Nghiên cứu cổ tức, đầu tư, tính bất ổn của dòng tiền bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

POOLED OLS, mô hình các nh h ng ng u nhiên Random Effects Model, mô hình các nh h ng c đ nh Fixed Effects Model... Tuy nhiên, Fazzari et al... Denis et al... McDonald et al... Theo Kato

L I CAM OAN

Trong quá trình th c hi n lu n v n “Nghiên c u c t c, đ u t , tính b t n c a

dòng ti n: B ng ch ng th c nghi m t i Vi t Nam”, tôi đã v n d ng ki n th c đã

M C L C

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN M C L C DANH M C KÝ HI U CÁC CH VI T T T DANH M C CÁC BI U DANH M C CÁC B NG CH NG 1: GI I THI U 1

1.1 Lý do ch n đ tài 1

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u 3

1.3 i t ng, ph m vi, và ph ng pháp nghiên c u 3

1.4 K t c u c a lu n v n 4

CH NG 2: CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M 5

2.1 Khung lý thuy t n n 5

2.1.1Lý thuy t c u trúc v n 5

2.1.2Lý thuy t v dòng ti n t do 5

2.1.3Lý thuy t tr t t phân h ng 6

2.1.4Lý thuy t thông tin dòng ti n 7

2.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i 8

2.2.1Nghiên c u th c nghi m v c t c, đ u t 8

2.2.2Nghiên c u th c nghi m c t c, dòng ti n 9

2.2.3Nghiên c u th c nghi m đ u t , dòng ti n 10

2.2.4Nghiên c u th c nghi m c t c, đ u t và tài chính 11

2.2.5Nghiên c u th c nghi m v c t c, đ u t , dòng ti n 13

2.3 T ng h p k t qu các nghiên c u th c nghi m 14

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 19

3.1 Ch n m u và d li u nghiên c u 19

3.2 Mô t bi n 22

3.2.1 Bi n Ph thu c: 22

3.2.2 Bi n đ c l p: 22

3.3 Mô hình nghiên c u 37

3.4 Ph ng pháp ki m đ nh 41

3.4.1Ph ng pháp th ng kê mô t 41

3.4.2Ph ng pháp h i quy 42

CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U 47

4.1 Th ng kê mô t 47

4.2 K t qu h i quy mô hình nghiên c u 60

4.2.1 Phân tích h s đ nh y c t c - đ u t 60

4.2.2 K t qu phân tích m i quan h gi a c t c và đ u t 61

4.2.3 K t qu ki m đ nh s phi tuy n trong m i quan h gi a c t c và đ u t 67

4.2.4 K t qu ki m đ nh khác: 71

4.2.5 Thay th ph ng pháp ki m đ nh 72

4.3 T ng h p k t qu nghiên c u 74

CH NG 5: K T LU N 76

5.1 K t lu n chung 76

5.2 H n ch , g i ý h ng nghiên c u ti p theo 77

TÀI LI U THAM KH O

Ph l c k t qu ki m đ nh

DANH M C KÝ HI U CÁC CH VI T T T

FGLS Feasible Generalized Least Squares

DANH M C CÁC B NG

B ng 2.1 Tóm t t k t qu các nghiên c u tr c đây 15

B ng 3.1 Mô t d li u các công ty phân theo ngành 20

B ng 3.1A M u quan sát v i th c đo s thi u h t dòng ti n (Cashshort) 20

B ng 3.1B M u quan sát v i th c đo s bi n đ ng dòng ti n (CFVol) 21

B ng 3.2: B ng k t qu ng phân v giá tr thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA) 28

B ng 3.3: B ng k t qu ng phân v giá tr bi n đ ng dòng ti n (CFVol) 30

B ng 3.4 : Tóm t t đo l ng bi n 34

B ng 4.1: Th ng kê mô t nh ng bi n chính 47

B ng 4.2: Ng phân v d li u theo m c đ bi n đ ng c a dòng ti n (CFVol) và m c đ thi u h t dòng ti n (Cashshort) 48

B ng 4.3: o l ng tính b t n dòng ti n b ng m c đ thi u h t dòng ti n 50

B ng 4.3A:Toàn b m u 50

B ng 4.3B: M u dòng ti n thi u h t 52

B ng 4.3C: M u dòng ti n th ng d 54

B ng 4.4 : o l ng tính b t n dòng ti n b ng m c đ bi n đ ng dòng ti n 56

B ng 4.5: Ma tr n h s t ng quan các bi n trong mô hình nghiên c u 58

B ng 4.6: K t qu h i quy v i th c đo tính b t n dòng ti n là s thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA) 62

B ng 4.7: K t qu h i quy v i th c đo tính b t n dòng ti n là s bi n đ ng dòng ti n (CFVol) 66

B ng 4.8: K t qu h i quy v i th c đo tính b t n dòng ti n là s thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA) 67

B ng 4.9: K t qu h i quy v i th c đo tính b t n dòng ti n là s bi n đ ng dòng ti n (CFVol) 70

B ng 4.10: K t qu ki m đ nh ph ng sai thay đ i 71

B ng 4.11: K t qu h i quy b ng FGLS cho mô hình (2), mô hình (3) 72

TÓM T T

Bài nghiên c u này nh m nghiên c u m i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t d i tác đ ng c a dòng ti n b t n t i các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam M u nghiên c u g m 280 công ty niêm y t trên sàn HOSE và HNX giai đo n nghiên c u 5 n m t n m 2009 – 2013

K t qu nghiên c u th c nghi m ch ng minh r ng d i tác đ ng c a dòng ti n

b t n thì m i quan h gi a c t c và đ u t có s thay đ i khác nhau theo m c đ

b t n dòng ti n Khi m c đ b t n dòng ti n th p đ nh y gi a c t c và đ u t

d ng và có xu h ng t ng Khi m c đ b t n dòng ti n t ng cao thì đ nh y gi a

c t c và đ u t là âm và có xu h ng gi m Gi a c t c và đ u t có m i quan h phi tuy n và t n t i hi u ng ch “U ng c”

Ngoài ra bài nghiên c u còn phát hi n ra r ng đ i m t v i dòng ti n b t n các công ty Vi t Nam th ng th c hi n vi c c t gi m chi đ u t tr c tiên sau đó m i

c t gi m chi c t c và giá tr c t gi m đ u t l n h n nhi u so v i m c c t c c t

gi m, các công ty luôn mu n duy trì m c c t c n đ nh ho c n u b t bu c ph i c t

gi m chi c t c thì c ng ch m c th p Ngu n ti n t ho t đ ng tài chính là công

c ch y u đ gi i quy t tính b t n dòng ti n

T khóa: c t c (Dividend), đ u t (Investment), tính b t n dòng ti n (Cash flow

uncertainty)

CH NG 1: GI I THI U 1.1 Lý do ch n đ tài

Trong tài chính doanh nghi p hi n đ i quy t đ nh chi tr c t c, đ u t là hai quy t đ nh tài chính quan tr ng nh h ng đ n giá tr doanh nghi p Các quy t đ nh

đ u t s n đ nh m t m c l i nhu n k v ng trong t ng lai và m c chi tr c t c thích h p cho c đông ng th i đ i v i m i doanh nghi p m t chính sách c t c

u tiên gi l i l i nhu n và chi tr c t c m c th p ho c chi tr c t c nhi u đi u

nh h ng đ n dòng ti n n i t i c a doanh nghi p khi đó gián ti p tác đ ng đ n

ho t đ ng đ u t c a doanh nghi p trong t ng lai M t trong nh ng lý thuy t ra

đ i s m nh t đã nêu ra m i quan h gi a hai quy t đ nh c t c và đ u t c a Modigliani and Miller (1961) cùng v i nh ng gi đ nh v th tr ng v n hoàn h o

đã cho r ng các quy t đ nh c t c và đ u t có th tách bi t nhau vì các công ty không b ràng bu c v tài chính chúng có th t do huy đ ng v n khi có nhu c u

đ u t vào các d án có NPV d ng ng quan đi m v i Modigliani and Miller (1961) b ng nghiên c u th c nghi m Fama (1974); Morgan and Saint-Pierre (1978)

đã ch ng minh r ng quy t đ nh c t c và đ u t đ c l p v i nhau Tuy nhiên m t s nghiên c u l i cung c p nh ng b ng ch ng trái ng c nh Dhrymes and Kurz (1967); Louton and Domian (1995) và nhi u nh ng nghiên c u khác trên th gi i trong th i gian g n đây đã ch ng minh r ng quy t đ nh c t c và đ u t ph thu c

l n nhau Theo lý thuy t m c nhiên th a nh n r ng đ u t s là quy t đ nh đ c u tiên h n so v i quy t đ nh c t c Tuy nhiên theo nh ng nghiên c u th c nghi m

c a Lintner (1956), Brav et al (2005) đ u có k t lu n trái ng c khi ch ng minh

r ng c t c là quy t đ nh u tiên h n so v i quy t đ nh đ u t và các nhà qu n lý c

g ng duy trì m c chi tr c t c b ng v i m c đ u t , b t đ c d h m i c t gi m c

t c

Nh ng nghiên c u tr c đây khi xem xét m i quan h gi a c t c và đ u t

c ng đã m r ng nghiên c u khi b sung thêm m t s nhân t tác đ ng khác lên

m i quan h gi a hai quy t đ nh vào mô hình nghiên c u nh chi phí v n bên ngoài (Pogue, 1969), s h n ch v tài chính (Holt, 2003) c bi t trong th i gian g n

đây các nghiên c u đã m r ng phân tích m i quan h gi a hai quy t đ nh khi đ a

vào nhân t s thi u h t dòng ti n (Daniel et al., 2008) V i nh ng b ng ch ng

th ng kê mô t Daniel et al (2008) đã ch ng minh r ng khi các công ty t i M tr i qua tình tr ng thi u h t dòng ti n, chúng th ng c t gi m đ u t đ u tiên ch không

ph i c t gi m c t c và cách ch y u đ bù đ p các thi u h t đó là thông qua n Trong m t nghiên c u khác c a Deng et al (2013) không ch s d ng s thi u h t dòng ti n mà còn s d ng tính bi n đ ng dòng ti n đ đo l ng tính b t n c a dòng ti n nh là m t đi u ki n tác đ ng lên m i quan h gi a hai quy t đ nh Nghiên c u này th c hi n đ i v i các công ty t i Trung Qu c đã cho th y có m t

m i quan h phi tuy n gi a c t c và đ u t bi n chuy n theo m u hình ch “N” và

nó thay đ i theo nh ng m c đ khác nhau c a tính b t n c a dòng ti n Khi tính

b t n dòng ti n th p các công ty đ y m nh vi c thanh toán c t c và đ u t mà không có s c t gi m, nó cho th y r ng đ nh y gi a c t c và đ u t d ng và

t ng Khi tính b t n c a dòng ti n v a ph i, nh ng công ty ph i duy trì m c đ u t

c a h trong khi c t gi m c t c m c th p, nh v y đ nh y tr thành âm và

gi m Khi mà tính b t n c a dòng ti n m c cao, các công ty ph i gi m c c t c và

đ u t , nó khi n cho đ nh y chuy n thành d ng và t ng tr l i

Theo nghiên c u trong th i gian g n đây c a Daniel et al (2008); Deng et al (2013) đã nh n m nh vai trò quy t đ nh quan tr ng c a dòng ti n b t n lên m i quan h gi a c t c và đ u t Do đó tác gi đã l a ch n gi i quy t v n đ mâu thu n trong lý thuy t và nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a c t c và đ u

t b ng cách xem xét quy t đ nh c t c và đ u t d i đi u ki n b tác đ ng đ ng

th i b i nhân t tính b t n dòng ti n Các công ty s g p khó kh n khi ti p c n ngu n v n bên ngoài đ ng th i ph i ch p nh n chi phí s d ng v n cao khi s d ng ngu n tài chính bên ngoài vì s b t n dòng ti n làm gia t ng r i ro cho các nhà tài

tr v n Trong tr ng h p này các công ty ph thu c nhi u vào dòng ti n n i t i, khi đó nó s tác đ ng m nh đ n c t c (Chaya and Suh, 2009) và đ u t (Minton and Schrand, 1999)

Th c hi n nghiên c u t i Vi t Nam nh m phân tích m i quan h gi a c t c và

đ u t d i s tác đ ng c a tính b t n dòng ti n ng th i cung c p thêm các

b ng ch ng th c nghi m v cách th c mà các doanh nghi p gi i quy t tình tr ng b t

n dòng ti n Chính vì v y tác gi đã ti n hành th c hi n nghiên c u đ tài “Nghiên

c u c t c, đ u t , tính b t n c a dòng ti n: B ng ch ng th c nghi m t i Vi t Nam”

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u

Bài nghiên c u t p trung nghiên c u m i quan h gi a c t c và đ u t , cùng

v i tính b t n dòng ti n Nh m phân tích m i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t d i tác đ ng c a dòng ti n b t n

- i t ng nghiên c u là: c t c, tình hình đ u t , dòng ti n c a doanh nghi p

v i m u nghiên c u bao g m 280 công ty đ c niêm y t trên S Giao D ch

Ch ng Khoán TP.HCM (HOSE) và S Giao D ch th Ch ng Khoán Hà N i (HNX) Khi s d ng th c đo tính bi n đ ng c a ti n đ đ i di n cho dòng ti n

b t n thì s l ng công ty trong m u nghiên c u đã gi m xu ng 180 công ty niêm y t vì th c đo m c đ bi n đ ng dòng ti n ph i s d ng đ tr dòng ti n

ho t đ ng kinh doanh 4 n m nên 100 công ty không đáp ng d li u cho toàn

(POOLED OLS), mô hình các nh h ng ng u nhiên (Random Effects Model),

mô hình các nh h ng c đ nh (Fixed Effects Model) Vi c áp d ng ph ng pháp c l ng nào c n c vào các ki m đ nh đ ch n l a ph ng pháp ki m

đ nh nh ki m đ nh Breusch and Pagan Lagrangian l a ch n gi a OLS và REM, ki m đ nh Hausman l a ch n gi a FEM và REM

- Ph ng pháp bình ph ng t ng quát kh thi (Feasible Generalized Least Squares - FGLS) đ c s d ng nh là ph ng pháp c l ng thay th đ c

l ng l i mô hình nghiên c u khi ch p nh n có hi n t ng ph ng sai thay đ i

CH NG 2: CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M 2.1 Khung lý thuy t n n

2.1.1 Lý thuy t c u trúc v n

Theo Modigliani and Miller (1961) trong th gi i hoàn h o c a M-M bao g m

nh ng gi đ nh sau: không có thu thu nh p doanh nghi p và thu thu nh p cá nhân, không có chi phí giao d ch và chi phí ki t qu tài chính, các cá nhân và doanh nghi p đi u vay cùng m t m c lãi su t nh nhau, th tr ng v n hoàn h o Các công ty luôn luôn u tiên đ u t t i m c đ u t t t nh t Vì không có chi phí tài chính nên các doanh nghi p luôn luôn có kh n ng t ng v n khi có nhu c u đ u t vào nh ng d án có NPV d ng mà không c n quan tâm đ n chính sách c t c và

m c đ dòng ti n nh th nào Chính vì v y trong lý thuy t M-M thì m i quan h

gi a quy t đ nh đ u t và c t c có th tách bi t nhau và nh ng cú s c v dòng ti n

có kh n ng tác đ ng đ n c t c nh ng không tác đ ng đ u t

2.1.2 Lý thuy t v dòng ti n t do

Theo Jensen (1986) trong nghiên c u v chi phí đ i di n c a dòng ti n t do

cho th y r ng gi a c đông và nhà qu n lý có mâu thu n v chính sách chi tr c

t c và đ u t c a công ty Mâu thu n này đ c bi t nghiêm tr ng khi công ty có dòng

ti n t do l n Dòng ti n t do là dòng ti n v t quá nhu c u s d ng ti n t i t t c

nh ng d án đ u t có NPV d ng Các c đông luôn mong mu n chi tr c t c

m c cao trong khi đó các nhà qu n lý thì mong mu n t ng l i ích cho b n thân, vì

v y các nhà qu n lý luôn có khuynh h ng gia t ng vi c chi đ u t ngay c đ i v i

nh ng d án đ u t có NPV âm và m c sinh l i th p, nh m m c đích t ng quy mô công ty t đó s gia t ng s l ng các ngu n l c ki m soát Nh m tránh v n đ đ u

t quá m c c a các nhà qu n lý khi có dòng ti n t do, Jensen (1986) cho r ng thanh toán n s gi i quy t đ c mâu thu n l i ích gi a nhà qu n lý và c đông Thanh toán n s làm gi m dòng ti n t do qua đó gi m các ngu n l c d i s ki m soát c a nhà qu n lý, t đó gi m thi u vi c nhà qu n lý đ u t quá m c vào nh ng

d án có m c sinh l i th p và NPV âm

Phát tri n t lý thuy t c a Jensen (1986), DeAngelo and DeAngelo (2007) cho

r ng khi phát sinh dòng ti n t do bên c nh thanh toán n thì thanh toán c t c s góp ph n làm gi m vi c đ u t quá m c c a các nhà qu n lý, ngoài ra n u c t c duy trì m c n đ nh s giúp công ty d dàng huy đ ng đ c ngu n v n t th

tr ng tài chính

Nh v y, lý thuy t dòng ti n t do cho r ng nh m gi m chi đ u t quá m c khi phát sinh dòng ti n t do thì các công ty có th th c hi n vi c thanh toán n đ gi m

s ph thu c vào n vay, ngoài ra c ng có th th c hi n t ng c ng chi tr c t c

ho c duy trì m c c t c n đ nh Hàm ý c a lý thuy t dòng ti n t do d báo r ng

s t ng lên (gi m xu ng) trong c t c s d n đ n s gi m xu ng (t ng lên) trong

đ u t

2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng

Theo Myers and Majluf (1984) kh ng đ nh r ng các doanh nghi p s u tiên s

d ng ngu n tài tr t ngu n v n n i b , k đó là vay n và cu i cùng là phát hành

c ph n M c đích c a th t này là đ t i thi u hóa chi phí b t cân x ng thông tin

và chi phí tài chính Lý thuy t này cho r ng khi dòng ti n ho t đ ng hi n t i c a công ty đ đ m b o đ tài tr cho các d án đ u t m i thì các công ty s không vay

n , ho c phát hành c ph n

B i vì các nhà qu n tr hi u rõ h n các nhà đ u t bên ngoài v tình hình kinh doanh c a công ty c ng nh kh n ng sinh l i các d án trong t ng lai Do đó, n u các d án có tri n v ng, đem l i l i nhu n cao thì cách tài tr t t nh t v i chi phí

th p nh t là s d ng ngu n ti n s n có t l i nhu n gi l i Trong tr ng h p ngu n này không đáp ng đ thì ngu n v n vay v i lãi su t c đ nh th p h n t su t sinh

l i c a d án s đ c l a ch n nh là gi i pháp th hai đ không ph i chia s l i nhu n v i các c đông m i n u th c hi n phát hành c ph n m i

Tuy nhiên, Fazzari et al (1988) cho r ng nh ng công ty thanh toán c t c ít b ràng bu c tài chính h n so v i nh ng công ty không thanh toán c t c Nh n đ nh này d a trên quan đi m cho r ng nh ng công ty thanh toán c t c cao có b c đ m

c t c l n, các công ty có th c t gi m c t c đ tài tr cho nh ng c h i đ u t có

l i nhu n Vì v y khi có nh ng cú s c tiêu c c c a dòng ti n thì nh ng công ty thanh toán c t c cao s ít b tác đ ng v quy t đ nh chi đ u t vì chúng có th c t

gi m c t c đ đáp ng cho nhu c u đ u t

Nh v y, hàm ý c a lý thuy t tr t t phân h ng d báo r ng khi công ty b h n

ch v tài chính, dòng ti n thi u h t thì các công ty s u tiên s d ng ngu n tài chính bên trong đ đáp ng nhu c u đ u t , và chúng có th c t gi m chi tr c t c

đ đáp ng nhu c u đ u t , ngh a là s t ng lên (gi m xu ng) trong c t c s d n

đ n s gi m xu ng (t ng lên) trong đ u t

2.1.4 Lý thuy t thông tin dòng ti n

Bhattacharya (1979), Jonh and William (1985), Miller and Rock (1985) đ a

ra nh ng quan đi m v c t c, dòng ti n, các hành vi đ u t trong lý thuy t v thông tin dòng ti n khi ch ng minh r ng s thay đ i trong chính sách c t c s truy n t i thông tin v dòng ti n hi n t i và t ng lai c a công ty khi đó s tác đ ng

đ n chính sách đ u t

Denis et al (1994) phát tri n d a trên lý thuy t trên cho r ng nh ng ng i

qu n lý s s d ng c t c đ nh m m c đích truy n t i thông tin bên trong doanh nghi p v dòng ti n S t ng lên hay gi m đi trong thanh toán c t c s truy n t i thông tin v tri n v ng (không tri n v ng) v dòng ti n c a công ty Tác gi ch ng minh r ng nh ng công ty khi t ng chi tr c t c cho c đông th ng nh n th y

nh ng tri n v ng t ng tr ng l i nhu n trong t ng lai chính vì v y khuynh h ng gia t ng chi đ u t đ n m b t các c h i Ng c l i khi công ty gi m c t c c ng

đ ng ngh a v i nh ng bi quan v tri n v ng t ng tr ng l i nhu n trong t ng lai

do đó các công ty th ng gi m chi đ u t

Nh v y, nh ng quan đi m trong lý thuy t v thông tin dòng ti n đã cho th y

có m i quan h gi a dòng ti n, chính sách c t c, và chính sách đ u t M t chính sách c t c trong công ty thay đ i s truy n t i nh ng thông tin v dòng ti n hi n t i

và k v ng trong t ng lai c a công ty qua đó s tác đ ng đ n chính sách đ u t

M t s gia t ng trong chi c t c cho các c đông khi công ty nh n ra nh ng c h i

đ u t vào nh ng d án đ u t có l i nhu n, vì v y các công ty s gia t ng chi đ u

t Ng c l i m t s gi m trong chi đ u t đ ng ngh a v i nh ng c h i đ u t có

l i nhu n gi m, các công ty s c t gi m chi đ u t Hàm ý c a lý thuy t này d báo

r ng gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t có t ng quan d ng

2.2 Các nghiên c u th c nghi m trên th gi i

2.2.1 Nghiên c u th c nghi m v c t c, đ u t

Fama's (1974) nghiên c u th c nghi m m i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t c a công ty S d ng m u nghiên c u bao g m 298 công ty t i

M S d ng phân tích d li u chu i th i gian giai đo n t 1946-48 Ph ng pháp

c l ng OLS, 2SLS K t lu n bài nghiên c u Fama's (1974) ng h cho lý thuy t M-M, cho r ng c t c và đ u t đ c l p v i nhau Fama's (1974) cho r ng nh ng

b t hoàn h o c a th tr ng v n không đ đ bác b k t lu n v s đ c l p gi a c

t c và đ u t c a lý thuy t M-M

Morgan and Saint-Pierre (1978) nghiên c u quy t đ nh c t c và đ u t S

d ng m u m u quan sát 64 Công ty t i Canada S d ng phân tích d li u chu i

th i gian giai đo n t n m 1954-74 v i ph ng pháp c l ng OLS, 2SLS Tác

đ n k t qu cho th y r ng c t c tác đ ng t i đ u t t i 33% s công ty quan sát Phát hi n này cho th y r ng c t c t i m t s công ty là s u tiên hàng đ u, sau đó

đ n quy t đ nh đ u t

Bhaduri and Durai (2006) nghiên c u th c nghi m m i quan h gi a quy t đ nh

c t c và đ u t t i nh ng th tr ng m i n i S d ng m u nghiên c u 265 công ty

s n xu t t i n giai đo n t n m 1992 – 2004 S d ng phân tích v i d li u

b ng, ph ng pháp ki m đ nh nhân qu Granger K t qu nghiên c u đã bác b lý

thuy t M-M và k t lu n r ng quy t đ nh c t c và đ u t có m i quan h nhân qu hai chi u

Theo nghiên c u c a Mougoue (2008) nghiên c u th c nghi m m i quan h

gi a c t c và đ u t S d ng m u quan sát 417 công ty giai đo n t n m

1962-2004 S d ng ki m đ nh nhân qu Granger tuy n tính và phi tuy n gi a c t c và

đ u t K t lu n khi ki m đ nh nhân qu tuy n tính tác gi ng h quan đi m cho

r ng c t c và đ u t đ c l p v i nhau Tuy nhiên ki m đ nh nhân qu phi tuy n

đ a ra b ng ch ng v m i quan h nhân qu hai chi u phi tuy n gi a c t c và đ u

t Lý gi i cho m i quan h nhân qu phi tuy n trên gi a c t c và đ u t là b i ban giám đ c quy t đ nh m c chi đ u t và c t c trong dài h n Dòng ti n ra c a công

ty nh chi phí ho t đ ng, thu , chi phí v n, thanh toán c t c Dòng ti n vào c a công ty nh doanh thu, n , phát hành c ph n Gi đ nh th tr ng v n là không hoàn h o, và t ng tr ng là m c tiêu chính c a công ty, đây s là m t lý do đ k t

lu n r ng ti n chi c t c và chi đ u t có tác đ ng qua l i i u này d n đ n s ph thu c l n nhau phi tuy n gi a hai quy t đ nh

2.2.2 Nghiên c u th c nghi m c t c, dòng ti n

Bradley et al (1998) nghiên c u v chính sách c t c và tính b t n c a dòng

ti n S d ng m u nghiên c u 75 công ty đ u t b t đ ng s n t i M giai đo n n m 1985-1992 S d ng ph ng pháp h i quy OLS v i d li u b ng K t qu nghiên

c u ch ng minh r ng tính bi n đ ng c a dòng ti n k v ng là m t nhân t tác đ ng quan tr ng đ n chính sách c t c, tác gi đã ch ng minh r ng chính sách c t c s thay đ i theo s b t n dòng ti n, dòng ti n b t n càng l n thì kh n ng thanh toán

c t c c a công ty càng th p

Th c hi n nh ng nghiên c u trên các CFO b i Brav et al (2005) th c hi n

ph ng v n 384 CFO c a các công ty Trong đó có 2/3 các CFO c a các công ty thanh toán c t c ch ng minh r ng s n đ nh trong dòng ti n t ng lai là m t nhân

t tác đ ng quan tr ng lên quy t đ nh chi tr c t c Vi c duy trì m c c t c là m t

s u tiên ngang hàng so v i quy t đ nh đ u t , và nh ng ng i qu n lý s không

c t gi m c t c ngo i tr nh ng tình hu ng b t th ng H s n sàng b qua các d

án có NPV d ng tr c khi c t gi m c t c

Ti p t c nh ng nghiên c u đ làm rõ t m quan tr ng c a tính b t n dòng ti n

h n n a Chaya and Suh (2009) ti n hành nghiên c u v chính sách c t c và tính

b t n dòng ti n S d ng m u nghiên c u 5000 công ty t i 7 qu c gia khác nhau

nh Úc, Canada, M , Nh t, Pháp, c, Anh giai đo n t n m 1994-2005 Th c

hi n ph ng pháp h i quy theo Fama-MacBeth (1973) Tác gi đã ch ng t r ng tính b t n trong dòng ti n đ c đo l ng b i m c đ bi n đ ng t su t sinh l i

ch ng khoán là m t nhân t r t quan tr ng tác đ ng đ n m c thanh toán c t c và

kh n ng thanh toán c t c c a công ty, đ ng th i là nhân t tác đ ng m nh h n đ n chính sách c t c so v i nh ng y u t quy t đ nh chính sách c t c khác nh xung

đ t v n đ đ i di n, c h i đ u t , quy mô công ty, l i nhu n Bài nghiên c u k t

lu n r ng khi đ i di n v i dòng ti n b t n cao các công ty th ng thanh toán c t c

m c th p và ít có kh n ng chi tr c t c vì lo ng i s thi u h t dòng ti n trong

t ng lai Ngu n tài chính bên ngoài có chi phí cao h n so v i tài chính bên trong

đ i v i nh ng công ty có dòng ti n không n đ nh b i vì chúng b ràng bu c v tài chính Vì v y nh ng công ty có tính b t dòng ti n cao b l thu c vào dòng ti n n i

t i và th ng thanh toán m c c t c th p H n n a c t c xem nh là thông tin v tri n v ng v ho t đ ng c a công ty, vi c gi m c t c có th d n đ n gi m giá tr công ty Vì th nh ng nhà qu n lý có khuynh h ng tránh vi c thanh toán c t c cao tr khi h đ m b o kh n ng duy trì m c thanh toán c t c cao Vì nh ng lý do

đó thanh toán c t c có t ng quan âm v i tính b t n dòng ti n

2.2.3 Nghiên c u th c nghi m đ u t , dòng ti n

Minton and Schrand (1999) nghiên c u tác đ ng c a bi n đ ng dòng ti n lên

đ u t , chi phí n và v n c ph n S d ng m u quan sát 1.287 công ty phi tài chính

t i M t n m 1989 đ n n m 1995 K t lu n c a bài nghiên c u cho th y r ng dòng

ti n có tác đ ng m nh lên đ u t Dòng ti n đ c xem xét d i hai y u t thi u h t dòng ti n và bi n đ ng dòng ti n Tính bi n đ ng dòng ti n và thi u h t dòng ti n

có t ng quan âm v i đ u t V i tính bi n đ ng cao c ng hàm ý r ng các công ty

có kh n ng g p ph i thi u h t dòng ti n n i t i, các công ty b h n ch trong dòng

v n n i t i và ph i ph thu c vào ngu n v n bên ngoài Lúc này chi phí v n bên ngoài s cao h n chi phí v n bên trong vì dòng ti n bi n đ ng s làm gia t ng r i ro cho nh ng nhà đ u t v n bên ngoài Các công ty b h n ch tài chính, chi phí s

d ng v n cao d n đ n h ph i c t gi m đ u t và duy trì m c đ u t th p, th m chí

ph i t b nh ng c h i đ u t vì không đ ngu n ti n cho nh ng d án đ u t trong t ng lai, đ ng th i t l thanh toán c t c m c th p Trong nghiên c u này tác gi đ a vào mô hình bi n giá tr th tr ng c ph n chia giá tr s sách (M/B) là

đ i di n cho nh ng c h i t ng tr ng, bài nghiên c u k t lu n v tác đ ng d ng

c a M/B lên đ n đ u t , khi c h i đ u t càng l n thì kh n ng các công ty s đ u

t càng nhi u nh m n m b t c h i đ t ng tr ng Ngoài ra nh m xác nh n l i k t

qu tác gi bài nghiên c u c ng đ a vào bi n đòn b y tài chính b ng n dài h n chia cho (n dài h n + v n c ph n th ng + c ph n u đãi), xem xét tác đ ng c a

v n đ ki t qu tài chính lên m i quan h gi a dòng ti n và đ u t K t qu cho th y

h s bi n đòn b y âm và có ý ngh a th ng kê Ch ng t vi c s d ng n đã làm gia

t ng kh n ng ki t qu tài chính t đó nh h ng làm gi m kh n ng đ u t

Theo Sanjai and Iulian (2012) th c hi n nghiên c u v tính b t n dòng ti n,

đ u t doanh nghi p, và vi c làm Tác gi s d ng m u quan sát d li u nh ng công

ty trên Compustat n m 1986 - 2011 S d ng phân tích d li u b ng, v i ph ng pháp c l ng FEM, và GMM c a Arellano and Bond (1991) Tác gi ch ng minh tính b t n dòng ti n có tác đ ng âm có ý ngh a lên đ u t trong doanh nghi p bao

g m c đ u t tài s n c đ nh vô hình và h u hình c bi t tác đ ng âm c a tính

b t n dòng ti n lên đ u t có ý ngh a trong su t th i k kh ng ho ng

2.2.4 Nghiên c u th c nghi m c t c, đ u t và tài chính

Dhrymes and Kurz (1967) nghiên c u v c t c, đ u t , và ngu n tài chính bên ngoài S d ng m u nghiên c u bao g m 181 công ty s n xu t, khoáng s n, và

th ng m i Phân tích d li u chéo v i th i gian quan sát t n m 1947-1960

Ph ng pháp c l ng OLS, 2SLS, 3SLS K t qu nghiên c u này đã cung c p

b ng ch ng th c nghi m s m nh t v m i quan h gi a c t c, đ u t K t qu

nghiên c u ch ng minh r ng quy t đ nh c t c và đ u t ph thu c l n nhau M t chính sách chi tr c t c duy trì n đ nh m c cao s làm gi m kh n ng chi đ u t

ng th i nh ng nhu c u v đ u t s nh h ng đ n quy t đ nh thanh toán c t c Ngu n tài chính bên ngoài (n vay dài h n ròng) có t ng quan d ng v i quy t

đ nh đ u t và quy t đ nh c t c

McDonald et al (1975) Nghiên c u v c t c, đ u t , quy t đ nh tài chính t i

nh ng công ty Pháp Phân tích d li u chéo v i m u quan sát 75 công ty t i Pháp,

th i gian quan sát t n m 1962-1968 S d ng ph ng pháp c l ng OLS, và 2SLS K t lu n c a bài nghiên c u ng h lý thuy t M-M cho r ng c t c, đ u t

đ c l p v i nhau Các bi n khác nh đòn b y tài chính, ngu n tài chính bên ngoài

đo n t n m 1966-1973 Ph ng pháp c l ng OLS, 2SLS K t qu nghiên c u

đã bác b lý thuy t M-M ch ng minh r ng c t c và đ u t có m i t ng quan âm Ngu n tài chính bên ngoài (n vay dài h n ròng) có t ng quan d ng và có ý ngh a th ng kê v i quy t đ nh đ u t b i vì s gia t ng ngu n tài chính bên ngoài s

b sung vào ngu n ti n ho t đ ng luôn s n sàng đ s d ng Bi n l i nhu n trên

t ng tài s n (ROA) có t ng quan d ng v i đ u t , và âm v i c t c, ch ra r ng

nh ng công ty l i nhu n th p khuynh h ng th ng ph i thanh toán c t c nhi u

h n và đ u t ít h n

Peterson and Benesh (1983) nghiên c u th c nghi m m i quan h gi a quy t

đ nh đ u t , c t c và ngu n tài chính bên ngoài S d ng d li u chéo v i m u quan sát 534-538 công ty trong giai đo n 1975-79 K t qu nghiên c u cho th y

r ng c t c và đ u t có t ng quan âm, đ ng th i ngu n tài chính bên ngoài có tác

đ ng d ng lên quy t đ nh c t c và đ u t Bài nghiên c u đ a thêm bi n đòn b y tài chính trong mô hình nghiên c u th hi n m c đ s d ng n b ng t ng n chia

cho t ng tài s n trong ph ng trình c t c, k t qu cho th y không có nh h ng lên c t c Bài nghiên c u không xem xét tác đ ng c a m c đ s d ng n lên đ u

t Quy mô đ c đ a vào mô hình nghiên c u nh m xem xét tác đ ng đ n ho t

đ ng đ u t , k t qu cho th y quy mô t ng quan d ng v i đ u t

2.2.5 Nghiên c u th c nghi m v c t c, đ u t , dòng ti n

Theo Kato et al (2002) nghiên c u v chính sách c t c, dòng ti n và đ u t t i

Nh t B n S d ng d li u nh ng công ty phi tài chính trên sàn ch ng khoán Tokyo, d li u l y t NEEDS (Nikkei Ecomomic Data System ) t ng t nh d

li u trên Compustat t i M v i th i gian quan sát t n m 1982 đ n n m 1991 S

d ng phân tích d li u b ng, ph ng pháp c l ng OLS Th c hi n nghiên c u

m i quan h gi a hành vi đ u t và quy t đ nh c t c đ c ki m soát b i dòng ti n, tài chính bên ngoài K t lu n c a bài nghiên c u cho th y r ng giá tr dòng ti n càng cao thì kh n ng chi đ u t càng gia t ng ng th i c t c có t ng quan

d ng v i đ u t đi u này không phù h p v i d báo c a lý thuy t dòng ti n t do

mà phù h p v i lý thuy t thông tin dòng ti n

Theo Daniel et al (2008) nghiên c u v c t c, đ u t , và tính linh ho t tài chính Tác gi s d ng m u quan sát 1,500 công ty t i M giai đo n t n m 1992-

2005, s d ng ph ng pháp th ng kê mô t Bài nghiên c u đ a vào s thi u h t dòng ti n đ xem xét quy t đ nh đ u t và quy t đ nh tài chính, đ ng th i đ a y u

t tính linh ho t tài chính đ c đ i di n b i s d ti n m t, kh n ng vay n , kh

n ng thanh lý tài s n K t qu nghiên c u đã ch ng t r ng nh m gi i quy t tình

tr ng thi u h t dòng ti n các công ty s th c hi n c t gi m đ u t đ u tiên ch không ph i c t gi m c t c, và cách bù đ p thi u h t ch y u thông qua n , các ngu n khác nh thanh lý tài s n, s d ng ti n m t n m gi bù đ p m c th p

Theo Deng et al (2013) nghiên c u v m i quan h gi a c t c và đ u t , và

đ a vào tính b t n dòng ti n đ i di n là th c đo s bi n đ ng dòng ti n (Minton and Schrand, 1999) và s thi u h t dòng ti n (Daniel et al., 2008) S d ng m u d

li u b ng c a các công ty niêm y t t i Trung Qu c, m u quan sát 14.141 công

ty-n m giai đo ty-n t ty-n m 2000-2010 K t lu ty-n c a bài ty-nghiêty-n c u cho th y d i tác

đ ng c a dòng ti n b t n thì gi a c t c và đ u t có m i quan h phi tuy n theo hình ch “N”, chuy n bi n theo nh ng m c đ khác nhau c a m c đ b t n dòng

ti n Khi m c đ b t n dòng ti n th p các công ty s đ y m nh vi c thanh toán c

t c và đ u t mà không có s c t gi m, nó cho th y r ng đ nh y gi a c t c và đ u

t d ng và t ng Khi m c đ b t n m c v a ph i, nh ng công ty ph i duy trì

m c đ u t trong khi c t gi m c t c m c th p, nh v y đ nh y tr thành âm và

gi m Khi mà m c đ b t n c a dòng ti n cao, nh ng công ty ph i c t gi m c c

t c và đ u t , nó khi n cho đ nh y chuy n thành d ng và t ng tr l i ng th i

b ng nh ng k t qu th ng kê mô t c ng cho th y r ng đ gi i quy t tính b t n c a dòng ti n thì các công ty t i Trung Qu c không c t gi m c c t c l n đ u t đ ng

th i duy trì m c đ u t cao Ngu n tài chính bên ngoài là công c ch y u đ gi i quy t tính b t n c a dòng ti n Ngoài ra, các bi n ki m soát c ng đ c đ a vào mô hình nh bi n ngu n ti n ho t đ ng tài chính, ti n ho t đ ng kinh doanh, giá tr th

tr ng chia cho giá tr s sách c a c ph n, quy mô, t t c các nhân t này đ u có

t ng quan d ng v i đ u t , ch có đòn b y tài chính có t ng quan âm v i đ u t Tác gi còn đ a vào mô hình bi n gi s h u c a nhà n c, cho th y nh ng công ty

t i Trung Qu c có s ki m soát c a nhà n c th ng có m c chi đ u t cao h n

nh ng công ty khác, nh m m c đích th c thi các chính sách c a chính ph

2.3 T ng h p k t qu các nghiên c u th c nghi m

Nhìn chung qua các nghiên c u th c nghi m đã th y r ng tr c đây ch xem xét

m i quan h nhân qu đ n thu n gi a c t c và đ u t mà ch a chú tr ng đ n

nh ng y u t tác đ ng đ ng th i khác thì xu h ng các nghiên c u hi n nay khi xem xét m i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t các nhà nghiên

c u đã đ a thêm vào các nhân t tác đ ng đ ng th i trong mô hình nghiên c u nh ngu n tài chính ngoài, tính b t n c a dòng ti n đ c đo l ng b i s thi u h t dòng ti n và s bi n đ ng dòng ti n Các nghiên c u khi xem xét đ n nhân t tính

b t n dòng ti n đã ch ng minh r ng tính b t n dòng ti n có tác đ ng đ n quy t

đ nh c t c và quy t đ nh đ u t , đ ng th i d i tác đ ng c a tính b t n dòng ti n

m i quan h gi a c t c và đ u t là phi tuy n theo nh ng m c đ b t n dòng ti n khác nhau

C t c (DIV) Fama's (1974); Morgan

and Saint-Pierre (1978);

Louton and Domian

(1995); Bhaduri and

Durai (2006) , Mougoue (2008); Deng et al

(2013)

Nh ng nghiên c u th c nghi m

v m i quan h gi a c t c và

đ u t có nh ng k t qu khác nhau tuy nhiên ph n l n các nghiên c u g n đây cho th y

r ng c t c có t ng quan âm

ho c t ng quan d ng v i đ u

t d i đi u ki n dòng ti n b t

n, và t n t i m i quan h phi tuy n gi a c t c và đ u t

ti n có t ng quan âm v i đ u

t Các công ty gi m đ u t đ

gi i quy t s b t n trong dòng

ti n ho c c ng có th v n duy trì m c đ u t cao b ng cách s

d ng các ngu n tài chính bên ngoài

+/-

(2013)

Ngu n ti n tài chính bên ngoài

s b sung vào ngu n ti n ho t

đ ng kinh doanh c a công ty,

đ m b o cho Công ty luôn có ngu n ti n s n sàng đ s d ng cho các ho t đ ng đ u t khi

c n thi t Vì v y, ti n ho t

đ ng tài chính càng t ng s làm

t ng kh n ng chi đ u t c a công ty

kh n ng chi đ u t t ng đ duy trì t c đ t ng tr ng trong

C h i đ u t càng cao (M/B) càng cao thì kh n ng chi đ u

t càng cao nh m n m b t các

c h i đ u t đ t ng tr ng trong t ng lai

al (2013)

M c đ s d ng n công ty càng cao s làm t ng chi phí tài chính, t ng kh n ng ki t qu tài chính, các công ty s b ràng

th p ho c các công ty v n s duy trì m c

c t c n đ nh b ng cách s d ng ngu n tài chính bên ngoài

gi m c t c, ho c s c t gi m c c t c

và đ u t ho c v n duy trì n đ nh chi c

t c và chi đ u t b ng cách s d ng ngu n tài chính bên ngoài

m i quan h gi a quy t đ nh c t c và quy t đ nh đ u t d i s tác đ ng c a dòng

ti n b t n ây là m t nhân t tác đ ng m i lên m i t ng quan gi a hai quy t

đ nh mà bài nghiên c u này đã khám phá ra và s d ng trong mô hình nghiên c u

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 3.1 Ch n m u và d li u nghiên c u

Tác gi th c hi n theo nghiên c u g c c a Deng et al (2013) M u nghiên c u

đ c thu th p d i d ng d li u b ng bao g m 280 công ty niêm y t trên S Giao

D ch Ch ng Khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và S Giao D ch Ch ng Khoán Hà N i (HNX) trong giai đo n t 2009 đ n 2013, trong đó có 148 công ty niêm y t trên HOSE và 132 công ty niêm y t trên HNX

S l ng các công ty niêm y t trên hai sàn HOSE và HNX hi n nay h n 700 công ty Tuy nhiên nh m đ a ra nh ng c l ng phù h p nh t, m u quan sát trong bài nghiên c u này tác gi đã đ t ra các đi u ki n ch n m u nh sau:

- Lo i b nh ng đ nh ch tài chính nh Ngân hàng, Công ty ch ng khoán, Qu

đ u t vì nh ng đ nh ch tài chính v i đ c đi m riêng bi t c a ngành ngh nên có kh n ng l n đ thu hút m nh nh ng ngu n tài chính trên th tr ng

v n đi u này d n đ n k t qu c l ng c a mô hình nghiên c u không còn chính xác

- Lo i b nh ng công ty có v n ch s h u âm vì nh ng công ty có v n ch s

h u âm d n đ n các bi n liên quan đ n giá tr s sách c a công ty nh n giá

tr âm khi đó k t qu c l ng mô hình nghiên c u s b ch ch

- Ngoài ra tác gi c ng lo i b m t s công ty mà không có d li u tài chính hoàn ch nh trong giai đo n nghiên c u t n m 2009 đ n n m 2013 vì d li u

b ng (Panel data) tác gi thi t l p d ng cân b ng

i v i m u quan sát có liên quan đ n th c đo đ i di n cho dòng ti n b t n

c a công ty là tính bi n đ ng dòng ti n (CFVol) m u quan sát t 280 công ty gi m

xu ng còn 180 công ty vì d li u thu th p là d ng b ng cân b ng (balance) giai

đo n t 2009-2013 trong khi đó th c đo bi n này s d ng đ l ch chu n dòng ti n

D li u nghiên c u đ c thu th p t báo cáo tài chính c a các công ty niêm

y t trên hai sàn ch ng khoán HOSE và HNX, thu th p trên website www.vietstock.vn, www.cafef.vn và giá ch ng khoán đ c thu th p website www.cophieu68.vn

M u quan sát các công ty trong bài nghiên c u có d ng d li u b ng đ c phân theo ngành S l ng công ty t p trung nhi u nh t là ngành b t đ ng s n và bán buôn, th c ph m – đ u ng – thu c lá, kim lo i và các s n ph m phi kim lo i B ng 3.1 mô t d li u quan sát trong bài nghiên c u:

B ng 3.1 Mô t d li u các công ty phân theo ngành

B ng 3.1A M u quan sát v i th c đo s thi u h t dòng ti n (Cashshort)

3.2 Mô t bi n

D a theo nghiên c u c a Deng et al (2013), khung lý thuy t n n tác gi đ a ra các d báo sau cho bài nghiên c u :

– Khi m c đ b t n dòng ti n th p, đ b t n dòng ti n càng t ng s tác đ ng khi n cho đ nh y gi a c t c và đ u t d ng và gia t ng Khi m c đ b t n dòng ti n cao, đ b t n dòng ti n s tác đ ng khi n cho đ nh y gi a c t c và

đ u t tr nên âm và gi m

– Khi m c đ b t n dòng ti n th p s tác đ ng khi n đ nh y gi a c t c và đ u

t t ng d n, khi m c đ b t n dòng ti n ti p t c t ng cao khi đó s tác đ ng khi n đ nh y gi a c t c và đ u t sau khi đ t giá tr c c đ i thì s gi m d n Trong ph ng pháp đo l ng các bi n tác gi ph n l n tham kh o cách đo

l ng bi n c a Deng et al (2013) Tuy nhiên tác gi c ng có m t s đi u ch nh phù

h p cho ngu n d li u t i Vi t Nam theo nh ng nghiên c u c a nh ng tác gi khác

3.2.1 Bi n Ph thu c:

 u t (I_TA):

u t là kho n chi đ u t c a công ty trong n m tài chính dùng đ mua s m xây d ng TSC h u hình, TSC vô hình nh m ph c v cho ho t d ng s n xu t kinh doanh

D a theo nghiên c u c a Deng et al (2013) v “c t c, đ u t , tính b t n dòng ti n: b ng ch ng th c nghi m t i Trung Qu c” cách tính bi n đ u t nh sau:

3.2.2 Bi n đ c l p:

3.2.2.1 C t c (DIV)

C t c là m t ph n l i nhu n sau thu đ c chia cho các c đông c a công ty

c ph n trong n m tài chính C t c có th đ c chi tr b ng ti n m t ho c c phi u

o l ng bi n c t c b ng th c đo c t c chi tr b ng ti n m t d a theo nghiên c u c a Chaya and Suh (2009) v “ chính sách c t c, và tính b t n dòng

ti n”; nghiên c u c a Deng et al (2013) v “c t c, đ u t , tính b t n dòng ti n:

ho t đ ng trong công ty, đây là m t nhân t quan tr ng tác đ ng lên quy t đ nh c

t c và đ u t trong lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m tr c đây b t n dòng ti n đ c đo l ng b i 2 đ i di n đó là s thi u h t c a dòng ti n và s bi n

đ ng c a dòng ti n d a theo nghiên c u c a Deng et al (2013) nghiên c u v “c

t c, đ u t , tính b t n dòng ti n: b ng ch ng th c nghi m t i Trung Qu c”; Chaya and Suh (2009) nghiên c u v “chính sách c t c và tính b t n dòng ti n”; và Jayaraman (2008) nghiên c u v “bi n đ ng l i nhu n, bi n đ ng dòng ti n và thông tin giao d ch”

Tác gi th c hi n vi c tính toán bi n x p h ng m c đ b t n c a dòng ti n (Rank) qua các b c nh sau:

B c 1: Tính toán giá tr các th c đo đ i di n cho đ b t n dòng ti n

Tr c khi th c hi n vi c x p h ng đ b t n dòng ti n (Rank) tác gi s th c

hi n tính toán giá tr c a 2 th c đo đ i di n đó là m c đ thi u h t dòng ti n và

m c đ bi n đ ng dòng ti n

a o l ng m c đ thi u h t dòng ti n (CashShort_TA):

S thi u h t dòng ti n là tr ng thái mà đó ngu n ti n hi n t i c a doanh nghi p không có đ đ đáp ng cho các nhu c u chi đ u t và chi tr c t c trong

n m tài chính

Tác gi c l ng m c đ thi u h t dòng ti n d a theo nghiên c u c a Deng et

al (2013) Toàn b nh ng phân tích c a tác gi trong bài nghiên c u này gi đ nh

r ng các công ty ch s d ng 5 công c tài chính đ gi i quy t tính b t n c a dòng

 u t k v ng n m t: đây là kho n ti n chi cho đ u t d ki n trong n m t

dùng đ mua s m tài s n s n c đ nh h u hình, tài s n c đ nh vô hình d a trên m c đ chi đ u t n m li n tr c Tác gi tính toán theo Daniel et al (2008) và Deng et al (2013) :

- u t k v ng n m t = đ à x t ng tài s n n m t-1

 C t c k v ng n m t: là c t c b ng ti n m t mà công ty d ki n chi tr

cho các c đông n m t v i k v ng b ng c t c ti n m t đã đ c chi tr trong li n tr c Tác gi th c hi n tính toán theo nghiên c u c a DeAngelo and DeAngelo (1990); DeAngelo, DeAngelo, and Skinner (1994) và Healy and Palepu (1990):

- C t c k v ng n m t = x s l ng c ph n n m t

 Ti n t ho t đ ng kinh doanh (H KD) là ti n ròng đ c t o ra t ho t

đ ng s n xu t kinh doanh chính c a công ty, th hi n kh n ng t o ti n c a công ty đ trang tr i các kho n n , duy trì ho t đ ng kinh doanh, chi tr c

t c, đ u t m i mà không c n đ n các ngu n tài chính bên ngoài Tác gi

th c hi n đo l ng theo Deng et al (2013) và chu n m c k toán Vi t Nam,

s d ng s li u ti n ròng ho t đ ng s n xu t kinh doanh n m t c a công ty trên b ng báo cáo l u chuy n ti n t b ng ph ng pháp tr c ti p ho c

ph ng pháp gián ti p:

- Ph ng pháp tr c ti p: Ti n ròng t ho t đ ng kinh doanh n m t =

Ti n thu t bán hàng, cung c p d ch v và doanh thu khác - Ti n chi

tr cho ng i cung c p hàng hoá và d ch v - Ti n chi tr cho ng i lao đ ng - Ti n chi tr lãi vay - Ti n chi n p thu thu nh p doanh nghi p + Ti n thu khác t ho t đ ng kinh doanh - Ti n chi khác cho

ho t đ ng kinh doanh

- Ph ng pháp gián ti n: Ti n ròng t ho t đ ng kinh doanh n m t =

L i nhu n tr c thu + i u ch nh các kho n (Kh u hao tài s n c

đ nh + Các kho n d phòng + Lãi, l chênh l ch t giá h i đoái ch a

th c hi n + Lãi, l t ho t đ ng đ u t ) + thay đ i v n l u đ ng (T ng, gi m các kho n ph i thu + T ng, gi m hàng t n kho+T ng,

gi m các kho n ph i tr +T ng, gi m chi phí tr tr c + Ti n lãi vay

đã tr + Thu thu nh p doanh nghi p đã n p + Ti n thu khác t ho t

đ ng kinh doanh + Ti n chi khác t ho t đ ng kinh doanh)

 C t c đã c t gi m : là chênh l ch gi a giá tr c t c đã k v ng c a công

ty trong n m t và giá tr thanh toán c t c b ng ti n m t th c t đã chi tr cho các c đông n m t Tác gi th c hi n tính toán theo nghiên c u c a Deng et

al (2013) :

- C t c đã c t gi m = C t c b ng ti n m t k v ng n m t – C t c ti n

m t đã chi n m t V i C t c k v ng n m t = x

s l ng c ph n n m t

 u t đã c t gi m : là chênh l ch gi a giá tr đ u t đã k v ng c a công

ty trong n m t và giá tr chi đ u t c a công ty n m t Tác gi th c hi n tính

toán theo nghiên c u c a Daniel et al (2008), Deng et al (2013) :

- u t đã c t gi m = u t k v ng n m t – Chi đ u t trong n m

t V i u t k v ng n m t = đ ă à ă x t ng tài s n n m t-1.

 Ti n ho t đ ng đ u t (H T): là ti n ròng t o ra t ho t đ ng đ u t

trong n m tài chính có liên quan đ n các ho t đ ng c a công ty nh mua

s m, xây d ng, nh ng bán, thanh lý tài s n dài h n và các kho n đ u t

khác không thu c các kho n t ng đ ng ti n, th hi n kh n ng t o ti n t

ho t đ ng đ u t c a công ty Tác gi tính toán d a theo nghiên c u c a Deng et al (2013) và chu n m c k toán Vi t Nam, s d ng s li u trên b ng báo cáo l u chuy n ti n t trong n m tài chính c a công ty Nh m đánh giá

m c đ bù đ p thi u h t dòng ti n t ho t đ ng đ u t , khi tính toán tác gi

đã lo i tr kho n ti n chi đ mua s m, xây d ng TSC :

- Ti n ròng ho t đ ng đ u t trong k ( đã lo i tr ti n chi đ mua

s m, xây d ng TSC ) = Ti n thu t thanh lý, nh ng bán TSC và

các tài s n dài h n khác + Ti n thu h i cho vay, bán l i các công c

n c a đ n v khác + Ti n thu h i đ u t góp v n vào đ n v khác +

Ti n thu lãi cho vay, c t c và l i nhu n đ c chia - Ti n chi cho vay, mua các công c n c a đ n v khác - Ti n chi đ u t góp v n vào đ n v khác - Mua l i kho n góp v n c a c đông thi u s trong công ty con + các kho n khác có liên quan đ n ho t đ ng đ u t

 Ti n ho t đ ng tài chính (H TC): là ti n ròng đ c t o ra t ho t đ ng tài

chính c a công ty trong n m t, có liên quan đ n quy mô và k t c u c a v n

ch s h u và v n vay, th hi n kh n ng huy đ ng v n t các ngu n tài

chính bên ngoài c a công ty Tác gi tính toán d a theo nghiên c u c a Deng

et al (2013) và chu n m c k toán Vi t Nam, s d ng s li u trên b ng báo cáo l u chuy n ti n t c a công ty Nh m đánh giá kh n ng bù đ p s thi u

h t dòng ti n t ngu n tài chính bên ngoài, theo Deng et al (2013) khi tính

toán tác gi đã lo i tr kho n ti n chi tr c t c n m t:

 Ý ngh a th c đo m c đ thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA):

 N u giá tr Cashshort_TA > 0, có ngh a là dòng ti n t ho t đ ng kinh doanh c a công ty không đáp ng đ cho các nhu c u chi tr c t c và chi

đ u t k v ng trong n m tài chính i u này ch ng t công ty đang b thi u

ti n ho t đ ng kinh doanh trong 5 n m g n đây c a công ty Nó đ c xem nh là

đ i l ng đo l ng r i ro trong dòng ti n ho t đ ng c a công ty, m c đ bi n đ ng

dòng ti n cao s khi n cho chi phí đ thu hút ngu n tài chính bên ngoài càng gia

t ng vì nhà đ u t th ng ng i r i ro (Minton and Schrand, 1999) M c đ bi n

đ ng dòng ti n càng cao càng khi n cho kh n ng công ty b thi u h t dòng ti n càng t ng khi đó nó s tác đ ng đ n kh n ng đ u t c a công ty (Jayaraman, 2008)

ng th i dòng ti n bi n đ ng s có tác đ ng đ n quy t đ nh chi tr c t c c a công

ty ( Chaya and Suh, 2009)

Tác gi đo l ng m c đ bi n đ ng dòng ti n (CFVol) theo nghiên c u tr c đây c a Chaya and Suh (2009) v “chính sách c t c và tính b t n dòng ti n”; Jayaraman (2008) nghiên c u “bi n đ ng l i nhu n, bi n đ ng dòng ti n và thông tin giao d ch”:

CFVol= đ l ch chu n c a đ à n m t, t-1, t-2, t-3, t-4

B c 2: X p h ng m c đ b t n c a dòng ti n

Sau khi tính toán giá tr m c đ thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA) c a các công ty trong m u quan sát Tác gi thu đ c 1,400 m u quan sát công ty – n m v

m c đ thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA) Th c hi n theo nghiên c u c a Deng

et al (2013) tác gi ti p t c ti n hành vi c x p h ng các công ty d a theo tiêu chí giá tr thi u h t dòng ti n trong chu i d li u 1,400 quan sát công ty - n m Th c

hi n phân chia m u quan sát công ty - n m thành 5 nhóm m c đ thi u h t dòng

ti n t th p đ n cao nh t d a theo giá tr m c đ thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA) đã đ c đo l ng c a t i b c 1 Nh m th c hi n phân chia m u quan sát thành 5 m c đ thi u h t dòng ti n khác nhau, tác gi đã s d ng hàm PERCENTILE (array, k) trong Excel đ th c hi n ng phân v chu i d li u 1,400 quan sát công ty – n m theo nh nghiên c u c a Deng et al (2013) K t qu th c

hi n phân v nh b ng 3.2:

B ng 3.2: B ng k t qu ng phân v giá tr thi u h t dòng ti n (Cashshort_TA):

Giá tr X p h ng m c đ thi u h t dòng ti n (Rank) (Công ty – n m) M u quan sát

(Ngu n: tính toán d a trên d li u nghiên c u c a tác gi )

Theo b ng 3.2 th hi n k t qu th c hi n ng phân v chia m c đ thi u h t

dòng ti n thành 5 nhóm Giá tr thi u h t dòng ti n trong n m tài chính c a các công ty s đ i chi u v i b ng k t qu b ng 3.2 so sánh v i c t 1 (giá tr thi u h t)

và nh n nhóm x p h ng thi u h t dòng ti n t ng ng t i c t 2 (Rank) Qua b ng 3.2 tác gi nh n th y nhóm 1 th hi n các công ty có m c đ thi u h t dòng ti n

th p nh t (nhóm có dòng ti n th ng d ) v i giá tr -2.13 ≤ Cashshort_TA ≤ -0.06

Nhóm 5 th hi n các công ty có m c đ thi u h t dòng ti n nghiêm tr ng nh t v i

giá tr Cashshort_TA n m trong kho ng t 0.18 đ n 1.50

T ng t nh th c đo m c đ thi u h t dòng ti n Sau khi tính toán giá tr

m c đ bi n đ ng dòng ti n (CFVol) tác gi thu đ c 900 quan sát công ty – n m

Th c hi n theo nghiên c u c a Deng et al (2013) tác gi ti p t c ti n hành vi c x p

h ng các công ty d a theo tiêu chí giá tr m c đ bi n đ ng dòng ti n trong chu i

d li u 900 quan sát công ty - n m Gi ng nh th c đo m c đ thi u h t dòng ti n tác gi c ng phân chia m u quan sát thành 5 nhóm m c đ bi n đ ng dòng ti n t

th p đ n cao nh t d a theo giá tr m c đ bi n đ ng dòng ti n (CFVol) đã đ c đo

l ng c a t i b c 1 Nh m th c hi n phân chia m u quan sát thành 5 nhóm giá tr

m c đ bi n đ ng dòng ti n, tác gi đã s d ng hàm PERCENTILE (array, k) trong Excel đ th c hi n ng phân v chu i d li u 900 quan sát công ty – n m theo nh nghiên c u c a Deng et al (2013) K t qu th c hi n ng phân v nh b ng 3.3:

B ng 3.3: B ng k t qu ng phân v giá tr bi n đ ng dòng ti n (CFVol)

Giá tr X p h ng m c đ bi n đ ng dòng ti n (Rank) (Công ty – n m) M u quan sát

(Ngu n: tính toán d a trên d li u nghiên c u c a tác gi )

Theo b ng 3.3 th hi n k t qu th c hi n ng phân v nh m chia m u d li u thành 5 nhóm m c đ bi n đ ng dòng ti n Sau khi tính toán giá tr m c đ bi n

đ ng dòng ti n (CFVol) t i các công ty trong m u d li u, ti p t c th c hi n đ i chi u v i b ng 3.3 so sánh v i c t 1 (giá tr bi n đ ng) và nh n nhóm bi n đ ng dòng ti n t i c t 2 (Rank) Qua b ng 3.3 tác gi nh n th y nhóm 1 th hi n các công

ty có m c đ bi n đ ng dòng ti n là th p nh t v i giá tr là 0.01 ≤ CFVol ≤ 0.07 Nhóm 5 th hi n các công ty có m c đ bi n đ ng dòng ti n cao nh t v i giá tr là 0.23 < CFVol ≤ 1.14

li u t báo cáo l u chuy n ti n t trong n m tài chính:

- Dòng ti n ho t đ ng tài chính đã lo i tr ti n chi tr c t c b ng ti n

m t (ExternalCash_TA) = (ti n thu t phát hành c phi u, nh n v n

góp c a ch s h u + Ti n vay ng n h n, dài h n nh n đ c - Ti n chi

tr v n góp cho các ch s h u, mua l i c phi u c a doanh nghi p đã phát hành - Ti n chi tr n g c vay - Ti n chi tr n thuê tài chính + các

kho n khác có liên quan đ n H TC) chia cho t ng tài s n c a công ty

n m t-1

N u giá tr ExternalCash_TA > 0 ch ng t trong n m tài chính công ty đã t ng

c ng huy đ ng thêm ngu n v n t ch s h u, t ch n đ b sung v n cho ho t

đ ng kinh doanh N u ExternalCash_TA < 0 ch ng t trong n m tài chính công ty

đã chi tr n ròng cho ch n và cho c đông ây đ c xem là ngu n tài chính bên ngoài khá quan tr ng nh m gi i quy t tình tr ng dòng ti n b t n cho công ty, tác

gi k v ng ngu n tài chính bên ngoài càng cao thì càng làm gia t ng kh n ng chi

đ u t , b i vì s gia t ng ngu n tài chính bên ngoài s b sung đáng k vào ngu n

ti n ho t đ ng kinh doanh (Mc Cabe, 1979)

3.2.2.5 Ti n ho t đ ng kinh doanh (CF_TA)

Ti n t ho t đ ng kinh doanh là ngu n ti n ròng đ c t o ra t ho t đ ng s n

xu t kinh doanh chính c a công ty, nh m đo l ng kh n ng t o ti n t ho t đ ng kinh doanh chính ây là ngu n ti n bên trong r t quan tr ng c a công ty, n u ngu n ti n này đ l n thì công ty không c n ph i huy đ ng t ngu n tài chính bên ngoài vì chi phí tài chính bên ngoài th ng cao h n chi phí v n bên trong (Myers và

(*) Ti n t ho t đ ng kinh doanh đ c tính toán theo nh m c 3.3.2.2a

K t qu tính toán n u giá tr CF_TA < 0 đi u này cho th y ti n thu t ho t

đ ng kinh doanh không đáp ng đ cho các kho n chi liên quan đ n ho t đ ng s n

xu t kinh doanh chính c a công ty trong n m đó, đây là nhân t chính d n đ n s

thi u h t dòng ti n N u CF_TA > 0 đi u này cho th y kh n ng t o ti n c a doanh