Tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư

Cụ thể Luận văn sẽ tập trung tìm hiểu ảnh hưởng của tính bấtđịnh trong dòng tiền đến quyết định đầu tư tại các công ty phi tài chính Việt Nam,xem xét có hay không sự khác biệt về ảnh hưở

-HỒ THU HOÀI

TÍNH BẤT ĐỊNH TRONG DÒNG TIỀN

VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015

công trình nghiên cứu của chính tôi.

Ngoài những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong Luận văn, tôi cam đoanrằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của Luận văn này chưa từng được công bốhoặc sử dụng dưới bất kỳ hình thức nào

Tp Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 05 năm 2015

Tác giả

Hồ Thu Hoài

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục bảng biểu

Danh mục phụ lục

Tóm tắt 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu 5

1.5 Kết cấu Luận văn 6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH BẤT ĐỊNH TRONG DÒNG TIỀN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ 7

2.1 Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư theo lý thuyết quyền chọn thực 15

2.2 Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư theo lý thuyết linh hoạt tài chính 18

3.2 Phương pháp nghiên cứu 30

3.3 Giả thuyết kỳ vọng và mô hình hồi quy 32

3.3.1 Giả thuyết 1 - Trong các công ty hạn chế tài chính, tồn tại một mối tương quan âm giữa đầu tư hiện tại và tính bất định trong dòng tiền .32

3.3.2 Giả thuyết 2 - Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp có sự khác nhau giữa tình trạng dòng tiền tăng trưởng và tình trạng dòng tiền sụt giảm 36

3.3.3 Giả thuyết 3 và 4 - Tính bất định trong dòng tiền của các công ty không hạn chế tài chính không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp 38

3.3.4 Giả thuyết 5 và 6 - Chính sách nắm giữ tiền mặt nhiều của doanh nghiệp làm giảm sự ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp 40

3.4 Xây dựng các biến 44

3.4.1 Thước đo tính bất định trong dòng tiền 44

3.4.2 Thước đo hạn chế tài chính 46

3.4.3 Các biến chính khác 47

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 51

4.1 Mô tả thông kê 51

4.1.1 Mô tả thống kê cho toàn bộ mẫu 51

4.1.2 Mô tả thống kê cho các mẫu con bao gồm các công ty hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính 51

4.2 Hệ số tương quan 54

4.3 Kết quả hồi quy 55

4.3.3 Kiểm định giả thuyết 2 – Vai trò trung gian của tình trạng tăng trưởng dòng tiền lên mối quan hệ giữa đầu tư và tính bất định trong dòng tiền trong các công ty

hạn chế tài chính 60

4.3.4 Kiểm định giả thuyết 3 - Tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư trong các công ty không hạn chế tài chính 63

4.3.5 Kiểm định giả thuyết 4 – Vai trò trung gian của tình trạng tăng trưởng dòng tiền lên mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền trong các công ty không hạn chế tài chính 66

4.3.6 Kiểm định giả thuyết 5 – Tác động của việc nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền trong các công ty hạn chế tài chính 68

4.3.6 Kiểm định giả thuyết 6 - Tác động của nắm giữ tiền mặt đến vai trò trung gian của tình trạng dòng tiền trong mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền tại các công ty hạn chế tài chính 73

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 77

5.1 Kết luận 77

5.2 Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 78

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

HNX : Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HSX : Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Bảng 3.1: Tóm tắt mô tả và cách tính các biến 49

Bảng 4.1: Mô tả thống kê cho toàn bộ mẫu… 51

Bảng 4.2: Mô tả thống kê hai mẫu con bao gồm các công ty hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính 52

Bảng 4.3: Hệ số tương quan giữa các biến chính 54

Bảng 4.4: Kiểm định mô hình (9) với độ trễ khác nhau 55

Bảng 4.5: Kiểm định giả thuyết 1 57

Bảng 4.6: Kiểm định giả thuyết 2a và 2b 61

Bảng 4.7: Kiểm định giả thuyết 3 64

Bảng 4.8: Kiểm định giả thuyết 4 66

Bảng 4.9: Kiểm định giả thuyết 5, giả thuyết 6 69

Phụ lục 4.2: Bảng thống kê mô tả cho hai mẫu con: Công ty hạn chế tài chính và Công

ty không hạn chế tài chính

Phụ lục 4.3: Bảng hệ số tương quan

Phụ lục 4.4: Bảng kết quả kiểm định mô hình (9)

Phụ lục 4.5: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 1

Phụ lục 4.6: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 2

Phụ lục 4.7: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 3

Phụ lục 4.8: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 4

Phụ lục 4.9: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 5

Phụ lục 4.10: Bảng kết quả kiểm định giả thuyết 6

TÓM TẮT

Dựa trên mẫu dữ liệu của 170 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứngkhoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2013, Tác giả sử dụng phương pháp GMM-different two-step được phát triển bởi Arellano – Bond (1991) thực hiện kiểm địnhmối quan hệ động giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư của cáccông ty Việt Nam Cụ thể Luận văn sẽ tập trung tìm hiểu ảnh hưởng của tính bấtđịnh trong dòng tiền đến quyết định đầu tư tại các công ty phi tài chính Việt Nam,xem xét có hay không sự khác biệt về ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiềnđến quyết định đầu tư tại các công ty giữa trường hợp có sự tăng trưởng trong dòngtiền và trường hợp có sự sụt giảm trong dòng tiền của công ty, cũng như tác độngcủa chính sách nắm giữ tiền mặt tại các công ty đến mối quan hệ giữa tính bất địnhtrong dòng tiền và quyết định đầu tư

Kết quả của Luận văn ngoài việc cho thấy tác động của tính bất định trong dòng tiền

ở năm trước đến quyết định đầu tư ở hiện tại nhiều hơn tính bất định trong dòng tiền

ở kỳ hiện tại, Luận văn còn đưa ra các b ằng chứng cho thấy các công ty hạn chế tàichính khi đối mặt với tính bất định trong dòng tiền cao sẽ giảm đầu tư Ngoài ra, tácgiả còn đặt các công ty hạn chế tài chính trong bối cảnh (i) đồng thời đối mặt vớitính bất định trong dòng tiền cao và tình trạng tăng trưởng dòng tiền âm; (ii) nắmgiữ ít tiền mặt, đồng thời đối mặt với tính bất định trong dòng tiền cao và tình trạngtăng trưởng dòng tiền âm Kết quả cho thấy trong các điều kiện như trên, các công

ty hạn chế tài chính đều giảm đầu tư Tuy nhiên, các kết quả này lại không được tìmthấy ở các công ty không hạn chế tài chính Như vậy, bằng chứng tìm thấy trongLuận văn nhất quán với quan điểm của lý thuyết linh hoạt tài chính và trái ngượcvới quan điểm của lý thuyết quyền chọn thực

Từ khóa: Tính bất định trong dòng tiền, đầu tư, linh hoạt tài chính, quyền chọn thực

và các hạn chế tài chính

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Trong suốt hai thập kỷ qua, trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu quan tâm đếnmối quan hệ giữa dòng tiền của doanh nghiệp và quyết định đầu tư Sở dĩ các nhànghiên cứu trên thế giới quan tâm đến mối quan hệ này là vì quyết định đầu tư củadoanh nghiệp là một trong những quyết định có tác động đến tăng trưởng kinh tếcủa quốc gia Nổi bật về chủ đề này là sự mâu thuẫn trong các kết quả nghiên cứu

về mối quan hệ giữa độ nhạy cảm trong dòng tiền và quyết định đầu tư giữa Fazzari(1988) và Kaplan; Zingales (1997) Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã cố gắng giảiquyết cuộc tranh luận này bằng cách chấp nhận hoặc bác bỏ các phát hiện của haitrường phái, dẫn đến một lượng lớn nghiên cứu được thực hiện, nhưng lại khôngđưa ra được kết luận nào có thể đặt dấu chấm hết cho cuộc tranh cãi giữa hai trườngphái này và vẫn không thể tìm ra một câu trả lời thỏa đáng cho câu hỏi: Yếu tố nàokiểm soát độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư? Tuy nhiên, với cách tiếp cận khácvới các nghiên cứu trước đây, vào năm 2013, Mulier, Schoors và Merlevede đã pháthiện ra rằng tính bất định trong dòng tiền có thể là một yếu tố bị bỏ sót trong cácnghiên cứu trước đây, và đây có thể được xem là câu trả lời cho các mâu thuẫn thựcnghiệm gay gắt giữa hai trường phái Fazzari (1988) và Kaplan; Zingales (1997).Tại Việt Nam, cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu giai đoạn 2008 – 2009

đã tác động đến nền kinh tế Việt Nam trên nhiều khía cạnh: hoạt động xuất nhậpkhẩu, đầu tư trực tiếp nước ngoài, thị trường tài chính, tiền tệ; hoạt động của cácngành như Thương mại, Du lịch, Nhưng thể hiện rõ nhất là qua tốc độ tăng trưởngkinh tế Cụ thể, tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2007 đạt mức cao nhất từ trước đếnnay là 8,5%, nhưng đến năm 2008, kinh tế Việt Nam bắt đầu lâm vào khủng hoảng,tốc độ tăng trưởng kinh tế giảm xuống còn 6,5%, và giảm còn 5,3% vào năm 2009.Bên cạnh đó, theo số liệu thống kê, năm 2013 ước tính đã có gần 61.000 doanhnghiệp Việt Nam lâm vào tình trạng phá sản Một trong các nguyên nhân dẫn đếntình trạng này là do tính bất định trong dòng tiền đã ảnh hưởng đến quyết định đầu

tư của các doanh nghiệp

Tính bất định trong dòng tiền thể hiện sự không chắc chắn trong dòng tiền củadoanh nghiệp Tính bất định trong dòng tiền được hiểu là sự thay đổi của tăngtrưởng trong dòng tiền sau khi đã loại trừ tác động của các yếu tố về thời gian,ngành, quy mô công ty và sự tương tác giữa các yếu tố này Khi tính bất định trongdòng tiền càng cao, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng phải đối mặt với sự sụtgiảm dòng tiền trong tương lai Thực tế cho thấy, hầu hết các doanh nghiệp ViệtNam đều có tính bất định trong dòng tiền, nên khi khủng hoảng xảy ra, tính bất địnhtrong dòng tiền của các doanh nghiệp Việt Nam càng gia tăng Khi tính bất địnhtrong dòng tiền gia tăng, dòng tiền tương lai của doanh nghiệp sẽ không đủ để tàitrợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp Điều này buộc các doanh nghiệp phảihướng đến các nguồn tài trợ bên ngoài Bên cạnh đó, trong bối cảnh tính bất địnhcủa dòng tiền càng cao thì rủi ro của các doanh nghiệp trong việc không thực hiệnđược các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ cũng như việc chi trả chi phí

sử dụng vốn cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp càng gia tăng Các nhàcung cấp vốn lúc này sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn, từ đó làm gia tăng chi phí sửdụng vốn của doanh nghiệp Với sự gia tăng trong chi phí sử dụng vốn của cácnguồn tài trợ bên ngoài, một số doanh nghiệp đã đi đến quyết định từ bỏ các quyếtđịnh đầu tư để tránh phải sử dụng nguồn vốn với chi phí cao do tính bất định trongdòng tiền mang lại (Minton và Schrand, 1999) Như vậy, quyết định đầu tư củadoanh nghiệp chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ bởi tính bất định trong dòng tiền Cácnhà quản trị cần phải lưu tâm đến vấn đề này để có thể đưa ra các quyết định đầu tưđúng đắn khi doanh nghiệp đối mặt với tính bất định trong dòng tiền cao để tránhlàm sụt giảm giá trị doanh nghiệp

Nhằm mục tiêu làm rõ hơn tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết

định đầu tư của các công ty Việt Nam, tác giả chọn đề tài “Tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư” với mong muốn giúp các nhà quản trị có cái nhìn

đúng đắn về tầm quan trọng của tính bất định trong dòng tiền và đưa ra quyết địnhquản trị thích hợp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn tập trung nghiên cứu tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyếtđịnh đầu tư của các công ty Việt Nam Ngoài ra, Luận văn còn đ ặt mối quan hệ giữaquyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền của doanh nghiệp trong tình trạngtăng trưởng dòng tiền và chính sách nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhằm đánhgiá ảnh hưởng của các yếu tố này đến mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tínhbất định trong dòng tiền

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, Luận văn tập trung trả lời ba câu hỏi sau:

Thứ nhất, liệu tính bất định trong dòng tiền có tác động đến quyết định đầu tư của

các công ty Việt Nam hay không? Nếu có thì tác động như thế nào?

Thứ hai, tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư tại các

công ty Việt Nam có giống nhau trong trường hợp dòng tiền tăng trưởng và dòngtiền sụt giảm hay không? Nói cách khác, tình trạng tăng trưởng dòng tiền có tácđộng cân xứng hay bất cân xứng đến mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền

và quyết định đầu tư của doanh nghiệp?

Thứ ba, lượng tiền mặt nắm giữ của công ty bị hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến

mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư hay không?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng cách tiếp cận trong nghiên cứu “Is the relationship between

investment and conditional cash flow volatility ambiguous, asymmetric or both”

của Michael O’Connor Keefe và James Tate thực hiện vào năm 2013

Luận văn thực hiện nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 170 công ty phi tài chính đượcniêm yết trên sàn HSX và HNX trong giai đoạn 2008 – 2013 Mẫu nghiên cứu baogồm 1020 quan sát, dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm và do tính chất

cụ thể của từng ngành, các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tài chính như Ngân hàng,Bảo hiểm, Dịch vụ tài chính và Bất động sản được loại ra khỏi mẫu điều tra

Tiếp theo, Luận văn tiến hành xây dựng thước đo tính bất định trong dòng tiền theophương pháp của De Veirman và Levin (2011, 2012) Thước đo này khắc phụcnhược điểm của “phương pháp độ lệch chuẩn” (rolling method) được sử dụng trong

các nghiên cứu trước đây (Minton và Schrand (1999), Harford et al (2008), Bates et

al (2009), Jayaraman (2008)) “Phương pháp độ lệch chuẩn” đo lường tính bất địnhtrong dòng tiền bằng cách lấy độ lệch chuẩn của dòng tiền trong một số năm xácđịnh Kết quả của thước đo này đơn giản chỉ là giá trị trung bình của sự thay đổitrong dòng tiền qua một số năm xác định, do đó, sẽ cố định trong khoảng thời gian

đó Chính vì vậy, thước đo này không thể đánh giá được mối quan hệ động giữatính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Thay vào đó,thước đo tính bất định trong dòng tiền được xây dựng theo phương pháp của DeVeirman và Levin (2011, 2012) thay đổi từng năm, từ đó, đảm bảo được mục tiêunghiên cứu mối quan hệ động giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu

tư của Luận văn Bên cạnh đó, Luận văn cũng xây dựng thước đo về hạn chế tàichính theo phương pháp của Hadlock và Pierce (2010) Cuối cùng, Luận văn xâydựng các giả thuyết và sử dụng mô hình GMM – different two-step của Arellano-Bond (1991) và kiểm định Sargan để kiểm định các giả thuyết nhằm nghiên cứu ảnhhưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệpViệt Nam

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu

Về mặt khoa học: Luận văn cung cấp cái nhìn chi tiết hơn về tác động của tính bất

định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp thông qua các lýthuyết và bằng chứng thực nghiệm trên thế giới Luận văn bổ sung vào các bằngchứng trên thế giới về mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết địnhđầu tư trong các công ty hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính tại Việt Nam.Luận văn tập trung phân tích mối quan hệ động giữa tính bất định trong dòng tiền

và quyết định đầu tư, đồng thời, nghiên cứu thêm về ảnh hưởng bất cân xứng đếnmối quan hệ này trong trường hợp dòng tiền tăng trưởng và dòng tiền sụt giảm

Về mặt thực tiễn: Luận văn tìm thấy ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền

đến quyết định đầu tư ở các công ty hạn chế tài chính tại Việt Nam Ảnh hưởng nàychủ yếu đến từ tình trạng tăng trưởng dòng tiền âm, các công ty với dòng tiền sụtgiảm sẽ chịu ảnh hưởng từ tính bất định trong dòng tiền nhiều hơn các công ty có

dòng tiền tăng trưởng Ngoài ra, Luận văn còn phát hiện chính sách nắm giữ tiềnmặt nhiều đóng vai trò quan trọng giúp các công ty hạn chế tài chính thực hiện cácquyết định đầu tư khi đối mặt với tình trạng dòng tiền có tính bất định cao Theo đó,Luận văn đề xuất, các công ty hạn chế tài chính, nhất là các công ty có tình trạngtăng trưởng dòng tiền âm, nên nắm giữ nhiều tiền mặt để từ đó đảm bảo cho việc tàitrợ các quyết định đầu tư của mình trong tương lai.

1.5 Kết cấu Luận văn

Luận văn bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu Trong chương này, Luận văn trình bày một cách tổng quan lý

do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của nghiêncứu và kết cấu của Luận văn Từ đó, cho thấy toàn cảnh của Luận văn cũng nhưnhững vấn đề chính mà Luận văn tập trung nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu Chương này trình bày tổng quan những quan

điểm nổi bật từ các bài nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về mối quan hệ giữatính bất định trong dòng tiền và quyết định đầu tư Từ đó cho thấy các quan điểmkhác nhau cũng như xu hư ớng nghiên cứu trên thế giới về chủ đề này

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chương này, Luận văn trình

bày phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, mô tả biến, xây dựng các giảthuyết và các mô hình để kiểm định các giả thuyết nhằm trả lời cho các câu hỏinghiên cứu đặt ra

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Ở chương này, Luận văn trình bày kết quả từ mô

hình để phân tích vấn đề nghiên cứu tại Việt Nam Sau đó, phân tích các biến trong

mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả

Chương 5: Kết luận Chương này trình bày kết luận về mối quan hệ giữa tính bất

định trong dòng tiền và quyết định đầu tư của mẫu bao gồm 170 công ty niêm yếttrên thị trường chứng khoán Việt Nam Đồng thời, trong chương này, Luận văncũng chỉ ra các hạn chế còn tồn tại cũng như hư ớng phát triển mới trong tương laicho Luận văn

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH BẤT ĐỊNH TRONG DÒNG TIỀN VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ

Tính bất định trong dòng tiền thể hiện sự không chắc chắn trong dòng tiền củadoanh nghiệp Tính bất định trong dòng tiền càng thấp cho thấy sự biến động trongdòng tiền càng ít Ngược lại, tính bất định trong dòng tiền càng cao thì sự biến độngtrong dòng tiền càng nhiều, hàm chứa nhiều rủi ro cho doanh nghiệp, để từ đódoanh nghiệp phải thay đổi các chiến lược tài chính cho phù hợp Đối với một công

ty bị hạn chế tài chính, tính bất định trong dòng tiền sẽ làm thắt chặt các hạn chế,làm gia tăng chi phí cho việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài Vì tính bấtđịnh trong dòng tiền càng cao sẽ tiềm ẩn nguy cơ dòng tiền trong tương lai không

ổn định nên không có gì đảm bảo rằng công ty sẽ có thể thực hiện được các nghĩa

vụ tài chính theo hợp đồng cũng như đáp ứng được mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng củacác nhà đầu tư Tình hình này sẽ làm cho các nhà cung cấp vốn phải chịu nhiều rủi

ro hơn và do đó họ sẽ yêu cầu một mức lãi suất cao hơn, từ đó làm gia tăng chi phí

sử dụng vốn của doanh nghiệp Vì vậy, với các công ty bị hạn chế tài chính và cótính bất định trong dòng tiền cao, đầu tư sẽ không đảm bảo đạt được mức đầu tư tối

ưu, dẫn đến tình trạng đầu tư không hiệu quả, từ đó làm sụt giảm giá trị công ty, chonên, có thể nói tính bất định trong dòng tiền của doanh nghiệp là vô cùng tốn kém.Trong thế giới hoàn hảo của Miller và Modigliani (1961), quyết định đầu tư vàquyết định tài trợ là hai quyết định tách bạch nhau, bởi vì các doanh nghiệp có thể

tự do tiếp cận với nguồn vốn mà doanh nghiệp cần Tuy nhiên, với thị trường vốnkhông hoàn hảo, do tồn tại các vấn đề về thông tin bất cân xứng, chi phí đạidiện….nên các công ty khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến các nguồntài trợ bên ngoài thường là những nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn cao Tìnhtrạng này làm cho các công ty không thể có nguồn vốn vô hạn cho việc đầu tư, để từ

đó các công ty phải dựa vào khả năng tái tạo nguồn vốn nội bộ của mình Tuynhiên, khả năng tái tạo nguồn vốn nội bộ lại chịu nhiều ảnh hưởng từ tình hình hoạt

động sản xuất kinh doanh của công ty Do đó, dòng tiền tài trợ nội bộ là không chắcchắn Lúc này, các công ty phải đưa ra các quyết định cắt giảm đầu tư hiện tại, điềuchỉnh lượng tiền mặt nắm giữ hay buộc phải lệ thuộc vào các nguồn tài trợ bênngoài.

Nghiên cứu của Myers and Majluf (1984) cùng với một số nghiên cứu khác đã cungcấp các bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty thường có xu hướng ưu tiên

sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn tài trợ bên ngoài Riêng với các công ty

bị nhiều hạn chế tài chính do sự không chắc chắn trong dòng tiền càng phải phụthuộc nhiều hơn vào khả năng tái tạo dòng tiền của mình, để từ đó ảnh hưởng đếnquyết định đầu tư của công ty, thậm chí các công ty có thể phải từ bỏ việc đầu tưhiện tại của mình nếu dòng tiền nội bộ không đủ (Minton và Schrand 1999)

Sau hơn hai thập kỷ, sự mâu thuẫn trong các kết quả nghiên cứu giữa Fazzari (1988)với Kaplan và Zingales (1997) về mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư,

cụ thể là độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư, vẫn còn được giới nghiên cứu tranhluận gay gắt Mối quan hệ giữa độ nhạy cảm dòng tiền và quyết định đầu tư thể hiện

sự thay đổi trong quyết định đầu tư khi dòng tiền thay đổi Trước hết, các nhànghiên cứu cố gắng giải quyết cuộc tranh luận này bằng cách chấp nhận hoặc bác

bỏ các phát hiện của bên kia, dẫn đến một lượng lớn nghiên cứu được thực hiện,nhưng lại không đưa ra được kết luận nào có thể đặt dấu chấm hết cho cuộc tranhcãi giữa hai trường phái Fazzari (1988) với Kaplan và Zingales (1997) Trong cácđóng góp gần đây, một số tác giả đưa ra các lời giải thích cho các bằng chứng mâuthuẫn nhau trước đây bằng cách tập trung vào những khác biệt nhỏ của hai trườngphái Tuy nhiên; vẫn không thể tìm ra một câu trả lời thỏa đáng cho câu hỏi: Yếu tốnào kiểm soát độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư? Mulier, Schoors và Merlevede(2013) sử dụng cách tiếp cận khác với các nghiên cứu trước đây, đã phát hiện ratính bất định trong dòng tiền có thể là một yếu tố bị bỏ sót trong các nghiên cứutrước đây, và là câu trả lời cho các mâu thuẫn thực nghiệm gay gắt của hai trườngphái Fazzari (1988) và Kaplan và Zingales (1997)

Trong nghiên cứu của mình, Fazzari, Hubber và Petersen (1988) đã cho thấy quyếtđịnh đầu tư của các công ty hạn chế tài chính bị phụ thuộc vào nguồn tài trợ bêntrong nhiều hơn các công ty không bị hạn chế tài chính Fazzari cùng các cộng sự đãchỉ ra rằng quyết định đầu tư của một công ty với chính sách chi trả cổ tức thấp sẽ

có độ nhạy cảm cao với khả năng đáp ứng của dòng tiền Fazzari cùng các cộng sựcho rằng với công ty có chính sách chi trả cổ tức thấp, một khi dòng tiền của công

ty có sự gia tăng, công ty sẽ sử dụng dòng tiền đó để đầu tư hơn là thực hiện chi trả

cổ tức, điều này làm cho đầu tư thay đổi lớn hơn khi dòng tiền thay đổi, do đó làmgia tăng độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư Lập luận đơn giản đằng sau lý thuyết củaFazzari cùng các cộng sự đã khởi xướng một lượng lớn các nghiên cứu bằng cách

sử dụng các thước đo khác nhau về hạn chế tài chính nhằm xác nhận kết quả này(Whited (1992); Hoshi và cộng sự (1992); Carpenter và cộng sự (1994); Kashyap vàcộng sự (1994); Bond và Meghir (1994) Carpenter và cộng sự (1998); Mizen vàVermeulen (2005)) Tuy nhiên, Kaplan và Zingales (1997) không nghĩ như vậy.Kaplan và Zingales chỉ ra rằng quyết định lựa chọn cơ hội đầu tư tối đa hóa lợinhuận không cho thấy mối quan hệ tuyến tính giữa hạn chế tài chính và độ nhạycảm dòng tiền - đầu tư Điều này bác bỏ các giải thích thực nghiệm trước đây củaFazzari cùng các cộng sự Ngoài ra, Kaplan và Zingales còn chỉ ra rằng trong mẫunghiên cứu với những công ty có chính sách chi trả cổ tức thấp của Fazzari cùng cáccộng sự, các quan sát công ty theo năm với vị thế tài chính yếu hơn sẽ có độ nhạycảm dòng tiền - đầu tư tương ứng yếu hơn Kết quả của Kaplan và Zingales đượcxác nhận bởi một số bài nghiên cứu khác của Cleary (1999, 2006) cùng với Cleary

và cộng sự (2007)

Trong khi lời giải thích về độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư bị chỉ trích từ cả lý thuyết(Alti (2003) và Cleary (2007)) đến thực nghiệm (Erickson và Whited (2000);Cummins (2006)), một số nhà nghiên cứu vẫn cố gắng hòa giải mâu thuẫn từ cácbằng chứng thực nghiệm Allayannis và Mozumdar (2004) thừa nhận rằng đối vớinhững công ty trong tình trạng bị kiệt quệ tài chính, dòng tiền không thể phản hồiđến đầu tư Kết quả này hàm ý rằng đối với các công ty có nhiều hạn chế tài chính

thì độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư là thấp Do đó, một sự gia tăng trong dòng tiềncũng không thể làm thay đổi nhiều trong đầu tư, dẫn đến nhu cầu đầu tư thấp hơn.Lập luận của họ đưa ra đề xuất rằng độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư trong các công

ty bị kiệt quệ tài chính phản ánh nhu cầu đầu tư thấp hơn, hơn do là hạn chế cungtín dụng Moyen (2004) mô phỏng dữ liệu từ hai mô hình: một mô hình không hạnchế tài chính - có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài và một một mô hình hạnchế tài chính - không có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài Sau khi tổng hợp

dữ liệu được mô phỏng từ cả hai mô hình, Moyen chỉ ra rằng các công ty không hạnchế tài chính có độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư cao hơn các công ty hạn chế tàichính, giống với kết quả của Kaplan và Zingales Tuy nhiên, bằng cách sử dụngcùng bộ dữ liệu, Moyen lại chỉ ra rằng các công ty với mức độ chi trả cổ tức thấp có

độ nhạy cảm cao nhất, tương tự kết quả của Fazzari, Hubber và Petersen Điều nàyđược rút ra từ mô hình của Moyen, trong đó các công ty chi trả cổ tức thấp phần lớn

là từ mẫu không hạn chế tài chính Tuy nhiên, các đặc trưng này không ảnh hưởngđến những phát hiện trong dữ liệu thực Một nghiên cứu gần đây được thực hiện bởiGuariglia (2008) đề xuất rằng các kết quả trái ngược nhau của Fazzari cùng cáccộng sự và Kaplan và Zingales là do thước đo hạn chế tài chính mà họ sử dụng khácnhau Trong khi trường phái Fazzari cùng các cộng sự sử dụng các chỉ báo về hạnchế nguồn tài trợ bên ngoài như quy mô, tuổi và tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty,thì trường phái Kaplan và Zingales lại sử dụng các chỉ báo về tính thanh khoản củacông ty đại diện cho các hạn chế về nguồn tài trợ bên trong Guariglia (2008) chỉ rarằng mối quan hệ chữ U mà Cleary (2007) đề xuất tồn tại khi xem xét một mẫuđược chia theo nguồn tài trợ bên trong như trường hợp của Kaplan và Zingales,trong khi độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư có mối quan hệ tuyến tính được tìm thấytrong các mẫu phân chia theo hạn chế về nguồn tài trợ bên ngoài theo trường hợpFazzari, Hubber và Petersen Cuối cùng, Cleary (2006) điều tra mối tương giao giữacác chỉ báo được sử dụng bởi cả hai bên Fazzari cùng các cộng sự và Kaplan vàZingales Cleary (2006) đã chỉ ra rằng các chỉ báo thật sự có mối tương quan với

nhau và Cleary giải đáp rằng các phát hiện trái ngược nhau trước đây có thể là dotính bất định trong dòng tiền gây ra.

Tính bất định trong dòng tiền thể hiện sự không chắc chắn trong dòng tiền tương laicủa doanh nghiệp Do đó, một dòng tiền có tính bất định cao sẽ gây ra hai ảnhhưởng lớn đến việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty

Thứ nhất, tính bất định trong dòng tiền cao làm gia tăng khả năng dòng tiền tương

lai không đủ để đáp ứng các nhu cầu đầu tư, do đó, sẽ gia tăng khả năng tiếp cậnnguồn tài trợ bên ngoài của các công ty

Thứ hai, tính bất định trong dòng tiền cao, mang đến sự không chắc chắn về các

khoản thanh toán trong tương lai cho các nhà cung cấp vốn, từ đó làm gia tăng rủi

ro của họ Do vậy, các nhà cung cấp vốn sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn, dẫn đến

sự gia tăng trong chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với cácdoanh nghiệp Ngược lại, tính bất định trong dòng tiền thấp, giúp các doanh nghiệpgiảm thiểu sự phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên ngoài, cũng như giảm chi phí sửdụng vốn cho các nguồn tài trợ bên ngoài Từ đây có thể nói, tính bất định trongdòng tiền là yếu tố kiểm soát và gây ảnh hưởng lớn nhất đến chi phí sử dụng vốn vàkhả năng tiếp cận nguồn vốn đắt đỏ bên ngoài của các doanh nghiệp

Cleary (2006) chỉ ra rằng các công ty với tính bất định trong dòng tiền thấp thì có

độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao nhất Theo lý giải của Cleary (2006), cáccông ty có tính bất định trong dòng tiền thấp, sẽ không phải quan tâm đến việc tiếpcận các nguồn tài trợ bên ngoài Từ đó, khi dòng tiền công ty gia tăng, công ty sẽ sửdụng dòng tiền này để tài trợ cho việc đầu tư, làm gia tăng các dự án đầu tư, dẫnđến độ nhạy cảm cao giữa dòng tiền và đầu tư

Phần lớn các nhà nghiên cứu đã cố gắng xem xét lại các kết quả mâu thuẫn nhau đểgiải thích cho sự khác nhau trong kết quả nghiên cứu giữa các trường phái nghiêncứu và nhận thấy rằng họ không thể tìm được câu trả lời cho câu hỏi ban đầu là điều

gì kiểm soát độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư Tuy nhiên, gần đây, Campbell(2012) và Mulier (2013a) đã cung cấp được các bằng chứng về nhân tố kiểm soátđứng đằng sau độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư, đó chính là chi phí sử dụng vốn của

các nguồn tài trợ bên ngoài Các công ty hạn chế tài chính sẽ phải chi trả mức lãisuất cao hơn cho các khoản nợ vay của mình bởi vì các công ty này phải đối mặt vớinguồn cung tài trợ hạn chế Do đó, một sự gia tăng bất ngờ trong dòng tiền dẫn đếnmột sự sụt giảm lớn hơn trong chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoàiđối với các công ty bị hạn chế tài chính, từ đó, các công ty hạn chế tài chính sẽ đầu

tư nhiều hơn giống với các công ty không hạn chế Các nghiên cứu gần đây củaCampbell (2012), Mulier, Schoors và Merlevede (2013a, b) cũng cho thấy ảnhhưởng của tính bất định trong dòng tiền đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bênngoài của các công ty và làm ảnh hưởng đến độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư

Campbell (2012) phát hiện rằng những thay đổi trong chi phí sử dụng vốn của cácnguồn tài trợ bên ngoài chính là yếu tố đứng đằng sau kiểm soát độ nhạy cảm dòngtiền - đầu tư Hơn nữa, Mulier, Schoors và Merlevede (2013b) chỉ ra rằng tính bấtđịnh trong dòng tiền đóng vai trò vô cùng quan trọng trong những thay đổi của chiphí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài và độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư.Trong một lượng lớn các nghiên cứu trước đây, chỉ có một số nghiên cứu cố gắng

để chỉ ra mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền với độ nhạy cảm dòng tiền

- đầu tư Cleary (2006) đề xuất tính bất định trong dòng tiền có thể làm giảm độnhạy cảm dòng tiền - đầu tư, tuy nhiên; Ông cho rằng điều đó vượt quá phạm vinghiên cứu của mình và không cung cấp các kiểm định chính thức Ngược lại,nghiên cứu của Mulier, Schoors và Merlevede (2013b) đã làm rõ vai trò của tính bấtđịnh trong dòng tiền lên độ nhạy cảm giữa dòng tiền - đầu tư Nhu cầu về nguồn tàitrợ bên ngoài của một công ty không chỉ phụ thuộc vào dòng tiền hiện tại mà còndựa vào dòng tiền kỳ vọng trong tương lai Điều này cực kỳ quan trọng bởi vì tínhbất định trong dòng tiền hiện tại tác động gián tiếp đến nhu cầu về nguồn tài trợ bênngoài của các công ty Các công ty với tính bất định trong dòng tiền cao sẽ có ít khảnăng lấy được nhiều thông tin về dòng tiền tương lai từ cú sốc gia tăng dòng tiềntrong hiện tại Ngược lại, đối với các công ty có tính bất định trong dòng tiền thấp,sau một cú sốc gia tăng dòng tiền trong hôm nay, các công ty sẽ có nhiều khả nănggia tăng các kỳ vọng của mình về dòng tiền tương lai hơn Do đó, nhu cầu và chi

phí sử dụng vốn cho các nguồn tài trợ bên ngoài sẽ sụt giảm nhiều hơn sau một sựgia tăng bất ngờ trong dòng tiền của các công ty có tính bất định trong dòng tiềnthấp, dẫn đến đầu tư nhiều hơn Nói cách khác, các công ty có tính bất định trongdòng tiền thấp thường đầu tư nhiều hơn, do đó độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư củacông ty cao hơn.

Các lý thuyết về tính bất định trong dòng tiền tập trung phần lớn vào việc quản trịrủi ro của các công ty bởi vì tính bất định trong dòng tiền rất tốn kém1 Chi phí chotính bất định trong dòng tiền có thể liên quan đến tình trạng đầu tư không hiệu quảđối với trường hợp doanh nghiệp bị cạn kiệt tiền mặt (Stulz (1990)) làm gia tăngkhả năng cần nguồn tài trợ bên ngoài (Froot (1993); Minton và Schrand (1999)),hay thực tế, các công ty với dòng tiền bất định được xem là có nhiều rủi ro hơn, nên

sẽ làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài (Minton vàSchrand (1999)) Minton (2002) chỉ ra rằng tính bất định trong dòng tiền là một yếu

tố quan trọng trong việc dự báo dòng tiền tương lai và mức độ thu nhập của doanhnghiệp Mặc dù đã có các nghiên cứu mở rộng liên quan đến chủ đề này, nhưng chỉ

có một số ít các nhà nghiên cứu suy nghĩ về tính bất định trong dòng tiền trong bốicảnh độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư Boyle và Guthrie (2003) xây dựng một môhình đầu tư với thị trường vốn hạn chế trong đó các công ty với sự không chắc chắncao hơn trong khả năng tài trợ cho các dự án đầu tư của mình, chẳng hạn tính bấtđịnh trong dòng tiền, sẽ có một ngưỡng thấp để điều chỉnh đầu tư, dẫn đến đầu tưnhiều hơn và trên hết là độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao hơn Trái ngược với các

dự đoán của Boyle và Guthrie, Cleary (2006) chỉ ra rằng độ nhạy cảm dòng tiền đầu

tư cao xuất hiện với tính bất định trong dòng tiền thấp mà không đưa ra một kiểm

việc kiểm tra các nhân tố làm cho dòng tiền trở nên bất định Việc này là vô cùng quan trọng, vì dòng tiền thấp có thể làm ngân sách trở nên hỗn loạn, khiến các nhà quản trị rối loạn trong công việc, trì hoãn chi tiêu vốn hay hoãn lại các khoản thanh toán Để tránh các tổn thất vô ích ấy, các nhà quản trị rủi ro có thể gia tăng giá trị vốn cổ phần Do đó, tính bất định trong dòng tiền là vô cùng tốn kém”.

định chính thức nào Mulier, Schoors và Merlevede (2013), khi nghiên cứu vai tròcủa tính bất định trong dòng tiền đối với độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư, chỉ rarằng, với cùng một mức bất định trong dòng tiền, các công ty hạn chế tài chính có

độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư cao hơn Ngoài ra, khi xem xét các công ty có cùngmức độ hạn chế tài chính thì độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư cao hơn với các công

ty có tính bất định trong dòng tiền thấp Điều đó có nghĩa là các công ty hạn chế tàichính sẽ có đầu tư thay đổi nhiều hơn so với các công ty không hạn chế tài chínhkhi xét cùng một mức độ bất định trong dòng tiền Và trong các công ty hạn chế tàichính, các công ty có tính bất định thấp thì đầu tư sẽ gia tăng nhiều hơn đối với cáccông ty có tính bất định cao khi dòng tiền của các công ty gia tăng như nhau Bởi vìdòng tiền có tính bất định thấp, thể hiện dòng tiền trong tương lai của công ty không

có sự thay đổi nhiều, điều đó giúp các công ty có thể sử dụng nguồn vốn nội bộ hay

dễ dàng tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ không đủ để tàitrợ cho các dự án đầu tư, từ đó làm gia tăng đầu tư của công ty, dẫn đến độ nhạycảm dòng tiền - đầu tư sẽ cao hơn

Đến đây, Luận văn đã cho thấy vai trò của tính bất định trong dòng tiền đến quyếtđịnh đầu tư thông qua độ nhạy dòng tiền - đầu tư Tuy nhiên, để hiểu rõ hơn về mốiquan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và đầu tư, Luận văn sẽ trình bày các lýgiải từ các lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết linh hoạt tài chính về sự ảnhhưởng của tính bất định trong dòng tiền lên quyết định đầu tư của các công ty hạnchế và không hạn chế tài chính

Phần lớn các nghiên cứu trước chỉ xoay quanh vấn đề tác động của tính bất địnhtrong dòng tiền đến quyết định đầu tư khác nhau như thế nào giữa các công ty hạnchế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính Từ đó, phân chia thành haitrường phái giải thích về các tác động của tính bất định trong dòng tiền đến quyếtđịnh đầu tư: Lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết linh hoạt tài chính Mô hìnhquyền chọn thực chỉ ra rằng trong các công ty hạn chế tài chính, tính bất định trongdòng tiền sẽ làm gia tăng đầu tư (Boyle và Guthrie 2003, Hirth và Viswanatha2011) Trái ngược với lý thuyết quyền chọn thực, các lý thuyết về tính linh hoạt tài

chính vừa thừa nhận vừa ám chỉ rằng, đầu tư trong các công ty hạn chế tài chính sụtgiảm do tính bất định trong dòng tiền (Minton và Schrand 1999, Almeida, Campello

và Weisbach 2004)

Trong lý thuyết quyền chọn thực, Boyle và Guthrie (2003) đề xuất rằng tính bấtđịnh trong dòng tiền sẽ làm gia tăng đầu tư trong các công ty hạn chế tài chính.Theo đó, một công ty hạn chế tài chính sẽ gia tăng đầu tư hơn là nắm giữ các quyềnchọn thực Nhưng trái với lý thuyết quyền chọn thực, các bằng chứng thực nghiệmcủa Keefe và Tate (2013) cho thấy rằng các công ty hạn chế tài chính đầu tư ít hơn5% so với các công ty không hạn chế tài chính khi phải liên tục trải qua tình trạngdòng tiền tính bất định cao Hơn nữa, Keefe và Tate (2013) còn phát hiện ảnhhưởng của tình trạng tăng trưởng dòng tiền đến quyết định đầu tư là bất cân xứng;trong đó, dòng tiền sụt giảm làm thắt chặt các hạn chế tài chính làm giảm đầu tư vàtình trạng dòng tiền gia tăng cho phép một công ty tiếp tục duy trì mức độ đầu tưcủa mình

2.1 Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư theo lý thuyết quyền chọn thực

Lý thuyết quyền chọn thực xem xét các dự án đầu tư như là các quyền chọn Một

quyết định đầu tư của công ty có thể được thực hiện hoàn toàn tại thời điểm hiện tạihoặc thực hiện theo các lựa chọn sau: trì hoãn đầu tư đến một thời điểm trong tươnglai hay là từ bỏ dự án Các lựa chọn này được xem là quyền chọn của dự án, vì cácnhà quản lý không bắt buộc phải thực hiện

Quyền chọn cho phép người nắm giữ có quyền, nhưng không bắt buộc, mua haybán một tài sản với một giá nhất định Quyền chọn thực là quyền chọn trên các tàisản thực, phân biệt với quyền chọn trên các tài sản tài chính Trong phân tích dự án,quyền chọn thực đề cập đến những cơ hội điều chỉnh dự án đầu tư trong các tài sảnthực Những cơ hội này là những quyền, nhưng không phải là sự bắt buộc đối vớicông ty để thực hiện một sự điều chỉnh nào đó đối với dự án Tương tự như quyềnchọn trên các tài sản tài chính, giá trị của quyền chọn thực sẽ càng lớn khi tínhkhông ổn định của giá trị tài sản thực trong tương lai càng lớn Các công ty chỉ thực

hiện quyền chọn thực khi giá trị của tài sản thực thay đổi theo chiều hướng có lợicho công ty Mô hình quyền chọn thực phân tích ảnh hưởng của tính bất định trongdòng tiền đến quyết định đầu tư chủ yếu là quyền chọn thời điểm đầu tư, xem xétcông ty nên đầu tư ở thời điểm hiện tại hay trì hoãn đến tương lai.

Xem xét một công ty hạn chế tài chính, có tính bất định trong dòng tiền cao, công tyđối mặt với hai lựa chọn: thực hiện dự án ngay bây giờ hoặc trì hoãn đến tương lai.Quyết định được thực hiện dựa trên việc so sánh giữa giá trị quyền chọn thời điểm,cũng chính là giá trị của việc trì hoãn, với giá trị của dự án khi thực hiện bây giờ Lýthuyết quyền chọn thực cho rằng các công ty với dòng tiền có tính bất định cao và

bị hạn chế tài chính sẽ gia tăng đầu tư hiện tại Bởi vì dòng tiền có tính bất định cao,thể hiện một sự không chắc chắn về thu nhập trong tương lai, việc trì hoãn dự ánđến tương lai sẽ không có ích lợi gì nếu công ty không thể thực hiện dư án khi công

ty bị hạn chế tài chính Do vậy, giá trị của quyền chọn thời điểm lúc này thấp hơngiá trị thực hiện dự án ngay bây giờ Do đó, lý thuyết quyền chọn thực đề xuất cáccông ty bị hạn chế tài chính và có tính bất định cao trong dòng tiền sẽ gia tăng đầu

tư hiện tại hơn là trì hoãn đ ến tương lai Thực tế, đã có một số nhà nghiên cứu tìmthấy các bằng chứng thực nghiệm về tính bất định trong dòng tiền và đầu tư đượcgiải thích theo lý thuyết quyền chọn thực

Boyle và Guthrie (2003) trình bày một mô hình thời điểm đầu tư với hạn chế tàichính, dựa trên mô hình của McDonald và Siegel (1986)2 Trong mô hình này, công

ty có quyền và cố gắng lựa chọn ngày thực hiện đầu tư sao cho có lợi nhuận kỳvọng cao nhất Bởi vì dự án có giá trị tương lai không chắc chắn và chi phí đầu tưkhông thể hoàn lại được, nên quyết định tối ưu chính là đầu tư chỉ khi nào khả năngsinh lời của dự án vượt trên một ngưỡng dương phản ánh giá trị của việc trì hoãn

Mô hình McDonald và Siegel (1986) giả định rằng quyết định đầu tư có thể được

2 Các mô hình khác tương tự mô hình của McDonald và Siegel (1986) như: Bernanke (1983), Brennan và Schwartz (1985) Một số mô hình khác được mở rộng bằng nhiều cách khác nhau dựa trên mô hình McDonald và Siegel như: Majd và Pindyck (1987), Triantis và Hodder (1990), và Ingersoll và Ross (1992) Xem thêm bài nghiên cứu của Dixit và Pindyck (1994) để có một cái nhìn khái quát hơn về mô hình này.

thực hiện độc lập với quyết định tài trợ Ngược lại, Boyle và Guthrie (2003) xemxét quyết định thời điểm đầu tư của một công ty đối mặt với khả năng tiếp cận thịtrường vốn hạn chế, từ đó làm hạn chế khả năng lựa chọn đầu tư Boyle và Guthrie(2003) phát hiện rằng các hạn chế này làm ảnh hưởng đến cả giá trị của quyền chọnthời điểm và quyết định tối ưu cho việc thực hiện quyền chọn Cụ thể, các hạn chếtài chính tiềm ẩn trong tương lai làm gia tăng khả năng đầu tư không đạt được mứctối ưu Do đó, mô hình của Boyle và Guthrie (2003) làm nổi bật các hạn chế tàichính có thể làm ảnh hưởng tới hành vi đầu tư, đó là mối nguy hại về một sự sụtgiảm dòng tiền trong tương lai làm giảm giá trị của quyền chọn thời điểm đầu tưcủa công ty và dẫn đến không đạt được giá trị tối ưu của việc thực hiện quyền chọn

đó Điều này khuyến khích các công ty nên tiến hành thực hiện đầu tư ngay thay vìtrì hoãn cho đến tương lai Phân tích của Boyle và Guthrie (2003) chỉ ra rằng sựkhông chắc chắn về giá trị các dự án càng lớn thì càng làm tăng giá trị của hànhđộng trì hoãn và làm giảm đầu tư hiện tại Tuy nhiên, sự không chắc chắn về tínhthanh khoản, khả năng tài trợ trong tương lai của công ty thì ngược lại Dòng tiềntương lai của công ty có tính bất định càng cao thì càng làm gia tăng rủi ro sụt giảmkhả năng tài trợ trong tương lai, do vậy, giá trị của việc trì hoãn sẽ giảm và đầu tưhiện tại nhiều hơn Nói cách khác, dòng tiền có tính bất định càng cao sẽ càng làmgia tăng đầu tư hiện tại của công ty, vì lúc này, giá trị của quyền chọn thời điểm đầu

tư thấp hơn giá trị của việc thực hiện dự án

Ngoài ra, lượng tiền mặt nắm giữ cũng ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tính bất

định trong dòng tiền và đầu tư Thứ nhất, tương tự Hart và Moore (1994), một sự

sụt giảm trong dòng tiền nội bộ sẽ làm gia tăng nhu cầu về nguồn tài trợ bên ngoài

và do đó làm giảm số dự án có thể được đầu tư Thứ hai, bởi vì dự án không thể

thực hiện nếu không có nguồn tài trợ, cho nên tình trạng tiền mặt hôm nay cũng cótác động đến khả năng đầu tư trong tương lai Đặc biệt, một sự sụt giảm trong dòngtiền nội bộ hôm nay có thể làm sụt giảm khả năng tài trợ trong tương lai, do vậy,làm tăng rủi ro của việc trì hoãn đầu tư Ảnh hưởng thứ nhất làm cho các công ty từ

bỏ việc đầu tư Ảnh hưởng thứ hai làm cho các công ty đầu tư sớm hơn vào các dự

án Một dòng tiền có tính bất định càng cao, càng thể hiện sự không chắc chắn trongkhả năng tài trợ tương lai, do vậy, có nhiều khả năng không thể tài trợ cho các dự

án, dẫn đến khuyến khích công ty đầu tư ngay hiện tại, nên ảnh hưởng thứ hai giữvai trò lớn hơn Do đó, các công ty có tính bất định cao trong dòng tiền sẽ tiến hànhđầu tư sớm hơn, nói cách khác, tính bất định trong dòng tiền cao sẽ làm gia tăng đầu

tư hiện tại

2.2 Ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư theo lý thuyết linh hoạt tài chính

Lý thuyết linh hoạt tài chính xem xét ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiềnđến quyết định đầu tư với tác động từ chính sách nắm giữ tiền mặt của công ty Đốivới các công ty hạn chế tài chính, dòng tiền có tính bất định cao sẽ mang lại sựkhông chắc chắn về nguồn tài trợ trong tương lai Lúc này, thay vì tiến hành đầu tư,các công ty hạn chế tài chính với dòng tiền có tính bất định cao sẽ hoãn lại hoặc từ

bỏ đầu tư hiện tại của mình, tăng lượng tiền mặt nắm giữ để đảm bảo cho các nhucầu tài trợ trong tương lai Điều này thể hiện một sự đánh đổi giữa quyết định đầu

tư hiện tại và quyết định đầu tư trong tương lai

Đối với các công ty không hạn chế tài chính: Một công ty không hạn chế tài chính

sẽ có đủ khả năng tài trợ cho việc đầu tư đạt được mức tốt nhất bất chấp tình trạngdòng tiền trong tương lai như thế nào Điều đó có nghĩa là trong tương lai, mặc dùdòng tiền của doanh nghiệp bị sụt giảm, nhưng vẫn đủ để đáp ứng nhu cầu tài trợcủa công ty, vì vậy, công ty sẽ không phải giảm đầu tư hiện tại để trích một phầndòng tiền của mình nhằm đảm bảo cho nhu cầu đầu tư tương lai Do đó, quyết địnhđầu tư tối ưu trong tương lai độc lập với quyết định đầu tư tối ưu hiện tại Nói cáchkhác, trong các công ty không hạn chế tài chính, tính bất định trong dòng tiền khôngảnh hưởng đến quyết định đầu tư vì các công ty không có động lực nắm giữ tiềnmặt hiện tại để đảm bảo cho nhu cầu đầu tư trong tương lai

Đối với các công ty hạn chế tài chính: Trái ngược với các công ty không bị hạn chế

tài chính, các công ty hạn chế tài chính không thể thực hiện thêm các dự án trongtương lai mà không cắt giảm đầu tư hiện tại bởi vì các công ty không thể tiếp cận

nguồn tài trợ bên ngoài3 Do đó, các công ty có thể đầu tư nhiều hơn trong tương laichỉ khi nắm giữ nhiều tiền mặt hơn bằng cách cắt giảm đầu tư hiện tại Khi lợinhuận biên trên đầu tư là hàm lồi4, một sự gia tăng trong tính bất định trong dòngtiền sẽ làm lợi nhuận biên kỳ vọng trên đầu tư tương lai cao hơn Do đó, một sự giatăng tính bất định trong dòng tiền sẽ làm cho các công ty hạn chế tài chính thậntrọng hơn, gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ để đầu tư nhiều hơn trong tương laibằng cách cắt giảm đầu tư hiện tại Động cơ phòng ngừa của việc nắm giữ tiền mặttạo ra mối tương quan dương giữa lượng tiền mặt nắm giữ với tính bất định trongdòng tiền, và mối tương quan âm giữa tính bất định trong dòng tiền và đầu tư hiệntại trong các công ty hạn chế tài chính.

Tuy nhiên, tồn tại các nghiên cứu trái chiều nhau về vai trò của việc nắm giữ tiềnmặt ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và quyết địnhđầu tư của công ty hạn chế và không hạn chế tài chính:

Nghiên cứu của Kim và cộng sự (1998) cũng đã mô hình hóa quyết định đầu tư vàlượng tiền mặt nắm giữ tối ưu Tuy nhiên, Kim và cộng sự (1998) không cho thấyđộng cơ phòng ngừa bằng cách nắm giữ tiền mặt, công ty nắm giữ tiền mặt nhiềuhơn vì mục đích giảm chi phí giao dịch khi chuyển đổi các tài sản có tính thanhkhoản cao khác sang tiền mặt Do đó, quyết định tối ưu thể hiện sự đánh đổi tĩnhgiữa đầu tư hiện tại và nắm giữ tiền mặt Nói cách khác, mô hình của họ không xemxét tác động lên thời điểm của việc đánh đổi giữa đầu tư hiện tại và đầu tư tương lai

Mô hình của họ đề xuất rằng chỉ có các công ty không hạn chế tài chính với mộtquỹ tiền mặt thặng dư, nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn, trong khi các công ty hạnchế tài chính thì không nắm giữ tiền mặt Do đó, động cơ để một công ty nắm giữtiền mặt nhiều hơn là do quỹ tiền mặt thăng dư để đảm bảo cho nhu cầu thanhkhoản và giảm chi phí giao dịch khi chuyển đổi các tài sản có tính thanh khoản cao

3 Những công ty có khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài sẽ đầu tư nhiều hơn Tuy nhiên, một công ty bị hạn chế tài chính thì quyết định đầu tư được thực hiện sẽ không đạt được mức tốt nhất.

4 Vai trò của vi phân bậc 3 dương trong tái tạo những khoản tiết kiệm phòng ngừa được khám phá đầu tiên bởi Leland (1986) trong các nghiên cứu về tiêu dùng và được phân tích rõ hơn bởi Sandmo (1970) cùng với Dreze và Modigliani (1972).

khác, chứ không phải để phòng ngừa cho khả năng công ty không thể tài trợ cho các

dự án đầu tư trong tương lai

Almeida, Campello và Weisbach (2004) đã trưng ra các b ằng chứng cho thấy khicác công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính, thì sẽ giữ nắm giữ tiền mặt nhiềuhơn các công ty không bị hạn chế tài chính Hơn nữa, các công ty hạn chế tài chính,bằng việc nắm giữ một khoản tiền mặt từ dòng tiền của mình, dẫn đến làm giảmviệc đầu tư hiện tại của công ty Nguyên nhân có thể là do các công ty đó nắm giữtiền mặt như một khoản dự phòng để tài trợ cho các đầu tư trong tương lai

Han và Qiu (2007) cũng tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt lênmối quan hệ giữa tính bất định trong dòng tiền và đầu tư trong các công ty hạn chế

và không hạn chế tài chính Giống với các phát hiện của Minton và Schrand (1999),

mô hình của họ cũng chỉ ra mối tương quan âm giữa tính bất định trong dòng tiền

và đầu tư và tương quan dương giữa tính bất định và lượng tiền mặt nắm giữ trongcác công ty hạn chế tài chính Điều này có nghĩa là các công ty sẽ tiến hành phòngngừa tính bất định trong dòng tiền bằng cách nắm giữ tiền mặt nhiều hơn thay vìdùng để đầu tư hiện tại Họ cho thấy có một sự đánh đổi giữa đầu tư hiện tại và đầu

tư tương lai

Một nghiên cứu được thực hiện bởi Bates, Kahle và Stulz (2009) đưa ra bằng chứngcho thấy lượng tiền mặt nắm giữ của công ty tương quan dương với tính bất địnhtrong dòng tiền cấp độ ngành Sử dụng thước đo độ lệch chuẩn với số năm cố định

là 10 năm, để ước lượng tính bất định trong dòng tiền cấp độ ngành, Bates, Kahle

và Stulz (2009) thừa nhận rằng động cơ phòng ngừa cho việc nắm giữ tiền mặt củacông ty thể hiện mối tương quan dương giữa tính bất định trong thu nhập kỳ vọng

và lượng tiền mặt nắm giữ của công ty Bên cạnh đó, động cơ về chi phí giao dịchcũng đưa ra dự báo tương tự: một sự gia tăng trong tính bất định làm gia tăng khảnăng công ty tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và trả chi phí giao dịch cho việcgia tăng nguồn tài trợ khi công ty không thể tài trợ cho tất cả các dự án đầu tư bằngnguồn vốn nội bộ của mình Nắm giữ tiền mặt sẽ cho phép công ty hạn chế chi phígiao dịch

Trong một nghiên cứu khác, Denis và Sibilkov (2010) đã chỉ ra rằng nắm giữ tiền

mặt nhiều hơn sẽ dẫn đến đầu tư nhiều hơn Ba kết luận được rút ra bao gồm: Thứ

nhất, việc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn có ảnh hưởng đến giá trị công ty nhiều hơn

và mối tương quan dương này có ý nghĩa mạnh với các công ty hạn chế tài chính

hơn là các công ty không hạn chế tài chính Thứ hai, nắm giữ tiền mặt nhiều hơn

làm gia tăng mức độ đầu tư trong cả công ty hạn chế tài chính và công ty không hạn

chế tài chính Thứ ba, tồn tại một mối tương quan dương giữa đầu tư và giá trị công

ty với các công ty hạn chế tài chính hơn là với các công ty không hạn chế tài chính.Denis và Sibilkov (2010) giải thích rằng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn sẽ cho phépcông ty thực hiện các dự án có khả năng sinh lời cao mà không phải từ bỏ

Gần đây, Hugonnier, Malamud và Morellec (2011) phát triển mô hình đầu tư thực

và nắm giữ tiền mặt trong các công ty đối mặt với sự không chắc chắn trong khảnăng gia tăng nguồn tài trợ từ thị trường vốn và phải tìm kiếm các nhà đầu tư mớikhi gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài Tương tự các nghiên cứu trước đây của Opler,Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999), Harford (1999), cùng với Bates, Kahle, vàStulz (2009), Hugonnier, Malamud và Morellec (2011) chỉ ra rằng tính bất địnhtrong dòng tiền sẽ làm gia tăng lượng tiền mặt công ty nắm giữ, để trang trải chocác khoản sụt giảm trong dòng tiền hoạt động hơn là tài trợ cho các dự án đầu tư.Khác với các nghiên cứu trước, Byun, Polkovnichenko và Rebello (2013) xem xétảnh hưởng chính sách nắm giữ tiền mặt và sự không chắc chắn trong các cơ hội đầu

tư, bằng cách tách biệt giữa sự không chắc chắn trong dài hạn – được đại diện bằngtính bất định trong hệ số Tobin’Q và sự không chắc chắn trong ngắn hạn – được đạidiện bởi tính bất định trong dòng tiền của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu chothấy ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền và trong Tobin’s Q làm gia tănglượng tiền mặt nắm giữ của các công ty nhằm phòng ngừa cho tình trạng không đủnguồn tài trợ trong tương lai Tuy nhiên, nghiên cứu của Byun, Polkovnichenko vàRebello (2013) còn phát hiện ảnh hưởng này có sự khác nhau khi xem xét theo cấp

độ ngành và cấp độ doanh nghiệp Cụ thể, đối với cấp độ ngành, tác động của tínhbất định trong dòng tiền và tính bất định trong Tobin’s Q đến chính sách nắm giữ

tiền mặt là như nhau Tuy nhiên, với cấp độ doanh nghiệp, tác động của tính bấtđịnh trong dòng tiền lên chính sách nắm giữ tiền mặt của công ty yếu hơn tác độngcủa tính bất định trong Tobin’s Q.

Cuối cùng, Keefe và Tate (2013) sử dụng thước đo có điều kiện đã giải thích đượcnhững thay đổi trong tăng trưởng dòng tiền, những điều đã không được giải thíchbởi các yếu tố quy mô, ngành, thời gian và sự tương tác lẫn nhau của các yếu tốnày Hơn nữa, thước đo này còn cho phép giải thích được cả tình trạng dòng tiền giatăng hay sụt giảm qua các năm Nếu thước đo này mang giá trị dương, có nghĩa làtăng trưởng trong dòng tiền hoạt động của công ty có mối tương quan dương vớiquy mô công ty, ngành và thời gian Sử dụng tình trạng tăng trưởng dòng tiền, ướclượng trong phân tích đa biến các tác động bất cân xứng của tăng trưởng dòng tiềnđầu tư Ngược lại với cách tiếp cận chéo của Minton và Schrand (1999), Keefe vàTate (2013) kiểm tra và kiểm soát mối tương quan động giữa đầu tư và tính bất địnhtrong dòng tiền Từ trước đến nay, đây là nghiên cứu đầu tiên kiểm định cả ảnhhưởng bất cân xứng và biến đổi của đầu tư cùng với tính bất định trong dòng tiền

Do đó, nghiên cứu của Keefe và Tate (2013) đã cung cấp một cái nhìn chi tiết hơn

về lý thuyết quyền chọn thực và lý thuyết linh hoạt tài chính

Tuy nhiên, các bằng chứng của Keefe và Tate (2013) lại cho thấy rằng, không có sựảnh hưởng giữa tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư đối với các công

ty không hạn chế tài chính Một lần nữa, các phát hiện này trái ngược với những dựđoán của lý thuyết quyền chọn thực và có xu hướng ủng hộ cho lý thuyết linh hoạttài chính

Keefe và Tate (2013) phát hiện rằng việc nắm giữ tiền mặt đóng một vai trò quantrọng trong việc cho phép một công ty duy trì các mức độ đầu tư của mình Cáccông ty nắm giữ tiền mặt thấp sẽ giảm việc đầu tư của mình khoảng 3.5% khi tínhbất định trong dòng tiền cao Thú vị thay, ảnh hưởng của tính bất định này lại khôngcân xứng Chẳng hạn như một công ty XYZ đại diện cho các công ty hạn chế tàichính Ngoài ra, công ty XYZ còn có dòng tiền âm và tính bất định cao Theo như

kỳ vọng, nếu công ty XYZ nắm giữ tiền mặt thấp thì đầu tư được kỳ vọng giảm 7%

Cả hai lý thuyết về linh hoạt tài chính và quyền chọn thực đều đề xuất rằng cáccông ty hạn chế tài chính với lượng tiền mặt nắm giữ cao sẽ hành động như cáccông ty không hạn chế tài chính Tuy nhiên, lý thuyết quyền chọn thực thừa nhậnrằng khi tiền mặt tăng, công ty sẽ hoãn lại việc đầu tư.

Tóm lại, tồn tại hai quan điểm trái chiều nhau trong các nghiên cứu trước đây về sựảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư Lý thuyết quyềnchọn thực và lý thuyết linh hoạt tài chính Mô hình quyền chọn thực chỉ ra rằngtrong các công ty hạn chế tài chính, tính bất định trong dòng tiền làm gia tăng đầu

tư (Boyle và Guthrie (2003), Hirth và Viswanatha (2011)) Trái ngược với lý thuyếtquyền chọn thực, các lý thuyết về tính linh hoạt tài chính vừa thừa nhận vừa ám chỉrằng, đầu tư trong các công ty hạn chế tài chính sụt giảm do tính bất định trongdòng tiền (Minton và Schrand (1999), Almeida, Campello và Weisbach (2004),Han và Qiu (2007), Keefe và Tate (2013)) Vậy liệu có tồn tại ảnh hưởng của tínhbất định trong dòng tiền đến quyết định đầu tư trong các công ty Việt Nam haykhông và nếu có thì ảnh hưởng cụ thể như thế nào? Tính bất định trong dòng tiềnlàm gia tăng đầu tư trong các công ty hạn chế tài chính theo như lý thuyết quyềnchọn thực, hay làm sụt giảm đầu tư như những gì lý thuyết linh hoạt tài chính đềxuất? Liệu rằng ảnh hưởng này có khác nhau không khi dòng tiền tăng trưởng haysụt giảm như những gì mà Keefe và Tate (2013) đã chỉ ra? Và chính sách nắm giữtiền mặt của công ty liệu có ảnh hưởng gì đến mối quan hệ giữ tính bất định trongdòng tiền và đầu tư hay không? Với mục tiêu trả lời các câu hỏi trên, cũng như đưa

ra các bằng chứng về những ảnh hưởng của tính bất định trong dòng tiền và đầu tư,chương tiếp theo Luận văn sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, bao gồm dữ liệu,các giả thuyết nghiên cứu và cách thức xây dựng các biến để mô hình hóa các giảthuyết Chương 4 sẽ trình bày các kết quả hồi quy từ các mô hình trên và ý nghĩacủa các kết quả đó Cuối cùng, chương 5 sẽ trình bày các kết luận chính của bài,những hạn chế cũng như hư ớng nghiên cứu tiếp theo

Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu có liên quan

Độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư (Investment - cash flow sensitivity)

Petersen

1988

Financing constraints and corporate – Investment

Sử dụng quy mô công ty, tỷ lệ chi trả

cổ tức và cấu trúc vốn như chỉ báo cho hạn chế tài chính, bài nghiên cứu phát hiện ra, các công ty hạn chế tài chính có độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư cao nhất, cụ thể, các công ty

có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao nhất.

Debt, liquidity constraints and corporate investment:

Evidence from panel

data

Tương tự kết quả của Fazzari, Whited tìm thấy các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, thường gặp nhiều hạn chế tài chính hơn và do đó có độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao hơn.

Hoshi, Kashyap và

Sharfstein

1992

Corporate structure, liquidity and investment: Evidence from japanese industrial groups.

Bằng cách phân loại các công ty thành hai nhóm: nhóm công ty độc lập và nhóm công ty thuộc tập đoàn, bài nghiên cứu cho thấy các công ty độc lập có chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn, gặp nhiều hạn chế tài chính hơn, dẫn đến nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao hơn.

Các công ty hạn chế tài chính cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư cao hơn so với các công ty không hạn chế tài chính.

Độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư không phải là một chỉ báo thích hợp

để đo lường hạn chế tài chính, và cũng không có quan hệ tuyến tính với chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài cũng như khả năng tài trợ bằng nguồn nội bộ Các công ty có

độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp nhất là các công ty hạn chế tài chính.

The relationship between firm investment and financial status

Kiểm tra lại nghiên cứu của Kaplan

và Zingales bằng cách thêm vào mẫu 1317 công ty Mẫu được chia làm ba nhóm có hạn chế tài chính từ thấp đến cao Kết quả chỉ ra rằng đầu tư trong các công ty hạn chế tài chính ít nhạy cảm hơn so với các công ty không hạn chế tài chính.

International corporate investment and the relationships between financial constraint measures

Chỉ ra các chỉ báo về hạn chế tài chính có mối tương giao với nhau Ngoài ra, còn đề cập đến nguyên nhân của sự mâu thuẫn trong các kết quả trước có thể là do tính bất định trong dòng tiền Các công ty có tính bất định trong dòng tiền thấp thì có

độ nhạy cảm cao nhất.

Cleary, Povel

The U-shaped investment curve:

Theory and evidence.

Bài nghiên cứu xây dựng mô hình lý thuyết và các kiểm định thực nghiệm, phát hiện mối quan hệ hình chữ U của độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư.

Độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư thấp đối với các công ty có nhiều hạn chế tài chính, nguyên nhân là do tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty

investment-cashflow sensitivity estimates

chứ không phải do hạn chế cung tín dụng.

Investment-cash flow sensitivities:

Constrained versus unconstrained firms

Công ty không hạn chế tài chính có

độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư cao hơn các công ty hạn chế tài chính Tuy nhiên, các công ty có mức độ chi trả cổ tức thấp cho thấy độ nhạy cảm cao nhất.

Internal financial constraints, external financial constraints, and investment choice: Evidence from a panel of UK firms

Mối quan hệ hình chữ U của độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư phát hiện bởi Cleary, được tìm thấy khi xem xét mẫu chia theo nguồn tài trợ bên trong, trong khi mối quan hệ tuyến tính giữa dòng tiền - đầu tư được phát hiện trong mẫu phân chia hạn chế tài chính theo nguồn tài trợ bên ngoài Đưa ra lời giải thích cho

sự khác nhau trong các kết quả trước đây chính là do cách thức phân chia hạn chế tài chính khác nhau.

Evidence from the funding of corporat pension plans.

Những thay đổi trong chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài là yếu

tố đứng đằng sau kiểm soát độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư.

Investment-cash flow sensitivities and the cost of external finance

Tính bất định trong dòng tiền ảnh hưởng vô cùng lớn đến những thay đổi trong chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, từ đó làm ảnh hưởng đến độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư.

Mulier, Schoors và

Merlevede

2013

Investment Cash Flow Sensitivity: The Role of Cash Flow Volatility

Bài nghiên cứu làm rõ vai trò của tính bất định trong dòng tiền hiện tại tác động gián tiếp đến nhu cầu nguồn tài trợ bên ngoài của công ty Các công ty có tính bất định trong dòng tiền thấp có độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư cao hơn.

Tính bất định trong dòng tiền và đầu tư (Cash flow volatility-Investment)

Tính bất định trong dòng tiền càng cao càng làm giảm giá trị của trì hoãn, do đó các công ty sẽ giảm tăng đầu tư ở hiện tại thay vì trì hoãn đến tương lai.

Hirth và

Financing constraints, cash- flow risk, and corporate investment

Một công ty nắm giữ tiền mặt thấp

có xu hướng trì hoãn việc đầu tư của mình nếu tính bất định trong dòng tiền gia tăng Ngược lại, các công ty nắm giữ tiền mặt nhiều lại có xu hướng đầu tư nhiều hơn khi dòng tiền có tính bất định cao.

Theory and evidence

Các công ty không hạn chế tài chính nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì mục đích thanh khoản, giảm chi phí giao dịch Ngược lại, các công ty hạn chế tài chính nắm giữ tiền mặt ít hơn Các công ty nắm giữ tiền mặt không

vì động cơ phòng ngừa.

Opler, Pinkowitz,

Tính bất định trong dòng tiền làm gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ trong các công ty không hạn chế tài chính.

reserves and

Các công ty hạn chế tài chính có tính bất định cao trong dòng tiền sẽ

acquisitions nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để trang

trải cho sự sụt giảm trong dòng tiền

Minton và

The impact of cash flow volatility on discretionary investment and the costs of debt and equity financing

Tính bất định trong dòng tiền làm gia tăng chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, do đó, các công ty hạn chế tài chính phải từ bỏ các dự án hiện tại, nắm giữ tiền mặt nhiều hơn

để đảm bảo cho nhu cầu đầu tư trong tương lai.

ty không hạn chế tài chính Lượng tiền mặt nắm giữ giúp đảm bảo cho việc đầu tư trong tương lai của công ty.

Corporate precautionary cash holdings

Tính bất định trong dòng tiền làm gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ và làm giảm quyết định đầu tư hiện tại của các công ty hạn chế tài chính.

Bates, Kahle

Why Do U.S Firms Hold so Much More Cash Than They Used To?

Tính bất định trong dòng tiền cấp độ ngành làm gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trong ngành.

Denis và

Financial constraints, investment, and the value of cash holdings

Các công ty với chính sách nắm giữ tiền mặt cao sẽ tiến hành đầu tư nhiều hơn

Tính bất định trong dòng tiền sẽ làm gia tăng lượng tiền mặt công ty nắm giữ, để trang trải cho các khoản sụt giảm trong dòng tiền hoạt động hơn là tài trợ cho các

dự án đầu tư.

Byun,

Corporate Cash Holdings and

Khi xem xét cấp độ ngành và cấp độ doanh nghiệp, có sự khác nhau giữa

ko và Rebello Uncertainty of

Investment Opportunities

sự không chắc chắn trong ngắn hạn, được đại biện bởi tính bất định trong dòng tiền, và dài hạn, được đại diện bởi sự biến động của hệ số Tobin’s Q.

Cụ thể, khi xem xét cấp độ ngành ảnh hưởng ngắn hạn và dài hạn của sự không chắc chắn đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty là như nhau, tuy nhiên, khi xem xét ở cấp độ doanh nghiệp, tác động của tính bất định lên dòng lên chính sách nắ giữ tiền mặt yếu hơn tác động của sụ biến động trong hệ số Tobin’s Q.

Is the relationship between investment and conditional cash flow volatility ambiguous, asymmetric or both?

Tính bất định trong dòng tiền làm sụt giảm số dự án đầu tư được thực hiện của công ty hạn chế tài chính, ảnh hưởng này là bất cân xứng với tình trạng dòng tiền tăng trưởng và sụt giảm Cụ thể, dòng tiền tăng trưởng giúp nới lỏng các hạn chế, trong khi dòng tiền sụt giảm làm thặt chặt các hạn chế Bên cạnh đó, các công ty hạn chế tài chính có chính sách nắm giữ tiền mặt cao sẽ có thể đầu tư nhiều hơn so với các công ty nắm giữ tiền mặt thấp khi phải đối mặt với tính bất định cao trong dòng tiền.

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Các dữ liệu sử dụng trong Luận văn được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty cổphần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thời gian nghiên cứu kéo dài 6năm, từ năm 2008 đến năm 2013 Mẫu điều tra dựa trên báo cáo tài chính của 170 công

ty được niêm yết trên HSX và HNX bao gồm các doanh nghiệp từ nhiều lĩnh vực khácnhau của nền kinh tế

Mẫu nghiên cứu được sàn lọc và xử lý như sau:

Thứ nhất, các công ty được chọn trong mẫu phải hoạt động liên tục trong giai đoạn

điều tra, có doanh thu dương, tổng tài sản dương và có đầy đủ báo cáo tài chính ở nămniêm yết

Thứ hai, các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tài chính như Ngân hàng, Bảo hiểm, Dịch

vụ tài chính và Bất động sản được loại ra khỏi mẫu Lý giải cho việc loại bỏ các công

ty thuộc lĩnh vực Tài chính như Ngân hàng, Bảo hiểm, các công ty Dịch vụ tài chính vàBất động sản ra khỏi mẫu nghiên cứu là vì cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáotài chính của các loại hình công ty này có sự khác biệt tương đối so với nhóm công typhi tài chính còn lại, do đó sẽ ảnh hưởng đến kết quả Luận văn Ngoài ra, các công tyBất động sản, phần lớn tài sản cố định là hàng hóa kinh doanh, do đó mục tiêu đầu tưcủa các công ty Bất động sản là để kinh doanh, khác với các công ty phi tài chính là đểtạo ra cơ hội tăng trưởng trong tương lai

Thứ ba, thực hiện loại bỏ các công ty không có thông tin, thiếu và mất dữ liệu.

Thứ tư, loại bỏ các quan sát có số liệu lớn đột biến nhằm đảm bảo độ tin cậy và khách

quan đối với kết quả nghiên cứu

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn này ước lượng mô hình bằng phương pháp ước lượng Generalized Method ofMoments (GMM) dựa trên kết quả nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) Phương

pháp GMM đưa vào Luận văn như một phương pháp hồi quy mô hình để tìm ra mối

quan hệ động giữa quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền Luận văn thực

hiện hồi quy mô hình bằng phương pháp GMM còn là vì phương pháp này có các ưuđiểm như sau:

Thứ nhất, giá trị trung bình mẫu và phương sai mẫu là giá trị ước lượng gần đúng của

giá trị tổng thể

Thứ hai, không cần những giả định về phân phối khi hồi quy mô hình.

Thứ ba, kết quả hồi quy nhất quán (consistency), tức là khi cỡ mẫu càng lớn giá trị

phương sai của hệ số hồi quy ước lượng càng nhỏ (theo định lý Slutsky)

Thứ tư, khi cỡ mẫu tiến tới một con số đủ lớn, các hệ số của mẫu tiến gần với hệ số

tổng thể (theo định lý của phương pháp Delta)

Từ việc lựa chọn phương pháp GMM cho việc ước lượng mô hình, phương phápnghiên cứu của Luận văn được thực hiện theo các trình tự sau:

Bước 1: Vì thống kê mô tả được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu

thu thập, tạo nền tảng cho các phân tích định lượng về sau nên ở bước này, Luận văn sẽthực hiện thống kê mô tả biến đại diện cho quyết định đầu tư, biến đại diện cho tính bấtđịnh trong và các biến khác đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tưcủa doanh nghiệp Ở bước này, tác giả cũng sẽ thống kê mô tả sơ lược giá trị trungbình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, độ nhọn, độ lồi cho các nhân tốảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mẫu tổngthể Bên cạnh đó, Luận văn còn thực hiện thống kê mô tả cho hai mẫu con bao gồm cáccông ty hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính để tìm ra sự khác biệt

cơ bản của các biến chính giữa hai loại công ty này

Bước 2: Tiếp theo tác giả phân tích hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến

độc lập Phần này cho thấy cái nhìn cơ bản về mối tương quan (về chiều và độ lớn) củabiến phụ thuộc với các biến độc lập

Bước 3: Trước khi kiểm định các giả thuyết, tác giả kiểm định mối quan hệ động giữa

quyết định đầu tư và tính bất định trong dòng tiền thông qua hồi quy mô hình bằng

phương pháp GMM Tác giả hồi quy mô hình với độ trễ của biến phụ thuộc và biếnđộc lập lần lượt là 1 kỳ, 2 kỳ, 3 kỳ Mục tiêu của kiểm định này nhằm tránh trường hợpthiếu biến trong việc xây dựng mô hình kiểm định cho các giả thuyết sau.

Bước 4: Kiểm định các giả thuyết Ở phần này tác giả xây dựng mô hình bao gồm các

biến giả và các biến tương tác thích hợp với từng giả thuyết, và sử dụng phương phápước lượng sai lệch để kiểm định các giả thuyết này

3.3 Giả thuyết kỳ vọng và mô hình hồi quy

3.3.1 Giả thuyết 1 - Trong các công ty hạn chế tài chính, tồn tại một mối tương quan âm giữa đầu tư hiện tại và tính bất định trong dòng tiền.

Các công ty hạn chế tài chính có thể sẽ phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt tiền mặttrong tương lai, làm gia tăng độ nhạy cảm trong dòng tiền5, để từ đó, các công ty hạnchế tài chính phải xây dựng quỹ tiền mặt nhiều hơn quỹ đầu tư (Moyen; 2004) và cóthể phải từ bỏ các cơ hội đầu tư hiện tại (Minton và Schrand; 1999) Vì vậy, hạn chế tàichính sẽ làm khuyếch đại mối tương quan âm giữa quyết định đầu tư và tính bất địnhtrong dòng tiền

Các mẫu hình quyền chọn thực được phát triển bởi Boyle và Guthrie (2003) cùng vớiHirth và Viswanatha (2011) đã trưng ra bằng chứng cho thấy khi phải đối mặt với tìnhtrạng bất định trong dòng tiền, các công ty sẽ không từ bỏ các cơ hội đầu tư mà có xuhướng hoãn lại các cơ hội đầu tư hiện tại Một sự gia tăng trong tính bất định của dòngtiền tiềm ẩn nguy cơ rủi ro của doanh nghiệp đã có sự gia tăng, điều này có nghĩa làquyền chọn trì hoãn các cơ hội đầu tư sẽ có giá trị hơn đối với các công ty Ngược lại,với những công ty đang phải đối mặt với những hạn chế tài chính trong tương lai, giátrị của hành động trì hoãn đầu tư hiện tại có thể giảm do tính bất định trong dòng tiền -bởi vì khi dự báo những hạn chế tài chính có thể xảy ra trong tương lai, các công ty sẽ

có xu hướng gia tăng đầu tư, tương tự lựa chọn tối ưu của việc trì hoãn đầu tư Điều đó

có nghĩa là tồn tại một mối tương quan dương đồng thời giữa quyết định đầu tư và tính

5 Độ nhạy cảm dòng tiền đo lường mức độ tiền mặt công ty giữ lại từ dòng tiền.