Luận văn thạc sĩ vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

LÊ THỊ THANH THỦYVẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LUẬN VĂN THẠC SĨ QU

LÊ THỊ THANH THỦY

VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – Năm 2015

LÊ THỊ THANH THỦY

VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng – Năm 2015

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn

LÊ THỊ THANH THỦY

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 1

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 2

5 Bố cục đề tài 2

CHƯƠNG 1: RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG BẰNG MÔ HÌNH APT 3

1.1 RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN 3

1.1.1 Khái niệm rủi ro trong đầu tư chứng khoán 3

1.1.2 Các loại rủi ro 3

1.2 RỦI RO HỆ THỐNG VÀ CÁC NHÂN TỐ RỦI RO HỆ THỐNG 4

1.2.1 Khái niệm rủi ro hệ thống 4

1.2.2 Các nhân tố rủi ro hệ thống 5

1.3 ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN 7

1.3.1 Đo lường tỷ suất lợi tức trong đầu tư chứng khoán 7

1.3.2 Đo lường rủi ro của một danh mục đầu tư 9

1.4 MÔ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ - ARBITRAGE PRICING MODEL (APT) 10

1.4.1 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT 10

1.4.2 Giới thiệu về mô hình APT 10

1.5 TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU 11

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 16

2.1 THỰC TRẠNG NGANH BĐS VIỆT NAM GIAI DOẠN 2010-2014 17

2.1.1 Định nghĩa ngành BĐS 17

2.1.2 Lịch sử hình thành ngành BĐS 17

2.1.3 Đặc điểm chung ngành BĐS 19

2.2 MÔI TRƯỜNG VĨ MÔ VÀ NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM TRONG GIAI DOẠN 2010-2014 22

2.2.1 Lạm phát và tăng trưởng kinh tế 22

2.2.2 Chính sách tiền tệ và lãi suất 24

2.2.3 Dòng vốn đầu tư nước ngoài FDI 27

2.2.4 Tỷ giá hối đoái và chỉ số giá vàng 28

2.2.5 Thị trường chứng khoán 30

2.2.6 Khung pháp lý về ngành BĐS tại Việt Nam 32

2.3 TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG GIÁ CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH BĐS VÀ CHỈ SỐ VNINDEX 33

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 35

CHƯƠNG 3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 36

3.1 MÔ HÌNH NGHIEN CỨU 36

3.1.1 Thiết lập mô hình 36

3.1.2 Xác định các biến đưa vào mô hình 36

3.2 CÁC PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH 41

3.2.1 Phương pháp ước lượng thích hợp cực đại (Full Information Maximum Likelihood - FIML) 41

3.2.2 Phương pháp mô-men tổng quát ( GMM) 46

3.3 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 47

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 49

DOANH NGHIỆP NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN HSX 50

4.1 MÔ TẢ MẪU NGHIÊN CỨU 50

4.2 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH VIỆC TUÂN THỦ QUY LUẬT PHÂN PHỐI CHUẨN, ĐỘC LẬP, LIÊN TỤC VÀ ĐỒNG NHẤT CỦA CHUỖI DỮ LIỆU 51

4.3 KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 52

4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến 52

4.3.2 Kiểm định tự tương quan 52

4.3.3 Kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định White 53

4.3.4 Kiểm định tính hiệu lực của mô hình 53

4.4 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH 54

4.4.1 Kết quả ước lượng mô hình APT theo phương pháp FIML 54

4.4.2 Kết quả ước lượng mô hình APT theo phương pháp GMM 54

4.4.3 Nhận xét kết quả nghiên cứu 63

4.5 CÁC VẤN ĐỀ RUT RA TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 68

4.6 CÁC KHUYẾN CÁO, KIẾN NGHỊ 69

4.6.1 Khuyến cáo đối với nhà đầu tư 69

4.6.2 Kiến nghị với Nhà nước, Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban chứng khoán quốc gia 70

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 72

KẾT LUẬN 73 TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)

PHỤ LỤC

APT Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

Số hiệu

3.1 19 doanh nghiệp BĐS được lựa chọn nghiên cứu 37 4.1 Mô tả thống kê TSLT cổ phiếu BĐS niêm yết trên HSX 50 4.2 Kiểm định việc tuân thủ quy luật phân phối chuẩn của chuỗi

dữ liệu

PL

4.3 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến bằng phương pháp nhân tử

phóng đại phương sai

52

4.9 Kiểm quả kiểm định tính cần thiết của USD trong mô hình 59

4.11 Một số chỉ tiêu kinh doanh các doanh nghiệp BĐS PL

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Số hiệu

2.1 Diễn biến lạm phát Việt Nam trong giai đoạn 2010-2014 22

2.6 Biến động tỷ giá hối đoái và chỉ số giá vàng 30 2.7 Biến động của VN-Index trong giai đoạn 2010-2014 30

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Hòa cùng xu thế của nền kinh tế thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đang trở thành một kênh huy động vốn khá hiệu quả cho các ngành kinh

tế, đặc biệt là ngành BĐS (BĐS) Bởi tốc độ đô thị hóa của nước ta diễn ra rất mạnh mẽ, nhu cầu về BĐS tăng vượt bậc đã dẫn đến sự xuất hiện ngày càng nhiều các công ty hoạt động trong ngành này Đi kèm theo đó các mã cổ phiếu thuộc lĩnh vực BĐS đang trở thành sự lựa chọn hấp dẫn cho nhà đầu tư Trong những năm qua với sự biến động tiêu cực của nền kinh tế thế giới và sự bất ổn của nền kinh tế Việt Nam đã tạo ra sự xáo động khá lớn cho thị trường chứng khoán Việt Nam Do vậy, các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại như

Lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM của William Sharpe và Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - APT của Stephen Ross có thể xem là một công cụ hữu ích để đánh giá tài sản chứng khoán

Tác giả đã chọn đề tài “Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro

hệ thống của các cổ phiếu ngành BĐS niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”nhằm tìm hiểu tác động của rủi ro trong đầu tư

chứng khoán, đặc biệt là nhóm cổ phiếu thuộc ngành BĐS Từ đó, giúp các nhà đầu tư có cơ sở để nhận định được về rủi ro và đưa ra quyết định đầu tư trong sự biến động của nền kinh tế và phù hợp với mức độ chịu rủi ro của mình

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về mô hình APT và đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu bằng mô hình APT

- Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu

ngành BĐS được niêm yết tại HSX, kiểm nghiệm lại các kết luận đã đã công

bố trong các nghiên cứu trước đây cũng như kết hợp với thực tế nền kinh tế Việt Nam thời gian qua để đánh giá tính thực tiễn của mô hình

- Đưa ra các khuyến nghị đối với nhà đầu tư và các chủ thể có liên quan trong việc sử dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành BĐS

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đề tài tập trung vào rủi ro hệ thống trong đầu tư các cổ phiếu ngành BĐS niêm yết tại HSX thông qua việc vận dụng mô hình APT

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Đề tài giới hạn việc nghiên cứu đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư

cổ phiếu ngành BĐS được niêm yết trên HSX Các số liệu về thị trường chứng khoán, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số giá vàng và chỉ số giá đôla Mỹ, lãi suất ngân hàng, cung tiền trong giai đoạn 01/01/2010 đến 31/12/2014

4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng các phương pháp thống kê, phương pháp phân tích và tổng hợp để áp dụng phương pháp thích hợp cực đại FIML và phương pháp mô-men tổng quát GMM trong ước lượng và kiểm định mô hình APT liệu có phù hợp với thị trường chứng khoán và ứng dụng để đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư các cổ phiếu ngành BĐS

5 Bố cục đề tài

Để đạt được các mục tiêu nêu trên, đề tài gồm các nội dung chính sau: Chương 1: Rủi ro hệ thống, đo lường rủi ro hệ thống bằng mô hình APT Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Thực trạng rủi ro của cổ phiếu ngành BĐS Việt Nam

Chương 4: Kết quả ước lượng và kiểm định mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành BĐS niêm yết trên HSX

CHƯƠNG 1 RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG

BẰNG MÔ HÌNH APT

1.1 RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

1.1.1 Khái niệm rủi ro trong đầu tư chứng khoán

Hiện nay, rủi ro vẫn chưa được định nghĩa một cách chính xác và thống nhất Tuy nhiên, trong đầu tư tài chính, rủi ro được hiểu là sự không chắc chắn của dòng thu nhập mà nhà đầu tư có thể nhận được trong tương lai Rủi

ro trong trường hợp này là không thể tránh khỏi nhưng vẫn có thể kiểm soát

nó Làm được như vậy nghĩa là người đầu tư đã có một lợi nhuận hợp lý với mức rủi ro có thể chấp nhận được Chẳng hạn như trong đầu tư chứng khoán, rủi ro chính là sự thay đổi liên tục của giá cả chứng khoán Nóicách khác khi đầu tư vào thị trường chứng khoán, nhà đầu tư không thể chắc chắn về lợi nhuận thu được

Theo quan điểm chung, đa phần các nhà đầu tư đều ngại rủi ro, tức nếu giả sử các yếu tố khác là giống nhau, nếu với cùng một mức sinh lời các nhà đầu tư sẽ lựa chọn phương án đầu tư ít chịu rủi ro hơn hoặc với cùng một mức rủi ro thì nhà đầu tư sẽ lựa chọn phương án đầu tư với mức sinh lời cao hơn Đây chính là sự cân bằng giữa rủi ro và lợi tức, được thể hiện qua sự đền bù được thể hiện qua mức sinh lời phải tương xứng với rủi ro mà họ phải gánh chịu Rủi ro càng cao, sự đền bù phải càng cao và ngược lại

đa số các loại tài sản và không có khả năng triệt tiêu bằng đa dạng hóa Tác động của nó khiến cho đa số các loại cổ phiếu riêng lẻ dao động theo cùng một hướng Những công ty chịu ảnh hưởng lớn của rủi ro hệ thống là những công ty mà doanh số, lợi nhuận, giá cả chứng khoán theo sát các diễn biến kinh tế và những diễn biến trên thị trường chứng khoán

- Rủi ro phi hệ thống: là những rủi ro xuất phát từ các yếu tố nội tại, chỉ tác động đến một ngành hay một công ty, một hoặc một số cổ phiếu và có thể kiểm soát được bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư Những yếu tố nội tại này có thể là tình hình tài chính của công ty, khả năng thanh khoản hay năng lực quản lý điều hành

Rủi ro toàn bộ = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

Hình 1.1 Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

1.2 RỦI RO HỆ THỐNG VÀ CÁC NHÂN TỐ RỦI RO HỆ THỐNG

1.2.1 Khái niệm rủi ro hệ thống

Khái niệm về rủi ro trong đầu tư chứng khoán được đề cập ở trên chính

là rủi ro toàn bộ, bao gồm rủi ro hệ thống và phi hệ thống

Trong lĩnh vực tài chính, rủi ro hệ thống được hiểu là những nguy cơ xảy ra trong quá trình vận hành nền kinh tế và những nguy cơ xảy ra ngoài hệ thống nhưng có tác động đến phần lớn hệ thống Sự bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung như sụt giảm GDP, biến động lãi suất, tốc độ lạm phát thay đổi là những ví dụ cho rủi ro hệ thống Những rủi ro này gây ra ảnh hưởng tiêu cực đến giá hầu hết các chứng khoán và không thể đa dạng hóa được

1.2.2 Các nhân tố rủi ro hệ thống

Có nhiều nhân tố vĩ mô đóng góp tạo nên rủi ro hệ thống và tầm ảnh hưởng của các nhân tố này đối với nền kinh tế mỗi quốc gia lại khác nhau tùy theo đặc trưng riêng của mỗi quốc gia đó Theo nghiên cứu của PGS.TS Võ Thị Thúy Anh trong bài báo “Rủi ro hệ thống trong đầu tư tài chính” được đăng trên Tạp chí Khoa học và Công nghệ, số 3(52) năm2012 đưa ra một số nhân tố rủi ro hệ thống có vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam như:

a Sự biến động ngoài dự kiến của lạm phát, lãi suất

Trong kinh tế học, lạm phát là sự tăng lên theo thời gian của mức giá chung của nền kinh tế Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trường hay giảm sức mua của đồng tiền.Qua nghiên cứu bằng thực nghiệm của Chen, Roll, và Ross (1986) đã chứng minh được làm phát ngoài kỳ vọng

ít có tác động đến tỷ suất lợi tức của chứng khoán Điều này đã bác bỏ sự nhầm tưởng của nhiều nhà đầu tư trước đây khi cho rằng lạm phát và lãi suất

kỳ vọng có thể tạo ra sự biến động của giá chứng khoán Quan điểm này có thể được giải thích một cách đơn giản, những gì thuộc về kỳ vọng thì đã được nhà đầu tư lường trước và được tính vào giá và nếu lạm phát hay lãi suất thực

tế nằm trong dự kiến thì không có tác động rõ nét đến giá chứng khoán

b Sự thay đổi chính sách tiền tệ của chính phủ

Chính sách tiền tệ không ổn định sẽ tạo ra sự biến động về giá của chứng khoán Có thể lấy dẫn chứng trong giai đoạn từ cuối tháng 2/2011 đến

cuối tháng 4/2011, chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam không có nhiều thay đổi nên VNindex giai đoạn này chỉ dao động trong ngưỡng 450-470 điểm Ngược lại, năm 2013, thực hiện Nghị quyết số 02/NQ-CP ngày 7-1-

2013 tập trung tháo gỡ khó khăn, vướng mắc trong tiếp cận vốn tín dụng của doanh nghiệp, khuyến khích các TCTD đưa lãi suất các khoản vay cũ về mức dưới 13% Xu hướng này tiếp diễn trong 2014, NHNN cũng hạ trần lãi suất cho vay ngắn hạn đối với 5 lĩnh vực ưu tiên từ 8%/năm xuống còn 7%/năm Các NHTM nhà nước điều chỉnh giảm lãi suất cho vay trung - dài hạn đối với

5 lĩnh vực ưu tiên về mức không quá 10%/năm giúp mặt bằng lãi suất cho vay của thị trường giảm Đây cũng chính là giai đoạn phục hồi rất tích cực của VN-Index Điều này cho thấy, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của NHNN tạo tác động mạnh trên toàn thị trường và hầu hết các chứng khoán

c Tăng trưởng kinh tế

Phát triển kinh tế của một nước tất yếu làm gia tăng các nhu cầu sử dụng đất nước trong các lĩnh vực sản xuất, nhu cầu về văn phòng cho thuê, trung tâm thương mại Hơn nữa, khi kinh tế phát triển, thu nhập của người dân sẽ tăng cao và do đó làm gia tăng nhu cầu về nhà ở đối với người dân

Chu kỳ tăng trưởng kinh tế cũng là một trong những nhân tố rủi ro hệ thống Trong giai đoạn tăng trường kinh tế mạnh, giá chứng khoán có xu hướng lên và ngược lại, khi nền kinh tế chuyển sang giai đoạn suy thoái, giá chứng khoán có xu hướng giảm

d Dấu hiệu của khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính

Đây là nhân tố tác động mạnh mẽ đến thị trường chứng khoán theo chiều hướng tiêu cực Giá chứng khoán của hầu hết các mã chứng khoán giảm mạnh và có thể giảm liên tục trong một khoảng thời gian Khủng hoảng kinh

tế và khủng hoảng tài chính thường được thể hiện qua đồng thời các dấu hiệu

tỷ giá hối đoái tăng, lạm phát cao, thâm hụt cán cần thanh toán quốc tế

nghiêm trọng Khi những dấu hiệu này diễn ra đồng thời, người dân mất lòng tin vào hệ thống tài chính và rút vốn ra khỏi thị trường chứng khoán nói riêng

và thị trường tài chính nói chung Thực tế của thị trường chứng khoán Việt Nam vào năm 2008 là một trường hợp điển hình của nhân tố rủi ro này

e Biến động chính trị và kinh tế khu vực

Đối với những nền kinh tế mở, sự biến động mạnh của chính trị và kinh

tế khu vực có thể tạo ra sự biến động giá chứng khoán trên diện rộng Tuy nhiên, đối với những thị trường chứng khoán mới hoặc thị trường chứng khoán của những quốc gia có thương mại quốc tế kém phát triển, hoặc áp dụng những chính sách khống chế tỷ lệ chứng khoán bán cho nhà đầu tư nước ngoài, tác động của những biến động chính trị và kinh tế khu vực đến thị trường chứng khoán là không đáng kể

f Biến động chính trị trong nước

Có thể nói, biến động chính trị trong nước có tác động rất lớn đến giá chứng khoán của hầu hết các chứng khoán và những tác động này có thể mạnh mẽ và nhanh chóng hơn các biến động về kinh tế Các tác động này có thể theo hướng tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào bản chất của sự việc

1.3 ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

1.3.1 Đo lường tỷ suất lợi tức trong đầu tư chứng khoán

Có hai loại tỷ suất lợi tức thường được đo lường, chính là tỷ suất lợi tức quá khứ và tỷ suất lợi tức kỳ vọng

a Đo lường tỷ suất lợi tức quá khứ

Khi xác định lợi tức, ta xác định hai phần: thứ nhất, các dòng thu nhập

từ các chứng khoán đó như cổ tức của cổ phiếu hay lãi nhận được từ các chứng khoán nợ; thứ hai, phần chênh lệch trong thay đổi giá mua và giá bán của các chứng khoán Một chỉ tiêu được dùng để đo lường tỷ suất lợi tức quá khứ là lợi tức thời kỳ (holding period return-HPR)

HPR = Giá trị kết thúc khoản đầu tư/ Giá trị bắt đầu khoản đầu tư

HPR này luôn bằng hoặc lớn hơn 0, không nhận giá trị âm

Để quy lợi tức đầu tư sang tỷ lệ phần trăm để ước tính thu nhập và so sánh các cơ hội đầu tư khác, ta sẽ sử dụng chỉ tiêu tỷ suất lợi tức thời kỳ (holding period yied – HPY)

b Đo lường tỷ suất lợi tức kỳ vọng

Nếu tỷ suất lợi tức quá khứ được tính theo những số liệu đã có, để tạo

cơ sở cho việc tính toán trong hiện tại thì tỷ suất lợi tức kỳ vọng thể hiện mức lợi tức mà nhà đầu tư muốn đạt được trong tương lai Do đây là lợi tức kỳ vọng trong tương lai nên để tính toán tỷ suất lợi tức kỳ vọng, nhà đầu tư cần phải đưa ra xác suất của tất cả các khả năng có thể xảy ra của tất cả các mức lợi tức

( ) ∑( ) ( )

Tỷ suất kỳ vọng của 1 danh mục đầu tư - E(Rp) là bình quân gia quyền theo tỷ trọng của TSLT kỳ vọng của mỗi tài sản trong danh mục đầu tư đó Điều này có nghĩa là:

( ) ∑

Trong đó wi là tỷ trọng đầu tư tài sản i trong danh mục

E(Ri) là tỷ suât lợi tức kỳ vọng của tài sản i

1.3.2 Đo lường rủi ro của một danh mục đầu tư

Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với hai tham số đo lường phổ biến là phương sai (hoặc độ lệch chuẩn), hiệp phương sai và hệ sốtương quan

- Phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của một tài sản chứng khoán:

Khi dựa vào những dữ liệu quá khứ, phương sai được xác định như sau:

2

( ) 1

n i i

Trong đó: ̅ : Tỷ suất lợi tức trung bình cộng

n: Số lượng tỷ suất lợi tức từ mẫu được quan sát trong quá khứ

Bên cạnh đó, phương sai ( ) hay độ lệch chuẩn ( ) là một phương pháp ước lượng chênh lệch của những mức TSLT có thể có, Ri so với TSLT

kỳ vọng, E(Ri) sau đây:

∑ ( )

Trong đó pi là khả năng xảy ra TSLT Ri

wi: tỷ trọng của tài sản thứ i trong danh mục đầu tư

: phương sai của tỉ suất lợi tức trên chứng khoán i

Covij : hiệp phương sai của tỷ suất lợi tức trên chứng khoán i và j

1.4 MÔ HÌNH KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ - ARBITRAGE PRICING MODEL (APT)

1.4.1 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT được, giáo sư chuyên về kinh

tế học và tài chính Strephen Ross đã đề xuất vào giữa những năm 1970s Đây

là lý thuyết được sử dụng trong việc mua bán chứng khoán, hàng hóa với khối lượng lớn, ngoại tệ giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá

Theo APT, TSSL của chứng khoán có liên hệ chặt chẽ với các biến đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô Vì vậy, để hiểu APT ta cần phải nghiên cứu

kỹ các mô hình nhân tố Các mô hình nhân tố không chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối với TSSL của chứng khoán mà còn đưa ra các dự báo về TSSL kỳ vọng của một sự đầu tư

Mô hình đa nhân tố cho rằng tỷ suất lợi tức của chứng khoán biến động phụ thuộc vào nhiều nhân tố chứ không phải chỉ có nhân tố thay đổi của thị trường nói chung cho nên nếu đưa thêm những nhân tố khác vào nhân tố rủi ro để giải thích sẽ hiệu quả hơn

1.4.2 Giới thiệu về mô hình APT

APT không hẳn là một mô hình mà là một lý thuyết tổng quát về lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính Lợi nhuận kỳ vọng E(Ri) của một chứng khoán i được xem là một hàm số của nhiều yếu tố thể hiện rủi ro hệ thống và phi hệ thống

Sự phát triển mô hình đa nhân tố cùng hình thành với sự phát triển của

lý thuyết APT Các mô hình đa nhân tố giúp chia rủi ro thặng dư thành rủi ro đặc trưng và rủi ro nhân tố chung, phát triển theo hướng chọn và ước tính những nhân tố tác động đến các TSLT mong đợi và rủi ro của một chứng khoán hoặc danh mục

Đối với APT lợi nhuận kỳ vọng E(Ri) của một chứng khoán i được xem

là một hàm số của nhiều yếu tố thể hiện rủi ro hệ thống và phi hệ thống.Sự phát triển mô hình đa nhân tố cùng hình thành với sự phát triển của lý thuyết APT Mô hình đa nhân tố được phát triển và được mô tả như sau:

Ri = (1.1)

Với : tỷ suất lợi tức của chứng khoán i

Fj : j = ( ̅̅̅̅̅) nhân tố vĩ mô

: hệ số nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố vĩ mô thứ j, hệ

số beta được xác định thông qua hồi quy đa biến

: sai số của chứng khoán i

Các rủi ro phi hệ thống có thể được triệt tiêu gần hết thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, nên các yếu tố vĩ mô ở đây chỉ áp dụng cho các rủi ro hệ thống

1.5 TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU

Nhiều nghiên cứu trên thế giới chỉ ra rằng chỉ số giá chứng khoán chịu ảnh hưởng mạnh bởi các biến vĩ mô McMillan (2001), đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán Mỹ với các nhân tố như sản lượng công nghiệp, lạm phát, cung tiền và lãi suất McMillan sử dụng mô hình vector hiệu chỉnh sai số (vector error correction model-VECM) của Johansen (1991, 1995) để xem xét nhân tố vĩ mô nào có ảnh hưởng chính đến sự biến động của giá chứng khoán trong ngắn hạn và dài hạn Kết quả nghiên cứu cho thấy tương quan nghịch giữa chỉ số thị trường chứng khoán Mỹ S&P 500 và chỉ số Dow Jones với các biến lạm phát, và lãi suất

Kwon, Shin & Bacon (1997) nghiên cứu tại thị trường Hàn Quốc với

dữ liệu tháng từ 1/1980 đến 12/1992 cho thấy rằng TTCK Hàn Quốc nhạy cảm hơn với hoạt động kinh tế thực và hoạt động thương mại quốc tế so với TTCK Mỹ và Nhật, thể hiện ở mối tương quan giữa các nhân tố như tỉ giá hối đoái, cán cân thương mại, cung tiền và chỉ số sản xuất với TTCK Kwon và

Shin (1999) lại tiếp tục kiểm định liệu hoạt động kinh tế thực tại Hàn Quốc có thể giải thích được những biến động trên thị trường chứng khoán nước này không, bằng cách sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) Kết quả là: TTCK Hàn Quốc phản ánh trong dài hạn sự thay đổi của các nhân tố kinh tế vĩ mô vào chỉ số giá cổ phiếu

Anokye M Adam & Geogre Tweneboath (2008) dựa trên lý thuyết APT đo lường tác động rủi ro hệ thống lên giá chứng khoán ở Ghana với 5 biến vĩ mô gồm đầu tư nước ngoài, lãi suất, chỉ số giá tiêu dùng, giá dầu thô,

và tỷ giá hối đoái, các dữ liệu được thu thập từ tháng 1/1991 đến tháng 4/2007 Kết quả cho các yếu tố lãi suất và lạm phát ảnh hưởng mạnh đến thị trường chứng khoán Trong khi đó, đầu tư nước ngoài, giá dầu và tỷ giá hối đoái lại có tác động nhỏ đến sự thay đổi giá

Billura Bayramova & Saida Ojagverdiyeva (2010) lại sử dụng mô hình vector tự hồi quy (vector autoregressive model-VAR), phương pháp phân tích phương sai và kiểm định nhân quả Granger, phân tích phương vào nghiên cứu tác động các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Kazakhstan trong giai đoạn 2000-2009 Các biến vĩ mô được sử dụng trong nghiên cứu gồm lạm phát, cung tiền, sản lượng công nghiệp, tỷ giá hối đoái Kết quả lại cho thấy sự tác động yếu của các biến nghiên cứu đến thị trường chứng khoán Chỉ một biến có thể được dùng để giải thích sự thay đổi giá của chứng khoán là tỷ giá hối đoái

Humpe & Macmillan (2007) sử dụng phương pháp phân tích đồng liên kết để thực hiện nghiên cứu các biến kinh tế vĩ mô như sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất tác động đến thị trường chứng khoán Mỹ và Nhật Bản Đối với thị trường Mỹ, giá chứng khoán có mối tương quan dương với sản lượng công nghiệp và tương quan âm với chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất Trong khi đó, giá chứng khoán tại thị trường Nhật Bản

lại có mối tương quan dương với sản lượng công nghiệp và tương quan âm với cung tiền và lãi suất

Robert D.Gay (2007) tiến hành kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô: tỷ giá hối đoái và giá dầu lên TTCK bằng cách sử dụng phương pháp Box-Jenkins - mô hình ARIMA cho 4 quốc gia Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc Dựa vào giá trị tham số của các biến độc lập và giá trị p tương ứng, cùng với tham số R2 cho mỗi mô hình, kết quả phân tích cho thấy không có mối liên hệ rõ ràng nào

Mohamed & cộng sự (2009) đã tiếp cận vấn đề này dựa trên mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM), họ tìm kiếm sự liên hệ giữa các biến số kinh tế vĩ

mô gồm lạm phát, cung tiền, tỉ giá và biến động chỉ số TTCK Malaysia cho giai đoạn trước khủng hoảng (dữ liệu từ 1987 đến 1995) và sau khủng hoảng (từ 1999 đến 2007) Họ kết luận rằng trước và sau khủng hoảng, lạm phát có

sự tương quan dương với chỉ số giá chứng khoán, còn cung tiền thì tác động ngược chiều với giá chứng khoán Trong khi đó, tỉ giá hối đoái thì có mối quan hệ thuận chiều với giá chứng khoán trong giai đoạn trước khủng hoảng nhưng lại tác động ngược chiều với giá chứng khoán sau khủng hoảng

Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK mới nổi lại tìm thấy kết quả vừa có những điểm tương đồng xen lẫn với nhiều khác biệt so với các TTCK đã phát triển Hai khác biệt cơ bản đó là: không phải tất cả các biến số kinh tế vĩ mô theo lý thuyết có tác động đến TTCK đều thể hiện tác động đến TTCK mới nổi hoặc đang phát triển; và thậm chí có những tác động của một

số nhân tố vĩ mô đến TTCK thể hiện trái chiều so với các lý thuyết kinh điển

Ví dụ, tại các thị trường mới nổi, bản thân lãi suất không phải là nhân tố tác động nhưng độ chênh lệch tỉ suất sinh lợi và sự khác biệt về mức độ rủi ro thì ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần (Chen, Roll & Ross 1986)

Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ

mô đến rủi ro hệ thống của các chứng khoán trên cơ sở nền tảng của mô hình APT như các nghiên cứu sau:

Công trình dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên của nhóm sinh viên Trường Đại học Kinh tế Hồ Chí Minh (2010) đã sử dụng mô hình OLS, GARCH, EGARCH để đưa ra kết quả từ mô hình hồi quy: VN-Index bị tác động bởi các thay đổi trong cán cân xuất nhập khẩu, mức độ tăng của cung tiền và chỉ số DowJones của Mỹ

PGS.TS Nguyễn Minh Kiều (2012) đã kiểm định trong dài hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến đến chỉ số giá chứng khoán, lượng cung tiền

và giá vàng trong nước có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán; trong khi đó tỷ giá hối đoái lại không có bất kỳ tác động nào đến chỉ

số giá chứng khoán Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện tại có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán tháng trước và ngược

chiều với tỷ giá hối đoái

Một nghiên cứu mới đây được công bố trên tạp chí Phát triển & Hội nhập số 8 (18) phát hành vào tháng 01-02/2013 ở mục “Nghiên cứu & Trao đổi”, PGS TS Phan Thị Bích Nguyệt & ThS Phan Dương Phương Thảo, làm việc tại Đại học Kinh tế TP HCM với đề tài “Phân tích tác động của các nhân

tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam” áp dụng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dư Engle Granger để xác định liệu các biến số kinh tế vĩ mô được lựa chọn có mối tương quan với thị trường chứng khoán tại Việt Nam hay không Sau khi kiểm định, bài nghiên cứu dùng phương trình ước lượng hồi quy bội để phản ánh mối tương quang giữa các biến, và cũng thực hiện hậu kiểm định nhằm nâng cao mức xác thực của phương trình hồi quy như kiểm định Wald (kiểm định ràng buộc tuyến tính), kiểm định Durbin-Watson (kiểm định hiện tượng

tự tương quan) Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến: cung tiền, lạm phát,

sản lượng công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng chiều với TTCK; còn các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với TTCK

Biến động giá cổ phiếu phụ thuộc nhiều nhân tố từ các nhân tố vĩ mô bao gồm lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền, lãi suất, tăng trưởng GDP như vậy mô hình APT là mô hình của mỗi nhà đầu tư, việc nhận diện các nhân tố của mỗi nhà đầu tư là khác nhau Với nhiều nhược điểm của thị trường Việt Nam, đặc biệt là tâm lý bầy đàn, mô hình APT khó mà áp dụng tốt Tuy nhiên, qua những phân tích trên đây cũng phần nào có cách nhìn toàn diện hơn trong việc dự báo cũng như đánh giá thị trường

là cơ sở để tác giả có thể lựa chọn các biến phù hợp để đƣa vào mô hình nghiên cứu

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU

Theo luật kinh doanh BĐS số 63/2006/QH11 ngày 29 tháng 6 năm

2006 doanh nghiệp kinh doanh BĐS phải thỏa mãn các điều kiện cụ thể Tổ chức khi kinh doanh BĐS phải thành lập doanh nghiệp hoặc hợp tác xã, phải

có vốn pháp định 6 tỷ đồng Việt Nam và đăng ký kinh doanh BĐS theo quy định của pháp luật Các doanh nghiệp BĐS được lựa chọn đưa vào mẫu nghiên cứu cũng sẽ dựa trên các tiêu chí này

xuất kinh doanh ngày càng tăng, nhất là ở các đô thị, mà quan hệ chuyển nhượng, mua bán đất đai trong dân cư đã xuất hiện từ những năm trước khi Luật đất đai (1993) ra đời

3) Đóng băng lần thứ nhất (1995-1999)

Trước tình hình thị trường sốt nóng, nhà nước đã can thiệp vào thị trường bằng 2 nghị định là Nghị định số 18 và 87 về thuê đất, nhằm ngăn chặn hiện tượng đầu cơ Theo đó, người sử dụng đất phải trả tiền hai lần (tiền chuyển quyền sử dụng đất và tiền thuê đất) Với sự tác động trên đã buộc các nhà đầu cơ sử dụng đòn bẩy tài chính để tham gia thị trường phải bán tháo đất đai đang nắm giữ để trả tiền cho Ngân hàng Làn sóng xả hàng của các nhà đầu cơ đã làm cho thị trường ở trạng thái cung vượt cầu, thị trường lao dốc

4) Cơn sốt lần thứ 2 (2001-2002)

Sau một thời gian dài bình lặng từ năm 2000, giá nhà đất bắt đầu biến động, tiếp đó giá cả tăng nhanh liên tục và đạt đỉnh cao vào khoảng Quý II năm 2001 Cơn sốt đất lần thứ hai diễn ra do người đầu tư dự đoán và đánh giá chủ trương cho Việt kiều mua nhà và ban hành giá đất mới sẽ có triển vọng cho thị trường nhà đất nên nhiều người đầu tư mua đất khắp nơi

5) Đóng băng lần thứ hai (2002-2006)

Từ cuối năm 2002 đến 2006, thị trường BĐS diễn ra trầm lắng, thậm chí đóng băng Thị trường BĐS năm sau lạnh hơn năm trước Theo số liệu thống kê: Năm 2003 giao dịch địa ốc thành công giảm 28%, năm 2004 giảm 56% và năm 2005 giảm 78%.Dòng vốn chuyển sang thị trường chứng khoán

6) Cơn sốt đất lần thứ ba (2007-2008)

Lần sốt đất này tập trung vào phân khúc Căn hộ cao cấp và Biệt thự do nguồn vốn FDI tăng tưởng mạnh đầu tư vào Việt Nam tạo nên tăng trưởng kinh tế ấn tượng trong 2003-2007 Trong năm 2006-2007, có thể xem là năm khá huy hoàng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam và mọi người đều

tham gia cũng như kiếm tiền dễ dàng từ thị trường chứng khoán Điều này tạo

ra một nguồn vốn thặng dư lớn của người thắng chứng khoán chuyển dịch sang thị trường BĐS tạo điều kiện cho phân khúc cao cấp sốt mạnh

7) Đóng băng lần 3 (2008-2012)

Đứng trước thực trạng bong bóng thị trường BĐS ngày càng lớn cùng với tốc độ lạm phát tăng lên một cách chóng mặt, Chính phủ và NHNN đã tiến hành điều tiết thị trường bằng các chính sách tiền tệ với việc kiểm soát tín dụng chặt chẽ, đặc biệt là tín dụng phi sản xuất với hàng loạt các biện pháp quyết liệt được thực hiện nhằm ổn định thị trường và kiềm chế lạm phát Năm

2012 - là năm chứng kiến nhiều doanh nghiệp phá sản nhất trong 10 năm qua

8) Giai đoạn phục hồi - Từ năm 2013 đến nay

Một điểm sáng của thị trường BĐS năm 2013 là các gói hỗ trợ tập trung vào phân khúc thu nhập thấp và thanh khoản thị trường tăng nhẹ vào cuối năm, theo báo cáo của Bộ Xây dựng, tồn kho đã giảm 26,5% so với đầu

2013 Tình hình BĐS năm 2014 cải thiện nhờ giá cả ổn định, khách hàng tiếp cận tín dụng dễ dàng hơnnhư lãi suất gói cho vay 30.000 tỷ giảm từ 6%/năm xuống 5%/năm, doanh nghiệp, cá nhân đầu tư nhà ở xã hội sẽ được miễn tiền

sử dụng đất, tiền thuê đất đối với diện tích đất trong phạm vi dự án xây dựng nhà ở xã hội đã được phê duyệt

2.1.3 Đặc điểm chung ngành BĐS

BĐS là một loại hàng hóa đặc biệt với những đặc điểm riêng như khả năng co giãn của cung BĐS kém; thời gian giao dịch dài, chi phí cao; khả năng chuyển đổi thành tiền mặt kém do giá trị cao và chịu sự quản lý chặt chẽ của Nhà nước Chính vì vậy nên loại hàng hóa này được giao dịch trên một thị trường mang những nét đặc trưng ít thị trường nào có được

Do đặc thù của chủng loại hàng hóa BĐS là thường có giá trị lớn nên quá trình giao dịch BĐS không thể đơn giản và nhanh chóng như các loại

hàng hóa khác Vì vậy, giao dịch BĐS cần nhiều thời gian và chi phí cho các dịch vụ như cung cấp thông tin, tư vấn, kiểm định, thanh toán

Với những đặc trưng này, BĐS trở thành một loại hàng hóa đặc biệt, được giao dịch trên một thị trường mang các đặc điểm riêng biệt đã được Cục Quản lý nhà và thị trường BĐS thuộc Bộ Xây dựng đúc kết như sau :

a Quá trình vận động của thị trường BĐS theo chu kỳ

Chu kỳ dao động của thị trường BĐS gồm có 4 giai đoạn: phát triển, suy thoái, đóng băng và phục hồi Chẳng hạn như thị trường BĐS nước Mỹ trong khoảng 1 thế kỷ (1870-1973) trải qua 6 chu kỳ dao động, bình quân mỗi chu kỳ khoảng 18 năm; thị trường BĐS nước Nhật từ năm 1956 đến nay trải qua 4 chu kỳ, mỗi chu kỳ khoảng 10 năm Ở Việt Nam cũng có thể thấy sự tương đồng qua lịch sử hình thành ngành BĐS

b Thị trường BĐS mang tính vùng, tính khu vực sâu sắc và không tập trung, trải rộng trên khắp các vùng miền của đất nước

BĐS là một loại hàng hoá cố định và không thể di dời về mặt vị trí và

nó chịu ảnh hưởng của các yếu tố tập quán, tâm lý, thị hiếu Trong khi đó, tâm

lý, tập quán, thị hiếu của mỗi vùng, mỗi địa phương lại khác nhau Chính vì vậy, hoạt động của thị trường BĐS mang tính địa phương sâu sắc

Mặt khác, thị trường BĐS mang tính không tập trung và trải rộng ở mọi vùng miền của đất nước Bên cạnh đó, mỗi thị trường mang tính chất địa phương với quy mô và trình độ khác nhau do có sự phát triển không đều giữa các vùng, các miền, và trình độ phát triển kinh tế-văn hoá-xã hội khác nhau dẫn đến quy mô và trình độ phát triển của thị trường BĐS khác nhau Thị trường BĐS ở các đô thị có quy mô và trình độ phát triển kinh tế cao thì hoạt động sôi động hơn thị trường BĐS ở nông thôn, miền núi v.v

c Thị trường BĐS chịu sự chi phối của yếu tố pháp luật

BĐS là tài sản lớn của mỗi quốc gia, là hàng hoá đặc biệt, các giao dịch

về BĐS tác động mạnh mẽ đến hầu hết các hoạt động kinh tế-xã hội Do đó, các vấn đề về BĐS đều sự chi phối và điều chỉnh chặt chẽ của hệ thống các văn bản quy phạm pháp luật riêng về BĐS, đặc biệt là hệ thống các văn bản quy phạm pháp luật về đất đai và nhà ở Đặc điểm này đặc biệt đúng ở nước

ta do thị trường đất đai cấp I (thị trường sơ cấp- giao đất và cho thuê đất) là chịu tác động nhất bởi các quyết định của Nhà nước

d Thị trường BĐS là một dạng thị trường không hoàn hảo

Sự tác động của Nhà nước là một trong các yếu tố tạo nên tính không hoàn hảo của thị trường BĐS Bất kỳ Nhà nước nào cũng đều có sự can thiệp vào thị trường BĐS ở các mức độ khác nhau, trong đó chủ yếu là đất đai để thực hiện các mục tiêu phát triển chung BĐS có tính dị biệt, tin tức thị trường hạn chế, đất đai trên thị trường sơ cấp phụ thuộc vào quyết định của Nhà nước nên thị trường BĐS là thị trường cạnh tranh không hoàn hảo Ngoài ra, thị trường BĐS không hoàn hảo còn do tính chất không tái tạo được của đất, nên thị trường bất động sản mang tính độc quyền, đầu cơ nhiều hơn các thị trường khác

e Thị trường BĐS có mối liên hệ mật thiết với thị trường vốn và tài chính

Khi BĐS tham gia lưu thông trên thị trường BĐS, các giá trị cũng như các quyền về BĐS được đem ra trao đổi, mua bán, kinh doanh v.v giải quyết vấn đề lưu thông tiền tệ, thu hồi vốn đầu tư và mang lại lợi nhuận cho các bên giao dịch Điều này chứng tỏ thị trường BĐS là đầu ra quan trọng của thị trường vốn Ngược lại, thị trường BĐS hoạt động tốt là cơ sở để huy động nguồn tài chính lớn cho phát triển kinh tế thông qua thế chấp và giải ngân các tài sản BĐS

2.2 MÔI TRƯỜNG VĨ MÔ VÀ NGÀNH BẤT DỘNG SẢN VIỆT NAM TRONG GIAI DOẠN 2010-2014

Bảng 2.1 Kinh tế Việt Nam giai đoạn 2010-2014 (Xem phụ lục)

2.2.1 Lạm phát và tăng trưởng kinh tế

(Nguồn: Tổng cục thống kê)

Hình 2.1 Diễn biến lạm phát Việt Nam trong giai đoạn 2010-2014

Sau cuộc khủng hoảng 2008, NHNN bắt đầu thực hiện chính sách tiền

tệ nới lỏng vào năm 2009 Một lượng tiền rất lớn khiến tăng trưởng tín dụng năm 2009 lên gần 40% Thị trường nhà đất tại TP HCM ấm dần còn tại Hà Nội đã bùng nổ trở lại Tuy nhiên, tình trạng này không duy trì được lâu Lạm phát một lần nữa bùng phát trở lại buộc NHNN phải thắt chặt chính sách tiền

tệ và hạn chế tín dụng vào thị trường BĐS vào năm 2010 Như vậy, rõ ràng lạm phát và thị trường BĐS có mối liên hệ với nhau qua cung tiền trong nền kinh tế và mức độ lạc quan của nhà đầu tư Lạm phát cao dẫn đến thắt chặt cung tiền và lúc đó thị trường nhà đất sẽ gặp khó khăn

Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong tháng 12 năm 2013 đã tăng 6.04% so với cùng kỳ, đây là mức tăng trưởng thấp nhất trong vòng mười năm qua

Nguyên nhân CPI sụt giảm mạnh trong năm 2013 là do tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt Năm 2014, lạm phát chỉ tăng trung bình 0,2% Nhu cầu nội địa yếu, giá cả thực phẩm và năng lượng ổn định được xem là những nguyên nhân chính Đây là 2 năm liên tiếp Việt Nam đạt được mục tiêu kép – tăng trưởng kinh tế cao hơn đi kèm với lạm phát ở mức thấp hơn Nguyên nhân cơ bản của thành công trong kiểm soát lạm phát đó là các giải pháp trong các Nghị quyết số 01/NQ-CP, số 02/NQ-CP/2014 và Nghị quyết các phiên họp thường kỳ của Chính phủ được tích cực triển khai Qua đó, kinh tế

vĩ mô bước đầu đạt những kết quả tích cực, đúng hướng, làm cho CPI ổn định

và tăng thấp Với nền kinh tế đang bước vào giai đoạn ổn định và phục hồi Thị trường BĐS cũng bắt đầu có những chuyển biến khả quan với tình hình kinh doanh tích cực của các doanh nghiệp

(Nguồn: Số liệu được tính toán theo báo cáo tài chính các DN BĐS)

Hình 2.2 Bình quân lợi nhuận sau thuế ngành BĐS

Lợi nhuận sau thuế năm 2014 của các DN đã cải thiện đáng kể so với cùng kỳ năm 2013 sau giai đoạn giảm mạnh doanh thu 2010-2012 Số liệu

biểu đồ Hình 3.7 thể hiện bình quân lợi nhuận sau thuế các DN được lựa chọn nghiên cứu, tuy nhiên lại không phản ánh được sự phục hồi khả quan của các doanh nghiệp BĐS Nguyên nhân là do lợi nhuận của ngành phụ thuộc rất lớn vào vai trò của tập đoàn Vingroup – VIC, lợi nhuận của hầu hết các doanh

nghiệp BĐS đều được cải thiện trong năm 2014 (Xem phụ lục/Bảng

4.11:Một số chỉ tiêu kinh doanh các doanh nghiệp BĐS) tuy nhiên lợi nhuận

của VIC là chỉ đạt 1/3 so với năm 2013 đã làm mặt bằng chung lợi nhuận sau thuế 2014 ngành BĐS giảm so với năm 2013 Dẫu sao, năm 2014 có thể thấy

sự phục phục hồi của thị trường BĐS Diễn tiến trên thị trường chứng khoán cũng cho thấy, nhà đầu tư bắt đầu kỳ vọng vào ngành BĐS, giá cổ phiếu của các công ty BĐS đều tăng trở lại từ cuối năm 2013 và kéo dài sang 2014

2.2.2 Chính sách tiền tệ và lãi suất

(Nguồn: Ngân hàng Nhà nước)

Hình 2.3 Biến động các mức lãi suất tại Việt Nam

Năm 2010, ngay sau khi có các chính sách thắt chặt tài chính thực hiện thị trường BĐS lập tức bị ảnh hưởng nặng nề và sự suy giảm cả về giá lẫn giao dịch là điều không tránh khỏi Với thị trường miền Bắc, khác biệt cơ bản cũng lại là dòng tài chính Có thể nói, lượng tài chính dư dả tại miền Bắc đủ

để thị trường BĐS chỉ bị ảnh hưởng tức thời, giao dịch chững lại nhưng giá cả

chỉ sụt giảm khoảng 10% so với năm 2008 Nghị định 71 và 69 ra đời năm

2010 hướng dẫn thi hành luật đất đai có sửa đổi và việc thu thuế sử dụng đất càng làm cho thị trường đã trầm lắng nay lại thêm phần ảm đạm Và đây cũng chính là năm bắt đầu cho quá trình khủng hoảng của ngành BĐS và giá cổ phiếu ngành BĐS bắt đầu lao dốc rất nhanh

Bước sang 2011, trước nguy cơ lạm phát cao đã buộc chính phủ phải có nghị quyết số 11 về các biện pháp kiềm chế lạm phát, ổn định tình hình kinh

tế vĩ mô Theo đó tăng trưởng tín dụng năm 2011 bị giới hạn ở con số 20%,

dư nợ tín dụng cho vay đối với lĩnh vực phi sản xuất bị giới hạn ở mức 16% càng làm cho thị trường BĐS thêm phần ảm đạm, xua tan kỳ vọng thị trường phục hồi của các nhà đầu tư BĐS

Năm 2012 chứng kiến nhiều doanh nghiệp phá sản nhất trong 10 năm qua Theo thống kê của VCCI (Phòng thương mại và công nghiệp Việt Nam), trung bình những năm qua, mỗi năm có khoảng 5.000-7.000 doanh nghiệp phá sản/giải thể Đây là năm cạnh tranh khốc liệt, thậm chí là cuộc chiến sống còn của doanh nghiệp BĐS Hàng loạt công ty dịch vụ môi giới và cho thuê BĐS đóng cửa Các chủ đầu tư thiếu năng lực về tài chính gần như tuyên bố phá sản hoặc phải rao bán dự án cho các công ty lớn cùng ngành

Năm 2013, gói hỗ trợ 30.000 tỷ đã được đưa ra vào giữa năm 2013 nhằm hỗ trợ thị trường BĐS nhưng dư nợ của gói hỗ trợ này đến cuối năm

2013 chỉ đạt 5% Một điểm sáng của thị trường BĐS năm 2013 là các gói hỗ trợ tập trung vào phân khúc thu nhập thấp (dưới 15 triệu đồng/m2) và thanh khoản thị trường có dấu hiệu tăng nhẹ vào cuối năm, theo báo cáo của Bộ Xây dựng, tồn kho đã giảm 26,5% so với đầu 2013, hiện còn khoảng trên 20.000 căn hộ vẫn còn tồn kho

Tình hình BĐS năm 2014 cải thiện nhờ giá cả ổn định, khách hàng tiếp cận tín dụng dễ dàng hơn và Chính phủ tiếp tục hỗ trợ Nhiều chính sách được

đưa ra nhằm hỗ trợ thị trường BĐS như giảm lãi suất gói cho vay 30.000 tỷ từ 6%/năm xuống 5%/năm, doanh nghiệp, cá nhân đầu tư nhà ở xã hội được miễn tiền sử dụng đất, tiền thuê đất đối với diện tích đất trong phạm vi dự án xây dựng nhà ở xã hội đã được phê duyệt (định số 188/2013/NĐ-CP), được

áp dụng thuế suất ưu đãi thuế giá trị gia tăng theo quy định của pháp luật về thuế giá trị gia tăng (5% thay vì 10% như trước đây), được miễn, giảm và hưởng các ưu đãi về thuế suất thu nhập doanh nghiệp theo quy định của pháp luật về thuế thu nhập doanh nghiệp

(Nguồn: Số liệu được tính toán theo báo cáo tài chính các DN BĐS)

Hình 2.4 Bình quân nợ vay của ngành BĐS

Về vay nợ, do lãi suất tăng cao trong các năm 2010 - 2012, nên các doanh nghiệp đã tích cực tăng vốn để giảm nợ vay Chính nguồn vốn huy động đã giúp các công ty BĐS niêm yết cân đối được tài chính và giảm bớt chi phí tài chính Đây là điểm then chốt để các công ty vượt qua giai đoạn khó khăn và có nguồn lực để phát triển dự án trong các năm 2014 - 2015.Một số công ty vay nợ thấp có DXG và NTL (gần như không vay nợ ngắn hạn), các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao như VIC, KBC, SJS, ITA đều là các công ty lớn trên thị trường Một điểm khá tích cực đối với các công ty này là có nhiều

công ty đã cơ cấu được từ nợ ngắn hạn chuyển sang dài hạn, một số giảm

mạnh tổng nợ vay (Xem phụ lục/ Bảng 4.11 Một số chỉ tiêu kinh doanh các

doanh nghiệp BĐS)

2.2.3 Dòng vốn đầu tư nước ngoài FDI

(Nguồn: Tổng cục thống kê)

Hình 2.5 Vốn FDI đầu tư vào ngành BĐS Việt Nam

Sau khi gia nhập WTO, Việt Nam đón nhận một dòng vốn đầu tư nước ngoài rất lớn, tâm lý lạc quan được đẩy lên cao, cùng với đó tăng trưởng tín dụng năm 2007 cũng ở mức rất cao (49,79%) đã làm cho thị trường nhà đất bùng nổ Giá cả BĐS tăng mạnh Tuy nhiên, không nằm ngoài quy luật, lạm phát cũng bùng nổ không kém Lạm phát năm 2007, tăng tới 12,7%, trong năm 2008 có thời điểm tăng tới hơn 30% Kết thúc năm 2008 lạm phát lên tới gần 20%, đây cũng là năm mà lượng vốn FDI đầu tư vào BĐS tăng kỷ lục với

23 tỷ USD Từ giai đoạn 2010-2014, nguồn vốn này giảm mạnh do các nhà đầu tư nước ngoài, các quỹ lớn gặp khó khăn tài chính Năm 2014, chứng kiến dòng vốn FDI quay lại thị trường BĐS, đáng kể nhất là các NĐT đến từ châu Á như: Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore Bên cạnh việc

thâm nhập vào thị trường BĐS bằng hình thức đầu tư trực tiếp, liên doanh, liên kết, thời gian qua, các NĐT ngoại cũng đã đầu tư gián tiếp với việc trở thành cổ đông chiến lược của các doanh nghiệp BĐS niêm yết Theo thống kê của CBRE Việt Nam cho thấy, tính đến tháng 12/2014, trong số 73 DN niêm yết trong ngành BĐS thì có đến 61 DN có sở hữu nước ngoài và 15 DN BĐS niêm yết có sở hữu nước ngoài chiếm hơn 20%

2.2.4 Tỷ giá hối đoái và chỉ số giá vàng

(Nguồn: Tổng cục thống kê)

Hình 2.6 Biến động tỷ giá hối đoái và chỉ số giá vàng

Với thói quen của người Việt, hầu hết các giao dịch nhà đất đều dùng vàng làm phương tiện thanh toán Sự bùng nổ các cơn sốt vàng trong thời gian 2010-2011 đã gây thiệt hại lớn cho người tiêu dùng quen dùng vàng làm phương tiện thanh toán Đỉnh điểm là ngày 23/08/2011, giá vàng đã vượt qua ngưỡng 49 triệu đồng/lượng và vẫn có chiều hướng tăng.Với giá này, giá vàng trong nước cao hơn thế giới hơn 2 triệu đồng/lượng

Số giao dịch nhà đất thành công bằng vàng tại TPHCM, theo thống kê sàn giao dịch địa ốc ACBR, từ năm 2000 đến năm 2008, tỷ lệ mua bán nhà

tính theo đơn vị lượng vàng tại sàn này chiếm 50-50 so với giao dịch bằng tiền đồng Năm 2009, các thương vụ nhà đất bằng vàng đến 40% so với tổng

số các thương được ghi nhận tại sàn Đến năm 2010, tỷ lệ nhà phố giao dịch bằng vàng chỉ đạt dưới 10% và đầu năm 2011, tỷ lệ này là 0% Và xu hướng này tiếp tục duy trì trong những năm tiếp theo

Sở dĩ có sự sụt giảm mạnh về lượng giao dịch chủ yếu là do sự đóng băng quá lâu thị trường bất động sản và những lo ngại về việc Ngân hàng nhà nước kiểm soát chặt chẽ việc giao dịch bằng vàng miếng bằng cách cấm sử dụng vàng làm phương tiện thanh toán Mặc dù số lượng giao dịch nhà đất bằng vàng giảm dần qua các năm nhưng với nhiều chủ đầu tư, vàng vẫn được

Xu hướng dần ổn định của tỷ giá trong năm 2012, 2013 và 2014 tương phản hoàn toàn so với diễn biến các năm trước (tỷ giá thị trường tự do năm

2009 tăng 10,8%, năm 2010 tăng 8,3%) Trên cơ sở theo dõi sát diễn biến cung - cầu ngoại tệ, NHNN đã điều hành tỷ giá bình quân liên ngân hàng và

tỷ giá mua ngoại tệ theo hướng ổn định, kiểm soát chặt chẽ thị trường ngoại hối để can thiệp khi cần thiết, góp phần ổn định tỷ giá, tăng dự trữ ngoại hối Nhà nước Kinh tế vĩ mô ổn định, cán cân thanh toán thặng dư 10 tỉ USD, cán cân thương mại tích cực là những lý do chính hỗ trợ bình ổn thị trường

Tuy nhiên, nguyên liệu đầu vào để sản xuất sản phẩm nguyên vật liệu như sắt, thép của Việt Nam đa phần nhập khẩu do đó khi tăng tỉ giá ngoại tệ

sẽ khiến cho giá thành tăng, dẫn tới giá nguyên vật liệu trong xây dựng bị

tăng điều nảy ảnh hưởng tới giá thành xây dựng khiến cho phương án kinh doanh của các chủ đầu tư BĐS bị ảnh hưởng khi đang không muốn tăng giá

để có thể thu hút khách hàng trong bối cảnh lãi suất tăng cao

Giá BĐS tăng hay giảm phụ thuộc vào nhiều yếu tố chứ không chỉ riêng vấn đề tỷ giá vì theo quy định giá bán các dự án BĐS trên lãnh thổ Việt Nam thì chỉ được niêm yết bằng tiền đồng Việt Nam Vì thế, dù giá một số vật liệu xây dựng có tăng thì với những dự án BĐS được niêm yết giá bằng tiền đồng Việt Nam sẽ khó có nguy cơ tăng giá vì nhìn chung hiện giờ thị trường BĐS vẫn còn khá trầm lắng mà tăng giá bán thì sẽ khó càng thêm khó cho các dự án đang trong tình trạng ế ẩm Nếu tăng giá bán đối với những dự

án BĐS đang xây dựng do giá vật liệu xây dựng tăng thì khó cạnh tranh lại với những dự án đã hoàn thành

2.2.5 Thị trường chứng khoán

Hình 2.7 Biến động của VN-Index trong giai đoạn 2010-2014

Năm 2010, con đường phục hồi của thị trường khá khó khăn khi chính sách tiền tệ tiếp tục thắt chặt Điểm hỗ trợ thị trường trong giai đoạn này là kết quả kinh doanh khả quan của các doanh nghiệp niêm yết Diễn biến của thị trường trong 8 tháng đầu năm sát với tình hình kinh tế trong nước như lo

ngại về lạm phát khiến NHNN vẫn thận trọng trong chính sách tiền tệ, hay áp lực từ Thông tư 13 của NHNN cũng là nguyên nhân khiến thị trường điều chỉnh Kể từ mốc tháng 9, thị trường bắt đầu có xu hưởng ổn định lại

Sang năm 2011, quy mô thị trường so với GDP bị thu hẹp khi mức vốn hóa thị trường tại thời điểm 31/12/2011 giảm đáng kể, chỉ đạt 539.000 tỷ đồng, giảm 187.000 tỷ đồng (26%) so với mức 726.000 tỷ đồng cuối năm

2010 Thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng và phản ánh những khó khăn, bất ổn vĩ mô như lạm phát cao, hệ thống ngân hàng gặp khó khăn

về thanh khoản, phần lớn doanh nghiệp không đạt được kế hoạch doanh thu

và lợi nhuận đặt ra

Những tháng đầu năm 2012, VN-Index tăng mạnh 38.7% từ 351.55 điểm vào ngày 30/12/2011 lên mức 487.6 điểm vào ngày 9/05/2012, khi thị trường chứng khoán được cho đã vào vùng đáy và kết hợp với các diễn biến tích cực của nền kinh tế Tháng cuối năm 2012, thị trường chỉ thực sự bùng

nổ nhờ sự hỗ trợ tích cực từ các thông tin vĩ mô NHNN tiếp tục giảm trần lãi suất tiền gửi và nổi bật nhất là kế hoạch giải cứu các doanh nghiệp BĐS và nợ xấu ngân hàng đã giúp HSX tăng điểm khả quan và trấn an tâm lý nhà đầu tư

Giai đoạn 2013-2014 chính là giai đoạn phục hồi khá mạnh mẽ của thị trường chứng khoán Việt Nam Sự ổn định của kinh tế vĩ mô và hàng loạt những chính sách quản lý, tái cấu trúc thị trường chứng khoán (TTCK) đã đem lại sự khởi sắc cho TTCK Có thể thấy điều này thông qua chỉ số VN-Index trong năm 2013tăng gần 23%, mức vốn hóa vào khoảng 964.000 tỷ đồng (tăng 199.000 tỷ đồng so với cuối năm 2012), tương đương 31% GDP.Tổng giá trị huy động vốn qua TTCK năm 2014 ước đạt 237 nghìn tỷ đồng, tăng 6% so với cùng kỳ năm 2013