Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo sau sự biến động giá lớn bằng chứng cho sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán việt nam

Phân tích GARCH ..... Theo nhóm tác gi Jan Ising, Dirk Schiereck, Marc W.. Thomas 2006 th c hi n nghiên c u ắStock returns following large 1-month declines and jumps: Evidence of overopt

CHO S L C QUAN QUÁ M C C A

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên c u c a tôi d i s h ng d n khoa h c c a

PGS TS H Vi t Ti n ậ Gi ng viên Tr ng i h c Kinh t Tp H Chí Minh S

li u th ng kê trung th c, n i dung và k t qu nghiên c u c a lu n v n này ch a t ng

đ c công b cho t i th i đi m hi n t i

Thành ph H Chí Minh, ngày 20 tháng 05 n m 2015

H c viên

L uăB o Trâm

M C L C

Trang bìa ph

L i cam đoan

M c l c

Danh m c các ký hi u và t vi t t t

Danh m c các b ng

Danh m c các hình v đ th

TÓM T T 1

1 GI I THI U 2

1.1 V n đ nghiên c u 2

1.2 M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u 3

1.3 i t ng nghiên c u và ph m vi nghiên c u 4

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.5 K t c u lu n v n 4

2 T NG QUAN NGHIÊN C U 5

2.1 C s lý thuy t th tr ng hi u qu 5

2.2 C s lý thuy t tài chính hành vi 8

2.3 C s lý thuy t t su t sinh l i b t th ng (AR) và t su t sinh l i b t th ng tích l y (CAR)phuogn7 phap 10

2.4 K t qu th c nghi m c a nh ng nghiên c u tr c đây 11

2.4.1 M t s nghiên c u phân tích theo giai đo n TSSL đ xác đ nh danh m c c phi u th ng và thua 11

2.4.2 M t s nghiên c u ki m tra TSSL sau bi n đ ng v giá l n 13

2.4.3 M t s nghiên c u phân lo i s ki n theo thông tin đ c công b hay

không đ c công b 14

2.4.4 Nghiên c u th c nghi m t i nh ng th tr ng khác nhau 15

3 PH NGăPHÁPăNGHIÊNăC U 18

3.1 Mô hình nghiên c u 18

3.2 Thu th p và x lý d li u 22

3.2.1 L a ch n d li u 22

3.2.2 Thu th p d li u 23

3.2.3 X lý d li u 25

3.3 Phân tích mô t 28

4 N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U 32

4.1 Phân tích GARCH 32

4.2 Phân tích tâm lý th tr ng 38

4.3 Phân tích s ph thu c l n nhau gi a các s ki n 42

4.4 Phân tích đa bi n 48

5 K T LU N 57

5.1 K t lu n v k t qu nghiên c u 57

5.2 H n ch c a đ tài và h ng nghiên c u ti p theo 58

DANH M C TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DANH M C CÁC B NG

B ng 3.1a: Phân ph i các s ki n theo th i gian, s ki n ắt ng” (panel A), s ki n

ắgi m” (panel B) 29

B ng 3.1b: Phân lo i s ki n theo giá tr v n hóa th tr ng (panel C) 30

B ng 4.1: TSSL b t th ng xung quanh s gi m giá l n (GARCH) 33

B ng 4.2: TSSL b t th ng tích l y đ i v i s ki n gi m giá (GARCH) 34

B ng 4.3: TSSL b t th ng xung quanh s t ng giá l n (GARCH) 36

B ng 4.4: TSSL b t th ng tích l y đ i v i s ki n t ng giá l n (GARCH) 37

B ng 4.5: TSSL b t th ng xung quanh s ki n gi m giá l n c a c phi u v i TSSL v a ph i c a TOP 20 (l n h n -10% và nh h n 10%) 40

B ng 4.6: TSSL b t th ng xung quanh s ki n t ng giá l n c a c phi u v i TSSL v a ph i c a TOP 20 (l n h n 10% và nh h n 10%) 41

B ng 4.7: TSSL b t th ng xung quanh s ki n gi m giá l n mà không có s ki n t ng ng tháng ti p theo 43

B ng 4.8: TSSL b t th ng xung quanh s ki n t ng giá l n mà không có s ki n t ng ng tháng ti p theo 44

B ng 4.9: TSSL b t th ng xung quanh s ki n gi m giá l n v i m t s ki n đ i ngh ch tháng ti p theo 46

B ng 4.10: TSSL b t th ng xung quanh s ki n t ng giá l n v i m t s ki n đ i ngh ch tháng ti p theo 47

B ng 4.11: Trung bình, đ l ch chu n, h s t ng quan gi a các bi n trong tr ng h p s ki n gi m 49

B ng 4.12: H i quy d li u chéo đ i v i TSSL b t th ng tích l y giai đo n [1;6] đ i v i s gi m giá l n c a c phi u 50

Hình 3.1: Quy mô niêm y t trên HOSE và HNX (t n m 2000 đ n 2013) 22

Hình 3.2: Ch s VNINDEX t n m 2000 đ n tháng 6/2014 24

Hình 3.3: S phân ph i TSSL c a m u 30

Hình 3.4: S phân ph i TSSL c a các s ki n ắt ng”, ắgi m” 30

Hình 4.1: TSSL b t th ng tích l y đ i v i s t ng giá l n và gi m giá l n c phi u trong 3 tháng tr c và 24 tháng sau s ki n 38

TÓM T T

Lu n v n d a trên nghiên c u c a nhóm tác gi Jan Ising, Dirk Schiereck, Marc W

Simpson, Thomas W Thomas (2006) xem xét m u hình t su t sinh l i (TSSL) ng n

h n và dài h n thông qua s bi n đ ng giá l n hàng tháng (l n h n 20% và nh h n

ậ 20%) c a các doanh nghi p đ c đ ng trên The Quarterlly review of Economics

and Finance, n m 2006, quy n s 46, phát hành l n th 4, trang 598-619

Lu n v n s d ng d li u trong b ng báo cáo tài chính đ c công b và d li u giá

giao d ch hàng tháng c a 93 doanh nghi p đ c niêm y t trên HOSE và HNX trong giai đo n 2007 ậ 2013 Sau đó tác gi dùng ph ng pháp ph ng sai thay đ i có đi u

ki n t h i quy t ng quát (GARCH (1,1)) đ tính toán các TSSL b t th ng (ARs)

và TSSL b t th ng tích l y (CARs) v i đi u ki n TSSL c phi u trong tháng t ng

ít nh t 20% ho c gi m ít nh t ậ 20% K t qu cho th y m u hình TSSL trong c 2

tr ng h p s ki n bi n đ ng gi m giá l n và t ng giá l n đ u phù h p v i gi thuy t

ph n ng thái quá Do đó, tác gi k t lu n nhà đ u t trên th tr ng ch ng khoán

(TTCK) Vi t Nam ch l c quan quá m c trong tr ng h p bi n đ ng giá t ng, trong

tr ng h p giá gi m, hành vi c a nhà đ u t l i tr nên bi quan

ki m đ nh tính v ng các k t qu phân tích, tác gi ti n hành th c nghi m theo 3

b c B c th nh t, phân tích tâm lý th tr ng B c th hai, phân tích s ph

thu c l n nhau c a nh ng s thay đ i giá l n B c th 3, phân tích đa bi n b ng

cách h i quy d li u chéo theo ph ng pháp bình ph ng bé nh t (OLS) đ xem xét

m c đ ph n ng nh h ng b i các y u t nào

Qua 3 b c phân tích th c nghi m, lu n v n ch ra r ng ph n ng c a nhà đ u t

không ph thu c vào tâm lý th tr ng Tác gi không tìm th y s nh h ng c a quy

mô doanh nghi p, giá tr th tr ng trên giá tr s sách, y u t ngành lên m c đ c a

ph n ng thái quá Nh ng tác gi l i tìm th y s tác đ ng c a t ng th i k lên bi n

đ ng c a TSSL c phi u t i th tr ng Vi t Nam

T khóa: TSSL, Ph n ng thái quá, Ph n ng ch m

1 GI I THI U

1.1 V năđ nghiên c u

S ki n Vi t Nam chính th c tr thành thành viên WTO vào tháng 1 n m 2007 đánh

d u m t b c chuy n bi n tích c c c a n n kinh t n c nhà và đây c ng là giai đo n

phát tri n m nh nh t c a TTCK Vi t Nam, c phi u c a nhi u doanh nghi p b t đ u

đ c niêm y t trên TTCK Tuy nhiên, t n m 2008 đ n nay, TTCK Vi t Nam v p

ph i nhi u khó kh n vì ch u nhi u nh h ng t bi n đ ng c a th tr ng kinh t th

gi i nói chung và th tr ng kinh t Vi t Nam nói riêng nh đi m là cu c kh ng

kho ng tài chính n m 2008 đã làm cho TTCK Vi t Nam chao đ o

Xu t phát t tình hình bi n đ ng c a TTCK trong giai đo n hi n nay, lu n v n này

b t đ u nghiên c u xu h ng ph n ng c a các nhà đ u t sau s bi n đ ng giá l n

c a TTCK Nghiên c u này giúp nhà đ u t nh n đ nh đ c m u hình c a TSSL trên

TTCK, t đó có h ng nhìn đúng đ n trong vi c phân tích TSSL c phi u mà mình

mu n đ u t TTCK Vi t Nam v n ch a h p d n đ c các nhà đ u t và nhà đ u t

c ng ch a th hi n tính chuyên nghi p trong phân tích TTCK Nghiên c u này đ a

ra m t mô hình d báo c b n nh m m c đích giúp cho nhà đ u t có nh ng đ nh

h ng c n thi t cho ho t đ ng kinh doanh c a mình trên TTCK Vi t Nam ậ m t th

tr ng còn đang phát tri n v i nh ng r i ro và h n ch

Gi thuy t ph n ng thái quá m c nhiên cho r ng giá c phi u đi xu ng quá nhi u

khi tin t c x u đ c công b , và đi lên khi tin t c t t đ c công b , nh ng cu i cùng nhà đ u t nh n ra h đã ph n ng thái quá và giá c phi u đ o chi u

Lý thuy t th tr ng hi u qu cho r ng giá c luôn ph n ánh m i thông tin có s n Vì

v y, không có cách nào đ nhà đ u t có th v t m t th tr ng b ng cách s d ng

m i thông tin mà th tr ng đã bi t đ ki m l i nhu n t vi c kinh doanh c phi u

Theo nhóm tác gi Jan Ising, Dirk Schiereck, Marc W Simpson, Thomas W Thomas (2006) th c hi n nghiên c u ắStock returns following large 1-month declines and

jumps: Evidence of overoptimism in the German market ”, th c nghi m trên m u là

100 doanh nghi p l n nh t đ c niêm y t m i n m trên sàn ch ng khoán c trong

giai đo n 1990 ậ 2003 H nh n th y r ng m u hình TSSL sau bi n đ ng t ng giá l n

thì phù h p v i ph n ng thái quá, ng c l i, m u hình TSSL sau bi n đ ng gi m giá

l n thì phù h p v i ph n ng quá ch m M c đ c a ph n ng ph thu c vào quy mô

doanh nghi p, c h i t ng tr ng c a doanh nghi p, giai đo n c a TTCK Và m i

quan h này khá v ng trong su t th i k m u

Vì v y, đó là lý do tác gi th c hi n bài nghiên c u tìm hi u m u hình c a TSSL c

phi u trên TTCK Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2013 Nghiên c u này s d ng d li u

c a 93 doanh nghi p đang niêm y t trên hai sàn ch ng khoán HOSE và HNX

1.2 M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u

M c tiêu nghiên c u c a bài này là xem xét tr ng thái c a TSSL c phi u t i th

tr ng Vi t Nam d a trên c s d li u thu th p t giá c phi u giao d ch hàng ngày

và báo cáo tài chính c a các doanh nghi p đ c niêm y t trên HOSE và HNX C

th , c n c theo giá tr v n hóa th tr ng c a doanh nghi p, tác gi l y s li u c a

93 doanh nghi p l n nh t trong TTCK Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2013, đ m b o s

l ng d li u nghiên c u đ l n và th a đ dài liên t c v m t th i gian B c k

ti p, d a trên giá c phi u hàng ngày, tác gi tính toán TSSL hàng tháng; và d a theo báo cáo tài chính, tác gi xây d ng các bi n phù h p v i m c đích c a lu n v n

Ti p theo, tác gi dùng ph ng pháp ph ng sai thay đ i có đi u ki n t h i quy t ng

quát (GARCH (1,1)) ch y b ng ch ng trình Eview phiên b n 7.2 đ tính toán ra các

TSSL b t th ng (ARs) cho t ng tháng, TSSL b t th ng tích l y (CARs) trong ng n

h n và dài h n, v i đi u ki n TSSL c phi u hàng tháng t ng ít nh t 20% ho c gi m

ít nh t ậ 20%

Sau cùng, tác gi l n l t ti n hành phân tích tâm lý th tr ng đ đi u tra xem m u

hình TSSL có hay không có liên quan đ n tâm lý chung c a ph n l n nh ng nhà đ u

t tham gia TTCK; phân tích s ph thu c l n nhau c a nh ng s thay đ i giá l n

cho th y xu h ng giá c phi u theo sau các s ki n t ng/ gi m giá c phi u trong giai đo n tr c đó; phân tích đa bi n đ đi u tra tác đ ng c a quy mô doanh nghi p,

c h i t ng tr ng, th i gian, y u t ngành đ i v i ph n ng c a giá c phi u b ng

cách h i quy d li u chéo theo ph ng pháp bình ph ng bé nh t (OLS)

Lu n v n này nghiên c u các v n đ đ c nêu trên nh m tr l i cho câu h i: M u

hình TSSL c a c phi u theo sau s bi n đ ng giá l n phù h p v i gi thuy t ph n

ng thái quá hay ph n ng quá ch m? M c đ c a ph n ng ph thu c vào nh ng

y u t nào? ng th i rút ra k t lu n nhà đ u t có quá l c quan trong vi c đánh giá

c phi u hay không?

1.3 iăt ng nghiên c u và ph m vi nghiên c u

i t ng c a đ tài tìm hi u mô hình TSSL theo sau s bi n đ ng giá c phi u (t ng

trên/ gi m d i 20%) c a các doanh nghi p đang niêm y t t i HOSE và HNX v i b

d li u nghiên c u đ c l y theo tháng gi i h n trong kho ng th i gian t tháng 1

n m 2007 đ n tháng 12 n m 2013

1.4 Ph ngăphápănghiênăc u

Lu n v n áp d ng ph ng pháp nghiên c u c a nhóm tác gi Jan Ising, Dirk

Schiereck, Marc W Simpson, Thomas W Thomas tìm hi u v ph n ng c a nhà đ u

t đ i v i bi n đ ng giá c phi u đ c đ ng trên The Quarterlly review of Economics

and Finance, n m 2006, quy n s 46, phát hành l n th 4, trang 598-619 vào đi u

ki n các doanh nghi p đang niêm y t trên HOSE và HNX t i Vi t Nam

1.5 K t c u lu năv n

Ph n 1, tác gi gi i thi u v n đ nghiên c u, câu h i nghiên c u, m c tiêu, ph m vi

và ph ng pháp nghiên c u mô hình TSSL c a c phi u, các y u t nh h ng đ n

TSSL c phi u sau s bi n đ ng giá l n t i th tr ng Vi t Nam

Ph n 2, t ng quan các nghiên c u tr c đây bao g m các lý thuy t và k t qu th c

nghi m t i các th tr ng v mô hình TSSL và y u t nh h ng đ n TSSL c phi u

sau s bi n đ ng giá l n, đ ng th i s l c nghiên c u c a nhóm tác gi Jan Ising,

Dirk Schiereck, Marc W Simpson, Thomas W Thomas (2006)

thông qua vi c h i quy d li u chéo

Ph n 5, tác gi k t lu n v k t qu nghiên c u, trình bày nh ng h n ch c a đ tài và

đ xu t các h ng nghiên c u cho các nghiên c u ti p theo

2 T NG QUAN NGHIÊN C U

2.1 C ăs lý thuy t th tr ng hi u qu

 Lý thuy t th tr ng hi u qu (Efficient market hypothesis ậ EMH)

Lý thuy t th tr ng hi u qu xu t hi n vào n m 1969 b i tác gi Eugene Fama, cho

r ng: Th tr ng hi u qu là th tr ng đ c đi u ch nh r t nhanh chóng b i các thông

tin m i Sau đó Fama (1970, 1991) đã t ng k t v th tr ng hi u qu khá đ y đ và

chi ti t: ắM t th tr ng mà giá c luôn luôn ph n ánh đ y đ m i thông tin có s n

- Th tr ng hi u qu d ng v a (semi-strong form), giá c ph n ánh t t c thông

tin đ i chúng, bao g m thông tin v thu nh p quá kh và các d báo thu nh p,

t t c thông tin báo cáo tài chính đ c công b đ i chúng (trong quá kh và g n

đây), t t c thông tin liên quan xu t hi n trên các t p chí kinh doanh, và b t c

thông tin nào khác có liên quan;

- Th tr ng hi u qu d ng m nh (strong form), giá c th m chí ph n ánh c

nh ng thông tin không công b công khai, ch ng h n thông tin n i gián.”

 Lý thuy t thông tin không ch c ch n (Uncertain information hypothesis -

UIH)

Brown, Harllow, và Tinic (1988) đã phát tri n nghiên c u th c nghi m v gi thuy t

thông tin không ch c ch c, là phiên b n đi u ch nh cho lý thuy t th tr ng hi u qu

v i gi đ nh: nh ng nhà đ u t k v ng h p lý thì e ng i v i r i ro; nh ng b t ng

l n có th đ c xác đ nh b i thông tin t t hay thông tin x u, nh ng m c đ đ y đ

c a tác đ ng t thông tin lên giá là không ch c ch n

V i nh ng gi đ nh trên, qua nghiên c u th c nghi m h ch ra r ng: tính h p lý c a nhà đ u t không đòi h i r ng các thông tin ph i đ c đ ng hóa ngay l p t c H ch

ra kh n ng k t h p c a thông tin không hoàn h o, cùng v i nhà đ u t k v ng h p

lý nh ng e ng i r i ro s d n đ n ắb ngoài” c a các m u hình thay đ i giá là:

- Ph n ng thái quá ậ overreaction, đ i v i tin x u (theo sau s suy gi m trong

giá ch ng khoán là m t s t ng giá, d a trên giá tr trung bình);

- Ph n ng quá ch m ậ underreaction, đ i v i tin t t (theo sau s t ng giá c a

ch ng khoán l i là m t s t ng giá, d a trên giá tr trung bình)

Nh ng tác gi này k t lu n, th tr ng là hi u qu trong ph n ng v i nh ng thông

tin không ch c ch n, ngay c khi thông tin không đ c ph n ánh t c th i vào giá

 Lý thuy t b t cân x ng thông tin (Asymetric Information)

Lý thuy t thông tin b t cân x ng xu t hi n đ u tiên vào nh ng n m 1970 Thông tin

b t cân x ng là m c đ thông tin không ph n ánh k p th i, chính xác, đ y đ v th

tr ng và di n bi n c a nó

B t cân x ng thông tin trên TTCK x y ra khi m t ho c nhi u nhà đ u t s h u thông

tin riêng ho c có nhi u thông tin đ i chúng h n v m t doanh nghi p Ho c khi doanh

nghi p, nh ng ng i qu n lý doanh nghi p có nhi u thông tin h n so v i nhà đ u t

trên th tr ng Vì v y có th d n t i hi n t ng che đ y các thông tin b t l i, th i

ph ng các thông tin có l i ho c cung c p thông tin m t cách không công b ng đ i

v i các nhóm nhà đ u t khác nhau

B t cân x ng thông tin s d n đ n hai h qu ph bi n, đó là s l a ch n b t l i và

r i ro đ o đ c i u này s làm bóp méo quy t đ nh tham gia th tr ng c a các ch

th kinh t

- S l a ch n đ i ngh ch: r i ro do b t cân x ng thông tin gây ra tr c khi nhà

đ u t ti n hành giao d ch L a ch n đ i ngh ch đ c hi u là nh ng quy t đ nh

sai l m c a m t bên tham gia giao d ch mà nguyên nhân là do thông tin b t cân

x ng i v i TTCK, khi có hi n t ng thông tin b t cân x ng, nhà đ u t s

khó có th nh n bi t đ c đâu là c phi u c a nh ng doanh nghi p t t, hay

nh ng doanh nghi p ho t đ ng kém Trong hoàn c nh đó, đ h n ch r i ro do không có thông tin chính xác, các nhà đ u t khi mu n n m gi c phi u ph i

ch p nh n mua m c giá trung bình đ i v i các c phi u c a các doanh nghi p chào bán Chính đi u này khi n cho các doanh nghi p ho t đ ng y u kém s n

sàng bán c phi u m c giá trung bình vì nó cao h n giá tr th c c a doanh

nghi p Ng c l i, các doanh nghi p có ch t l ng t t s không ch p nh n đi u

này và có th s rút kh i th tr ng, ho c nhà đ u t có th quy t đ nh s không

mua b t k c phi u nào Theo đó, TTCK s ho t đ ng không hi u qu do kh

n ng huy đ ng v n c a các doanh nghi p trên th tr ng b h n ch

- R i ro đ o đ c hay tâm lý l i: Khác v i l a ch n đ i ngh ch, r i ro đ o đ c

xu t hi n sau giao d ch khi m t bên th c hi n nh ng hành đ ng n gi u và có

nh h ng đ n l i ích c a bên còn l i Trên th c t , r i ro đ o đ c xu t hi n r t

nhi u và có m t s đ c đi m chính nh : m t bên tham gia giao d ch không th

giám sát ho t đ ng c a bên kia ậ bên có hành đ ng n gi u; Bên có hành đ ng

n gi u dù vô tình hay c ý s làm t ng xác su t x y ra h u qu x u Trong đ u

t ch ng khoán, s tách bi t gi a quy n s h u và quy n qu n lý có th d n đ n

r i ro đ o đ c, khi ng i đ i di n doanh nghi p đ t l i ích cá nhân lên trên l i

ích c a các c đông s h u doanh nghi p

2.2 C ăs lý thuy t tài chính hành vi

 Tâm lý th tr ng ch ng khoán

Tâm lý TTCK hay còn g i là tâm lý đám đông trên TTCK là hành vi nhà đ u t b

qua các thông tin cá nhân và b t ch c hành đ ng c a ng i khác Vi c b t ch c

này là m t đ c đi m tâm lý v n có c a con ng i và th ng x y ra r t m nh khi ph i

ra quy t đ nh trong đi u ki n không đ thông tin

Khi xu h ng th tr ng đi lên, các nhà đ u t l c quan quá m c và không quan tâm

đ n vi c ph i tr giá thêm m t chút H gi i ngân h t s c b i vì h ngh r ng giá c

phi u s còn cao h n n a… Giai đo n đi lên c a th tr ng đ c hoàn thành ch khi

nh ng ng i mua c phi u h t nhi t tình và b t đ u s hãi

TTCK t ng thông qua ng i mua tham lam n m gi c phi u… khi h d đoán thành

công xu h ng t ng (t ng giá m nh), h không còn lo l ng vi c mua l i c phi u Th

tr ng ti p t c t ng đi m là vì ng i mua đang tham lam và h ch p nh n t t c r i

ro c ng nh yêu c u c a ng i bán

Cu i cùng đ n th i đi m giá c phi u s gi m d n ậ Nguyên nhân có th là m t s

l ng c phi u bán ra nh h ng đ n th tr ng, trong khi s l ng ng i mua s không đ đ h p th nó

Tâm lý TTCK nh m t b ng ch ng ch ng cho th y t n t i nh ng thách th c đ i v i

th tr ng hi u qu (th tr ng hi u qu thì giá c s di chuy n ng u nhiên không có

xu th nh t đ nh, không th d đoán đ c TSSL b ng cách d a vào TSSL trong quá

kh ) Th c t có nh ng chi n l c kinh doanh d a trên m i t ng quan TSSL

 Chi n l c thu n xu th (momentum strategy)

Chi n l c thu n xu th d a trên m t ý t ng c b n là giá c trên th tr ng s di

chuy n theo m t xu th nh t đ nh (t ng/ gi m) trong m t kho ng th i gian t ng đ i kéo dài Và đi u này ch x y ra trên th tr ng thi u tính hi u qu Nh v y, ngh a là

trên th tr ng ắch a đ c hi u qu ” n u m t c phi u m i b t đ u t ng giá, thì nó

có th kéo dài xu th t ng giá trong m t kho ng th i gian t vài tu n cho đ n vài

 Chi năl c ngh ch xu th (reversal strategy)

Chi c l c đ o ng c t n t i khi TSSL có t ng quan âm v i TSSL trong quá kh Ngh a là, m t ng i mua danh m c c phi u thua cu c tr c đó s k v ng TSSL

đ o ng c tr l i; và ng i bán, bán kh ng danh m c c phi u th ng cu c tr c đó

c ng s k v ng TSSL đ o ng c tr l i

Tuy nhiên, nh ng ng i ng h gi thuy t th tr ng hi u qu ti p t c cho r ng nh ng

hi n t ng TSSL quan sát đ c có th do sai s đo l ng ho c có r i ro bi n đ i theo

th i gian (time-varying)

Do đó, vi c k t n i gi a ph n ng thái quá trong giá c phi u v i các chi n l c

ngh ch xu th và gi a ph n ng quá ch m trong giá c phi u và chi n l c kinh doanh

theo thu n xu th thì tr nên rõ ràng h n: nh m n l c gi i thích cho l i nhu n b t

th ng t nh ng chi n l c kinh doanh trên, liên h v i hành vi tài chính ph n ng

thái quá và ph n ng quá ch m

 Ph n ng thái quá (overreaction)

Ph n ng thái quá là m t gi thuy t: b t đ u b i vi c các nhà đ u t ph n ng không

t ng x ng v i thông tin t c hai s ki n tích c c ho c tiêu c c i u này d n đ n

giá c phi u thay đ i nhi u ngay t c th i và không ph n ánh đúng giá tr c a thông tin Sau đó, giá c phi u s có xu h ng quay tr l i giá tr th t s c a nó theo th i

gian

Lý thuy t ph n ng thái quá đ c phát tri n ch y u b i De Bondt và Thaler (1985)

cho r ng: giá c phi u đi xu ng quá nhi u khi tin x u đ c công b , và giá c phi u

đi lên quá nhi u khi tin t t đ c công b , nh ng cu i cùng các nhà đ u t nh n ra

r ng h đã ph n ng thái quá và giá c phi u đ o chi u nh vi c th tr ng t kh c

ph c

Nh ng m u hình thay đ i giá này đ c xem nh là vi ph m gi thuy t th tr ng hi u

qu vì nó ch ra r ng giá c phi u k t h p thông tin qua m t th i gian dài, ch không

 T su t sinh l i b tăth ng (Abnormal Return)

Theo Fama và c ng s (1969) TSSL b t th ng là s v t tr i c a l i nhu n c phi u

so v i m c thông th ng do nh h ng b i thông tin không đ c công b TSSL b t

th ng là s khác bi t gi a l i nhu n th c t và l i nhu n k v ng đ c c tính trên

nh ng mô hình chu n nh : Mô hình l i nhu n bình quân (Model Mean Return), mô

hình l i nhu n đi u ch nh theo th tr ng (Model Market Adjusted), mô hình l i

nhu n đi u ch nh theo r i ro và th tr ng (Model Market and Risk Adjusted), mô

hình nhân t th tr ng (CAPM), mô hình đa nhân t (APT)

Trong bài này nghiên c u này tác gi s d ng mô hình nhân t th tr ng đ đo l ng

TSSL b t th ng c a c phi u

 T su t sinh l i b tăth ngătíchăl yă(Cumulative Abnormal Return)

Theo Fama (1998), ph ng pháp TSSL b t th ng mua và n m gi (BHARs) có th

cung c p sai v t c đ đi u ch nh giá cho m t s ki n và có kh n ng t ng trong th i

gian dài ngay c khi không có TSSL b t th ng sau giai đo n đ u tiên Do đó, Fama

cho r ng dùng TSSL b t th ng tích l y (CARs) thì hi u qu h n BHARs trong vi c

nghiên c u TSSL c a các s ki n

2.4 K t qu th c nghi m c a nh ng nghiên c uătr căđơy

2.3.1 Nghiên c u phơnătíchătheoăgiaiăđo năTSSLăđ xácăđ nh danh m c c phi u

th ng và thua

De Bondt và Thaler (1985) nghiên c u danh m c c phi u ắđang th ng” và danh m c

c phi u ắđang thua” d a trên d li u TSSL c phi u hàng tháng trong 3 ho c h n 3

n m Ph n ng thái quá đ c đ xu t nh m t l i gi i thích vì sao danh m c c phi u ắđang thua” l i t t h n danh m c c phi u ắđang th ng” trong kho ng th i gian ti p

theo De Bondt và Thaler (1987) cho th y ph n ng thái quá quan sát đ c trong

TSSL c a c phi u không ch là hi u ng quy mô H c ng không cho r ng nó có th

đ c gi i thích b i s đi u ch nh r i ro d a trên mô hình đ nh giá tài s n

Zarowin (1990) l p l i các nghiên c u c a De Bondt và Thaler, nh ng k t h p v i

quy mô c a các doanh nghi p có danh m c th ng và danh m c thua Khi danh m c

c phi u ắđang th ng” và danh m c c phi u ắđang thua” đ c hình thành b ng cách

s d ng các doanh nghi p có cùng quy mô thì s khác bi t gi a TSSL c a hai nhóm doanh nghi p bi n m t H n n a, các doanh nghi p có danh m c c phi u ắđang

thua” có quy mô nh h n doanh nghi p có danh m c c phi u ắđang th ng”, thì danh

m c c phi u ắđang thua” t t h n danh m c c phi u ắđang th ng” trong giai đo n

ti p theo, và t ng t v i danh m c c phi u ắđang th ng” c a doanh nghi p có quy

mô nh h n

Nghiên c u c a Bernstein (1985) th o lu n r ng: nh ng phát hi n c a De Bondt và Thaler (1985) công kích gi thuy t th tr ng hi u qu trong dài h n, thì có v nh

h p lý đ mong đ i th tr ng có hi u qu trong ng n h n Tuy nhiên, tr c đó,

Zarowin (1989) s d ng TSSL trên c phi u trong m t tháng nh t đ nh đ hình thành

danh m c c phi u ắđang th ng” và danh m c c phi u đang thua Tác gi tìm th y,

danh m c bao g m c phi u ắđang thua” tháng tr c t t h n danh m c bao g m c

phi u ắđang th ng” trong các tháng ti p theo

Ngoài ra, nghiên c u c a Lehmann (1990) s d ng l i nhu n hàng tu n đ x p h ng

c phi u, và th y r ng nh ng c phi u ắđang th ng” và c phi u ắđang thua” trong 1

tu n có xu h ng đ o chi u khá l n trong tu n ti p theo Tác gi k t lu n r ng s

đ o chi u trong l i nhu n c phi u hàng tu n phù h p v i gi thuy t ph n ng thái

quá và l i nhu n chênh l ch t giao d ch trên các mô hình t n t i ngay c sau khi s

đi u ch nh giá mua bán và chi phí giao d ch đã đ c th c hi n

Brown và c ng s (1988) ng h lý thuy t th tr ng hi u qu khi cho r ng các nhà

đ u t e ng i r i ro có th ph n ng thái quá v i tin x u và ph n ng quá ch m v i

tin t t Ông k t lu n r ng th tr ng là hi u qu ngay c khi thông tin không ph n ng

vào giá ngay l p t c

Atkins và DYL (1990) ch n ng u nhiên 300 ngày giao d ch và xác đ nh 3 doanh

nghi p có TSSL cao nh t, và 3 doanh nghi p có TSSL th p nh t Sau đó h ki m tra

TSSL c a c phi u ắđang th ng” và c phi u ắđang thua” trong nh ng ngày ti p theo

H nh n th y r ng các doanh nghi p có c phi u ắđang thua” ki m đ c l i nhu n

b t th ng đáng k , trong khi các doanh nghi p có c phi u ắđang th ng” có t su t

sinh b t th ng âm Nh v y h tìm th y ph n ng thái quá đ i v i c tin t c t t và

có xu h ng ng h gi thuy t thông tin không ch c ch n khi th y r ng trong kho ng

th i gian 60 ngày trên th tr ng ph n ng quá ch m v i tin t c tích c c, và ph n ng thái quá đ i v i tin t c tiêu c c

2.3.2 Nghiên c u ki m tra TSSL sau bi năđ ng v giá l n

Các nghiên c u khác ki m tra gi thuy t ph n ng thái quá b ng cách thi t l p m t giá tr TSSL kích ho t (trigger return value) và theo dõi TSSL ti p theo c a các c phi u đáp ng giá tr kích ho t

Bremer và Sweeney (1991) c tính l i nhu n sau 1 ngày c phi u gi m giá H phát

hi n r ng nh ng c phi u có su t sinh l i nh h n 10% có xu h ng t ng l i trong 2

ngày sau v i m t s gia t ng tích l y 2,2% trong giá c

Benou và Richie (2003) nghiên c u hành vi c a c phi u sau 1 tháng gi m giá l n Quan sát m u hình đ o chi u dài h n trong TSSL c a c phi u c a các doanh nghi p

M (nh ng doanh nghi p có giá c phi u gi m h n 20%) sau m t vài tháng, h tìm

th y s ph n ng thái quá c a m t s nhà đ u t Ngoài ra, h còn tìm th y m c đ

và xu h ng c a m u hình đ o chi u gi a các ngành là khác nhau

Benou (2003) xem xét hành vi c a giá ch ng ch tín thác M (ADR ậ American

Depositary Receipt) sau m t vài tháng, tr i qua s gi m giá h n 15% Tác gi quan

sát th y r ng TSSL ADR không theo m u hình đ o chi u, mà chúng thu n theo xu

th Vì v y, phát hi n c a tác gi ng h gi thuy t ph n ng quá ch m

2.3.3 Nghiên c u phân lo i s ki nătheoăthôngătinăđ c công b hay khôngăđ c

công b

N u bi n đ ng giá c c đ đang đ c đi u khi n b i tin t c, nói cách khác n u TSSL

thu n theo xu th hay đ o chi u đang đ c đi u khi n b i nh ng ng i tham gia th

tr ng, nh ng ng i hành đ ng quá m c, hay hành đ ng d i m c đ i v i tin t c,

thì có th c n c vào lo i tin t c mà phân lo i hành vi c a nhà đ u t Hai nghiên c u

c a Chan (2003), Larson và Madura (2003) tìm hi u s t ng tác gi a hành vi giá c

phi u và ngu n g c tin t c xung quanh nh ng s ki n TSSL c th

Chan (2003) ch n m t m u các doanh nghi p trong m t tháng nh t đ nh, sau đó ông

x p h ng các doanh nghi p theo TSSL, và ch n nhóm danh m c c phi u có TSSL cao nh t, nhóm danh m c c phi u có TSSL th p nh t trong m t tháng Sau đó ki m

tra TSSL c a các doanh nghi p trong 36 tháng sau, và so sánh nh ng k t qu này đ

nhóm các danh m c c phi u ắđang th ng”, các danh m c c phi u ắđang thua” không

có tin t c trong tháng i u thú v là tác gi tìm th y TSSL c a doanh nghi p có tin

t c t t đ c công b trùng h p ng u nhiên v i TSSL âm trong su t quá trình hình

thành xu th bi n đ ng, t c là TSSL ti p t c gi m xu ng trong các tháng ti p theo

Các doanh nghi p có TSSL âm trong tháng, nh ng không có tin t c đ công b gây

ra ph n ng thái quá, ngh a là TSSL đ o chi u trong tháng ti p theo Các doanh

nghi p có tin t c t t cho th y TSSL ít b đ o chi u, trong khi các doanh nghi p có TSSL d ng c c đ i nh ng không có tin t c thì b đ o chi u trong các tháng ti p theo, nh ng không có TSSL b t th ng trong các tháng ti p theo Nh v y tác gi k t

T ng t , h không tìm th y ph n ng thái quá đ i v i nh ng danh m c c phi u ắđang th ng” khi m t tin t c đi kèm v i s thay đ i giá 1 ngày c c đ

2.3.4 Nghiên c u th c nghi m t i nh ng th tr ng khác nhau

Da Costa (1994) ki m tra ph n ng thái quá t i th tr ng ch ng khoán Brazin.Tác

gi tìm th y s đ o chi u c a giá trong TSSL qua 2 n m v i c ng đ l n h n s đ o

chi u tìm th y t i th tr ng M

Richards (1997) s d ng ph ng pháp gi ng nh ph ng pháp c a De Bondt và Thaler (1985) nh ng thay vì x p h ng c phi u b ng TSSL trong quá kh , tác gi x p

h ng các ch s c a TTCK c a 16 n c b ng TSSL trong quá kh Tác gi th y r ng

các ch s TTCK qu c t trong ng n h n có xu h ng hi n th t t ng quan d ng,

nh ng khi th i gian n m gi quá m t n m thì c phi u thua trong x p h ng tr c đó

tr nên t t h n c phi u th ng

Baytas và Cakici (1999) dùng ph ng pháp t ng t nh ph ng pháp c a De Bondt

và Thaller (1985) trên m t m u c phi u c a 7 qu c gia: M , Canada, Nh t, Anh,

c, Pháp, và Ý H tìm th y b ng ch ng ph n ng thái quá dài h n t i t t c các th

tr ng nêu trên ngo i tr M

Gaunt (2000) tìm th y b ng ch ng trái ng c v i gi thuy t ph n ng thái quá t i Úc

ch ng minh phát hi n này, Demir, Muthswamy, và Walter (2004) nh n th y chi n

l c thu n xu th đem l i TSSL b t th ng khi áp d ng vào TTCK Úc

Fung, Mok và Lam (2000) tìm th y s đ o chi u giá trong ngày t i các th tr ng

quy n ch n S&P 500, th tr ng quy n ch n Hong Kong’s Hang Seng H cho r ng

phát hi n c a h bao hàm s b t h p lý m t ph n các nhà đ u t , ngoài ra nh ng

phát hi n đó c ng h tr các khái ni m ph n ng thái quá ph bi n

Mâu thu n v i khái ni m v tính ph bi n c a ph n ng thái quá, Hon và Tonks (2003) và Liu, Strong, và Xu (1999) th y r ng m t chi n l c kinh doanh thu n theo

xu th mang đ n l i nhu n khi áp d ng đ i v i c phi u Anh trong giai đo n 1976

ậ 1977 Không gi ng nh Liu và c ng s (1999), Hon và Tonks th y r ng chi u

báo cáo l i nhu n đ o chi u có ý ngh a th ng kê, đ c bi t là trong th i gian th

nghi m 1 tháng H không th ch ng minh s t n t i c a b t k chi u h ng thu n

xu th trong TSSL c a c phi u Nh t TSSL chênh l ch gi a danh m c c phi u

ắđang th ng” và danh m c c phi u ắđang thua” xây d ng b n b sau khi đi u ch nh các đ c tr ng c a doanh nghi p và r i ro

Trong m t m u không có hi u ng tháng giêng c a Kato (1990) d n ch ng m t m u

hình đ o chi u TSSL dài h n đ i v i c phi u c a Nh t Không gi ng nh M , c

phi u ắđang th ng” không tr nên t h n trong giai đo n ti p theo

Nh Lehman (1990) đã làm cho c phi u M , Bremer, Hiraki, và Sweeney (1999)

cung c p tài li u s đ o chi u c a TSSL trong ng n h n s d ng TSSL hàng tu n c a

Nh t B n H n n a, h th y s đ o chi u đ i v i c phi u ắđang thua” thì liên quan

đ n kh i l ng giao d ch, vì c phi u ắđang thua” v i s l ng l n trong 1 tu n, có

m t s đ o ng c TSSL l n h n trong giai đo n ti p theo

Nghiên c u c a nhóm tác gi Jan Ising và c ng s (2006) l p l i m t ph n l n nghiên

c u c a Benou và Richie (2003), s d ng d li u liên quan đ n 100 doanh nghi p l n

nh t c a c Vi c xác đ nh doanh nghi p l n nh t d a vào giá tr v n hóa th tr ng

t i th i đi m b t đ u c a m i n m TSSL hàng thàng c a m i doanh nghi p bao g m trong DAX100 đ c thu th p t tháng 1 n m 1990 đ n tháng 12 n m 2003 Ngoài ra,

h c ng thu đ c d li u v ngành c a m i doanh nghi p và t l giá tr th tr ng

trên giá tr s sách

B c th nh t, h ki m tra tr ng thái TSSL c phi u c a th tr ng c sau s t ng

giá l n và s gi m giá l n (l n h n ± 20%) H dùng ph ng pháp GARCH (1,1) đ

c l ng mô hình th tr ng, và dùng k t qu c a c l ng đó đ tính toán TSSL

b t th ng ARs và TSSL b t th ng tích l y CARs

Ti p theo, tác gi ki m đ nh tính v ng c a k t qu b ng cách h i quy d li u chéo

vai trò c a v n hóa th tr ng, ch s th tr ng DAX30, t l giá tr th tr ng trên

giá tr s sách, giai đo n nghiên c u, y u t ngành trong vi c xác đ nh m c đ c a

ph n ng thái quá/ ph n ng quá ch m

K t qu c a bài nghiên c u cho th y các nhà đ u t t i th tr ng c là l c quan quá

m c trong vi c đánh giá c phi u đ n n i có kinh nghi m v nh ng bi n đ ng giá

l n

- i v i bi n đ ng t ng giá l n, phân tích c a tác gi ng h ph n ng thái quá

Khi có bi n đ ng t ng giá l n tác gi tìm th y đ c m i quan h tr c ti p gi a

s t ng giá v i quy mô doanh nghi p Ph n ng c a các nhà đ u t vào các

doanh nghi p l n hi n th giá l c quan ít h n nh ng nhà đ u t vào các doanh

nghi p nh

- Ph n ng thái quá có ý ngh a th ng kê m nh h n đ i v i nh ng c phi u đang

đ c a chu ng, t c là nh ng doanh nghi p có t l giá tr th tr ng trên giá

tr s sách l n

- i v i bi n đ ng gi m giá l n, phân tích c a tác gi ng h ph n ng quá

ch m Tác gi tìm th y m i quan h gián ti p gi a s gi m giá v i quy mô doanh nghi p Tác gi cho r ng hi u ng quy mô đây là do s gia t ng chú ý c a nhà

đ u t

- TSSL c a c phi u ch u nh h ng b i các giai đo n c a TTCK Trong giai

đo n th tr ng n đ nh, s ki n bi n đ ng l n giá c phi u khá ít, xu h ng

c a các nhà đ u t đánh giá th p các k t qu c a thông tin tiêu c c là m nh h n

- Bài nghiên c u c a nhóm tác gi này không hi n th hành vi c a các doanh

nghi p thu c các ngành khác nhau

B c 1: Vì mô hình GARCH (1,1) cho phép ph ng sai thay đ i có đi u ki n và

ph ng sai ph thu c vào đ tr c a chính nó trong th i k tr c đó, nên tác gi s

d ng mô hình GARCH (1,1) đ c l ng mô hình nhân t th tr ng K t qu c a

c l ng này dùng đ tính toán TSSL b t th ng (ARs) và TSSL b t th ng tích

l y (CARs) Mô hình nhân t th tr ng nh sau:

Rj,t= j + jRm,t + j,t (1)

Trong đó:

Rj,t: log return c a c phi u doanh nghi p j trong tháng t

Rm,t: log return c a ch s th tr ng trong tháng t

V i sai s có đi u ki n t thông tin tr c đó:

Trong đó N (0,ht) là phân ph i có đi u ki n c a sai s v i k v ng b ng 0 và ph ng

sai ht, và t t c thông tin có s n t i th i đi m t ậ 1 ph thu c vào ph ng sai d báo giai đo n tr c đ c cho b i t ậ 1 Ph ng sai có đi u ki n ht v i đi u ki n đ c d a trên bình ph ng sai s quá kh và ph ng sai có đi u ki n c a quá kh :

ht = 0 + 12

t-1 + 2ht-1 (3) Các tham s c a ph ng trình (1) và (3) đ c c l ng b ng ph ng pháp c

l ng h p lý t i đa (Maximum Likelihood Estimation ậ MLE) TSSL b t th ng

đ c đ nh ngh a là:

B c 2: Ki m đ nh tính v ng c a k t qu b ng cách h i quy d li u chéo các CAR

trong kho ng th i gian [1,6] b ng ph ng pháp OLS nh m tìm ra vai trò c a các bi n

đ c l p trong m i quan h v i m c đ c a ph n ng thái quá/ ph n ng quá ch m

Các bi n đ c l p trong bài bao g m các doanh nghi p có quy mô l n nh t n m trong

TOP 20 doanh nghi p c a m u, giá tr v n hóa th tr ng, t s giá tr th tr ng trên

giá tr s sách, phân lo i ngành c a doanh nghi p, và các giai đo n c a TTCK

Mô hình h i quy m u:

CARi = 1 + 2R0i + ei (6)

CARi = 1 + 2R0i+ 3TFi + 4MCi + ei (8) CARi = 1 + 2R0i+ 3TFi + 4MCi + 5MBi+ ei (9) CARi = 1 + 2R0i+ 3TFi + 4MCi + 5MBi+ 6PHi + ei (10)

CARi = 1+ 2R0i+ 3TFi + 3INSi+ ei (12)

Trong đó:

CARi : TSSL b t th ng tích l y cho giai đo n [1;6]

R0i : TSSL c a tháng x y ra s ki n gi m giá l n/t ng giá l n (Return)

MCi : giá tr v n hóa th tr ng c a doanh nghi p (Market cap)

TFi : bi n gi đ i di n cho doanh nghi p có quy mô l n trong TOP 20 doanh

nghi p c a m u (TOP20)

MBi : t s giá tr th tr ng trên giá tr s sách (Market to book ratio)

PHi : bi n gi th hi n giai đo n c a TTCK (Phase)

INSi : bi n gi đ i di n cho y u t ngành (Industry)

3.2 Ph ngăphápănghiênăc u

Mô hình nghiên c u c a bài s d ng mô hình GARCH (1,1) đ tính TSSL b t th ng

và TSSL b t th ng tích l y Sau khi tính đ c TSSL b t th ng, tác gi phân lo i

TSSL b t th ng thành 2 nhóm bi n đ ng giá l n: nhóm bi n đ ng t ng giá l n v i

TSSL trên 20%, nhóm bi n đ ng gi m giá l n v i TSSL d i - 20%

ti n hành phân tích GARCH, tác gi b t đ u ch n nh ng tháng có s ki n và tính

TSSL b t th ng trung bình c a t t c các tháng có s ki n x y ra th a đi u ki n 3 tháng tr c s ki n và 6 tháng sau s ki n t n t i các TSSL b t th ng tích l y Phân tích này b c đ u giúp tác gi phán đoán m u hình c a TSSL phù h p v i gi thuy t

ph n ng thái quá hay ph n ng quá ch m

Ti p theo, đ xem xét m u hình TSSL có ph thu c vào y u t tâm lý đám đông hay

không, tác gi th c hi n 2 phân tích:

- Phân tích tâm lý th tr ng b ng cách ch t l c nh ng s ki n (TSSL l n h n -

10% và nh h n 10%) x y ra 20 DN l n nh t vào th i đi m b t đ u m i n m (đ i di n cho th tr ng) và ti p t c nh b c phân tích nh phân tích GARCH

trên

- Phân tích s ph thu c l n nhau gi a các s ki n, xem xét s ki n tr c đó có

là ti n đ phát sinh s ki n ti p theo hay không Tác gi xem xét 2 tr ng h p:

tr ng h p 1, tác gi ch n ra nh ng tháng có s ki n và không có s ki n t ng

ng tháng ti p theo; tr ng h p 2, tác gi ch n ra nh ng tháng có s ki n mà

tháng ti p theo là 1 s ki n đ i ngh ch Sau khi ch n l c, tác g a th c hi n b c

t ng t nh phân tích GARCH

Sau cùng, đ xem nh ng y u t nào ngoài nh ng s ki n có nh h ng đ n m u hình

c a TSSL tác gi ti n hành h i quy d li u chéo theo ph ng pháp OLS, l n l t th c

hi n các mô hình h i quy (6), (7), (8), (9), (10), (11), (12):

(6) H i quy TSSL b t th ng tích l y theo TSSL c a tháng s ki n

(7) H i quy TSSL b t th ng tích l y theoTSSL c a tháng s ki n và bi n gi quy

mô c a doanh nghi p

(8) H i quy TSSL b t th ng tích l y theo TSSL c a tháng s ki n, bi n gi quy

mô và giá tr v n hóa th tr ng c a doanh nghi p

(9) H i quy TSSL b t th ng tích l y theo TSSL c a tháng s ki n, bi n gi quy

mô, giá tr v n hóa th tr ng c a doanh nghi p, và t s giá tr th tr ng trên

giá tr s sách

(10) H i quy TSSL b t th ng tích l y theo TSSL c a tháng s ki n, bi n gi quy

mô, giá tr v n hóa th tr ng c a doanh nghi p, t s giá tr th tr ng trên giá

tr s sách và giai đo n c a th tr ng ch ng khoán

(11) H i quy TSSL b t th ng tích l y theo bi n gi quy mô và y u t ngành c a

doanh nghi p

(12) H i quy TSSL b t th ng tích l y theo TSSL c a tháng s ki n, bi n gi quy

mô, và y u t ngành c a doanh nghi p

Sau khi h i quy các mô hình trên, tác gi phát hi n hi n t ng ph ng sai thay đ i

b ng ki m đ nh White và kh c ph c s hi n di n c a hi n t ng ph ng sai thay đ i

b ng ph ng pháp sai s chu n m nh c a White (White robust standard error), phát

hi n hi n t ng t t ng quan b ng ki m đ nh Breusch ậ Godfrey và kh c ph c hi n

t ng t t ng quan b ng ph ng pháp sai s chu n m nh Newey ậ West

3.3 Thu th p và x lý d li u

3.2.1 L a ch n d li u

Tác gi ch n giai đo n nghiên c u cho đ tài là 7 n m t 2007 đ n 2013 Do TTCK

Vi t Nam m i b t đ u hình thành và đi vào ho t đ ng t tháng 07/2000 (trong h n

14 n m), quy mô niêm y t trên hai sàn giao d ch ch ng khoán HOSE và HNX tr c

n m 2006 là r t ít và ch b t đ u t ng m nh trong giai đo n 2006 ậ 2011, t kho ng

183 doanh nghi p niêm y t vào n m 2006 lên đ n h n 666 doanh nghi p vào n m

2011 Tính đ n n m 2013, quy mô niêm y t trên hai sàn còn l i 671 doanh nghi p

(HOSE: 299 doanh nghi p, HNX: 372 doanh nghi p) v i giai đo n niêm y t trung

bình kho ng 4.5 n m (Hình 3.1)

Hình 3.1: Quy mô niêm y t trên HOSE và HNX (t n mă2000ăđ n 2013)

(Ngu n http://s.cafef.vn/du-lieu-doanh-nghiep.chn#data) Trong s 295 doanh nghi p có đ y đ d li u giá, th i gian giao d ch và d li u k toán đ m b o cho giai đo n nghiên c u, tác gi ch ch n 50 doanh nghi p có giá tr

v n hóa th tr ng cao nh t t i th i đi m b t đ u m i n m

183238314429

3.2.2 Thu th p d li u

Theo cách c a Jan Ising cùng c ng s (2006), tác gi s d ng m u bao g m 93 doanh nghi p l n nh t đ c niêm y t trên hai sàn giao d ch ch ng khoán HOSE và HNX

T kho ng h n 716 doanh nghi p đã đ c niêm y t, tác gi lo i b nh ng doanh

nghi p m i b t đ u niêm y t t n m 2010 đ n 2013 và nh ng doanh nghi p đã h y

niêm y t k t n m 2013 tr v tr c i u này đ đ m b o d li u nghiên c u có

th thu th p đ c, m u đ dài và b ng d li u cân đ i

Quy mô doanh nghi p đ c đo l ng b i giá tr v n hóa th tr ng t i th i đi m b t

đ u m i n m2 TSSL hàng tháng thu th p cho giai đo n t tháng 1 n m 2007 đ n tháng 12 n m 2013 Thêm vào đó, tác gi c ng thu th p d li u ngành cho các doanh

nghi p trong m u

B d li u tác gi đã thu th p bao g m:

- D li u giá c a c phi u và giá c a ch s th tr ng g m: giá đóng c a theo

ngày thu th p t c s d li u c a doanh nghi p đ u t Stockbiz (Stockbiz

Investment Ltd, chuyên cung c p các gi i pháp thông tin, d li u tài chính), giá

đóng c a này là giá đã đi u ch nh đ ph n ánh c t c c phi u, th ng c phi u

và c t c ti n m t Sau đó, giá này đ c so v i các ngu n d li u đáng tin c y khác (nh là StoxPro, c s d li u c a CafeF và Cophieu68) và cho th y không

có s sai l ch;

- Ch s th tr ng đ c l a ch n là VNINDEX;

2 B ch s theo quy mô v n hóa Vi t Nam ch m i b t đ u đ c s d ng trong th i gian g n đây:

VN30 chính th c s dung ngày 06/02/2012, VN100 ngày 27/01/2014 Do đó, tác gi không s d ng

d li u t VN30, VN100 mà t đo l ng giá tr v n hóa c a các doanh nghi p d a trên kh i l ng

c phi u l u hành và giá c phi u t i th i đi m b t đ u c a n m, nh m th ng nh t cho toàn b m u

T danh sách 50 doanh nghi p l n nh t m i n m, tác gi t ng h p đ c m u 93 doanh nghi p c n

nghiên c u

tr ng), sau đó tác gi đ i chi u l i v i các báo cáo tài chính đ c các doanh

nghi p công b , thuy t minh báo cáo tài chính thì không nh n th y b t k sai

l ch đáng k nào Giá tr v n góp sau đó đ c tính toán và so sánh v i kh i

l ng c phi u đang l u hành c a doanh nghi p

- D li u v ngành, tác gi tham kh o cách phân ngành theo 4 c p theo chu n

phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark)

Rj,t : TSSL t i c a c phi u doanh nghi p j t i tháng t

Pj,t : giá đóng c a c a c phi u doanh nghi p j trong tháng giao d ch t

Pj,t-1 : giá đóng c a c a c phi u doanh nghi p j trong tháng giao d ch t ậ 1

Phân lo i TSSL c phi u

Lu n v n ch n TSSL hàng tháng c a 50 doanh nghi p l n nh t th tr ng ch ng

khoán trong m i n m Sau đó phân lo i TSSL c phi u thành 2 nhóm bi n đ ng:

nhóm TSSL c phi u trên 20% g i là s bi n đ ng t ng giá l n, nhóm TSSL c phi u

Rj, t : log return c phi u doanh nghi p j trong tháng t

Rm, t : log return c a ch s th tr ng trong tháng t

tính TSSL b t th ng trong tháng, dùng ph ng pháp h i quy Maximum Likelihood đ c l ng mô hình GARCH (1,1) cho ph ng trình ph ng sai:

ht = 0 + 12

t-1 + 2ht-1

Tính TSSL b tăth ngătíchăl yăc a c phi u

TSSL b t th ng trung bình hàng tháng hay TSSL b t th ng tích l y c a c phi u

trong m t kho ng th i gian [b,e] là t ng c ng c a TSSL b t th ng t tháng b đ n

z =

Trong đó:

ARj, t : TSSL b t th ng c phi u doanh nghi p j trong tháng t

CARj, t : TSSL b t th ng tích l y c phi u doanh nghi p j trong giai đo n t

N : t ng s TSSL c phi u trong tháng (giai đo n) t

T z-value tính đ c p-value

p-value = P(|z| > z-value)

- MCi: giá tr v n hóa th tr ng d a trên kh i l ng c phi u l u hành và giá c

phi u t i th i đi m b t đ u c a n m, nh m th ng nh t cho toàn b m u

- TFi: ch s đ i di n cho 20 doanh nghi p có quy mô l n nh t trong 50 doanh

nghi p c a m u

- MBi: giá tr th tr ng trên giá tr s sách đ c tính b ng cách l y giá tr th

tr ng c a v n ch s h u chia cho giá tr s sách c a tài s n

- PHi: th i gian nghiên c u c a tác gi đ c chia thành 2 giai đo n, giai đo n t

2007 ậ 2008 (Phase 1) và t 2009 ậ 2013 (Phase 2)

- INSi: d li u tác gi thu th p đ c thu c 9 nhóm ngành đ c ký hi u INS001 ậ

D u khí, INS1000 ậ V t li u c b n, INS2000 ậ Công nghi p, INS3000 ậ Hàng

tiêu dùng, INS4000 ậ Y t , INS5000 ậ D ch v tiêu dùng, INS6000 ậ Vi n

thông, INS8000 ậ Các d ch v h t ng, INS9000 ậ Công ngh

Sau khi h i quy các mô hình trên, tác gi phát hi n hi n t ng ph ng sai thay đ i

b ng ki m đ nh White và kh c ph c s hi n di n c a hi n t ng ph ng sai thay đ i

b ng ph ng pháp sai s chu n m nh c a White (White robust standard error), phát

hi n hi n t ng t t ng quan b ng ki m đ nh Breusch ậ Godfrey và kh c ph c hi n

t ng t t ng quan b ng ph ng pháp sai s chu n m nh Newey ậ West

3.4 Phân tích mô t

M u d li u bao g m 93 doanh nghi p l n nh t trong su t giai đo n nghiên c u 2007

ậ 2013, tác gi ch n ra 50 doanh nghi p có giá tr v n hóa th tr ng l n nh t vào

th i đi m b t đ u m i n m Vì v y, th i gian niêm y t trung bình c a m t c phi u

là 7 n m 7 tháng, và kho ng 20 doanh nghi p có th i gian niêm y t trung bình 5 ậ 6

34) Tuy nhiên, trong nh ng tháng này toàn th tr ng đã có m t TSSL trung bình

d ng 17% cho các s ki n ắt ng” và âm 19% cho các s ki n ắgi m”, do đó giá tr

kích ho t 20% v n còn cao h n m c sinh l i trung bình trên th tr ng t ng th

ắt ng”, và d i m c sinh l i trên th tr ng t ng th ắgi m”

Panel C c n c vào giá tr v n hóa th tr ng c a doanh nghi p, tác gi phân lo i s

s ki n ắt ng”, ắgi m” c a 20 doanh nghi p có giá tr v n hóa th tr ng cao nh t

(TOP 20), và s s ki n ắt ng”, ắgi m” c a 30 doanh nghi p có tr v n hóa tr tr ng

còn l i (MID30) M c đích c a vi c phân lo i này nh m đ t o bi n gi cho mô hình

h i quy giai đo n 3

Hình 3.4 bi u di n s phân ph i TSSL c a các s ki n Tác gi tính đ c TSSL trung

bình c a m t s ki n ắt ng” là 40% v i đ l ch chu n là 17.9% S ki n l n nh t x y

ra vào tháng 8 n m 2008 v i TSSL 125% trong m t tháng.TSSL trung bình c a m t

s ki n ắgi m” là ậ 27.6% v i đ l ch chu n là 6.8% TSSL trong m t tháng th p

bình c a 38 c phi u đ c phân tích trong tháng này là 27.5% v i đ l ch chu n là

6.4% Trong c hai tr ng h p, TSSL trung bình c a các s ki n rõ ràng đã cao h n

nghi p trong m u có trung bình 6.9 s ki n (đ l ch chu n 5.7%) ho c m t s ki n

m i 12 tháng trong kho ng th i gian phân tích S l ng cao nh t c a các s ki n

trong m t doanh nghi p là 25 s ki n, ho c m t s ki n trong m i 3.4 tháng Có 80 doanh nghi p khác nhau v i m t s ki n t ng (m t doanh nghi p có trung bình 4.2

s ki n) và 69 doanh nghi p v i m t s ki n gi m (m t doanh nghi p có trung bình 4.4 s ki n)

Theo sau m t s ki n, s ki n khác x y ra trong tháng v i 197 tr ng h p t ng

đ ng 30.8% c a t t c s ki n Trong 66 s ki n (33.3% c a 197 tr ng h p) s

ki n trong tháng t i x y ra theo chi u h ng ng c l i c a s ki n trong tháng này,

ví d m t s t ng giá l n sau s suy gi m và ng c l i

B ng 4.1 báo cáo TSSL b t th ng m i tháng tr c và sau m t s gi m giá l n Phù

h p v i đ nh ngh a v ắm t s suy gi m giá l n”, tác gi đo l ng đ c trung bình

c a s s t gi m b t th ng l n là ậ 9.68% trong tháng x y ra s ki n Ba tháng tr c

khi s ki n x y ra cho th y TSSL b t th ng âm nh ng không có ý ngh a th ng kê

Sáu tháng sau khi s ki n di n ra hi n th TSSL b t th ng d ng có ý ngh a th ng

kê, ngo i tr tháng th nh t, tháng th 2 và tháng th 4 TSSL b t th ng c a tháng

th 3 là 2.82% có ý ngh a th ng kê m c 0.05, tháng th 5 là 3.88% và tháng th 6

là 2.93% v i m c ý ngh a th ng kê m c 0.01 Ngoài ra, TSSL b t th ng tích l y

trong ng n h n t tháng th nh t đ n tháng th 6 c ng mang giá tr d ng (7.56%)