng trưởng thấp, đòn bẩy tài chính lại

có tác động nghịch chiều lên đầu tư

Hồ Chí Minh và

Hà Nội từ năm

2006 đến 2010

Dùng phương pháp hồi quy theo 3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định)

Việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu

tư đối với toàn bộ công ty trong mẫu

2.3 Ảnh hưởng của một số các yếu tố đến quyết định đầu tư

Ngoài ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác như: Tobin’s Q, lợi nhuận và quy mô, tăng trưởng doanh thu

Tương tự yếu tố Tobin’s Q có nhiều kết quả nghiên cứu khác nhau như tác giả Nguyễn (2013) cho rằng Tobin’s Q cũng tác động ngược chiều lên đầu tư Tác giả Nguyễn (2013) giải thích mối quan hệ nghịch chiều này là do trong giai đoạn này thị trường chứng khoán VN chỉ mới bắt đầu nên những thay đổi trong giá chứng khoán chưa phản ánh chính xác sự thay đổi trong giá trị công ty Trong khi, tác giả Phan (2013) cho rằng Tobin’ Q cũng tác động cùng chiều lên đầu tư, kết quả tương tự với kết quả của tác giả Aivazian và ctg (2005), Mohun (2008) và Li (2010)

Tác giả Myers (1997) đã kiểm định sự khó khăn xảy ra ở các công ty đối mặt trong việc nâng cao tài chính để hiện giá dòng tiền ròng (NPV) của dự án là dương, nếu nhà quản lý đẩy mạnh sản xuất cao Vì vậy, đòn bẩy cao có thể dẫn đến vấn đề

là tính thanh khoản và có thể ảnh hưởng khả năng tăng trưởng tài chính Theo tình

hình này, dư nợ có thể đóng góp cho vấn đề đầu tư dưới chuẩn của tài trợ bằng vốn

nợ Đó với các công ty có cơ hội tăng trưởng, nợ có tác động ngược chiều với giá trị Q của công ty

Yếu tố lợi nhuận tác động thuận chiều lên đầu tư và có hệ số (Nguyễn, 2013) Tác động thuận chiều này cho thấy khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao giúp tăng niềm tin của nhà đầu tư trong việc mở rộng đầu tư Kết quả này cũng tương tự kết quả nghiên cứu của Mohun (2008), Li (2010)

Yếu tố quy mô tác động ngược chiều với quyết định đầu tư (Phan, 2013) Tác giả Phan cho rằng công ty càng lớn thì càng đầu tư ít hơn Tác giả giải thích nhà quản lý không đủ năng lực để kiểm soát mọi thứ hoặc thỏa mãn yêu cầu của công ty lớn nên nhà quản lý ít có xu hướng đầu tư

Về Tăng trưởng doanh thu, Theo Wild và ctg (2007), tăng trưởng doanh thu hay còn gọi là sức sản xuất của tài sản, đo lường khả năng sản xuất ra bao nhiêu đồng doanh thu thuần từ một đồng đầu tư vào tài sản cố định thuần trong quá khứ, đây là một chỉ tiêu tài chính quan trọng trong phân tích tài chính của mỗi cá thể kinh doanh Vì vậy, trong các nghiên cứu về hiệu quả tài chính, khó khăn tài chính, đầu tư của doanh nghiệp và một số nghiên cứu trong tài chính khác thì tăng trưởng doanh thu là một chỉ tiêu không thể thiếu như trong các nghiên cứu của Mohun (2008), Aivazian, Ge và Qiu (2005), Ling & ctg (2010), Myers (1977), Arikawa (2003), Jong và ctg (2008), Roberts (2005), McConnell và Servaes (1995)

Yếu tố tốc độ tăng trưởng doanh thu tương quan thuận với đầu tư cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của Nguyễn và ctg (2013) Nếu công ty sử dụng hiệu quả tài sản cố định và điều này giúp tạo ra doanh số cao hơn thì công ty sẽ quyết định đầu tư thêm vào tài sản cố định Trong bài nghiên cứu của nhóm tác giả Aivazian (2005) cũng tìm thấy biến này tác động thuận chiều lên đầu tư Và kết quả của Mohun (2008),

Li (2010), Phan (2013) cũng tìm thấy doanh thu có tương quan thuận với đầu tư

Mô hình của Mohun (2008), Aivazian, Ge và Qiu (2005)

Ii,t / Ki,t-1 = α + β1 (CFi,t / Ki,t-1) + β2 Qi,t-1 + β3 LEVi,t-1 + β4 (SALE i,t / K

i,t-1)+ β5 ROA i,t-1 + β6 LIQ i,t-1 + Ɛi,t

Mô hình của Ling & ctg (2010)

Ii,t / Ki,t-1 = α + β1 (CFi,t / Ki,t-1) + β2 Qi,t-1 + β3 LEVi,t-1 + β4 (SALE i,t / K

i,t-1)+ β5 ROA i,t-1 + β6 LIQ i,t-1 + β7 SIZE i,t-1 + Ht + Yt + Ɛi,t

Với:

Ii,t / Ki,t-1: quy mô đầu tư của doanh nghiệp

I i,t: đầu tư thuần, đầu tư dài hạn và chi phí xây dựng của công ty i ở thời điểm t

K i, t-1: tổng tài sản của công ty i thời điểm t-1

CF i,t: biến Cash Flow, dòng tiền công ty i thời điểm t

Q i,t-1: biến Tobin’s Q, đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty

LEV i, t-1: biến Leverage, đại diện cho đòn bẩy của công ty

SALE i, t-1: biến Sales, đại diện cho tăng trưởng doanh thu

ROA i, t-1: biến Profitability, tỉ suất sinh lợi trên tài sản

LIQ i, t-1: biến Liquidity, đại diện cho tính thanh khoản

SIZE i, t-1: quy mô của doanh nghiệp i ở thời điểm t

Yt: ảnh hưởng của cố định thời gian t

Ht: ảnh hưởng của cố định doanh nghiệp thời gian t

Trong đó, các tác giả sử dụng biến Ii,t / Ki,t-1 là biến phụ thuộc, biến LEVi,t-1 giữ vai trò là biến độc lập, các biến còn lại CFi,t / Ki,t-1,Qi,t-1, SALE i,t / Ki,t-1, ROA i,t-1, LIQ i,t-1, β7 SIZE i,t-1, Ht, Yt với vai trò là các biến kiểm soát

2.5 Tóm tắt

Chương 2 này giới thiệu về các lý thuyết về đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư, và mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư Chương này đưa ra mô hình nghiên cứu với giả thiết nghiên cứu: có sự tương quan có ý nghĩa giữa dòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư

Chương tiếp theo sẽ giới thiệu phương pháp nghiên cứu để kiểm định mô hình nghiên cứu cùng với các giả thuyết trong mô hình

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Dựa trên những cơ sở lý thuyết đã được đưa ra ở chương 2, trong chương 3

sẽ phân tích khái quát về hiện trạng thị trường Bất Động Sản, từ đó xây dựng mô hình nghiên cứu, cách tính toán các biến nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp xử lý dữ liệu theo từng biến đo lường và cuối cùng là đặt các giả thuyết nghiên cứu

Người sở hữu bất động sản được phép sử dụng, mua bán, cho thuê, làm quà tặng, dùng để ký quỹ, để di chúc lại cho người được thừa hưởng, hoặc để yên bất động sản của mình Bất động sản có thể phân thành ba loại:

- Bất động sản có đầu tư xây dựng: bất động sản nhà đất (bao gồm đất đai

và các tài sản gắn liền với đất đai), bất động sản nhà xưởng và công trình thương mại - dịch vụ, bất động sản hạ tầng, bất động sản trụ sở làm việc, v.v Nhóm bất động sản nhà đất là nhóm cơ bản, tỷ trọng rất lớn, tính chất phức tạp cao, chiếm tuyệt đại đa số các giao dịch trên thị trường bất động sản của một nước

- Bất động sản không đầu tư xây dựng: Đất nông nghiệp, đất nuôi trồng thủy sản, đất làm muối, đất hiếm, đất chưa sử dụng, v.v

- Bất động sản đặc biệt: các công trình bảo tồn quốc gia, di sản văn hóa vật thể, nhà thờ họ, đình chùa, miếu mạo, nghĩa trang, v.v

3.1.1.2 Khái niệm thị trường Bất động sản:

Khái niệm 1: Thị trường Bất động sản là nơi hình thành các quyết định về

việc ai tiếp cận được Bất động sản đó được sử dụng như thế nào và vì mục đích gì

Khái niệm 2: Thị trường Bất động sản là đầu mối thực hiện và chuyển dịch

giá trị của hàng hóa Bất động sản

Khái niệm 3: Thị trường Bất động sản là nơi diễn ra các hoạt động mua bán,

chuyển nhượng, cho thuê, thế chấp và các dịch vụ có liên quan như môi giới, tư vấn… giữa các chủ thể trên thị trường mà ở đó vai trò quản lí nhà nước đối với thị trường Bất động sản có tác động quyết định đến sự thúc đẩy phát triển hay kìm hãm hoạt động kinh doanh đối với thị trường Bất động sản

3.1.2 Đặc điểm của thị trường Bất động sản

Một là, Hầu hết ở các quốc gia có nền kinh tế thị trường, thị trường BĐS đều

hình thành và phát triển qua 4 cấp độ: sơ khởi, tập trung hoá, tiền tệ hoá và tài chính hoá

Cấp độ sơ khởi: Đó là giai đoạn của tất cả mọi người đều có thể tạo lập được nhà của mình Giai đoạn này chỉ cần có một mảnh đất là có thể hình thành nên một cái nhà và được coi là BĐS Trong cấp độ này, các chính sách về đất đai, các chủ đất và các cơ quan quản lý đất đai đóng vai trò quyết định

Cấp độ tập trung hoá: Đó là giai đoạn của các doanh nghiệp xây dựng Trong giai đoạn này, do hạn chế về đất đai, do hạn chế về năng lực xây dựng, không phải

ai cũng có thể hình thành và phát triển một toà nhà, một BĐS lớn, một dự án BĐS Trong cấp độ này, các chính sách về xây dựng và các doanh nghiệp, cơ quan quản

lý xây dựng đóng vai trò quyết định

Cấp độ tiền tệ hoá: Đó là giai đoạn của các doanh nghiệp xây dựng Lúc này,

sự bùng nổ của các doanh nghiệp phát triển BĐS, do hạn chế về các điều kiện bán BĐS, không phải doanh nghiệp nào cũng đủ tiền để phát triển BĐS cho tới khi bán

ra được trên thị trường Trong cấp độ này, các ngân hàng đóng vai trò quyết định trong việc tham gia vào dự án này hoặc dự án khác Các chính sách ngân hàng, các ngân hàng và các cơ quan quản lý về ngân hàng đóng vai trò quyết định

Cấp độ tài chính hoá: Khi quy mô của thị trường BĐS tăng cao và thị trường phát triển mạnh, do những hạn chế về nguồn vốn dài hạn tài trợ cho thị trường BĐS, các ngân hàng hoặc không thể tiếp tục cho vay đối với BĐS hoặc sẽ đối mặt với các rủi ro Lúc này, các ngân hàng phải tài chính hoá các khoản cho vay, các khoản thế chấp cũng như các khoản tài trợ cho thị trường nhằm huy động đa dạng hoá các nguồn vốn Trong cấp độ, các thể chế tài chính, các chính sách tài chính,

các tổ chức tài chính và các cơ quan quản lý tài chính là những chủ thể có vai trò quyết định

Chẳng hạn như Úc và New Zealand, các tài sản BĐS đã được chứng khoán hoá với tỷ lệ rất cao Các nước có nền kinh tế chuyển đổi đều áp dụng chủ yếu là liệu pháp “sốc”, tức là áp dụng đồng loạt tất cả các cơ chế, chính sách theo chuẩn của các nền kinh tế thị trường nên hiện nay, thị trường BĐS cũng đã ở cấp độ tài chính hoá

Hai là, trong mỗi cấp độ phát triển của thị trường BĐS, quá trình vận động

của thị trường đều có chu kỳ dao động tương tự như nhiều thị trường khác

Chu kỳ dao động của thị trường BĐS gồm có 4 giai đoạn: phồn vinh (sôi động), suy thoái (có dấu hiệu chững lại), tiêu điều (đóng băng) và phục hồi (nóng dần lên có thể gây “sốt”) Chẳng hạn như thị trường BĐS nước Mỹ trong khoảng 1 thế kỷ (1870-1973) trải qua 6 chu kỳ dao động, bình quân mỗi chu kỳ khoảng 18 năm; thị trường BĐS nước Nhật từ năm 1956 đến nay trải qua 4 chu kỳ, mỗi chu kỳ khoảng 10 năm; thị trường BĐS Hồng Kông từ sau chiến tranh thế giới thứ II đến nay đã có 8 chu kỳ dao động, chu kỳ ngắn hạn là từ 6-7 năm, dài là 9-10 năm, trung bình là 8-9 năm Thị trường BĐS Trung Quốc tuy hình thành chưa lâu nhưng từ năm 1978 đến nay cũng đã có 4 chu kỳ dao động, trong đó đáng chú ý có chu kỳ cực ngắn (1992-1994), tăng trưởng “phi mã” trong 2 năm 1992- 1993 rồi suy sụp rất nhanh trong năm 1994

Ba là, thị trường BĐS mang tính vùng, tính khu vực sâu sắc và không tập

trung, trải rộng trên khắp các vùng miền của đất nước

BĐS là một loại hàng hoá cố định và không thể di dời về mặt vị trí và nó chịu ảnh hưởng của các yếu tố tập quán, tâm lý, thị hiếu Trong khi đó, tâm lý, tập quán, thị hiếu của mỗi vùng, mỗi địa phương lại khác nhau Chính vì vậy, hoạt động của thị trường BĐS mang tính địa phương sâu sắc

Mặt khác, thị trường BĐS mang tính không tập trung và trải rộng ở mọi vùng miền của đất nước Sản phẩm hàng hoá BĐS có “dư thừa” ở vùng này cũng không thể đem bán ở vùng khác được Bên cạnh đó, mỗi thị trường mang tính chất địa phương với quy mô và trình độ khác nhau do có sự phát triển không đều giữa

các vùng, các miền, do điều kiện tự nhiên và trình độ phát triển kinh tế-văn hoá-xã hội khác nhau dẫn đến quy mô và trình độ phát triển của thị trường BĐS khác nhau Thị trường BĐS ở các đô thị có quy mô và trình độ phát triển kinh tế cao thì hoạt động sôi động hơn thị trường BĐS ở nông thôn, miền núi v.v

Bốn là, thị trường BĐS chịu sự chi phối của yếu tố pháp luật

BĐS là tài sản lớn của mỗi quốc gia, là hàng hoá đặc biệt, các giao dịch về BĐS tác động mạnh mẽ đến hầu hết các hoạt động kinh tế-xã hội Do đó, các vấn

đề về BĐS đều sự chi phối và điều chỉnh chặt chẽ của hệ thống các văn bản quy phạm pháp luật riêng về BĐS, đặc biệt là hệ thống các văn bản quy phạm pháp luật

về đất đai và nhà ở Đặc điểm này đặc biệt đúng ở nước ta do thị trường đất đai cấp

I (thị trường sơ cấp- giao đất và cho thuê đất) là chịu tác động nhất bởi các quyết định của Nhà nước Chính phủ các nước trên thế giới đều quan tâm đến BĐS và thị trường BĐS, luôn điều chỉnh chính sách về BĐS và thị trường BĐS nhằm huy động các nguồn lực về BĐS phục vụ các mục tiêu phát triển kinh tế-xã hội

Năm là, thị trường BĐS là một dạng thị trường không hoàn hảo (thông tin

không đầy đủ, thiếu 1 số tổ chức của thị trường)

Đặc điểm này xuất phát từ những đặc trưng riêng của mỗi vùng, chịu sự chi phối của điều kiện tự nhiên cũng như truyền thống và tập quán, thị hiếu, tâm lý xã hội trong quá trình sử dụng BĐS

Thậm chí, ngay trong bản thân các thị trường địa phương, sự hiểu biết về các giao dịch cũng không hoàn hảo, người mua và người bán thường thiếu thông tin liên quan đến những giao dịch trước

Sự tác động của Nhà nước là một trong các yếu tố tạo nên tính không hoàn hảo của thị trường BĐS Bất kỳ Nhà nước nào cũng đều có sự can thiệp vào thị trường BĐS ở các mức độ khác nhau, trong đó chủ yếu là đất đai để thực hiện các mục tiêu phát triển chung BĐS có tính dị biệt, tin tức thị trường hạn chế, đất đai trên thị trường sơ cấp phụ thuộc vào quyết định của Nhà nước nên thị trường BĐS

là thị trường cạnh tranh không hoàn hảo

Mặt khác, thị trường BĐS không hoàn hảo còn do tính chất không tái tạo được của đất, nên thị trường BĐS mang tính độc quyền, đầu cơ nhiều hơn các thị trường hàng hoá khác

Sáu là, thị trường BĐS có mối liên hệ mật thiết với thị trường vốn và tài

chính Động thái phát triển của thị trường này tác động tới nhiều loại thị trường trong nền kinh tế

BĐS là tài sản đầu tư trên đất bao gồm cả giá trị đất đai sau khi đã được đầu

tư Mà đầu tư tạo lập BĐS thường sử dụng một lượng vốn lớn với thời gian hình thành BĐS cũng như thu hồi nguồn vốn dài Khi BĐS tham gia lưu thông trên thị trường BĐS, các giá trị cũng như các quyền về BĐS được đem ra trao đổi, mua bán, kinh doanh v.v giải quyết vấn đề lưu thông tiền tệ, thu hồi vốn đầu tư và mang lại lợi nhuận cho các bên giao dịch Điều này chứng tỏ thị trường BĐS là đầu

ra quan trọng của thị trường vốn

Ngược lại, thị trường BĐS hoạt động tốt là cơ sở để huy động được nguồn tài chính lớn cho phát triển kinh tế thông qua thế chấp và giải ngân (Theo thống kê,

ở các nước phát triển lượng tiền ngân hàng cho vay qua thế chấp bằng BĐS chiếm 80% trong tổng lượng vốn cho vay)

Ngoài ra, thị trường BĐS còn có quan hệ trực tiếp với thị trường xây dựng

và qua đó mà bắc cầu tới các thị trường vật liệu xây dựng và đồ nội thất, thị trường lao động v.v dao động của thị trường này có ảnh hưởng lan toả tới sự phát triển ổn định của nền kinh tế quốc dân

3.1.3 Sự hình thành thị trường BĐS tại Việt Nam

Lịch sử hình thành thị trường BĐS tại Việt Nam được chia làm 6 giai đoạn chính:

Giai đoạn trước năm 1990

Trong đoạn này kinh tế chưa phát triển, chủ trương của nhà nước chưa hình thành thị trường BĐS, quỹ đất còn nhiều, quá trình đô thị hóa diễn ra còn chậm, do

đó nhu cầu về sử dụng đất của các tổ chức, cá nhân trong nước chưa cao Trong giai đoạn này hầu như không tồn tại thị trường bất động sản Các giao dịch bất động sản trong thời gian này chỉ là các giao dịch ngầm, phi thị trường Thị trường BĐS Việt nam đã trải qua nhiều giai đoạn của chu kỳ phát triển:

Trước tình hình thị trường bong bóng của thị trường BĐS, nhà nước đã can thiệp vào thị trường bằng 2 nghị định là Nghị định số 18 và 87 về thuê đất, nhằm ngăn chặn hiện tượng đầu cơ Theo đó, người sử dụng đất phải trả tiền hai lần ( tiền chuyển quyền sử dụng đất và tiền thuê đất ) Với sự tác động từ 2 nghị định trên đã buộc các nhà đầu cơ sử dụng đòn bẩy tài chính để tham gia thị trường phải bán tháo đất đai đang nắm giữ để trả tiền cho Ngân hàng Làn sóng xả hàng của các nhà đầu

cơ đã làm cho thị trường ở trạng thái cung vượt cầu, thị trường lao dốc Bên cạnh

đó, khủng hoảng kinh tế châu Á khởi nguồn từ Thái Lan đã làm cho một số dự án bất động sản của nước ngoài đầu tư vào Việt Nam đã thất bại, góp phần làm cho thị trường suy thoái

Giai đoạn 2001 – 2006

Sau một thời gian dài bình lặng, từ năm 2000, giá nhà đất bắt đầu biến động, tiếp đó giá cả tăng nhanh liên tục và đạt đỉnh cao vào khoảng Quý II năm 2001 Cơn sốt đất lần thứ hai diễn ra do người đầu tư dự đoán và đánh giá chủ trương cho Việt kiều mua nhà và ban hành giá đất mới sẽ có triển vọng cho thị trường nhà đất nên nhiều người đầu tư mua đất khắp nơi ở vùng ven

Từ cuối năm 2002 đến 2006 Thị trường Bất động sản diễn ra trầm lắng, thậm chí “đóng băng” như nhiều người nhận xét Thị trường Bất động sản năm sau lạnh hơn năm trước Theo số liệu thống kê: Năm 2003 giao dịch địa ốc thành công giảm 28%, năm 2004 giảm 56% và năm 2005 giảm 78%

Thị trường tiếp tục lên cơn sốt vào năm 2001 – 2002, trước thực trạng đó, nhà nước một lần nữa ra tay điều tiết thị trường bằng biện pháp hành chính với “ luật đất đai 2003” và “nghị định 181” hướng dẫn thi hành luật đất đai