Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG LÊ THỊ THANH THỦY VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

LÊ THỊ THANH THỦY

VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số : 60.34.02.01

TÓM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – Năm 2015

Công trình được hoàn thành tại ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH

Phản biện 1: T.S Đặng Tùng Lâm

Phản biện 2: T.S Nguyễn Văn Hùng

Luận văn đã được bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận văn thạc sĩ Quản trị kinh doanh tại Đại học Đà Nẵng vào ngày 14 tháng

8 năm 2015

Có thể tìm hiểu luận văn tại:

-Trung tâm Thông tin - Học liệu, Đại học Đà Nẵng

-Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Hoà mình vào xu hướng của thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đang trở thành một kênh huy động vốn khá hiệu quả cho các ngành kinh tế, đặc biệt là ngành bất động sản Bởi tốc độ đô thị hóa của nước ta diễn ra rất mạnh mẽ, nhu cầu về bất động sản tăng vượt bậc đã dẫn đến sự xuất hiện ngày càng nhiều các công ty hoạt động trong ngành này Trong những năm qua, nền kinh tế Việt Nam đã tạo ra sự xáo động khá lớn cho thị trường chứng khoán Việt Nam Do vậy, Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - APT của Stephen Ross có thể xem là một trong những công cụ hữu ích để đánh giá tài sản chứng khoán

Tác giả chọn đề tài “Vận dụng mô hình APT trong đo lường

rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” nhằm tìm hiểu tác

động của rủi ro trong đầu tư chứng khoán, đặc biệt là nhóm cổ phiếu thuộc ngành bất động sản để giúp nhà đầu tư nhận định được về rủi

ro và đưa ra quyết định đầu tư trong sự biến động của nền kinh tế và phù hợp với mức độ chịu đựng rủi ro của mình

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về mô hình APT và đo lường rủi

ro hệ thống các cổ phiếu bằng mô hình APT

-Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống các

cổ phiếu ngành bất động sản được niêm yết tại HSX

- Đưa ra các khuyến nghị đối với nhà đầu tư và các chủ thể

có liên quan

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đề tài tập trung vào rủi ro hệ thống trong đầu tư các cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết tại HSX thông qua việc vận dụng mô hình APT

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Đề tài chỉ giới hạn việc nghiên cứu đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu ngành bất động sản được niêm yết trên HSX Các số liệu về thị trường chứng khoán, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số giá vàng và chỉ số giá đôla Mỹ, lãi suất cho vay trong giai đoạn từ 01/01/2010 đến tháng 31/12/2014

4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng các phương pháp thống kê, phương pháp phân tích và tổng hợp, kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian để

áp dụng dự liệu bảng trong ước lượng và kiểm định mô hình APT phù hợp với thị trường chứng khoán và ứng dụng để đo lường rủi ro

hệ thống trong đầu tư các cổ phiếu ngành BĐS

5 Bố cục đề tài

Đề tài gồm các nội dung chính như sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận và thực nghiệm về rủi ro hệ thống,

đo lường rủi ro hệ thống bằng mô hình APT

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Thực trạng rủi ro của cổ phiếu ngành bất động sản Việt Nam

Chương 4: Kết quả ước lượng và kiểm định mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết trên HSX

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC NGHIỆM VỀ RỦI RO

HỆ THỐNG, ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG BẰNG

MÔ HÌNH APT 1.1 RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

1.1.1 Khái niệm rủi ro trong đầu tư chứng khoán

Trong đầu tư tài chính, rủi ro được hiểu là sự không chắc chắn dòng thu nhập mà nhà đầu tư có thể nhận được trong tương lai

1.1.2 Các loại rủi ro

Theo phương diện đa dạng hóa rủi ro, rủi ro trong đầu tư chứng khoán được chia thành hai loại, đó là rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

Rủi ro toàn bộ = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

1.2 RỦI RO HỆ THỐNG VÀ CÁC NHÂN TỐ RỦI RO HỆ THỐNG

1.2.1 Khái niệm rủi ro hệ thống

Trong lĩnh vực tài chính, rủi ro hệ thống được hiểu là những nguy cơ xảy ra trong quá trình vận hành nền kinh tế và những nguy

cơ xảy ra ngoài hệ thống nhưng có tác động đến phần lớn hệ thống,

và không thể đa dạng hóa được

1.2.2 Các nhân tố rủi ro hệ thống

Có nhiều nhân tố vĩ mô đóng góp tạo nên rủi ro hệ thống và tầm ảnh hưởng của các nhân tố này đối với nền kinh tế mỗi quốc gia lại khác nhau tùy theo đặc trưng riêng của mỗi quốc gia đó

a Sự biến động ngoài dự kiến của lạm phát, lãi suất

Qua nghiên cứu bằng thực nghiệm của Chen, Roll, và Ross (1986) đã chứng minh được lạm phát ngoài kỳ vọng ít có tác động đến tỷ suất lợi tức của chứng khoán Theo đó, các nhà đầu tư đã đưa

các kỳ vọng của mình vào trong hành vi và đã được tính vào giá chứng khoán Nhân tố lãi suất và lạm phát chỉ gây ra sự biến động nếu sự thay đổi đó nằm ngoài dự kiến

b Sự thay đổi chính sách tiền tệ của chính phủ

Chính sách tiền tệ ổn định không gây ra biến động mạnh về giá của chứng khoán Nhưng sự thay đổi của các chính sách tiền tệ thường tạo tác động mạnh đến giá thị trường vì tác động của nó bao trùm lên toàn bộ nền kinh tế

c Tăng trưởng kinh tế

Chu kỳ tăng trưởng kinh tế cũng là một trong những nhân tố rủi ro hệ thống Trong giai đoạn tăng trường kinh tế mạnh, giá chứng khoán có xu hướng lên và ngược lại, khi nền kinh tế chuyển sang giai đoạn suy thoái, giá chứng khoán có xu hướng giảm

d Dấu hiệu khủng hoảng kinh tế, khủng hoảng tài chính

Khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính thường được thể hiện qua đồng thời các dấu hiệu tỷ giá hối đoái tăng, lạm phát cao, thâm hụt cán cần thanh toán quốc tế nghiêm trọng Khi những dấu hiệu này diễn ra đồng thời, người dân mất lòng tin vào hệ thống tài chính và rút vốn ra khỏi thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung

e Biến động chính trị và kinh tế khu vực

Đối với những nền kinh tế mở, sự biến động mạnh của chính trị và kinh tế khu vực có thể tạo ra sự biến động giá chứng khoán trên diện rộng Tuy nhiên, đối với những thị trường chứng khoán mới hoặc thị trường chứng khoán của những quốc gia có thương mại quốc

tế kém phát triển, hoặc áp dụng chính sách khống chế tỷ lệ chứng khoán bán cho nhà đầu tư nước ngoài, tác động của những biến động chính trị và kinh tế khu vực đến thị trường chứng khoán là không đáng kể

1.3 ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

1.3.1 Đo lường tỷ suất lợi tức trong đầu tư chứng khoán 1.3.2 Đo lường rủi ro của một danh mục đầu tư

1.4 MÔ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ - ARBITRAGE PRICING MODEL (APT) VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH

1.4.1 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT

Theo APT, TSSL của chứng khoán có liên hệ chặt chẽ với các biến đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô Vì vậy, để hiểu APT ta cần phải nghiên cứu kỹ mô hình nhân tố vì không phải chỉ có nhân tố thị trường nói chung cho nên nếu đưa thêm những nhân tố khác sẽ giải thích sẽ hiệu quả hơn

1.4.2 Giới thiệu về mô hình APT

Sự phát triển mô hình đa nhân tố cùng hình thành với sự phát triển của lý thuyết APT Mô hình đa nhân tố được phát triển và được

mô tả như sau:

: sai số của chứng khoán i

1.5 TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU

McMillan (2001), đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán Mỹ với các nhân tố như sản lượng công nghiệp, lạm phát, cung tiền và lãi suất McMillan sử dụng mô hình vector hiệu chỉnh sai số (vector error correction model-VECM) của Johansen (1991, 1995) xem xét nhân tố vĩ mô nào có ảnh hưởng chính đến sự

biến động của giá chứng khoán trong ngắn hạn và dài hạn Kết quả nghiên cứu cho thấy tương quan nghịch chỉ số thị trường chứng khoán Mỹ S&P 500 và chỉ số Dow Jones với các biến lạm phát, và lãi suất

Kwon, Shin & Bacon (1997) nghiên cứu tại thị trường Hàn Quốc với dữ liệu tháng từ 1/1980 đến 12/1992 cho thấy rằng TTCK Hàn Quốc nhạy cảm hơn với hoạt động kinh tế thực và hoạt động thương mại quốc tế so với TTCK Mỹ và Nhật, thể hiện ở mối tương quan giữa các nhân tố như tỉ giá hối đoái, cán cân thương mại, cung tiền và chỉ số sản xuất với TTCK Kwon và Shin (1999) lại tiếp tục kiểm định liệu hoạt động kinh tế thực tại Hàn Quốc có thể giải thích được những biến động trên thị trường chứng khoán nước này không, bằng cách sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) Kết quả là: TTCK Hàn Quốc phản ánh trong dài hạn sự thay đổi của các nhân tố kinh tế vĩ mô vào chỉ số giá

cổ phiếu

Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ mô đến rủi ro hệ thống của các chứng khoán trên cơ sở nền tảng của mô hình APT như các nghiên cứu sau:

Công trình dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên của nhóm sinh viên Trường Đại học Kinh tế Hồ Chí Minh (2010) đã sử dụng mô hình OLS, GARCH, EGARCH để đưa ra kết quả từ mô hình hồi quy: VN-Index bị tác động bởi các thay đổi trong cán cân xuất nhập khẩu, mức độ tăng của cung tiền và chỉ số DowJones của Mỹ

PGS.TS Nguyễn Minh Kiều (2012) đã kiểm định trong dài hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến đến chỉ số giá chứng khoán, lượng cung tiền và giá vàng trong nước có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán; trong khi đó tỷ giá hối đoái lại không có bất kỳ

tác động nào đến chỉ số giá chứng khoán Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện tại có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng

khoán tháng trước và ngược chiều với tỷ giá hối đoái

Một nghiên cứu được công bố trên tạp chí Phát triển & Hội nhập số 8 (18) phát hành vào tháng 01-02/2013 ở mục “Nghiên cứu

& Trao đổi”, PGS TS Phan Thị Bích Nguyệt & ThS Phan Dương Phương Thảo, làm việc tại Đại học Kinh tế TP HCM với đề tài

“Phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam” áp dụng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dư Engle Granger để xác định liệu các biến số kinh tế vĩ mô được lựa chọn có mối tương quan với thị trường chứng khoán tại Việt Nam hay không Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến: cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng chiều với TTCK; còn các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với TTCK

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về đo lường rủi ro

hệ thống, tầm ảnh hưởng các các nhân tố vĩ mô đến các cổ phiếu ngành BĐS Bên cạnh đó, chương này cũng giới thiệu về mặt lý luận của mô hình APT cũng như cơ sở thực nghiệm về mô hình này trong

đo lường rủi ro hệ thống của chứng khoán

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU

có vốn pháp định 6 tỷ đồng Việt Nam và đăng ký kinh doanh BĐS

2.1.2 Lịch sử hình thành ngành BĐS

2.1.3 Đặc điểm chung ngành BĐS

2.2 MÔI TRƯỜNG VĨ MÔ VÀ NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2014

2.2.1 Lạm phát và tăng trưởng kinh tế

Những năm vừa qua chứng kiến nhiều biến động của nền kinh tế, Chính phủ đã đưa ra nhiều biện pháp để kiềm chế lạm phát

và ổn định tăng trưởng kinh tế Môi trường vĩ mô dần phục hồi và giá

cổ phiếu nói chung và của các công ty BĐS nói riêng đều tăng trở lại

từ cuối năm 2013 và kéo dài sang 2014

2.2.2 Chính sách tiền tệ và lãi suất

Để kiềm chế lạm phát, chính sách tiền tệ được kiểm soát chặt chẽ trong giai đoạn 2010-2012 Bước sang năm 2013, gói hỗ trợ 30,000 tỷ đồng được đưa ra nhằm hỗ trợ thị trường BĐS và lãi suất ngân hàng cũng được điều chỉnh thuận lợi nhằm hỗ trợ cho các doanh nghiệp Điều này đã giúp cải thiện thị trường BĐS trong năm 2014

2.2.3 Dòng vốn đầu tư nước ngoài FDI

Từ giai đoạn 2010-2013, nguồn vốn này giảm mạnh do các nhà đầu tư nước ngoài, các quỹ lớn gặp khó khăn tài chính Năm

2014, chứng kiến dòng vốn FDI quay lại thị trường BĐS, bằng hình thức đầu tư trực tiếp, liên doanh, liên kết, thời gian qua, các NĐT ngoại cũng đã đầu tư gián tiếp với việc trở thành cổ đông chiến lược của các doanh nghiệp BĐS niêm yết

2.2.4 Tỷ giá hối đoái và chỉ số giá vàng

Tỷ giá hối đoái và chỉ số giá vàng biến động khá phức tạp và giữ mức chênh lệch cao với giá vàng thế giới trong giai đoạn 2010-

2014 Điều này buộc Chính phủ phải đưa ra các biện pháp mạnh nhằm khống chế tình trạng đầu cơ vàng và ngoại tệ Đây chính là nguyên nhân làm giảm hình thức thanh toán giao dịch BĐS bằng vàng

2.2.5 Thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán năm 2010-2014 chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ biến động nền kinh tế Việt Nam Giai đoạn phục hồi khá chậm khó đem lại cơ hội bứt phá cho các ngành kinh tế Do vậy, phần lớn các cổ phiếu ngành BĐS chịu ảnh hưởng xu hướng chung này

2.2.6 Khung pháp lý về ngành BĐS tại Việt Nam

Pháp luật có thể xem là yếu tố tác động quan trọng đến sự hình thành và phát triển của thị trường BĐS về quyền mua, bán, cho thuê, thế chấp, góp vốn liên doanh bằng BĐS

2.3 TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG GIÁ CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH BĐS VÀ CHỈ SỐ VNINDEX

Hầu hết các mã đều đạt đỉnh vào đầu năm 2010, do trong giai đoạn này các doanh nghiệp ngành BĐS có lợi nhuận khả quan, và thậm chí còn được kỳ vọng là một trong những ngành trụ cột cho thị trường chứng khoán năm 2010 Đa số các cổ phiếu ngành BĐS có xu hướng biến động khá tương đồng với VN-Index

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Chương 2 tập trung vào trình bày thực trạng tình hình kinh

tế, ngành BĐS Việt Nam và biến động giá của các cổ phiếu BĐS được niêm yết tại HSX trong giai đoạn 2010-2014 Đây sẽ là cơ sở để lựa chọn các biến thích hợp để đưa vào mô hình nghiên cứu trong chương 3 và cũng là căn cứ để lý giải, phân tích cho kết quả mô hình trong chương 4

CHƯƠNG 3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

: sai số của chứng khoán i

3.1.2 Xác định các biến đưa vào mô hình

a Biến phụ thuộc

Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc sẽ là tỷ suất lợi tức của các cổ phiếu ngành BĐS Để dữ liệu đảm bảo tính thống nhất về mặt thời gian thu thập và cũng như chuỗi số liệu đủ dài qua các thời

kỳ biến động nền kinh tế, các doanh nghiệp ngành BĐS có cổ phiếu niêm yết trên HSX được lựa chọn sẽ là những doanh nghiệp thỏa mãn tiêu chí ở mục 2.1.1 và đã niêm yết tối thiểu là 5 năm

b Biến độc lập

Dựa trên cơ sở lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống và kết hợp với biến động kinh tế, đề tài sử dụng 6 nhân tố đó là:

- Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam VNINDEX

- Chỉ số giá tiêu dùng CPI

- Chỉ số giá vàng

- Tỷ giá hối đoái

- Lãi suất ngân hàng

- Cung tiền

3.2 CÁC PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH APT

- Phương pháp ước lượng thích hợp cực đại (FIML)

- Phương pháp mô-men tổng quát (GMM)

3.3 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Bước 1: Thu thập và xử lý số liệu

Bước 2: Kiểm định quy luật phối của chuỗi TSLT

Bước 3: Kiểm định mô hình

Bước 4: Ước lượng mô hình

Bước 5: Phân tích kết quả nghiên cứu

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Chương 3 khái quát đặc điểm chung của ngành BĐS và thiết lập mô hình nghiên cứu dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm đã được công bố trước đó