Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở việt nam xét trong mối quan hệ với các yếu tố thị trường

The Yield Curve as a Predictor of U.S Recession.. Federal Reserve Bank of New York Current Issues in Economics and Finance.. Geert Rouwenhorst 1994 International term structures and rea

-

Tôi xin cam đoan Lu n v n th c s kinh t ắLý thuy t k v ng v c u trúc k h n

c a lãi su t vi t nam – xét trong m i quan h v i các y u t th tr ng” lƠ công

trình nghiên c u c a riêng tôi và các k t qu nghiên c u trong lu n v n lƠ trung th c

H c viên

Tr n Th Thanh Tâm

L i cam đoan

M c l c

Danh m c b ng bi u

Danh m c hình v , đ th

Gi i thi u 1

I T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 5

II C S LÝ LU N VÀ MÔ HÌNH LÝ THUY T 8

a Lãi su t và chính sách lãi su t 8

i C u trúc r i ro c a lãi su t 12

ii C u trúc k h n c a lưi su t 16

b Các lý thuy t v c u trúc k h n c a lãi su t 20

i Lý thuy t th tr ng phân khúc 20

ii Lý thuy t k v ng 21

iii Lý thuy t u thích thanh kho n 25

iv ng d ng c a c u trúc k h n 25

III MÔ HÌNH NGHIÊN C U 28

a Gi thuy t nghiên c u 28

b Mô hình nghiên c u 33

i Mô hình h i quy tuy n tính 33

ii Mô hình t h i quy vecto VAR 34

c D li u nghiên c u 36

a Ki m đ nh mô hình h i quy tuy n tính 39

b Ki m đ nh VAR và Wald Test 43

V K T LU N VÀ D BÁO 53

a K t lu n 53

b D báo 54

PH N K T LU N 60 Danh m c tài li u tham kh o

B ng 2.1: Tác đ ng c a c u trúc r i ro c a lưi su t 15

B ng 4.1: Miêu t các bi n 40

B ng 4.2: K t qu h i quy v i đ tr là 3 tháng 40

B ng 4.3: K t qu h i quy v i bi n ph thu c có đ tr 9 tháng 41

B ng 4.4: K t qu h i quy v i bi n ph thu c có đ tr 12 tháng 41

B ng 4.5: Các giá tr th ng kê gi a t l t ng tr ng và c u trúc k h n lãi su t 45

B ng 4.6 K t qu ki m đ nh nghi m đ n v c a các bi n trong mô hình 46

B ng 4.7 K t qu l a ch n đ tr cho mô hình 47

B ng 4.8 : Ki m đ nh tính n đ nh 48

B ng 4.9: Ki m đ nh tính t t ng quan ph n d 50

B ng 4.10 Phơn tích ph ng sai c a các bi n 51

Hình 2.1 S d ch chuy n đ ng t ng c u 10

Hình 2.2 C ch truy n d n c a lãi su t đ n l m phát 11

Hình 2.3 Các d ng đ ng cong lãi su t 17

Hình 3.1: ng cong lãi su t trái phi u chính ph 30

Hình 3.2 C u trúc kì h n lãi su t liên ngân hàng 3 tháng và TPCP 3 n m (%) 30

Hình 3.3: T l l m phát CPI vƠ t ng tr ng SXCN giai đo n 2008-2013 37

Hình 3.4: Lãi su t ng n h n và dài h n 38

Hình 4.1 th v ki m đ nh tính n đ nh c a mô hình 49

PH N GI I THI U

M đ u

Lý thuy t k v ng v c u trúc k h n c a lãi su t công nh n m t m i quan h chính th c gi a lãi su t dài h n và ng n h n: lãi su t dài h n là trung bình c a lãi su t

ng n h n hi n t i và lãi su t ng n h n d ki n trong t ng lai Lý thuy t này liên quan

đ n khái ni m đ ng cong lãi su t ng cong lãi su t lƠ đ th ph n ánh m i quan h

gi a lãi su t so v i k h n c a nó Các nhà kinh t vƠ đ u t cho r ng hình d ng đ ng cong lãi su t ph n ánh s k v ng t ng lai c a th tr ng v lãi su t vƠ đi u ki n chính sách ti n t , vƠ nó c ng đ c xem là công c quan tr ng trong vi c cung c p thông tin cho công tác qu n lỦ, đi u hành th tr ng tài chính nh vào n i dung thông tin ph n ánh

Nghiên c u nƠy xem xét đ n m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t v i các y u t v mô quan tr ng c a n n kinh t : T c đ t ng tr ng s n xu t công nghi p,

và t l l m phát CPI, t đó có nh ng hi u bi t vƠ tính toán đúng đ n h n cho các chính sách liên quan đ n lãi su t c a ngơn hƠng trung ng tác đ ng lên n n kinh t ,

c ng nh xơy d ng mô hình và có th đ a ra nh ng d báo s p t i cho th tr ng

Trong nh ng n m g n đơy, các nhi m v chính c a ngơn hƠng trung ng chính

là ki m soát l m phát theo m c tiêu đ ra, n đ nh kinh t v mô, h tr t ng tr ng

m c h p lỦ, đ ng th i chú tr ng đ m b o an toàn ho t đ ng c a h th ng ngân hàng Trong h n 3 n m qua, NHNN đư có nhi u đ i m i trong đi u hành chính sách ti n t theo h ng ch đ ng, linh ho t và nh t quán h n S đ i m i mang tính b c ngo t nƠy đư mang l i nh ng hi u qu r t tích c c Trong n m 2013 m c tiêu u tiên hƠng

đ u trong công tác đi u hành c a NHNN là l m phát đư đ c ki m ch , di n bi n theo

xu h ng gi m và khá n đ nh N u l m phát c a n m 2012 lƠ 6,81% thì l m phát c a

n m 2013 ch m c 6,04% - m c th p nh t trong vòng 10 n m tr l i đơy NgoƠi ra, chính sách lãi su t đ c đi u hành phù h p v i di n bi n kinh t v mô, đ c bi t là di n

bi n c a l m phát Tính ch đ ng c a công c lãi su t trong vi c truy n d n tín hi u t i

th tr ng đư đ c c i thi n rõ nét Nh v y, v i vi c ngày càng c i thi n đ c t m nh

h ng c a chính sách ti n t lên các ho t đ ng c a n n kinh t , vi c nghiên c u các

m i quan h gi a các công c chính sách ti n t : lãi su t, t giáầ có vai trò quan tr ng trong vi c nâng cao hi u qu c a chính sách ti n t n c ta

T ng tr ng kinh t luôn là m c tiêu th ng xuyên c a các qu c gia, lƠm t ng

m c thu nh p dơn c , phúc l i xã h i và ch t l ng cu c s ngầ, ngoƠi ra t ng tr ng kinh t còn t o đi u ki n gi m t l th t nghi p, c ng c an ninh qu c phòng, c ng c chính tr vƠ t ng uy tín, vai trò qu n lý c a nhƠ n c đ i v i xã h i Vì v y vi c duy trì

m t t c đ t ng tr ng kinh t b n v ng, đ ti n t i m t quá trình hoàn thi n v m i

m t c a n n kinh t - chính là phát tri n kinh t - đóng m t vai trò quan tr ng, và là

m c tiêu chính trong qu n lý m t n n kinh t nói chung và các doanh nghi p, các nhà

đ u t nói riêng Vì v y, vi c nh n ra b t k tín hi u nào c a vi c gi m t c đ t ng

tr ng c ng nh kh n ng t ng tr ng t ng t c thông qua c u trúc kì h n c a lãi su t luôn đ c chú tr ng N u có, thì d u hi u đó lƠ gì, lƠm th nƠo đ xây d ng ch báo này và ng d ng đ d báo tình hình kinh t trong tr ng h p c a Vi t Nam nh th nƠo ó là nh ng câu h i nghiên c u mà tác gi mu n gi i quy t trong đ tài nghiên

c u này

M c tiêu nghiên c u:

Nghiên c u xem xét m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t Vi t Nam

và các y u t v mô c a n n kinh t : t ng tr ng, l m phátầc v chi u h ng vƠ đ

l n

Vi c xác đ nh đ c m i quan h này có Ủ ngh a quan tr ng c a vi c d báo xu

h ng chuy n bi n trong t ng lai c a th tr ng, đ ng th i ngơn hƠng trung ng có

kh n ng tác đ ng đ n th tr ng m t cách tích c c thông qua đi u ch nh chính sách

iăt ng và ph m vi nghiên c u:

- Lưi su t liên ngơn hƠng k h n 3 tháng vƠ lưi su t trái phi u chính ph dƠi h n

k h n 3 n m

- T c đ t ng tr ng s n xu t công nghi p và t l l m phát CPI đ c xem nh

bi n tr ng thái trong mô hình

- Th i gian: Tháng 03/2008 đ n tháng 08/2013 (t n s theo tháng)

Ph ngăphápănghiênăc u:

- Mô hình h i quy tuy n tính

- Mô hình Vector t h i quy VAR

- Wald test đ ch n đ tr c a mô hình

- S d ng ph ng pháp ki m đ nh tính n đ nh c a mô hình, ki m đ nh tính t

t ng quan c a ph n d , tính thu n nh t c a ph ng sai đ nơng cao đ m nh

và tính tin c y c a k t qu

ụăngh aăth c ti n:

Chính sách ti n t luôn là m t trong nh ng chính sách tr ng tơm đ thúc đ y

n n kinh t t ng tr ng b n v ng v i m c l m phát th p M t trong nh ng công c quan tr ng c a chính sách ti n t là kênh lãi su t Vì v y vi c xác đ nh m i quan h

gi a kênh lãi su t và các y u t quan tr ng trong n n kinh t : t ng tr ng, l m phátầ

có th đ a đ n nh ng đi u ch nh chính sách hi u qu thông qua m i quan h v c u trúc k h n này Do v y, tính hi u qu c a chính sách ti n t ph thu c vào m i quan

h này v c đ l n vƠ xu h ng

Ngoài ra vi c xác đ nh m i quan h gi a c u trúc k h n vƠ t ng tr ng còn giúp xác đ nh các d u hi u c a vi c t ng hay suy gi m c a t ng tr ng, đ ng d ng trong d báo tình hình kinh t Vi t Nam trong t ng lai, t đó có nh ng chính sách

c ng nh quy t đ nh đ u t đúng đ n h n cho toƠn n n kinh t

N i dung trình bày bao g m các ph n sau:

Ch ng 1: T ng quan các nghiên c u tr c đơy Trình bƠy s l c các nghiên c u

tr c đơy v v n đ đang nghiên c u đ có m t cái nhìn t ng th c ng nh nh ng so sánh v i các n n kinh t khác nhau các giai đo n khác nhau

Ch ng 2: C s lý lu n, trình bày v các lý thuy t liên quan đ n lãi su t và c u trúc

k h n c a lãi su t đ có cái nhìn rõ h n v v n đ nghiên c u

Ch ng 3: Ph ng pháp nghiên c u Làm rõ gi thuy t, d li u và mô hình nghiên c u

s d ng trong nghiên c u

Ch ng 4: K t qu nghiên c u Trình bày v k t qu phân tích khi ch y mô hình

Ch ng 5: K t lu n, d báo a ra k t lu n tr l i cho các m c tiêu nghiên c u đư đ

ra, đ ng th i đ a ra m t s th c tr ng, d báo th tr ng Vi t Nam, và m t s v n đ còn h n ch c a đ tài

CH NGă1:ăT NG QUAN CÁC NGHIÊN C UăTR Că ỂY

V i nhu c u tìm ra các công c d báo xu h ng trong t ng lai c a n n kinh

t , ngay t nh ng n m 1990, r t nhi u nhà khoa h c nh Mitchell (1913), Kessel (1965) đư tìm hi u v m i quan h gi a lãi su t c a trái phi u các kì h n khác nhau đ

t đó tìm hi u v nh ng m c chênh l ch lãi su t và kh n ng d báo c a nó Mô hình

c u trúc kì h n c a lãi su t đ c th hi n b ng các đ ng cong lãi su t Sau khi Butler (1978)1 đư d đoán chính xác v s suy thoái kinh t vƠo n m 1979 d a trên đ ng cong lãi su t thì sau đó đ ng cong lãi su t đ c xem nh m t ch báo hƠng đ u c a

n n kinh t trong nh ng n m 1980 vƠ 1990 M t s tác gi đư nh n m nh r ng m c chênh l ch lãi su t ch a các thông tin h u ích v các ho t đ ng kinh t trong t ng lai Harvey (1988) kh ng đ nh r ng m c chênh l ch lãi su t th c s có tác d ng ng c đ n

t ng tr ng tiêu dùng trong t ng lai Estrella vƠ Hardouvelis (1991)2 k t lu n r ng

m c chênh lãi su t danh ngh a lƠ m t y u t d báo h u ích cho s t ng tr ng ng n

h n trong s n l ng, tiêu dùng vƠ đ u t Plosser vƠ Rouwenhorst (1994)3 cho th y

r ng c u trúc k h n có m t Ủ ngh a quan tr ng trong vi c tiên đoán v s t ng tr ng kinh t dài h n Haubrich và Dombrosky (1996)4 cho r ng m c chênh lãi su t là m t

d báo tuy t v i cho s t ng tr ng kinh t b n quý ti p theo nh ng kh n ng d đoán

c a nó thay đ i theo th i gian Dotsey (1998)5 đư ti n hành nghiên c u k l ng các

1 Butler, L (1978) Recession? – A Market View Federal Reserve Bank of San Francisco

2 Estrella, A & Mishkin, F., S (1996) The Yield Curve as a Predictor of U.S Recession Federal

Reserve Bank of New York Current Issues in Economics and Finance

3 Charles I Plosser & K Geert Rouwenhorst (1994) International term structures and real economic growth

Journal of Monetary Economics

4 Joseph G Haubrich, Ann M Dombrosky (1996) Predicting real growth using the yield curve Federal Reserve Bank of Cleverland

5 Michael Dotsey (1998) The predictive content of the interest rate term spread for future economic growth Federal Reserve Bank of Philadelphia

tính ch t d báo c a m c chênh lãi su t cho ho t đ ng kinh t K t qu cho th y c u trúc k h n c a lãi su t có vai trò quan tr ng trong d báo ho t đ ng kinh t

G n đơy h n, các nghiên c u v m i quan h gi a s th t ch t c a th tr ng tài chính và chu k kinh doanh hay suy thoái kinh t đư đ c th c hi n r t nhi u k t khi

cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u di n ra vƠo n m 2007 Estrella vƠ Trubin (2006)6

ng d ng đ ng cong lãi su t đ d đoán suy thoái kinh t M và h kh ng đ nh r ng

"tr c m i sáu cu c suy thoái v a qua, thì lãi su t ng n h n đ u cao h n lưi su t dài

h n, vi c nƠy đ o ng c các mô hình truy n th ng và t o ra cái mà các kinh t gia g i

lƠ đ ng cong lãi su t d c xu ng."

M t s nghiên c u đư xem xét tác đ ng c a các đi u ki n tƠi chính đ i v i ho t

đ ng c a n n kinh t : Hatzius và các tác gi (2010), Cardarelli và các tác gi (2011), và

nh ng nghiên c u khác đ c tóm t t trong Kliesen và các tác gi (2012) Philippon (2009) đư l p lu n th tr ng trái phi u có th báo hi u chính xác h n v s suy gi m trong t ng lai b i vì nó d ki n đ c s gia t ng c a r i ro v n , nh ng theo Faust và các tác gi (2012) thì nh h ng ròng c a nh ng thay đ i trong m c chênh lãi su t đ i v i n n kinh t r t có th ph thu c vào ch t l ng c a ng i đi vay,

và nhi u kh n ng có nh h ng m nh m h n trong th i k suy thoái

Nghiên c u này s d ng c mô hình h i quy tuy n tính vƠ mô hình VAR đ

ki m đ nh đa chi u h n v m i quan h gi a c u trúc k h n c a lãi su t vƠ t ng tr ng

Vi t Nam giai đo n 03/2008 đ n 08/2013 K t qu th c nghi m cho th y m i quan

h gi a t ng tr ng và c u trúc k h n c a lãi su t Vi t Nam giai đo n 2008 ậ 2013

lƠ đ ng bi n trong ng n h n S thay đ i c a t ng tr ng nhanh h n s thay đ i c a

c u trúc k h n c a lãi su t trong ng n h n C u trúc k h n c a lãi su t có nh h ng

6 Arturo Estrella & Mary R Trubin (2006) The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues

đ n t ng tr ng nhi u h n s nh h ng ng c tr l i c a t ng tr ng đ n c u trúc k

h n

Nghiên c u ch a tìm ra đ c m i quan h tr c ti p, tuy n tính gi a c u trúc k

h n và l m phát, đi u này kh ng đ nh r ng l m phát còn b chi ph i b i nhi u y u t khác, đ c bi t lƠ các tác đ ng trong ng n h n

CH NGă2: C ăS LÝ THUY T

2.1 Lãi su t và chính sách lãi su t

ắLưi su t là t l mà theo đó ti n lưi đ c ng i vay tr cho vi c s d ng ti n

mà h vay t m t ng i cho vay C th , lãi su t là ph n tr m ti n g c ph i tr cho m t

s l ng nh t đ nh c a th i gian m i th i k

Các m c tiêu lãi su t là m t công c quan tr ng c a chính sách ti n t vƠ đ c tính t i khi x lý các bi n s nh đ u t , l m phát và th t nghi p Các ngân hàng trung

ng ho c các ngân hàng d tr c a các n c nói chung có xu h ng gi m lãi su t khi

h mu n t ng c ng đ u t vƠ tiêu dùng trong n n kinh t c a đ t n c Tuy nhiên,

m t lãi su t th p nh lƠ m t chính sách kinh t v mô có th là r i ro và có th d n đ n

vi c t o ra m t bong bóng kinh t , trong đó m t l ng l n các đ u t đ c đ vào th

tr ng b t đ ng s n và th tr ng ch ng khoán i u nƠy đư x y ra t i Nh t B n vào

cu i nh ng n m 1980 vƠ đ u nh ng n m 1990, sinh ra các kho n n l n không đ c thanh toán cho các ngân hàng Nh t B n và s phá s n c a các ngân hàng này và gây ra đình l m trong n n kinh t Nh t B n (Nh t B n là n n kinh t l n th hai th gi i vào

th i đi m đó), v i xu t kh u tr thành tr c t cu i cùng cho s phát tri n c a n n kinh

t Nh t B n trong su t ph n còn l i c a nh ng n m 1990 vƠ đ u nh ng n m 2000

K ch b n t ng t đư sinh ra t vi c h lãi su t c a Hoa K k t cu i nh ng n m 1990

đ n nay (kh ng ho ng tài chính toàn c u 2007-2012) v c n b n b i quy t đ nh c a H

th ng D tr Liên bang D i th i Margaret Thatcher, n n kinh t c a V ng qu c Anh duy trì t ng tr ng n đ nh b ng cách không cho phép Ngân hàng Anh gi m lãi

su t Nh th , trong các n n kinh t phát tri n, các đi u ch nh lãi su t đư đ c th c

hi n đ gi l m phát trong ph m vi m c tiêu vì s c kh e c a các ho t đ ng kinh t ,

ho c thi t l p gi i h n trên c a lãi su t đ ng th i v i t ng tr ng kinh t đ b o v đƠ kinh t ”7

Ngoài ra, m c tiêu đ u tiên và quan tr ng nh t c a ph n l n Ngân hàng Trung

ng (NHTW) c a các n c trên th gi i c ng nh NHNN Vi t Nam là n đ nh giá tr

đ ng ti n c a qu c gia - thông qua vi c ki m soát l m phát Trong đó, lưi su t là m t trong nh ng công c đi u hành chính sách ti n t (CSTT) c a NHTW đ đ t đ c m c tiêu tôn ch đó

V ph ng di n lý thuy t, lãi su t danh ngh a vƠ l m phát có m i quan h cùng chi u Khi l m phát t ng thì lưi su t danh ngh a t ng đ đ m b o m c lãi su t th c

đ c ch p nh n b i các ch th trong n n kinh t Tri n v ng c a lãi su t th c có nh

h ng đ n các k v ng và ho t đ ng chi tiêu vƠ đ u t Sau khi xác đ nh đ c các k

v ng l m phát, n u ng i tiêu dùng tin r ng lãi su t ti t ki m s không thay đ i ho c

t ng r t th p, ngh a lƠ lưi su t th c s âm thì h s có khuynh h ng rút ti n g i ti t

ki m vƠ đ u t vƠo b t đ ng s n ho c ch ng khoán đ b o v s c mua i u này s t o nên bong bóng trên th tr ng b t đ ng s n và ngay l p t c s làm cho CPI có xu

h ng gia t ng, vì th , lãi su t th c s là m t bi n s quan tr ng, nh h ng tr c ti p

đ n quy t đ nh tiêu dùng, đ u t c a các ch th trong n n kinh t , đ ng th i c ng lƠ

bi n s tác đ ng đ n k v ng l m phát Do v y, NHTW các n c th ng ki m soát k

v ng l m phát thông qua xu h ng c a lãi su t th c Thông th ng, NHTW s b t đ u

t ng t l lãi su t d n d n khi l m phát ti n g n t i lãi su t ti n g i danh ngh a i u nƠy phát đi m t tín hi u là NHTW s có khuynh h ng duy trì chính sách lãi su t th c

d ng D u hi u nƠy c ng s làm suy y u các k v ng c a th tr ng v lãi su t th c

ơm vƠ t ng giá c a tài s n

M i quan h gi a lãi su t và l m phát đ c hình thành d a trên s nh h ng

c a lãi su t lên t ng c u, vƠ đó c ng lƠ đi m m u ch t đ s d ng lãi su t trong vi c

7 http://vi.wikipedia.org/wiki/L%C3%A3i_su%E1%BA%A5t

qu n lý kinh t Trong c c u c a t ng c u có hai y u t s ch u tác đ ng tr c ti p c a

vi c thay đ i lãi su t là tiêu dùng vƠ đ u t Trong đó, tiêu dùng s gi m xu ng khi lãi

su t t ng lên lƠ do giá c c a vi c vay m n cho nhu c u tiêu dùng tr nên đ t đ h n

i v i đ u t , chi phí vay m n t ng lƠm cho kh n ng sinh l i c a các kho n đ u t

tr nên th p h n Vì th mà vi c t ng lưi su t c ng s làm gi m m c đ đ u t , tuy nhiên, m c đ đ u t gi m còn ph thu c vào s co dãn c a c u đ u t so v i lãi su t

Ng c l i, khi lãi su t gi m xu ng thì hành vi c a ng i tiêu dùng vƠ nhƠ đ u t thay

đ i theo h ng ng c l i S thay đ i đó đ c th hi n b ng s d ch chuy n c a

đ ng t ng c u nh Hình 2.1 d i đơy:

Hình 2.1 S d ch chuy năđ ng t ng c u

Chính vì m i quan h trên nên lãi su t đư tr thành công c đ c l a ch n đ

ki m soát l m phát m c tiêu và ki m soát các k v ng l m phát h u hi u C ch truy n d n c a lãi su t đ n l m phát th ng đ c mô t nh hình 2.2 sau:

Hình 2 2ăC ăch truy n d n c a lãi su tăđ n l m phát

2.1.1 C u trúc r i ro c a lãi su t

C u trúc r i ro c a lưi su t gi i thích s chênh l ch lưi su t đ i v i các lo i

ch ng khoán có k h n gi ng nhau Nguyên nhơn có s chênh l ch lƠ do s khác bi t

v : r i ro v n , tính l ng, chi phí thông tin vƠ thu

- R iăroăv ăn

Nh ng ng i vay n không gi ng nhau v kh n ng hoƠn tr n g c vƠ ti n lưi

đ i v i các h p đ ng vay n R i ro mƠ m t ng i đi vay không có kh n ng thanh toán ti n g c vƠ ti n lưi đ c g i lƠ r i ro v n Vì h u h t các ch ng khoán đ u ch a

đ ng r i ro v n , nên các nhƠ đ u t ph i xem xét kh n ng tr n c a ng i phát hƠnh ch ng khoán M c dù các nhƠ đ u t luôn có l a ch n mua các ch ng khoán kho

b c không có r i ro, nh ng h có th mu n mua các ch ng khoán khác h n n u l i t c

bù đ p đ c r i ro cho h Do đó, n u ngoƠi r i ro tín d ng các đ c đi m khác lƠ b ng nhau thì các ch ng khoán có m c đ r i ro cao h n s đ a ra m c l i t c cao h n đ

có th bán đ c R i ro tín d ng đ c bi t quan tr ng v i các lo i ch ng khoán dƠi h n

vì các lo i ch ng khoán nƠy d khi n các ch n ph i đ i m t v i kh n ng b v n trong dƠi h n

Các nhƠ đ u t có th t mình đánh giá kh n ng chi tr c a các c quan phát hƠnh trái phi u, ho c h có th s d ng các đi m s đánh giá trái phi u (bond ratings)

do các c quan đánh giá cung c p Các đi m s nƠy d a trên m t b n đánh giá tƠi chính

c a t p đoƠn phát hƠnh trái phi u i m s cƠng cao thì r i ro tín d ng đ c đánh giá

lƠ cƠng th p Theo th i gian, các đi u ki n kinh t có th thay đ i, vƠ m c đ r i ro tín

d ng nh n th y đ c c a m t doanh nghi p c ng thay đ i Vì th , trái phi u đ c m t

c quan phát hƠnh tr c đó có th đ c đánh giá m t m c nƠo đó, trong khi l n phát hƠnh sau đó c a chính hưng nƠy l i đ c đánh giá m t m c khác Các đi m s đánh giá c ng có th khác nhau n u các đi u kho n b sung lƠ khác nhau các trái phi u

Tính chính xác c a các đi m s đánh giá tín d ng các đi m s đánh giá do các

c quan đ a ra ch lƠ các Ủ ki n, ch không ph i s đ m b o Nói chung, các đi m s đánh giá tín d ng ch nh các ch s h p lỦ c a kh n ng v n Các trái phi u có đi m

s đánh giá tín d ng th p th ng b v n th ng xuyên h n các trái phi u có đi m s đánh giá tín d ng cao Tuy nhiên, các c quan đánh giá tín d ng không ph i lúc nƠo

c ng tìm ra đ c các v n đ tƠi chính c a doanh nghi p Ví d , h đư không nh n th y

đ c các v n đ tƠi chính c a Enron cho đ n g n lúc nó đ đ n phá s n vƠo n m 2001

Vi c h không phát hi n đ c có th m t ph n lƠ do các báo cáo tƠi chính d i trá mƠ

h coi lƠ trung th c c a Enron Khi cu c kh ng ho ng tín d ng n ra vƠo n m 2008, các c quan đánh giá đư ch m ch p trong vi c gi m đi m s đánh giá c a các ch ng khoán n do m t s th ch tƠi chính có v n đ phát hƠnh

o l ng v n : xác đ nh r i ro v n đ i v i m t ch ng khoán, chúng ta

c n m t tiêu chu n đ so sánh B ng cách so sánh v i m t ch ng khoán h u nh không

có kh n ng v n (trái phi u kho b c) có th đo l ng đ c r i ro v n c a m t

ch ng khoán

- Tính thanhăkho nă(tínhăl ng)

Các nhƠ đ u t a chu ng các lo i ch ng khoán có tính thanh kho n cao, ngh a

lƠ chúng có th d dƠng đ c chuy n thƠnh ti n m t mƠ không b m t giá tr Do đó,

n u m i đ c đi m khác đ u nh nhau, thì các ch ng khoán v i tính thanh kho n th p

h n s ph i đ a ra m c l i t c cao h n đ thu hút các nhƠ đ u t Các ch ng khoán v i

k h n ng n ho c m t th tr ng th c p n ng đ ng có tính thanh kho n cao h n V i

nh ng nhƠ đ u t không c n s d ng ti n cho t i lúc h t k h n c a ch ng khoán, tính thanh kho n th p h n chút ít có th ch p nh n đ c Tuy nhiên các nhƠ đ u t khác s

s n sƠng ch p nh n l i nhu n th p h n đ đ i l i m c đ thanh kho n cao

- Chi phí thông tin

o l ng chi phí thông tin: ch ng khoán n c a chính ph , nh trái phi u vƠ

tín phi u kho b c, có chi phí thông tin th p nh t, b i vì t t c nh ng ng i ti t ki m

đ u bi t ch c ch n r ng ti n g c vƠ lưi su t c a chúng s đ c thanh toán trong t ng lai Nhìn chung, đ i v i các ch th vay n có ắdanh ti ng” thì chi phí thu th p thông tin vƠ giám sát r t th p so v i các ch th vay n ít ắdanh ti ng” Chi phí thông tin cƠng cao thì d n đ n lưi su t đi vay n cƠng cao Nh ng công c tƠi chính có chi phí thông tin cao thì c ng có tính l ng kém

M t s gia t ng chi phí thông tin c a m t lo i tƠi s n s lƠm gia t ng lưi su t k

v ng c a nó; ng c l i, m t s gi m chi phí thông tin s lƠm gi m lưi su t k v ng c a

nó

- Thu

Các nhƠ đ u t th ng quan tơm t i m c thu nh p sau thu h n so v i m c thu

nh p tr c thu có đ c t ch ng khoán N u các đ c đi m khác lƠ nh nhau, các

ch ng khoán b đánh thu s ph i đ a ra m c l i t c tr c thu cao h n so v i các

ch ng khoán không ph i ch u thu đ có th thu hút các nhƠ đ u t M c đ n bù b sung c n thi t các lo i ch ng khoán b đánh thu ph thu c vƠo thu su t c a các nhƠ

đ u t cá nhơn vƠ t ch c Các nhƠ đ u t các khung thu cao đ c h ng l i nhi u

nh t t các ch ng khoán mi n thu

M tăs ăgiaăt ng D năđ nălưiăsu t Nguyên nhân

Chi phí thông tin T ng Ng i n m gi ch ng khoán t n

nhi u chi phí đ đánh giá tƠi s n

Thu T ng Ng i n m gi ch ng khoán quan

tơm đ n ti n l i sau thu vƠ ph i

bù đ p s ti n n p thu

2.1.2 C uătrúcăk ăh năc aălưiăsu t

Xem xét m c đ bi n đ i lãi su t trong s các công c trái phi u có cùng chung

r i ro v n , tính l ng, thông tin, đ c đi m thu nh ng l i khác nhau v k đáo h n

M c đ bi n đ i lãi su t đ i v i nh ng trái phi u có liên quan mà khác nhau v th i gian đáo h n chính là c u trúc k h n c a lãi su t

C u trúc lãi su t k h n liên quan đ n khái ni m đ ng cong lãi su t ng cong lãi su t lƠ đ th ph n ánh m i quan h gi a lãi su t so v i k h n c a nó th này b t đ u v i m c lãi su t k h n th p nh t và m r ng ra theo th i gian Các nhà kinh t vƠ đ u t cho r ng hình d ng đ ng cong lãi su t ph n ánh s k v ng t ng lai c a th tr ng v lãi su t vƠ đi u ki n chính sách ti n t ng cong lãi su t có th

đ c t o cho b t c công c n nƠo, nh ng ng i ta th ng ch n đ ng cong lãi su t Trái phi u Chính ph (TPCP) làm chu n do đ c tính r i ro th p (g n nh không r i ro)

và s đa d ng c a các k h n trái phi u ng cong lãi su t chu n đóng vai trò quan

tr ng trong vi c t o lãi su t tham chi u cho ho t đ ng phát hành, giao d ch vƠ đ u t trên th tr ng trái phi u NgoƠi ra, nó c ng đ c xem là công c quan tr ng trong vi c cung c p thông tin cho công tác qu n lỦ, đi u hành th tr ng tài chính nh vào n i dung thông tin ph n ánh

Các d ng đ ng cong lãi su t

H u h t các nhà kinh t h c đ u đ ng ý r ng hai y u t chính nh h ng đ n đ

d c c a đ ng cong lãi su t là k v ng lãi su t trong t ng lai vƠ ph n bù r i ro (risk premium) đ n m gi trái phi u dài h n d c c a đ ng cong lãi su t càng l n thì kho ng cách gi a lãi su t ng n và dài h n càng l n

Có ba d ng đ ng cong lãi su t chính lƠ bình th ng (normal), ng c (inverted)

và ph ng ho c có b u (flat ho c humped)

Hình 2.3 Các d ngăđ ng cong lãi su t

Ngu n: http://vietstock.vn , 2012

c đi m c a d ng đ ng cong lãi su t bình th ng (normal) (có đ d c h ng

đi lên) lƠ lưi su t trái phi u dài h n cao h n so v i lãi su t trái phi u ng n h n do

nh ng r i ro liên quan đ n th i gian ơy lƠ d ng đ ng cong đ c th y nhi u nh t vì

th tr ng th ng mong ch nhi u ắ u đưi” đ i v i các lo i dài h n h n do r i ro cao

Ng c l i, d ng đ ng cong lãi su t ng c (inverted) (có đ d c h ng

xu ng), lãi su t trái phi u ng n h n cao h n lưi su t trái phi u dài h n

Trong khi đó, d ng đ ng cong lãi su t ph ng hay có b u, lãi su t ng n và dài h n r t g n v i nhau; vƠ đó c ng lƠ ch báo c a quá trình chuy n đ i kinh t

Hi u đ c mô hình và v trí c a đ ng cong lãi su t có th giúp chúng ta d báo

nh ng bi n s kinh t v mô nh lưi su t, t l l m phát

Ngay t nh ng n m 1990, r t nhi u nhà khoa h c nh Mitchell (1913), Kessel(1965) đư tìm hi u v m i quan h gi a lãi su t c a trái phi u các kì h n khác

nhau đ t đó tìm hi u v nh ng m c chênh l ch lãi su t và kh n ng d báo c a nó

Mô hình c u trúc kì h n c a lãi su t đ c th hi n b ng các đ ng cong lãi su t Sau khi Butler (1978) đư d đoán chính xác v s suy thoái kinh t vƠo n m 1979 d a trên

đ ng cong lãi su t thì sau đó đ ng cong lãi su t đ c xem nh m t ch báo hƠng đ u

c a n n kinh t trong nh ng n m 1980 vƠ 1990 M t s tác gi đư nh n m nh r ng

m c chênh l ch lãi su t ch a các thông tin h u ích v các ho t đ ng kinh t trong

t ng lai Harvey (1988) kh ng đ nh r ng m c chênh l ch lãi su t th c s có tác d ng

ng c đ n t ng tr ng tiêu dùng trong t ng lai Estrella vƠ Hardouvelis (1991) k t

lu n r ng m c chênh lãi su t danh ngh a lƠ m t y u t d báo h u ích cho s t ng

tr ng ng n h n trong s n l ng, tiêu dùng vƠ đ u t Plosser vƠ Rouwenhorst (1994) cho th y r ng c u trúc k h n có m t Ủ ngh a quan tr ng trong vi c tiên đoán v

s t ng tr ng kinh t dài h n Haubrich và Dombrosky (1996) cho r ng m c chênh lãi su t là m t d báo tuy t v i cho s t ng tr ng kinh t b n quý ti p theo nh ng

kh n ng d đoán c a nó thay đ i theo th i gian Dotsey (1998) đư ti n hành nghiên

c u k l ng các tính ch t d báo c a m c chênh lãi su t cho ho t đ ng kinh t K t

qu cho th y c u trúc k h n c a lãi su t có vai trò quan tr ng trong d báo ho t đ ng kinh t

G n đơy h n, các nghiên c u v m i quan h gi a s th t ch t c a th tr ng tài chính và chu k kinh doanh hay suy thoái kinh t đư đ c th c hi n r t nhi u k t khi

cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u di n ra vƠo n m 2007 Estrella vƠ Trubin (2006)

ng d ng đ ng cong lãi su t đ d đoán suy thoái kinh t M và h kh ng đ nh r ng

"tr c m i sáu cu c suy thoái v a qua, thì lãi su t ng n h n đ u cao h n lưi su t dài

h n, vi c nƠy đ o ng c các mô hình truy n th ng và t o ra cái mà các kinh t gia

g i lƠ đ ng cong lãi su t d c xu ng."

M t s nghiên c u đư xem xét tác đ ng c a các đi u ki n tƠi chính đ i v i ho t

đ ng c a n n kinh t : Hatzius và các tác gi (2010), Cardarelli và các tác gi (2011), và

nh ng nghiên c u khác đ c tóm t t trong Kliesen và các tác gi (2012) Philippon (2009) đư l p lu n th tr ng trái phi u có th báo hi u chính xác h n v

s suy gi m trong t ng lai b i vì nó d ki n đ c s gia t ng c a r i ro v n , nh ng theo Faust và các tác gi (2012) thì nh h ng ròng c a nh ng thay đ i trong m c chênh lãi su t đ i v i n n kinh t r t có th ph thu c vào ch t l ng c a ng i đi vay,

và nhi u kh n ng có nh h ng m nh m h n trong th i k suy thoái

2.2 Các lý thuy t v c u trúc k h n c a lãi su t

2.2.1 Lý thuy t th tr ng phân khúc

Lý thuy t th tr ng phân khúc cho r ng lãi su t m i công c tài chính, dài h n hay ng n h n, đ c quy t đ nh b i m i th tr ng riêng bi t Lý thuy t này gi đ nh

ng i đi vay có m t kho ng th i gian thích h p đ th c hi n chính sách vay n và

nh ng ng i cho vay c ng có kho ng th i gian thích h p đ cho vay v n Th t v y, đ i

v i các cá nhân ti t ki m, h ph i tính toán đ sao cho g n k t k đáo h n g i ti n ti t

ki m hay n m gi trái phi u v i nhu c u chi tiêu lƠm đ c đi u đó, h ph i bi t chính xác lãi su t danh ngh a i v i nh ng ng i cho vay, h c ng ph i tính toán khi vay n đ đ u t thì thanh toán n vay ph i g n k t v i l i nhu n k v ng c a d án

đ u t Trong đi u ki n c a lý thuy t th tr ng phơn khúc, ng i cho vay vƠ ng i đi vay không s n lòng di chuy n t th tr ng nƠy đ n th tr ng khác và do v y, kho n

n v i k h n khác nhau là không th thay th cho nhau Theo lý thuy t này, lãi su t trong m i th tr ng ch ph n ánh cung và c u c a chính th tr ng đó ng cong lãi

su t đ c hình thành t hành vi cung c u trong m i th tr ng tùy theo t ng lo i ch ng khoán c th

Theo lý thuy t phân khúc th tr ng, các nhƠ đ u t vƠ các đ i t ng đi vay ti n

l a ch n nh ng ch ng khoán v i k h n th a mưn đ c nhu c u v ti n m t đ c d đoán c a h Các qu h u trí vƠ các công ty b o hi m nhìn chung có th a chu ng đ u

t dƠi h n h n vì nó trùng v i các kho n n dài h n c a h Các ngơn hƠng th ng m i

có th a chu ng đ u t ng n h n h n đ h p v i các kho n n ng n h n c a h N u các nhƠ đ u t vƠ các đ i t ng đi vay ti n ch tham gia vào th tr ng k h n nào th a mưn đ c các nhu c u c th c a h thì các th tr ng s b phơn khúc Ngh a lƠ, các nhƠ đ u t (ho c ng i đi vay ti n) s chuy n t th tr ng dài h n sang th tr ng

ng n h n ho c ng c l i ch khi th i đi m c n ti n m t c a h thay đ i Theo lý thuy t

tr ng phân khúc, vi c l a ch n các ch ng khoán dài h n hay ng n h n đ c xác

đ nh tr c b i cung và c u c a trái phi u đó ch không ph i b i nh h ng c a lãi su t

Không gi i thích đ c lãi su t c a nh ng trái phi u khác k h n l i có xu h ng

di chuy n gi ng nhau B i vì lý thuy t này kh ng đ nh cung c u c a m t th tr ng c

th quy t đ nh lãi su t, đ ng cong có th di chuy n cùng v i nhau ch là m t s ng u nhiên

Không gi i thích rõ ràng cung - c u tác đ ng ra sao

2.2.2 Lý thuy t k v ng

ơy lƠ m t lý thuy t cho r ng lãi su t ng n h n có th đóng vai trò nh m t nhân t d đoán lưi su t dài h n Nói cách khác, lãi su t dài h n c ng có ngh a lƠ lưi

su t ng n h n đ c k v ng trong t ng lai LỦ thuy t nƠy đư gi i thích s hình thành

c u trúc kì h n c a lãi su t Các đ ng l c quy t đ nh hình d ng c a đ ng cong lãi su t

t ng là v n đ gây ra nhi u tranh cãi gi a các nhà kinh t h c và các h c gi trong nhi u n m NhƠ kinh t h c ng i M Irving Fisher lƠ ng i đư hoƠn thi n lý thuy t kì

v ng, đ a ra l i gi i thích rõ rƠng h n v hình d ng c a đ ng sinh l i

Theo lý thuy t này, lãi su t dài h n s đ c quy t đ nh b i chính kì v ng c a các nhƠ đ u t v lãi su t ng n h n V m t toán h c, lý thuy t nƠy đ c th hi n

nh sau:

Trong đó:

R2 = lãi su t ch ng khoán kì h n 2 n m

R1 = lãi su t ch ng khoán kì h n 1 n m

E(R1) = lãi su t kì v ng đ i v i ch ng khoán th i h n 1 n m, tính t th i đi m hi n t i

V bên trái c a ph ng trình lƠ l ng ti n mƠ các nhƠ đ u t s thu v trên m i

đ ng v n b ra sau th i h n đ u t lƠ 2 n m, n u đ u t vƠo ch ng khoán kì h n 2

n m V ph i c a ph ng trình chính lƠ l ng ti n mà h kì v ng s thu đ c sau 2

n m n u ti n hƠnh đ u t vƠo các các tƠi s n tài chính có th i gian đáo h n lƠ 1 n m Chính s c nh tranh là nhân t khi n cho hai v cân b ng nhau i u này hàm ý r ng

m t nhƠ đ u t có th ki m đ c cùng m c thu nh p khi đ u t vƠo m t trái phi u

k h n 5 n m hay đ u t vƠo m t trái phi u k h n 3 n m vƠ ti p t c đ u t vƠo trái phi u k h n 2 n m khi trái phi u đ u tiên đáo h n

Nh v y, đ th c a c u trúc kì h n c a lãi su t thông qua Lý thuy t k v ng là:

- N u đ ng cong lãi su t d c lên thì lãi su t ng n h n đ c k v ng s gia

t ng

- N u đ ng cong lãi su t d c xu ng thì lãi su t ng n h n k v ng s s t gi m

- M t đ ng cong lãi su t th ng hàm ý th tr ng k v ng lãi su t ng n h n s duy trì không thay đ i

Lý thuy t này có th d dàng khái quát hóa cho b t kì m t th i h n đ u t nƠo

Và m c dù các ch ng khoán có kì h n r t khác nhau nh ng lỦ thuy t này bao

gi c ng gi i thích s t n t i c a lãi su t dài h n d a trên các kì v ng v lãi su t ng n

gi i thích cho vi c s d ng đ ng cong lãi su t nh m t công c phân tích c a các chuyên gia phân tích kinh t và tài chính Ví d , n u đ ng cong lãi su t lƠ đ ng d c lên, đó lƠ d u hi u cho th y th tr ng đang kì v ng r ng lãi su t ng n h n s t ng Vì

vi c t ng lưi su t ch x y ra trong th i kì kinh t phát tri n nên m t đ ng sinh l i đi lên cho th y th tr ng đang kì v ng r ng các ho t đ ng kinh t s ti p t c m r ng

h n n a

Tácăđ ng c a m t k v ngăt ngăđ i v i lãi su t

hi u các k v ng lãi su t có th nh h ng đ n đ ng cong lãi su t nh th nào, ta gi đ nh r ng l i t c hƠng n m c a các ch ng khoán phi r i ro ng n h n và dài

h n lƠ nh nhau; ngh a lƠ đ ng cong l i t c lƠ 1 đ ng th ng Sau đó gi đ nh r ng các nhƠ đ u t b t đ u tin r ng lãi su t s t ng H s ph n ng b ng cách đ u t ch

y u vào các ch ng khoán ng n h n đ có th s m tái đ u t t i các m c l i t c cao h n sau khi lãi su t t ng Khi các nhƠ đ u t đ xô vào th tr ng ng n h n và tránh né th

tr ng dài h n, ngu n cung ti n l n trong các th tr ng ng n h n s bu c l i t c hàng

n m gi m xu ng, trong khi đó, ngu n cung ti n cho th tr ng dài h n gi m xu ng

bu c l i t c dài h n t ng lên

M c dù các l i t c ng n h n hƠng n m tr nên th p h n so v i các l i t c dài

h n hƠng n m, nh ng các nhƠ đ u t trong các qu ng n h n v n hài lòng vì h k

v ng lãi su t s t ng lên H s đ n bù l i cho l i t c ng n h n th p h n khi các ch ng khoán ng n h n t i k h n, và h tái đ u t t i m t m c l i t c cao h n (n u lãi su t

t ng) t i th i đi m đáo h n

Gi đ nh r ng nh ng đ i t ng đi vay ti n d đ nh phát hành ch ng khoán c ng

k v ng lãi su t s t ng, h s mu n m c lãi su t hi n t i đ c gi trong m t th i gian dài Vì th , nh ng đ i t ng nƠy th ng s mu n phát hành các ch ng khoán dài h n

h n lƠ các ch ng khoán ng n h n Vi c này d n đ n c u v các qu ng n h n là khá

th p K t qu là, l i t c c a các qu ng n h n ch u áp l c ph i gi m xu ng Bên c nh

đó c ng có s t ng lên v c u đ i v i các qu dài h n t nh ng đ i t ng đi vay ti n,

do đó t o áp l c t ng đ i v i các qu dài h n Nhìn chung, k v ng v lãi su t t ng đư lƠm thay đ i c u đ i v i các qu và ngu n cung ti n nhi u th tr ng k h n khác nhau, khi n đ ng cong l i t c ban đ u đang th ng xoay lên phía trên (ng c chi u kim đ ng h ) và tr thƠnh đ ng d c lên

Tácăđ ng c a m t k v ng gi măđ i v i lãi su t

N u các nhƠ đ u t k v ng lãi su t gi m trong t ng lai, h s mu n đ u t vào các qu dài h n thay vì các qu ng n h n, vì h có th đ c h ng m c lãi su t

hi n t i tr c khi lãi su t gi m Nh ng đ i t ng đi vay ti n s mu n vay ti n ng n h n

đ h có th vay l i m c lãi su t th p h n m t khi lãi su t gi m

D a vào k v ng lãi su t gi m trong t ng lai, ngu n cung ti n t các nhƠ đ u

t đ i s th p v i các qu ng n h n và s cao v i các qu dài h n Vi c này s bu c các l i t c ng n h n t ng xu ng và l i t c dài h n gi m xu ng Nói chung, k v ng lãi

su t gi m s khi n đ ng cong l i t c xoay xu ng (theo chi u kim đ ng h )

Tuy nhiên lý thuy t k v ng có m t thi u sót quan tr ng b i vì chúng không xem xét đ n nh ng r i ro khi đ u t trái phi u c bi t, lý thuy t k v ng không nh n ra:

- R i ro v giá ậ tính không n đ nh v giá t ng lai c a m t trái phi u có th bán tr c khi đáo h n

- R i ro tái đ u t ậ tính không n đ nh do l i t c các dòng ti n trái phi u có

2.2.3 Lý thuy tă uăthíchăthanhăkho n

M t s nhƠ đ u t có th mu n có các ch ng khoán ng n h n h n lƠ dƠi h n vì

k h n ng n ngh a lƠ tính thanh kho n s cao h n Trong tr ng h p này, h ch có th

s n sàng n m gi các ch ng khoán dài h n n u đ c đ n bù l i b ng m t kho n ti n cho tính thanh kho n th p h n M c dù các ch ng khoán dài h n có th đ c thanh kho n tr c k h n, nh ng giá c a chúng l i nh y c m h n v i s v n đ ng c a lãi

su t Các ch ng khoán ng n h n tr ng đ c coi là có tính thanh kho n cao h n vì chúng d dƠng đ c chuy n đ i thành ti n h n mƠ không m t giá tr

Vi c ch ng khoán ng n h n đ c a chu ng vì tính thanh kho n cao h n khi n

đ ng cong l i t c ch u áp l c ph i d c lên Tính thanh kho n có th là m t y u t quan tr ng h n đ i v i các nhƠ đ u t t i m t s th i đi m, và ti n đ n bù cho tính thanh kho n (LP) s theo đó thay đ i theo th i gian Khi nó thay đ i, đ ng cong l i

t c c ng thay đ i ơy lƠ thuy t LP (đôi khi c ng đ c nh c đ n v i tên khác là thuy t

a chu ng thanh kho n ậ Liquidity preference theory)

2.2.4 ng d ng c a c u trúc k h n

- D đoán lãi su t

b t k th i đi m nào, hình d ng c a đ ng cong l i t c c ng có th đ c dùng đ đánh giá các k v ng nói chung c a các nhƠ đ u t vƠ đ i t ng đi vay ti n v lãi su t trong t ng lai i v i lý thuy t k v ng, đ ng cong l i t c d c lên nhìn chung hình thành do k v ng vào lãi su t cao h n, trong khi đ ng cong l i t c d c

xu ng là do k v ng vào lãi su t th p h n Tuy nhiên, các k v ng v lãi su t trong

t ng lai c n ph i đ c nhìn nh n m t cách th n tr ng vì s a chu ng tính thanh kho n và m t lo i k h n nƠo đó có th tác đ ng đ n hình d ng c a đ ng cong l i t c

M c dù v y, ng i ta tin r ng các k v ng v lãi su t là m t y u t ch ch t t o nên hình d ng c a đ ng cong l i t c, và hình d ng c a đ ng cong l i t c s đ a ra m t

d u hi u h p lỦ (đ c bi t là n u tác đ ng a thích thanh kho n đ c tính đ n) c a k

v ng c a th tr ng v lãi su t trong t ng lai

M c dù các nhƠ đ u t có th dùng đ ng cong l i t c đ gi i thích k v ng chung c a th tr ng v lãi su t trong t ng lai nh ng h c ng có nh ng s d đoán v lãi su t c a riêng mình B ng cách so sánh các d đoán c a mình v i các d đoán do

đ ng cong l i t c ch ra, h có th ra s c t n d ng s chênh l ch này Ví d , n u t n

t i m t đ ng cong l i t c d c lên, cho th y k v ng c a th tr ng v vi c t ng lưi

su t, nh ng nhƠ đ u t trông ch lãi su t n đ nh có th thu đ c l i ích t vi c đ u t vào các ch ng khoán dài h n T quan đi m c a h , các ch ng khoán dài h n b đ nh giá th p h n vì chúng ph n ánh k v ng c a th tr ng v vi c t ng lưi su t Các chi n

l c nh v y ch có hi u qu khi nhƠ đ u t có th liên t c d đoán chính xác h n th

tr ng

- D đoán suy thoái

M t s nhà phân tích tin r ng các đ ng cong l i t c n m ngang ho c l i (n u nhìn t g c t a đ ) cho th y s có suy thoái trong t ng lai g n C s c a d đoán nƠy

là v i m t m c u thích thanh kho n tích c c, nh ng đ ng cong l i t c nh th ph n ánh k v ng lãi su t gi m i u nƠy th ng liên quan đ n các k v ng v vi c gi m

c u đ i v i các kho n ti n có th cho vay, và tình tr ng đó đ c cho là các k v ng v

m t n n kinh t y u

M , đ ng cong l i t c đư n m ngang ho c h i l i (h ng v g c t a đ ) vào

n m 2000 Lúc đó, hình d ng c a đ ng cong l i t c cho th y các k v ng v m t n n kinh t ch m phát tri n h n, do đó khi n m c lãi su t th p h n VƠo n m 2001, n n kinh t suy y u đáng k VƠo tháng 3 n m 2007, đ ng cong lãi su t h i d c xu ng, khi n m t s ng i d đoán s có suy thoái VƠo n m 2008, v i nh ng m m m ng c a

kh ng ho ng tín d ng, n n kinh t đư suy y u m nh

h n 1 n m đ a ra m c l i t c hƠng n m lƠ 7% trong khi các trái phi u k h n 10 n m

có th đ c mua t i giá tr danh ngh a vƠ đ a ra m c lãi su t theo m nh giá (coupon rate) là 10% M t nhƠ đ u t có s n ti n trong 1 n m có th quy t đ nh mua trái phi u

và bán chúng th tr ng th c p sau 1 n m NhƠ đ u t nƠy ki m đ c 3% nhi u h n

v n có t các ch ng khoán k h n 1 n m, n u các trái phi u có th đ c bán sau 1 n m

m c giá mƠ chúng đư đ c mua R i ro c a chi n l c này là s b t n c a m c giá

mà ch ng khoán có th đ c bán trong t ng lai g n N u đ ng cong l i t c d c lên

đ c hi u là s đ ng thu n c a th tr ng v m c lãi su t cao h n trong t ng lai, thì giá c a m t ch ng khoán s đ c k v ng s gi m đi trong t ng lai

CH NGă3:ăPH NGăPHÁP NGHIÊN C U

3.1 Gi thuy t nghiên c u

C s kinh t cho vi c k v ng đ d c c a đ ng cong lãi su t là m t ch báo cho s t ng tr ng b t ngu n t gi thuy t k v ng c a c u trúc k h n c a lãi su t Lý thuy t này kh ng đ nh r ng c u trúc k h n c a lãi su t đ c xác đ nh b i s k

v ng v lãi su t ng n h n trong t ng lai, vƠ lưi su t dài h n hi n t i chính là trung bình c a lãi su t ng n h n k v ng trong t ng lai N u m t chính sách th t ch t ti n

t khi n cho lãi su t ng n h n hi n hƠnh cao h n so v i lãi su t ng n h n k v ng trong

t ng lai, thì khi đó đ u t vƠ tiêu dùng hi n t i s gi m xu ng vƠ đi u này gây ra s suy gi m t ng tr ng kinh t trong t ng lai Ngoài ra vi c xét t i các y u t kinh t v

mô đơy còn giúp xác đ nh s đóng góp c a các bi n v mô trong vi c hình thành lãi

su t k v ng trong t ng lai

Gi thuy t này hàm ý r ng suy thoái kinh t và l m phát gi m th ng đ c k

v ng s xu t hi n cùng nhau B i vì các nhƠ đ u t d ki n m t ph n bù (premium)

th p h n cho l m phát trong t ng lai, lưi su t dài h n nhi u kh n ng s gi m so v i lãi su t ng n h n vƠ khi đó m t đ ng cong lãi su t ph ng ho c ng c s báo hi u m t

s t ng tr ng kinh t ch m l i

Kho ng chênh l ch gi a lãi su t dài h n và lãi su t ng n h n (m c chênh l ch

k h n) là m t ch báo đáng tin c y hƠng đ u cho ho t đ ng c a n n kinh t Ng c l i,