Bài giảng tài chính doanh nghiệp 2

Hệ số nợ =Nợ phải trả 1Tổng nguồn vốn Hệ số vốn chủ sở hữu = Vốn chủ sở hữu 2Tổng nguồn vốn - Ý nghĩa của các hệ số: Hệ số nợ phản ánh trong một đồng vốn kinh doanhbình quân mà doanh ngh

CHƯƠNG 1 CƠ CẤU NGUỒN VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

MỤC TIÊU:

Chương này sẽ giới thiệu về cơ cấu nguồn vốn của công ty, hệ thống đòn bẩy

và xem xét các quyết định huy độngđể phân tích và ra quyết định liên quan đếnnguồn vốn Đọc xong chương này bạn sẽ hiểu được:

1 Nguồn vốn của doanh nghiệp được hình thành từ những nguồn nào?

2 Hệ thống đòn bầy của doanh nghiệp và cách ra quyết định khi nào nên sửdụng đòn bẩy hoạt động, khi nào nên sử dụng đòn bẩy tài chính

3 Biết cách xác định chi phí sử dụng vốn từng bộ phân nói riêng và chi phí sửdụng vốn trung bình nói chung

4 Biết ứng dụng và cách xác định chi phí sử dụng vốn vào việc quyết địnhnguồn vốn và ứng dụng cách xác định chi phí sử dụng vốn vào quyết định tỷsuất sinh lợi yêu cầu trong công tác hoạch định vốn đầu tư

1.1 CƠ CẤU NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

- Nếu xét từ góc độ quyền sở hữu thì vốn kinh doanh của doanh nghiệp (DN)được hình thành từ hai nguồn: nguồn vốn chủ sở hữu (CSH) và các khoản nợ phảitrả

+ Nguồn vốn chủ sở hữu là vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp (doanhnghiệp nhà nước thì chủ sở hữu là nhà nước, doanh nghiệp cổ phần thì chủ sở hữu

là những người góp vốn ) Khi DN mới được thành lập thì vốn chủ sở hữu do cácthành viên đóng góp và hình thành vốn điều lệ Khi doanh nghiệp đang hoạt động,ngoài vốn điều lệ còn có một số nguồn khác cùng thuộc nguồn vốn chủ sở hữu như:lợi nhuận không chia, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính

+ Các khoản nợ phải trả bao gồm các khoản vay (vay ngắn hạn, vay dàihạn), các khoản phải thanh toán cho cán bộ công nhân viên, phải nộp ngân sách,phải trả nhà cung cấp và một số khoản phải trả, phải nộp khác

- Khái niệm cơ cấu nguồn vốn:

Thành phần và tỷ trọng từng nguồn vốn so với tổng nguồn vốn tại một thời điểm gọi là cơ cấu nguồn vốn.

- Một cơ cấu nguồn vốn hợp lý phản ánh sự kết hợp hài hoà giữa nợ phải trảvới vốn chủ sở hữu trong điều kiện nhất định

- Các chỉ tiêu biểu hiện cơ cấu nguồn vốn:

+ Tỷ trọng giữa các khoản nợ phải trả với tổng nguồn vốn (hệ số nợ)

+ Tỷ trọng giữa vốn chủ sở hữu với tổng nguồn vốn (hệ số vốn chủ sở hữu)

Hệ số nợ =

Nợ phải trả

(1)Tổng nguồn vốn

Hệ số vốn

chủ sở hữu =

Vốn chủ sở hữu

(2)Tổng nguồn vốn

- Ý nghĩa của các hệ số: Hệ số nợ phản ánh trong một đồng vốn kinh doanhbình quân mà doanh nghiệp đang sử dụng có mấy đồng được hình thành từ cáckhoản nợ Tương tự hệ số vốn chủ sở hữu phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh

mà doanh nghiệp đang sử dụng có mấy đồng vốn của chủ sở hữu

Để phản ánh mối quan hệ giữa hai nguồn vốn này người ta còn dùng hệ số

- Mặt khác do các khoản nợ và ngồn vốn chủ sở hữu hợp thành tổng nguồnvốn kinh doanh của doanh nghiệp nên mối quan hệ giữa hai nguồn vốn này cònđược phản ánh qua công thức:

Hệ số nợ = 1 - Hệ số vốn chủ sở hữuHoặc

Hệ số vốn chủ sở hữu = 1 - Hệ số nợ

-> Ý nghĩa của việc xem xét cơ cấu nguồn vốn:

Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thường biến động trong các chu kỳ kinhdoanh và có thể ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến lợi ích của chủ sử hữu Vìvậy việc xem xét lựa chọn, điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn tối ưu luôn là một trongcác quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp Nhìn vào các hệ số phảnánh cơ cấu nguồn vốn có thể cho thấy một cách khái quát chính sách tài trợ vốnkinh doanh, mức độ an toàn hoặc rủi ro trong kinh doanh như thế nào Những nộidung này sẽ được trình bầy trong phần tiếp theo về đòn bẩy tài chính

1.1.2 Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp.

Trong thực tế các doanh nghiệp ở các ngành khác nhau, thậm chí các doanhnghiệp trong cùng một ngành cũng có cơ cấu vốn cách biệt rất xa, sự cách biệt nàyphản ánh một số điều kiện như: sự dao động của doanh thu, cơ cấu tài sản, thái độcủa người cho vay và mức độ chấp nhận rủi ro của người lãnh đạo

- Sự ổn định của doanh thu và lợi nhuận:Có ảnh hưởng trực tiếp đến quy mô

của vốn huy động Khi doanh thu ổn định sẽ có nguồn để lập quỹ trả nợ đến hạn,khi kết quả kinh doanh có lãi sẽ là nguồn để trả lãi vay Trong trường hợp này tỷtrọng của vốn huy động trong tổng số vốn của doanh nghiệp sẽ cao và ngược lại

- Cơ cấu tài sản:Toàn bộ tài sản của doanh nghiệp có thể chia ra tài sản lưu

động và tài sản cố định Tài sản cố định là loại tài sản có thời gian thu hồi vốn dài,

do đó nó phải được đầu tư bằng nguồn vốn dài hạn (vốn chủ sở hữu và vốn vay nợdài hạn) Ngược lại, tài sản lưu động sẽ được đầu tư một phần của vốn dài hạn, cònchủ yếu là vốn ngắn hạn

- Đặc điểm kinh tế kỹ thuất của ngành: Những doanh nghiệp nào có chu kỳ

sản xuất dài, vòng quay của vốn chậm thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về vốn chủ sở hữu(hầm mỏ, khai thác, chế biến ) Ngược lại những ngành nào có mức cầu về loạisản phẩm ổn định, ít thăng trầm, vòng quay của vốn nhanh (dịch vụ, bán buôn )thì vốn được tài trợ từ các khoản nợ sẽ chiếm tỷ trọng lớn

- Doanh lợi vốn và lãi suất vốn huy động: Khi doanh lợi vốn lớn hơn lãi suất

vốn vay sẽ là cơ hội tốt nhất để gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp, do đó khi cónhu cầu tăng vốn người ta thường chọn hình thức tài trợ từ vốn vay, từ thị trườngvốn Ngược lại, khi có doanh lợi vốn nhỏ hơn lãi suất vay thì cấu trúc vốn lạinghiêng về vốn chủ sở hữu

- Mức độ chấp nhận rủi ro của người lãnh đạo:Trong kinh doanh phải chấp

nhận mạo hiểm có nghĩa là phải chấp nhận sự rủi ro, nhưng điều đó lại đồng nghĩavới cơ hội để gia tăng lợi nhuận (mạo hiểm càng cao thì rủi ro càng nhiều nhưng lợinhuận càng lớn ) Tăng tỷ trọng của vốn vay nợ, sẽ tăng mức độ mạo hiểm, bới lẽchỉ cần một sự thay đổi nhỏ về doanh thu và lợi nhuận theo chiều hướng giảm sút

sẽ làm cho cán cân thanh toán mất thăng bằng, nguy cơ phá sản sẽ hiện thực

- Thái độ của người cho vay: Thông thường ngưòi cho vay thích cá doanh

nghiệp có cấu trúc vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu hơn bởi lẽ với cấu trục này nóhứa hẹn sự trả nợ đúng hạn, một sự an toàn của đồng vốn mà họ đã bỏ ra cho vay.Khi tỷ lệ vốn vay nợ quá cao sẽ làm giảm độ tín nhiệm của người cho vay, do đóchủ nợ sẽ không chấp nhận cho doanh nghiệp vay không

1.1.3 Hệ thống đòn bẩy trong doanh nghiệp.

Trong vật lý đòn bẩy được mô tả là một công cụ mà nhờ nó bằng một lực tácđộng nhỏ có thể dịch chuyển một vật rất lớn Còn trong tài chính đòn bẩy được coi

là công cụ mà doanh nghiệp có thể sử dụng để khuyếch đại lợi nhuận trước thuế vàlãi vay hoặc lợi nhuận vốn chủ sở hữu Trong số các đòn bẩy mà các nhà quản trịtài chính thường sử dụng là đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

a, Đòn bẩy kinh doanh

- Khái niệm: đòn bẩy kinh doanh là việc sử dụng các tài sản có chi phí cố

định kinh doanh nhằm hi vọng gia tăng lợi nhuận trước lãi vay và thuế hay tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản.

- Mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh thể hiện ở tỷ lệ giữa chi phí cố định

(CPCĐ) kinh doanh (KD) trong tổng chi phí SXKD của doanh nghiệp Đòn bẩy sẽcao trong các doanh nghiệp có chi phí cố định lớn hơn chi phí biến đổi, ngược lạiđòn bẩy kinh doanh sẽ thấp nếu chi phí cố định nhỏ hơn chi phí biến đổi Đòn bẩykinh doanh cho thấy cách thức sử dụng chi phí trong hoạt động kinh doanh củadoanh nghiệp như thế nào

- Tác động của đòn bẩy KD: Một doanh nghiệp có đòn bẩy kinh doanh cao

thì chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của doanh thu, hoặc sản lượng hàng hoá tiêu thụ, sóthể dẫn đến sự thay đổi lớn về lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp.Điều đó có nghĩa là lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp sẽ rất nhậycảm với mức độ sử dụng chi phí cố định trong mối quan hệ với chi phí biến đổi vàquy mô kinh doanh của doanh nghiệp

- Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh đến lợi nhuận trước thuế và lãivay của doanh nghiệp được xác định theo công thức sau:

Mức độ ảnh hưởng của

đòn bẩy kinh doanh =

(DOL)

Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước

thuế và lãi vay

(4)

Tỷ lệ thay đổi của doanh thu (hoặc sản lượng tiêu thụ)

Như vậy mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh phản ánh mức độ thayđổi và lợi nhuận trước thuế và lãi vay do kết quả từ sự thay đổi của doanh thu tiêuthụ (hoặc sản lượng hàng hoá tiêu thụ) Nói một cách khác nó cho thấy khi doanhthu (hoặc sản lượng) tiêu thụ thay đổi 1%thì lợi nhuận trước thuế và lãi vay sẽ thaybổi bao nhiêu %

Có thế chứng minh và ký hiệu hóa công thức về mức độ ảnh hưởng của đònbẩy kinh doanh như sau:

Nếu gọi:

F: Là tổng chi phí cố định (không có lãi vay)V: Chi phí biến đổi một sản phẩm

P: Giá bán một sản phẩmQ: Số lượng sản phẩm tiêu thụEBIT (Earning Before Interest and Tax): Lợi nhuận trước thuế và lãi vayKhi đó mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh DOL ở mức sản lượng Q0

theo công thức (4) được xác định như sau:

Mức độ ảnh hưởng

của đòn bẩy kinh =

doanh (DOL)

∆ Lợi nhuận Lợi nhuận gốc =

∆P P ∆ Sản lượng

Sản lượng gốc

∆Q Q

Ví dụ: Có 2 doanh nghiệp A và B cùng sản xuất một loại sản phẩm, đơn giá

là 1.000đ/sp Doanh nghiệp A có chí phí cố định không kể lãi vay là 30 triệu, chiphí khả biến trong một sản phẩm là 600 đ/sp Còn doanh nghiệp B có chi phí cốđịnh không kể lãi vay là 60 triệu chi phí khả biến trong một sản phẩm là 300 đ/sp.Khi sản lượng tiêu thụ của cả A và B đều đạt mức Qo bằng 100.000sp thì EBITo (A)

= EBITo (B) Có thể thấy điều này qua kết quả tính toán:

EBITo (A) = (100.000 x 1.000) – (30.000.000 + 100.000 x 600) = 10.000.000đEBITo (B) = (100.000 x 1.000) – (60.000.000 + 100.000 x 300) = 10.000.000đ

Nhưng mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh của B sẽ lớn hơn mức độảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh của A Áp dụng công thức ta có:

Mức độ ảnh hưởng của

đòn bẩy kinh doanh của A =

100.000(1.000-600)

= 4100.000(1.000-600) -60.000.000

Mức độ ảnh hưởng của

đòn bẩy kinh doanh của B =

100.000(1.000-300)

= 7100.000(1.000-300) -60.000.000

Vì vậy khi sản lượng tăng lên 10% thì lợi nhuận của A tăng lên 4x 10% =40%, còn lợi nhuận của B lại tăng lên 7x10% = 70% Thật vậy số lợi nhuận đạtđược của từng doanh nghiệp là:

EBIT1 (A) = (100.000 x 110% x 1.000) – (30.000.000 + 100.000 x 110% x 600) =14.000.000đ

EBIT1 (B) = (100.000 x 110% x 1.000) – (60.000.000 + 100.000 x 110% x 300) =17.000.000đ

-> Ý nghĩa:

+ Đòn bẩy kinh doanh là công cụ được các nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng

để gia tăng lợi nhuận Ở doanh nghiệp trang bị TSCĐ hiện đaị, định phí rất cao,biến phí rất nhỏ, thì sản lượng hoà vốn rất lớn Nhưng một khi đã vượt qua sảnlượng hòa vốn thì mức độ tác động của đòn bẩy rất lớn Do đó, chỉ cần một sự thayđổi nhỏ của doanh thu hoặc sản lượng tiêu thụ (ví dụ 10%) đã làm lợi nhuận tăng(70%, vì có mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh là 7)

+ Từ công thức (4) chúng ta có công thức đo lường sự tác động của đòn bẩykinh doanh đến sự thay đổi lợi nhuận trước thuế và lãi vay như sau:

Tỷ lệ thay đổi lợi

nhuận trước thuế

và lãi vay

=

Mức độ ảnhhưởng của đònbẩy kinh doanh

X

Tỷ lệ thay đổi củadoanh thu và sảnlượng tiêu thụKhái niệm đòn bẩy kinh doanh cung cấp cho các nhà quản lý doanh nghiệpmột công cụ để dự kiến lợi nhuận Nếu doanh thu của doanh nghiệp tăng lên doanhthu đã vượt qua sản lượng hoà vốn thì chỉ cần tăng lên một tỷ lệ nhỏ về doanh thu

đã có thê tăng lên một tỷ lệ lớn hơn về lợi nhuận

+ Cần lưu ý rằng sử dụng đòn bẩy kinh doanh cũng như “con dao hai lưỡi”.Chúng ta biết đòn bẩy kinh doanh phụ thuộc vào định phí, nhưng khi chưa vượt quasản lượng hoà vốn, ở cùng một mức độ sản lượng thi doanh nghiệp nào có địnhphái cao, lỗ càng lớn Vẫn ví dụ trên, giả định cả hai doanh nghiệp A và B đều đạtsản lượng Qo = 50.000sp thì:

- Doanh nghiệp A lỗ là:

EBIT(A) = (50.000 x 1.000) – (30.000.000 + 50.000 x 600) = -10.000.000đ

- Doanh nghiệp B lỗ là:

EBIT(B) = (50.000 x 1.000) – (60.000.000 + 50.000 x 300) = -25.000.000đĐiều này giải thích tại sao các doanh nghiệp phải phẩn đấu để đạt sản lượnghoà vốn Khi vượt qua sản lượng hoà vốn thì đòn bẩy kinh doanh luôn luôn dương

và nó ảnh hưởng tích cực đến sự gia tăng lợi nhuận

b Đòn bẩy tài chính.

- Khái niệm: đòn bẩy tài chính là thể hiện việc sử dụng vốn vay trong nguồnvốn của doanh nghiệp nhằm hi vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu haythu nhập trên một cổ phần của công ty

- Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính được thể hiện ở hệ số nợ Thông qua hệ

số nợ người ta còn xác định được mức độ góp vốn của chủ sở hữu với số nợ vay, nó

có một vị trí và tầm quan trọng đặc biệt và được coi như một chính sách tài chínhcủa doanh nghiệp

Nếu gọi:

E (Equity): tổng số vốn chủ sở hữu

D (Debt): là tổng số nợ

VKD: tổng vốn kinh doanh (VKD = E+D)

ROAE: Tỷ suất sinh lời của tài sản hay tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuếtrên VKD

I: Lãi tiền vay phải trả

i: Lãi suất vay vốn

t: Thuế suất thuế TNDN

Gọi ROE: Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu

NI: lợi nhuận ròng (lợi nhuận sau thuế - Net Income)

D

- Sự tác động của đòn bẩy tài chính:

Từ công thức (8) ta thấy, khi thu nhập từ lợi nhuận ròng của một đồng vốn

không thay đổi, hệ số nợ càng cao (vốn vay nợ càng nhiều), thì thu nhập từ lợi

nhuận ròng của một đồng vốn chủ sở hữu càng lớn Vì vậy người ta còn gọi hệ số

HN là đòn bẩy tài chính (đòn cân nợ) và dung nó để khuyếch đại thu nhập của một

đồng vốn chủ sở hữu

Cũng như sử dụng đòn bẩy kinh doanh, sử dụng đòn bẩy tài chính như sử

dụng “con dao hai lưỡi” Nếu tổng tài sản không có khả năng sinh ra một tỷ lệ lợi

nhuận đủ lớn để bù đắp các chi phí tiền lãi vay nợ phải trả thì doanh lợi vốn chủ sở

hữu bị giảm sút vì phần lợi nhuận do vốn chủ sở hữu làm ra dùng để bù đắp sự

thiếu hụt của lãi vay phải trả Do vậy thu nhập của chủ sở hữu sẽ còn lại rất ít so

với số tiền đáng lẽ chủ sở hữu được hưởng Có thể thấy điều này như sau:

Ta có:

ROAE = EBIT => EBIT = ROAE x (D+E)

VKD

Lãi tiền vay phải trả là: I = D x i

Biến đổi công thức

Trong công thức (9) ta thấy (1- t%) là một hằng số Do vậy tỷ suất lợi nhuậnvốn chủ sở hữu chỉ phụ thuộc vào lãi suất tiền vay (i), tỷ suất lợi nhuận trước lãivay và thuế trên VKD (ROAE) và tỷ lệ giữa tài sản được tài trợ bằng vốn vay vớitài sản được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu ( D/E) trong đó (D/E) là một số không âm.

Vì vậy:

- Nếu ROAE > i thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) bằng tỷ suất sinhlời của tổng vốn kinh doanh cộng thêm một lượng là (D/E)(ROAE –i) (sau thuế).Trong trường hợp này đòn bẩy tài chính khuyếch đại làm tăng tỷ suất lợi nhuận vốnCSH

- Nếu ROAE < i thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu bằng tỷ suất sinh lời củatổng vốn kinh doanh trừ đi một lượng là (D/E)(ROAE – i) (sau thuế) Trong trườnghợp này đòn bẩy tài chính khuyếch đại giảm tỷ suất lợi nhuận vốn CSH

- Nếu ROAE = i thì tỷ suất lợi nhuận vốn CSH trong tất cả các trường hợp sửdụng vốn vay nhiều hay ít sẽ đều bằng nhau, và chỉ có sự khác nhau về mức độ rủiro

-> Ý nghĩa của việc nghiên cứu đòn bẩy tài chính:

Khả năng gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ước của các chủ sở hữu, trong

đó đòn bẩy tài chính là một công cụ được các nhà quản lý ưa dùng Nhưng đòn bẩytài chính vừa là một công cụ tích cực cho việc khuyếch đại lợi nhuận ròng trên mộtđồng vốn chủ sở hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó Sự thành cônghay thất bại này tuỳ thuộc vào sự khôn ngoan của chủ sở hữu khi lựa chọn cơ cấutài chính

Ví dụ: Có ba doanh nghiệp cùng sản xuất một loại sảm phẩm, cùng trên một

thị trường và các điều kiện giống nhau, nhưng chỉ khác nhau ở cơ cấu vốn như sau: Doanh nghiệp

Cơ cấu

Vốn(tr đ)

Cơ cấuvốn

Vốn(tr đ)

Cơ cấuvốn

Vốn(tr đ)

Cơ cấuvốn

Dựa vào công thức (9) ta xác định được doanh lợi vốn chủ sở hữu thay đổitheo sự biến động của doanh lợi trước lãi và thuế

- Khi ROAE = 4%

ROE = 4%

+

0 (4% – 4%) x (1- 25%) = 3 %1.000

- Khi ROAE = 8%

ROE = 8%

+

0 (8% – 4%) x (1- 28%) = 6 %1.000

Nhận xét: Đối với doanh nghiệp A, có hệ số nợ bằng không Do đó, doanh

lợi vốn chủ sở hữu tăng giảm cùng tốc độ với doanh lợi vốn trước lãi vay và thuế

- Khi ROAE = 4%

ROE = 4%

+

500 (4% – 4%) x (1- 25%) = 3 %500

- Khi ROAE = 8%

ROE = 8%

+

500 (8% – 4%) x (1- 25%) = 9 %500

Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính:

Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính được định nghĩa như là tỷ lệ thayđổi của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay EPS) phát sinh do sự thay đổi về lợinhuận trước thuế và lãi vay phải trả Nó phản ánh nếu lợi nhuận trước thuế và lãivay thay đổi 1% thì lợi nhuận vốn chủ sở hữu thay đổi bao nhiêu %

Mức độ ảnh hưởng của

đòn bẩy tài chính

(DFL)

=

Tỷ lệ thay đổi về lợi nhuận vốn chủ

sở hữu (hay EPS)

(10)

Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước thuế

và lãi vayNếu ta gọi I là lãi vay phải trả

Khi đó mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính DFL được đo bằng công thức sau:

Q(P-V) – F - I

Có thể chứng minh như sau:

Tỷ lệ thay đổi của tỷ suất lợi nhuận vốn chử sở hữu là:

∆ROE

=

∆NIE

Công thức được chứng minh

Cần lưu ý rằng khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay không đủ lớn để trang trảilãi vay thì doanh lợi vốn chủ sở hữu bị giảm sút Nhưng khi lợi nhuận trước thuế vàlãi vay đã đủ lớn để trang trải lãi vay phải trả thì chỉ cần một sự gia tăng nhỏ về lợinhuận trước thuế và lãi vay cũng mang lại một biến động lớn về doanh lợi vốn chủ

sở hữu

Ví dụ: Doanh nghiệp X có sản lượng tiêu thụ là 100.000 sản phẩm với giá

bán 1000đ/sp; chi phí biến đổi cho một sản phẩm là 300đ và tổng chi phí cố định là

60 triệu đồng không bao gồm lãi vay Chi phí lãi vay phải trả trong kỳ là 6 triệuđồng Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính là bao nhiêu?

DFL = 100.000 x (1.000 -300) – 60.000.000 = 2.5

100.000 x (1.000 -300) -60.000.000 -6.000.000Điều đó có nghĩa rằng, cứ tăng 1% lợi nhuận trước thuế và lãi vay thì doanhlợi vốn chủ sở hữu sẽ tăng 17%

c, Đòn bẩy tổng hợp:

Đòn bẩy kinh doanh phản ánh mối quan hệ giữa chi phí cố định và chi phíbiến đổi Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh sẽ rất lớn ở những doanhnghiệp có chi phí cố định cao hơn chi phí biến đổi Nhưng đòn bẩy kinh doanh chỉtác động tới lợi nhuận trước thuế và lãi vay, bởi lẽ hệ số nợ không ảnh hưởng tới độlớn của dòn bẩy kinh doanh

Còn mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính chỉ phụ thuộc vào hệ số nợ,không phụ thuộc vào kết cấu chi phí cố định và chi phí biến đổi của doanh nghiệp

Do đó, đòn bẩy tài chính tác động tới lợi nhuận sau thuế và lãi vay Vì vậy, khi ảnh

EBIT - I Q (P-V) - F - I

hưởng của đòn bẩy kinh doanh chấm dứt thì ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính sẽthay thế để khuyếch đại doanh lợi vốn chủ sở hữu khi doanh thu thay đổi Vì lẽ đóngười ta có thể kết hợp đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính thành một đòn bẩytổng hợp Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tổng hợp (MTH) được xác định như sau:

x

Mức độ ảnhhưởng của đònbẩy tài chính

(12)

DTL = Q(P – V) – FQ(P – V) x Q(P – V) – F - IQ(P – V) – F = Q(P – V) – F - IQ(P – V) (13)

Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tổng hợp phản ánh mức độ nhạy cảm của lợinhuận vốn chủ sở hữu đối với sự thay đổi của doanh thu Nói cách khác nếu doanhthu thay đổi 1% thì lợi nhuận vốn chủ sở hữu sẽ thay đổi bao nhiêu %

Ví dụ: Hai doanh nghiệp A và B cùng kinh doanh một mặt hàng nhưng cơ

cấu vốn và kết cấu chi phí khác nhau như sau:

Cơ cấu vốn của hai doanh nghiệp

Cơ cấu (%)

Kết cấu chi phí của hai doanh nghiệp

Tổng chi phí cố định (không có lãi vay) 60T 30T

b- Khi sản lượng tiêu thụ của cả A và B đều tăng 30% thì doanh lợi vốn chủ

sở hữu thay đổi như thế nào?

b- Khi đạt sản lượng tiêu thụ 100.000 sản phẩm thì lợi nhuận trước thuế vàlãi vay của doanh nghiệp A và doanh nghiệp B là:

EBIT(A) = (100.000 x 1.000) – (60.000.000 + 100.000 x 300) = 10.000.000EBIT(B) = (100.000 x 1.000) – (30.000.000 + 100.000 x 600) = 10.000.000

Áp dụng công thức trên ta tính được tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu củadoanh nghiệp A và doanh nghiệp B là:

ROE (B) = 10010 + 5050 ( 10010 - 10%) (1 – 25%) = 7,5%

Như vậy ROE (A) = ROE (B) = 7,5%

Nhưng sản lượng tiêu thụ của cả 2 doanh nghiệp A và B đều tăng 30%, thìdoanh lợi vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp A có tốc độ tăng nhanh hơn doanh lợivốn chủ sở hữu của doanh nghiệp B, bởi vì đòn bẩy tổng hợp của doanh nghiệp Alớn hơn đòn bẩy tổng hợp của doanh nghiệp B (17,5 > 8)

ROE (A) = 7,5% + 7,5% x 17,5 x 30% = %

ROE (B) = 7,5% + 7,2% x 8 x 30% = %

Chú ý: Có thể tính doanh lợi vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp A và doanh

nghiệp B trong trường hợp này theo cách khác

Khi sản lượng tăng 30% thì lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp

A và doanh nghiệp B là:

EBIT(A) = (100.000 x1,3 x1.000) – (60.000.000 + 100.000 x 1,3 x300) =31.000.000

EBIT(B) = (100.000 x 1,3 x 1.000) – (30.000.000 x 100.000 x 1,3 x 600) =22.000.000

Áp d ụng công thức (9) ta có:

ROE (A) = 10031 + 6040 ( 10031 - 10%) (1 – 25%) = %

ROE (B) = 10022 + 5050 ( 10022 - 10%) (1 – 25%) = %

Hai kết quả đương nhiên phải bằng nhau.

1.2 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.2.1 Khái niệm

- Doanh nghiệp là 1 pháp nhân kinh tế và đang sử dụng một lượng tài sảnnhất định Lượng tài sản này được hình thành từ nhiều nguồn vốn khác nhau: vayngân hàng, phát hành trái phiếu, tín phiếu, góp vốn của các cổ đông Để đượcquyền sử dụng các nguồn vốn này, doanh nghiệp phải trả cho chủ sở hữu các nguồnvốn đó một lượng giá trị nhất định, đó là giá của việc sử dụng các nguồn tài trợ haycòn gọi là chi phí sử dụng vốn (CPSDV)

- Mỗi một nguồn tài trợ (vốn huy động, hay vốn chủ sở hữu) đều có một giá

sử dụng khác nhau Trên góc độ TCDN, giá hay chi phí sử dụng vốn được xem xét

ở đây là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn và chi phí đó được xác định từ thịtrường vốn

- Chi phí sử dụng vốn có thể được xác định bằng số tuyệt đối là một số tiềnhay được xác định bằng số tương đối là một tỷ lệ phần trăm (%) Cách thôngthường là người ta sử dụng tỷ lệ phần trăm

+ Trên góc độ của người đầu tư là người cung cấp vốn cho doanh nghiệp thìCPSDV là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi khi cung cấp vốn cho DN

+ Đối với DN là người sử dụng nguồn tài trợ thì CPSDV là tỷ suất sinh lờitối thiểu cần phải đạt được khi sử dụng nguồn tài trợ đó cho đầu tư hay HĐKD đểđảm bảo cho tỷ suất lợi nhuận vốn CSH hay thu nhập trên một cổ phần không bị sụtgiảm

-> Ý nghĩa của việc nghiên cứu CPSDV:

+ Xem xét CPSDV giúp nhà quản trị đưa ra được chiến lược huy động vốncủa DN

+ Giúp các DN lựa chọn dự án đầu tư làm gia tăng giá trị DN

1.2.2 Chi phí sử dụng vốn vay

Một trong những đặc trưng của vốn vay là tiền lãi phải trả được trừ ra trướckhi tính thuế thu nhập Do đó khi xác định chi phí sử dụng vốn vay phải chia ra 2trường hợp là chi phí sử dụng vốn vay trước và sau khi tính thuế thu nhập

1.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay trước khi tính thuế thu nhập

- CPSDV vay trước thuế là tỷ suất sinh lời tối thiểu DN phải đạt được khi sửdụng vốn vay chưa tính đến ảnh hưởng của thuế TNDN để tỷ suất lợi nhuận vốnCSH không bị sụt giảm

- Khi xác định người ta coi chi phí sử dụng vốn vay đóng vai trò như là một

tỷ lệ chiết khấu làm cân bằng các khoản tiền mà doanh nghiệp phải thanh toán chochủ nợ trong tương lai với các khoản nợ vay mà doanh nghiệp được sử dụng hômnay

Nếu ta gọi:

Lãi vay (%)

NPV + 1,8165

-0,6381

15,7415

A

M0

16B

V0 là số tiền vay thực tế mà doanh nghiệp thực sự sử dụng được cho đầu tư

Tt là số vốn gốc và lãi doanh nghiệp trả ở năm thứ t cho chủ nợ hay ngườicho vay

rdt là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế

(1 + rdt) (1 + rdt)2 (1 + rdt)n (1 + rdt)t

Để xác định được chi phí sử dụng vốn vay, có thể sử dụng các phương pháp

đồ thị, phương pháp nội suy hoặc phương pháp thử và xử lý sai số ( giống việc xácđịnh IRR)

Ví dụ: Doanh nghiêp A đi vay một món nợ là 120 triệu và phải trả dần trong

4 năm với số tiền phải rả hàng năm như sau:

Năm thứ nhất 41,25 triệu

Năm thứ hai 42,0 triệu

Năm thứ ba 43,5 triệu

Năm thứ tư 44,75 triệu

Vậy chí phí sử dụng món nợ đó của doanh nghiệp A được xác định như sau:Bước 1: Chọn r1 = 15% ta có chênh lệch giá trị hiện tại các khoản phải trả vớikhoản nợ vay là:

Bước 3: Đưa các kết qủa trên lên đồ thị: (đồ thị 2)

- Trục hoành biểu thị chí phí sử dụng vốn vay

- Trục tung biểu thị chênh lệch giá trị hiện tại các khoản phải trả với khoản nợ vay(NPV)

Đồ thị 2: Xác định chi phí sử dụng vốn vay

Đồ

16

thị qua điểm A (15%;1,8165) và qua điểm C (16% - 0,6381) cắt trục hoànhtại điểm M.

Hoành độ M chính là chi phí sử dụng vốn vay Theo đồ thị ta có:

Ví dụ 2: Một khoản vay 210 triệu, phải trả dần trong 4 năm, mỗi năm 60

triệu Vậy chi phí sử dụng vốn vay trong trường hợp này được xác định là

Ta dùng phương pháp nội suy để tìm r như sau:

Tra bảng hiện tại hoá, ta thấy 3,5 nằm giữa 3,5460 và 3,4651, tương ứng với5% và 6%

Chênh lệch tỷ lệ chiết khấu giữa 5% và 6% cho ta chênh lệch thừa số chiếtkhấu là:

6% -5% = 3,5460 – 3,4651

1% = 0,0809Vậy chênh lệch 3,546 – 3,5 = 0,046 ứng với:

1% x 0,046 ≈ 0,57%

0,0809Vậy chi phí sử dụng vốn vay trong trường hợp này là:

5% + 0,57% = 5,57%/năm

1.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn vay sau khi tính thuế thu nhập

Chi phí sử dụng vốn là một tiêu chuẩn quan trọng để lựa chọn hình thức tài trợ.Nhưng lãi vay phải trả được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, còn lợi tức phải trả cho

cổ phiếu ưu đãi, lợi tức chia cho vốn góp không được hưởng “đặc ân” này Do đó

để có cơ sở đồng nhất nhằm so sánh chi phí sử dụng các nguồn vốn khác nhau,người ta thường đưa chúng về một “điểm” Điểm thường được lựa chọn là lợinhuận sau thuế

Ví vậy có thể tính lại chi phí sử dụng vốn vay theo công thức sau:

x 1 - thuế thu nhậpThuế suất (16)

Hay:

rd = rdt x (1- t)

Trong đó:

rd : CPSDV vay sau thuế

rdt : CPSDV vay trước thuế

t : Thuế suất thuế TNDN

Do đó nếu thuế suất thu nhập là 25% thì chi phí sử dụng vốn vay ở ví dụ trên sẽ là:5,57% x (1 – 25%) = %

Như vậy thuế suất thuế thu nhập làm giảm đáng kể chi phí sử dụng vốn vay, và chiphí sử dụng nợ vay tỷ lệ thuận với thuế suất thuế thu nhập Nhưng khi doanhnghiệp bị thua lỗ thì chi phí sử dụng vốn vay trước, và sau thuế bằng nhau, vì khi

đó doanh nghiệp không thể giảm chi phí này ra khỏi “ lợi nhuận”

1.2.3 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu:

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu chính là doanh lợi vốn chủ sở hữu tối thiểu màngười đầu tư trù tính sẽ nhận được trên số vốn mà họ đã đóng góp Mỗi một hìnhthức góp vốn có một chi phí sử dụng khác nhau.

1.2.3.1 Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi

- Cổ phiếu ưu đãi là một chứng khoán ghép giữa cổ phiếu thường và tráiphiếu Chủ sở hữu cổ phiếu ưu đãi được nhận tiền lãi cố định nên nó giống với tráiphiếu, nhưng tiền lãi phải trả không được trừ trước khi tính thuế thu nhập và công

ty sử dụng cổ phiếu ưu đãi như là một bộ phận của vốn chủ sở hữu lại làm cho nógiống như cổ phiếu thường Do đó về khía cạnh này, phát hành cổ phiếu ưu đãi cóthể coi như phát hành cổ phiếu thường Nhưng đặc biệt lưu ý là cổ phiếu ưu đãi chỉnhận được tiền lãi cố định hàng năm, không có quyền tham giá phân phối lợi nhuậncao, do đó không được hưởng lãi suất tãng trýởng của lợi nhuận

- CPSD CPƯĐ là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần phải đạt được khi huy độngvốn bằng phát hành CPƯĐ để đầu tư sao cho EPS hay giá cổ phiếu của công tykhông bị sụt giảm

- Công thức tính CPSD CPƯĐ:

Nếu ta gọi: Pf là giá phát hành cổ phiếu ưu đãi

e là tỷ lệ chi phí phát hành tính theo giá phát hành

Df là cổ tức của một cổ phần ưu đãi

Pfn là giá ròng của một CPƯĐ Thì chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi được xác định như sau:

1.2.3.2 Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại

- Khi có nhu cầu tăng vốn, ngoài việc phát hành chứng khoán công ty còn cóthể sử dụng lợi nhuận để lại (tức là phần lợi nhuận sau khi đã nộp thuế thu nhập vàchia lãi cổ phần) Để tài trợ cho nhu cầu đó, nhiều người quan niệm rằng sử dụnglợi nhuận để lại để tăng vốn thì không phải tính toán gì vì không phải huy độngchúng từ bên ngoài Thật ra dù sử dụng nguồn tài trợ nào cho nhu cầu tăng vốn củadoanh nghiệp cũng đề có “giá” của nó Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại được đolường bằng chi phí cơ hội, vì nếu lợi nhuận này được chia thì các cổ đông có thểđầu tư và thu lợi nhuận từ ngoài doanh nghiệp

- Các phương pháp xác định CPSD lợi nhuận để lại:

1> Phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức:

Đây là phương pháp thường được sử dụng Theo mô hình tăng trưởng cổ tức,chi phí sử dụng lợi nhuận để lại chính bằng mức doanh lợi hy vọng nhận được về

cổ phần đã đóng góp (cổ phiếu thường) Do đó chi phí sử dụng lợi nhuận để lạicũng chính là chi phí sử dụng cổ phiếu thường

Từ công thức tính giá cổ phiếu:

g : Tốc độ tăng trưởng cổ tức đều đặn hàng năm dự tính

re : Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông đối với cổ phần thường

Ta suy ra tỷ suất sinh lời của cổ đông hay cũng chính là CPSD CPƯĐ đượcxác định như sau:

ri : Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với cổ phiếu i

1.2.3.3.Chi phí sử dụng cổ phiếu thường trong một cơ cấu vốn cho trước.

Một trong những đặc trưng của cổ phiếu thường là không có thời hạn hoàn trả vốngốc Nhưng bù lại chủ sở hữu của chúng sẽ nhận được cổ tức hàng năm Một tỷ lệtriết khấu làm cân bằng giữa tiền lời phải chia trên một cổ phiếu thường với giá thịtrường hiện hành của cổ phiếu chính là mức doanh lợi tối thiêủ mà các cổ đông đòihỏi Người ta gọi đó là chi phí sử dụng cổ phiếu thường

Nếu ta gọi di là cổ tức trên một cổ phiếu thường năm thứ i (i = 1 → n)

G: Gía trị thường hiện hành của cổ phiếu thường

r: Chi phí sử dụng cổ phiếu thường

r = 18.000 + 4% =16%

150.000

1.2.3.4.Chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới

Nếu như mua trái phiếu, nhà đầu tư xác định ngay tiền lãi sẽ nhận được, còn đầu tưvào việc mua cổ phiếu thường thì tiền lãi (cổ tức) lại phụ thuộc vào kết quả kinhdoanh của công ty Mặt khác khi công ty giải thể hoặc “phá sản” tiên mua tráiphiếu sẽ được thanh toán trước tiền mua cổ phiếu thường VÌ vậy đầu tư vào cổphiếu thường sẽ có mức độ nguy hiểm cao hơn đầu tư vào trái phiếu

Khi phát hành cổ phiếu thường mới sẽ phát sinh chi phí phát hành, chi phí pháthành cổ phiếu thường mới được trả cho các dịch vụ phát hành chứng khoán như:

- Chi phí in ấn quảng cáo

- Chi phí bảo lãnh phát hành

- Chi phí hoa hồng môi giới

Vì vậy số vốn doanh nghiệp được sử dụng chỉ bằng số vốn dự tính phát hành trừ đichi phí phát hành, và nếu tính cho một cổ phiếu thường mới gọi là gía ròng nhậnđược của một cổ phiếu thường mới Khi so sánh giữa chi phí phát hành với tổng sốvốn dự tính phát hành dưới dạng tỷ lệ phần trăm ta sẽ có tỷ lệ chi phí phát hành.Gọi:

G là giá trị phát hành cổ phiếu thường mới

e là tỷ lệ chi phát hành trên một cổ phiếu mới

Thì giá ròng một cổ phiếu được xác định:

G’ = G(1 – e) (19)

Vậy chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới được xác định theo công thức (18) nhưngtrong đó giá mỗi cổ phiếu G được thay bằng giá ròng mỗi cổ phiếu mà doanhnghiệp thực sử dụng

Ví dụ: Công ty ABC phát hành cổ phiếu thường mới Giá phát hành của một cổphiếu là 150.000 đ, tỷ lệ chi phí phát hành là 12%, tiền lời chia cho mỗi cổ phiếuthường ở năm thứ nhất mà các cổ đông đòi hỏi là 18.000 đ và có tỷ lệ tăng trưởngbình quân là 4% Vậy chi phí sử dụng cổ phiếu thường phát hành đợt này là:

Vi

x ri = ∑ Wi x ri (23)V

Trong đó: WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân

ri: Chi phí sử dụng vốn của nguồn i

Vi: Vốn của nguồn i được sử dụngV: Tổng số vốn được sử dụng trong kỳ

Wi:Tỷ trọng của nguồn vốn i được sử dụng

Trong các nguòn vốn chi phí sử dụng vốn vay thường là thấp nhất, do đó nếu cónhu cầu tài trợ thì doanh nghiệp nên phát hành trái phiếu Nhưng khi hệ số nợ củadoanh nghiệp đã quá cao, thì dù chi phí sử dụng nợ vay là thấp nhất cũng khôngnên lựa chọn hình thức tài trợ đó Vì vậy không thể đơn giản so sánh chi phí củatừng hình thức sử dụng vốn để lựa chọn hình thức mà quy mô tài trợ này hay hìnhthức và quy mô tài trợ khác Nói cách khác, quyết định như thế nào phải dựa vào

i = 1

i = 1

kết cấu tối ưu của các nguồn vốn Kết cấu nguồn vốn tối ưu là kết cấu đạt được antoàn về tài chính với chi phí sử dụng bình quân là thấp nhất.

Chi phí sử dụng vốn bình quân được tính theo phương pháp bình quân gia quyền

mà quyền số là tỷ trọng của mỗi nguồn vốn Cách tình chi phí sử dụng vốn bìnhquân được miêu tả qua ví dụ sau đây

Ví dụ: Tổng số vốn của công ty ABC cà tỷ trọng từng nguồn được thể hiện ở biểusau đây

Biểu: Giá trị và tỷ trọng các nguồn vốn

Như vậy chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty là 11,15% và nó phụ thuộc rấtlớn vào kết cấu các nguồn vốn, khi kết cấu các nguồn vốn thay đổi thì chi phí sửdụng vốn bình quân cũng thay đổi theo Để hiếu rõ sự thay đổi này ta nghiên cứu ví

dụ sau đây:

Giả định hệ số nợ của công ty giao động từ 20% -80% Do đó có thể thấy sự biếnđộng của chi phí sử dụng vốn bình quân theo sự biến động của kết cấu các nguồnvốn như sau:

Biểu: Sự tác động của kết cấu nguồn vốn tới chi phí sử dụng vốn bình quân

Kết cấu các nguồn vốn (%) Chi phí sử dụng vốn (%) Chi phí sử dụng

Có thể minh hoạ điều này qua đồ thị sau: (đồ thị 3)

Đồ thị 3: Chi phí sử dụng vốn và chi phí sử dụng vốn bình quân

doanh nghiệp sẽ tìm kiếm những nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp nhất, sau đómới tới những nguồn có chi phí sử dụng cao hơn Chính vì vậy khi doanh nghiệphuy động thêm những đồng vốn mới, chi phí của mỗi đồng vốn tại thời điểm nào

đó sẽ tăng lên Vì vậy chi phí cận biên về sử dụng vốn là chi phí của đồng vốn cuốicùng mà doanh nghiệp huy động thêm đưa vào sử dụng trong kỳ Nếu doanhnghịêp tiếp tục huy động thêm vốn thì kể từ đồng vốn kế tiếp, chi phí sử dụng vốn

sẽ tăng lên và doanh nghiệp sẽ có mức chi phí cận biên mới cho những đồng vốnmới huy động trong một giới hạn nào đó Như vậy bản chất chi phí cận biên vẫn làchi phí trung bình của những đồng vốn mới được huy động trong một giới hạn nhấtđịnh của số vốn mới huy động

Tại điểm giới hạn mà từ đó chi phí sử dụng vốn mới bắt đầu tăng lên được gọi làđiểm gãy của chi phí cận biên Đối với một doanh nghiệp khi liên tục huy độngthêm những đồng vốn mới với chi phí sử dụng khác nhau có thê có nhiều điểm gãy

Có thể minh hoạ chi phí cận biên và các điểm gãy trên đồ thị

Đồ thị 4: Chí cận biên và các điểm bẻ gãy

Ví dụ : Để hiểu cách tính chi phí cận biên về sử dụng vốn, chúng ta xét ví dụ sau:Một công ty hiện nay đang sử dụng 200 triệu đồng vốn được hình thành từ:

Nguồn vốn huy động Số tiền ( Triệu) Tỷ lệ (%)

Về nợ vay có chi phí sử dụng trước thuế là 14%, thuế suát thuế thu nhập hiện hành

là 28%, vậy chi phí sử dụng vốn vay sau thuế là: 14%x (1 - 28%) = 10,08%

Chi phí cận biên

(%)

Chi phí cận biên (%)

Chi phí cận biên (%)

Chi phí cận biên

(%)

Số vốn huy động (1000.000)

Điểm gãy

3 2

1

Về cổ phiếu ưu đãi có chi phí sử dụng 9,1%.

Riêng cổ phần thường có lợi tức cổ phần và suất tăng trưởng trung bình đã ổn định qua nhiều năm và tương ứng với 4 đồng và 6% Giá một cổ phiếu là 50 đồng Từ các số liệu này ta biết chi phí của việc sử dụng cổ phiếu thường là:

4 + 6% =16%

50-10Ban giám đốc cho rằng với kết cấu vay nợ 10%, cổ phiếu ưu đãi 30% và cổ phiếu thường 60% là kết cấu tối ưu Do đó chi phí sử dụng vốn bình quân của các nguồn tài trợ là:

(14% x 60%) + (9,1% x 30%) + (10% x 9,52%) =12,08%

Giả sử cuối năm báo cáo công ty dự kiến sau khi trả lợi tức cổ phần và nộp thuế thunhập số lợi nhuận để lại là 24 triệu được đưa vào đầu tư Ta biết rằng muốn giữ cânbằng tỷ trọng các nguồn vốn như cũ, thì lợi nhuận lưu trữ chỉ chiếm 60%, còn lại 40% là nợ vay và cổ phiếu ưu đãi Do đó tổng số vốn mới có thể sử dụng để có cơ cấu vốn tối ưu là:

Số vốn mới = Lợi nhuận không chia0,6 = 24 T0,6 = 40T

Có nghĩa rằng nếu dùng 24 triệu lợi nhuận không chia để đầu tư thì phải huy động thêm vốn từ:

- Vay nợ 40T x 10% = 4T

- Cổ phiếu ưu đãi 40T x 30% = 12T

Khi đó phí tổn sử dụng vốn vẫn chỉ là 12,08% ( xem biểu 1)

Biểu 1: Chi phí cận biên sử dụng vốn bình quân vốn mới dưới 40 T

Nguồn vốn huy

Kết cấu

Giả sử khi phát hành cổ phiếu thường mới công ty phải chịu tỷ lệ chi phí phát hành

là 20% ( tính ra số tuyệt đối là 50đ x 20% = 10đ) Khi đó chi phí sử dụng cổ phiếuthường mới là:

4+ 6% =16%

1 2 3 4=2x3

Như vậy mỗi đồng vốn mới trong vòng 40T có chi phí sử dụng bình quân chỉ là12,08%, nhưng mỗi đồng vốn trên mức 40T có phí tổn là 13,08%, do doanh nghiệpphải phát hành cổ phiếu thông thường, đắt hơn lợi nhuận để lại Từ đó chúng ta cóthể định nghĩa chi phí cận biên về sử dụng vốn như là chi phí của đồng vốn cuốicùng của số vốn mới được sử dụng trong năm

Chi phí sử dụng vốn mới chính là chi phí cận biên về sử dụng vốn trước và sau khiphát hành cổ phiếu thông thường mới Chi phí sử dụng vốn mới cao hay thấp tuỳthuộc vào giá trị cổ phiếu thường mới lớn hay nhỏ

Giả sử nhu cầu đầu tư ở 3 mức là 40triệu, 50 triệu, 100 triệu thì chi phí sử dụng vốnbình quân ở mỗi mức là bao nhiêu Câu trả lời được trình bầy ở biểu sau đây:

Biểu 3: Chi phí cận biên bình quân khi sử dụng vốn mới

Giá trị Kếtcấu

Chi phí cậnbiên sửdụng vốnmới

Chi phí cậnbiên bình quân

sử dụng vốnmới

I Tổng mức đầu tư < 40T/năm

- Chi phí cận biên sử dụng vốn mới

không phát hành cổ phiếu thường

II Tổng mức đầu tư 50T/năm

- Chi phí cận biên sử dụng vốn mới

không phát hành cổ phiếu thường mới

- Chi phí cận biên sử dụng vốn mới

có phát hành cổ phiếu thường mới

III Tổng mức đầu tư 100T/năm

- Chi phí cận biên sử dụng vốn mới

không phát hành cổ phiếu thường mới

- Chi phí cận biên sử dụng vốn mới

có phát hành cổ phiếu thường mới

Chi phí cận biên (%)

Chi phí cận biên sử dụng vốn trên 40T Chi phí cận biên sử dụng vốn dưới 40T

Chi phí cận biên bình quân

Quy mô đầu tư (Tr đ)

Lợi nhuận để lại Vay nợCổ phiếu ưu đãi

13,28

12,08

0

Đồ thị sau đây sẽ minh hoạ cho chi phí cận biên về sử dụng vốn:( đồ thị 5):

Thông thường chi phí cận biên bình quân ở mức tương đối cố định cho tớikhi quy mô đầu tư vượt quá giới hạn của lợi nhuận lưu giữ kết hợp với nợ vay và

cổ phiếu ưu đãi, sau đó nó bắt đầu tăng dần tỷ lệ thuận với giá trị của cổ phiếuthường mới được phát hành

Việc nghiên cứu chi phí cận biên nói riêng, chi phí sử dụng vốn nói chung có ýnghĩa rất lớn đối với doanh nghiệp Bởi vì nó giúp cho các nhà quản trị tài chính cóthêm các căn cứ xác đáng để lựa chọn cơ cấu các nguồn tài trợ có lợi nhất, vừa đảmbảo chi phí sử dụng vốn bình quân tiết kiệm nhất, trong điều kiện đảm bảo an ninhtài chính của doanh nghiệp

30

CHƯƠNG 2 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

MỤC TIÊU:

Chương này tập trung nói về sự cần thiết phải định giá doanh nghiệp và cácphương pháp sử dụng để định giá doanh nghiệp Đọc xong chương này bạn sẽ hiểuđược:

1 Sự cần thiết phải định giá doanh nghiệp

2 Các phương pháp dịnh giá doanh nghiệp

2.1 SỰ CẦN THIẾT ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP VÀ CÁC CĂN CỨ ĐỂ ĐỊNHGIÁ DOANH NGHIỆP

2.1.1 Sự cần thiết định giá doanh nghiệp

Xác định giá trị doanh nghiệp được hiểu và thừa nhận một cách rộng rãi làviệc điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của công ty nhằm xác định giá trịhiện hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp

Đối tượng áp dụng là các công ty đã và đang chuẩn bị cổ phần hóa; các công

ty dự kiến sẽ có những thay đổi đáng kể về quyền sở hữu hoặc cơ cấu vốn của côngty: sáp nhập, liên doanh, liên kết, chuyển nhượng vốn, mua bán công ty hoặcnhượng quyền kinh doanh, ; các công ty chuẩn bị phát hành trái phiếu lần đầu tiên

ra công chúng hoặc các công ty đang trên đà phát triển và mở rộng qui mô hoạtđộng, hoặc có sự thay đổi về tổ chức hoạt động sản xuất, kinh doanh

Đối với mỗi chủ thể khác nhau trên thị trường thì việc tiếp cận giá trị doanhnghiệp cũng với những mục đích khác nhau

Đối với chủ sở hữu: Việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp chủ sở hữu

biết rõ được giá trị thực tế của doanh nghiệp, từ đó họ có thể lập các kế hoạch,chiến lược phát triển trong tương lai cho doanh nghiệp Vấn đề chia tách sát nhập

cổ phần hoá hoặc huy động vốn cũng trở lên thuận lợi hơn rất nhiều

Đối với nhà đầu tư: Với bất kỳ một nhà đầu tư nào trên thị trường họ luôn

mong muốn đồng vốn đầu tư của mình không những được bảo toàn mà còn phải cólãi với từng mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau Tại cùng một mức rủi ro họ luônmuốn nhận được mức lợi nhuận cao nhất Do đó, việc định giá doanh nghiệp là một

cơ sở quan trọng cho nhà đầu tư ra các quyết định của mình Nhà đầu tư sẽ trả lờiđược các câu hỏi : Có nên đầu tư vào doanh nghiệp này hay không? Mức giá là baonhiêu thì phù hợp? Bên cạnh đó những thông tin nhận được trong quá trình định giá

sẽ giúp nhà đầu tư dự đoán được một phần tiềm năng phát triển của công ty trongtương lai.

Đối với các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường: Một trong những cơ

sở quan trọng để các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường hay các chủ nợ,bạn hàng của doanh nghiệp cho doanh nghiệp vay vốn hoặc hợp tác làm ăn, đầu tưvào doanh nghiệp là: xem xét khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tuơng laicũng như khả năng phát triển bền vững của doanh nghiệp Quá trình xác định giá trịdoanh nghiệp sẽ cung cấp rất nhiều thông tin về doanh nghiệp Qua đó họ có thể dễdàng đưa ra các quyết định trong mối quan hệ với doanh nghiệp

Đối với nhà nước: cung cấp thông tin quan trọng giúp Nhà nước điều hành

kinh tế vĩ mô hiệu quả hơn Các thông số về giá trị của Doanh nghiệp phản ánhđược vị thế cũng như tình hình kinh doanh của Doanh nghiệp giúp Nhà nước thựchiện các chinh sách vĩ mô thích hợp thúc đẩy nền kinh tế phát triển Trong điềukiện Nhà nước thưc hiện cổ phần hóa Doanh nghiệp Nhà nước xác định đúng giá trị

DN và thông tin trung thực khách quan giá trị Doanh nghiệp là tiền đề cho việc đẩynhanh tiến độ thực hiện cổ phần hóa DN

Xác định giá trị doanh nghiệp là một công việc quan trọng và có vai trò to lớn trong quản lý kinh tế, là cơ sở cho mọi hoạt động của doanh nghiệp, đem lại cho doanh nghiệp lợi thế kinh doanh, cơ hội được đầu tư và phát triển.

2.1.2 Giá trị doanh nghiệp và căn cứ để định giá doanh nghiệp

Doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế, có tư cách pháp nhân, được tổ chức đểthực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh trong một lĩnh vực nhất định với mụcđích công ích hoặc thu lợi nhuận Trong trường hợp được đưa ra trao đổi, mua bán

dù bất kỳ hình thức nào (như thanh lý, chuyển nhượng, sáp nhập, cổ phần hoá )cũng được coi như một hàng hoá có giá trị và giá trị sử dụng Tuy nhiên cần thấydoanh nghiệp là một loại hàng hoá đặc biệt, bởi vì doanh nghiệp là một hệ thốngphức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và mối liên hệ giữa chúng Có những yếu tốvật chất (các tài sản hữu hình) song cũng có các yếu tố phi vật chất (các tài sản vôhình) Giá trị của các yếu tố cấu thành tài sản của doanh nghiệp lại luôn thay đổitheo thời gian Hơn nữa tính đặc thù của từng doanh nghiệp tương đối rõ rệt, giữacác doanh nghiệp thường có sự khác biệt đáng kể Vì thế giá trị doanh nghiệp, đúnghơn là giá trị các bộ phận cấu thành tài sản của doanh nghiệp không phải là mứchao phí lao động xã hội mà chỉ là mức hao phí lao động cá biệt Do đó giá cả doanhnghiệp cũng chỉ là mức giá cả cá biệt, có cơ sở là giá trị cá biệt Muốn xác địnhmức hao phí lao động xã hội để làm căn cứ trao đổi, mua bán “hàng hoá doanhnghiệp” trên thị trường thì không thể đơn giản lấy tổng giá trị tài sản của doanhnghiệp đã được kiểm kê, đánh giá để xác định giá cả trao đổi (mặc dù đó là một căn

cứ rất quan trọng) mà còn phải xuất phát từ yêu cầu của các quy luật sản xuất vàlưu thông hàng hoá như: Quy luật giá trị, quy luật cung cầu, quy luật cạnh tranh vàđặc biệt là quy luật lợi nhuận của nền kinh tế thị trường.

Trong diều kiện tiền tệ ổn định, cung cầu ăn khớp thì yêu cầu cơ bản của quyluật giá trị là giá trị hàng hoá phải được xác định trên cơ sở hao phí lao động xã hộicần thiết và sự trao đổi ngang giá Giá cả hàng hoá được xác định trên cơ sở giá trịhàng hoá và luôn xoay quanh giá trị Tuy nhiên, trên thực tế khi cung cầu khôngcân bằng thì không thể hoàn toàn dựa vào giá trị hàng hoá để xác định giá cả hànghoá Quy luật cung cầu đòi hỏi nơi nào cung nhiều, cầu ít thì hàng hoá dù có giá trịcao cũng phải hạ thấp giá bán mới bán được Ngược lại khi cầu nhiều cung ít thìhàng hoá dù có giá trị thấp nhưng do cung không đủ cầu nên giá cả hàng hóa vẫntăng lên Đặc biệt khi lưu thông tiền tệ rối loạn, phá vỡ quan hệ cung cầu thì khôngmột hàng hoá nào có mức giá cả phản ánh đúng giá trị của nó Vì vậy khi xác địnhgiá trị doanh nghiệp không thể bỏ qua việc xem xét mối quan hệ giữa cung và cầu “hàng hoá doanh nghiệp” trên thị trường

Trong điều kiện nền kinh tế thị trường quy luật lợi nhuận không chỉ phânphối định hướng hoạt động cho các quy luật khác mà còn luôn chi phối mọi doanhnghiệp Lợi nhuận và đặc biệt là lợi nhuận cao luôn là mục đích hàng đầu của mọingười linh doanh và là điều kiện cơ bản cho sự tồn tại và phát triển của doanhnghiệp Trong điều kiện kinh doanh cạnh tranh, quy luật lợi nhuận tự phát điều tiếtmục đích đầu tư giữa các doanh nghiệp để rồi xác lập một thế bình quân tạm thờitrong lợi nhuận thu được giữa các doanh nghiệp Khi các điều kiện cạnh tranh thayđổi, doanh nghiệp nào có ưu thế về vốn, công nghệ, thị trường tiêu thụ, trình độquản lý và đội ngũ lao động lành nghề sẽ có điều kiện vươn lên đánh bại các đốithủ cạnh tranh và dành được lợi nhuận siêu ngạch trên thị trường Khả năng thu lợinhuận và đặc biệt là lợi nhuận cao trong tương lai là mối quan tâm hàng đầu củangười đầu tư và cũng là một căn cứ quan trọng để xác định giá trị doanh nghiệptrên thị trường

Trong nền kinh tế thị trường, việc định giá giá trị của hàng hoá cũng khôngthể bỏ qua lợi ích thực sự của nó Điều đó có nghĩa là để xác định giá trị doanhnghiệp cũng cần xét đến giá trị sử dụng của hàng hoá này Rõ ràng đối với doanhnghiệp lợi ích của người đầu tư (người mua doanh nghiệp) không phải chỉ là để sởhữu giá trị của các tài sản hiện hành được mua mà quan trọng hơn chính là khảnăng thu được lợi nhuận trong tương lai Khả năng này không chỉ phụ thuộc ở khảnăng thu lợi nhuận trong quá khứ và hiện tại của doanh nghiệp mà còn phụ thuộc

vào nhiều yếu tố khác như uy tín của doanh nghiệp, bí quyết kinh doanh, ngànhnghề kinh doanh và khả năng mở rộng thị trường (gọi chung là lợi thế thương mại),

sự tác động của các chính sách kinh tế của nhà nước đối với ngành nghề kinhdoanh của doanh nghiệp trong tương lai Nói một cách khác đó là sự đánh giá lợiích thực sự của doanh nghiệp trên cơ sở các hiểu biết sâu sắc về nó trong một môi

trường nhất định Vì vậy, từ góc độ của người đầu tư có thể nói rằng giá trị doanh nghiệp chính là biểu hiện bằng tiền của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh.

Tóm lại, những vấn đề nêu trên là những căn cứ quan trọng để xem xét địnhgiá doanh nghiệp Điều đó có nghĩa là khi xác định giá trị doanh nghiệp phải xemxét một cách toàn diện các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp Đó chính là giá trịcác tái sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp Nhưng giá trị doanhnghiệp muốn được xã hội thừa nhận phải được biểu hiện thông qua trao đổi Đó làmức giá cả mà người mua và người bán đều chấp nhận được, chịu sự chi phối bởicác quan hệ cung cầu trên thị trường ở thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.Đồng thời việc xác định giá trị doanh nghiệp cũng cần được xem xét trong mốiquan hệ đan xen, tác động qua lại lẫn nhau giữa giá trị và giá trị sử dụng của nó,giữa lợi ích của người bán và người mua trên thị trường

- Hai cách tiếp cận để định giá DN:

+ Đánh giá giá trị các tài sản và giá trị của yếu tố tổ chức - các mối quan hệ.+ Lượng hóa các khoản thu nhập mà DN mang lại cho nhà đầu tư

2.2 CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Việc định giá doanh nghiệp có thể tiến hành theo nhiều phương pháp khácnhau Ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển, các phương pháp chủ yếuthường được sử dụng để định giá doanh nghiệp là:

2.2.1 Phương pháp định giá theo giá trị nội tại (giá trị tài sản ròng(thuần))

Phương pháp này dựa trên cơ sở cho rằng giá trị doanh nghiệp là tổng số sốhọc giá trị các tài sản hiện có thuộc sở hữu của doanh nghiệp Vì vậy, giá trị nội tạicủa doanh nghiệp là tổng giá trị được đánh giá của các bộ phận cấu thành tài sảnthuộc sở hữu của doanh nghiệp theo phương pháp kế toán hiện hành

Giá trị doanh nghiệp

(Giá trị tài sản ròng) =

Tổng giá trị tài sản hiện có - Các khoản nợ

V o = V T - V N

Trong đó:

V0 là giá trị tài sản thuần thuộc về chủ sở hữu doanh nghiệp

VT là tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh

VN là giá trị các khoản nợ

Tổng giá trị tài sản hiện có của doanh nghiệp được xác định căn cứ vào sốliệu trên bảng cân đối kế toán, bao gồm giá trị các tài sản lưu động, tài sản cố định,các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn và dài hạn Giá trị các tài sản trên đã được điềuchỉnh và đánh giá lại theo giá hiện hành ở thời điểm đánh giá Còn các khoản nợcủa doanh nghiệp gồm các khoản nợ vay ngắn hạn và dài hạn, các khoản phải trảcho khách hàng, cho công nhân viên, thuế và các khoản phải nộp cho nhà nước, cáckhoản nợ khác Các khoản nợ được phản ánh ở phần nguồn vốn hình thành trênbảng cân đối kế toán của doanh nghiệp

Giá trị của doanh nghiệp được xác định theo phương pháp trên được gọi làgiá trị tài sản ròng của doanh nghiệp Nó phản ánh giá trị thực chất, giá bán từngphần các tài sản hiện có thuộc sở hữu của doanh nghiệp ở thời điểm định giá,không tính đến giá trị các tài sản vô hình

Căn cứ để xác định giá trị theo phương pháp trên là các chứng từ, sổ sách kếtoán liên quan; các báo cáo kế toán hàng năm của doanh nghiệp trong những nămgần nhất, các báo cáo kiểm kê tài sản, vật tư hàng hoá, tiền vốn; các biên bản đốichiếu công nợ; các hợp đồng liên doanh liên kết (nếu có); các tài liệu khác về đầu

k = 1 n

- Phương pháp này mới chỉ xem xét giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh,chưa tính đến khả năg sinh lời trong tương lai Vì vậy chưa tạo được sự hấp dẫn đốivới người đầu tư

- Phù hợp với lợi ích của người bán hơn là lợi ích của người mua doanhnghiệp

2.2.2 Phương pháp định giá căn cứ vào khả năng sinh lời của doanh nghiệp.

Phương pháp này dựa trên cơ sở xem xét doanh nghiệp không phải đơnthuần là tổng số số học giá trị các tài sản hiện có mà là một hệ thống phức tạp cácgiá trị kinh tế được đo bằng khả năng sinh lời của doanh nghiệp Điều mà ngườiđầu tư trông đợi là lợi nhuận, là khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai

và chính nó là cơ sở để định giá doanh nghiệp Với cách nhìn nhận đó người ta đưa

ra một số phương pháp định giá chủ yếu như sau:

2.2.2.1 Phương pháp chiết khấu lợi nhuận

Giá trị doanh nghiệp theo phương pháp lợi nhuận được xác định theo công thức:

(1)

Trong đó: V là giá trị doanh nghiệp

NI là lợi nhuận sau thuế bình quân hàng năm dự tính thu được

i là tỷ suất chiết khấu

Để xác định lợi nhuận sau thuế bình quân hàng năm dự tính thu được người

ta có thể căn cứ vào số liệu thống kê của các năm gần nhất với thời điểm định giá

và được tình theo phương pháp bình quân số học Công thức tính như sau:

NI= ∑NIk

nTrong đó: NIk là lợi nhuận sau thuế thu được hàng năm

n là số năm tính toánTrong khi tính toán cũng cần xem xét để loại trừ các ảnh hưởng đột biến đếnlợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp Đồng thời cũng cần phân tích, dự đoán tìnhhình sắp tới để điều chỉnh lợi nhuận sau thuế bình quân đã tính toán cho phù hợp

Đối với việc lựa chọn tỷ suất vốn hoá cũng còn nhiều ý kiến khác nhau.Nhưng có thể thấy nên chọn tỷ suất lợi tức trái phiếu dài hạn làm tỷ suất vốn hoá là

có cơ sở và hợp lý hơn, bởi vì nó phản ánh khả năng thu được lợi nhuận ở mứctrung bình mà người đầu tư có thể đạt được trên thị trường

Về bản chất phương pháp lợi nhuận là phương pháp hiện tại hoá lợi nhuậnsau thuế bình quân thu được hàng năm Thật vậy, nếu gọi lợi nhuận sau thuế hàngnăm là Pr với tỷ suất hiện tại hoá là i, số năm có khoản thu về lợi nhuận sau thuế là

n, ta có giá trị doanh nghiệp V là:

V= NI i

Trong trường hợp lợi nhuận sau thuế không ổn định hoặc đối với doanh nghiệp mớithành lập, chưa có số liệu quá khứ để xem xét thì viếc dự đoán lợi nhuận sau thuếbình quân thu được hàng năm sẽ khó khăn hơn nhiều.

2.2.2.2 Phương pháp hiện tại hoá dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai (chiết khấu dòng tiền).

Phương pháp này có nguồn gốc từ một trong các phương pháp tính hiệu quảvốn đầu tư Công thức tính toán như sau:

i) n

Trong đó: V là giá trị doanh nghiệp

CFt là dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai (baogồm lợi nhuận sau thuế và tiền khấu hao thu được)

Vn là giá trị thanh lý doanh nghiệp ở cuối năm thứ n

i là tỷ suất hiện tại hoá (tỷ suất chiết khấu)

n là số năm nhận được thu nhậpNếu khoản thu nhập từ lợi nhuận sau thuế và khấu hao hàng năm là giống nhau( CF1 = CF2 = = CFt = CFn = CF) thì:

35

V= NI x ∑ ( 1 + i)1 t

1( 1 +i)

t =1 n

t =1 n

( 1 + i)t ( 1 + i)n

Ưu điểm của phương pháp định giá dựa trên cơ sở xem xét khả năng sinh lờicủa doanh nghiệp trong tương lai là giá trị doanh nghiệp được đánh giá trong trạngthái động Song điều kiện khó khăn cơ bản của phương pháp này là việc chọn tỷsuất hiện tại hoà đồng thu nhập và dự đoán số năm doanh nghiệp có khả năng đemlại khoản thu Hơn nữa, việc dự đoán quy mô khoản thu nhập hàng năm, đặc biệt là

số lợi nhuận sau thuế cũng là một việc phức tạp và có thể mắc sai lầm

2.2.2.3 Phương pháp hiện tại hoá lợi tức cổ phần (chiết khấu luồng cổ tức) (Phương pháp định giá chứng khoán)

Quan điểm cơ bản: giá trị thực của một chứng khoán phải được đánh giábằng độ lớn của khoản thu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được từ chínhdoanh nghiệp đó, chứ không phải thu nhập có được do yếu tố đầu cơ chứng khoán

d1, d2 dt là lợi tức cổ phiếu trả hàng năm

i là tỷ suất hiện tại hoá

t là thứ tự các năm trả lợi tức cổ phiếu ( t = 1 → n)

n là số năm nhận lợi tức cổ phiếu

Giả định thời điểm hiện tại hoá là đầu năm thứ nhất, tuỳ theo sự biến đổi của lợi tứchàng năm có thể chia ra các trường hợp sau đây:

Sở dĩ có thể giả định lợi tức cổ phiếu hàng năm là ổn định bởi vì:

- Các doanh nghiệp có thể chi trả lợi tức cổ phần ổn định mặc dù lợi nhuận sau thuế

ở các năm có thể đạt được khác nhau Giả định này là thích hợp đối với các cổphiếu ưu đãi của doanh nghiệp

- Trường hợp doanh nghiệp trả lợi tức cổ phần giữa các năm là không đều nhau,song cũng có thể tính theo một số trung bình của các mức lợi tức cổ phần đó

- Khi khoản thu trong tương lai càng xa với thời điểm hiện tại ( t → +∞) thì giá trịhiện tại của nó càng nhỏ trên thực tế có thể coi giá trị hiện tại của các khoản thu đó

Sở dĩ có thể tính toán giá trị doanh nghiệp theo công thức (6) là vì trong quátrình kinh doanh, các doanh nghiệp phải không ngừng phấn đấu để có được sự tăngtrưởng ổn định, vững chắc Xu thế tăng trưởng và phát triển là phổ biến đối vớinhiều doanh nghiệp Vì vậy có thể sử dụng công thức trên để định giá giá trị chứngkhoán ( hay giá trị doanh nghiệp)

b.3 Nếu lợi tức cổ phiếu hàng năm không đều đặn

Giả định trong T năm đầu doanh nghiệp đạt tỷ lệ tăng lợi tức cổ phiếu với GS

Từ năm thứ (T + 1) tỷ lệ tăng lợi tức cổ phiếu hàng năm là g< i, ta có:

( 1 + i)t