Bài thuyết trình estimating the cost of capital

... (annualized premiums) cho SMB (3,0%) HML (4,4%), chi phí vốn Home Depot 9,8 %, đối lập với 10,4 % theo CAPM Lý thuyết chênh lệch giá (APT) • Ước tính chi phí nợ sau thuế • Để ước tính chi phí vốn vay,... công ty ngành ta phải loại bỏ tác động nợ cách xác định beta VCSH Giả định βtxa = βu βd = phương trình trở thành: Cải thiện ước tính beta: beta ngành (industry β) (3) VCSH=35.49 * 2.257= 80.101... Ước lượng phần bù rủi ro thị trường Phương pháp dựa vào phần bù rủi ro lịch sử để dự báo, thực theo bước sau: • Sử dụng trái phiếu phủ dài hạn: tính toán phần bù rủi ro thị trường thường sử dụng

Estimating the Cost of Capital

McKinsey & Company Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels

I Chi phí vốn bình quân gia quyền

II Chi phí vốn III Chi phí nợ sau thuế

IV Cấu trúc vốn mục tiêu

2

NỘI DUNG

Chi phí vốn bình quân gia quyền

• Chi phí vốn bình quân gia quyền là bình quân có trọng số của chi phí nợ sau thuế và chi phí vốn chủ sở hữu vào giá thị

trường:

• D/V: nợ/giá trị doanh nghiệp

• E/V: VCSH/giá trị doanh nghiệp

• Để xác định chi phí vốn chủ sở hữu, dựa trên các

mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình ba nhân tố Fama-French , mô hình chênh lệch giá (APT).

• Chi phí của nợ (chi phí lãi vay) là lợi tức công ty phải trả khi đến ngày đáo hạn của nợ dài hạn, trái phiếu và các khoản nợ khác…, chi phí của nợ đo lường trên cơ

• VD: Tính WACC cho Home Depot

5

trọng

Chi phí vốn

Thuế suất cận biên

Chi phí

nợ sau thuế

Chi phí bình quân gia quyền

Chi phí vốn chủ sở hửu

• Để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu, chúng ta phải xác định tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán của công

ty Sử dụng các mô hình:

- Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

- Mô hình ba nhân tố Fama-French

- Mô hình chênh lệch giá (APT)

6

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

•

7

Tính lãi suất phi rủi ro

- Sử dụng lãi suất trái phiếu của chính phủ có kỳ hạn phù hợp.

- Khi đánh giá một công ty hoặc một dự án dài hạn không nên sử dụng tín phiếu kho bac ngắn hạn để xác định lãi suất phi rủi ro.

8

Ước lượng phần bù rủi ro thị trường

• Phần bù rủi ro thị trường là sự chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của thị trường và lãi suất phi rủi ro

• Các phương pháp tính phần bù rủi ro thị trường được chia làm 3 loại chính:

1 Sử dụng phần bù rủi ro trong quá khứ để dự báo

2 Sử dụng phân tích hồi quy

3 Sử dụng phương pháp DCF

9

1 Phương pháp dựa vào phần bù rủi ro trong lịch sử

để dự báo, thực hiện theo các bước sau:

• Sử dụng trái phiếu chính phủ dài hạn: khi tính toán

phần bù rủi ro thị trường thường sử dụng trái phiếu chính phủ 10 năm Trái phiếu chính phủ dài hạn tốt hơn và phù hợp hơn với thời gian của các luồng tiền của công ty so với trái phiếu ngắn hạn.

• Sử dụng khoản thời gian dài nhất có thể: một lịch sử

dài hơn sẽ làm giảm sai lệch trong ước lượng.

10

Ước lượng phần bù rủi ro thị trường

Ước lượng phần bù rủi ro thị trường

• Sử dụng trung bình cộng trong khoảng thời gian dài để tính

phần bù rủi ro.

• Phần bù hàng năm có thể được tính bằng cách sử dụng

phép tính trung bình cộng hoặc trung bình nhân:

• Sự lựa chọn của phương pháp trung bình sẽ ảnh hưởng đến kết quả.

• Ví dụ, giữa năm 1903 và 2002, chứng khoán Mỹ vượt trội so với trái phiếu chính phủ dài hạn 6,2 phần trăm mỗi năm khi tính trung bình số học Sử dụng một bình hình học, số lượng giảm xuống còn 4,4 phần trăm

• Sự khác biệt này không phải là ngẫu nhiên, trung bình

số học luôn luôn vượt quá mức trung bình hình học khi

lợi nhuận không ổn định Vì vậy trung bình số học là

ước lượng khách quan tốt nhất

12

Ước lượng phần bù rủi ro thị trường

• Tuy nhiên cách tính trung bình cộng không thể đánh giá một công

ty với dòng tiền nhiều năm do sẽ bị sai lệch Marshall Blume đã đề xuất điều chỉnh cho sự sai lệch này:

• T: số quan sát trong quá khứ

• N: giai đoạn dự báo

Phương pháp hồi quy

Mô hình định giá tăng trưởng

(Forward-looking models)

15

- Giá của 1 CP tương đương với giá trị hiện tại của cổ tức của nó

- Giả sử CP tăng trưởng ổn định Ta có công thức sau:

ke: lợi nhuận thị trườngDIV/P: tỷ giá cổ tức trên giá

g: tăng trưởng kỳ vọng của cổ tức (g)

Nguyên tắc chiết khấu dòng tiền (1)

- Nghiên cứu Fama và French sử dụng tốc độ tăng trưởng cổ tức dài hạn nhưng tập trung vào lợi suất cổ tức, không phải lượng tiền mặt

có sẵn

 Phương pháp DCF, sử dụng tất cả dòng tiền mặt sẵn có do cổ đông nắm giữ

Ước tính beta (1)

Xác định beta bằng phương pháp hồi quy:

Ri : lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu i

Rm : lợi nhuận thị trườngβ: Rủi ro thị trường của cổ phiếu Dựa trên nghiên cứu đưa ra một số kết luận đặc điểm thị trường:

- Hồi quy nên sử dụng ít nhất là 60 điểm dữ liệu

- Hồi quy phải dựa trên lợi nhuận hàng tháng

Trong đó: Vu = Giá trị của tài sản hoạt động của công ty Vtxa = giá trị của lá chắn thuế của công ty

D = Giá trị thị trường của nợ của công ty

E = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu của công ty βtxa : có lá chắn thuế

βu : không có vay nợ

Cải thiện các ước tính của beta:

beta ngành (industry β) (2)

Đối với các công ty cùng một ngành sẽ có beta tương tự, nếu muốn

so sánh các công ty trong cùng một ngành ta phải loại bỏ tác động của nợ bằng cách xác định beta của VCSH.

Giả định βtxa = βu và βd = 0 thì phương trình trở thành:

βu = 1.37/ (1 +0.079) = 1.27 βbq = (1.27 +1.02)/2 = 1.14

βe = 1.14 *(1+0.079) = 1.23

- Sử dụng cách ước tính beta của Bloomberg: beta ngành sẽ đủ để đáp ứng

Ví dụ: β nguyên bản 0.5  β điều chỉnh= 0.33 + (0.67 * 0.5)= 0.67 Khi β nguyên bản 1.5  β điều chỉnh 1.34

Cải thiện ước tính của beta:

Smoothing (1)

σε = Sai số chuẩn của các beta hồi quy

σb = Độ lệch chuẩn của tất cả bêta chéo (tại một thời điểm)

β nguyên bản hồi qui nhận hầu hết giá trị khi sai số chuẩn của

hệ số β hồi qui nhỏ nhất

- Lợi nhuận vốn chủ sở hữu tỷ lệ nghịch với quy mô của một công

ty và liên quan đến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của một công ty

- Các công ty nhận bảo hiểm rủi ro nếu lợi nhuận cổ phiếu của nó là tương quan với những cổ phiếu quy mô nhỏ hoặc giá trị sổ sách cao hơn giá trị thị trường các công ty

SMB và HML đưa vào danh mục đầu tư đo lường các yếu tố RR

giải thích lợi nhuận kỳ vọng tốt hơn CAPM.

Lựa chọn thay thế cho CAPM: mô hình 3 nhân tố Fama-French (3)

Beta của Home Depot vẫn không thay đổi, nhưng giá trị của

nó vốn là thấp hơn trong mô hình Fama-French

- Dựa trên tiền lời quá khứ hàng năm (annualized premiums) cho SMB (3,0%) và HML (4,4%), chi phí vốn của Home Depot bằng 9,8 %, đối lập với 10,4 % theo CAPM

Lý thuyết chênh lệch giá (APT)

•

27

Ước tính chi phí nợ sau thuế

• Để ước tính chi phí của vốn vay, sử dụng trái phiếu dài hạn,

giả định tất cả các khoản thanh toán coupon là thực hiện đúng thời hạn và các khoản nợ được thanh toán đầy đủ

28

Xếp hạng trái phiếu và lợi tức khi đáo hạn

• Đối với trái phiếu ngắn hạn hoặc ít khi giao dịch, sử dụng

 Sử dụng xếp hạng trái phiếu của công ty để xác định lãi suất đến ngày đáo hạn (YTM).

29

Ví dụ: Bạn đầu tư trái phiếu có mệnh giá là 100$ vào năm 0 Các trái phiếu rủi ro; có một cơ

hội 25% chỉ được thanh toán một nửa khi đáo hạn Uớc tính bằng cách sử dụng mô hình CAPM, tương đương với 6 phần trăm

• Ước tính giá của trái phiếu bằng cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của các chi phí

nợ

• Xác định lãi suất của trái phiếu khi đáo hạn YTM = 21.1%

• Ba yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất đáo hạn: chi phí nợ, xác suất mặc định, và tỷ lệ thu

hồi

30

Phân loại nợ

• Ví dụ: Home Depot có lợi nhuận cao, mô hình của Gaham ước tính

hàm tỷ lệ thuế suất biên theo luật định tương lai của công ty là 35%

31

Cấu trúc vốn mục tiêu

• Sử dụng tỷ trọng mục tiêu của nợ và vốn chủ sở hữu để xác định giá trị doanh nghiệp:

• Chi phí vốn nên dựa vào tỷ trọng mục tiêu

 Mô hình DCF sử dụng một WACC liên tục thay đổi có thể dẫn đến sai số lớn, nên tiếp tục sử dụng giá trị hiện tại được điều chỉnh (APV)

32

• Để phát triển một cấu trúc vốn mục tiêu cho một công

ty, sử dụng một sự kết hợp của ba phương pháp:

1 Ước tính giá trị thị trường hiện thời của công ty dựa

vào cấu trúc vốn

2 Xem xét cấu trúc vốn của công ty có thể so sánh

3 Rà soát phương pháp quản lý đối với cấu trúc vốn mục tiêu.

33

Cấu trúc vốn mục tiêu

Ước tính cơ cấu vốn hiện thời

• Xác định giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu

- Đối với nợ: giá trị thị trường nếu không quan sát được, có thể đánh giá các chứng khoán nợ trên sổ sách hoặc sử dụng dòng tiền chiết khấu

- Đối với vốn: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu nên dựa trên cổ phiếu lưu hành trên thị trường vốn

34

Chân thành cảm ơn!

35