Luận văn thạc sĩ dòng tiền tự do, vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT Ng iăh ngăd năkhoaăh c:ăPGS.TSăNguy năNg că nh TP... qua wed www.securities.com... CH NGă3: PH NGăPHÁPăNGHIểNăC U VÀ MÔ HÌNH 3.1... Cácăki măđ nhăđ căth căhi nătr

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

Ng iăh ngăd năkhoaăh c:ăPGS.TSăNguy năNg că nh

TP H Chí Minh ậ N m 2015

L IăCAMă OAN

Tôi xin cam đoan r ng lu n v n ắNghiên c u th c nghi m tác đ ng c a lý thuy t dòng ti n t do và vòng đ i doanh nghi p đ n chính sách c t c c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ” là công trình nghiên c u c a riêng tôi

Các thông tin d li u đ c s d ng trong lu n v n là trung th c và các k t qu trình bày trong lu n v n ch a đ c công b t i b t k công trình nghiên c u nào tr c đây N u phát hi n có b t k gian l n nào, tôi xin ch u toàn b trách nhi m tr c H i

đ ng.

2.1. Lý thuy t dòng ti n t do và vòng đ i: 4 2.1.1. Lý thuy t dòng ti n t do và chính sách c t c 42.1.2. Lý thuy t vòng đ i và chính sách c t c 92.2.T ng quan các nghiên c u tr c đây v m i t ng quan gi a lý thuy t dòng

ti n t do, vòng đ i doanh nghi p và chính sách c t c c a các công ty 15

PH L C 1: Danh sách các công ty đ c s d ng trong bài nghiên c u

PH L C 2: K t qu ch y mô hình d li u nghiên c u k t xu t t ph n m m Stata

DANH M C CH VI T T T

+ HNX Hanoi Stock Exchange

+ HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange

+ NPV Net Present Value

+ MM Merton Miller và Franco Modigliani

+ OLS Ordinary least squares

+ REM Random effects model

+ FEM Fixed effects model

+ GLS Generalized Least Square

+ FGLS Feasible generalized least squares

+ EPS Earnings per share

+ DPR Dividend payout ratio

+ YLD Dividend yield

+ RE/TE Retained earnings to book value of equity + FCF Free cash flow

+ ROA Return on assets

+ SIZE Firm size

+ AGR Asset growth rate

+ MTB Market to book ratio

+ LEV Leverage

DANH M C B NG BI U

B ng 3.1: B ng tóm t t mô t bi n trong mô hình nghiên c u

B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi n:

B ng 4.2: Phân tích t ng quan Pearson các bi n trong mô hình

B ng 4.3: K t qu h i quy mô hình 1 b ng ph ng pháp pooled OLS

B ng 4.4: K t qu h i quy mô hình 1 b ng ph ng pháp Fixed-effects

B ng 4.5: K t qu h i quy mô hình 1 b ng ph ng pháp Random-effects

B ng 4.11: K t qu ki m đ nh Wooldrige Test mô hình 1

B ng 4.12: K t qu ki m đ nh Wooldrige Test mô hình 2

B ng 4.13: K t qu ki m đ nh Modified Wald Test mô hình 1

B ng 4.14: K t qu ki m đ nh Modified Wald Test mô hình 2

B ng 4.14: K t qu h i quy mô hình b ng ph ng pháp GLS

TÓM T T

Lý thuy t vòng đ i công ty và chính sách c t c cho r ng chính sách c t c t i u

c a m t công ty ph thu c vào t ng giai đo n c a công ty trong vòng đ i c a nó Trong khi đó, gi thuy t dòng ti n t do ch y u d a trên l p lu n r ng có s mâu thu n v l i ích gi a các nhà qu n lý và các c đông và c t c nh m t ph ng ti n đ

gi m thi u chi phí đ i di n c a dòng ti n t do

Bài nghiên c u c a tôi nghiên c u v lý thuy t dòng ti n t do, lý thuy t vòng đ i doanh nghi p và chính sách c t c c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam b ng cách s d ng k t h p phân tích mô t c ng nh phân tích đ nh

l ng thông qua các mô hình h i quy Pooled OLS, Fixed/Random effects và GLS, t p trung vào m i quan h gi a l i nhu n gi l i trên giá tr s sách c a v n ch s h u (đ i di n cho vòng đ i doanh nghi p); dòng ti n t do; t su t l i nhu n trên tài s n; qui mô công ty; t c đ t ng tr ng tài s n; t l giá th tr ng trên giá s sách và đòn

b y tài chính tác đ ng đ n chính sách c t c c a doanh nghi p

Bài nghiên c u tìm th y b ng ch ng h tr tích c c cho lý thuy t dòng ti n t do

t i th tr ng Vi t Nam V lý thuy t v vòng đ i c a công ty, do m u quan sát còn nhi u h n ch v s l ng c ng nh n m tài chính nên ch a th đ i di n đ c vòng

đ i c a công ty Tuy nhiên, qua k t qu th c nghi m, bài nghiên c u ph n nào cho

th y lý thuy t vòng đ i và chính sách c t c c a doanh nghi p c ng có m i t ng quan v i nhau

n i và ngày càng nh n ra r ng chính sách c t c có th b nh h ng b i lý thuy t dòng

ti n t do và vòng đ i doanh nghi p

Trong đi u ki n Vi t Nam hi n nay, c t c là m t trong nh ng ch tiêu nh y c m

và có th nói là quan tr ng đ i v i nhà đ u t Chính sách c t c c a các công ty niêm

y t nh h ng l n đ n giá c phi u trên th tr ng ch ng khoán Nh ng chính sách c

t c l i ch u nh h ng c a nhi u nhân t tr c ti p và gián ti p khác, nó nh h ng l n

đ n l i ích c a m i nhà đ u t và c a chính công ty Vì v y, tôi quy t đ nh nghiên c u

v đ tài lý thuy t dòng ti n t do, vòngăđ i doanh nghi p và chính sách c t c c a

các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

1.2 M c tiêu nghiên c u

B ng cách h th ng các nghiên c u lý thuy t và th c nghi m tr c đây v lý thuy t dòng ti n t do, lý thuy t vòng đ i doanh nghi p và chính sách c t c, qua đó

t o c s n n t ng đ ti n hành nghiên c u th c nghi m t i th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam, bài nghiên c u c a tôi s trình bày m i liên h gi a dòng ti n t do và vòng

đ i đ n chính sách c t c c a doanh nghi p Và đ gi i quy t v n đ này, tôi đ t ra m t

s câu h i liên quan sau:

 Chính sách c t c các công ty niêm y t t i th tr ng Vi t Nam có b chi ph i

b i lý thuy t dòng ti n t do và vòng đ i doanh nghi p hay không?

 Dòng ti n t do và l i nhu n thu đ c, các bi n chính trong bài nghiên c u có

nh h ng cùng chi u hay ng c chi u v i chính sách c t c c a m t doanh nghi p?

1.3 iăt ngăvƠăph măviănghiênăc u

M u d li u nghiên c u g m có 128 doanh nghi p Vi t Nam niêm y t trên hai sàn

ch ng khoán HNX và HOSE Các công ty trong m u đ c l a ch n ng u nhiên t nhi u ngành khác nhau, ngo i tr các công ty thu c l nh v c tài chính, b o hi m, b t

đ ng s n Các s li u đ c thu th p t các báo cáo tài chính h ng n m đ c công khai trên các website tài chính Nh ng công ty đ c đ a vào nghiên c u ph i có đ y đ b

d li u trong giai đo n 2008-2013, liên t c ho t đ ng trong giai đo n này và ti p t c

1.5 ụăngh aăth c ti n c aăđ tài

Bài nghiên c u cung c p thêm b ng ch ng th c nghi m v tác đ ng c a dòng ti n

t do và vòng đ i lên chính sách c t c c a doanh nghi p niêm y t t i Vi t Nam Qua

đó giúp các nhà đ u t có th d đoán đ c chính sách c t c c a công ty trong t ng lai mà có chi n l c đ u t h p lý M c khác, bài nghiên c u c ng cung c p thêm

nh ng c s th c nghi m đ nhà đ u t có th đánh giá đ c s c kh e c a doanh nghi p thông qua vi c chi tr c t c b ng lý thuy t dòng ti n t do và vòng đ i doanh nghi p

Ch ng 2: T ng quan các k t qu nghiên c u tr c đây có liên quan đ n m c tiêu

nghiên c u c a đ tài, nêu lên nh ng v n đ đã đ c gi i quy t và ch a đ c gi i quy t trong các bài nghiên c u này

Ch ng 3: Trình bày ph ng pháp nghiên c u, mô hình đ c s d ng trong bài,

l a ch n bi n nghiên c u, quá trình thu th p và x lý d li u và lý do l a ch n mô hình này

Ch ng 4: Trình bày n i dung và k t qu nghiên c u

Ch ng 5: T ng k t các v n đ đ c trình bày g m có nh ng phát hi n chính c a

nghiên c u và m t s g i ý cho h ng nghiên c u ti p theo t k t qu th c nghiêm,

đ ng th i ch ra nh ng h n ch còn g p ph i trong quá trình nghiên c u

CH NGă2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U

và Jensen (1986) đ xu t vi c các công ty tr l i ti n th a cho các c đông b ng cách

tr c t c ho c mua l i c phi u Bài nghiên c u Easterbrook (1984) và Jensen (1986)

c ng xem xét li u r ng có th s d ng vi c t ng chi tr c t c nh m t c ch đ gi m

b t chi phí đ i di n c a dòng ti n t do hay không?

Lý thuy t đ i di n đ c Jensen và Meckling (1976) đ a ra xu t phát t mâu

thu n l i ích ho c thi u đ ng thu n gi a m c đích gi a các nhà qu n lý công ty c

ph n (ng i đ i di n) và các c đông (ng i ch ) Trong môi tr ng b t cân x ng thông tin, mâu thu n này s làm phát sinh chi phí đ i di n Ch ng h n nh , khi m t doanh nghi p có dòng ti n t do cao nh ng l i thi u các c h i đ u t sinh l i, các nhà

qu n tr có th n y sinh đ ng c đ u t dòng ti n v t tr i này vào các ho t đ ng mà

có th làm gi m giá tr công ty, ch ng h n nh th c hi n các th ng v mua l i nh ng

công ty khác ngay c khi vi c mua l i đó không hi u qu , hay đ u t vào nh ng l nh

v c m i ch nh m m c tiêu bành tr ng quy mô (trong nh ng tình hu ng nh v y, chính sách đ u t , rõ ràng, không đ c l p v i chính sách c t c) Các nhà nghiên c u

th ng g i tình hu ng này là v n đ đ u t quá m c Lý thuy t đ i di n cho r ng v n

đ đ u t quá m c có th đ c gi i quy t thông qua vi c gia t ng c t c, b i l chi tr

c t c càng nhi u càng làm gi m dòng ti n t do bên trong công ty (là dòng ti n n m

d i quy n đ nh đo t c a các nhà qu n lý) và n u có nhu c u v n đ u t m i, công ty

có th huy đ ng ngu n tài tr bên ngoài Gia t ng ngu n v n bên ngoài bu c công ty

ph i ch u s ki m soát c a th tr ng v n, đi u này làm gi m kh n ng th c hi n

nh ng đ u t không hi u qu c a nhà qu n lý S giám sát c a nh ng nhà cung c p

v n bên ngoài c ng giúp đ m b o r ng các nhà qu n lý hành đ ng vì l i ích cao nh t

c a các c đông Các nhà đ u t lo ng i v n đ đ i di n, vì th h có ph n ng tích c c

v i nh ng thông tin t ng c t c và ng c l i

S tách bi t quy n s h u và qu n lý m t m t gi i quy t mâu thu n gi a v n và

n ng l c đi u hành nh đã nói trên; m t khác, nó c ng làm n y sinh nh ng nguy c khi n cho hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p không đ t m c t i u, gây thi t h i cho các nhà đ u t Trong m i quan h gi a nhà đ u t và nhà qu n lý, c hai bên đ u mong mu n t i đa hoá l i ích c a mình, tuy nhiên, đi u ki n đ t i đa hoá l i ích c a hai bên không gi ng nhau Nhà đ u t mong mu n t i đa hoá l i ích c a mình thông qua vi c t ng giá tr c a doanh nghi p, còn l i ích c a nhà qu n lý th ng g n tr c ti p

v i thu nh p nh n đ c Do nhà qu n lý là ng i tr c ti p đi u hành ho t đ ng c a doanh nghi p nên h có th th c hi n nh ng hành vi hay quy t đ nh nh m t i đa hoá

l i ích cho cá nhân mình nh ng l i làm t n h i đ n l i ích c a nhà đ u t Nh ng t n

th t gây ra trong tr ng h p này đ c g i là t n th t do phân quy n (agency costs)

(Jensen & Meckling, 1976) Ví d , nhà qu n lý có th không n l c v i kh n ng cao

nh t c a mình, do đó làm gi m hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p (giám đ c, nh

b t k m t ng i bình th ng nào khác, có xu h ng thích ngh ng i h n là làm vi c);

nhà qu n lý có th quy t đ nh không đ u t ngu n l c vào m t d án có kh n ng sinh

l i cao trong t ng lai vì làm nh v y s nh h ng t i l i nhu n trong ng n h n (n u thu nh p c a nhà qu n lý đ c xác đ nh d a trên k t qu ho t đ ng c a doanh nghi p trong ng n h n); th m chí nhà qu n lý có th báo cáo không trung th c v tình hình

ho t đ ng c a doanh nghi p (earnings management) nh m đ t m c l i nhu n k ho ch (kèm theo đó là ti n th ng) Nh ng hành vi b t th ng (dysfunctional behaviors) nh

v y c a nhà qu n lý s làm t n h i t i l i ích dài h n c a nhà đ u t

M c dù ý th c đ c v n đ này (th ng g i là agency problems) nh ng không d

đ nhà đ u t có th ki m soát đ c, b i trên th c t t n t i tình tr ng thông tin không

cân x ng (information asymmetry) gi a nhà đ u t và nhà qu n lý (Scott, 2006) Nhà

qu n lý có nh ng thông tin mà nhà đ u t không th có ho c không mu n có do chi phí

đ thu th p các thông tin đó là quá cao Ví d , nhà qu n lý có th bi t đ c m c đ n

l c c a mình trong khi nhà đ u t không bi t đ c; nhà qu n lý nh tr c ti p đi u hành nên có đ c nh ng thông tin n i b mà nhà đ u t ho c không bi t đ c ho c bi t

nh ng không hi u đ c đ y đ Do tình tr ng thông tin không cân x ng này mà nhà

qu n lý có c h i đ th c hi n các hành vi b t th ng nh nêu trên mà không s b

tr ng ph t T t nhiên, n u th tr ng lao đ ng là hoàn h o thì trong dài h n nh ng hành

vi c a nhà qu n lý s b phát giác Khi đó nhà qu n lý s ph i gánh ch u nh ng thi t h i

do hành vi b t th ng c a mình trong dài h n (m t uy tín, m t vi c, ph i b i th ng cho nhà đ u t …) Giá tr hi n t i c a các thi t h i này s l n h n ho c b ng l i ích

hi n t i có đ c t nh ng hành vi b t th ng đó gây ra Vì v y, các giám đ c s không

có đ ng c đ th c hi n các hành vi này

M t cách t ng quát, chi phí đ i di n xu t hi n khi các nhà qu n lý không c g ng

th c hi n nhi m v t i đa hoá giá tr công ty ho c/và các c đông s gánh ch u phí t n

đ ki m soát ban qu n lý và do đó nh h ng đ n công vi c c a h Chi phí đ i di n bao g m:

+ Chi phí theo dõi b i ng i ch ây là nh ng chi phí đ giám sát ng i đ i di n

đ đ m b o r ng ng i đ i di n g n v i l i ích c a ng i ch ng th i còn m

r ng h n n a là đ i v i các giám đ c, h đ c các c đông khuy n khích làm

vi c hi u qu , thì b n thân h - nh ng nhà qu n lý c p cao - l i ph i ti p t c suy ngh nh ng bi n pháp đ khuy n khích các nhân viên d i quy n mình c ng n

l c làm vi c - và t t c nh ng nhân viên l i là ng i đ i di n cho qu n lý c p cao

h n

+ Chi phí ràng bu c b i ng i đ i di n Ng i đ i di n gánh ch u chi phí đ cam

k t r ng b n thân h không xâm ph m đ n l i ích c a ng i ch

+ S m t mát - nh ng chi phí đ c k t h p v i m t k t qu mà k t qu đó không hoàn toàn ph c v l i ích c a ng i ch

Tuy nhiên, v m t th c nghi m, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) tìm

th y 87% các nhà qu n lý ngh r ng tính k lu t c a vi c chi tr c t c không ph i là nhân t nh h ng quan tr ng đ n vi c thi t l p chính sách c t c

M t ý ngh a c a gi thuy t dòng ti n t do là các doanh nghi p d i dào ti n m t đang trong giai đo n bão hòa v i ít các c h i đ u t th ng có v n đ đ u t quá m c

Do đó, m t thông báo t ng c t c c a các công ty này c n đi kèm v i m t ph n ng tích c c t th tr ng ch ng khoán vì nó là m t tín hi u cho các c đông r ng các nhà

qu n lý s không s d ng lãng phí dòng ti n c a công ty Lang và Litzenberger

(1989) t p trung vào ki m tra đ c đi m này c a gi thuy t dòng ti n t do H s d ng

t l Tobin’s Q đ xác đ nh nhóm c a các công ty đ u t quá m c C th , Tobin’s Q

th p h n 1 ch ra v n đ đ u t quá m c trong khi c a Tobin’s Q >1 ch ra r ng công ty đang ti n hành t i đa hóa giá tr đ u t và công ty nên đ u t thêm H ki m tra m t nhóm m u g m 429 công ty chi tr c t c th ng xuyên t n m 1979 đ n n m 1984, Lang và Litzenberger th y r ng các công ty có Tobin’s Q th p có m c trung bình c a các thông báo v s chi tr c t c l n cao h n h n so v i các công ty có Tobin’s Q cao

B ng ch ng này phù h p v i gi thuy t dòng ti n t do r ng t ng c t c c a các công

ty đ u t quá m c là d u hi u cho th y s quan tâm c a các nhà qu n lý đ gi m thi u

v n đ đ u t quá m c, t đó t o ra ph n ng th tr ng ch ng khoán l n h n

Trong lúc nghiên c u m u bao g m 55 l i đ ngh mua l i c phi u (self-tender offers) và 60 thông báo chia c t c đ c bi t (special dividend announcements) t n m

1979 đ n n m 1989, Howe, He, và Kao (1992) không tìm th y m i liên h rõ ràng nào

gi a l i nhu n công b và ch s Tobin’s Q, m t k t qu trái ng c v i nghiên c u c a Lang và Litzenberger (1989) H ti p t c th c hi n h i quy gi a l i nhu n công b và dòng ti n c a công ty tr c khi x y ra giai đo n t ng tác gi a Tobin’s Q và dòng ti n Tuy nhiên, k t qu không ch ra m t m i quan h sâu s c gi a l i nhu n công b và

kh n ng đ u t quá m c c a công ty Vì v y, k t qu c a h cho th y không có các

b ng ch ng v gi thuy t dòng ti n t do

Yoon và Stark (1995) nghiên c u m t m u 4.179 quan sát chi tr c t c t n m

1969 đ n n m 1988 H th y r ng các công ty có Tobin’s Q th p có thu nh p b t

th ng cao h n đáng k so v i các công ty có Tobin’s Q cao khi t ng c t c Tuy nhiên, không có đi m khác bi t v s quan tr ng c a ph n ng giá c phi u gi a hai nhóm này sau khi ki m soát quy mô c a chi tr c t c, t su t c t c và giá tr th

tr ng c a công ty K t qu này trái ng c v i nghiên c u c a Lang và Litzenberger (1989), nghiên c u mà cho th y các công ty Tobin’s Q th p thì có giá c phi u t ng cao h n nhi u so v i các công ty Tobin’s Q cao Bài nghiên c u c a Yoon và Stark v chi phí v n c a công ty sau khi thay đ i c t c cho th y s t ng (gi m) đáng k chi tiêu

v n s theo sau vi c t ng (gi m) c a c t c b t k c h i đ u t c a h là nh th nào,

k t qu này không phù h p v i gi thuy t dòng ti n t do

Denis, Denis, và Sarin (1994) đã s d ng m t m u g m 6.777 quan sát chi tr c

t c t n m 1962 đ n n m 1988 đ theo dõi m i quan h gi a thông báo chi tr c t c

và ph n ng c a giá c phi u, h th y r ng thu nh p b t th ng xung quanh vi c chi

tr c t c có quan h tích c c đ n t m quan tr ng c a chi tr c t c và đ l n c a t

su t c t c, nh ng không liên quan đ n Tobin’s Q Ngoài ra, k t qu ch ra r ng các

nhà phân tích xem xét l i d báo c a h v thu nh p t ng lai theo sau các thông báo chi tr c t c và các doanh nghi p có Tobin’s Q th p th c s làm t ng (gi m) chi phí

v n theo sau vi c t ng (gi m) c t c Nói chung, nh ng phát hi n c a h không ng h

gi thuy t dòng ti n t do

Sau khi nghiên c u 570 quan sát vi c chi tr c t c đ c bi t, 7.417 quan sát t ng

c t c th ng xuyên và 207 quy n mua l i c phi u (self-tender offers), Lie (2000)

th y r ng các công ty có xu h ng có qu d th a tr c thông báo chi tr c t c và

ph n ng giá c phi u đ i v i nh ng thông báo này thì rõ ràng có liên quan đ n qu

ti n m t d th a và các c h i đ u t c a công ty, đi u này đ c đo b ng Tobin’s Q,

đ i v i quy n mua l i c phi u (self-tender offers) và c t c đ c bi t l n ch không

ph i đ i v i vi c t ng c t c th ng xuyên và c t c đ c bi t nh Nhìn chung, k t qu này phù h p v i gi thuy t dòng ti n t do, t c là tr ti n m t giúp c t gi m kh n ng

đ u t quá m c c a các nhà qu n lý

2.1.2 LỦăthuy tăvòngăđ i vƠăchínhăsáchăc ăt c

Lý thuy t vòng đ i c a doanh nghi p chính th c đ c đ xu t b i Mueller

(1972), khi ông cho r ng m i doanh nghi p có m t vòng đ i t ng đ i xác đ nh, và lý thuy t này c ng là c s c a lý thuy t chu k s ng doanh nghi p v chính sách c t c

Tr ng tâm chính nghiên c u c a ông là d a trên v n đ đ i di n trong công ty, và hoài nghi li u r ng các nhà qu n lý c a m t công ty s l a ch n t i đa hóa giá tr c đông,

ho c theo đu i m c tiêu t ng tr ng tài s n vì l i ích riêng c a mình b ng cách đ u t quá m c vào các tài s n kém sinh l i và trái v i l i ích c đông Mueller đã nh n ra các hàm ý đ i v i chính sách c t c qua các giai đo n trong chu k s ng c a doanh nghi p

D a trên ti n đ nghiên c u c a Knight (1921) và Schumpeter (1934), Mueller (1972) th a nh n r ng, m t công ty kh i nghi p trong m t n l c đ khai thác m t "s

đ i m i liên quan đ n m t s n ph m, quy trình m i v i chi n l c ti p th ho c k thu t m i” Trong giai đo n đ u, công ty đ u t t t c ngu n l c đ phát tri n các sáng

ch và c i thi n kh n ng sinh l i, đ ng th i t o d ng m t ch đ ng trên th tr ng S

t ng tr ng c a công ty có kh n ng h i ch m cho đ n khi nó đã thành công và thi t

l p đ c m t th ng hi u trên th tr ng Sau đó, doanh nghi p s phát tri n nhanh chóng, khi nó tham gia thành công vào th tr ng m i và m r ng khách hàng tr c khi các đ i th c nh tranh ch y u xu t hi n V n đ đ i di n ít có kh n ng xu t hi n trong giai đo n này vì ba lý do:

+ u tiên, công ty có r t nhi u c h i đ u t sinh l i và vi c theo đu i t ng tr ng

c ng c ng đi kèm m c tiêu theo đu i l i nhu n và t i đa hóa giá tr

+ Th hai, công ty không th đáp ng t t c các nhu c u tài chính c a mình thông qua ti n m t n i b , các công ty bu c ph i khai thác các ngu n tài tr bên ngoài,

và đi u này bu c nó ph i ch u s giám sát ch t ch và tính k lu t kh t khe c a các cam k t c a th tr ng v n

+ Th ba, các nhà đi u hành v n duy trì m t t l gi l i c a công ty cao vì th l i ích c a h v n trùng kh p v i l i ích c a các nhà cung c p v n khác

Sau m t th i gian, các đ i th c nh tranh b t đ u gia nh p th tr ng, h c ng s n

xu t và c i thi n s n ph m c a mình trên nh ng đ i m i tiên phong c a doanh nghi p

đi tr c Khi th tr ng hi n t i tr nên bão hòa và các th tr ng m i khó tìm th y và phát tri n, s t ng tr ng c a công ty b t đ u ch m l i duy trì t ng tr ng và l i nhu n, các công ty c n ph i t o ra s đ i m i Tuy nhiên, khi công ty đã t ng tr ng

v i quy mô l n, kh n ng x lý thông tin c a nó c ng tr nên kém đi, bên c nh đó, kh

n ng ch p nh n r i ro c a nhà qu n lý c ng gi m Nh ng nhân t này là rào c n đ i

v i kh n ng t ng tr ng c a các công ty l n thông qua các sáng ch m i Khi công ty

đ t đ n m t đi m trong chu k s ng c a nó, đó, nó không còn các c h i đ u t sinh

l i đ s d ng các dòng ti n do ho t đ ng hi n h u t o ra giai đo n này, m t công

ty t i đa hóa giá tr gia c đông s b t đ u phân ph i thu nh p c a công ty cho các c đông Cu i cùng, khi t t c các ho t đ ng hi n h u c ng không còn sinh l i, m t công

ty t i đa hóa giá tr c đông s thanh lý toàn b tài s n và phân ph i s ti n thu đ c

cho các c đông c a mình Tuy nhiên, khi các nhà qu n lý c a m t công ty không theo

đu i nghiêm ng t m c tiêu t i đa giá tr c đông, nh ng khá quan tâm đ n vi c m

r ng quy mô c a công ty đ g t hái đ c quy n và ph n th ng khác (t ng b ng l c, thù lao), thì chính sách c t c mà nhà qu n lý đ a ra có th ch ch v i m t chính sách c

t c t i u

M c dù lý thuy t vòng đ i doanh nghi p ra đ i đã khá lâu nh ng các nghiên c u xem xét m i quan h gi a vòng đ i doanh nghi p v i chính sách c t c m i th c s

đ c quan tâm g n đây Nhìn chung, các nhà nghiên c u tìm th y nhi u b ng ch ng

th c nghi m h tr cho chính sách c t c theo chu k s ng c a doanh nghi p nh

Denis và Osobov (2008) và Eije và c ng s (2008)

C t c th ng đ c tr b i các doanh nghi p n đ nh, trong giai đo n bão hòa, c

t c ph n ánh m t cách h p lý m t chu k (vòng đ i) tài chính mà các doanh nghi p

kh i nghi p ph i đ i m t v i các c h i đ u t phong phú b ng nh ng ngu n l c h u

h n; do đó, vi c gi l i l i nhu n đ c u tiên h n là phân ph i l i nhu n; trong khi

đó, các doanh nghi p bão hòa là ng c viên t t h n đ tr c t c, vì h có l i nhu n

cao h n và ít c h i đ u t h p d n Fama và French (2001), Grullon et al (2002),

và DeAngelo và c ng s (2006) đ u gi i thích chính sách chi tr c t c d a vào vòng

đ i doanh nghi p Các nghiên c u này ám ch hay ch rõ s cân b ng gi a l i ích (ví

d , ti t ki m chi phí phát hành c phi u) và các chi phí (ví d , chi phí đ i di n c a dòng ti n t do) c a vi c gi l i l i nhu n S cân b ng (dung hòa) gi a vi c gi l i và phân ph i l i nhu n phát tri n theo th i gian khi l i nhu n tích l y gia t ng và c h i

đ u t gi m, vì v y mà vi c tr c t c càng tr nên h p d n khi các doanh nghi p

tr ng thành Các nghiên c u s b cung c p m t ý t ng th c nghi m v các đ c

đi m phân bi t gi doanh nghi p chi tr c t c và các doanh nghi p không tr c t c áng chú ý nh t, Fama và French (2001) phát hi n r ng các doanh nghi p hi n có t

su t sinh l i cao và t su t t ng tr ng th p th ng có xu h ng chi tr c t c, trong

khi các doanh nghi p có t su t l i nhu n th p ho c c h i t ng tr ng cao th ng có

m c ch 20,8% vào n m 1999 B ng ch ng c a h ch ra r ng nh ng doanh nghi p chi

tr c t c đ t t l th p, m t ph n nguyên nhân, do m t s t ng đ t bi n các doanh nghi p nh m i đ c niêm y t có l i nhu n th p nh ng c h i đ u t cao nên không bao gi tr c t c

Trong m t cu c nghiên c u toàn di n c a m t m u l n bao g m 7.642 quan sát thông báo chi tr c t c gi a n m 1967 và n m 1993, Grullon, Michaely,

Swaminathan (2002) nh n ra r ng các công ty gia t ng chi tr c t c không làm t ng chi phí v n c a h trong nh ng n m sau khi chia c t c H n n a, r i ro h th ng c a các công ty t ng c t c gi m đáng k xung quanh thông báo t ng c t c, d n đ n m t

s gi m đáng k trong chi phí s d ng v n Grullen và c ng s ch ra r ng s gi m sút này trong r i ro h th ng là m t y u t quy t đ nh quan tr ng c a vi c giá c phi u

ph n ng tích c c đ i v i vi c t ng c t c Thêm vào đó, h tìm th y m t s gia c t c

th ng xuyên c a nhóm các công ty gia t ng chi tr c t c K t qu là các công ty có

th duy trì c t c cao h n, đi u này phù h p v i phát hi n c a Lintner (1956) đã cho

r ng các nhà qu n lý c g ng đ hài hòa c t c D a theo nh ng nghiên c u này, Grullon và c ng s đ xu t gi thuy t bão hòa, r ng m t công ty có xu h ng t ng c

t c khi nó đi t giai đo n t ng tr ng sang giai đo n bão hòa Khi m t công ty t ng

tr ng tr nên bão hòa, c h i đ u t gi m, theo đó, s d n đ n s gia t ng dòng ti n t

do c a doanh nghi p M t công ty bão hòa s tr ti n t do d i hình th c c t c ho c mua l i c phi u Do đó, m t s gia t ng c t c là d u hi u cho th y không ch là s

phân ph i l i l i nhu n c a công ty mà còn là m t cam k t c a nhà qu n lý v vi c không đ u t quá m c

DeAngelo và Stulz (2006) ki m tra gi thuy t vòng đ i b ng cách đánh giá xác

su t m t doanh nghi p tr c t c có quan h đ ng bi n v i t l gi a v n góp và l i nhu n gi l i T c là, doanh nghi p có L i nhu n gi l i t ng đ i cao trong t ng ngu n v n (l i nhu n gi l i/t ng ngu n v n) và t ng tài s n (l i nhu n gi l i/t ng tài

s n) có nhi u kh n ng tr c t c h n T l l i nhu n gi l i/v n góp là m t s thay

th h p lý cho các giai đo n trong chu k c a doanh nghi p b i vì nó đo l ng m c đ

mà các công ty là t ch v tài chính ho c ph thu c vào v n bên ngoài Các doanh nghi p có l i nhu n gi l i/t ng tài s n th p có xu h ng đang trong giai đo n s d ng

v n; trong khi các doanh nghi p có l i nhu n gi l i/t ng tài s n cao có xu h ng trong giai đo n bão hòa h n v i l i nhu n tích l y d i dào giúp h có kh n ng t tài

tr cao h n, do đó, các công ty này là ng c viên t t đ tr c t c T l l i nhu n gi

l i/v n ch s h u có s khác bi t v m t khái ni m và trong m u c a DeAngelo và Stulz không t ng quan v i l i nhu n hi n t i Tuy nhiên, trong ng n h n, t l này có

nh h ng đ n quy t đ nh chia c t c, đi u này đã đ c công nh n r ng rãi k t nghiên c u c a Lintner (1965) Nó c ng là m t bi n pháp t t h n đ đo l ng chu k

c a m t doanh nghi p (do đó phù h p đ tr c t c) h n là s d ti n m t, b i vì ngu n

g c ti n nh h ng đ n quy t đ nh chia c t c Ví d , vi c n m gi l ng ti n cao có

th xu t phát t vi c chào bán c phi u g n đây đ i v i m t doanh nghi p có l i nhu n

gi l i/t ng ngu n v n và có l i nhu n gi l i/t ng tài s n th p cho th y doanh nghi p

đó đang trong giai đo n c n v n thay vì giai đo n phân ph i

B ng ch ng c a DeAngelo và c ng s (2006) ch ra m t cách m nh m và th ng

nh t r ng xác su t m t doanh nghi p tr c t c t ng lên t ng ng v i l ng v n gi

l i trong c c u v n Xác su t m t doanh nghi p chi tr c t c là cao khi có t l l i nhu n gi l i/t ng ngu n v n cao và gi m cùng v i s s t gi m c a t l này, đ t m c

g n nh b ng 0 đ i v i các doanh nghi p có l i nhu n gi l i không đáng k T ng t

nh v y, xác su t chi tr c t c cao khi v n gi l i chi m m t ph n l n trong t ng tài

s n và gi m (k c g n b ng 0) khi t l có l i nhu n gi l i/t ng tài s n gi m DeAngelo và c ng s (2006) không tìm th y m i quan h nh v y gi a t l c t c chi

tr và t ng s v n c ph n thông th ng (T ng v n ch s h u/t ng tài s n), nh ng đã

ch ra r ng t l l i nhu n gi l i/v n góp ch s h u (và không ph i so v i các ngu n

v n khác) là y u t quy t đ nh vi c chi tr hay không tr c t c c a doanh nghi p Trong m t t p h p các ki m tra logit đa bi n, DeAngelo và c ng s (2006) quan sát m t m i quan h r t quan tr ng gi a các quy t đ nh chi tr c t c và l i nhu n gi

l i/t ng v n ch s h u và l i nhu n gi l i/t ng tài s n b ng cách ki m tra tác đ ng

c a quy mô doanh nghi p, l i nhu n g n đây và hi n t i, t c đ t ng tr ng, t ng v n

ch s h u, s d ti n m t, và l ch s chi tr c t c, m i quan h v i vi c chi tr hay

ng ng tr c t c T l l i nhu n gi l i/v n góp có nh h ng l n h n đ n xác su t

mà m t doanh nghi p tr c t c so v i kh n ng sinh l i hi n t i và kh n ng t ng

tr ng, nh ng nhân t quy t đ nh vi c chi tr c t c đã nh n đ c nhi u s chú ý trong các tài li u nghiên c u th c nghi m t tr c đ n nay DeAngelo và c ng s (2006)

c ng ghi l i m t s gia t ng l n trong các doanh nghi p v i l i nhu n gi l i âm (t 11,8% n m 1978 lên 50,2% n m 2002), phát hi n này gi i thích thêm lý do t i sao các công ty M có xu h ng tr c t c th p h n trong su t kho ng th i gian đó nh tài li u

mô t c a Fama và French (2001) T t c các b ng ch ng c a DeAngelo và c ng s (2006) đã h tr r t nhi u trong vi c gi i thích lý thuy t vòng đ i doanh nghi p đ n

vi c chi tr c t c, trong đó giai đo n c a m t doanh nghi p trong vòng đ i c a mình

b quy t đ nh b i c u trúc v n h n h p g m v n n i b và v n huy đ ng bên ngoài Do

đó, doanh nghi p tr c t c th ng có t l l i nhu n gi l i/v n góp cao h n và doanh nghi p không tr c t c thì ng c l i

G n đây, Denis và Osobov (2008) ti n hành ki m tra chéo và thu th p các ch ng

c th c nghi m theo th i gian v xu h ng chi tr c t c t i sáu th tr ng tài chính phát tri n (M , Canada, Anh, c, Pháp, và Nh t B n) trong giai đo n 1989-2002

Gi ng nh Fama và French (2001), h th y kh n ng chi tr c t c có liên quan đ n quy mô doanh nghi p, c h i t ng tr ng và l i nhu n Trong t t c sáu n c, kh

n ng chi tr c t c liên quan ch t ch v i t l l i nhu n gi l i trên v n ch s h u

T l các công ty chi tr c t c cao khi t l này (t l l i nhu n gi l i trên v n ch s

h u) là cao và th p khi l i nhu n gi l i âm Nghiên c u c a DeAngelo và c ng s (2006) c ng phù h p v i th tr ng M , cho th y r ng c t c không gi m qua th i gian, nh ng t p trung các doanh nghi p l n nh t và có l i nhu n cao nh t, k t qu phù h p v i d đoán c a lý thuy t vòng đ i r ng s phân b c a dòng ti n t do là y u

t quy t đ nh c b n c a chính sách c t c

2.2 T ng quan các nghiên c uătr căđơyăv m iăt ngăquanăgi a lý thuy t

dòng ti n t do, vòngăđ i doanh nghi p và chính sách c t c c a các

công ty

Th t ra, Lintner là ng i nghiên c u tiên phong v chính sách c t c, khi ông công

b nghiên c u kh o sát quan đi m c a các nhà qu n lý doanh nghi p M v chính sách

c t c vào n m 1965 Lintner nh n th y h u h t các nhà qu n lý tin r ng c đông thích

c t c n đ nh, ph n ánh tri n v ng t ng tr ng n đ nh c a công ty Các nhà qu n lý

c ng nh n th c đ c vi c c t gi m c t c là đi u không mong mu n, vì th cho dù trong ng n h n thu nh p c a công ty có th t ng cao nh ng các công ty l i cho t ng c

t c t t đ đ t t i m t t l c t c m c tiêu nh m tránh nh ng thay đ i đ t bi n trong

c t c do thu nh p t ng nh ng không b n v ng Trên s s k t qu kh o sát này, Lintner đã thi t l p m t mô hình th hi n m c thay đ i c t c c a m t công ty là m t hàm s c a t l chi tr m c tiêu tr đi c t c n m tr c đó, nhân v i h s đi u ch nh Tuy v y nghiên c u c a ông không ch rõ chính sách c t c tác đ ng nh th nào đ n giá tr doanh nghi p, c ng nh không đ a ra các l p lu n cho chính sách c t c th t s

có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p

Vào n m 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (MM) đã công b m t

công trình lý thuy t v chính sách c t c không h tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p

Lý thuy t này d a trên gi đ nh: Th tr ng v n hoàn h o, hành vi c a các nhà đ u t

là h p lý và không có b t cân x ng thông tin Th tr ng v n hoàn h o hàm ý không có thu , không có chi phí giao d ch, không có chi phí phát hành, không có s khác bi t v

thu gi a c t c và lãi v n Hành vi h p lý c a các nhà đ u t hàm ý các nhà đ u t thích t i đa hóa giá tr tài s n c a mình và không phân bi t giá tr đó đ n t c t c hay lãi v n Không t n t i b t cân x ng thông tin ngh a là các nhà qu n lý doanh nghi p và

nh ng nhà đ u t bên ngoài đ u nh n đ c thông tin nh nhau, vì th các nhà đ u t

bi t t t c v l i nhu n và dòng ti n t ng lai c a doanh nghi p

Cu c tranh lu n v chính sách c t c có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p tr nên sôi n i sau khi l p lu n c a MM đ c đ a ra Các h c gi tài chính đ ng tình v i quan

đi m c a MM trong m t th gi i hoàn h o v i nh ng gi đ nh chính trên, nh ng h cho r ng trên th c t th tr ng t n t i các b t hoàn h o T đó các tranh lu n v chính sách c t c có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p ch y u nh m vào các b t hoàn h o

c a th tr ng Và đ a ra các lý gi i ng h cho l p lu n chính sách c t c có tác đ ng

đ n giá tr doanh nghi p

K t đó, có r t nhi u các nghiên c u th c nghi m khác nhau đ c th c hi n

nh m tìm hi u nh ng v n đ v c t c

Theo phân tích c a Easterbrook (1984), c t c th t s làm d u b t nh ng xung

đ t gi a nhà qu n lý và c đông Theo nghiên c u c a Jensen (1986), xung đ t xu t

phát t đ ng c c a các nhà qu n lý đã chi tiêu cho các m c đích cá nhân (t l i) nh

là xây d ng nh h ng c a h b ng cách đ u t ti n nhàn r i vào nh ng d án có NPV

âm ho c chi ti n thù lao Nh v y, c t c gi m b t xung đ t này b ng cách gi m dòng

ti n t do chi cho nhà qu n tr

Tuy nhiên, l ng ti n nhàn r i còn ph thu c vào nhu c u v n đ tài tr cho s

t ng tr ng c a doanh nghi p Nhìn chung, nh ng doanh nghi p trong giai đo n t ng

tr ng v i nhi u c h i đ u t th ng có dòng ti n nhàn r i th p và do đó tr c t c

th p h n Ng c lai, nh ng doanh nghi p trong giai đo n bão hòa v i ít c h i đ u t

th ng có dòng ti n nhàn r i cao h n và có kh n ng tr c t c cao h n Do đó, chính sách c t c c a doanh nghi p d ng nh b nh h ng b i chu k (vòng đ i) c a nó

i u này đ c g i là c t c theo thuy t chu k (gi ng nh nghiên c u c a DeAngelo

và c ng s , 2006; Fama and French, 2001; Grullon và c ng s , 2002)

K t khi nghiên c u hi n hành v chính sách c t c đ c c ng c v i các b ng

ch ng t M và các n c phát tri n, các nhà nghiên c u g n đây đã b t đ u nhìn vào chính sách c t c c a các doanh nghi p t i các th tr ng đang phát tri n và ngày càng

nh n ra r ng chính sách c t c có th b nh h ng b i b i c nh qu c t (nghiên c u Aivazian và c ng s (2003), La Porta và c ng s (2000), Naceur và c ng s (2006))

Al-Malkawi (2007) đã nghiên c u các y u t quy t đ nh chính sách c t c c a công ty t i Jordan trong th i gian t n m 1989 đ n n m 2000 Ông k t lu n r ng quy

mô công ty, s n m ho t đ ng c a doanh nghi p và l i nhu n c a các công ty đã đ c tìm th y là y u t quy t đ nh đ n chính sách c t c c a các công ty t i Jordan

Al-Kuwari (2009) nghiên c u các y u t quy t đ nh chính sách c t c trong kh i các n c GCC (Trung ông) Nghiên c u k t lu n r ng các kho n thanh toán c t c có

m i liên h tích c c đ n quy n s h u c a chính ph , quy mô doanh nghi p và l i nhu n công ty nh ng tác đ ng ngh ch v i t l đòn b y tài chính

Thanatawee, Y (2011) xem xét chính sách c t c c a các doanh nghi p niêm y t

t i Thái Lan trong giai đo n 2002-2008 trong m t n l c đ cung c p cái nhìn sâu s c

h n v chính sách c t c t i các th tr ng m i n i c bi t, Thanatawee, Y (2011)

ki m tra gi thuy t dòng ti n t do b ng cách ki m tra m i quan h gi a dòng ti n t

do và vi c chi tr c t c c a các doanh nghi p Thái Lan Theo La Porta và c ng s (2000), Thái Lan đ c mô t nh là m t đ t n c v i chính sách b o v c đông th p

H n n a, c c u v n ch s h u c a các doanh nghi p Thái Lan khá cao (Claessens và

c ng s , 2000; Limpaphayom và Ngamukol, 2004; Wiwattanakantang, 2001) Nh ng

đ c đi m này có th làm t ng chi phí đ i di n (agency cost) c a dòng ti n nhàn r i và

vi c chi tr c t c có nhi u kh n ng đ c s d ng nh m t c ch giúp gi m thi u

v n đ này Các đ c đi m khác bi t v th ch c a các doanh nghi p Thái Lan là lý do chính t i sao Thanatawee, Y (2011) l i quan tâm nghiên c u chính sách c t c Thái Lan trong b i c nh chi phí đ i di n (agency cost) c a dòng ti n nhàn r i

Bài vi t Thanatawee, Y (2011) c ng ki m tra lý thuy t vòng đ i và chính sách c

t c c a DeAngelo và c ng s (2006), ng i đã ghi nh n r ng l i nhu n gi l i (đ c

đo b ng t l l i nhu n gi l i trên v n ch s h u), đ i di n cho chu k doanh nghi p,

là y u t quy t đ nh chính sách c t c c a doanh nghi p t i M M t nghiên c u g n đây c a Denis và Osobov (2008) c ng ch ra t l l i nhu n gi l i trên v n ch s h u

là m t y u t quan tr ng nh h ng đ n chính sách c t c trong sáu th tr ng tài chính phát tri n (M , Canada, Anh, c, Pháp, và Nh t B n) Tuy nhiên, r t ít nghiên

c u v tác đ ng c a v n gi l i đ i v i chính sách c t c t i các n n kinh t đang phát tri n Vì v y, bài vi t này nh m cung c p thêm b ng ch ng v tác đ ng c a l i nhu n

gi l i đ i v i chính sách c t c t i các n n kinh t đang phát tri n nh Thái Lan Thanatawee, Y (2011) s d ng các d li u đ c l y t c s d li u c a Euromoney Institutional Investor (Plc.) qua wed www.securities.com Các m u ban

đ u bao g m 411 công ty phi tài chính niêm y t trên SET t n m 2002 đ n n m 2008

đ c ch n m u, các công ty ph i chi tr c t c và báo cáo l i nhu n d ng đ tính toán t l chi tr c t c M t ph n tr m t l chia c t c đã đ c b b t nh giá tr ngo i lai M u cu i cùng bao g m 287 doanh nghi p và 784 quan sát đ phân tích

ki m tra gi thuy t dòng ti n t do và lý thuy t vòng đ i, Thanatawee, Y (2011) đã

ti n hành h i quy mô hình Pooled OLS theo ph ng trình sau:

Trong đó: DIVPAY - đ i di n vi c chi tr c t c đ c đo l ng b ng t l chi tr

c t c ho c t su t c t c; RE/TE - l i nhu n gi l i trên giá tr s sách c a v n ch

s h u; FCF - dòng ti n t do; ROA - l i nhu n trên tài s n; SIZE - qui mô công ty; AGR - t c đ t ng tr ng tài s n; MTB - t l giá th tr ng trên giá s sách; LEV - đòn b y tài chính

K t qu c a Thanatawee, Y (2011) cho th y các doanh nghi p l n h n và sinh l i nhi u h n s có dòng ti n t do và l i nhu n đ l i cao h n, thì có xu h ng tr c t c cao h n Ngoài ra, nghiên c u cung c p b ng ch ng r ng nh ng doanh nghi p có c

h i t ng tr ng nhi u h n, đ c đo b ng t s giá th tr ng/giá s sách, có xu h ng

tr c t c ít h n nh ng l i su t c t c cao h n Do đó, nh ng phát hi n t nghiên c u này ng h cho gi thuy t dòng ti n t do và vòng đ i Theo đó, nghiên c u c a Thanatawee, Y (2011) c ng phát hi n r ng đòn b y tài chính có m i quan h đ ng

bi n v i vi c chi tr c t c, phát hi n này làm d y lên nh ng nghi v n r ng li u có ph i các doanh nghi p Thái Lan đang d a vào n vay đ chi tr c t c Nhìn chung, k t qu nghiên c u c a Thanatawee, Y (2011) ng h gi thuy t dòng ti n t do và lý thuy t chu k c a c t c

Nh ng đóng góp c a nghiên c u Thanatawee, Y (2011) trình bày s hi u bi t v

Al-Nawaiseh (2013) nghiên c u v m i quan h gi a chính sách c t c và c c u

s h u các công ty Amman, trong đó s d ng d li u g m 434 quan sát trên th tr ng

ch ng khoán Jordan trong giai đo n 2000-2006 Ông k t lu n r ng, các công ty có t l

n cao s không chi tr c t c ho c chi tr v i t l r t th p Các công ty có thành ph n

s h u là gia đình, nhi u thành ph n s h u n m c ph n chi ph i có xu h ng chi tr

c t c ít h n Các công ty có t l s h u t ch c n m gi c ph n l n s th ng chi

tr c t c cho c đông Trong khi, c đông chính là ban qu n tr công ty th ng không quy t đ nh chi tr c t c, h th ng có quy t đ nh gi l i l i nhu n và khai thác các l i ích cá nhân thay vì tr c t c cho c đông C đông n c ngoài không có m i quan h

đ n chính sách chi tr c t c c a công ty Ngoài ra, ông c ng cho r ng, l i nhu n trên

t ng tài s n (ROA), quy mô công ty có m i liên h tác đ ng cùng chi u Các công ty

có l i nhu n cao, quy mô l n th ng chi tr c t c cao cho các c đông

MansouriniaăvƠăc ngăs ă(2013) nghiên c u v tác đ ng c a quy mô h i đ ng

qu n tr , h i đ ng qu n tr đ c l p, tính kiêm nhi m c a giám đ c đi u hành lên chính sách chi tr c t c c a các doanh nghi p trên th tr ng ch ng khoán Tehran Nghiên

c u này s d ng d li u c a 140 công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Tehran trong giai đo n 2006-2010 Nghiên c u k t lu n r ng, quy mô h i đ ng qu n tr

có m i liên h ch t ch , đ ng bi n v i chính sách chi tr c t c c a doanh nghi p Bi n

l i nhu n trên t ng tài s n (ROA), quy mô công ty (FS), t c đ t ng tr ng (FG) c ng

có m i liên h ch t ch , cùng chi u v i chính sách chi tr c t c Các công ty có quy

mô l n, l i nhu n trên t ng tài s n cao, t c đ t ng tr ng doanh thu cao s có t l chi

tr c t c cao Trong khi bi n đòn b y tài chính (LEV) có tác đ ng nh ng ng c chi u

v i chính sách chi tr c t c, ngh a là nh ng công ty có t l đòn b y tài chính cao s chi tr c t c th p cho c đông Ngoài ra, nghiên c u không tìm đ c m i liên h gi a

h i đ ng qu n tr đ c l p và tính kiêm nhi m c a giám đ c đi u hành tác đ ng đ n chính sách c t c c a công ty

Trong ch ng 2, tác gi đã khái quát các nghiên c u tr c đây có liên quan đ n

m c tiêu nghiên c u c a đ tài bao g m nh ng v n đ đã đ c gi i quy t c ng nh

nh ng v n đ còn t n đ ng Qua đó, cung c p m t b c tranh t ng quan v m i quan h

c a lý thuy t dòng ti n t do; lý thuy t vòng đ i doanh nghi p và chính sách c t c

c a các doanh nghi p, t o c s lý lu n cho mô hình nghiên c u th c nghi m t i th

CH NGă3: PH NGăPHÁPăNGHIểNăC U VÀ MÔ HÌNH

3.1 Ph ngăphápănghiênăc u:

ki m đ nh các gi thuy t c ng nh xây d ng mô hình thích h p đ xác đ nh

nh h ng c a lý thuy t dòng ti n t do và vòng đ i doanh nghi p lên chính sách c

t c c a các công ty, bài nghiên c u s d ng k t h p phân tích mô t c ng nh phân

tích đ nh l ng Các ph ng pháp đ c s d ng trong bài nghiên c u:

3.1.1 Th ngăkêămôăt ăvƠămaătr năt ngăquanăPearson

Th ng kê mô t đ a ra thông tin chi ti t v các bi n s d ng trong mô hình Thông tin đó bao g m giá tr trung bình, đ l ch chu n, giá tr l n nh t và giá tr nh

nh t Qua nh ng giá tr đó, ta có th có cái nhìn ban đ u v tính ch t c a các bi n trong

mô hình, bi t đ c đ c tính ngành nh h ng t i s khác nhau c a các bi n

Ti p theo, tác gi s d ng ma tr n t ng quan Pearson đ tìm hi u m i quan h chéo gi a các bi n đ c l p v i nhau và gi a bi n ph thu c v i t ng bi n đ c l p trong

mô hình B c này giúp chúng ta bi t t ng quan v nh ng m i quan h c n nghiên c u

v c đ l n, chi u và ý ngh a th ng kê, t đó giúp vi c xây d ng mô hình h i quy và

s d ng các ph ng pháp phân tích đ c chu n xác h n M t nh c đi m c a t ng quan Pearson là không xác đ nh đ c chi u tác đ ng gi a các bi n, t c là không cho

th bi t đâu là nguyên nhân và đâu là k t qu Do đó, c n ph i s d ng phân tích đ nh

K thu t phân tích d li u b ng (panel data) đ c s d ng do nh ng u đi m c a

nó v t tr i h n so v i phân tích d li u chu i th i gian và d li u chéo b i nó s

d ng t t c thông tin s n có, đi u mà chu i d li u th i gian truy n th ng hay d li u chéo truy n th ng không làm đ c Baltagi (2005) đã li t kê các u đi m c a d li u

b ng nh ki m soát tính không đ ng nh t c a các đ n v trong m u nghiên c u; cung

c p d li u có nhi u thông tin h n, đa d ng h n, ít đa c ng tuy n gi a các bi n, nhi u

b c t do h n và hi u qu h n; phát hi n và đo l ng t t h n nh ng nh h ng không

th quan sát trong d li u chu i th i gian thu n túy hay d li u chéo theo không gian thu n túy; phù h p trong vi c nghiên c u nh ng mô hình hành vi ph c t p; t i thi u hóa kh n ng k t qu nghiên c u b ch ch

Ph ng pháp d li u b ng g m ba ph ng pháp khác nhau:

Ph ng pháp random effects (REM): trong ph ng pháp này, h ng s trong mô

hình h i quy c a m i đ n v chéo gi ng nh m t tham s ng u nhiên h n là c đ nh

B i h s ch n c a m i đ n v chéo là m t h s ch n chung (giá tr này gi ng nhau cho t t c các đ n v chéo trong giai đo n nghiên c u), c ng thêm giá tr ng u nhiên

c a đ n v chéo i - giá tr này khác nhau đ i v i t ng đ n v chéo nh ng không đ i theo th i gian Ta có th vi t mô hình h i quy tác đ ng ng u nhiên nh sau:

yit = + xit+ it trong đó it = i + it

V i i là thành ph n sai s theo không gian, hay theo các đ n v chéo, it là thành

ph n sai s theo không gian và chu i th i gian k t h p

xit v n là ma tr n 1xk vecto c a các bi n gi i thích, nh ng không gi ng ph ng pháp tác đ ng c đ nh, bi n gi đ xác đ nh s khác bi t gi a các đ n v chéo không

đ c s d ng đây mà đ c ph n ánh trong sai s i

Ph ng pháp fixed effects (FEM): v i gi đ nh m i đ n v chéo đ u có nh ng đ c

đi m riêng bi t có th nh h ng đ n các bi n gi i thích, FEM phân tích m i t ng quan này gi a sai s c a m i đ n v chéo v i các bi n gi i thích qua đó ki m soát và bóc tách nh h ng c a các đ c đi m riêng bi t (không đ i theo th i gian) ra kh i các

bi n gi i thích đ chúng ta có th c l ng nh ng nh h ng ròng c a bi n gi i thích lên bi n ph thu c, b ng cách cho tung đ g c thay đ i theo t ng đ n v nh ng v n gi

đ nh r ng các h s đ d c này là h ng s đ i v i các đ n v Ta có th vi t mô hình cho ph ng pháp tác đ ng c đ nh nh sau:

Yit = + xit + µ i + it

Trong đó, µi đ i di n cho s khác bi t c a t ng đ n v chéo, it đ i di n cho ph n sai s yit mà mô hình ch a gi i thích đ c

Ph ng pháp mà t t c các h s đ u không đ i theo không gian và theo th i

gian: c ng đ c g i là ph ng pháp pooled OLS, ph ng pháp này th hi n k t qu theo gi đ nh r ng không có s khác bi t gi a ma tr n d li u c a các đ n v chéo

Ph ng pháp feasible generalized least square (FGLS): Khi s d ng d li u

b ng, chúng ta c n ki m đ nh hi n t ng ph ng sai thay đ i và hi n t ng t t ng quan c a các sai s trong mô hình, b i s hi n di n c a chúng s khi n cho c l ng OLS thông th ng không đ a ra đ c mô hình có ph ng sai bé nh t trong các c

l ng không ch ch, do đó mô hình đ t đ c không có hi u qu Do đó, ph ng pháp FGLS đ c s d ng trong bài vi t này b i nó có th ki m soát đ c hi n t ng t

t ng quan và ph ng sai thay đ i Ph ng pháp FGLS s c tính mô hình theo

ph ng pháp pooled OLS (ngay c trong tr ng h p có s t n t i c a hi n t ng t

t ng quan và ph ng sai thay đ i) Các sai s đ c rút ra t mô hình s đ c dùng đ

c tính ma tr n ph ng sai - hi p ph ng sai c a sai s Cu i cùng, s d ng ma tr n này đ chuy n đ i các bi n ban đ u và c tính giá tr các tham s c n tìm trong trong

mô hình

3.1.3 Cácăki măđ nhăđ căth căhi nătrongăbƠi:

Ki m đ nh Hausman: ph ng pháp này cho phép ta l a ch n gi a mô hình theo

FEM và REM Gi thuy t H0 làm n n t ng cho ki m đ nh Hausman là tác đ ng cá bi t

c a m i đ n v chéo không gian không có t ng quan v i các bi n h i quy khác trong

mô hình N u có t ng quan (gi thuy t H0 b t ch i), mô hình h i quy theo REM s cho k t qu b thiên l ch, vì v y mô hình theo FEM đ c a thích h n

Ki m đ nh F-test: ph ng pháp này cho phép l a ch n gi a mô hình tác đ ng

ng u nhiên và mô hình pooled OLS v i gi thuy t H0 - Mô hình pooled OLS là phù

h p

Ki m đ nh đa c ng tuy n: (VIF ậ Variance inflation factor) là m t ch s đ c s

d ng phát hi n có hay không vi c bi n đ c l p này t ng quan v i bi n đ c l p khác VIF đo l ng ph ng sai c a các h s h i quy t ng nh th nào n u các bi n đ c l p

t ng quan v i nhau Theo m t quy t c, n u giá tr c a th a s t ng ph ng sai v t quá giá tr h n m c là 4 thì đã có hi n t ng đa c ng tuy n trong mô hình và n u ch s này v t quá 10 thì mô hình t n t i hi n t ng đa c ng tuy n nghiêm tr ng

Ki m đ nh Wooldridge: đ c dùng đ ki m đ nh hi n t ng t t ng quan c a sai

s trong mô hình v i gi thuy t H0 - Mô hình không có hi n t ng t t ng quan

Ki m đ nh Wald: đ c dùng đ ki m đ nh hi n t ng ph ng sai thay đ i trong

mô hình v i gi thuy t H0 - Mô hình không có hi n t ng ph ng sai thay đ i

3.2 Cácăb cănghiênăc u:

ki m đ nh các gi thuy t c ng nh xây d ng mô hình thích h p c a chính sách c t c, tác gi th c hi n theo các b c nghiên c u sau:

+ B c 1: S d ng th ng kê mô t các bi n đ có cái nhìn s l c v d li u

+ B c 2: S d ng ma tr n t ng quan Pearson đ th y đ c m i quan h gi a các

bi n v i nhau

+ B c 3: So sánh k t qu c a mô hình khi ch y b ng pooled OLS, Fixed/Random effects đ đ a ra ph ng pháp h i quy thích h p

+ B c 4: Ki m đ nh tính v ng c a k t qu và x lý mô hình b ng ph ng pháp h i quy GLS nh m đ a t i k t qu chính xác nh t

Tóm l i, bài nghiên c u g m có 2 ph n th c hi n chính, ph n chính th nh t là

b c phân tích ban đ u, ch y u là phân tích riêng l các bi n và các c p bi n nh m

n m b t đ c tính ch t và m i quan h gi a các bi n Ph n chính th hai là phân tích

đ nh l ng, b c này các bi n đ c xây d ng thành các mô hình đ nghiên c u m i quan h gi a các thành ph n c a chính sách chi tr c t c (bao g m t l chi tr c t c

Tiêu chu n m u: M u d li u trong bài đ c thu th p ng u nhiên t nhi u

ngành khác nhau và có cùng m t s tiêu chu n:

+ Các công ty có ho t đ ng tr c n m 2008 và có d li u công b đ y đ t n m

2008 đ n 2013

+ D li u lo i tr các công ty trong l nh v c tài chính, ngân hàng, b o hi m và b t

đ ng s n

+ Các công ty trong m u có chi tr c t c b ng ti n m t

+ Công ty ho t đ ng thu c nhi u ngành ngh khác nhau nh ng có k t qu kinh doanh t ng đ i t t, có l i nhu n d ng đ tính toán t l chi tr c t c

Ph m vi và quy mô m u d li u, trong bài nghiên c u này, m u g m 128 công

ty c ph n đ i chúng niêm y t trên 2 sàn ch ng khoán là HNX và HOSE đ c ch n

ng u nhiên t nhi u ngành khác nhau và có đ d li u c a ít nh t 6 n m tài chính

V th i gian c a b d li u, các s li u c a 128 doanh nghi p này đ c thu

th p trong 6 n m t 2008 đ n 2013

3.4 Môăhìnhănghiênăc u

V i m c tiêu nghiên c u m i liên h gi a dòng ti n t do và vòng đ i đ n chính sách c t c c a doanh nghi p, tham kh o các nghiên c u c a nhi u tác gi tr c đây,

đ c bi t là nghiên c u th c nghi m c a Thanatawee, Y (2011) t i th tr ng Thái Lan

ậ m t th tr ng ch ng khoán m i n i có nhi u đi m t ng đ ng v i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, tác gi xây d ng 2 mô hình h i quy c a 7 bi n g m: L i nhu n gi

l i trên giá tr s sách c a v n ch s h u; Dòng ti n t do; L i nhu n trên tài s n; Qui

mô công ty; T c đ t ng tr ng tài s n; t l giá th tr ng trên giá s sách; òn b y tài chính đ xem xét m c đ nh h ng nh th nào đ n chính sách c t c c a các doanh nghi p Vi t Nam Vi c chi tr c t c đ c đo l ng b ng t l chi tr c t c

YLD it = 0 + 1 RE/TE it + 2 FCF it + 3 ROA it + 4 SIZE it + 5 AGR it + 6 MTB it + 7 LEV it +

Trong đó, i ký hi u cho các công ty, t ký hi u cho n m và là sai s

DIVPAY - đ i di n vi c chi tr c t c đ c đo l ng b ng t l chi tr c t c

ho c t su t c t c; RE/TE - l i nhu n gi l i trên giá tr s sách c a v n ch s h u; FCF - dòng ti n t do; ROA - l i nhu n trên tài s n; SIZE - qui mô công ty; AGR - t c

đ t ng tr ng tài s n; MTB - t l giá th tr ng trên giá s sách; LEV - đòn b y tài

chính

nh ngh a các bi n s đ c làm rõ ph n ti p theo c a bài

3.5 Các bi n đ c s d ng trong bài nghiên c u

3.5.1 Bi n ph thu c

T l chi tr c t c (Dividend payout ratio ậ DPR) và t su t c t c (Dividend

yield - YLD) là hai đ i di n c a chính sách c t c

Khi đ u t vào m t c phi u, l i nhu n nhà đ u t nh n đ c bao g m c t c (dividend) và s chênh l ch giá (capital gain) Có m t s nhà đ u t , s t ng tr ng

t giá c phi u là y u t quan tr ng hàng đ u, nh ng bên c nh đó, có m t s nhà đ u

t hi n h u ho c nhà đ u t ti m n ng ậ nh ng ng i c n có thu nh p t ho t đ ng hàng ngày, h l i quan tâm ch y u đ n c t c H chú ý đ n giá tr tuy t đ i c a c

t c trên c phi u và quá trình t ng n đ nh c a c t c đ c tr Do đó, các công ty

th ng không mu n ph i gi m c t c hay c t c không n đ nh, vì có th nh h ng

đ n quy t đ nh c a các nhà đ u t trong t ng lai và do đó, giá c a công ty trên th

tr ng c ng b tác đ ng x u M t công ty trong n m khó kh n th ng quy t đ nh tr

c t c v t quá m c l i nhu n h n là không tr c t c Chính sách này ch áp d ng trong ng n h n và trong tr ng h p có c n c đ kh ng đ nh r ng l i nhu n nhanh chóng h i ph c và đ t m c cao h n so v i c t c

Tuy nhiên, có m t đi u nghi m nhiên là, c t c ch đ c trích tr t l i nhu n, không đ c vay m n ho c s d ng b t k ngu n tài tr nào khác đ chi tr lo i thu

nh p này Nh ng công ty c ng không nh t thi t ph i chi tr c t c t ng ng ph n thu nh p trong n m, c ng có nh ng tr ng h p c t c chi tr v t m c l i nhu n trong n m và trong tr ng h p đó, c t c đ c tr t m t ph n thu nh p gi l i c a

nh ng n m tr c đó Bên c nh đó, các công ty áp d ng các chính sách c t c nh m đáp ng các yêu c u kinh doanh c a mình i u đó ph n ánh l nh v c kinh doanh mà

C t căđ c chi tr cho các c ph năth ngăhƠngăn m

T su t c t c =

Giá tr th tr ng c a c phi uăth ng

h đang ho t đ ng và chi n l c đang đ c áp d ng Các công ty đang có t c đ

t ng tr ng cao c n m t l ng ti n m t l n do đó h n ch chi tr c t c Ng c l i, công ty đã đi vào ho t đ ng n đ nh l i chi tr m t t l l i nhu n l n h n

đo l ng m c đ chi tr c t c, đ tài s d ng hai ch tiêu ó là t l chi tr

c t c và t su t c t c

T l chi tr c t c (Dividend payout ratio):

T l chi tr c t c đo l ng t l ph n tr m l i nhu n ròng tr cho c đông d i

d ng c t c Nó bi u th l i nhu n mà công ty ph i b ra đ thu hút nhà đ u t , các nhà

đ u t th ng dùng t su t l i nhu n này đ so sánh gi a thu nh p t c phi u v i các hình th c đ u t tài s n khác

T l chi tr c t c càng cao ph n ánh công ty đã s d ng đ i b ph n l i nhu n sau thu đ chi tr c t c cho các c đông, đ ng th i ch có m t ph n nh l i nhu n gi

l i đ tái đ u t

T su t c t c (Dividend Yield):

T su t c t c th hi n t l hoàn v n c t c trên giá tr th tr ng hi n th i c a

c phi u, hay t l c t c mà nhà đ u t nh n đ c so v i s ti n mà h ph i tr đ mua c phi u đó

C t căđ c chi tr cho các c ph năth ngăhƠngăn m

T l chi tr c t c =

Thu nh p c a m i c ph n (EPS)

T su t c t c là t su t sinh l i c a nhà đ u t ch tính riêng cho thu nh p t c

t c khi nhà đ u t mua c ph n t i m t m c giá th tr ng nào đó T su t c t c ph n ánh nhà đ u t s nh n đ c bao nhiêu đ ng c t c t m t đ ng đ u t vào c phi u

t i m c giá th tr ng T su t c t c càng cao th hi n r ng nhà đ u t có t su t sinh

l i t c t c càng cao, còn t su t c t c th p ch a h n là đã x u b i vì nhà đ u t có

th trông ch vào t su t sinh l i t lãi v n c a giá c phi u trên th tr ng N u m t

công ty đang t ng tr ng nhanh có th làm l i cho các c đông b ng cách tái đ u t , trong tr ng h p đó, nó s không tr c t c Nh v y m t c phi u không đ c tr c

n thua l Tuy nhiên, r t nhi u nhà đ u t mu n đ c tr c t c, đ c bi t là các nhà

đ u t tu i s p ngh h u, vì c lý do thu nh p và an toàn

M t t su t c t c m c cao hay th p ch a ch c ph n ánh đ c công ty chi tr c

t c cao hay th p, vì t su t c t c còn ph thu c vào giá c ph n trên th tr ng

3.5.2 Bi năđ c l p

L i nhu n gi l i trên giá tr s sách c a v n ch s h u (Retained earnings to book value of equity - RE/TE):

L i nhu n gi l i là kho n b sung v n nói chung và b sung vào ngu n v n ch

s h u (equity) nói riêng Trong thu t d ng v n, đi u đã tr thành nguyên t c là ch khi nào không th tích l y "retained earnings" hay khi ngu n tài chính này đã c n ki t thì

ng i ta m i tính đ n vi c phát hành thêm c ph n S d cách làm nh v y tr thành

ph bi n và c n thi t, vì đ n gi n, thêm c ph n t c là thêm gánh n ng M t cách d

hi u, l i nhu n gi l i là ph n tr m l i nhu n thu n không dùng đ tr c t c mà đ c doanh nghi p gi l i đ tái đ u t theo các m c tiêu chi n l c ho c đ tr n L i nhu n gi l i đ c th hi n bên d i v n c ph n ch s h u trong b ng cân đ i k toán

L i nhu n gi l i đ c tính toán b ng cách thêm vào l i nhu n gi l i ban đ u (các n m tr c đó) thu nh p thu n và tr đi c t c tr cho các c đông

L iănhu năgi ăl iă=ăl iănhuơnăgi ăl iăbanăđ uă+ăthuănh păròngăậ c ăt c

L i nhu n gi l i (Retained Earnings) còn đ c g i là "retention ratio" ho c là

"retained surplus"

Trong h u h t các tr ng h p, công ty gi l i l i nhu n nh m đ u t vào các l nh

v c mà công ty có th t o ra các c h i t ng tr ng t t, thí d nh mua máy móc thi t

b m i ho c chi ti n chi nhi u h n cho vi c nghiên c u và phát tri n (R&D)

N u kho n l trong n m nay l n h n thu nh p gi l i ban đ u thì l i nhu n gi l i

có th là m t s âm, t o nên m t kho n thi u h t trong doanh nghi p

Giá tr s sách c a công ty là giá tr đ c rút ra t vi c xác đ nh giá tr các tài s n Giá tr s sách c a m t công ty là giá tr c a toàn b tài s n (ti n, nhà x ng, trang thi t b , nguyên v t li u…) đ c th hi n trên s k toán tr đi t t c các kho n n và không bao g m lãi

Nhìn chung, giá tr s sách (hay còn g i là giá tr đích th c) c a doanh nghi p

đ c hi u bao g m hai ph n chính :

+ Giá tr h u hình: Bao g m giá tr c a tài s n, v t ch t hi n h u c a doanh nghi p (nh ng giá tr này có th ph n ánh đ y đ ho c không đ y đ trong B ng cân đ i

k toán - Balance Sheet c a doanh nghi p)

+ Giá tr vô hình: Bao g m giá tr th ng hi u, giá tr u th c nh tranh, giá tr s

h u trí tu , giá tr ắch t xám” c a ban lãnh đ o, kênh phân ph i, tri n v ng ngành ngh , tri n v ng t ng tr ng v trí đ a lí, vùng lãnh th , qu c gia

Giá tr s sách (Book Value) = T ng tài s n (Total assets) ậ Tài s n vô hình

(Intangible assets) ậ Công n (Liabilities)

Hi u m t cách đ n gi n nh t, giá tr s sách cho bi t giá tr tài s n công ty còn l i

là bao nhiêu n u ngay l p t c công ty rút lui kh i kinh doanh Giá tr s sách là th c

đo r t chính xác giá tr c a công ty, y u t không bi n đ i quá nhanh, t ng đ i n

đ nh, nên nó là s li u thích h p đ phân tích cho nhà đ u t

 Các gi thuy t vòng đ i th a nh n r ng các doanh nghi p trong giai đo n bão hòa có l i nhu n cao h n s có xu h ng tích l y đ tr c t c cao h n Vì v y,

l i nhu n gi l i trên giá tr s sách c a v n ch s h u đ i di n cho vòng đ i

c a công ty, đ c d đoán s có m t m i quan h ngh ch bi n v i vi c chi c

t c

Dòng ti n t do (Free cash flow - FCF): là th c đo ho t đ ng c a doanh nghi p (theo Baba (2009)), đ c tính toán b ng hi u s gi a dòng ti n ho t đ ng và chi tiêu

v n Nói cách khác, dòng ti n t do đ i di n cho l ng ti n m t là doanh nghi p có th

t o ra sau khi đ l i m t ph n đ duy trì ho c m r ng các tài s n ph c v cho s n xu t kinh doanh S d khái ni m dòng ti n t do quan tr ng là vì nó cho phép doanh nghi p

có th theo đu i các c h i đ u t nh m t i đa hóa giá tr cho các c đông ây là dòng

ti n th c t phân ph i cho nhà đ u t ; dòng ti n có đ c sau khi đ u t mua s m tài

s n c đ nh, đeo đu i d án, s n ph m m i, chi tiêu v n l u đ ng c n thi t đ duy trì

ho t đ ng công ty N u không có ti n m t thì doanh nghi p s g p khó kh n trong vi c

phát tri n s n ph m m i, th c hi n các v mua l i, chi tr c t c và tr n

Dòng ti n t do = Thu nh p ròng (EBIT (1-Tax Rate)) + kh u hao

(Depreciation & Amortization) ậ thayă đ i trong v nă l uă đ ng (Change in Net

Working Capital) ậ chi tiêu v n (Capital Expenditure)

Bi n dòng ti n t do (FCF) trong bài nghiên c u đ c tính toán b ng th ng s

gi a dòng ti n t do c a công ty và t ng tài s n c a n m tài chính

 N u các nhà qu n lý tr c t c đ gi m thi u chi phí đ i di n (agency cost) c a dòng ti n nhàn r i, m t m i quan h đ ng bi n gi a dòng ti n nhàn r i và vi c

tr c t c đ c d đoán M t cách khác, m t m i quan h ngh ch bi n gi a