ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG TRỞ THÀNH tài sản cơ sở TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH của CHỈ số VN30 tại THÀNH PHỐ hồ CHÍ MINH

Biện luận bổ sung trong từng kiểm định 2.5 Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.5 Bổ sung kiến nghị chính sách với các cấp liên quan: các ý chính gồm: - Khuyến nghị với nhà tạo

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

***

PHẠM THỊ THÙY LINH

ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG TRỞ THÀNH TÀI SẢN CƠ SỞ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH CỦA CHỈ SỐ VN30 TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã ngành: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SỸ

TP.HCM, Tháng 11 Năm 2014

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

***

PHẠM THỊ THÙY LINH

ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG TRỞ THÀNH TÀI SẢN CƠ SỞ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH CỦA CHỈ SỐ VN30 TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã ngành: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SỸ

Người hướng dẫn khoa học: TS NGUYỄN XUÂN TRƯỜNG

TP.HCM, Tháng 11 Năm 2014

BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN SAU KHI BẢO VỆ

Học viên: PHẠM THỊ THÙY LINH Ngày sinh: 02/10/1989

Khóa: 01 Lớp: Tài Chính – Ngân Hàng

Đề tài: Đánh giá khả năng trở thành tài sản cơ sở trên thị trường chứng

khoán phái sinh của chỉ số VN30 tại TP.HCM

Ngày bảo vệ: 08/01/2015

NỘI DUNG GIẢI TRÌNH:

1.1 Viết lại và làm rõ tính cấp thiết đề tài

1.2 Chỉnh sửa thuật ngữ và văn phong, tài liệu tham khảo

1.3 Giải thích kiểm định và kiểm định để làm gì

1.4 Thảo luận thêm kết quả nghiên cứu

1.5 Cụ thể hóa hàm ý chính sách

1.6 Đưa bảng biểu Eviews vào phụ lục, Việt hóa bảng biểu

2.1 Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.1

Nôi dung bổ sung thêm: “…Tuy nhiên, việc làm thế nào để xác định được một tài sản cơ sở; làm thế nào để lựa chọn một hàng hóa hay một chỉ số chứng khoán có thể đáp ứng được các điều kiện của một tài sản cơ sở lại chưa có bất kỳ nghiên cứu cụ thể nào tại Việt Nam…”

2.2 Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.2

- Bổ sung các cụm từ “công cụ”, “chứng khoán” kèm theo cụm từ “phái sinh” trong chương 1, chương 2

- Viết lại và bổ sung phần cơ sở lý thuyết, học thuyết

- Bổ sung nội dung, nguồn tài liệu tham khảo: “đề án nghiên cứu ngành Toán Kinh tế” của Phan Thị Dung, Đỗ Thị Hạnh

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

………, ngày …… tháng …… năm …………

2.3 Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.3

Bổ sung lý do kiểm định:

- Vai trò của của kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu như chuỗi lợi suất VN30, chuỗi khối lượng giao dịch: Tính dừng của chuỗi dữ liệu theo thời gian là cơ sở đảm bảo cho kiểm định t, kiểm định F và các kiểm định chi bình phương có độ tin cậy

- Việc kiểm định và khắc phục các khuyết tật của mô hình đảm bảo đưa ra được mô hình đúng với các ước lượng chính xác

2.4 Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.4

Thảo luận thêm các mục sau:

- So sánh kết quả kiểm định của chỉ số VN30 so với việc kiểm định các chỉ

số khác trước đây (Trình bày trong chương 4)

- So sánh kết quả kiểm định với tình hình giao dịch chứng khoán thực tế (Biện luận bổ sung trong từng kiểm định)

2.5 Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.5

Bổ sung kiến nghị chính sách với các cấp liên quan: (các ý chính gồm):

- Khuyến nghị với nhà tạo lập và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh: (i) tiếp tục nghiên cứu các biến ảnh hưởng tới tài khoản cơ sở, bao gồm cả các biến định tính và định lượng (ii) ứng dụng mô hình nghiên cứu thử nghiệm và kiểm định trên các chỉ số chứng khoán khác

- Khuyến nghị với nhà quản lý thị trường chứng khoán phái sinh: (i) Nghiên cứu và theo dõi các yếu tố là chỉ tiêu đánh giá một tài sản cơ sở,

đề phòng trường hợp biến động của các chỉ tiêu này gây ảnh hưởng tiêu cực tới tính chất của một tài sản cơ sở; (ii) hiết lập khung pháp lý chặt chẽ cho tài sản cơ sở,

2.6 Giải trình chỉnh sửa nội dung giải trình mục 1.6

Nội dung Việt hóa bao gồm các từ theo bảng sau:

1 Null Hypothesis Giả thuyết Không

2 A unit root test Kiểm định nghiệm đơn vị

3 Exogenous Biến ngoại sinh

4 Constant Không đổi

5 Lag Length Độ dài của sự trễ

6 t-Statistic Kiểm định t

7 Test critical values Kiểm tra giá trị quan trọng

8 Prob.* P-value

9 Dependent Variable Biến phụ thuộc

10 Least Squares Bình phương nhỏ nhất

11 Included observations Số quan sát bao gồm

12 Variable Biến độc lập

13 Coefficient Ước lượng hệ số

14 Std Error Sai số chuẩn của ước lượng hệ số

15 R-squared Hệ số R2

16 Adjusted R-squared Hệ số R2 hiệu chỉnh

17 S.E of regression Độ lệch chuẩn

18 Sum squared resid Tổng bình phương sai số

19 Log likelihood Ln hàm hợp lý

20 F-statistic Kiểm định F hệ số R2

21 Prob(F-statistic) Giá tri P của kiểm định F

22 Mean dependent var Trung bình biến phụ thuộc

23 S.D dependent var Độ lệch chuẩn biến phụ thuộc

24 Akaike info criterion Tiêu chuẩn Akaike

25 Schwarz criterion Tiêu chuẩn Schwarz

26 Hannan-Quinn criter Tiêu chuẩn Hannan-Quinn

27 Durbin-Watson stat Thống kê Durbin-Watson

28 Heteroskedasticity Test Kiểm định phương sai thay đổi

29 Obs*R-squared Số quan sát*hệ số R2

30 Scaled explained SS Tỷ lệ giải thích tổng bình phương

31 Test Equation Phương trình kiểm định

HỌC VIÊN

………

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN

……… CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

………

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do riêng tôi thực hiện, không sao chép nội dung dưới bất cứ hình thức nào, dưới sự hướng dẫn của Thầy TS Nguyễn Xuân Trường – khoa Marketing – Đại học Tài chính – Marketing

Các số liệu kết quả phân tích được thực hiện trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây

Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về tính khoa học của công trình nghiên cứu này

TP.HCM, Ngày 11 tháng 11 năm 2014

Tác giả

Phạm Thị Thùy Linh

LỜI CẢM ƠN

Đầu tiên, tác giả gửi lời cảm ơn sâu sắc tới Thầy TS Nguyễn Xuân Trường – khoa Marketing – trường Đại học Tài Chính – Marketing đã luôn tạo điều kiện hướng dẫn tận tình và cho tác giả những lời khuyên trong suốt quá trình thực hiện luận văn này Chúc thầy cùng gia đình luôn dồi dào sức khỏe và thành công trong cuộc sống cùng công việc

Đồng thời, tác giả cảm ơn Ban Giám hiệu nhà trường Đại học Tài Chính – Marketing cùng ban lãnh đạo Khoa Sau Đại học đã tạo điều kiện để tác giả được học tập, nâng cao và trau dồi thêm kiến thức về chuyên ngành Tài Chính – Ngân Hàng

Chân thành cảm ơn các thầy cô đã giảng dạy, cung cấp kiến thức để tác giả có nền tảng thực hiện được luận văn

Lời cuối cùng, tác giả xin bày tỏ lòng biết ơn đến gia đình, bạn bè, đặc biệt là các anh chị chung lớp Cao học Tài chinh – Ngân hàng khóa 1 luôn bên cạnh động viên khích

lệ tác giả trong suốt quá trình thực hiện, để tác giả có thể hoàn thành luận văn tốt nghiệp này

Phạm Thị Thùy Linh

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN I LỜI CẢM ƠN II

MỤC LỤC… III

DANH MỤC BẢNG VI DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VIII

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1

1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 2

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 3

1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 4

1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 4

1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4

1.7 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI 5

1.8 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN 5

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 7

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI 7

2.1.1 Thị trường chứng khoán phái sinh 7

2.1.2 Tài sản cơ sở của thị trường chứng khoán phái sinh 8

2.2 CÁC HỌC THUYẾT, LÝ THUYẾT NỀN TẢNG 9

2.2.1 Lý thuyết kinh tế lượng về chuỗi thời gian 9

2.2.2 Lý thuyết mô hình định giá tài sản tài chính 11

2.3 CÁC NGHIÊN CỨU ỨNG DỤNG MÔ HÌNH LÝ THUYẾT TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC: 15

2.3.1 Nghiên cứu về động thái giá và diễn biến giá 15

2.3.2 Nghiên cứu về tính thanh khoản dưới ảnh hưởng của giá chứng khoán 17

2.3.3 Nghiên cứu về giá trị thực của quyền chọn chứng khoán và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán 17

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 19

3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 19

3.2 MÔ TẢ DỮ LIỆU 19

3.2.1 Chỉ số VN30 19

3.2.2 Nguồn dữ liệu: 21

3.2.3 Quy mô dữ liệu: 21

3.2.4 Hình thức dữ liệu: 21

3.2.5 Công cụ xử lý dữ liệu 21

3.3 CÁC YẾU TỐ THỂ HIỆN KHẢ NĂNG TRỞ THÀNH TÀI SẢN CƠ SỞ CỦA CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN 22

3.4 CÁC MÔ HÌNH XÂY DỰNG ĐỂ GIẢI QUYẾT VẤN ĐỀ 23

3.4.1 Mô hình chỉ số thị trường 23

3.4.2 Mô hình GBM và mô hình phục hồi trung bình 23

3.4.3 Mô hình hồi quy 23

3.4.4 Mô hình Black – Scholes 23

3.5 NGHIÊN CỨU CHỈ SỐ VN30 24

3.5.1 Kiểm định tính dừng của chỉ số VN30 dựa trên chỉ số VN-Index làm chỉ số thị trường 24 3.5.2 Mô tả động thái giá, phân tích diễn biến giá VN30 thực tế trên thị trường 24

3.5.3 Định giá quyền chọn chỉ số VN30 25

3.5.4 Tính thanh khoản của VN30 25

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27

4.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH 27

4.1.1 Kiểm định tính chủ động của chỉ số VN30 dựa trên chỉ số VN-Index làm chỉ số thị trường 27

4.1.2 Động thái giá và diễn biến giá VN30 thực tế trên thị trường 29

4.1.3 Kết quả định giá quyền chọn chỉ số VN30 33

4.1.4 Tính thanh khoản của chỉ số VN30 36

4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 38

4.2.1 NHẬN XÉT VỀ KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH 38

4.2.2 SO SÁNH VỚI MỤC TIÊU KỲ VỌNG 40

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN 41

5.1 KẾT LUẬN NGHIÊN CỨU 41

5.2 NHỮNG HẠN CHẾ TRONG NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI VÀ ĐỊNH HƯỚNG KHUYẾN NGHỊ PHÁT TRIỂN NGHIÊN CỨU 42

5.2.1 Hạn chế trong nghiên cứu đề tài 42

5.2.2 Định hướng khuyến nghị phát triển nghiên cứu 42

TÀI LIỆU THAM KHẢO 44

PHỤ LỤC ……… 47

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Các yếu tố đánh giá khả năng trở thành tài sản cơ sở của chỉ số chứng khoán

trên thị trường phái sinh 22

Bảng 4.1: Giá trị trung bình và Tốc độ tăng trưởng trung bình của chỉ số VN30 qua các năm (2009 – 2013) 33

Bảng 4.2: Định giá quyền chọn chỉ số VN30 36

Bảng 4.3: So sánh mục tiêu kỳ vọng và kết quả kiểm định 40

Bảng 5.1: Quy trình đánh giá các yếu tố xác định một tài sản cơ sở của thị trường chứng khoán phái sinh 41

Bảng A.1: Kiểm định đơn vị chuỗi lợi suất của VN30 48

Bảng A.2: Ước lượng biến lợi suất VN30 theo biến thị trường 48

Bảng A.3: Kiểm định White xác định khuyết tật phương sai thay đổi của chuỗi lợi suất VN30 49

Bảng A.4: Khắc phục mô hình chuỗi lợi suất VN30 với trọng số W 49

Bảng A.5: Kiểm định BG xác định tính tự tương quan bậc 1 50

Bảng A.6: Kiểm định BG mô hình chưa khắc phục trọng số W 51

Bảng A.7: Khắc phục tự tương quan bậc 1 mô hình chưa khắc phục trọng số W 52

Bảng A.8: Kiểm định Ramsey Reset xác định dạng hàm đúng sai 52

Bảng B.1: Kiểm định đơn vị chuỗi LN giá mở cửa chỉ số VN30 54

Bảng B.2: Kiểm định ADF chuỗi LN giá mở cửa chỉ số VN30 54

Bảng B.3: Ước lượng tham số trong hồi quy LN giá mở cửa VN30 55

Bảng B.4: Kiểm định tương quan chuỗi LN giá mở cửa VN30 55

Bảng B.5: Kiểm định ADF phần dư mô hình 55

Bảng B.6: Kiểm định dạng hàm đúng của chuỗi LN giá mở cửa VN30 56

Bảng B.7: Kiểm định BG tính tự tương quan 57

Bảng C.1: Kiểm định Dickey – Fuller của chuỗi LN(CloseVN30) 61

Bảng E.1: Kiểm định đơn vị chuỗi khối lượng giao dịch VN30 63

Bảng E.2: Kiểm định đơn vị độ chênh lệch giá trong ngày VN30 63

Bảng E.3: Kiểm định khối lượng giao dịch phụ thuộc vào chênh lệch giá 63

Bảng E.4: Sự phụ thuộc của khối lượng giao dịch vào tỷ suất sinh lợi 64

DANH MỤC HÌNH Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu 19

Hình 4.1: Phân phối LN của chuỗi giá mở cửa chỉ số VN30 30

Hình 4.2: Biểu đồ diễn biến giá của chỉ số VN30 từ ngày 02/01/2009 tới ngày 31/07/2014 33

Hình 4.3: Tỷ suất sinh lời của chỉ số VN30 35

Hình B.1: Lược đồ tương quan của chuỗi LN giá mở cửa chỉ số VN30 53

Hình C.1: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2009 58

Hình C.2: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2010 58

Hình C.3: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2011 59

Hình C.4: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2012 59

Hình C.5: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2013 60

Hình C.6: Giá trị trung bình của chỉ số VN30 năm 2014 60

Hình D.1: Công cụ trực tuyến www.hoadley.net 62

Hình D.2: Công cụ trực tuyến www.tradingtoday.com 62

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TTCK Thị trường chứng khoán SGD Sàn giao dịch

GDP Tổng sản phẩm quốc nội OTC Thị trường phi tập trung TSSL Tỷ suất sinh lợi

1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

Thị trường hàng h a phái sinh trên thế giới đã phát triển từ rất lâu, chính thức xuất hiện từ thế kỷ thứ 19 tại Hoa Kỳ và ngày càng phát triển cùng với việc mở rộng giao thương và tự do h a thương mại trên toàn cầu Tại Việt Nam, thị trường hàng hóa phái sinh chính thức xuất hiện từ giai đoạn 2005, 2006 với sản phẩm hợp đồng tương lai hàng h a được cung cấp bởi những nhà môi giới là các ngân hàng thương mại như: Techcombank, BIDV, VCB,…và gần đây nhất Sàn giao dịch (SGD hàng

h a Việt Nam ra đời vào tháng 10 2010 Tại Việt Nam, sự biến động kh lường của giá cả hàng hóa, lãi suất, tỷ giá hối đoái, chứng khoán… là những nguyên nhân gây

ra rủi ro cho các nhà đầu tư (NĐT khi tham gia các thương vụ giao dịch Để hạn chế những rủi ro này, các nghiệp vụ tài chính phái sinh đã được hình thành và từng bước đưa vào hoạt động

Tại Việt Nam, sau hơn 14 năm thị trường chứng khoán đi vào hoạt động, các sản phẩm của thị trường chứng khoán hiện nay đã không còn sức hấp dẫn bởi tính minh bạch thấp, độ rủi ro cao cùng chất lượng của thông tin cũng như công ty niêm yết Dưới tình hình đ , chứng khoán phái sinh vốn được coi là công cụ tài chính hiệu quả trong phòng ngừa rủi ro trở thành mục tiêu cần đạt được trong sự phát triển của thị trường đầu tư

Vì lý do trên, việc thành lập thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam trong thời gian tới là một vấn đề quan trọng cần được nghiên cứu cụ thể Trong đ , một yếu tố quan trọng bậc nhất góp phần hình thành thị trường chứng khoán phái sinh chính là việc chọn lựa một tài sản cơ sở chất lượng đáp ứng được nhu cầu đầu

tư của thị trường Tuy nhiên, việc làm thế nào để xác định được một tài sản cơ sở; làm thế nào để lựa chọn một hàng hóa hay một chỉ số chứng khoán có thể đáp ứng được các điều kiện của một tài sản cơ sở lại chưa c bất kỳ nghiên cứu cụ thể nào tại Việt Nam Thậm chí, lý do dự kiến lựa chọn chỉ số VN30 làm tài sản cơ sở cho thị

2

trường chứng khoán phái sinh của Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước cũng chưa c một nghiên cứu cụ thể nào được công bố Nhận diện được tầm quan trọng và tính cấp thiết của việc lựa chọn tài sản cơ sở cho thị trường chứng khoán phái sinh, và căn cứ trên tình hình thực tế từ sự lựa chọn của Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước

nên tác giả đã lựa chọn đề tài: “Đánh giá khả năng trở thành tài sản cơ sở trên thị

trường chứng khoán phái sinh của chỉ số VN30 tại thành phố Hồ Chí Minh”

Công cụ phái sinh là một công cụ tài chính mà giá trị của n được thừa hưởng

từ giá trị của các thực thể cơ sở như tài sản, chỉ số, hay lãi suất - bản thân công cụ phái sinh không có giá trị nội tại Các nghiệp vụ phái sinh bao gồm một loạt hợp đồng tài chính, bao gồm các nghĩa vụ nợ và tiền gửi được cơ cấu, các hợp đồng hoán đổi, hợp đồng tương lai, các hợp đồng quyền chọn, các lãi suất trần, các lãi suất sàn, các hợp đồng kỳ hạn và các kết hợp phong phú của chúng Mặc dù thị trường chứng khoán phái sinh và các công cụ phái sinh được coi là công cụ tài chính hiện đại, nhưng theo một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng, những dấu tích về giao dịch phái sinh

đã xuất hiện trong những hoạt động giao thương trước Công nguyên Nguồn gốc hình thành của hàng hóa phái sinh bắt nguồn từ chính bản chất của hoạt động thương mại Khi nền kinh tế thị trường phát triển ngày một mạnh mẽ hơn, thì nhu cầu về giao dịch các sản phẩm phái sinh lại càng trở lên cấp thiết Các giao dịch thương mại không chỉ đơn thuần trong nội bộ một quốc gia mà được tiến hành giữa các quốc gia

và với nhiều đồng tiền khác nhau Thông qua việc sử dụng các sản phẩm phái sinh như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai quyền chọn, hoán đổi… các rủi ro khó kiểm soát đã được chuyển giao cho các công ty dịch vụ tài chính hoặc nhà đầu tư chấp nhận rủi ro

Nhận định về quy mô của thị trường thị trường phái sinh, theo tin tổng hợp kinh tế tài chính ngày 30/09/2014, Ngân hàng Thanh toán quốc tế (BIS) nhận địnhrằng giá trị tất cả các hợp đồng chứng khoán phái sinh trên thị trường OTC đạt gần

700 nghìn tỷ Tuy vậy, trên thực tế, đ là những giá trị “danh nghĩa”, và một số nhà kinh tế nói rằng giá trị này thổi phồng giá trị thị trường và rủi ro tín dụng mà các bên liên quan thực sự phải đối mặt Ví dụ, vào năm 2010, trong khi tổng các phái sinh

3

OTC vượt 600 nghìn tỷ USD, giá trị của thị trường này được ước tính thấp hơn nhiều, khoảng 21 nghìn tỷ USD Rủi ro tín dụng tương đương của các hợp đồng phái sinh ước tính khoảng 3,3 nghìn tỷ USD Nếu so sánh với ngân sách cho tổng chi tiêu của Chính phủ Hoa Kỳ trong năm 2012 là 3,5 nghìn tỷ USD, và tổng giá trị hiện tại của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ ước khoảng 23 nghìn tỷ USD trong khi tổng sản phẩm quốc nội (GDP) thế giới hàng năm là khoảng 65 nghìn tỷ USD thì những số liệu này cũng đại diện cho một lượng tiền lớn mà thị trường phái sinh đem lại Thị trường chứng khoán phái sinh tập trung hoàn toàn khác với thị trường chứng khoán phái sinh phi tập trung (OTC) cho nên việc lựa chọn các công cụ phái sinh, hệ thống giao dịch, hệ thống thanh toán, bù trừ và cơ chế quản lý, giám sát là những yếu tố rất quan trọng Trong điều kiện hiện nay, chỉ cần chuẩn bị kỹ lưỡng về hành lang pháp

lý là có thể cho vận hành thị trường cũng như bảo vệ nhà đầu tư trước những rủi ro giao dịch và thanh toán

Trong thị trường chứng khoán phái sinh, các loại sản phẩm phái sinh cần dựa trên công cụ hay tài sản cơ sở (gốc như cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán… được chuẩn hóa từ độ thấp đến cao, phù hợp với năng lực quản lý, giám sát và mức

độ chấp nhận rủi ro của thị trường Theo kinh nghiệm của các thị trường chứng khoán phái sinh trong khu vực, các sản phẩm phái sinh dựa trên chỉ số (index future; index option), phái sinh dựa trên trái phiếu (bond future) là sản phẩm giao dịch đầu tiên, sau đ phát triển lên các sinh dựa trên cổ phiếu (stock option; stock future) và

về lâu dài cần thống nhất xây dựng một thị trường phái sinh cho tất cả các công cụ gốc là chứng khoán, vàng, lãi suất, hối đoái và hàng h a Với yêu cầu thiết lập một thị trường chứng khoán phái sinh dựa trên các tài sản cơ sở là chứng khoán, qua đ cần c cơ chế pháp lý đầy đủ và được vận hành dưới sự quản lý của Nhà nước, nhằm thúc đẩy thị trường vốn phát triển và cấu trúc lại mô hình tổ chức thị trường chứng khoán và hình thành sàn giao dịch chứng khoán phái sinh có tổ chức

Mục tiêu của nghiên cứu là:

- Xác định các yếu tố thể hiện khả năng trở thành tài sản cơ sở của chỉ số chứng khoán trên thị trường chứng khoán phái sinh

- Các yếu tố thể hiện khả năng trở thành tài sản cơ sở là gì?

- Chỉ số VN30 có thể trở thành tài sản cơ sở hay không?

- Quy trình đánh giá khả năng trở thành tài sản cơ sở như thế nào?

Đối tượng nghiên cứu: 1389 giá trị theo ngày của chỉ số VN30

Phạm vi nghiên cứu: chỉ số VN30 trong thời gian từ ngày 02 01 2009 đến ngày 31/07/2014 tại khu vực thành phố Hồ Chí Minh theo số liệu công khai tổng hợp từ website cophieu68.com trên sàn giao dịch Hồ Chí Minh

Phương pháp lấy mẫu là phương pháp tổng hợp dữ liệu thứ cấp đã c

Phương pháp luận văn áp dụng để phân tích các mô hình là phương pháp nghiên cứu định lượng bằng phần mềm Eviews để định lượng từng chỉ tiêu đánh giá

Các mô hình được nghiên cứu ứng dụng bao gồm:

- Mô hình chỉ số đơn (mô hình chỉ số thị trường)

- Mô hình GBM và mô hình phục hồi trung bình

- Mô hình hồi quy

- Mô hình Black - Scholes

Phương pháp định tính được áp dụng trong quá trình thảo luận để đưa ra nhận xét đánh giá kết quả của các thống kê mô tả, phân tích các mô hình kể trên được ứng dụng nghiên cứu đề tài

5

Đề tài sau khi hoàn thành sẽ đ ng g p ý nghĩa khoa học vào lý luận nghiên cứu về các chỉ tiêu đánh giá tài sản cơ sở cho thị trường chứng khoán phái sinh; tạo tiền đề cơ sở đánh giá các chỉ số tiềm năng khác trên thị trường chứng khoán

Đối với nhà đầu tư, đề tài giúp nhận diện các chỉ tiêu đánh giá tài sản cơ sở, đánh giá các chỉ số chứng khoán hoặc các chứng khoán có khả năng trở thành tài sản

cơ sở cho thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

Đối với các cơ quan quản lý, đề tài cũng hỗ trợ các cơ quan trong việc kiểm định lại các chỉ số chứng khoán được đưa ra làm tài sản cơ sở

Luận văn kết cấu gồm 5 chương:

 Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Giới thiệu chung về lý do lựa chọn đề tài, tình hình điều kiện cũng như phương pháp nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu Chương 1 đem lại cho người đọc cái nhìn khái quát về tổng thể nghiên cứu

 Chương 2: Cơ sở lý luận và mô hình nghiên cứu

Chương 2 cung cấp các định nghĩa, lý luận và lý thuyết nền tảng về thị trường phái sinh, tài sản cơ sở Đồng thời giới thiệu về các nghiên cứu trước đây c ảnh hưởng tới nghiên cứu

 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 trình bày cụ thể về dữ liệu được sử dụng Kết hợp nêu cụ thể phương pháp phân tích dữ liệu được thực hiện trong việc kiểm định các mô hình

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Từ phương pháp nghiên cứu và nội dung được giới thiệu ở chương 3, chương 4 trình bày các thống kê mô tả phản ánh các nội dung cần nghiên cứu, cũng như trình bày các kiểm định và cách khắc phục mô hình (nếu có)

 Chương 5: Kết luận và định hướng phát triển

6

Chương 5 tổng kết lại các kết quả nghiên cứu và đưa ra kết luận về các kết quả đạt được Dựa trên kết luận để đưa ra các kiến nghị có liên quan (nếu c và định hướng phát triển đề tài

7

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

2.1.1 Thị trường chứng khoán phái sinh

Thị trường chứng khoán phái sinh là cấp độ phát triển cao nhất của một thị trường chứng khoán Thị trường chứng khoán phái sinh là một định chế tài chính bậc cao, là thị trường giao dịch mua bán các chứng khoán phái sinh bao gồm các hợp đồng tương lai (future contracts), hợp đồng kỳ hạn (forward contracts), hợp đồng quyền chọn (options) và hợp đồng hoán đổi (swaps) được phát hành dựa trên

cơ sở những công cụ tài chính đã c sẵn trên thị trường chứng khoán như cổ phiếu hay các chỉ số chứng khoán

Thị trường chứng khoán phái sinh được bắt nguồn từ thị trường hàng hóa Tuy nhiên, việc xây dựng, vận hành và quản lý thị trường chứng khoán phái sinh này phức tạp hơn thị trường hàng hóa rất nhiều vì độ rộng lớn của thị trường cũng như tính đa dạng của sản phẩm trên thị trường chứng khoán phái sinh Chứng khoán phái sinh là các công cụ tài chính, hay là những hợp đồng tài chính mà giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị hoặc mức sinh lời của một tài sản khác được gọi là tài sản tham chiếu hay tài sản cơ sở

Thị trường chứng khoán phái sinh góp phần bảo hiểm các hoạt động đầu tư tài chính, phòng hộ rủi ro cho nhà đầu tư và cả các trung gian tài chính, bảo hộ giá hàng hóa trong giao dịch, giúp cân đối cung cầu hàng h a và định hướng sản xuất Thông qua việc sàng lọc, chuyển giao và phân phối lại rủi ro giữa các nhà đầu tư, thị trường chứng khoán phái sinh giúp loại bỏ các nguy cơ và bất trắc trong việc thực hiện các giao dịch trao đổi rủi ro thị trường; điều này giúp tăng cường chức năng của thị trường tài chính, mở rộng hoạt động huy động vốn và giảm chi phí sử dụng vốn, tạo điều kiện phát triển nền kinh tế Thị trường chứng khoán phái sinh góp phần bảo hiểm, ngăn ngừa rủi ro cho các hoạt động kinh doanh của các tổ chức tín dụng, trong

đ đặc biệt là hệ thống ngân hàng thương mại Các nghiệp vụ kinh doanh sản phẩm

8

phái sinh trong tương lai sẽ làm tăng lượng sản phẩm, dịch vụ tín dụng trong ngân hàng sẽ thêm phong phú, đa dạng, làm tăng hiệu quả kinh doanh của ngân hàng

Tuy nhiên, thị trường chứng khoán phái sinh cũng tiềm ẩn trong đ những rủi

ro lớn tới thị trường tài chính chung vì thị trường này dễ xảy ra tình trạng đầu cơ, thao túng và khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính nhằm trục lợi Đây là điều rất dễ xảy ra với những thị trường đang ở giai đoạn đầu phát triển, khung pháp lý chưa hoàn thiện như thị trường Việt Nam hiện nay Chính vì thế, về việc định hướng xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam, ngày 11/03/2014, Thủ tướng Chính phủ đã phê duyệt “Đề án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán (TTCK) phái sinh Việt Nam” với lộ trình cụ thể như sau:

- Giai đoạn 2013 - 2015: Xây dựng khung pháp lý, hoàn thiện hạ tầng cơ sở vật chất, công nghệ bao gồm hệ thống giao dịch, thanh toán bù trừ chứng khoán phái sinh, hệ thống giám sát và công bố thông tin tại các Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm lưu ký chứng khoán và thành viên thị trường

- Giai đoạn 2016 - 2020: Tổ chức vận hành thị trường chứng khoán phái sinh, đầu tiên là đưa vào hoạt động các sản phẩm phái sinh dựa trên chỉ số chứng khoán, trái phiếu Chính phủ và cổ phiếu

- Giai đoạn sau 2020: Hoàn thiện và nâng cao chất lượng hoạt động của thị trường chứng khoán phái sinh, từng bước đa dạng hóa các sản phẩm giao dịch

2.1.2 Tài sản cơ sở của thị trường chứng khoán phái sinh

Trong thực tế, khi đề cập đến tài sản cơ sở, tức là đang đề cập đến một nhóm tài sản có thể là các loại hàng h a thông thường như cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số chứng khoán, lãi suất hay tỷ giá Ví dụ như cà phê thuộc dạng hàng hóa, USD thuộc đơn vị tiền tệ, VN – Index, VN30 thuộc dạng chỉ số,… Trong thị trường hàng hóa phái sinh, nhà đầu tư c thể hoạt động giao dịch với hàng trăm loại tài sản khác nhau Tuy nhiên, với một thị trường hàng hóa phái sinh mới, đặt trọng tâm là chứng khoán phái sinh, việc tập trung chọn lựa một loại tài sản là một chỉ số chứng khoán để bắt đầu hoạt động là việc làm khả thi hơn

Dựa theo kinh nghiệm của các quốc gia khác trong khu vực, chỉ số chứng khoán là một lựa chọn phù hợp cho tài sản cơ sở Chỉ số chứng khoán thường được

rõ ràng, chính xác, trung thực, kịp thời để đảm bảo độ tin cậy và yên tâm cho nhà đầu tư

2.2.1 Lý thuyết kinh tế lượng về chuỗi thời gian

 Chuỗi thời gian trong hoạt động thống kê, xử lý tín hiệu, kinh tế lượng và toán tài chính là một chuỗi các điểm dữ liệu, được đo theo từng khoảng khắc thời gian liền nhau theo một tần suất thời gian thống nhất Ví dụ, chuỗi thời gian là giá

đ ng cửa của chỉ số Dow Jones hoặc lưu lượng nước chảy hàng năm của sông Nin tại Aswan Phân tích chuỗi thời gian bao gồm các phương pháp để phân tích dữ liệu chuỗi thời gian, để từ đ trích xuất ra được các thuộc tính thống kê c ý nghĩa và các đặc điểm của dữ liệu Dự đoán chuỗi thời gian là việc sử dụng mô hình để dự đoán các sự kiện thời gian dựa vào các sự kiện đã biết trong quá khứ để từ đ dự đoán các điểm dữ liệu trước khi nó xảy ra (hoặc được đo Chuỗi thời gian thường được vẽ theo các đồ thị

 Chuỗi thời gian là một biến số được quan sát theo trình tự thời gian

Gọi Yt là giá trị quan sát của chuỗi tại thời điểm t

 Chuỗi Yt là chuỗi dừng nếu thỏa mãn điều kiện:

Var (Yt = α2

E(Yt) = µ

Cov(Yt = γ

10

Mô hình ARIMA, ARCH, GARCH là các mô hình thường được ứng dụng

trong nghiên cứu dự báo về chuỗi thời gian, sử dụng rộng rãi trong các mô hình toán kinh tế, đặc biệt trong các phân tích chuỗi thời gian tài chính như là các nghiên cứu của Bollerslev, Chou, Kroner năm 1992 và Bollerslev, Engle, Nelson năm 1994

 Quá trình tự hồi quy AR bậc p :

 Mô hình ARCH (Auto Regressive Conditional Heteros) – được Engle giới thiệu vào năm 1982 là mô hình tự hồi quy c điều kiện phương sai sai số thay đổi : ARCH (m): rt = µt + ut

ut = σt * εt với = Var (ut / Ft-1 ; εt : (i,i,d)

 Mô hình GRACH – được giới thiệu vào năm 1986 bởi Bollersle:

rt = µt + ut

ut = σt * εt với = α0 + Σ αi ut-i2 + Σ βj σt-j2

11

thỏa điều kiện: i = 1,2,…,m ; j = 1,2,…,s; α0 > 0; α, β 0;

và < 1 để phương sai c điều kiện dương, hữu hạn

2.2.2 Lý thuyết mô hình định giá tài sản tài chính

2.2.2.1 Mô hình chỉ số đơn

Mô hình chỉ số đơn hay còn gọi là mô hình chỉ số thị trường được William Sharpe đưa ra năm 1963 nhằm tính toán hệ số Beta của các tài sản tài chính dựa trên mối quan hệ của chúng với tài sản thị trường thông qua việc đánh giá mối quan hệ tuyến tính giữa lợi suất tài sản và lợi suất của chỉ số thị trường Mô hình có công thức như sau:

Ri= αi + βiI * RI + εi Trong đ :

εi có Cov(ri, εi) = 0

E(εi) = 0

Cov (εi, εj) = 0 với mọi i≠j

Ri là tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu thứ i

RI là mức dao động của thị trường

βiI là hệ số β – hằng số đo độ nhạy cảm của cổ phiếu i so với thị trường

εi là sai số của mô hình

2.2.2.2 Mô hình chuyển động Brown hình học

Mô hình chuyển động Brown hình học (GBM – Geometrics Brownian Motion hay còn được gọi là mô hình Samuelson được đề xuất bởi nhà kinh tế học Paul A Samuelson vào năm 1965 Mô hình này được phát triển từ mô hình gốc là

mô hình chuyển động Brown do nhà thực vật học Robert Brown phát hiện năm 1827, được Einstein giải thích cụ thể bằng toán xác suất thống kê sử dụng thuyết động học phân tử năm 1905 Mô hình chuyển động Brown bắt đầu được áp dụng vào trong nghiên cứu thị trường tài chính vì giai đoạn thế kỷ 20, các nhà kinh tế học nhận ra rằng, sự vận động của thị trường chứng khoán là sản phẩm của sự vận động kinh tế

số giá được phân bố theo phân bố bền Levy và mật độ phổ của chỉ giá gần với mật

độ phổ trong chuyển động Brown Một nghiên cứu khác khi khảo sát các đặc điểm của sự đầu tư giá là ngẫu nhiên, với mô hình Brown, William Smith đã phân tích ra các hiệu ứng ổn định giá trong đầu tư khi nhu cầu là bất định Xét về tính lý thuyết trong khoa học tài chính, chuyển động Brown giúp mô tả diễn biến giá cả trên thị trường để từ đ nhà đầu tư c khả năng phát triển tốt các chiến thuật đầu tư cũng như giúp đánh giá cụ thể hơn các rủi ro

 Mô hình dạng rời rạc:

ΔSt = µ.St.Δt + σ.St.εtTrong đ :

ΔSt : sự biến động của giá cổ phiếu trong chu kỳ Δt

Nếu quá trình giá cổ phiếu Stđược mô phỏng bằng công thức (*) thì với xt = lnSt áp dụng công thức Ito cho xt với {xt} là quá trình ngẫu nhiên tổng quát:

Ito dạng rời rạc:

Δxt = (µ - σ2 2 Δt + σ.εt.Ito dạng liên tục:

dxt= (µ - σ2 2 dt + σ.dB

 Kiểm định và ước lượng các tham số

 Kiểm định quá trình St có tuân theo mô hình GBM

 Ước lượng các tham số

Ước lượng phương trình xt = β0 + αxt-1 + vt bằng phương pháp OLS thu được β0 và σ với β0 = µ - σ2/2

2.2.2.3 Mô hình phục hồi trung bình

Mô hình phục hồi trung bình được hình thành dựa trên khái niệm phục hồi trung bình – một khái niệm toán học thường được sử dụng cho đầu tư chứng khoán, nhưng cũng c thể được áp dụng cho các tài sản khác Bản chất của khái niệm phục hồi trung bình là giả định rằng giá trị cao và thấp của một cổ phiếu là tạm thời và giá

cổ phiếu sẽ c xu hướng chuyển sang mức giá trung bình theo thời gian.Khi giá thị trường hiện nay thấp hơn giá trung bình, cổ phiếu được coi là hấp dẫn để mua với hy vọng giá sẽ tăng trong tương lai Khi giá thị trường hiện tại cao hơn mức giá trung bình, giá thị trường dự kiến sẽ giảm trong tương lai Nói cách khác, sai lệch so với giá trung bình dự kiến sẽ trở lại mức trung bình

Poterba & Summers (1988) sử dụng một tài sản cụ thể có bước ngẫu nhiên để kiểm tra độ phục hồi trung bình Phục hồi trung bình của giá cổ phiếu ngụ ý rằng phương sai của lợi nhuận chứng khoán phát triển ít hơn tỷ lệ với thời gian Poterba

& Summers (1988) áp dụng thử nghiệm về tỉ lệ phương sai của Cochrane (1988 để phát hiện ý nghĩa phục hồi trung bình này

{St} là quá trình phục hồi trong điều kiện:

 Xét mô hình lnSt = xt

Động thái được mô tả theo 2 trường hợp sau, trong đ :

λ là tốc độ phục hồi trung bình,

x là mức cân bằng dài hạn

Trong trường hợp này ta ước lượng lại mô hình bằng OLS

2.2.2.4 Mô hình Black – Scholes

Mô hình Black – Scholes là một trong những mô hình quan trọng, được coi như một cuộc cách mạng đánh dấu sự ra đời và phát triển của ngành Toán Tài Chính, đồng thời làm thay đổi thị trường Tài Chính vào năm 1973 Tuy mô hình hiện vẫn còn mắc những sự lỗi thời do thực tế thay đổi theo thời gian, nhưng mô hình vẫn là một công thức nổi tiếng trong việc định giá các sản phẩm phái sinh và được ứng

dụng rất rộng rãi Trong một số chương trình quốc tế uy tín như ACCA (Association

of Chartered Certified Accountants – Hiệp Hội Kế toán Công chứng Anh) với môn quản trị tài chính nâng cao (P4 Advanced Financial Management) một trong những môn cuối cùng trong cấp độ chuyên nghiệp của ACCA vẫn đề cập đến công thức này như là một công cụ hữu ích Trong các chương trình giảng dạy về Tài chính thì đây cũng là công thức rất quan trọng

Công thức Black – Scholes được dùng để định giá quyền chọn Châu Âu trong điều kiện giả định giá chứng khoán được phân phối chuẩn và danh mục không có phòng ngừa rủi ro

 Giá của quyền chọn mua:

C(S,t) = S.N(d1) – N(d2)PV = S.N(d1) – K.e-r(T-t).N(d2)

N(*) là hàm phân bổ tích lũy của phân phối chuẩn N(0,1)

(T-t) là thời gian còn lại cho đến khi hết hạn quyền chọn

S: là giá giao ngay (spot price) của tài sản gốc/tài sản cơ sở

K: là giá thực hiện (strike price)

r: là lãi suất phi rủi ro

σ: là độ lệch chuẩn lợi nhuận của chứng khoán hay là độ bất ổn của tài sản cơ

sở (volatility)

Trong thực tế, hầu hết các quyền chọn bán niêm yết là quyền chọn kiểu Mỹ

do quyền chọn kiểu này cho phép chủ sở hữu c cơ hội được thực hiện vào bất kỳ thời điểm nào trước này đến hạn, nên nó phải có giá trị ít nhất ngang giá với quyền chọn kiểu Âu Tuy vậy, trong khi phương trình quyền chọn bán chỉ mô tả giá trị dưới của giá trị thực tế của quyền chọn bán kiểu Mỹ, trong nhiều nghiên cứu ứng dụng đã thực hiện, giá trị này xấp xỉ cũng chính xác

VA NGOÀI NƯỚC:

2.3.1 Nghiên cứu về động thái giá và diễn biến giá

2.3.1.1 Nghiên cứu về động thái giá nhằm đánh giá chỉ số hay cổ phiếu thuộc dạng thụ động (mức độ biến động so với biến động của thị trường yếu hơn) hay

là không chịu ảnh hưởng của thị trường

 Nghiên cứu 4 cổ phiếu hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp khai thác, xây dựng và phát triển cơ sở hạ tầng được niêm yết tại sàn HOSE là BMC, HBC, MCV

và SJS Kết luận 3 trong 4 cổ phiếu trên là BMC, HBC và SJS không chịu ảnh hưởng của thị trường; trong khi cổ phiếu MCV là cổ phiếu thụ động hay là có mức

 Nghiên cứu động thái giá và lợi suất của hai chuỗi cổ phiếu là MHC và SGH dựa trên mô hình GBM Tác giả Phan Thị Dung kết luận chuỗi giá cổ phiếu MHC và SGH đều tuân theo mô hình GBM

2.3.1.2 Diễn biến giá khi không tuân theo mô hình GBM, tức là có thể tuân theo mô hình phục hồi trung bình

Khi kiểm định giá chứng khoán theo mô hình GBM, có thể xảy ra trường hợp diễn biến giá của chứng khoán không tuân theo mô hình này Từ đ , bước đầu có thể nhận định chuỗi giá chứng khoán có thể tuân theo mô hình phục hồi trung bình, và tiến hành xem xét tới các yếu tố sau:

- Tốc độ phục hồi

- H

- Độ dao động của giá

- Mức giá cân bằng dài hạn

 Nghiên cứu 4 cổ phiếu BMC, HBC, MCV và SJS ứng dụng mô hình phục hồi trung bình Tác giả Đỗ Thị Hạnh kết luận về tốc độ phục hồi của 4 chứng khoán là tương đối nhanh, trung bình mất khoảng từ 2 đến 7 phiên giao dịch để trở về mức giá cân bằng Trong đ độ dao động của giá cổ phiếu SJS giữa các phiên giao dịch khá lớn là 12,9%, vượt ngoài 5% cho phép của thị trường Nên đối với các nhà đầu

tư không ngại rủi ro thì kết luận cổ phiếu SJS là một cổ phiếu khá hấp dẫn

 Chuỗi lợi suất của SGH tuân theo mô hình phục hồi trung bình trong nghiên cứu của tác giả Phan Thị Dung cũng cho kết luận với tỉ lệ trung bình khoảng nửa phiên giao dịch lợi suất sẽ biến động một khoảng bằng nửa giá trị chênh lệch, hay trung bình sau một phiên dao dịch lợi suất sẽ hội tụ về mức cân bằng

17

2.3.2 Nghiên cứu về tính thanh khoản dưới ảnh hưởng của giá chứng khoán

Trong tài chính, tính thanh khoản là một khái niệm chỉ mức độ lưu động trong giao dịch mua bán bất kỳ mà không phụ thuộc vào sự biến đổi giá thị trường của tài sản đ Một tài sản có tính thanh khoản cao là tài sản có thể bán nhanh chóng

mà giá bán của tài sản không giảm đi đáng kể Chứng khoán có tính thanh khoản là chứng khoán có sẵn thị trường để cho việc giao dịch mua bán dễ dàng Nhờ có thị trường chứng khoán mà các nhà đầu tư c thể chuyển đổi chứng khoán thành tiền mặt khi cần, điều này khiến cho tính thanh khoản trở thành một yếu tố cần xem xét của các nhà đầu tư

Tính thanh khoản cho thấy sự linh hoạt và an toàn của vốn đầu tư, thị trường hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì chứng tỏ tính thanh khoản trong giao dịch càng cao Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn Khối lượng giao dịch lớn thường là thước đo của tính thanh khoản Nghiên cứu về tính thanh khoản, có thể thực hiện hồi quy khối lượng giao dịch của chứng khoán theo thị giá của chứng khoán để tìm hiểu

Kiểm định chuỗi khối lượng của 4 cổ phiếu BMC, HBC, MCV và SJS cho thấy khối lượng giao dịch của hai cổ phiếu có giá giao dịch cao là BMC và SJS thì tính thanh khoản không phụ thuộc vào giá, trong khi hai cổ phiếu còn lại có mức giá trung bình thì tính thanh khoản có phụ thuộc vào giá Tác giả Đỗ Thị Hạnh đã tiến hành dùng phương pháp ước lượng OLS để đưa ra kết luận này

2.3.3 Nghiên cứu về giá trị thực của quyền chọn chứng khoán và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán

Trong nghiên cứu về giá trị thực của quyền chọn chứng khoán, cần xem xét tới giá giao ngay và giá thực hiện Nghiên cứu của tác giả sử dụng giá giao ngay là giá đ ng cửa của chỉ số VN30 từ ngày 02 01 2009 đến ngày 31/07/2014 Giá thực hiện là giá thương lượng giữa người mua và người bán quyền chọn, được quy định

cụ thể trên từng loại hợp đồng quyền chọn, để thuận lợi trong việc nghiên cứu và tính toán, đề tài sử dụng giá bình quân của chỉ số VN30 trong năm 2014

 Đánh giá tốc độ tăng trưởng VN30, xác định mức độ dao động của tỷ suất lợi nhuận là 32% cao hơn các nước khác trong cùng khu vực Tác giả Phạm Hữu Hồng

 Trong giai đoạn 10 năm từ năm 1981 cho tới năm 1991, mô hình Black – Scholes không được ứng dụng và thực nghiệm tại thị trường Úc với nghi ngờ việc định giá sai hoặc những thành kiến có hệ thống trong việc định giá các lựa chọn tại

Úc liên quan đến mô hình Black - Scholes Tuy nhiên, vào tháng 12 năm 1991, tác giả A Frino, E Khan và S.C Lodh của Đại học Wollongong đã một lần nữa thực hiện đề tài: “Mô hình quyền chọn mua theo Black – Scholes và thị trường quyền chọn Úc – Chúng ta ở đâu sau 15 năm” Nghiên cứu này đã tái khẳng định vai trò của mô hình Black – Scholes là không thể phủ nhận trong việc định giá quyền chọn tại thị trường Úc

19

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu

20

 Chỉ số VN30 được xem xét định kỳ 6 tháng/lần vào tháng giêng và tháng 7 mỗi năm Và hiệu lực của các thay đổi được áp dụng vào thứ 2 tuần thứ 4 cùng tháng xét với tần suất tính toán 1 phút/lần

 So với chỉ số Vn-Index, dù không thể thay thế hoàn toàn chỉ số VN-Index do các nhu cầu của các nhà đầu tư khác nhau, nhưng chỉ số VN30 được coi là giải pháp dung hòa giữa các yếu tố cấp thiết của thị trường về một chỉ số phản ánh chính xác hơn sự biến động của giá cả chứng khoán trên thị trường; từ đ chuẩn bị một nền tảng cho chiến lược phát triển các sản phẩm phái sinh trong tương lai

3.2.1.2 Quản lý chỉ số và điều kiện tham gia vào chỉ số

 Hội đồng chỉ số Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh – một

nh m chuyên gia độc lập do Sở quyết định thành lập, có trách nhiệm xem xét định

- Không thuộc diện bị cảnh cáo, bị kiểm soát, bị tạm ngưng giao dịch trong vòng 03 tháng tính tới thời điểm xét

- Cổ phiếu phải được niêm yết và giao dịch tối thiểu 06 tháng Nếu cổ phiếu mới niêm yết có giá trị vốn hóa hằng ngày bình quân trong kỳ xem xét lớn thuộc top-5 trong danh mục chỉ số thì cho phép thời gian niêm yết và giao dịch tối thiểu 03 tháng

3.2.1.3 Phương pháp tính chỉ số và điều chỉnh hệ số chia

 Chỉ số VN30 được tính toán theo phương pháp vốn hóa thị trường c điều chỉnh tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (hay còn gọi là tỷ lệ free-float)

 Công thức tính chỉ số:

Index =

- CMV (Current market value)

21

CMV = Với n là số cổ phiếu trong rổ chỉ số

Pi là giá của cổ phiếu i trong rổ chỉ số tại thời điểm tính toán

Si là khối lượng đang lưu hành của cổ phiếu i trong rổ chỉ số tại thời điểm tính toán

Fi là tỷ lệ free-float của cổ phiếu i trong rổ chỉ số tại thời điểm tính toán

Ci là giới hạn tỷ trọng vốn hóa của cổ phiếu I trong rổ chỉ số tại thời điểm tính toán

- BMV (Base market value) hay còn gọi là hệ số chia, được điều chỉnh nhằm loại trừ những thay đổi về khối lượng và giá cổ phiếu ảnh hưởng tới chỉ số

 Điều chỉnh hệ số chia: nguyên tắc điều chỉnh hệ số chia đảm bảo cho chỉ số trước và sau khi có biến động là bằng nhau, với điều kiện các biến động tăng hoặc giảm giá trị vốn hóa thị trường hiện hành có nguyên nhân do các sự kiện doanh nghiệp hoặc các thay đổi về số lượng cổ phiếu thành phần

3.2.2 Nguồn dữ liệu:

Dữ liệu thứ cấp: số liệu từ nguồn website srsc.com.vn và website cophieu68.com; sử dụng các dữ liệu nghiên cứu trong và ngoài nước (từ các luận

văn, bài nghiên cứu, hội thảo)

3.2.3 Quy mô dữ liệu:

1389 mẫu chỉ số VN30

3.2.4 Hình thức dữ liệu:

Dữ liệu được tổng hợp theo dòng thời gian từ ngày 02 01 2009 đến ngày 31/07/2014, được tổng hợp theo 5 nội dung:

- Giá mở cửa (Open)

- Giá đ ng cửa (Close)

- Giá cao nhất (Max)

- Giá thấp nhất (Min)

- Khối lượng giao dịch (Volume)

3.2.5 Công cụ xử lý dữ liệu

3.2.5.1 Phương pháp xử lý dữ liệu

22

- Tiếp cận nội quan theo chủ ý cá nhân

- Tiếp cận quan sát để thu thập dữ liệu

- Tiếp cận phân tích và tổng hợp

- Sắp xếp dữ liệu theo trình tự thời gian

- Chia dữ liệu làm nhiều phần, áp dụng từng phần phù hợp với yêu cầu của từng mô hình nghiên cứu

- Phân tích dữ liệu bằng phần mềm Eviews, kết hợp ứng dụng phân tích dữ liệu trên Microsoft Excel; tiếp đ tổng hợp kết quả và đƣa ra nhận định, kết luận

3.2.5.2 Căn cứ phân tích, đánh giá

Căn cứ phân tích đánh giá dựa theo các giả thiết cụ thể trong từng mô hình

Bảng 3.1: Các yếu tố đánh giá khả năng trở thành tài sản cơ sở của chỉ số chứng

khoán trên thị trường phái sinh

Việc thao túng và làm giá Chỉ số thụ động hạn chế đƣợc việc thao túng và

làm giá

Độ dao động của tỷ suất lợi

nhuận

Chỉ số c độ dao động cao để đem lại lợi nhuận

Tỷ lệ giá quyền chọn Tỷ lệ giá quyền chọn của chỉ số trong giới hạn 5%

để giúp nhà đầu tƣ hạn chế rủi ro Tốc độ phục hồi trung bình Chỉ số có tốc độ phục hồi về giá cân bằng chậm Tính thanh khoản Chỉ số có tính thanh khoản cao để hấp dẫn đầu tƣ

- Kiểm định và kết luận về tính dừng của chỉ số VN30

- Kiểm định VN30 là chỉ số thụ động hoặc chủ động – không chịu ảnh hưởng của thị trường

 Dữ liệu áp dụng: Giá mở cửa và đ ng cửa của chỉ số VN30

 Mục đích kiểm định mô hình: tìm các kết quả ước lượng sau từ mô hình phục hồi trung bình để phân tích: Tốc độ phục hồi, bán thời gian H, độ giao động của giá

và mức cân bằng dài hạn

3.4.3 Mô hình hồi quy

 Dữ liệu áp dụng: giá cao nhất, giá thấp nhất; giá đ ng cửa và khối lượng giao dịch trong ngày tương ứng của chỉ số VN30

 Mục đích kiểm định mô hình:

- Xác định tính phụ thuộc hoặc độc lập của khối lượng giao dịch với độ chênh lệch giá và lợi suất của chỉ số VN30

3.4.4 Mô hình Black – Scholes

 Dữ liệu áp dụng: giá cao nhất, giá thấp nhất, giá đ ng cửa, giá mở cửa tương ứng trong ngày của chỉ số VN30

 Trình tự thực hiện:

- Tìm diễn biến giá của chỉ số VN30 trong thời gian xét

- Xác định tốc độ tăng trưởng và giá trị trung bình của chuỗi chỉ số

- Kiểm định giả thuyết của mô hình định giá Black – Scholes bằng kiểm định Dickey – Fuller (DF) xét tính chất chuỗi dữ liệu Rt = Ln{St/St-1} và Ln{St}

- Xác định dữ liệu đầu vào của định giá quyền chọn: giá giao ngay, giá thực hiện, lãi suất phi rủi ro, độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận

- Tiến hành tìm dữ liệu đầu ra của định giá quyền chọn

 Mục đích kiểm định mô hình:

24

- Xác định dữ liệu đầu ra của định giá quyền chọn

- Xác định quyền chọn mua, quyền chọn bán

- Tính chuỗi lợi suất của chuỗi chỉ số VN30 thông qua giá đ ng cửa của chỉ số VN30

- Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) chuỗi lợi suất của chỉ số VN30 theo tiêu chuẩn ADF

- Tính chuỗi lợi suất của chuỗi chỉ số VN-Index thông qua giá đ ng cửa của chỉ số VN-Index

- Ước lượng hàm LS_VN30 = αVN30 + βVN30.LS_VnIndex bằng phương pháp OLS với mức ý nghĩa 5%, tìm giá trị P-Value tương ứng với giá trị của hệ số biến độc lập

- Tái kiểm định bằng kiểm định Wald Testvà kiểm định White mô hình trên xác định khuyết tật mô hình như phương sai sai số thay đổi, tự tương quan bậc 1 và hàm sai (nếu có)

- Trường hợp xảy ra khuyết tật mô hình, tiến hành tạo biến giả hoặc trọng số

để khắc phục khuyết tật

3.5.2 Mô tả động thái giá, phân tích diễn biến giá VN30 thực tế trên thị trường

- Tìm chuỗi LN(St) với St là giá mở cửa của chỉ số VN30

- Kiểm định chuỗi LN(St) theo tiêu chuẩn Jarque – Berra

- Nếu chuỗi LN(St) là phân phối chuẩn theo tiêu chuẩn Jarque – Berra, suy ra đáp ứng được mô hình GBM

- Nếu chuỗi LN(St) là phân phối không chuẩn theo tiêu chuẩn Jarque – Berra, suy ra không đáp ứng được điều kiện mô hình GBM; Với mức ý nghĩa 5%, giá trị P-

25

Value tương ứng của hệ số biến LN(St)(-1) < 0,05 có thể bước đầu kết luận định chuỗi LN(St) tuân theo mô hình phục hồi trung bình

- Tiến hành kiểm định nghiệm đơn vị Unit Root Test

- Kiểm định xu hướng lợi suất của chỉ số VN30 trong chu kỳ ∆t là dạng tăng

ổn định theo tỉ lệ thời gian hoặc biến động ngẫu nhiên không ổn định với mức độ dao động σ phù hợp với mô hình phục hồi trung bình bằng phương pháp OLS

- Kiểm định các khuyết tật của mô hình gồm phần dư, tự tương quan, dạng hàm, phương sai sai số thay đổi bằng kiểm định Wald, kiểm định BG, kiểm định Ramsey Reset

3.5.3 Định giá quyền chọn chỉ số VN30

3.5.3.1 Kiểm định mô hình Black – Scholes với VN30

- Điều kiện mô hình Black – Scholes là: dữ liệu quá khứ chuỗi Rt phải có tính dừng, chuỗi lnSt là quá trình tuân theo phân phối chuẩn

- So sánh kết quả kiểm định với mức ý nghĩa 5%

3.5.3.2 Đánh giá độ biến động VN30

- Dựa trên dữ liệu quá khứ của chỉ số VN30 với bước nhảy theo thời gian, xác định một số chỉ tiêu mức biến động tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN30 như: giá trị trung bình, giá trị cao nhất, giá trị thấp nhất và độ biến động theo ngày với độ tin cậy

xác định là 95%

3.5.3.3 Định giá quyền chọn dựa trên mô hình Black – Scholes

- Dựa trên giá chỉ số tại một thời điểm xác định, giá thực hiện quyền chọn, thời gian thực hiện quyền chọn, lãi suất phi rủi ro và độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận

(độ biến động để tìm giá trị hiện tại của giá thực hiện

3.5.4 Tính thanh khoản của VN30

Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn Khối lượng giao dịch lớn thường là thước đo của tính thanh khoản

- Xác định độ chênh lệch giá biến động trong ngày bằng giá cao nhất trừ giá thấp nhất của chỉ số