Tác động của việc nắm giữ tiền mặt vượt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty

Nguy n Th Uyên Uyên... và làm gi m giá tr công ty... CH NGă3:ăD LI UăVÀăPH NGăPHÁPăNGHIểNăC U 3.1... ph ng pháp Fixed Effect, ph ng pháp Random Effect có các h s ch n khác chéo.

B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O

B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O

L IăCAMă OAN

Tôi xin cam đoan Lu n v n Th c s Kinh t v i đ tài: ắTácă đ ng c a vi c n m

gi ti n m tăv t m c lên m i quan h gi a các quy tăđ nh tài chính và giá tr công ty ” là công trình nghiên c u c a riêng tôi d i s h ng d n c a TS Nguy n

Th Uyên Uyên

ai công b trong b t c công trình nào khác Tôi s ch u trách nhi m v n i dung tôi

đƣ trình bƠy trong lu n v n nƠy

Tác gi

M C L C

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC CH VI T T T

DANH M C CÁC B NG

TÓM T T 1

CH NG 1: GI I THI U TÀI 2

1.1 Lý do ch n đ tài 2

1.2 M c tiêu và các v n đ nghiên c u 4

1.3 D li u vƠ ph ng pháp nghiên c u 4

1.4 B c c c a lu n v n 5

CH NG 2: C S LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M 6

β.1 C s lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m ng h các lý thuy t này v v n đ n m gi ti n c a công ty 6

2.1.1 Lý thuy t đánh đ i 6

2.1.2 Lý thuy t tr t t phân h ng 9

2.1.3 Lý thuy t đ i di n 10

2.2 Các b ng ch ng th c nghi m cho th y vi c n m gi ti n có tác đ ng đ n giá tr công ty 14

2.3 Các b ng ch ng th c nghi m cho th y vi c n m gi ti n v t m c có tác đ ng đ n giá tr công ty 16

CH NG 3: D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIÊN C U 19

3.1 D li u nghiên c u 19

γ.β Ph ng pháp nghiên c u 20

3.3 Mô hình nghiên c u 24

3.3.1 Giai đo n th nh t 24

3.2.1 Giai đo n th hai 29

3.3 Các gi thuy t nghiên c u 38

CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U 41

4.1 Th ng kê mô t .41

4.2 Phân tích s t ng quan gi a các bi n trong mô hình 44

4.3 Ki m đ nh các gi thuy t nghiên c u 49

4.3.1 Giai đo n th nh t 49

4.3.2 Giai đo n th hai 56

CH NG 5: K T LU N 71

5.1 K t lu n 71

5.2 H n ch nghiên c u vƠ h ng nghiên c u ti p theo 71

TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DANH M C CÁC B NG

B ng 2.1: M t s nghiên c u ng h cho các lý thuy t n m gi ti n 11

B ng 3.1: Mô t tóm t t các bi n 36

B ng 4.1: K t qu th ng kê mô t .44

B ng 4.2: Ma tr n t ng quan gi a các bi n nghiên c u trong mô hình (1) 46

B ng 4.3: Ma tr n t ng quan gi a các bi n nghiên c u trong mô hình (2) 47

B ng 4.4: Ma tr n t ng quan gi a các bi n nghiên c u trong mô hình (3) 48

B ng 4.5 K t qu h i quy mô hình (1) 49

B ng 4.6: K t qu ki m đ nh ph ng sai thay đ i cho mô hình (1) 50

B ng 4.7: K t qu so sánh s phù h p gi a 51

B ng 4.8: K t qu so sánh s phù h p gi a Fixed Effect và Random Effect 51

B ng 4.9: K t qu ki m đ nh ph ng sai thay đ i cho mô hình (1) 52

B ng 4.10: K t qu ki m đ nh t t ng quan cho mô hình (1) 52

B ng 4.11: K t qu h i quy mô hình (1) b ng ph ng pháp GLS 53

B ng 4.12: K t qu h i quy mô hình (3) 58

B ng 4.13: K t qu ki m đ nh ph ng sai thay đ i cho mô hình (3) 59

B ng 4.14: K t qu so sánh s phù h p gi a Pooled OLS và Fixed Effect 60

B ng 4.15: K t qu so sánh s phù h p gi a Fixed Effect và Random Effect 61

B ng 4.16: K t qu ki m đ nh ph ng sai thay đ i cho mô hình (3) 61

B ng 4.17: K t qu ki m đ nh t t ng quan cho mô hình (3) 62

B ng 4.18: K t qu ki m đ nh n i sinh cho các bi n trong mô hình (3) 62

B ng 4.19: K t qu ki m đ nh tính phù h p c a bi n công c .64

B ng 4.20: K t qu h i quy GMM cho mô hình (3) 65

TÓM T T

v t m c lên m i quan h gi a các quy t đ nh tài chính bao g m quy t đ nh đ u t , quy t đ nh tài tr , quy t đ nh chi tr c t c và giá tr công ty tài s d ng d li u

d ng b ng bao g m 236 công ty phi tài chính niêm y t trên S Giao D ch Ch ng

vƠ t ng chi tr c t c giúp công ty qu n lý t t l ng ti n m t d th a, h n ch tình

tr ng đ u t quá m c do b t cân x ng thông tin gi a c đông vƠ nhƠ qu n lý Bên

c nh đó còn lƠm t ng ni m tin cho các c đông khi c t c đ c chi tr n đ nh và

t ng d n

T khóa: n m gi ti n v t m c, quy t đ nh tài chính, giá tr công ty

CH NGă1:ăGI I THI Uă TÀI 1.1 Lý do ch năđ tài

Vì l ng ti n m t n m gi có nh h ng r t l n đ n giá tr công ty nên các v n đ liên quan đ n vi c n m gi ti n đ c nghiên c u t r t s m, kh i đ u là các nghiên

c u c a Miller và Orr (1966), Milbourne (1983), Myers và Majluf (1984) Các

t c sau đó nh Jensen (1986), Blanchard vƠ c ng s (1994), Kim và c ng s (1998),

Opler và c ng s (1999), Dittmar và c ng s (2003), Ozkan và Ozkan (2004),

thanh kho n mà ti n là tài s n có tính thanh kho n cao nh t cho phép công ty gia

t ng tính linh ho t tài chính, có đ ngu n tài tr giúp các công ty gi m l thu c vào

Nh ng nh v y không có ngh a lƠ duy trì ti n càng nhi u càng t t Công ty c n ti n

đ th c hi n đ u t , thanh toán các chi phí phát sinh hàng ngày và m t ph n đ

này đ c g i là ti n v t m c L ng ti n d th a càng nhi u thì xung đ t gi a c đông vƠ qu n lý càng cao, chi phí đ i di n cƠng t ng do khi có nhi u ti n trong tay,

đ n vi c đ u t quá m c gây thi t h i cho công ty, làm gi m giá tr tài s n c a c đông Do đó c đông luôn mong mu n công ty duy trì m t l ng ti n v a đ và

đ u t c a các nhà qu n lý Trong tr ng h p này, khi công ty c n v n tài tr cho các c h i đ u t s s d ng ngu n v n vay bên ngoài Cùng v i chính sách chi tr

c t c, đòn b y c ng đ c s d ng nh m t công c h u hi u v a t n d ng đ c

đông vƠ nhƠ qu n lý, t ng c ng s giám sát c a ch n đ i v i nhà qu n lý, h n

đ ng s n sang d tr ti n t o nên tâm lý th n tr ng, e dè không ch các công ty

đ ng, chi m 37,32% trong t ng tài s n Hay công ty Th y s n Minh Phú (MPC),

đ ng ti n, chi m t tr ng 26% trong t ng tài s n Công ty Kinh ô có s d ti n

n m β01γ là 52% và t l này công ty Th c ph m Lơm ng (VDL) là 31%…

h ng nh th nƠo đ n m i quan h gi a quy t đ nh tài chính và giá tr công ty c a

đ ng tr c ti p c a vi c n m gi ti n v t m c đ n giá tr công ty nh ng ch a có

đ tài ắTácăđ ng c a vi c n m gi ti n m tăv t m c lên m i quan h gi a các

lý, các nhƠ đ u t có cái nhìn rõ h n trong vi c đ a ra các quy t đ nh tài chính và giúp các công ty đi u ch nh l ng ti n n m gi đ t i đa hóa giá tr công ty

1.2 M c tiêu và các v năđ nghiên c u

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam nh th nào V i m c tiêu này thì các v n đ

Th nh t: T i các công ty có ít c h i đ u t thì các quy t đ nh tài chính có nh

h ng nh th nƠo đ n giá tr công ty?

Th hai: T i các công ty n m gi ti n v t m c thì các quy t đ nh tài chính có nh

h ng nh th nào đ n giá tr công ty?

1.3 D li uăvƠăph ngăphápănghiênăc u

Bài nghiên c u s d ng d li u d ng b ng không cân b ng và mô hình h i quy

Mô ậ men t ng quát (The Generalized Method of Moment ậ GMM) nh m kh c

quy có đ tin c y cao

D ch Ch ng Khoán H Chí Minh (HOSE) và S Giao D ch Ch ng Khoán Hà N i

chính th c, giá giao d ch c a c phi u, các website c a các công ty, c a S Giao

D ch Ch ng Khoán H Chí Minh và S Giao D ch Ch ng Khoán Hà N i

1.4 B c c c a lu năv n

Ch ngă1:ăGi i thi u đ tài Trong ch ng nƠy, tác gi nêu lý do ch n đ tài, m c

Ch ngă2:ăC s lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m Trong ch ng nƠy, tác

gi trình bƠy các c s lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m trên th gi i liên quan

đ n v n đ n m gi ti n v t m c c a các công ty

thuy t nghiên c u

Ch ngă4:ăK t qu nghiên c u Trong ch ng nƠy, tác gi trình bày k t qu h i

Ch ngă5:ăK t lu n Trong ch ng nƠy, tác gi rút ra k t lu n, h n ch c a đ tài

vƠ h ng nghiên c u ti p theo

CH NG 2: C ăS LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M 2.1 C ăs lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m ng h các lý thuy t này v

s n (Al-Najjar, 2013) Do chính sách n m gi ti n là m t ph n quan tr ng trong

đ i, lý thuy t tr t t phân h ng, lý thuy t đ i di n Theo lý thuy t đánh đ i thì

nh ng lý do chính đ c đ a ra đ lý gi i hành vi n m gi ti n ch y u xu t phát t

đ ng c giao d ch vƠ đ ng c phòng ng a Các công ty n m gi ti n ngoài vi c chi

vi c n m gi ti n c a công ty

2.1.1 Lý thuy tăđánhăđ i

cân b ng gi a chi phí biên và l i ích biên c a vi c n m gi ti n Chi phí c a vi c

cơn đ i k toán i u này có th khi n các công ty đánh m t c h i đ u t (Al ậ

đ ng c phòng ng a

 ngăc ăgiaoăd ch

ng c nƠy đ c đ a ra b i Keynes (1936) Theo đó, các công ty n m gi ti n đ

nào mà không t n thêm chi phí Chính vì v y các công ty không c n gi ti n vì

đ ng c nƠy Nh ng trong th tr ng không hoàn h o, t t c các giao d ch đ u phát

ti n đ t i thi u hóa chi phí giao d ch này

 Ð ngăc ăphòngăng a

g i lƠ đ ng c phòng ng a c a vi c n m gi ti n Khi ngu n tài tr bên ngoài có chi

phí s d ng cao thì vi c n m gi ti n s giúp công ty không b l các d án t t

trong t ng lai Các công ty không mu n đánh m t các c h i đ u t t t ch vì lý do không có đ ngu n tài tr ho c vì chi phí quá cao Trong m t n n kinh t không n

đ nh, các công ty có xu h ng n m gi nhi u ti n h n đ đ m b o có đ kh n ng

kh n ng ti p c n ngu n v n, b t n trong dòng ti n c a công ty là nh ng nguyên

chính khi n các công ty n m gi ti n Có nhi u k t qu nghiên c u ng h cho lý thuy t đánh đ i nh nghiên c u c a Kim và c ng s (1998) đƣ tìm th y m i quan

kh n ng ti p c n ngu n tài tr bên ngoài khi c n v n đ u t K t qu này phù h p

ho t đ ng cung c p ngu n ti n đ đáp ng các chi tiêu cho ho t đ ng và dùng đ tr

n Các công ty có dòng ti n ho t đ ng l n s n m gi ít ti n h n M t khác, nhóm

đ u t vƠo tƠi s n thanh kho n, phù h p v i đ ng c phòng ng a c a Keynes

t ng quan ngh ch bi n có ý ngh a th ng kê v i l ng ti n n m gi i u này hàm

Myers vƠ Majluf (1984) T ng t nghiên c u c a Kim và c ng s (1998), nhóm

đ ng c phòng ng a n n m 2004, Ferreira và Vilela c ng tìm th y b ng ch ng

l ng ti n n m gi c a các công ty T ng t , Baum và c ng s (2006) l p lu n

trong t ng lai không ch c ch n s n m gi nhi u ti n h n vƠ khi công ty d dàng

2.1.2 Lý thuy t tr t t phân h ng

quan t i b t cân x ng thông tin trong vi c tìm ki m ngu n tài tr bên ngoài b ng

cùng là phát hành c ph n m i (Ferreira và Vilela, 2004) Ngu n tài tr b ng n vay

đ c xem xét tr c ngu n tài tr b ng cách phát hành c ph n m i b i vì tài tr

c ph n m i khá l n hay còn g i là chi phí phát hành Ngoài ra, các nhà qu n lý

c h i đ u t t ng lai

nh t su t sinh l i (Al ậ Najjar và Belghitar, 2011), quy mô công ty và dòng ti n

B ng ch ng th c nghi m ng h cho lý thuy t tr t t phân h ng có th tìm th y trong nghiên c u c a Ferreira và Vilela (2004) B ng cách ki m tra m i quan h

h cho lý thuy t tr t t phân h ng C th , khi m c đ các c h i đ u t s n có và

đ ng ngh ch bi n cho th y ti n m t đ c u tiên s d ng h n i u này phù h p

l ng ti n n m gi

2.1.3 Lý thuy tăđ i di n

đ i di n c a dòng ti n t do (Agency Theory of Free Cash Flow) trong nghiên c u

c đ n m gi ti n nh m lƠm t ng l ng tài s n d i s ki m soát c a mình đ t ng

kh n ng quy t đ nh trong các ho t đ ng đ u t c a công ty V i l ng ti n này,

đ u t ơy g i là ti n v t m c Các nhà qu n lý có th n m gi ti n v t m c

đ n gi n là vì h ng i r i ro Kh n ng các nhà qu n lý s d ng ti n cho m c đích

m c đích c a mình H s ph i tìm cách chi tiêu s ti n này vƠ do đó d lâm vào

(Opler, 1999)

Ngoài các b ng ch ng trên, b ng 2.1 s tóm t t m t s nghiên c u ng h các lý

B ng 2.1: M t s nghiên c u ng h cho các lý thuy t n m gi ti n

C NG H

Giai đo n 1986 ậ 1991 Lý thuy t đánh đ i

Các công ty M

Giai đo n 1990 ậ 2003 Lý thuy t đ i di n

13

T các lý thuy t và các b ng ch ng ng h trên cho th y ti n có t m quan tr ng r t

l n đ i v i ho t đ ng c a công ty Ph n ti p theo, tác gi gi i thi u các b ng ch ng

u s có tác đ ng khác nhau lên giá tr công ty Hi n nay trên th gi i và k c

có tác đ ng nh th nƠo đ n các quy t đ nh tài chính, t đó có nh h ng đ n giá tr công ty nh th nào Ph n sau tác gi s làm rõ v n đ trên

2.2 Các b ng ch ng th c nghi m cho th y vi c n m gi ti năcóătácăđ ng đ n giá tr công ty

có nhi u nhà nghiên c u tìm hi u m i quan h gi a vi c n m gi ti n, hi u qu ho t

đ ng và giá tr công ty Trong ph n này, tác gi s đ a ra m t s quan đi m và b ng

 Quan đi m v quy mô c a l ng ti n n m gi Cùng v i lý thuy t đánh đ i và lý

thuy t đ i di n c a dòng ti n t do có th k v ng r ng ti n có giá tr th p h n khi

nƠy lƠm t ng chi phí đ i di n, làm gi m giá tr công ty Xét v m t chi u h ng

công ty có l ng ti n n m gi cao s t t h n các công ty khác có cùng quy mô và

 Quan đi m v th i gian n m gi ti n M t s nhà nghiên c u nh n m nh t m

Quan đi m nƠy đ c đ a ra b i Mikkelson và Partch (2003) v i phát hi n r ng các

h n các công ty n m gi ti n v t m c trong th i gian ng n Nhóm tác gi k t lu n

h n n u th i gian n m gi ti n nhi u cƠng dƠi i u này phù h p v i các v n đ đ i

 Quan đi m v v n đ đòn b y và kh n ng ti p c n th tr ng v n Theo

cƠng t ng cho th y kh n ng ti p c n v n bên ngoài c a công ty càng t t, gi m kh

n ng lơm vƠo tình tr ng thi u ngu n tài tr cho đ u t i v i các công ty b h n

h n nh ng công ty b gi i h n tài chính và nhóm tác gi cho r ng các công ty b

các c h i đ u t t t hi n có

2.3 Các b ng ch ng th c nghi m cho th y vi c n m gi ti n v t m c có tác

đ ngăđ n giá tr công ty

C ng liên quan đ n v n đ đ i di n, Blanchard và c ng s (1994) cho r ng l ng

ti n v t m c v n đ c gi l i trong công ty thay vì chi tr cho c đông d i hình

l ng, ti n th ng, phúc l i cho các c p qu n lý Các nhà qu n lý mu n gi l i

vay c ng nh s giám sát c a các ch n và th c hi n các ho t đ ng có l i cho b n thơn mình mƠ không quan tơm đ n hi u qu c a các d án đ u t C ng v i quan

đi m đ i di n, Lee vƠ Powell (β011) c ng tìm th y b ng ch ng cho r ng hi u qu

ho t đ ng nh ng công ty n m gi ti n v t m c gi m trong nhi u n m liên ti p

v n đ đ i di n lƠm gia t ng chi phí đ i di n

đ u tiên k t h p nhi u ph ng pháp đo l ng vi c qu n tr công ty v i vi c n m gi

kh ng đ nh r ng nh ng công ty này s lãng phí l ng ti n d th a đó nhanh h n so

v i các công ty đ c qu n tr t t Quan tr ng h n, nhóm tác gi còn tìm đ c b ng

các d án có t su t sinh l i th p Các tác gi cho r ng nh ng k t qu tiêu c c trong

đ c đi u hành t t h n K t qu nƠy t ng t nghiên c u c a Harford và c ng s

kém có xu h ng s d ng ti n nhanh h n liên quan đ n vi c đ u t d i m c t i u

và làm gi m giá tr công ty C ng trong n m β008, Oswald và Young cho r ng vi c

ho t đ ng trong t ng lai c a công ty

l ng ti n n m gi v t m c vƠ hƠnh vi đ u t Nhóm tác gi đƣ ch ra m i t ng

trong đó ph n l n lƠ đúng v i tr ng h p đ u t d i m c t i u Theo tác gi , m c

dù l ng ti n n m gi d i dào là có l i cho các công ty b gi i h n tài chính, tuy

ki n đ u t quá m c khi n m quy n qu n lý m nh

v t m c lên m i quan h gi a các quy t đ nh tài chính và giá tr công ty các công ty Tơy Ban Nha vƠ thu đ c k t qu cho th y các công ty có l ng ti n m t

v t m c thì khi t ng đ u t s t o ra giá tr công ty th p h n i v i các công ty

Theo đó khi t ng s d ng đòn b y vƠ t ng chi tr c t c s lƠm t ng giá tr công ty

ty và qua các nghiên c u này có th nh n ra r ng có khá nhi u nhà nghiên c u quan

t i u t o ra m t l ng ti n d tr v t m c i u này ít nhi u có nh h ng đ n

t t, lƠm gia t ng giá tr công ty và h n ch đ c vi c ph i s d ng ngu n tài tr bên ngoƠi lƠm t ng chi phí vƠ r i ro Ti n là tài s n có tính thanh kho n cao nh t, l ng

quan đ n v n đ đ i di n, chi phí c h i do l ng ti n m t n m gi v t m c t ng lên đáng k , nhà qu n lý s đ u t tùy ý vƠo các d án mƠ không quan tơm đ n su t

sinh l i cao hay th p vì l i ích cá nhân, làm gi m giá tr công ty và giá tr tài s n

i v i các công ty có s d ng n vay, vi c s d ng n giúp công ty t n d ng l i

đ i m t v i chi phí ki t qu tài chính cao có kh n ng d n đ n phá s n c bi t

h n, vi c s d ng n vay và chi tr c t c là hai cách th c hi u qu trong vi c gi m

đó đ c s d ng nh th nào khi xem xét ba quy t đ nh tài chính c a công ty đó lƠ

quy t đ nh đ u t , quy t đ nh tài tr và quy t đ nh chi tr c t c Tác gi s ti n

CH NGă3:ăD LI UăVÀăPH NGăPHÁPăNGHIểNăC U

3.1 D li u nghiên c u

Bài nghiên c u s d ng d li u b ng d a trên m u các công ty phi tài chính niêm

y t trên S Giao D ch Ch ng Khoán Thành Ph H Chí Minh (HOSE) và S Giao

Tính đ n th i đi m thu th p d li u, m u nghiên c u có 663 công ty niêm y t trên

kh i m u nghiên c u Vi c th c hi n lo i b d a trên các ch tiêu sau:

 Lo i 104 công ty ho t đ ng trong l nh v c tài chính, ngân hàng ra kh i m u vì

đ i v i các công ty này n chi m t tr ng r t l n trong c u trúc v n nh ng đi u này không đ ng ngh a v i r i ro ki t qu tài chính cao nên c n lo i kh i m u đ đánh

giá chính xác h n tác đ ng c a đòn b y;

 Lo i các công ty có ít h n 5 n m quan sát liên t c ra kh i m u đ có th đ a ra

đo n nghiên c u kéo dài b y n m t n m β007 đ n n m 2013 do trong nghiên c u

β007 nh ng do s li u thu th p b h n ch nên không th tính bi n này cho nh ng

n m tr c 2007 m t cách chính xác Do đó tác gi l a ch n giai đo n nghiên c u t

n m β007 đ n n m β01γ;

 Lo i các công ty không đ s li u giá c phi u và các công ty b khuy t s li u báo cáo tƠi chính trong giai đo n nghiên c u

đƣ qua ki m toán đ c l y t các công ty ch ng khoán Trong đó, các s li u v

3.2 Ph ngăphápănghiênăc u

ki n có ít c h i đ u t và phân tích l ng ti n mà m i công ty nên n m gi

hai giai đo n nh sau:

 Giaiăđo n th nh t

tác đ ng c a các quy t đ nh tài chính lên giá tr công ty nh th nào các công ty

s n (MB) đ i di n cho c h i đ u t và phân chia các công ty có MB nh h n trung

v lƠ công ty có c h i đ u t th p vƠ ng c l i

 Giaiăđo n th hai

đ c các công ty n m gi ti n v t m c và các công ty n m gi ít ti n Do đó, tác

gi th c hi n h i quy mô hình (2) d a trên nghiên c u c a Harford (1999), Opler và

ph n d c a mô hình nƠy đ phân lo i các công ty Tác gi gi l i ph n d vƠ t o

công ty

B c 1: Th ng kê mô t

trên các ch tiêu: giá tr trung bình, giá tr l n nh t, giá tr nh nh t, sai s chu n và trung v

B c 2: Phân tích s t ngăquanăgi a các bi n trong mô hình

đa c ng tuy n hay không hay nói cách khác, gi a các bi n có t n t i m t m i t ng

l n h n 0.8 vƠ có ý ngh a th ng kê thì cho th y có hi n t ng đa c ng tuy n

B c 3: Phân tích m i quan h tuy n tính gi a các bi n trong mô hình

Do d li u s d ng trong nghiên c u này có d ng d li u b ng nên tác gi ti n hành

c l ng v i ph ng pháp h i quy g p (Pooled OLS - POSL), ph ng pháp h i

Vi c phân tích h i quy tuy n tính nh m tìm m i quan h tuy n tính gi a các bi n

trong mô hình đ tìm ra câu tr l i cho các gi thuy t nghiên c u Thông qua c

l ng có th đánh giá m c đ tác đ ng c ng nh ý ngh a c a các bi n đ c l p lên

đ c th a mƣn nh : ph n d có k v ng lƠ 0, ph ng sai c a ph n d không đ i,

đ c tính thay đ i theo th i gian c a d li u chéo trong h i quy g p đƣ ng m gi

đ nh r ng m i quan h gi a các bi n lƠ không thay đ i cho t t c các d li u quan sát c l ng h i quy g p là không ch ch và nh t quán, các bi n gi i thích ph i

đ ng nh t gi a các đ n v chéo theo th i gian b ng các gi đ nh r ng các h s h i quy lƠ nh nhau nên nh ng tác đ ng khác nhau n u có gi a các bi n s gi i thích

đ n bi n ph thu c đ c ch a đ ng trong sai s h i quy N u đi u này x y ra thì

b ch ch và không nh t quán Tuy nhiên, trong nghiên c u này tác gi s d ng d

sai không đ i và trong d li u b ng có d li u chu i th i gian nên có th t n t i t

t ng quan Lúc nƠy, các h s c l ng b ng ph ng pháp POLS không còn hi u

qu Do đó, c n tìm ph ng pháp t t h n

không thay đ i theo th i gian lƠ th ng không quan sát đ c trong b d li u

nh ng v n có th đo l ng nh ng tác đ ng này m t cách gián ti p b ng vi c s

đ i này là c đ nh theo th i gian NgoƠi ra c ng có th quan sát đ c nh ng y u t thay đ i theo th i gian nh ng không thay đ i theo d li u chéo Lúc này, h s ch n

v chéo

ph ng pháp Fixed Effect, ph ng pháp Random Effect có các h s ch n khác

chéo Tuy nhiên s khác bi t là, v i mô hình hi u ng ng u nhiên, h s ch n cho

m i đ n v chéo đ c gi đ nh là s b sung thêm giá tr vào giá tr h s ch n

chung VƠ nh v y giá tr h s ch n chung ( i + ) s thay đ i ng u nhiên theo

đ n v chéo nh ng không đ i theo th i gian

Ti p đ n, tác gi ti n hành các ki m đ nh nh m l a ch n mô hình phù h p nh t gi a các ph ng pháp POLS, Fixed Effect vƠ Random Effect C th , tác gi ti n hành

ki m đ nh gi thuy t Ho: h s ch n gi a các đ n v chéo lƠ nh nhau đ so sánh

Fixed Effect và Random Effect v i gi thuy t Ho: s khác bi t gi a Fixed Effect và

B c 4: Ki măđ nh các khuy t t t c a mô hình và cách kh c ph c

Wald đ ki m đ nh có hi n t ng ph ng sai sai s thay đ i hay không Khi

ph ng sai sai s thay đ i, các c l ng bình ph ng bé nh t không còn lƠ c

l ng hi u qu ; c l ng c a các ph ng sai s b ch ch, do đó các h s c

l ng không còn đáng tin c y

t ng t t ng quan Trong bƠi nghiên c u, tác gi s d ng ki m đ nh Wooldridge

đ ki m đ nh có hay không hi n t ng t t ng quan T ng t hi n t ng ph ng

sai thay đ i, t t ng quan c ng lƠm c l ng không hi u qu N u mô hình có t

t ng quan vƠ ph ng sai thay đ i thì các h s c l ng trên không còn tin c y Trong tr ng h p đó tác gi s dùng ph ng pháp c l ng bình ph ng t i thi u

B c 5: Ki măđ nh và gi i quy t v năđ n i sinh

POLS, Fixed Effect, Random Effect hay GLS không còn phù h p v i nh ng thông

s c l ng không còn tin c y

Trong tr ng h p mô hình t n t i hi n t ng n i sinh thì có hai ph ng pháp kh c

đ u s d ng bi n công c đ thay th bi n n i sinh trong mô hình, có th kh c ph c

đ c hi n t ng ph ng sai sai s thay đ i, t t ng quan vƠ hi n t ng n i sinh,

n i sinh không làm nh h ng ý ngh a c a k t qu h i quy bà kh c ph c đ c hi n

t ng n i sinh i m khác bi t gi a hai ph ng pháp là ph ng pháp βSLS, sau khi xác đ nh đ c bi n n i sinh ph i tìm bi n công c là m t bi n m i th a mãn hai

đi u ki n trên Vi c xác đ nh bi n m i làm bi n công c ch y u d a vào kinh

đ xác đ nh Do đó s g p nhi u khó kh n trong vi c tìm ki m bi n công c phù h p

Arellano và Bover (1995); Blundell và Bond (1998) s d ng ngay chính bi n n i

hi n nay đ c s d ng khá ph bi n và hi u qu Chính vì v y trong đ tài này, n u

đ gi i quy t hi n t ng n i sinh và các khuy t t t khác c a mô hình

3.3 Mô hình nghiên c u

Nh đƣ phơn tích ph n trên, tác gi ti n hành h i quy theo hai giai đo n:

3.3.1 Giaiăđo n th nh t

Trong đó:

 Bi n ph thu c - MV: Giá tr công ty

s Tobin’s Q Tobin’s Q ph n ánh giá tr hi n t i c a t t c l i nhu n trong t ng lai

vƠ do đó đo l ng đ c hi u qu ho t đ ng c a công ty trong t ng lai nh th nào

ph ng pháp đo l ng khác nh ROA, ROE đánh giá giá tr công ty d a vào s li u

c phi u ch n m b t giá tr v n c ph n D a trên nghiên c u c a La Porta và c ng

s (2002), Dittmar và Mahrt ậ Smith (2007), Connelly và c ng s (2012), Lozano

MV = Giá tr th tr ng c a VCSH + Giá tr s sách c a n

Giá tr s sách c a t ng tài s nTrong đó, giá tr s sách c a t ng tài s n, giá tr s sách c a n đ c l y t b ng cân

đ i k toán trong báo cáo tƠi chính đƣ qua ki m toán c a các công ty Còn giá tr th

tr ng c a v n ch s h u đ c tính b ng cách l y giá c phi u cu i n m nhân v i

s l ng c phi u đang l u hƠnh

 Bi n INV: T l đ u t

ti p đ n giá tr công ty i v i các công ty trong giai đo n phát tri n, các c h i

t ng tr ng nhi u, công ty nên t n d ng tri t đ các d án đ u t s n có và chu n b

đ ngu n l c đ th c hi n các c h i đ u t t t trong t ng lai b ng cách gi l i l i

các nhƠ đ u t và lƠm t ng giá tr công ty n giai đo n bƣo hòa, c h i đ u t ít

h n, l ng ti n gi l i không đ c s d ng hi u qu nên đ c phân ph i cho c đông d i hình th c chi tr c t c N u ti p t c đ u t trong khi đƣ s d ng h t các

c h i đ u t t t s d d n đ n tình tr ng đ u t quá m c, th m chí đ u t vƠo c

đ c tính theo công th c sau:

INV = TSC ròng n m t TSC ròng n m (t 1) + Kh u hao n m t

T ng tài s n

Cách đo l ng đ u t nƠy cho phép bi n nh n giá tr d ng và giá tr âm th hi n s

t ng ho c gi m đ u t trong các công ty (Lozano, 2012)

 Bi n LEV: T l đòn b y

i v i các nhƠ đ u t , khi m t công ty có t l đòn b y cao cho th y kh n ng ti p

ty tránh đ c tình tr ng đánh m t các c h i đ u t t t do không đ ngu n tài tr

M c khác, theo Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) và Stulz (1988), vi c s

d th a đó mƠ ít quan tơm su t sinh l i c a d án là cao hay th p Chính vì v y, đòn

b y đ c s d ng v a có th t n d ng đ c l i th c a t m ch n thu , v a t ng

c ng s giám sát đ i v i các nhà qu n lý trong vi c s d ng ti n c a công ty, tránh

trong đ tài này, tác gi c ng đo l ng bi n t l đòn b y theo công th c:

quan đ n chi phí đ i di n, b o v l i ích c a c đông Trong giai đo n bão hòa sung mƣn, các c h i đ u t ít, dòng ti n vào l n h n dòng ti n ra lƠm cho l ng ti n m t

d th a ngày càng nhi u N u công ty ti p t c n m gi ti n s d d n đ n các v n

đ đ i di n Trong tr ng h p này, c đông mong mu n công ty chi tr c t c sau

m i đi vƠo ho t đ ng và giai đo n phát tri n Chính vì v y, vi c chi tr c t c trong giai đo n công ty d th a ti n m t đ c c đông đánh giá cao và đi u này nh

h ng đ n giá tr th tr ng c a công ty C t c th ng đ c chi tr d i nhi u

nh m t hình th c tr c t c do vi c mua l i c ph n s gi i h n s c đông đ c

l ng b ng cách l y t ng c t c b ng ti n chia cho l i nhu n sau thu (Faulkender

nghiên c u c a Kaplan và Zingales (1997) và Cleary (1999), Aoun và Hwang

di n cho c h i t ng tr ng (Fazzari và c ng s , 1988; Hoshi và c ng s , 1991;

Kadapakkam và c ng s , 1998) Tuy nhiên, trong nghiên c u c a Perfect và Wiles

0.96 Do đó có th s d ng t s MB thay cho Tobin’s Q trong vi c đánh giá các c

h i đ u t Trong đó, giá tr s sách c a tài s n đ i di n cho tài s n hi n có c a công

đó, t s MB cao cho th y r ng m t công ty có nhi u c h i đ u t cùng v i tài s n

c a công ty đó NgoƠi ra, t s MB hay Tobin’s q c ng đ c dùng đ đ i di n cho

đ đ i di n và giá tr công ty Do đó, bi n này có th đ i di n t t cho c h i t ng

tr ng (Adam và Goyal, 2000) Tác gi đo l ng bi n này theo công th c sau:

MB = Giá tr th tr ng c a VCSH + Giá tr s sách c a n

T ng tài s nTrong đó, giá tr s sách c a t ng tài s n, giá tr s sách c a n đ c l y t b ng cân

đ i k toán trong báo cáo tƠi chính đƣ qua ki m toán c a các công ty Còn giá tr th

tr ng c a v n ch s h u đ c tính b ng cách l y giá đóng c a ngày cu i n m c a

đó, đ phân bi t các công ty có c h i đ u t cao hay th p, tác gi s d ng bi n gi

có c h i t ng tr ng th p và nh n giá tr 1 n u MB l n h n trung v đ i di n cho các công ty có c h i t ng tr ng cao

NgoƠi ra, đ ki m đ nh các gi thuy t nghiên c u, tác gi ti n hành ki m soát các

C th :

 Bi n ROA: T su t sinh l i trên t ng tài s n

đ t đ c và t c đ t ng l i nhu n hƠng n m N u m t công ty có l i nhu n th p liên

ngh a giá tr công ty nh ng công ty này s th p h n so v i các công ty có l i

đ n giá tr th tr ng c a công ty nên tác gi s d ng bi n ROA đ ki m soát tác

đ ng c a l i nhu n lên giá tr công ty và bi n này đ c đo l ng d a trên các

Lozano (2012)

ROA = L i nhu n sau thu + Kh u hao

T ng tài s n Ti n

 Bi n SIZE: Quy mô công ty Bi n nƠy đ c đ a vƠo lƠm bi n ki m soát trong

nhiên c a t ng tài s n

Size = Ln (T ng tài s n)

 i ch a đ ng nh ng tác đ ng c a các bi n gi i thích đ n bi n ph thu c theo d

li u chéo nh ng không thay đ i theo th i gian nh khác nhau trong các lo i tài s n,

thay đ i theo th i gian c a nh ng bi n đ c l p lên bi n ph thu c nh ng nh ng tác

đ ng này là không khác nhau gi a các đ n v chéo

3.2.1 Giaiăđo n th hai

là cao hay th p d a trên nghiên c u c a Opler và c ng s (1999), Faley (2004),

th a đ c xác đ nh b ng s chênh l ch gi a l ng ti n th c t cao h n l ng ti n

quy xác đ nh l ng ti n n m gi Mô hình xác đ nh l ng ti n n m gi cho m i

Trong đó:

 Bi n ph thu c - CH: T l ti n n m gi

l ng t l này, c th :

ti n (Opler và c ng s , 1999; Ferreira và Vilela, 2004);

Ozkan và Ozkan, 2004; Hardin và c ng s , 2009; Bates và c ng s , 2009);

t ng đ ng ti n (Faley, 2004; Dittmar và Mahrt ậ Smith, 2007; Kim và c ng s ,

(skewed distribution) (Kim và c ng s , 2011)

Trong đ tài này, tác gi h i quy d a trên mô hình xác đ nh t l ti n n m gi trong

CH = Ln Ti n và t ng đ ng ti n

T ng TS Ti n và t ng đ ng ti n

Trong đó, ti n vƠ t ng đ ng ti n là ch tiêu tài s n có tính thanh kho n cao nh t

Các bi n đ c l p bao g m:

 Bi n OCF: Dòng ti n ho t đ ng

th đ c phân ra làm ba lo i chính:

- Dòng ti n ho t đ ng, tính toán d a trên k t qu ho t đ ng kinh doanh ch y u

- Dòng ti n đ u t , tính trên các ho t đ ng s d ng v n, nh đ u t hay mua l i công ty khác;

- Dòng ti n tài chính, tính trên các ho t đ ng tƠi chính nh vay hay tr n , phát hành hay mua l i c phi u, thanh toán c t c

liên quan đ n ngu n tài tr bên ngoƠi, các công ty u tiên s d ng l i nhu n gi l i

h n lƠ v n bên ngoài Do đó, các công ty có dòng ti n l n h n s n m gi l ng

t và làm gi m kh n ng đánh m t c h i đ u t c ng nh r i ro đ i m t v i suy

thoái th p Chính vì v y, Kim và c ng s (1998) cho r ng các công ty có dòng ti n

d a trên các nghiên c u c a Kim và c ng s (2011), Lozano (2012) theo công th c:

OCF = L i nhu n sau thu + Kh u hao

T ng tài s n Ti n

 Bi n VOCF: Bi n đ ng dòng ti n

Bi n đ ng dòng ti n th hi n r i ro x y ra thi u h t ti n trong t ng lai c a các

Do đó, các công ty nƠy có xu h ng gi nhi u ti n h n so v i các công ty có dòng

đo l ng đ bi n đ ng trong th i gian t ng đ i dài t 8 đ n 12 k quan sát theo

bi n đ ng dòng ti n, nhóm tác gi đo l ng đ l ch chu n c a dòng ti n trong th i gian 10 n m vƠ ít nh t lƠ 6 n m liên t c ho c trong nghiên c u c a Huang (β009) đƣ

đo l ng m c đ bi n đ ng trong th i gian ít nh t 8 quý liên t c M t nghiên c u

đ bi n đ ng dòng ti n trong th i gian n m n m liên ti p và ít nh t lƠ ba n m liên

đ l ch chu n c a dòng ti n trong ba n m liên ti p t β005 đ n 2007

 Bi n NWC: V n luân chuy n ròng

V n luân chuy n là ph n chênh l ch gi a tài s n ng n h n và n ng n h n, bi u th

đó, v n luân chuy n ròng có th thay th cho tài s n có tính thanh kho n cao c a

n m gi các công ty, tác gi s d ng cách tính bi n NWC d a trên các nghiên c u

Gill và Shah (2012), Lozano (2012) theo công th c:

NWC = Tài s n ng n h n N ng n h n Ti n

T ng tài s n Ti n

 Bi n LEV: T l đòn b y

òn b y đ c xem nh m t kho n tài tr thay th cho l i nhu n gi l i đ tài tr cho các c h i đ u t Có hai quan đi m trái chi u nhau v m i quan h gi a t l đòn b y và t l n m gi ti n C th , theo lý thuy t đánh đ i, các công ty có t l đòn b y th p s t ng l ng ti n n m gi đ gi m vi c ti p c n th tr ng v n

T ng đ ng v i quan đi m này, nghiên c u c a Ferreira vƠ Vilela (β004) đ a ra

ti n h n Quan đi m nƠy đ c ng h trong nghiên c u c a Gill và Shah (2011) khi

l ng t l đòn b y b ng t l n trên tài s n (Opler vƠ c ng s , 1999; Dittmar vƠ

LEV = T ng n

T ng tài s n Ti n =

T ng n ng n h n + T ng n dài h n

T ng tài s n Ti n

 Bi n SIZE: Quy mô công ty

đó các công ty l n đ c k v ng n m gi ít ti n h n Trái v i quan đi m trên, theo

cho các c h i đ u t trong t ng lai Quy mô c a m t công ty đ c xác đ nh d a

mô theo công th c: