Nghiên cứu ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư bằng chứng thực nghiệm tại việt nam removed

LỜI CAM ĐOAN Trong quá trình thực hiện luận văn “Nghiên cứu ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã vận

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

MAI HOÀNG HẠNH

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CHẤT LƯỢNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH, KỲ HẠN NỢ ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU

TƯ – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – 2014

MAI HOÀNG HẠNH

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CHẤT LƯỢNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH, KỲ HẠN NỢ ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ – BẰNG

CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP Hồ Chí Minh – 2014

LỜI CAM ĐOAN

Trong quá trình thực hiện luận văn “Nghiên cứu ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức đã học và với sự hướng dẫn cũng như đóng

góp của giáo viên hướng dẫn để thực hiện nghiên cứu này

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực

Thành phố Hồ Chí Minh, 2014

Mai Hoàng Hạnh

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Những đóng góp của luận văn 4

1.5 Kết cấu của luận văn 4

CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 5

2.1 Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính – kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tư 5

2.1.1 Hiệu quả đầu tư và chất lượng báo cáo tài chính 5

2.1.2 Hiệu quả đầu tư và kỳ hạn nợ 6

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 7

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu 18

3.2 Giả thuyết nghiên cứu 18

3.3 Mô tả biến và mô hình nghiên cứu 19

3.3.1 Mô tả biến 19

3.3.2 Mô hình nghiên cứu 25

3.3.3 Kiểm định tính bền vững của mô hình 27

3.4 Phương pháp kiểm định mô hình 32

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 36

4.1 Thống kê mô tả 36

4.1.1 Phân tích dữ liệu nghiên cứu 36

4.1.2 Phân tích thống kê mô tả 37

4.2 Kết quả kiểm định mô hình 41

4.2.1 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 42

4.2.2 Kết quả kiểm định tự tương quan 42

4.2.3 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 43

4.2.4 Kết quả phân tích hồi quy mô hình 4 43

4.3 Mở rộng phân tích: Kiểm tra hiệu ứng tương tác giữa FRQ và STDebt 51

4.4 Kiểm định tính bền vững của mô hình 54

4.4.1 Thay thế mô hình hiệu quả đầu tư 54

4.4.2 Kiểm định tác động của nội sinh đến mô hình nghiên cứu 55

4.4.3 Thay thế phương pháp hồi quy ban đầu 56

4.5 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 58

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 60

5.1 Kết luận chung 60

5.2 Hạn chế của đề tài và gợi ý cho nghiên cứu tiếp theo 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN (BẢNG 4.6)

PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.7

PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.8

PHỤ LỤC 7: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.9

PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.10

PHỤ LỤC 9: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.11

PHỤ LỤC 10: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.12

PHỤ LỤC 11: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.13

DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT

2SLS Phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn

FGLS Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi

R&D Nghiên cứu và phát triển

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 155

Bảng 3 Tóm tắt đo lường các biến 29

Bảng 4.1 Phân loại công ty theo ngành 37

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu chính 38

Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan 40

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 42

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định tự tương quan 42

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 43

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của LnvEff bằng Pooled OLS 44

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy của Overinvest bằng phương pháp Pooled OLS 47

Bảng 4.9 Kết quả quả hồi quy của Underinvest bằng phương pháp Pooled OLS 49

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy hiệu ứng tương tác theo phương pháp Pooled OLS 51

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy sau khi thay thế mô hình hiệu quả đầu tư bằng phương pháp Pooled OLS 54

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy khi xem xét vấn đề nội sinh bằng phương pháp 2SLS

55

Bảng 4.13 Kết quả sau hồi quy bằng phương pháp FGLS 57

Bảng 4.14 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 59

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 4: Xu hướng các chỉ tiêu quan trọng trong giai đoạn 2009 – 2013 36

TÓM TẮT

Nghiên cứu này nhằm phân tích ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính

và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư ở các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm 304 công ty niêm yết trên HNX và HOSE trong giai đoạn 5 năm từ 2009 – 2013 Nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014)

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng chất lượng báo cáo tài chính có thể làm giảm cả vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Tương tự, kỳ hạn nợ ngắn chỉ có thể làm giảm vấn đề đầu tư quá mức Bài nghiên cứu còn phát hiện mức

độ thay thế giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư: các công ty ít sử dụng các khoản nợ ngắn hạn hơn thì chất lượng báo cáo tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư cao hơn và ngược lại

Từ khóa: hiệu quả đầu tư (investment efficiency), đầu tư quá mức

(overinvestment), đầu tư dưới mức (underinvestment), chất lượng báo cáo tài chính (financial reporting quality), kỳ hạn nợ (debt maturity)

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Chiến lược tài chính của doanh nghiệp gồm ba quyết định: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối Trong đó quyết định đầu tư ảnh hưởng nhiều đến hoạt động của doanh nghiệp vì nó liên quan đến việc đầu tư mua sắm xây dựng tài sản Một quyết định đầu tư hiệu quả sẽ mang lại thu nhập cho doanh nghiệp không chỉ ở hiện tại mà còn ở trong tương lai Nhưng thế nào là một quyết định đầu tư hiệu quả và những nhân tố nào tác động đến hiệu quả đầu tư của một công ty?

Có nhiều nhân tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Theo nghiên cứu thực nghiệm của Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu (2001) cho thấy các công ty có thể giảm bớt sự bất cân xứng thông tin bằng cách nâng cao chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) Hay các nghiên cứu khác (Biddle và Hilary, 2006; McNichols và Stubben, 2008; Biddle và các cộng sự, 2009; Chen và các cộng sự, 2011) chỉ ra rằng việc làm giảm bớt các lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức sẽ cho phép các nhà quản lý lựa chọn các cơ hội đầu tư tốt hơn và FRQ cao hơn sẽ làm tăng hiệu quả đầu tư

Các nghiên cứu thực nghiệm của Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu (2001), Lambert và các cộng sự (2007) đã kết luận rằng FRQ cao hơn sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư Phù hợp với kết luận này, Biddle và Hilary (2006) cho thấy rằng các công ty có FRQ cao hơn sẽ thể hiện mức độ đầu tư hiệu quả hơn thông qua độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt thấp Tuy nhiên độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt có thể phản ánh một trong hai trường hợp hoặc là hạn chế về tài chính hoặc là dư thừa tiền mặt (Kaplan và Zingales, 1997, 2000; Fazzari và các cộng sự, 2000) Biddle và các cộng sự (2009) cho thấy rằng mối liên hệ giữa hiệu quả đầu tư và FRQ có liên quan đến việc làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và các nhà cung cấp bên ngoài Ví dụ như FRQ

cao hơn sẽ cho phép các công ty xác định được các cơ hội đầu tư tốt hơn, và giảm các lựa chọn bất lợi trong việc phát hành chứng khoán Chen và các cộng sự (2011)

đã kiểm tra tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tư và tìm thấy rằng FRQ có ảnh hưởng đến các công ty tư nhân ở các nước đang phát triển, và tác giả cũng hy vọng

sẽ tìm thấy sự kết hợp này trong mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Một số nghiên cứu khác cho thấy rằng việc sử dụng các khoản nợ có kỳ hạn ngắn

có thể làm giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin khi đứng trên cả hai quan điểm của người cho vay và người đi vay Theo quan điểm người đi vay, Flannery (1986), Berger và Udell (1998), Ortiz-Molina và Penas (2008) cho thấy rằng việc doanh nghiệp sử dụng các khoản vay có kỳ hạn ngắn sẽ chứng tỏ mình là doanh nghiệp tốt trước các chủ nợ, từ đó có thể có được những điều kiện vay tốt hơn trong các lần gia hạn tiếp theo Còn theo quan điểm người cho vay, kỳ hạn nợ ngắn sẽ cho phép các chủ nợ giám sát và kiểm soát tốt hơn tình hình sử dụng vốn của các nhà quản lý (Diamond, 1991, 1993) Mô hình lý thuyết (Myers, 1977; Childs và các cộng sự, 2005) đã chỉ ra rằng kỳ hạn nợ ngắn hơn sẽ nâng cao hiệu quả đầu tư, tuy nhiên nghiên cứu này còn rất hạn chế đối với vấn đề đầu tư quá mức

Việt Nam là nước có thị trường vốn kém phát triển, vấn đề bất cân xứng thông tin cao, nợ tư nhân là nguồn tài trợ chính cho các công ty Việt Nam, và ngân hàng

có thể đóng một vai trò hữu ích trong việc làm giảm các bất hoàn hảo của thị trường vốn (García-Marco và Ocaña, 1999), do đó vai trò của nợ ngắn hạn là cao hơn (Barclay và Smith, 1995)

Chính vì lý do đó, tác giả lựa chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của chất

lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu với mong muốn cung cấp bằng chứng

thực nghiệm về ảnh hưởng của hai yếu tố này đến hiệu quả đầu tư ở các doanh nghiệp Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

 Nghiên cứu này nhằm mục tiêu phân tích ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư trên cả hai phương diện đầu tư dưới mức

và đầu tư quá mức

 Câu hỏi nghiên cứu:

Chất lượng báo cáo tài chính có ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư ở các công

ty niêm yết, đặc biệt trong vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức hay không?

Kỳ hạn nợ có ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư ở các công ty niêm yết, đặc biệt trong vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức hay không?

Ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính sẽ thay đổi như thế nào với mức độ kỳ hạn nợ khi tác động đến đến hiệu quả đầu tư?

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu bao gồm 304 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX)

 Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm từ 2009 đến năm 2013

 Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư sử dụng các phương pháp sau:

Phương pháp bình phương bé nhất (Pooled OLS) được sử dụng để phân tích ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư

Phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) được sử dụng để

xử lý mối quan hệ nội sinh giữa kỳ hạn nợ và chất lượng báo cáo tài chính

Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) được sử dụng

để thay thế cho phương pháp ước lượng ban đầu

1.4 Những đóng góp của luận văn

Thứ nhất, điểm mới của nghiên cứu là phân tích ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư – một vấn đề còn chưa được nghiên cứu nhiều ở Việt Nam tính đến thời điểm hiện nay

Thứ hai, bài nghiên cứu xem xét hiệu quả đầu tư trên cả hai phương diện đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức

Thứ ba, không chỉ xem xét tác động riêng lẻ của chất lượng báo cáo tài chính và

kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư, bài nghiên cứu còn xem xét việc sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn thì ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tư sẽ thay đổi như thế nào

1.5 Kết cấu của luận văn

Kết cấu của đề tài bao gồm

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Các nghiên cứu thực nghiệm

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM

2.1 Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính – kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu

tư

2.1.1 Hiệu quả đầu tư và chất lượng báo cáo tài chính

Một hướng nghiên cứu mới đã được phát triển gần đây dựa trên ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) đến hiệu quả đầu tư Các nghiên cứu trước cho rằng chất lượng báo cáo tài chính cao hơn sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu

tư FRQ cao hơn sẽ làm cho các nhà quản lý có trách nhiệm cao hơn, chẳng hạn như cho phép sự giám sát cao hơn từ các cổ đông, từ đó làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và do đó cũng làm giảm các lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức, giải quyết được mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư, và cuối cùng là nâng cao hiệu quả đầu tư Mặt khác, như một đầu vào của cơ chế kiểm soát, tính trung thực của số liệu kế toán sẽ cải thiện hiệu quả đầu tư bằng cách nâng cao hiệu quả sử dụng tài sản, khuyến khích đầu tư vào các dự án mang lại lợi nhuận cao hoặc giảm các khoản đầu tư vào các dự án có hiệu quả thấp

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã lập luận và tìm thấy bằng chứng rằng FRQ có thể làm giảm sự nhạy cảm trong đầu tư tiền mặt (Biddle và Hilary, 2006) và quản lý dòng thu nhập có thể dẫn đến đầu tư quá mức bởi vì các nhà quản

lý sẽ sử dụng các cách để làm biến dạng thông tin (McNichols và Stubben, 2008) Dựa theo các cuộc thảo luận về vấn đề này, Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu (2001), Lambert và các cộng sự (2005) cho thấy rằng việc nâng cao FRQ có thể có tác động quan trọng đến hiệu quả đầu tư Đầu tư không hiệu quả được thể hiện thông qua hai hình thức: đầu tư quá mức (đầu tư vào các dự án có NPV âm) hay đầu tư dưới mức (bỏ qua các cơ hội đầu tư mang lại NPV dương)

Bối cảnh thể chế cũng có thể ảnh hưởng đến vai trò của FRQ đến hiệu quả đầu

tư Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp nhà nước có FRQ cao hơn so với các doanh nghiệp tư nhân (Ball và Shivakumar, 2005;

Burgstahler, 2006) Gomariz và Ballesta (2014) tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả đầu tư ở các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tây Ban Nha cho thấy rằng FRQ có thể thay đổi tùy theo điều kiện thể chế, như mức độ quyền lợi của chủ sở hữu và các vấn đề cưỡng chế Khác với nghiên cứu của Biddle

và các cộng sự (2009) nghiên cứu ở các công ty niêm yết trên thị trường Mỹ và Chen và các cộng sự (2011) nghiên cứu ở các công ty tư nhân từ các thị trường mới nổi, Tây Ban Nha là một quốc gia có thị trường vốn kém phát triển hơn so với các công ty ở Mỹ, mức độ thực thi và bảo vệ các nhà đầu tư thấp, chất lượng báo cáo tài chính trong các công ty niêm yết ở Tây Ban Nha là thấp hơn so với Mỹ theo nghiên cứu của Biddle và các cộng sự (2009) và FRQ cao hơn so với mẫu của công ty tư nhân ở các nước đang phát triển được sử dụng bởi Chen và các cộng sự (2011) Một thú vị khác là trái ngược với Mỹ, cuộc xung đột đại diện ở Tây Ban Nha không phải

là một trong những vấn đề điển hình giữa các nhà quản lý và các cổ đông, mà là xung đột giữa các nhà quản lý kiểm soát với các cổ đông đa số hay một phương diện khác là đối với chủ nợ và các cổ đông thiểu số Hơn nữa, các cuộc xung đột đại diện với các cổ đông thiểu số là gay gắt hơn so với mẫu công ty tư nhân được phân tích bởi Chen và các cộng sự (2011)

2.1.2 Hiệu quả đầu tư và kỳ hạn nợ

Vai trò của nợ trong việc làm giảm quyết định đầu tư của các nhà quản lý đã được thảo luận nhiều trong các nghiên cứu (Myers, 1977; Jensen, 1986), và một số bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng nợ sẽ làm giảm đầu tư quá mức (D'Mello và Miranda, 2010) Myers (1977) cho thấy rằng lý thuyết đại diện sẽ giải thích được vấn đề đầu tư dựa trên kỳ hạn nợ, một kỳ hạn nợ phù hợp sẽ tác động đến khả năng thanh toán các khoản vay dự kiến tương ứng với mức suy giảm trong giá trị tài sản

Nó chỉ ra rằng nợ ngắn hạn nên được sử dụng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn và ngược lại cho tài sản dài hạn và nợ dài hạn, biểu hiện tính tương thích giữa tài sản

và nguồn vốn

Bên cạnh đó, các nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò của kỳ hạn nợ theo mức

độ bất cân xứng thông tin, và cho thấy rằng việc sử dụng các khoản nợ ngắn hạn có thể làm giảm bất cân xứng thông tin cũng như chi phí đại diện giữa các cổ đông, các chủ nợ và nhà quản lý Các công ty có tình hình tài chính vững mạnh có thể sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn để trang bị tốt hơn khả năng đối mặt với nguy cơ tái cấp vốn

và rủi ro lãi suất vay ngắn hạn (Jun và Chen, 2003) Guedes và Opler (1996) đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty có tình hình tài chính tốt sẽ

sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn so với các công ty có xếp hạng tín dụng thấp

Về hiệu quả đầu tư, kỳ hạn nợ có thể làm giảm thiểu vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Khi có dự án đầu tư mang lại NPV dương, các công ty có thể sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho dự án của mình và từ đó làm giảm vấn đề đầu tư dưới mức; bởi vì các khoản nợ được thanh toán trong thời gian ngắn và lợi nhuận sẽ hoàn toàn thuộc về công ty (Myers, 1977) Các công ty có mức độ nợ rủi ro cao thì các nhà quản lý sẽ hoạt động theo mục đích tối đa hóa giá trị cho cổ đông trên cơ sở chuyển dịch rủi ro, từ đó sẽ làm phát sinh đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức đối với các cơ hội phát triển trong tương lai Trong trường hợp này, kỳ hạn nợ trở thành một thành phần quan trọng trong việc làm giảm thiểu xung đột giữa cổ đông và trái chủ

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Một số lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng việc làm giảm các lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức cũng như chất lượng báo cáo tài chính tốt hơn hay

sử dụng nợ có kỳ hạn ngắn hơn có thể nâng cao hiệu quả đầu tư và góp phần làm giảm các các khoản đầu tư không cần thiết cũng như làm tăng các khoản đầu tư cần thiết

Barclay và Smith (1995) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và

hiệu quả đầu tư đã sử dụng mẫu gồm tất cả các công ty niêm yết trên Center for Research in Securities Prices và COMPUSTAT trong giai đoạn từ 1974 đến 1991 với mã SIC từ 2,000 – 5,999 (gồm 39,949 quan sát) Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng

các công ty có số lượng lớn các cơ hội đầu tư tiềm năng trong tương lai sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn để tránh khỏi tình trạng đầu tư dưới mức và chi phí vay vốn cao hơn có liên quan đến việc sử dụng các khoản vay dài hạn

Minton và Schrand (1999) khi nghiên cứu 1,287 công ty ở Mỹ trong giai đoạn

từ 1989 đến 1995 đã tìm thấy mối quan hệ giữa độ biến động của dòng tiền và chi tiêu đầu tư, cụ thể các doanh nghiệp có độ biến động dòng tiền cao sẽ có xu hướng đầu tư ít hơn cũng như giảm các khoản đầu tư tiềm năng trong tương lai (mối tương quan nghịch) Kết quả nghiên cứu còn cho thấy rằng các công ty nếu không có sử dụng thêm nguồn vốn bên ngoài để bù đắp cho sự thiếu hụt của dòng tiền sẽ phải từ

bỏ dự án đầu tư đó, từ đó dẫn đến đầu tư dưới mức Hai ông lập luận rằng các công

ty sẽ có chi phí huy động vốn từ bên ngoài cao hơn nếu có độ biến động dòng tiền cao, nhưng họ lại nói rất ít về tác động của biến động này đối với dòng vốn đầu tư bằng tiền cũng như chính sách tài chính

Fazzari và các cộng sự (2000) đã tìm thấy bằng chứng các công ty có mức độ

tiền mặt ít hay mức độ thanh khoản kém có nhiều khả năng sẽ bị hạn chế đầu tư, từ

đó dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức Trong khi đó, các công ty có lượng tiền mặt

dư thừa lớn có nhiều khả năng phải đối mặt với tình trạng đầu tư quá mức và do đó FRQ cao hơn sẽ giúp cho các công ty đầu tư dưới mức có thể thực hiện được dự án đầu tư của mình và các công ty đầu tư quá mức sẽ loại bỏ các dự án đầu tư không cần thiết nếu các văn bản hợp đồng được ký kết tốt hơn hoặc gia tăng nhiều hơn khả năng giám sát của các cổ đông

Islam (2002) sử dụng bộ dữ liệu quốc tế gồm 31 quốc gia trong khoảng thời

gian từ 1987 đến 1997, đã tìm thấy bằng chứng rằng sau khi kiểm soát các cơ hội tăng trưởng thì đầu tư sẽ nhạy cảm hơn đối với dòng tiền ở những nước có nền tài chính kém phát triển Ngoài ra, ông cũng tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tư và quy mô (được đo bằng logarit của tổng tài sản) Nhìn chung phát hiện này phù hợp với quan điểm rằng các công ty nhỏ phải đối mặt

với thông tin bất cân xứng cũng như chi phí huy động vốn lớn và do đó phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư

Jun và Chen (2003) khi nghiên cứu 5,134 công ty công nghiệp (39,874 quan

sát) với mã SCI từ 1,000 đến 5,999 trong giai đoạn 1979 đến 1996 đã nhấn mạnh vai trò của kỳ hạn nợ theo mức độ bất cân xứng thông tin và cho thấy rằng việc sử dụng các khoản nợ ngắn hạn có thể làm giảm bất cân xứng thông tin cũng như chi phí đại diện giữa các cổ đông, các chủ nợ và nhà quản lý Các công ty có tình hình tài chính vững mạnh có thể sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn để trang bị tốt hơn khả năng đối mặt với nguy cơ tái cấp vốn và rủi ro lãi suất cho vay ngắn hạn

Childs và các cộng sự (2005) khi nghiên cứu ở Mỹ đã xem xét sự tương tác

giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ trong trường hợp các cổ đông tự đưa ra các quyết định đầu tư dựa trên việc tối đa lợi ích cho bản thân họ thay vì tối đa hóa giá trị công ty Quyết định tài chính bao gồm các lựa chọn về mức độ nợ và kỳ hạn

nợ cũng như các tùy chọn để điều chỉnh Các cổ đông có động cơ hoặc đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức tùy thuộc vào việc lựa chọn mở rộng hay thay thế tài sản hiện có Họ đã tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng nợ ngắn hạn có thể làm giảm cả đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức bằng cách làm cho các khoản nợ ít nhạy cảm hơn với sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp Nợ ngắn hạn hoàn toàn có thể giải quyết những xung đột này nhưng các công ty sẽ chỉ chọn nợ ngắn hạn khi nó cũng

có sự linh hoạt để điều chỉnh mức nợ trong tương lai Rút ngắn kỳ hạn nợ sẽ làm giảm đầu tư sai lệch nhưng đồng thời sẽ làm gia tăng rủi ro thanh khoản cho công

ty Việc đầu tư không hiệu quả được thúc đẩy bởi mong muốn của các cổ đông hoặc

là chuyển đổi tài sản từ các chủ nợ (đầu tư quá mức) hoặc ngăn chặn lợi ích cho các chủ nợ (đầu tư dưới mức) Ngoài ra tác giả còn dự báo rằng các công ty sẽ rút ngắn

kỳ hạn nợ khi dự kiến chi phí phá sản hay mức thuế suất của công ty tăng lên, và sẽ tối ưu khi kéo dài kỳ hạn trong trường hợp không chắc chắn về giá trị tài sản hiện tại tăng lên

Aivazian và các cộng sự (2005) đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa cơ hội

tăng trưởng và kỳ hạn nợ của một công ty Điều kiện tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và quyết định đầu tư cũng ảnh hưởng đến điều kiện tài chính Sự phụ thuộc lẫn nhau này tạo ra một mối liên kết mật thiết giữa tài sản và trách nhiệm pháp lý trong công ty Đặc biệt khi các dự án dài hạn yêu cầu nhiều chi phí hơn thì các công ty có thể điều chỉnh hành vi bằng cách đầu tư vào các dự án ngắn hạn ngay

cả khi nó kém hiệu quả hơn Tuy nhiên việc sử dụng các nguồn tài chính ngắn hạn

có thể làm giảm chi phí đại diện nhưng đồng thời nó cũng làm tăng chi phí vay nợ trong trường hợp hình thức tái cấp vốn tăng cao hơn hay tăng chi phí giao dịch

Booth (2006) khi nghiên cứu 1,133 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1981 đến

1988 về mối quan hệ giữa độ biến động của dòng tiền và đầu tư đã tìm thấy bằng chứng chứng minh rằng đầu tư của các doanh nghiệp có dòng tiền biến động cao sẽ

ít nhạy cảm hơn với dòng tiền nội bộ trong một khoảng thời gian trước đó Đồng thời các công ty có xu hướng xây dựng một nguồn tài chính tốt hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư trong tương lai mà không cần huy động vốn từ bên ngoài

Biddle và Hilary (2006) đã xem xét ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả đầu tư ở

hai quốc gia được xem là phát triển nhất thế giới Mỹ và Nhật Bản trong giai đoạn từ

1993 đến 2004 Bài nghiên cứu đưa ra kết luận rằng FRQ cao hơn sẽ tăng cường hiệu quả đầu tư bằng cách giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà cung cấp bên ngoài Bên cạnh đó ảnh hưởng này sẽ cao hơn trong nền kinh tế mà nguồn tài chính chủ yếu được cung cấp thông qua thị trường chứng khoán (Mỹ) so với quốc gia có nguồn tài chính được cung cấp chủ yếu từ đi vay, chẳng hạn như các ngân hàng có thể thay thế trong việc kiểm soát vấn đề đầu tư (Nhật Bản) Vì vậy tác giả rút ra kết luận rằng trong ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả đầu tư trong các nước có nguồn vốn vay ngân hàng chiếm chủ yếu sẽ thấp hơn

Almeida và Campello (2007) khi nghiên cứu ở các công ty sản xuất trong giai

đoạn từ 1985 đến 2000 lại tìm thấy bằng chứng chứng minh rằng tài sản hữu hình không ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tư trong các doanh nghiệp

không có giới hạn về tài chính Điều quan trọng là tài sản hữu hình ảnh hưởng quan trọng đến tình hình tín dụng của công ty, như một công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình trong cơ cấu tổng tài sản sẽ duy trì được một tỷ lệ nợ cao hơn do tạo được nhiều sự tin cậy từ các chủ nợ Điều này đưa ra một hiệu ứng không đơn điệu là ảnh hưởng của tài sản hữu hình đến độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tư Ở mức độ thấp của tài sản hữu hình, độ nhạy của dòng vốn sẽ tăng cùng với tốc độ tăng của tài sản hữu hình, nhưng tác động này lại biến mất khi tài sản hữu hình ở mức cao

Beatty và các cộng sự (2007) khảo sát mẫu nghiên cứu gồm 2,251 công ty ở

Mỹ trong giai đoạn từ 2000 đến 2005 để tìm hiểu ảnh hưởng của FRQ trong việc làm gia tăng hiệu quả đầu tư Mẫu nghiên cứu của họ chia làm ba nhóm chính: các công ty có sử dụng nợ công, các công ty có sử dụng nợ tư và thứ 3 là nhóm các công ty sử dụng cả hai trong giai đoạn nghiên cứu của mình Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng việc tiếp cận các nguồn vốn vay ngân hàng sẽ làm giảm

độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư đồng thời làm giảm FRQ khi các công ty có khả năng đối mặt với các khó khăn tài chính Họ tìm thấy rằng các giao ước trực tiếp sẽ hạn chế chi phí sử dụng vốn cũng như giảm thiểu tác động tiêu cực của bất cân xứng thông tin đến hiệu quả đầu tư Các doanh nghiệp khi phải đối mặt với các khó khăn tài chính và các vấn đề bất cân xứng thông tin lớn thì ảnh hưởng của FRQ là quan trọng nhất Tuy nhiên nếu các nhà cung cấp vốn bên ngoài đưa ra các hạn chế đầu tư theo hợp đồng hoặc truy cập thông tin cá nhân thì ảnh hưởng của FRQ sẽ ít quan trọng hơn Đồng thời các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các công ty có hạn chế đầu tư trong các hợp đồng nợ sẽ chi tiêu đầu tư ít hơn sau khi hợp đồng được giao kết Và đầu tư sẽ có mối tương quan dương đối với dòng tiền hoạt động

Biddle và các cộng sự (2009) đã nghiên cứu ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả

đầu tư dựa trên mẫu gồm 34,791 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán ở Mỹ trong giai đoạn từ 1993 đến 2005 Kết quả cho thấy rằng FRQ cao hơn sẽ giúp cho quyết định đầu tư ít có khả năng đi chệch khỏi mức tối ưu và ít nhạy cảm với những điều kiện kinh tế vĩ mô Khi các lựa chọn bất lợi xảy ra, việc quản lý thông tin không

hiệu quả có thể dẫn đến đầu tư quá mức nếu các nhà quản lý bán các chứng khoán được định giá cao và từ đó làm gia tăng vốn đầu tư của chủ sở hữu Để tránh xảy ra tình trạng này, các nhà cung cấp vốn có thể hạn chế việc cho vay hoặc gia tăng chi phí vay nợ, điều này có thể dẫn đến tình trạng các doanh nghiệp phải loại bỏ các dự

án đầu tư hiệu quả do hạn chế về nguồn vốn và tình trạng đầu tư dưới mức sẽ xảy

ra Họ cũng đã đưa ra một số đặc tính riêng biệt của một công ty có thể ảnh hưởng đến đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức chẳng hạn như mức độ dòng tiền, liên quan đến nhu cầu huy động vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các dự án đầu tư Đối với các biến kiểm soát, họ cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng độ lệch chuẩn của dòng tiền, độ lệch chuẩn của doanh thu, tuổi công ty, Tobin’Q có mối tương quan âm với hiệu quả đầu tư Trong khi đó sức mạnh tài chính và chu kỳ hoạt động có mối tương quan dương

García – Lara và các cộng sự (2010) khi nghiên cứu các công ty ở Mỹ trong

giai đoạn từ 1990 đến 2007 đã đưa ra kết luận rằng sự bảo thủ có thể làm giảm cả đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức bởi vì nó làm giảm độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư trong các công ty quá mức và tạo điều kiện tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài cho các công ty đầu tư dưới mức Sự bảo thủ thể hiện thông qua việc công nhận kịp thời các khoản lỗ trong báo cáo thu nhập dự kiến sẽ nâng cao hiệu quả đầu

tư thông qua ba kênh chính: (1) giảm ảnh hưởng do bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài mang lại, tạo điều kiện giám sát tốt hơn quyết định đầu tư của nhà quản lý; (2) gia tăng khuyến khích để các nhà quản lý từ bỏ các

dự án đầu tư kém hiệu quả trước đó và thực hiện ít các khoản đầu tư có giá trị ròng âm; (3) tạo điều kiện tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài với chi phí thấp Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng các công ty có sự bảo thủ sẽ có xu hướng đầu tư

ít hơn cũng như làm tốt hơn các công ty khác về hiệu quả đầu tư trong tương lai

D’Mello và Miranda (2010) sử dụng mẫu gồm các công ty ở Mỹ trong giai

đoạn từ 1965 đến 2004 để nghiên cứu ảnh hưởng của các khoản nợ đến vấn đề đầu

tư bằng cách phân tích mô hình đầu tư bất thường xung quanh lời đề nghị các khoản

nợ mới thông qua các công ty không vay nợ Trước khi sử dụng đòn bẩy, vai trò của

nợ là không có và công ty giữ lại quá nhiều tiền mặt Sự ra đời của các khoản nợ dẫn đến một sự suy giảm đáng kể trong tỷ lệ tiền mặt dự trữ và có một mối quan hệ mạnh mẽ với các công ty có cơ hội đầu tư kém Bài nghiên cứu đưa ra 3 kết luận chính liên quan đến vấn đề đầu tư Đầu tiên, các nhà quản lý trong các công ty không vay nợ giữ lại quá nhiều tiền mặt Thứ hai, việc phát hành nợ dẫn đến việc giảm đáng kể vấn đề đầu tư quá mức và trong vòng 3 năm thì hệ số tiền mặt của công ty sẽ tương tự như tiêu chuẩn của ngành Thứ ba, mối quan hệ này sẽ mạnh mẽ hơn trong các công ty có cơ hội đầu tư kém, ngụ ý rằng các khoản nợ ngắn hạn có vai trò đặc biệt quan trọng trong việc làm giảm đầu tư quá mức ở các công ty có mối mâu thuẫn đại diện là cao nhất Tóm lại, bài nghiên cứu của tác giả chỉ ra rằng

nợ đóng một vai trò vô cùng quan trọng trong việc làm giảm các khoản đầu tư bất thường, hỗ trợ mạnh mẽ trong việc kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức

Chen và các cộng sự (2011) đã sử dụng mẫu gồm các công ty tư nhân ở 79

quốc gia đang phát triển trong giai đoạn từ 2002 đến 2005 để nghiên cứu ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả đầu tư Tác giả đã xem xét vai trò của FRQ trong một tập hợp các công ty mà các nghiên cứu trước đó chưa quan tâm đến: các doanh nghiệp

tư nhân từ các nước thị trường mới nổi Mặc dù các công ty tư nhân tạo nên phần lớn các hoạt động kinh tế trên toàn cầu, nhưng nó lại bị hạn chế trong các nghiên cứu học thuật, và đặc biệt nó chưa được một nghiên cứu nào trước đó nghiên cứu về vấn đề này Tác giả tìm thấy bằng chứng rằng FRQ có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả đầu tư mặc dù FRQ có thể thấp hơn so với các công ty niêm yết và ở các quốc gia đang phát triển Tuy nhiên nó có lợi thế hơn là ít phải đối mặt với các ràng buộc

về kế toán từ đó có sự linh hoạt hơn trong việc lựa chọn FRQ và góp phần quan trọng trong việc cải thiện hiệu quả đầu tư Đồng thời việc sử dụng nhiều nợ vay ngân hàng sẽ làm tăng vai trò của FRQ Bên cạnh đó tác giả cũng đã tìm thấy rằng quy mô công ty có ảnh hưởng tiêu cực đến cả đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức; tài sản hữu hình tỷ lệ thuận với đầu tư dự kiến nhưng chỉ có ý nghĩa trong trường hợp đầu tư quá mức

Soumaya (2012) khi phân tích ảnh hưởng của các khoản nợ, tính thanh khoản

và quy mô của doanh nghiệp đến độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tư dựa trên mẫu 82 công ty ở Pháp trong giai đoạn từ 1999 đến 2005 đã kết luận rằng các khoản nợ có ảnh hưởng tiêu cực đến độ nhạy cảm dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt và quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đối với mối quan hệ này

Geng (2013) khi nghiên cứu ở Trung Quốc với bộ dữ liệu gồm 765 công ty

niêm yết trên hai sàn chứng khoán Shenzhen và Shanghai trong giai đoạn từ 2006 đến 2011 đã chứng minh được rằng hệ số Tobin’Q, quy mô, tuổi công ty có ảnh hưởng quan trọng đến đầu tư Giá trị Tobin’Q cao hơn sẽ khuyến khích các doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn vì giá trị nhận được cao hơn giá trị họ phải trả từ đó có thể dẫn đến đầu tư quá mức Quy mô công ty cũng cho thấy một mối quan hệ tiêu cực với đầu tư và như mong đợi của tác giả khi cho rằng các công ty nhỏ sẽ có xu hướng đầu tư nhiều hơn Tuổi công ty có mối tương quan âm đến đầu tư bởi vì các công ty mới thành lập thường gia tăng đầu tư trong giai đoạn khởi sự và tăng trưởng Khi đã bước vào giai đoạn suy thoái hay bão hòa, các công ty thường có xu hướng đầu tư ít hơn và gia tăng chi trả cổ tức

Gomariz và Ballesta (2014) đã nghiên cứu ảnh hưởng của chất lượng báo cáo

tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư trong giai đoạn từ 1998 đến 2008 với dữ liệu bảng bất cân xứng gồm 576 quan sát ở các công ty niêm yết Tây Ban Nha Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng chất lượng báo cáo tài chính có thể hạn chế một phần vấn đề đầu tư quá mức Tương tự, kỳ hạn nợ ngắn có thể cải thiện hiệu quả đầu tư, hạn chế vấn đề đầu tư quá mức lẫn đầu tư dưới mức Họ còn phát hiện ra mức độ thay thế giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư: các công ty ít sử dụng các khoản nợ ngắn hạn thì chất lượng báo cáo tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư cao hơn, và ngược lại Đối với các biến kiểm soát, tài sản hữu hình có ý nghĩa thống kê và có hệ số âm, chỉ ra rằng một khối lượng tài sản hữu hình cao hơn sẽ làm cho hiệu quả đầu tư thấp hơn Hơn nữa, sức mạnh tài chính cao hơn, được đo lường bằng hệ số Z, có liên quan đến hiệu quả đầu

tư cao hơn, trong khi biến động của doanh số bán hàng và Tobin’Q có mối tương

quan âm với hiệu quả đầu tư

Nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã chỉ ra rằng chất lượng báo

cáo tài chính, kỳ hạn nợ cũng như các biến kiểm soát đều có ảnh hưởng đến hiệu

quả đầu tư

Bảng sau tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu trên đây:

Figur\e 1Bảng 2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Tương quan

Chất lượng báo cáo tài chính càng cao thì hiệu quả đầu tư càng cao

Kỳ hạn nợ ngắn có thể làm tăng hiệu quả đầu tư + Quy mô

(LnAge)

Biddle (2009), Geng (2013), Rahman (2013)

Tuổi công ty có thể làm tăng hiệu quả đầu tư + Hữu hình

(Tang)

Almeida và Campello (2007), Chen (2011), Gomariz và Ballesta (2014)

Tài sản hữu hình có thể làm tăng hoặc giảm hiệu quả đầu tư

Cơ hội tăng trưởng trong tương lai có thể làm giảm hiệu quả đầu tư

-

Biddle (2009) Chu kỳ hoạt động có thể

làm tăng hiệu quả đầu tư +

Như vậy, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã chỉ ra rằng chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đều có ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư Mẫu nghiên cứu gồm các công ty ở nhiều quốc gia khác nhau từ các nước phát triển đến các nước đang phát triển, các nước ở thị trường mới nổi đều có ý nghĩa và khẳng định rằng việc nâng cao chất lượng báo cáo tài chính hay sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn sẽ góp phần cải thiện hiệu quả đầu tư thông qua việc làm giảm các khoản đầu tư không cần thiết (giảm đầu tư quá mức) hoặc tăng các khoản đầu tư cần thiết (giảm đầu tư dưới mức)

Từ tổng quan các nghiên cứu trước đây, tác giả quyết định chọn nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014) để áp dụng cho bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam vì các nghiên cứu thực nghiệm trước chủ yếu kiểm tra ảnh hưởng độc lập của chất lượng báo cáo tài chính và việc sử dụng nợ ngắn hạn đến hiệu quả đầu tư, còn hiệu ứng tương tác giữa chúng, nghĩa là việc sử dụng các khoản nợ có kỳ hạn ngắn hơn

sẽ tác động như thế nào đến ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư thì chưa được quan tâm đến

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Trong chương 2, tác giả đã trình bày một số lý thuyết nền cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư Trong đó, nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014)

là nổi bật hơn cả vì đã xem xét thêm hiệu ứng tương tác giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ khi tác động đến hiệu quả đầu tư Tác giả sẽ dựa theo phương

pháp nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014) để xây dựng cho phương pháp nghiên cứu ở chương 3

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu được thu thập dưới dạng bảng, bao gồm 304 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ 2009 đến 2013, trong đó có 165 công ty niêm yết trên HOSE và 139 công ty niêm yết trên HNX

Để ước lượng biến hiệu quả đầu tư, độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động cũng như độ lệch chuẩn của doanh thu, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu 304 công ty trong giai đoạn từ 2007 đến 2013 Và để ước lượng biến chất lượng báo cáo tài chính, chu

kỳ hoạt động, bài nghiên cứu sử dụng số liệu của 304 công ty trong giai đoạn từ

2008 đến 2013

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán ở website www.vietstock.vn và giá chứng khoán được thu thập ở www.cophieu68.vn

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Dựa theo nghiên cứu gốc của Gomariz và Ballesta (2014), tác giả đưa ra các giả thuyết sau cho mô hình nghiên cứu của mình

H 1: Các công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao hơn sẽ mang lại hiệu quả đầu tư cao hơn

H 1a: Các công ty có chất lượng báo cáo tài chính cao hơn sẽ làm giảm vấn

H 2b : Công ty có sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn nợ thấp hơn) sẽ làm giảm vấn đề đầu tư dưới mức

H 3,1 : Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư là mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn thấp hơn (kỳ hạn nợ cao hơn)

H 3,1a : Trong vấn đề đầu tư quá mức, mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư là mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn thấp hơn (kỳ hạn nợ cao hơn)

H 3,1b : Trong vấn đề đầu tư dưới mức, mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư là mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn thấp hơn (kỳ hạn nợ cao hơn)

H 3,2 : Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư là mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn nợ thấp hơn)

H 3,2a : Trong vấn đề đầu tư quá mức, mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư là mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn nợ thấp hơn)

H 3,2b : Trong vấn đề đầu tư dưới mức, mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư là mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn nợ thấp hơn)

3.3 Mô tả biến và mô hình nghiên cứu

3.3.1 Mô tả biến

Dựa theo nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014), để ước lượng các biến phụ thuộc và các biến độc lập cho mô hình nghiên cứu chính (mô hình 4), tác giả thực hiện các bước sau:

Bước 1: Ước lượng biến phụ thuộc hiệu quả đầu tư (LnvEff), đầu tư quá

mức (Overinvest), đầu tư dưới mức (Underinvest)

Dựa theo nghiên cứu của Biddle và các cộng sự (2009), để ước tính mức độ

đầu tư dự kiến của công ty i trong thời gian t, bài nghiên cứu sử dụng mô hình dự đoán mức độ đầu tư dựa trên cơ hội tăng trưởng (đo bằng tốc độ tăng trưởng của

doanh thu) Độ lệch của mô hình như là sai số trong phần dư thể hiện đầu tư không hiệu quả

Investmenti,t = β0 + β1 SalesGrowthi,t-1 + ɛi,t (1)

Với Investment i,t là tổng đầu tư của công ty i trong năm t, được đo lường bằng sự gia tăng ròng trong tài sản hữu hình và tài sản vô hình và chia cho độ trễ của tổng

tài sản, SalesGrowth i,t-1 là tốc độ tăng trưởng của doanh thu công ty i từ năm t-2 đến năm t-1

Mô hình được ước lượng theo năm và ngành công nghiệp Phần dư của mô hình hồi quy phải ánh độ lệch so với đầu tư dự kiến và đại diện cho đầu tư không

hiệu quả trong một công ty Một phần dư dương có nghĩa là công ty đang đầu tư ở

mức cao hơn so với kỳ vọng dựa theo tốc độ tăng trưởng của doanh thu bán hàng,

và nó chính là đầu tư quá mức Một phần dư âm có nghĩa là công ty đang đầu tư ở

mức thấp hơn so với kỳ vọng dựa theo tốc độ tăng trưởng của doanh thu bán hàng,

và nó chính là đầu tư dưới mức Biến phụ thuộc LnvEff của mô hình là giá trị tuyệt

đối của phần dư nhân với -1, vì thế giá trị càng cao thì hiệu quả đầu tư càng cao (LnvEffi,t) Biến phụ thuộc Overinvest được lấy từ phần dư dương của mô hình nhân

với -1, vì thế giá trị càng cao thể hiện hiệu quả đầu tư càng cao, góp phần làm giảm các khoản đầu tư không cần thiết (Overinvesti,t) Biến phụ thuộc Underinvest được

lấy từ phần dư âm của mô hình, vì thế giá trị càng cao thể hiện hiệu quả đầu tư càng cao, góp phần làm tăng các khoản đầu tư cần thiết (Underinvesti,t)

Bước 2: Ước lượng biến độc lập chất lượng báo cáo tài chính (FRQ)

Để ước lượng chất lượng của báo cáo tài chính, bài nghiên cứu sử dụng các biến đại diện khác nhau dựa trên độ chính xác của các nguyên tắc kế toán liên quan đến những nguyên tắc cơ bản, nghiên cứu trước đây cũng như số liệu tóm tắt thống

kê, được tiêu chuẩn hóa thành ba biến đại diện

Phương pháp đo lường đầu tiên được dựa trên mô hình nghiên cứu được

phát triển bởi McNichols và Stubben (2008), họ xem xét doanh thu vượt trội như là

một đại diện của quản lý thu nhập

∆ARi,t = β0 + β1 ∆Salesi,t + ɛi,t (2)

Với ∆AR i,t : sự thay đổi hàng năm trong các khoản phải thu của công ty i trong năm

t, ∆Sales i,t : sự thay đổi hàng năm trong doanh thu bán hàng của công ty i trong năm

t Tất cả các khoản mục đều được chia cho độ trễ của tổng tài sản

Mô hình được ước lượng theo nhóm từng năm và ngành công nghiệp Doanh thu vượt trội là phần dư của mô hình (2), đại diện cho sự thay đổi trong các khoản phải thu mà không được giải thích bởi sự tăng trưởng trong doanh thu bán hàng Biến đại diện đầu tiên của FRQ là giá trị tuyệt đối của phần dư nhân với -1, vì thế giá trị

Phương pháp đo lường thứ hai được dựa trên mô hình nghiên cứu được phát

triển bởi Kasznik (1999)

TAi,t = β0 + β1 ∆Salesi,t + β2 PPEi,t + β3 ∆CFOi,t + ɛi,t (3) Với:

TA i,t là tổng các khoản trích trước, được tính bằng sự thay đổi trong tài sản không có tính lỏng – sự thay đổi trong nợ ngắn hạn + sự thay đổi trong khoản nợ ngắn hạn ngân hàng – khấu hao

∆Sales i,t :sự thay đổi trong doanh thu bán hàng

PPE i,t : tài sản, máy móc và thiết bị

∆CFO i,t : sự thay đổi trong dòng tiền hoạt động Tất cả các khoản mục đều bị

giảm xuống bởi độ trễ của tổng tài sản

Mô hình được ước lượng theo nhóm từng năm và ngành công nghiệp Biến đại diện thứ hai của FRQ là giá trị tuyệt đối của phần dư từ mô hình (3) nhân với -1, vì thế giá trị càng cao thì FRQ càng cao ( )

Phương pháp đo lường thứ ba (Aggregi,t) được dựa theo nghiên cứu gốc

của Gomariz và Ballesta (2014), được tính bằng bình quân các giá trị tiêu chuẩn của hai biến FRQ_MNST và FRQ_KASZ

chiến lược tối đa hóa giá trị công ty có thể làm giảm thiểu xung đột giữa các chủ nợ

và cổ đông, từ đó làm giảm cả đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức (Meckling và Jensen, 1986; Childs, 2005)

Bước 4: Ước lượng các biến kiểm soát cho mô hình nghiên cứu

Sau khi ước lượng các biến chính cho mô hình nghiên cứu, tác giả ước lượng thêm các biến kiểm soát để tăng tính bền vững cho mô hình Trong bài nghiên cứu này, các biến kiểm soát được sử dụng dựa trên nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014) Có 11 biến kiểm soát cho mô hình Bao gồm Quy mô (LnSales), Tuổi công

ty (LnAge), Hữu hình (Tang), Độ lệch chuẩn của dòng tiền (StdCFO), Độ lệch chuẩn của doanh thu (StdSales), Cơ hội tăng trưởng (Tobin’Q), Khả năng tài chính (Z), Trung bình của dòng tiền (CFO_ATA), Chu kỳ kinh doanh (Opercycle), Lỗ (Loss) và Biến giả ngành (Industry dummies)

 Quy mô công ty (LnSales) được đo lường bằng logarit tự nhiên của

tổng doanh thu Quy mô công ty được kỳ vọng là có mối tương quan dương với hiệu

quả đầu tư vì các doanh nghiệp nhỏ luôn tồn tại tình trạng bất cân xứng cao, chi phí

huy động vốn lớn, và có thể dẫn đến việc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư mang lại tỷ

suất suất sinh lợi cao do không đáp ứng được yêu cầu của chủ nợ (Islam, 2002)

 Tuổi công ty (Age) được đo lường bằng logarit tự nhiên năm kể từ khi

công ty được thành lập Tuổi của công ty được kỳ vọng là có mối tương quan dương với hiệu quả đầu tư vì đối với các công ty nhỏ và số năm thành lập ngắn thì khả

năng cho các nhà đầu tư theo dõi là rất thấp từ đó tình trạng bất cân xứng thông tin

sẽ tăng lên, có thể dẫn đến đầu tư không hiệu quả (Hassan và các cộng sự, 2013)

 Hữu hình (Tang) được tính bằng công thức tài sản cố định hữu hình

chia cho tổng tài sản Tài sản hữu hình được kỳ vọng là có mối tương quan âm với hiệu quả đầu tư bởi vì các công ty với mức độ tài sản hữu hình cao thì sẽ có xu

hướng vay nợ nhiều hơn để đầu tư vào các dự án do nhận được nhiều sự tin cậy từ các chủ nợ, từ đó dẫn đến đầu tư không hiệu quả (Almeida và Campello, 2007)

 Độ biến động của dòng tiền (StdCFO) và độ biến động của doanh thu (StdSales) được đo lường theo độ lệch chuẩn của dòng tiền, doanh thu bán hàng từ

năm t-2 đến năm t Độ biến động của dòng tiền và doanh thu được kỳ vọng là có mối tương quan âm đến hiệu quả đầu tư vì các doanh nghiệp có độ biến động dòng

tiền cũng như doanh thu cao sẽ có xu hướng đầu tư ít hơn cũng như giảm các khoản đầu tư tiềm năng trong tương lai do chi phí huy động vốn tăng cao, từ đó dẫn đến đầu tư dưới mức (Minton và Scharch, 1999)

 Cơ hội tăng trưởng (Tobin’Q) được tính bằng công thức sau:

Cơ hội tăng trưởng được kỳ vọng là có mối tương quan âm với hiệu quả đầu tư bởi vì trong các công ty có mức độ rủi ro cao và cơ hội tăng trưởng cao thì

các nhà quản lý có thể chỉ quan tâm đến lợi ích của cổ đông và sẽ bỏ qua các dự án

có NPV dương bởi vì tỷ suất sinh lợi của dự án có thể được cộng dồn vào nợ Do đó các nhà quản lý thường có động lực tham gia vào vấn đề đầu tư dưới mức (Myers, 1984)

 Khả năng tài chính: được đo lường dựa trên sức mạnh tài chính công ty (Z), Altman’s Z-score (1968)

động vốn cũng như phí huy động vốn thấp, hạn chế việc phải từ bỏ các cơ hội đầu

tư tiềm năng, từ đó dẫn đến đầu tư hiệu quả hơn (Biddle và các cộng sự, 2009)

 Trung bình của dòng tiền (CFO_ATA) được tính bằng công thức: dòng tiền từ hoạt động chia cho tổng tài sản bình quân để đo lường ảnh hưởng của dòng

tiền đến hiệu quả đầu tư Ảnh hưởng của dòng tiền lên hiệu quả đầu tư được kỳ vọng có mối tương quan dương bởi vì nếu công ty có dòng tiền nội bộ dồi dào thì

không cần phải huy động vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư, từ đó hạn

chế được tình trạng đầu tư dưới mức do thiếu vốn (Beatty và các cộng sự, 2007)

 Chu kỳ kinh doanh (Opercycle) được tính bằng công thức:

Chu kỳ kinh doanh được kỳ vọng là có mối tương quan dương đối với hiệu quả đầu tư bởi vì các công ty có chu kỳ kinh doanh dài hơn sẽ có xu hướng báo cáo

thường xuyên hơn, từ đó gia tăng sự giám sát của các nhà đầu tư bên ngoài và các chủ nợ, dẫn đến các dự án đầu tư được đưa ra sẽ hiệu quả hơn (Butler, 2006)

 Các khoản lỗ (Loss): biến giả bằng 1 nếu thu nhập trước các khoản mục

đặc biệt là âm và 0 trong trường hợp còn lại Loss được sử dụng để kiểm soát các khoản lỗ

 Biến giả ngành (Industry dummies) được sử dụng để xem xét hiệu quả của ngành công nghiệp Bài nghiên cứu chia các doanh nghiệp Việt Nam được niêm yết trên sàn chứng khoán thành 6 nhóm ngành chính (dựa theo tiêu chuẩn phân chia ngành của website www.vietstock.vn), bao gồm các ngành: Sản xuất, Công nghệ và truyền thông, Xây dựng và bất động sản, Thương mại (Bán buôn và bán lẻ), Vận tải kho bãi, Tiện ích công cộng

3.3.2 Mô hình nghiên cứu

Sau khi thực hiện các bước 1, 2, 3, 4 (mục 3.3.1), để ước lượng biến hiệu quả đầu tư, chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ cũng như các biến kiểm soát, tác giả đưa mô hình nghiên cứu như sau:

LnvEffi,t = β0 + β1FRQi,t + β2 STDebti,t + β3 LnSalesi,t

+ β4 LnAgei,t + β5 Tangi,t+ β6 StdCFOi,t + β7 StdSalesi,t+ β8 Tobin’Qi,t + β9 Zi,t + β10 Lossi,t+ β11 CFO_ATAi,t + β12 Opercyclei,t + + εi,t (4) Trong đó:

LnvEff: hiệu quả đầu tư của công ty i

FRQ: chất lượng báo cáo tài chính công ty i

STDebt: kỳ hạn nợ công ty i

LnSales: quy mô công ty i

LnAge: tuổi của công ty i

Tang: tài sản hữu hình công ty i

StdCFO: độ lệch chuẩn của dòng tiền công ty i

StdSales: độ lệch chuẩn của doanh thu công ty i

Tobin’Q: cơ hội tăng trưởng công ty i

Z: sức mạnh tài chính (hệ số Altman’s Z-score) công ty i

Loss: khoản lỗ công ty i

CFO_ATA: ảnh hưởng của dòng tiền hoạt động công ty i

Opercycle: độ dài của chu kỳ kinh doanh công ty i

Industry dummies: biến giả ngành

Từ giả thuyết nghiên cứu, tác giả dự đoán rằng FRQ và STDebt đều cải thiện hiệu quả đầu tư và hy vọng rằng β1, β2 đều dương và có ý nghĩa

Như đã thể hiện trong phần tổng quan các nghiên cứu trước đây, chất lượng báo cáo tài chính cao hơn và việc sử dụng nợ ngắn hạn có thể làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và từ đó nâng cao hiệu quả đầu tư Sau khi kiểm tra ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn đến hiệu quả đầu tư, tác giả sẽ mở

rộng phân tích trước đó bằng cách kiểm tra với sự thay đổi trong mức độ nợ ngắn sẽ làm tăng hay giảm ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu

tư Để kiểm tra tác động này, tác giả đưa vào mô hình hiệu quả tương tác giữa FRQ

và một biến giả kỳ hạn nợ (DumSTDebt) có giá trị bằng 1 nếu tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng nợ là trên mức trung vị và 0 trong trường hợp còn lại

LnvEffi,t = β0 + β1FRQi,t + β2 STDebti,t + β3 FRQi,t * DumSTDebti,t

+ β4 LnSalesi,t + β5 LnAgei,t + β6 Tangi,t + β7 StdCFOi,t + β8 StdSalesi,t + β9 Tobin’Qi,t + β10 Zi,t + β11 Lossi,t + β12 CFO_ATAi,t + β13 Opercyclei,t

Với FRQ*DumSTDebt đại diện cho hiệu ứng tương tác và định nghĩa các biến còn lại tương tự như mô hình (4)

Trong mô hình này, β 1 chỉ ra tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tư ở các công ty

có mức độ nợ ngắn hạn thấp hơn so với trung bình, tổng các hệ số của hiệu quả chính và hiệu quả tương tác β 1 + β 3 đại diện cho ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả

đầu tư trong các công ty có mức độ nợ ngắn hạn cao hơn so với mức trung bình Do

đó, nếu ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả đầu tư là mạnh hơn đối với những doanh nghiệp có kỳ hạn nợ thấp hơn (tỷ lệ nợ ngắn hạn cao hơn) thì β3 sẽ dương và có ý nghĩa, ngược lại nếu ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả đầu tư là thấp hơn đối với các công ty có kỳ hạn nợ ngắn hơn thì β3 sẽ âm và có nghĩa

3.3.3 Kiểm định tính bền vững của mô hình

3.3.3.1 Thay thế mô hình hiệu quả đầu tư

Dựa theo nghiên cứu của Eberly (1997) và McNichols, Stubben (2008) chỉ

ra rằng mối quan hệ giữa đầu tư và tốc độ tăng trưởng doanh thu bán hàng có thể khác nhau trong trường hợp doanh thu tăng trưởng âm và dương Do đó, để kiểm định tính bền vững của mô hình nghiên cứu (mô hình 4 mục 3.3.2), tác giả ước lượng lại mô hình hiệu quả đầu tư (mô hình 1 mục 3.3.1) bằng cách thêm biến giả NEG có giá trị bằng 1 nếu doanh thu tăng trưởng âm và 0 trong trường hợp còn lại (dựa theo nghiên cứu của Chen và các cộng sự, 2011)

Investmenti,t = β0 + β1 NEGi,t-1 + β2 SalesGrowthi,t-1

+ β3 NEGi,t-1 * SalesGrowthi,t-1 + ɛi,t (6) Với NEGi,t-1: biến giả bằng 1 nếu doanh thu tăng trưởng âm và 0 trong trường hợp còn lại, các biến còn lại được định nghĩa như mô hình 1 mục 3.3.2

3.3.3.2 Kiểm định tác động của nội sinh đến mô hình nghiên cứu

Dựa theo nghiên cứu của García-Teruel và các cộng sự (2010) đã chỉ ra rằng các công ty có FRQ cao hơn sẽ có kỳ hạn nợ dài hơn so với các công ty có FRQ thấp Để giải quyết mối quan hệ nội sinh có thể có giữa kỳ hạn nợ và FRQ, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) Ở giai đoạn đầu tiên, bài nghiên cứu ước tính lại mức độ nợ ngắn hạn của các công ty (theo mô hình 7), và ở giai đoạn hai, tác giả sử dụng ước tính này để ước lượng lại mô hình nghiên cứu chính (mô hình 5 mục 3.3.2)

STDebti,t = β0 + β1FRQi,t + β2 Zi,t + β3 Z2I,t

+ β4 Tobin’Qi,t + β5 AMi,t + β6 LnSizei,t + β7 LnAgei,t + β8 Tax+ β9 Levi,t + β10 StdSalesi,t + ɛi,t (7) Với STDebt là tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ, FRQ đại diện cho chất lượng báo cáo tài chính, Z là sức mạnh tài chính, Tobin’Q đại diện cho cơ hội tăng trưởng,

AM là kỳ hạn của tài sản được tính toán theo mô hình nghiên cứu của Jun và Jen (2003), LnSize là quy mô của công ty được đo lường bằng Logarit tự nhiên của giá trị thị trường, LnAge là logarit tự nhiên của tuổi công ty, Tax là mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, Lev là mức độ nợ, StdSales là độ lệch chuẩn của doanh thu năm t-2 đến năm t

Figure 2Bảng 3 Tóm tắt đo lường các biến

Investment Sự gia tăng ròng trong tài sản hữu hình, tài sản vô hình chia cho độ trễ của tổng tài sản BCTC

LnvEff (Hiệu quả đầu tư) Giá trị tuyệt đối của phần dư trong mô hình (1) nhân với -1 TG1

TA (tổng các khoản trích trước) Sự thay đổi trong tài sản không có tính lỏng – sự thay đổi trong nợ ngắn hạn + sự thay đổi trong

1

Kết quả tính toán từ dữ liệu của tác giả

CFO Dòng tiền hoạt động BCTC

LnAge (Tuổi của công ty) Logarit tự nhiên của năm kể từ khi công ty được thành lập BCTC

StdCFO (Độ lệch chuẩn của dòng tiền) Độ lệch chuẩn của dòng tiền từ năm t-2 đến năm t BCTC StdSales (Độ lệch chuẩn của doanh thu) Độ lệch chuẩn của doanh thu từ năm t-2 đến năm t BCTC Tobin’Q (Cơ hội tăng trưởng) (Giá trị thị trường của vốn cổ phần+giá trị sổ sách của nợ)/giá trị sổ sách của tổng tài sản BCTC, Sàn CK

Z (Sức mạnh tài chính) Z= 0.012 x1 + 0.014 x2 + 0.033 x3 + 0.006 x4 + 0.999 x5 TG

Sàn CK

Loss Biến giả = 1 nếu thu nhập ròng trước các khoản mục đặc biệt là âm và 0 trong trường hợp còn lại BCTC