Tác động của cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản của cổ phiếu đối với quyết định mua lại cổ phiếu

Nguy n Th Liên Hoa.. Tác gi Tr n Th Kim Ph ng... Mô hình Fama-French và các bi n gi ...

TÍNH THANH KHO N C A C PHI U

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

ROA: T su t sinh l i trên t ng tài s n

ROE: T su t sinh l i trên v n c ph n

EPS: Thu nh p trên m i c ph n

P/E: T s giá thu nh p

NYSE: Sàn giao d ch ch ng khoán New York

NASDAQ: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M

AMEX: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M

VN-Index: Ch s th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

OLS: Ph ng pháp bình ph ng bé nh t

ASE: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M

Compustat: Kho d li u v tài chính, th ng kê, thông tin th tr ng c a các công ty trên

th gi i

CRSP: Trung tâm nghiên c u giá ch ng khoán

S&P 500: Ch s c phi u d a trên c phi u ph thông c a 500 công ty có v n hóa th

tr ng l n nh t niêm y t trên sàn NYSE ho c NASDAQ

SDC: Công ty c ph n d li u ch ng khoán

B/M: T s giá ghi s trên giá th tr ng

M/B: T s giá th tr ng trên giá ghi s

CARs: T su t sinh l i b t th ng tích lu

BHRs: T su t sinh l i b t th ng mua và n m gi

Rf : Lãi su t phi r i ro

Rm: T su t sinh l i c a th tr ng

SMB: nhân t quy mô

HML: nhân t giá tr

BE/ME: t s giá c ph n ghi s trên giá th tr ng

R2 hi u ch nh: H s xác đ nh đi u ch nh c a mô hình h i quy

SD: l ch chu n c a t su t sinh l i c phi u

CASH: ti m m t và đ u t tài chính ng n h n

CF: thu nh p ho t đ ng tr c kh u hao

T s Amihud (2002): T s đ i di n cho tính thanh kho n c a c phi u

khoa h c c a PGS.TS Nguy n Th Liên Hoa Nh ng s li u c ng nh b ng bi u ph c

v cho vi c nghiên c u, nh n xét đánh giá đ c tác gi thu th p t nhi u ngu n khác nhau có ghi rõ trong ph n tài li u tham kh o và chú thích ngu n g c

Tác gi

Tr n Th Kim Ph ng

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC CH VI T T T

DANH M C CÁC HÌNH

DANH M C CÁC B NG

TÓM T T 1

CH NG 1: GI I THI U 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u 3

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u 4

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.5 K t c u c a lu n v n 4

CH NG 2: LÝ THUY T V MUA L I C PHI U VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M 5

2.1 Lý thuy t v mua l i c phi u 5

2.1.1 Khái ni m 5

2.1.2 Các hình th c mua l i c phi u 6

2.1.2.1 Chào mua v i giá c đ nh 6

2.1.2.2 Mua l i c phi u trên th tr ng t do 7

2.1.2.3 Mua l i c phi u theo hình th c đ u giá ki u Hà Lan 7

2.1.3 Tác d ng c a vi c mua l i c phi u 9

2.1.4 M t s nguyên nhân các công ty mua l i c phi u 9

2.2 Các nghiên c u th c nghi m 11

2.2.1 Các nghiên c u v th i đi m mua l i c phi u 11

Ikenberry và c ng s (1995) 11

Chan và c ng s (2007) 12

Cook và c ng s (2004) 14

Brav và c ng s (2005) 15

2.2.2 Các nghiên c u v các y u t tác đ ng đ n quy t đ nh mua l i c phi u 16

2.2.2.1 C u trúc s h u 16

2.2.2.2 Tính thanh kho n 18

2.2.2.3 Các y u t tác đ ng khác 19

2.2.3 Các nghiên c u khác v mua l i c phi u 20

2.2.3.1 T i Canada 20

2.2.3.2 T i H ng Kông 21

2.2.3.3 T i Pháp 21

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 24

3.1 D li u nghiên c u 24

3.2 Ph ng pháp nghiên c u 24

3.2.1.2 Mô t các bi n s d ng trong mô hình 24

3.2.1.3 Mô hình nghiên c u 25

3.2.1.4 D li u nghiên c u 25

3.2.2 Mô hình Fama-French và các bi n gi 25

3.2.2.1 M c đích 25

3.2.2.2 Mô t các bi n s d ng trong mô hình 26

3.2.2.3 Mô hình nghiên c u 28

3.2.2.4 D li u nghiên c u 28

3.2.3 Th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n 28

3.2.3.1 M c đích 28

3.2.3.2 Mô t các bi n s d ng so sánh 32

3.2.3.3 D li u so sánh 33

3.2.4 Ph ng pháp h i quy OLS 33

3.2.4.1 M c đích 33

3.2.4.2 Các y u t tác đ ng lên l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i c phi u s d ng trong h i quy OLS 33

3.2.4.3 Mô hình h i quy 37

3.2.4.4 Mô t các bi n s d ng trong mô hình 38

3.2.4.5 D li u h i quy 40

CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U 41

4.3 Th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n 44

4.3.1 K t qu th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n 44

4.3.2 Th o lu n ý ngh a v m t kinh t 46

4.4 H i quy OLS 47

4.4.1 Th ng kê mô t các bi n 47

4.4.2 Phân tích t ng quan, ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n 48

4.4.3 Các k t qu h i quy OLS 49

4.4.3.1 Tác đ ng c a s h u thông tin (n i b và t ch c) và tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i c phi u 49

4.4.3.2 Tác đ ng c a s h u n i b , s h u t ch c và tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i c phi u 51

4.4.3.3 Tác đ ng c a s h u n i b , bình ph ng s h u n i b , s h u t ch c và tính thanh kho n lên quy t đ nh mua l i c phi u 53

CH NG 5: K T LU N VÀ KI N NGH 57

5.1 K t lu n 57

5.2 H n ch c a đ tài 58

5.3 Ki n ngh, đ xu t 59

TÀI LI U THAM TH O

PH L C

ROA: T su t sinh l i trên t ng tài s n

ROE: T su t sinh l i trên v n c ph n

EPS: Thu nh p trên m i c ph n

P/E: T s giá thu nh p

NYSE: Sàn giao d ch ch ng khoán New York

NASDAQ: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M

AMEX: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M

VN-Index: Ch s th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

OLS: Ph ng pháp bình ph ng bé nh t

ASE: Tên m t sàn giao d ch ch ng khoán c a M

Compustat: Kho d li u v tài chính, th ng kê, thông tin th tr ng c a các công ty trên

th gi i

CRSP: Trung tâm nghiên c u giá ch ng khoán

S&P 500: Ch s c phi u d a trên c phi u ph thông c a 500 công ty có v n hóa th

tr ng l n nh t niêm y t trên sàn NYSE ho c NASDAQ

SDC: Công ty c ph n d li u ch ng khoán

B/M: T s giá ghi s trên giá th tr ng

M/B: T s giá th tr ng trên giá ghi s

CARs: T su t sinh l i b t th ng tích lu

BHRs: T su t sinh l i b t th ng mua và n m gi

Rf : Lãi su t phi r i ro

Rm: T su t sinh l i c a th tr ng

SMB: nhân t quy mô

HML: nhân t giá tr

BE/ME: t s giá c ph n ghi s trên giá th tr ng

R2 hi u ch nh: H s xác đ nh đi u ch nh c a mô hình h i quy

SD: l ch chu n c a t su t sinh l i c phi u

CASH: ti m m t và đ u t tài chính ng n h n

CF: thu nh p ho t đ ng tr c kh u hao

T s Amihud (2002): T s đ i di n cho tính thanh kho n c a c phi u

l i c phi u

B ng 2.2: Tóm t t các nghiên c u th c nghi m

B ng 3.1: Lãi su t trái phi u chính ph k h n 5 n m t 2011-2013

B ng 3.2: Mô t các bi n dùng trong so sánh chi phí mua l i

B ng 3.3: Mô t các bi n dùng trong h i quy OLS

B ng 4.1: K t qu h i quy Tobit

B ng 4.2: K t qu mô hình Fama-French và các bi n gi

B ng 4.3: K t qu th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n

B ng 4.4: Th ng kê mô t v chi phí mua l i ti t ki m

B ng 4.5: Th ng kê mô t các bi n đ c l p trong h i quy OLS

B ng 4.6: H s t ng quan gi a các bi n đ c l p trong h i quy OLS

B ng 4.7: K t qu h i quy tác đ ng c a s h u thông tin và tính thanh kho n

B ng 4.8: K t qu h i quy tác đ ng c a s h u n i b , t ch c và tính thanh kho n

B ng 4.9: K t qu h i quy khi t ng t l s h u n i b

TÓM T T

M c tiêu c a bài nghiên c u "Tác đ ng c a c u trúc s h u và tính thanh kho n

c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u" là tìm ra cách các nhà qu n lý doanh nghi p l a ch n th i đi m mua l i c phi u, và tác đ ng c a hai y u t c u trúc s h u

và tính thanh kho n c a c phi u lên quy t đ nh mua l i, thông qua m i quan h v i chi phí ti t ki m đ c (hay l i nhu n) t vi c mua l i Phân tích d li u tháng v vi c mua l i c phi u có b ng ch ng cho th y r ng các nhà qu n lý th c hi n mua l i c phi u khi c phi u b đ nh giá th p hay sau khi giá c phi u gi m b t th ng Vi c mua

l i v i giá th p giúp các công ty ti t ki m đ c m t ph n chi phí Chi phí ti t ki m này

có liên quan đ n c u trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u S h u t ch c làm

gi m chi phí ti t ki m đ c hay h n ch c h i cho các công ty mua l i c phi u v i giá h p lý S h u n i b m c đ th p làm t ng chi phí ti t ki m đ c khi l a ch n

th i đi m mua l i và s h u n i b m c cao làm gi m chi phí ti t ki m đ c Tính thanh kho n c a c phi u có quan h d ng v i chi phí ti t ki m đ c t vi c l a ch n

th i đi m mua l i

CH NG 1: GI I THI U 1.1 Lý do ch n đ tài

Sau g n 15 n m ho t đ ng k t phiên giao d ch đ u tiên vào ngày 28/07/2000,

s giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) ngày càng đ c đ i m i, nâng cao vai trò

là n i c u n i hi u qu gi a doanh nghi p và các nhà đ u t trong vi c huy đ ng v n

và đ u t v n i đôi v i s phát tri n này, s l ng doanh nghi p niêm y t ngày càng

t ng Theo th ng kê c a HOSE, t ch ch có 2-3 doanh nghi p niêm y t và 4 công ty

ch ng khoán thành viên, đ n th i đi m tháng 08/2007 đã có 111 doanh nghi p niêm

y t và 55 công ty ch ng khoán thành viên, 18 công ty qu n lý qu , 61 t ch c l u ký,

và hi n nay theo danh sách niêm y t trên website đã có 303 doanh nghi p Theo t c đ phát tri n c a n n kinh t , tin r ng s l ng này s càng đ c m r ng nh t là trong quá trình c ph n hoá các doanh nghi p nhà n c, tuy nhiên, m t v n đ còn t n t i trong các doanh nghi p niêm y t là m c đ minh b ch trong công b thông tin ch a cao, d n đ n b t cân x ng thông tin gi a các nhà đ u t bên ngoài và các nhà qu n lý doanh nghi p, t o đi u ki n thu n l i cho các ho t đ ng tranh th th tr ng di n ra

M t trong các lý thuy t v c u trúc v n, lý thuy t " nh th i đi m th tr ng"

đã đ a ra m t hành đ ng đi n hình x y ra trong hoàn c nh này nh sau: Khi huy đ ng

v n, các nhà qu n lý quy t đ nh vay n hay phát hành c ph n ch ng qua là h có nhi u thông tin h n các nhà đ u t bên ngoài, vì v y khi c phi u đ c đ nh giá cao h

s n m b t th i c phát hành c ph n, nh m t i thi u hoá chi phí v n

Ng c l i v i đ nh giá cao, g n đây, nhóm tác gi Amedeo De Cesari đã có bài nghiên c u đ ng trên t p chí "Journal of Corporate Finance" (2012) v vi c th c hi n mua l i c phi u khi các nhà qu n lý c a 265 công ty niêm y t trên sàn NYSE, NASDAQ ho c AMEX nh n th y giá c phi u b đ nh giá th p i u này s mang l i

l i nhu n cho các c đông hi n h u L i nhu n này nhi u hay ít ph thu c vào các y u

t tác đ ng lên giao d ch ch ng khoán và m c đ s h u thông tin c a các c đông nh tính thanh kho n và c c u c đông trong công ty

Xu t phát t xu h ng mua l i ngày càng ph bi n và môi tr ng b t cân x ng thông tin còn t n t i trên HOSE, tôi quy t đ nh nghiên c u đ tài "Tác đ ng c a c u

trúc s h u và tính thanh kho n c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u" đ

xem xét li u k t lu n c a nhóm tác gi Amedeo De Cesari có đúng trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam hay không?

V i đ tài này, tôi hy v ng s cung c p các b ng ch ng v tính không ng u nhiên khi các nhà qu n lý th c hi n mua l i c phi u, t đó các nhà đ u t có th n m

b t đ c m t ph n thông đi p trong thông báo mua l i

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u

M c tiêu c a lu n v n là nghiên c u v th i đi m các nhà qu n lý doanh nghi p quy t đ nh th c hi n mua l i c phi u, hi u qu c a ch ng trình mua l i và tác đ ng

c a c u trúc s h u, tính thanh kho n c a c phi u đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u

Bài nghiên c u s tr l i các câu h i sau:

i Công ty quy t đ nh mua l i c phi u khi nào?

ii Chi phí mua l i th c t có th p h n chi phí mua l i tiêu chu n hay không? Trong đó, chi phí mua l i th c t đ c tính d a trên giá c mà công ty đã tr đ mua

l i c phi u, chi phí mua l i tiêu chu n đ c thi t k sao cho ph n ánh giá c m t công ty ph i tr khi không l a ch n th i đi m mua l i c phi u, đó là mua l i c phi u

m c giá mà không khác v i m c giá các nhà đ u t s giao d ch tính trung bình, t c

là giá đóng c a trung bình

iii Tính thanh kho n c a c phi u và c u trúc s h u có m i quan h nh th nào đ i v i quy t đ nh mua l i c phi u?

CH NG 2: LÝ THUY T V MUA L I C PHI U VÀ CÁC NGHIÊN C U

TH C NGHI M 2.1 L ý thuy t v mua l i c phi u

Theo chính sách gi l i c t c th đ ng, m t doanh nghi p có nhi u v n h n s

c n đ s d ng tái đ u t thì nên chi tr c t c b ng ti n m t cho các c đông Tuy nhiên, thay vì chi tr c t c ti n m t, đôi khi m t vài doanh nghi p c ng mua l i các c

ph n đang l u hành nh m nâng giá c phi u hay lo i b s thôn tính c a đ i th

2.1.1 Khái ni m

Mua l i c phi u là hành đ ng công ty ti n hành mua l i toàn b ho c m t ph n

s c phi u do chính công ty phát hành đang thu c s h u c a các c đông Sau khi

vi c mua l i đ c ti n hành, s c ph n đang l u hành c a công ty s gi m xu ng S

c ph n đ c mua l i sau đó đ c g i là c phi u qu hay c ph n ngân qu

C ph n ngân qu th ng đ c s d ng đ làm cho các ho t đ ng sáp nh p và mua l i công ty d dàng h n, đ đáp ng các đi u kho n v chuy n đ i c ph n u đãi

và trái khoán c a công ty, c ng nh vi c s d ng các ch ng ch đ c quy n đ mua

ch ng khoán, và đ đáp ng các nhu c u v c ph n m i trong các ch ng trình quy n

đ c mua ch ng khoán c a các c p đi u hành hay k ho ch mua ch ng khoán c a nhân viên trong doanh nghi p T giác đ c a các c đông, vi c mua l i c ph n làm

t ng l i nhu n m i c ph n cho s c ph n đang l u hành còn l i và c ng làm t ng giá

c ph n, gi d r ng các nhà đ u t ti p t c áp d ng cùng m t t s giá thu nh p (P/E) cho m i c ph n tr c và sau khi mua l i T s P/E b ng giá m i c ph n chia cho thu

nh p m i c ph n Thí d , n u c ph n bán v i giá 40.000 đ ng/c ph n và l i nhu n

m i c ph n là 8.000 đ ng, t s P/E là 5 l n (40.000đ/8.000đ) T s này ch u nh

h ng c a m t s các y u t , g m tri n v ng l i nhu n và c m nh n c a các nhà đ u t

v r i ro c a doanh nghi p

Thông th ng, m t doanh nghi p s công b d đ nh mua l i m t s c phi u

c a mình đ các nhà đ u t bi t t i sao có s mua bán thêm c ph n b t ng này M t công b mua l i c ph n c ng có ích cho các c đông hi n t i, là nh ng ng i hi n đang do d không mu n bán c ph n c a mình tr c khi có c h i h ng ph n t ng giá d ki n do ch ng trình mua l i này gây ra

Có th th y, vi c doanh nghi p mua l i c phi u c a mình c ng gi ng nh m t hình th c chi tr c t c c a doanh nghi p, b i vì c đông c a doanh nghi p c ng nh n

đ c m t kho n l i t vi c bán l i c ph n c a mình Vì v y, hành đ ng này đ c xem

nh là m t c ch phân ph i ti n cho các c đông mà m t doanh nghi p có th l a

ch n thay cho vi c tr c t c b ng ti n

2.1.2 Các hình th c mua l i c phi u

Các doanh nghi p th c hi n các ch ng trình mua l i c phi u theo m t s cách

th c:

 Chào mua v i giá c đ nh

 Mua l i c phi u trên th tr ng t do

 Mua l i c phi u theo hình th c đ u giá ki u Hà Lan

 Phân ph i quy n bán l i có kh n ng chuy n nh ng

 Mua l i c phi u m c tiêu

2.1.2.1 Chào mua v i giá c đ nh

Là hình th c mua tr c ti p t các c đông c a mình b ng cách đ a ra m t giá

đ m (th ng cao h n giá th tr ng) Ch ng h n nh M , chênh l ch gi a 2 m c giá này th ng là 20 - 25% T l c ph n mà công ty d ki n mua l i th ng dao đ ng trong ph m vi 15 - 19% t ng s c ph n đang l u hành, và ch ng trình mua l i c

ph n th ng kéo dài trong vòng 3 - 4 tu n

2.1.2.2 Mua l i c phi u trên th tr ng t do

Là vi c doanh nghi p mua l i c phi u trên th tr ng, hay có th th ng l ng riêng đ mua l i t nh ng ng i n m gi l ng l n các c ph n nh là các đ nh ch

Doanh nghi p có th th c hi n vi c mua l i theo ki u này v i th i gian dài, hàng tháng - th m chí là hàng n m, v i giá mua b ng v i giá th tr ng Do đó hình th c mua l i này ít mang tính ch t đ t ng t h n, và hi u qu báo hi u c a nó có th th p h n

vi c mua v i giá n đ nh Bên c nh đó, doanh nghi p có th ti t ki m đ c chi phí mua

l i vì h không ph i đ a ra giá cao h n đ thu hút các c đông hi n t i Thông th ng thì ch ng trình này đ c đ a ra khi doanh nghi p đó v a tr i qua m t th i k s t giá trên th tr ng

2.1.2.3 Mua l i c phi u theo hình th c đ u giá ki u Hà Lan

ây là m t hình th c m i xu t hi n M vào nh ng n m 1980 mà các công ty

có th thay th cho ph ng th c chào mua công khai v i giá c đ nh Trong ph ng pháp này, doanh nghi p xác đ nh m t biên đ giá và s c phi u đ nh mua l i Nh ng

c đông quan tâm đ n ch ng trình này s g i đ n công ty m t đ ngh bán l i v i m c giá t i thi u mà h có th ch p nh n đ c nh ng m c giá này ph i n m trong biên đ giá đã xác đ nh Sau đó, công ty t p h p các đ ngh chào bán này l i và s p x p chúng

th t u tiên t th p t i cao đ có th mua l i s c phi u mong đ i v i chi phí th p

T i M , m c giá này s đ c công ty tr cho t t c nh ng ng i chào bán v i m t m c giá đúng m c giá mà công ty xác đ nh mua đ ho c th p h n Thông th ng, m c giá xác đ nh th ng cao h n giá th tr ng kho ng 2%, và giá t i đa có th đ t x p x giá mua l i trong ph ng pháp chào mua theo giá c đ nh Và chênh l ch trong cách mua

l i c phi u theo ki u này so v i giá th tr ng tính trung bình th ng th p h n so v i cách mua v i giá c đ nh

2.1.2.4 Phân ph i quy n bán l i có kh n ng chuy n nh ng

ây là m t b c c i ti n khác trong vi c mua l i c phi u Theo ph ng pháp này, các c đông có quy n bán l i cho công ty m t m c giá th c hi n xác đ nh trong

m t kho ng th i gian nh t đ nh (tr c th i đi m đáo h n) Nh ng c đông không mu n

th c hi n quy n bán l i có th giao d ch các quy n ch n bán trên th tr ng th c p

đ c l p ra cho m c đích này Theo đó, các c đông có giá đ ng ký bán l i c phi u cao có th bán quy n cho các c đông có giá đ ng ký th p đ thu m t kho n ti n

2.1.2.5 Mua l i c phi u m c tiêu

Là ph ng pháp mua l i c phi u nh m vào m t nhóm c đông nh t đ nh M t trong nh ng đ i t ng nh m đ n có th là các c đông nh Tuy nhiên, ph n nhi u

ph ng pháp này l i nh m vào m t c đông duy nh t n m gi m t l ng l n c phi u Trong tr ng h p đó, các đi u kho n c th c a giao d ch mua l i c phi u đ c th a thu n gi a công ty và c đông, do đó c đông m c tiêu th ng đ c h ng nh ng kho n u đãi nh t đ nh Hình th c này th ng x y ra khi có s tranh giành quy n ki m soát công ty

B ng 2.1: So sánh c b n v các hình th c mua l i c phi u

Phân ph i quy n bán l i có kh n ng

Vi c l a ch n hình th c nào còn tùy vào tình hình c th c a doanh nghi p, tuy nhiên v i các đi u ki n là nh nhau, đ u giá ki u Hà Lan mang l i cho doanh nghi p

hi u qu cao nh t

2.1.3 Tác d ng c a vi c mua l i c phi u

Tác d ng đ u tiên có th th y là làm gia t ng l i nhu n cho nhà đ u t đang

n m gi c phi u đó Công ty ch mua l i c ph n khi k t qu kinh doanh t t và d gi

ti n m t Vi c mua l i c ph n s gi i h n s c đông đ c chia c t c, làm cho s c

t c đ c chia t ng lên, t c l i nhu n trên m i c ph n (EPS) c ng t ng lên

Nhìn t góc đ k thu t, vi c mua l i s giúp c i thi n m t s ch s tài chính c

b n c a công ty Mua l i s làm gi m l ng ti n m t, trong khi đó ti n m t c ng chính

là m t tài s n, đi u này d n đ n t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA) t ng lên đáng k

N u cùng lúc nhi u công ty niêm y t mua l i c phi u s làm gi m đáng k kh i

l ng c phi u đang l u hành, t đó gi m áp l c pha loãng c phi u do các đ t phát hành c phi u t gây ra i u này có th góp ph n h u hi u gi m b t ngu n cung

ch ng khoán trên th tr ng nói chung, làm giá c phi u có xu h ng t ng lên

2.1.4 M t s nguyên nhân các công ty mua l i c phi u

M c tiêu qu n lý c a m t doanh nghi p là t i đa hóa l i nhu n cho các c đông

và mua l i th ng làm t ng giá tr cho các c đông M t lí do đ n gi n nh t c a vi c

mua l i đ c thông báo: "Chúng tôi không th y b t k đ u t t t h n so v i chúng tôi"

Tuy nhiên, v n còn nhi u lý do khác d n đ n vi c công ty mua l i c phi u nh sau:

 Giá c phi u c a công ty b th tr ng đ nh giá quá th p so v i giá tr

th c Vì v y, khi m t công ty chi hàng t đ ng mua l i c phi u c a chính mình, đi u này th hi n nhà qu n lý đánh giá r ng th tr ng đã r t sai l m trong vi c đ nh giá công ty c a h

 C i thi n ch s tài chính: M t lý do khác là đ c i thi n ch s tài chính

c a công ty ng c này là có v n đ N u vi c mua l i c phi u không đ c th c

hi n trong m t n l c đ t o ra nhi u giá tr h n cho các c đông mà ch làm cho ch s tài chính nhìn t t h n, có kh n ng là m t v n đ trong vi c qu n lý Tuy nhiên, n u đây là đ ng l c c a công ty đ b t đ u m t ch ng trình mua l i, c i thi n ch s tài chính c a mình trong quá trình này có th ch là m t s n ph m ph c a m t quy t đ nh

c a công ty t t Chúng ta hãy xem làm th nào đi u này x y ra

Tr c h t, mua l i c phi u s làm gi m s l ng c phi u l u hành H n n a, mua l i gi m tài s n trên b ng cân đ i k toán (ti n m t gi m) K t qu là, l i nhu n trên tài s n (ROA) th c s làm t ng b i vì tài s n đ c gi m b t, l i nhu n trên v n

ch s h u (ROE) t ng vì s c ph n ít l i Nhìn chung, th tr ng đánh giá ROA và ROE cao h n là tích c c

Gi s m t công ty mua l i 1 tri u c phi u v i giá 15 ngàn trên m i c phi u

v i t ng kinh phí b ng ti n m t là 15 t đ ng D i đây là các tính toán thành ROA và thu nh p trên m i c phi u (EPS) đ th y làm th nào h thay đ i nh là k t qu c a

vi c mua l i

u tiên, ti n m t c a công ty đã gi m t 20 t đ ng đ n 5 t đ ng B i vì ti n

m t thu c nhóm tài s n, đi u này s làm gi m t ng tài s n c a công ty t 500 t đ n

485 t đ ng i u này sau đó d n đ n s gia t ng ROA, m c dù thu nh p không thay

đ i Tr c khi mua l i, ROA là 4% (20 t / 500 t ) nh ng sau khi mua l i, ROA t ng

đ n 5% (20 t / 485 t ) M t hi u ng t ng t có th đ c nhìn th y trong EPS, trong

đó t ng t 2 ngàn đ ng (20 t / 10 tri u c phi u) lên 2,2 ngàn đ ng (20 t / 9 tri u c phi u)

Vi c mua l i c phi u c ng giúp công ty c i thi n t l (P/E) T l P/E là m t trong nh ng th c đo n i ti ng và th ng đ c s d ng có giá tr N u xét đ n gi n, khi nói đ n t l P/E, th tr ng th ng ngh th p h n là t t h n Vì v y, n u chúng ta

gi đ nh r ng c phi u v n m c 15 ngàn đ ng, t l P/E tr c khi mua l i là 7,5 (15.000đ / 2.000đ); sau khi mua l i, P/E gi m xu ng còn 6,82 (15.000đ / 2.200đ) do

vi c gi m c phi u l u hành Nói cách khác, ít c phi u và cùng thu nh p s cho EPS cao h n C n c vào t l P/E nh m t th c đo giá tr , công ty hi n nay là ít t n kém

h n so v i tr c khi mua l i m c dù th c t không có thay đ i trong thu nh p

 Ch ng pha loãng

M t lý do khác mà m t công ty quy t đ nh mua c phi u là gi m đ pha loãng

mà th ng là do k ho ch mua c phi u c a nhân viên (ESOP)

Khi th tr ng lao đ ng c ng th ng, các công ty th ng phát hành ESOP đ gi chân nhân viên, đi u này d n đ n vi c pha loãng c phi u Nh đã th y trong ví d trên, s thay đ i v s l ng c phi u có th nh h ng đ n các ch s tài chính quan

tr ng nh EPS và P/E.Trong tr ng h p pha loãng, nó có tác d ng ng c l i v i vi c mua c phi u qu : Làm suy y u các ch s tài chính c a công ty

Ti p t c v i ví d tr c, chúng ta hãy thay vào đó, s c phi u trong công ty đã

t ng 1 tri u Trong tr ng h p này, EPS s gi m xu ng còn 1,82 ngàn đ ng trên m i

c phi u t 2 ngàn đ ng cho m i c phi u Sau nhi u n m c a các ch ng trình l a

ch n c phi u h p d n, m t công ty có th c m th y s c n thi t ph i mua l i c ph n

đ tránh ho c lo i b pha loãng quá m c

2.2 Các nghiên c u th c nghi m

2.2.1 Các nghiên c u v th i đi m mua l i c phi u

Ikenberry và c ng s (1995) tính toán t su t sinh l i b t th ng c a chi n

l c mua và n m gi trong 4 n m sau các thông báo mua l i, s d ng m u g m 1.239 thông báo mua l i do các công ty trên sàn NYSE, ASE, ho c NASDAQ công b gi a tháng 01/1980 đ n tháng 12/1990 Tác gi th y r ng t su t sinh l i b t th ng c a chi n l c mua và n m gi trong 4 n m sau thông báo mua l i tính trung bình là

12,1% Bên c nh đó, tác gi nh n th y đ nh giá th p là m t nguyên nhân quan tr ng thúc đ y các nhà qu n lý thông báo mua l i c phi u, nh ng các đ ng c khác c ng t n

t i Do đó, đ phân bi t đ nh giá th p v i các đ ng c này, tác gi s p x p các công ty

d a vào t s B/M K t qu là, đ i v i các c phi u có B/M cao t c có xu h ng giá

gi m, mua l i c phi u vì có đ nh giá th p chi m u th , t su t sinh l i d ng b t

th ng trong 4 n m sau thông báo mua l i là 45,3% i v i các c phi u đang đ c

a chu ng (B/M th p) thì đ nh giá th p ít có kh n ng tr thành m t đ ng l c quan

tr ng đ mua l i và do đó, không tìm th y t su t sinh l i d ng b t th ng K t lu n này đã đ c b o đ m v tính v ng ch c vì tác gi đã ki m đ nh l i t su t sinh l i b t

th ng c a c phi u b ng cách s d ng mô hình Fama - French (1993) Nh v y, nhóm tác gi này cung c p b ng ch ng cho th y đ nh giá th p là m t trong nh ng c s

đ các nhà qu n lý quy t đ nh mua l i c phi u, và khi đó, theo sau các thông báo này

s có t su t sinh l i d ng b t th ng Tuy nhiên, bài nghiên c u ch a ch rõ t su t sinh l i d ng b t th ng đ t đ c th c s đ n t ho t đ ng mua l i hay không vì có

nh ng công ty m c dù có thông báo nh ng không th c hi n mua l i Do đó, đây ch là

b ng ch ng gián ti p

Chan và c ng s (2007) ti p t c v i m u d li u c a Ikenberry (1995) và b

sung thêm các thông báo mua l i ghi nh n t i SDC (Công ty C ph n d li u Ch ng khoán) t n m 1980 đ n n m 1996 Cu i cùng, tác gi có đ c m u g m 5.508 thông báo mua l i c a các các công ty M Tác gi c ng s d ng t su t sinh l i mua và n m

gi b t th ng đ tính toán thành qu dài h n sau 4 n m thông báo mua l i nh

Ikenberry (1995) nh ng c th h n khi xác đ nh đ c thành qu b t th ng đ n t

ho t đ ng mua l i k t lu n đ c đi u này, đ u tiên, tác gi s p x p các công ty vào

3 nhóm: Nhóm không mua l i, mua l i ít và mua l i nhi u sau thông báo K t qu tìm

th y, đ i v i nhóm mua l i nhi u, t su t sinh l i b t th ng t ng và luôn có ý ngh a

th ng kê, t 4,85% trong n m th nh t đ n 33,54% sau 4 n m Ng c l i, đ i v i nhóm không mua l i, t su t sinh l i b t th ng trong n m đ u thông báo tuy cao h n,

9,24%, nh ng t su t sinh l i sau 4 n m l i là 14,63%, nh h n m t n a so v i các công ty mua l i nhi u và không tìm th y t su t sinh l i b t th ng trong 3 n m sau

n m thông báo cho nh ng công ty này Sau đó, gi ng nh Ikenberry (1995), tác gi

ti p t c phân lo i m i 1 nhóm trong 3 nhóm trên theo t s B/M N u cho r ng các nhà

qu n lý có l a ch n th i đi m mua l i, k v ng s là t su t sinh l i b t th ng cao

h n nhóm các công ty có giá gi m t c B/M cao và k t qu đ t đ c đúng nh trông

đ i, t su t sinh l i b t th ng sau 4 n m cho các công ty thu c nhóm mua l i nhi u và

có B/M cao là 56,54%, các công ty thu c nhóm mua l i nhi u, B/M th p là 47,05%

Bên c nh đó, nh m kh ng đ nh tính v ng ch c cho k t qu khi mà gi thuy t

" nh th i đi m th tr ng o" đ c nghiên c u b i Schultz (2003) xu t hi n Schultz (2003) cho r ng khi nhà qu n lý th c hi n các quy t đ nh quan tr ng c a công ty, nh phát hành c phi u, d a trên thành qu th tr ng ch ng khoán v a qua, các nhà nghiên c u s quan sát th y thành qu b t th ng c a c phi u ngay c khi tr c đó không có đ nh giá sai Chan và c ng s th c hi n h i quy mô hình 4 nhân t Carhart (1997) có mua l i là bi n gi t 12 tháng tr c thông báo và 47 tháng sau thông báo mua l i đ ki m đ nh t su t sinh l i b t th ng c a c phi u xung quanh vi c thông báo mua l i

Nh v y, bài nghiên c u c a Chan và c ng s (2007) đ c m r ng trên n n

t ng bài ngiên c u c a Ikenberry và công s (1995), do đó, bài nghiên c u này đã cung c p b ng ch ng tr c ti p, m nh m và có ý ngh a th ng kê v xu h ng t su t sinh l i c phi u dài h n t i các công ty có mua l i sau nh ng thông báo Ngoài ra, tác

gi tìm ra k t qu t ng ph n v i gi thuy t " nh th i đi m th tr ng o" và cho r ng các nhà qu n lý có l a ch n th i đi m mua l i và khi các công ty mua l i càng nhi u c phi u, thành qu b t th ng t ng m t cách đáng k Ng c l i, khi không mua l i c phi u, thành qu dài h n th p h n có mua l i K t lu n này đ c nh n m nh trong các

công ty có xu h ng giá c phi u gi m vì có th mong đ i r ng đ nh giá sai nhi u kh

n ng là đ ng c thúc đ y các giao d ch mua l i

Cook và c ng s (2004) c l ng mô hình h i quy Tobit v kh i l ng mua

l i hàng ngày v i t su t sinh l i th tr ng (ch s S&P 500), t su t sinh l i v t tr i,

t su t sinh l i b t th ng tích lu c a c phi u, và kh i l ng giao d ch b t th ng

b t đ u t 10 ngày giao d ch tr c khi mua l i đ u tiên đ c báo cáo cho t i 10 ngày giao d ch sau khi mua l i cu i cùng đ c báo cáo đ tìm ra th i đi m các công ty th c

hi n mua l i, s d ng d li u đã đ c công b v các ch ng trình mua l i c a 64 công

ty niêm y t trên sàn NASDAQ và NYSE trong su t n m 1993 và 1994 Tác gi th y

r ng 23 công ty trên NYSE trong m u mua l i nhi u h n khi th tr ng gi m t m th i,

t su t sinh l i v t tr i c a c phi u th p h n và khi t su t sinh l i âm b t th ng tích l y nhi u h n, 41 công ty NASDAQ c ng có k t qu t ng t i u này cho th y, các công ty mua l i c phi u có l a ch n th i đi m Tuy nhiên, li u công ty có n m b t

t t th i c th tr ng hay không? ó là, s d ng thông tin cá nhân m t cách có l i cho phép h thu đ c l i nhu n trong vi c mua l i đánh giá hi u qu c a các ch ng trình mua l i, tác gi so sánh chi phí mua l i th c t và chi phí mua l i tiêu chu n theo các chi n l c ngây th là:

u tiên, chi n l c "đ u đ n": là chi phí mua cùng s l ng c phi u b ng cách phân tán chúng đ u đ n trên toàn b th i gian mua l i đ c báo cáo i v i m i ngày, t ngày mua l i đ u tiên đ n ngày mua l i cu i cùng, chi n l c "đ u đ n" s mua m t s c phi u c đ nh trong m i ngày t i m c giá đóng c a

Th hai, chi n l c mua t ng ng v i kh i l ng giao d ch m i ngày t i m c giá đóng c a

Th ba, chi n l c mua l i "càng s m càng t t" tùy thu c vào kh i l ng giao

d ch trong ngày Tác gi cho r ng công ty mua l i 100% kh i l ng giao d ch b t đ u

t ngày mua l i th c t đ u tiên và ti p t c mua 100% kh i l ng m i ngày liên t c cho đ n khi t t c các c phi u mong mu n mua l i đ c mua h t

T góc đ chi phí, tác gi th y r ng các công ty trên NYSE tr ít h n đáng k so

v i ba chi n l c ngây th Ng c l i, các công ty trên NASDAQ ph i tr nhi u h n

so v i các chi n l c đó S khác nhau này do m t ph n đ n t cách th c và hi u su t

th c hi n mua l i c a các công ty trên NYSE và NASDAQ, đó là s b t l c c a các công ty trên NASDAQ có mua l i trong vi c s d ng l nh gi i h n (trong m u c a tác

gi ), các công ty trên NYSE thành công mua l i c phi u t i giá thích h p m c đ

th ng xuyên h n so v i các công ty trên NASDAQ Ngoài ra, các công ty trên NYSE

có quy mô l n h n và th c hi n các ch ng trình mua l i tính trung bình l n h n so

v i các công ty trên NASDAQ Do đó, các công ty trên NYSE có th có nhi u đ ng

l c và ngu n l c đ th c hi n các ch ng trình mua l i thu n l i h n so v i các công

ho t này trong m t n l c đ tranh th th tr ng b ng cách t ng t c mua l i c phi u khi h tin r ng c phi u b đ nh giá th p Giám đ c tài chính c ng r t ý th c v cách

th c mua l i nh h ng đ n thu nh p trên m i c ph n Các công ty có kh n ng mua

l i khi: khó tìm th y các đ u t t t, s l ng c phi u d th a và khi h mu n bù đ p

hi n t ng pha loãng c ph n

Tóm l i, các nghiên c u trên đ u cho th y chung m t v n đ đó là vi c th c hi n mua l i c phi u trên th tr ng không ph i đ c ti n hành ng u nhiên mà s theo

khuôn m u là sau t su t sinh l i c a c phi u âm b t th ng và tr c t su t sinh l i

c a c phi u d ng b t th ng N u các nhà qu n lý n m b t t t th i c , các công ty

có th đ t đ c l i nhu n trong mua l i

2.2.2 Các nghiên c u v các y u t tác đ ng đ n quy t đ nh mua l i c phi u

2.2.2.1 C u trúc s h u

 C đông có thông tin và hi u ng thông tin

Các nghiên c u này đ a ra hai lo i c đông đ c cho là có nhi u thông tin liên quan đ n giá c phi u và khi đó nh ng giao d ch h th c hi n s nh h ng lên giá

Seyhun (1986) s d ng mô hình th tr ng đ đo l ng t su t sinh l i k v ng

c a c phi u trong m u g m 769 công ty có t su t sinh l i hàng ngày trên CRSP t

n m 1975 đ n 1981 Tác gi tìm th y b ng ch ng ch ra r ng c đông n i b có th d đoán nh ng thay đ i b t th ng trong giá c phi u t ng lai Do đó, h mua c phi u

tr c khi giá t ng b t th ng và bán c phi u tr c khi giá gi m b t th ng làm

đ c đi u này, ch ng t các c đông n i b có các thông tin liên quan đ n giá c phi u H n n a, s h u n i b khác nhau có s khác bi t v ch t l ng thông tin Cá nhân n i b hi u bi t nhi u h n v n đ t ng th c a công ty, nh Ch t ch H i đ ng

qu n tr ho c các giám đ c, là nh ng ng i đ c mong đ i d báo thành công h n

nh ng thay đ i giá c phi u b t th ng trong t ng lai so v i nhân viên ho c các c đông đ n l khác B ng ch ng c ng cho th y nh ng ng i trong n i b có th phân

bi t đ c s khác bi t v giá tr c a các thông tin, t đó giao d ch v i s l ng c phi u phù h p đ khai thác h t giá tr c a thông tin đó, ph n ánh thông tin vào giá

Sias và c ng s (2006) s d ng ph ng pháp tính toán hi p ph ng sai tuy n tính đ đánh giá m i quan h gi a thay đ i trong s h u t ch c hàng quý v i thay đ i

c a t su t sinh l i c phi u cùng quý và tìm th y có m i t ng quan d ng l n gi a

chúng Tác gi đ a ra hai cách gi i thích cho s liên h này nh sau: u tiên, các nhà

đ u t t ch c có nhi u thông tin h n m c trung bình và h s ph n ánh nh ng thông tin vào giá c phi u khi giao d ch, t đó nh h ng đ n t su t sinh l i Th hai, nh ng tác đ ng lên t su t sinh l i n y sinh b i vì th tr ng đã đ c phân khúc và có đ co giãn trong ngu n cung c phi u K t qu nghiên c u làm rõ h n gi i thích đ u tiên là, thay đ i trong t su t sinh l i hàng quý có quan h m nh h n v i nh ng thay đ i v s

l ng các nhà đ u t t ch c h n là nh ng thay đ i trong t ng s c ph n h n m gi

Nh v y, c đông n i b và t ch c đ c xem là nhóm c đông có nhi u thông tin Do đó, các giao d ch c a h s truy n t i nhi u thông tin vào giá c phi u, giúp cho giá c phi u ph n ánh đ y đ thông tin h n, t đó đ nh giá sai ít x y ra ây đ c g i

là hi u ng thông tin M t hi u ng thông tin có th có m t tác đ ng âm đ n l i th v giá mua l i và chi phí mua l i th c t vì các công ty khó có c h i mua l i m c giá

th p khi c đông có thông tin m c cao, gây c n tr cho quy t đ nh mua l i c phi u

Fried (2005) nghiên c u các công ty M trong gian đo n 1980 đ n 2000, cho

r ng m t trong nh ng m c đích c a mua l i c phi u là các nhà qu n lý mu n làm giàu cho chính mình trên tài s n c a các nhà đ u t công chúng - nh ng ng i ít thông tin Khi các nhà qu n lý nh n th y r ng c phi u b đ nh giá th p, h s ti n hành mua l i

c phi u nh là m t cách gián ti p mua l i c phi u cho chính h v i giá r Tác gi

l p lu n r ng b ng cách mua l i c phi u d i giá tr h p lý, c đông n i b có thông tin (nh ng ng i không có kh n ng bán v i giá nh v y) l y tài s n t các c đông bán c phi u (th ng là nh ng ng i ít thông tin), ngh a là có s chuy n d ch tài s n t

các c đông bán c phi u cho các c đông không bán c phi u thông qua vi c mua l i

c phi u b đ nh giá th p ây g i là hi u ng chuy n d ch tài s n L i nhu n đ t đ c

t hi u ng này có th lên đ n vài t đô la hàng n m, t t c trong s đó đ n t tr c ti p

ho c gián ti p trong t n th t c a c đông công chúng

Nh v y, trái v i hi u ng thông tin, hi u ng chuy n d ch tài s n d đoán m t

m i quan h d ng gi a l i nhu n có đ c t vi c l a ch n th i đi m mua l i v i s

h u n i b , thúc đ y các quy t đ nh mua l i

2.2.2.2 Tín h thanh kho n

Brockman và c ng s (2008) thu th p d li u t Compustat, CRSP, lo i tr các

công ty tài chính và công ích, m u b t đ u t n m 1983 đ n cu i n m 2006 u tiên, tác gi s d ng h i quy logistic c a bi n xác su t công ty ra quy t đ nh mua l i v i

bi n thanh kho n đ c tính theo t s Amihud (2002) và chênh l ch gi a giá h i mua

và h i bán, các bi n ki m soát g m: thu nh p ho t đ ng/t ng tài s n, thu nh p khác/t ng tài s n, đ l ch chu n c a thu nh p ho t đ ng, t ng tài s n, t s đòn b y theo giá tr s sách, t su t sinh l i, t s giá tr th tr ng/giá tr s sách, tu i đ i công

ty Giá tr các bi n đ c l p đ c l y tr m t n m Mô hình h i quy này dùng đ xem xét vai trò c a tính thanh kho n c a th tr ng ch ng khoán trong vi c ra các quy t

đ nh mua l i c phi u Sau đó, tác gi s d ng h i quy OLS trên bi n ph thu c là giá

tr mua l i/t ng tài s n v i các bi n đ c l p t ng t đ xem xét vai trò c a tính thanh kho n c a th tr ng ch ng khoán đ i v i quy mô mua l i

K t qu tìm th y, khi th tr ng ch ng khoán có tính thanh kho n cao các nhà

qu n lý thích ra quy t đ nh thanh toán b ng ti n m t d i hình th c mua l i và s n sàng chi tr cho mua l i cao h n B ng ch ng th c nghi m c a tác gi kh ng đ nh

tr ng tâm là tính thanh kho n đóng m t vai trò quan tr ng trong quy t đ nh mua l i c phi u c a các công ty

2.2.2.3 Các y u t tác đ ng khác

Bozanic (2010) ti n hành h i quy OLS trên m u g m 695 công ty công khai

mua l i c phi u trong kho ng th i gian 2004-2006, trong đó: Bi n ph thu c là kh i

 Theo lý thuy t " nh th i đi m th tr ng" d đoán r ng các công ty mua

l i c phi u nhi u h n khi các c phi u b đ nh giá th p, do đó h s c a bi n t su t sinh l i có đ tr 1 tháng c a c phi u là âm

 Lý thuy t dòng ti n d đoán r ng các công ty mua l i c phi u nhi u h n khi h có ngu n ti n m t nhàn r i càng nhi u nên bi n ti n m t, đ u t ng n h n và thu

nh p ho t đ ng tr c kh u hao s có h s d ng

 T s M/B đ i di n cho các c h i t ng tr ng c a công ty Công ty có c

h i t ng tr ng ít h n có th có nhi u kh n ng đ mua l i h n các doanh nghi p có c

h i phát tri n, không mu n s d ng ti n m t đ mua l i c phi u, do đó h s MB âm

 N và c t c đ i di n cho các ngu n tài tr dùng đ mua l i K v ng d u s

là d ng đ i v i n và âm đ i v i c t c

Sau khi ch y h i quy, tác gi thu đ c k t qu đ u gi ng nh k v ng, ch sai

d u t i bi n M/B T k t qu này, tác gi k t lu n r ng các nhà qu n lý s th c hi n mua l i khi c phi u đang b đ nh giá th p và vi c này s càng đ c thúc đ y khi l ng

ti n m t dùng đ tài tr th ng d

2.2.3 Các nghiên c u khác v mua l i c phi u

2.2.3.1 T i Canada

Ikenberry và c ng s (2000) s d ng m u d li u g m 1.060 thông báo mua

l i Canada t n m 1989 đ n n m 1997 và mô hình ba nhân t Fama-French (1993)

đ tìm ra b ng ch ng v th i đi m mua l i c a các công ty Canada Tác gi đã tìm ra

nh ng k t qu t i Canada c ng t ng t nh các b ng ch ng tr c đây thu đ c cho

ho t đ ng mua l i t i M Tác gi th y r ng đ nh giá th p d ng nh là c ng là nguyên nhân quan tr ng đ c xem xét đ các công ty Canada quy t đ nh mua l i c phi u Các công ty Canada có mua l i c phi u cho th y t su t sinh l i b t th ng là 0,59% m i tháng qua m t kho ng th i gian ba n m sau khi công b Trong các n m tr c khi thông báo, t su t sinh l i b t th ng là âm, -0,35% m i tháng S li u c th này cho

th y m t thành qu nghèo nàn tr c thông báo mua l i và thành qu ng c l i sau khi

th c hi n mua l i đã phù h p v i nh n đ nh đ nh giá th p là m t y u t thúc đ y cho

vi c mua l i c phi u M t tr ng h p ch ng minh m nh m h n cho đ nh giá th p là

m t đ ng l c cho vi c mua l i c phi u đ c tìm th y các c phi u có xu h ng giá

gi m C phi u có giá gi m c a Canada sau khi thông báo mua l i đã thu đ c t su t sinh l i b t th ng là 0,76% m i tháng trong khi so sánh v i các c phi u t ng tr ng

t su t sinh l i này ch là 0,28% m i tháng

Ngoài vi c tìm ra b ng ch ng cho th y đinh giá th p là m t đ ng l c chính cho

vi c mua l i, ngh a là các công ty Canada th c hi n mua l i khi nh n th y giá c phi u

gi m, đ c bi t trong c phi u có xu h ng giá gi m và c phi u v n hóa nh , Ikenberry và c ng s (2000) còn ch ra r ng giao d ch mua l i hàng tháng ph thu c vào s thay đ i giá c và cho r ng các nhà qu n lý th c hi n mua l i m t cách chi n

l c Khi giá t ng, các nhà qu n lý có xu h ng mua c phi u ít h n trong khi gi m giá gây nên s gia t ng ho t đ ng mua l i

2.2.3.2 T i H ng Kông

Zhang (2005) thu th p d li u cho 150 công ty H ng Kông th c t có mua l i

c phi u t tháng 09/1993 đ n tháng 08/1997 M c đích c a tác gi là ki m đ nh thành

qu giá c phi u xung quanh ho t đ ng mua l i thông qua hai th c đo t su t sinh l i

b t th ng tích lu (CARs) và t su t sinh l i b t th ng mua và n m gi (BHRs) trong 3 n m sau mua l i nh m tìm ra thành qu trong ng n h n và dài h n tr c /sau mua l i C hai th c đo này đ u đ c tính toán có ki m soát các y u t quy mô công

ty và t s B/M

Tác gi trình bày k t qu r ng, tính trung bình, các công ty mua l i không th

hi n thành qu b t th ng khi h th c hi n mua l i c phi u Tuy nhiên, thành qu b t

th ng c a các công ty mua l i có khác nhau tùy theo quy mô công ty và t l B/M

b i các công ty có B/M cao, mà đ nh giá th p có nhi u kh n ng x y ra, có th đem l i

l i ích c đông trong dài h n Nh v y, các nhà qu n lý trong các công ty có B/M cao có

kh n ng quy t đ nh mua l i vì nh n th y ch ng khoán c a h là m t c h i đ u t t t

2.2.3.3 T i Pháp

Ginglinger và c ng s (2007) s d ng d li u t sàn ch ng khoán Paris cho

352 doanh nghi p Pháp t tháng 01/2000 đ n tháng 12/2002 Tác gi cung c p b ng

ch ng v vi c li u các nhà qu n lý l a ch n th i gian hay h tr giá là đ ng l c chính cho vi c mua l i

Lý thuy t nh th i đi m th tr ng ng ý r ng giá c phi u ngày mua l i th p

h n m c giá cho nh ng ngày không mua l i sau này Trong khi đó, lý thuy t h tr giá

ng ý r ng giá c phi u ngày mua l i th p h n m c giá tr c ngày không mua l i,

nh ng không khác bi t đáng k so v i nh ng ngày không mua l i sau này Tác gi phân bi t nh ng lý thuy t này b ng cách ki m đ nh giá t ng đ i cho ngày mua l i so

v i nh ng ngày không mua l i, nh ng so sánh này đ c th c hi n cho các t l ban

đ u và t l có đi u ch nh theo th tr ng

Tính trung bình, các công ty c a Pháp mua l i c phi u m t m c giá th p h n

so v i các nhà đ u t khác ph i tr sau này K t qu c a tác gi cung c p nh ng b ng

ch ng ng h gi thuy t r ng các nhà qu n lý s d ng thông tin cá nhân đ mua l i c phi u tr c khi giá c phi u t ng ngh a là các nhà qu n lý mua l i c phi u có l a ch n

th i đi m C phi u đ c mua l i sau khi m t s suy gi m quan sát đ c trong giá c phi u

Chan và c ng s (2007) Ginglinger và c ng s (2007)

Các nhà qu n lý mua l i c phi u theo sau giá c phi u gi m b t

th ng, hay khi tin r ng c phi u b

C đông có thông tin g m c đông

n i b và c đông t ch c càng cao thì càng gây c n tr cho quy t đ nh mua l i

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 3.1 D li u nghiên c u

t i đa hoá quy mô m u, m u g m các công ty trên HOSE thông báo mua l i trong n m 2011 và có th c hi n mua l i sau đó Sau khi lo i tr các công ty mua l i theo ch ng trình th ng cho cán b nhân viên, m u g m 56 công ty trên HOSE M i công ty s thu th p d li u cho 20 tháng sau thông báo

l a ch n mua l i N u các công ty th c hi n các giao d ch mua l i, theo các nghiên c u

tr c, k v ng k t qu là kh i l ng mua l i trong m t tháng cho tr c có t ng quan

âm v i t su t sinh l i b t th ng trong tháng tr c đó, và d ng v i t su t sinh l i

b t th ng trong nh ng tháng theo sau vì các nhà qu n lý th ng s th c hi n mua l i theo khuôn m u là sau khi giá c phi u s t gi m b t th ng và tr c khi giá c phi u

t ng b t th ng

3.2.1.2 Mô t các bi n s d ng trong mô hình

Bi n ph thu c: là quy mô mua l i trong tháng, ký hi u REP, đ c đo b ng s

l ng c phi u mua l i trong tháng chia cho s l ng c phi u đang l u hành vào đ u tháng đó Kh i l ng mua l i đ c th ng kê t các website ch ng khoán Vì l ng c phi u mua l i trong tháng là không âm, REP không có giá tr nh h n 0, do đó tác gi

s d ng h i quy Tobit cho bi n ph thu c REP b ch n trái t i giá tr 0

Bi n đ c l p: là các t su t sinh l i b t th ng, ký hi u MAR0, MAR-1, MAR+1, MAR-2 và MAR+2 l n l t là t su t sinh l i b t th ng trong tháng hi n

t i, trong m t tháng tr c, m t tháng sau, hai tháng tr c và hai tháng sau sau tháng

hi n t i; đ c đo b ng s chênh l ch gi a t su t sinh l i hàng tháng c a c phi u mua

l i tr đi t su t sinh l i hàng tháng c a ch s th tr ng (ch s VN-Index), trong đó:

 T su t sinh l i c a c phi u hàng tháng = (Giá đóng c a cu i tháng - Giá

m c a đ u tháng) / Giá m c a đ u tháng

 T su t sinh l i hàng tháng c a VN-Index = (VNIndex cu i tháng - VNIndex đ u tháng) / VN-Index đ u tháng

3.2.1.3 Mô hình nghiên c u

 REPit = 1 + β1 (MAR-2)it + β2 (MAR-1)it + β3 (MAR0)it +eit

 REPit = 2 + β4 (MAR0)it + β5 (MAR+1)it + β6 (MAR+2)it + eit

3.2.1.4 D li u nghiên c u

G m 56 công ty trên HOSE có thông báo mua l i trong n m 2011 và có th c

hi n mua l i sau đó, m i công ty ti p t c thu th p các d li u trên trong 20 tháng, b t

đ u t tháng sau thông báo Cu i cùng, d li u đ a vào h i quy Tobit là 1.120 quan sát

3.2.2 Mô hình Fama- French và các bi n gi

3.2.2.1 M c đích

Sau khi có k t qu t mô hình Tobit theo đúng nh k v ng, đ ki m đ nh xa

h n vi c các công ty có hay không l a ch n th i đi m mua l i thông qua phân tích t

su t sinh l i b t th ng c a c phi u trong nh ng tháng mua l i, tr c và sau nh ng tháng này, tác gi s d ng mô hình 3 nhân t Fama-French và các bi n gi Theo các nghiên c u, n u công ty mua l i c phi u khi c phi u b đ nh giá th p, k v ng s là

nh ng tháng tr c giao d ch mua l i có t su t sinh l i b t th ng âm và nh ng tháng sau vi c mua l i có t su t sinh l i b t th ng d ng

3.2.2.2 Mô t các bi n s d ng trong mô hình

Bi n ph thu c là ph n bù r i ro c a c phi u i trong tháng t, ký hi u R-R f,

trong đó, R là t su t sinh l i c a c phi u i trong tháng t, R f là lãi su t phi r i ro đ c tính b ng lãi su t trái phi u chính ph k h n 5 n m, lãi su t trái phi u hàng tháng s

đ c tính b ng lãi su t n m chia cho 12

B ng 3.1: Lãi su t trái phi u chính ph k h n 5 n m t 2011-2013

Th i gian Lãi su t trái phi u Chính ph ,

l i hàng tháng trên m t danh m c đ u t c a các c phi u có quy mô nh và l n HML

là chênh l ch gi a t su t sinh l i hàng tháng trên m t danh m c đ u t c a các c

phi u có t s BE/ME cao và th p

mô nh (ký hi u S), 50% nhóm có giá tr v n hoá th tr ng l n h n ho c b ng trung

v đ c s p vào nhóm công ty có quy mô l n (ký hi u B) S và B ti p t c đ c phân theo t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) T l này đ c s p x p theo

th t t ng d n trong S, B: 30% công ty có BE/ME th p nh t s s p vào nhóm có BE/ME th p, ký hi u L, 30% công ty có BE/ME cao nh t s s p vào nhóm có BE/ME cao, ký hi u H, còn l i 40% là công ty có BE/ME trung bình, ký hi u là M

Nh v y, ta có 6 danh m c đ u t đ c chia theo tiêu chí quy mô và B/M, ký

HML = (S/H + B/H)/2 - (S/L + B/L)/2 Các bi n gi i thích chính c n quan tâm là m t chu i các bi n gi , các h s c a các bi n này ph n ánh tác đ ng c a các giao d ch mua l i trong nh ng tháng tr c đó, tháng mua l i và sau đó, đây c ng là th c đo c a t su t sinh l i b t th ng, g m:

 MONTH0 b ng 1 n u có mua l i trong tháng t, ng c l i b ng 0

 MONTH-1 và MONTH+1 b ng 1 n u có mua l i trong tháng tr c/ sau tháng t, ng c l i b ng 0

 MONTH-2 và MONTH+2 b ng 1 n u có mua l i ít nh t trong m t ho c hai tháng tr c/sau tháng t, ng c l i b ng 0

3.2.2 3 Mô hình nghiên c u

 (R-Rf)it = 1 + β1 (Rm-Rf)it + β2 SMBit + β3 HMLit + β4 MONTH0it + β5

MONTH-1it + β6 MONTH+1it + eit

 (R-Rf)it = 2 + β7 (Rm-Rf)it + β8 SMBit + β9 HMLit + β10 MONTH0it + β11MONTH-2it + β12 MONTH+2it + eit

3.2.2.4 D li u nghiên c u

G m 56 công ty có thông báo mua l i trong n m 2011 và có th c hi n mua l i,

m i công ty ti p t c thu th p các d li u trên trong 20 tháng, b t đ u t tháng sau thông báo Cu i cùng, d li u đ a vào mô hình là 1.120 quan sát

3.2.3 Th ng kê mô t và ki m đ nh đ n bi n

3.2.3.1 M c đích

Sau khi có đ c k t qu nh k v ng trong các mô hình Tobit và Fama - Frech (có các bi n gi ): Vi c mua l i c phi u là có l a ch n th i đi m, theo khuôn m u sau khi giá gi m b t th ng t c c phi u b đ nh giá th p, tác gi s d ng th ng kê mô t ,

ki m đ nh đ n bi n đ so sánh gi a chi phí mua l i th c t và chi phí mua l i tiêu chu n nh m đánh giá hi u qu c a các ch ng trình mua l i thông qua chi phí mua l i

ti t ki m đ c (còn đ c g i là l i nhu n t vi c l a ch n th i đi m mua l i) V i các nghiên c u đã có, k v ng r ng các công ty l a ch n th i đi m th c hi n mua l i s thành công trong vi c mua c phi u v i giá th p, do đó chi phí mua l i th c t s th p

h n so v i chi phí mua l i tiêu chu n d a trên m t chi n l c giao d ch ngây th Tiêu chu n này đ c thi t k sao cho ph n ánh giá c và chi phí mà m t công ty ph i tr khi không l a ch n th i đi m mua l i, đó là mua l i c phi u m c giá mà không khác v i

m c giá các nhà đ u t s giao d ch tính trung bình, t c là giá đóng c a trung bình