Cân bằng nước ngoài, dòng thương mại và những điều kiện tài chính

Trong điều kiện không xảy ra mô hình Ponzi và những cơ hộikinh doanh chênh lệch tỷ giá, vị thế tài sản nước ngoài ròng của bất kì một quốc gianào phải bằng hiện giá kì vọng được chiết kh

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

điều kiện tài chính.

Martin D.D Evans

TP HCM, tháng 7 năm 2015

DANH MỤC HÌNH

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

NFA: Net foreign asset

SDF: Stochastic discount factor

VAR: Vector autoregression OLS: Ordinary least squares

TÓM TẮT

Bài viết này nghiên cứu những thay đổi kì vọng liên quan đến những điều kiệntài chính và thương mại trong tương lai được phản ánh như thế nào trong vị thế nướcngoài của các quốc gia Trong điều kiện không xảy ra mô hình Ponzi và những cơ hộikinh doanh chênh lệch tỷ giá, vị thế tài sản nước ngoài ròng của bất kì một quốc gianào phải bằng hiện giá kì vọng được chiết khấu của phần thâm hụt thương mại trongtương lai, được chiết khấu bằng hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới như giá củanhững tài sản tài chính được mua bán một cách tự do Tác giả nghiên cứu lý thuyếtnày dựa trên sự dữ liệu của 12 quốc gia (Úc, Canada, Trung Quốc, Pháp, Đức, Ấn Độ,

Ý, Nhật Bản, Hàn Quốc, Thái Lan, Mỹ và Anh) thời kì từ 1970 đến 2011 Tác giảnhận thấy rằng sự thay đổi trong vị thế nước ngoài của hầu hết các quốc gia này phảnánh những thay đổi kì vọng về những điều kiện thương mại trong tương lai Tác giảcũng nhận thấy rằng những thay đổi dự kiến của hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giớitrong tương lai được phản ánh ở động thái (Dynamics) trong vị thế nước ngoài củaMỹ

1 GIỚI THIỆU

Bài viết này nghiên cứu những thay đổi kì vọng liên quan đến những điều kiệntài chính và thương mại trong tương lai được phản ánh như thế nào trong vị thế nướcngoài của các quốc gia Lý thuyết kinh tế cho rằng có mối tương quan một cách rõràng giữa vị thế tài sản nước ngoài ròng (NFA) của một quốc gia với kỳ vọng trongcác thành phần (agents’ expectations) Trong trường hợp không có mô hình Ponzi và

cơ hội kinh doanh chênh lệch tỷ giá (arbitrage), tài sản nước ngoài ròng (NFA) của bất

cứ nước nào phải bằng giá trị kì vọng của khoản thâm hụt thương mại trong tương laiđược chiết khấu về hiện tại, được chiết khấu bởi các hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thếgiới như giá của những tài sản tài chính được mua bán một cách tự do Trong thực tếđiều này có nghĩa rằng những thay đổi ở vị thế nước ngoài được quan sát (observedexternal positions) của các quốc gia trên thế giới nên phản ánh thay đổi kỳ vọng vềdòng thương mại và điều kiện tài chính trong tương lai được phản ánh bởi các hệ sốchiết khấu ngẫu nhiên thế giới (the world SDF), hoặc kết hợp cả hai Mục đích của bài

viết này là để đánh giá xem trường hợp này trong thực tế như thế nào Cụ thể hơn, bàiviết xem xét mức độ mà thay đổi kỳ vọng về điều kiện tài chính và thương mại trongtương lai được phản ánh trong các vị thế nước ngoài đang được cải thiện (evolvingexternal positions) của 12 quốc gia từ năm 1970 và 2011.

Để tiến hành phân tích này, tác giả trình bày một mô hình phân tích mới liên kết

từ vị thế tài sản nước ngoài ròng NFA hiện hành của mỗi nước đến dòng thương mạihiện hành của quốc gia đó, kỳ vọng của các dòng thương mại trong tương lai, vànhững kỳ vọng về tỷ suất sinh lợi trong tương lai của tài sản và nợ nước ngoài trongmột môi trường mà không có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) và mô hìnhPonzi Mô hình này kết hợp nhiều đặc điểm chính Đầu tiên nó bao gồm sự gia tăngdài hạn trong dòng thương mại quốc tế và các vị thế tài sản / tổng nợ quốc gia đã diễn

ra trong vòng 40 năm qua Sự tăng trưởng dài hạn trong cả hai dòng thương mại và vịthế tài chính vượt xa tốc độ tăng trưởng GDP toàn cầu và từng quốc gia Từ năm 1970đến năm 2011, tốc độ tăng trưởng hàng năm trong thương mại và điều kiện tài chínhvượt quá tốc độ tăng trưởng GDP trung bình tương ứng 2,6 và 4,8 phần trăm đối trongcác quốc gia nghiên cứu

Đặc điểm quan trọng thứ hai liên quan việc xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọngtrong tương lai Theo logic, tỷ suất sinh lợi dự kiến trong tương lai của tài sản và nợtrong danh mục đầu tư của một quốc gia phải ảnh hưởng đến vị thế NFA hiện tại của

nó, do đó giữ cố định (pinning down) những kỳ vọng này là cần thiết khi nghiên cứuchiều hướng của các vị thế nước ngoài Điều này có thể dễ dàng thực hiện trong môhình giả định: tài sản duy nhất trong thương mại quốc tế là một trái phiếu phi rủi ro,nhưng trong danh mục tài sản và nợ nước ngoài thực tế của các nước trên thế giới thìbao gồm cổ phiếu, vốn đầu tư trực tiếp, trái phiếu và các loại chứng khoán khác, vớimức độ rủi ro và lợi nhuận là không chắc chắn Giữ cố định mức tỷ suất sinh lợi dựkiến trong tương lai của các danh mục đầu tư này đòi hỏi phải dự báo về tỷ suất sinhlợi trong tương lai của các chứng khoán khác nhau và các thành phần của danh mụcđầu tư Để tránh những sai lệch, tác giả cho rằng thị trường không có hoạt động kinhdoanh chênh lệch tỷ giá để xác định tác động của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong tươnglai của tài sản nước ngoài ròng của quốc gia (NFA) qua dự báo của một biến duy nhất,

đó là hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới (SDF) SDF đóng một vai trò trung tâm

trong lý thuyết tài chính hiện đại (liên kết giá chứng khoán và dòng tiền) và xuất hiện

là yếu tố kiểm định lý thuyết trong vị thế NFA (xem, ví dụ, Obstfeld, 2012) Một bướcquan trọng trong phân tích của tác giả là chỉ ra hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới(SDF) được xây dựng dựa trên những dữ liệu về tỷ suất sinh lợi như thế nào và sau đó

sử dụng để cố định kỳ vọng về các điều kiện tài chính trong tương lai được thể hiện ởcác vị thế nước ngoài

Trong các phân tích thực nghiệm tác giả nghiên cứu các vị thế nước ngoài của

12 quốc gia (Úc, Canada, Trung Quốc, Pháp, Đức, Ấn Độ, Ý, Nhật Bản, Hàn Quốc,Thái Lan, Hoa Kỳ và Anh) Đầu tiên tác giả chỉ ra rằng các hệ số chiết khấu ngẫunhiên thế giới có thể được ước tính từ số liệu về tỷ suất sinh lợi như thế nào và thảoluận các ước tính được kiểm định sai sót thống kê như thế nào Tiếp theo, tác giả quay

về với việc xác định các kỳ vọng Về lý thuyết, vị thế nước ngoài của một quốc giaphản ánh kỳ vọng liên quan đến toàn bộ các dòng thương mại tương lai và các hệ sốchiết khấu ngẫu nhiên thế giới, vì vậy chúng ta cần phải dự báo trên một phạm virộng Đối với mục đích này tác giả sử dụng VAR được đưa ra trong bài nghiên cứucủa Campbell và Shiller (1987) Sau đó tác giả so sánh các giá trị hiện tại của dòngthương mại trong tương lai và các hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới dựa trên những

dự báo VAR với những vị thế nước ngoài Nếu kỳ vọng thực được gắn với các vị thếnước ngoài được phản ánh tốt trong các dự báo VAR thì các giá trị hiện tại được tínhtoán từ những dự báo đó sẽ tương quan chặt chẽ với các vị thế nước ngoài của cácquốc gia Hàm ý này được rút ra từ kết quả thực nghiệm của tác giả bằng cách sử dụngcác dự báo VAR cho những dòng thương mại Những dự báo về dòng thương mạitrong tương lai liên quan chặt chẽ với các vị thế nước ngoài của 10 quốc gia tác giảnghiên cứu Bằng chứng về vai trò của các điều kiện tài chính được kì vọng trongtương lai thì ít rõ ràng hơn Trong khi dự báo VAR cho SDF thế giới đưa ra rằng điềukiện tài chính kì vọng trong tương lai biến động lớn và kéo dài liên quan đến việc xácđịnh các vị thế nước ngoài, thì các dự báo này lại có tương quan yếu với các vị thế củanhiều quốc gia Một ngoại lệ đáng chú ý của mô hình này là Mỹ với vị thế nước ngoài

có liên quan chặt chẽ với những dự báo về SDF

Những phát hiện này bổ sung thêm một nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết về

sự điều chỉnh vị thế nước ngoài Mô hình phân tích tác giả trình bày có liên quan chặt

chẽ nhất với mô hình của Gourinchas và Rey (2007a) Họ lấy được một biểu thức cho

vị thế NFA của một quốc gia từ một phiên bản "de-trended" của ràng buộc ngân sáchhợp nhất (mà điều chỉnh sự phát triển của vị thế NFA của một quốc gia từ các dòngthương mại và tỷ suất sinh lợi), chỉ ra những sự tăng trưởng dài hạn trong vị thế tàichính và dòng thương mại đề cập ở trên Như vậy phân tích của họ tập trung vàonhững sự thay đổi "có tính chu kỳ" trong các vị thế NFA, hơn là sự thay đổi "tổngthể" Tương tự như vậy, Corsetti và Konstantinou (2012) sử dụng ràng buộc ngân sáchhợp nhất để chỉ ra được một xấp xỉ ở tài khoản vãng lai bao gồm các xu hướng xácđịnh trong các log các tỷ lệ của tiêu dùng (the log ratios of consumption), tổng tài sản

và nợ phải trả so với sản lượng phù hợp với sự tăng trưởng dài hạn trong vị thế vàdòng thương mại (liên quan đến GDP) Về mặt lý thuyết, Pavlova và Rigobon (2008),Tille và van Wincoop (2010) và Devereux và Sutherland (2011) đều nghiên cứunhững sự điều chỉnh bên ngoài trong mô hình kinh tế mở với thị trường bất hoàn hảo(incomplete market) Trong các mô hình thay đổi vị thế NFA chủ yếu phản ánh cácthay đổi trong dòng thương mại dự kiến trong tương lai và lãi suất phi rủi ro thế giới(the world risk-free rate) bởi vì phần bù rủi ro cân bằng (equilibrium risk premia) củatài sản và các khoản nợ nước ngoài (ước tính) là một hằng số Ngược lại, mô hình tácgiả sử dụng cho phép các thay đổi trong (phần bù rủi ro) the risk premia của tài sản và

nợ cũng ảnh hưởng đến vị thế của NFA

Phân tích của tác giả cũng mở rộng thêm các tài liệu có liên quan đến tỷ suấtsinh lợi quốc tế Những nghiên cứu trước về chủ đề này (Obstfeld và Rogoff, 2005;Lane và Milesi-Ferretti, 2005; Meissner và Taylor, 2006; Gourinchas và Rey, 2007b)ước tính rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản nước ngoài của Mỹ cao hơn trung bìnhkhoảng ba phần trăm mỗi năm so với tỷ suất sinh lợi trên nợ nước ngoài của họ.Những nghiên cứu sau này bởi Curcuru, Dvorak, và Warnock (2008) và Lane vàMilesi-Ferretti (2009) lập luận rằng những ước tính bị sai lệch tăng lên vì sự khôngchính xác trong dữ liệu Trong cuộc khảo sát gần đây của họ, Gourinchas và Rey(2013) cho thấy rằng các dữ liệu thay thế có thể cung cấp chênh lệch tỷ suất sinh lợitrung bình giữa tài sản và nợ nước ngoài của Mỹ mà có sự khác biệt nhiều giữa 1.1 và1.8 phần trăm, tùy thuộc vào thời kì nghiên cứu Phân tích của tác giả thay đổi cáctrọng tâm từ tỷ suất sinh lợi trung bình ở Mỹ trên hai khía cạnh Đầu tiên, tác giả sử

dụng tỷ suất sinh lợi trên tài sản và nợ của các nền kinh tế lớn để ước tính SDF thếgiới Thứ hai tác giả xây dựng mô hình kỳ vọng có điều kiện liên quan đến SDF thếgiới có liên quan đến vị thế nước ngoài của các quốc gia Gourinchas và Rey (2007a)cũng xem xét trong một dự báo ngắn hạn (một quý) của vị thế nước ngoài (chu kỳ)của Mỹ cho tỷ suất sinh lợi trên danh mục đầu tư NFA, và sự khác biệt giữa tỷ suấtsinh lợi của vốn chủ sở hữu tài sản và nợ phải trả Ở đây tác giả nghiên cứu dự báocủa các vị thế nước ngoài qua một thời kì lâu hơn.

Phần còn lại của bài nghiên cứu được chia ra như sau: Phần 2 mô tả dữ liệu Tácgiả trình bày các mô hình phân tích trong Phần 3 Phần 4 mô tả làm thế nào tác giảước tính SDF thế giới và đưa ra những dự báo dài hạn Tác giả trình bày các kết quảthực nghiệm trong phần 5 Phần 6 kết thúc

đã trừ tỷ lệ lạm phát năm 2005 Tất cả tỷ suất sinh lợi từ danh mục đầu tư đều đượcchuyển đổi tương ứng sang USD, dữ liệu của The Land và Milesi-Ferretti được xâydựng dựa trên dữ liệu hàng năm, vì vậy nghiên cứu của tác giả cũng được thực hiệntheo năm Mặc dù các chuỗi dữ liệu có sự khác biệt giữa các quốc gia nhưng trongnghiên cứu của tác giả hầu hết các dữ liệu từ 1970 đến 2011

Phần phụ lục mô tả những đặc điểm chi tiết của dữ liệu Ở đây tác giả chỉ đánhdấu những đặc điểm đáng chú ý nhất, Đầu tiên, với nhiều quốc gia, sự thay đổi trong

tỷ lệ xuất khẩu ròng và vị thế tài sản nước ngoài ròng so với GDP được duy trì ở mứccao Thứ hai, tỷ lệ phân tán giữa các quốc gia ngày càng được mở rộng trong thập kỉqua Thứ ba, vị thế tài chính (gross financial position) (tổng tài sản và nợ nước ngoài)

và thương mại ( tổng xuất khẩu và nhập khẩu) đã tăng nhanh hơn GDP Tính trungbình các quốc gia, tổng xuất và nhập khẩu đã tăng nhanh hơn mức tăng của GDP2.6%, trong khi đó tổng tài sản và nợ nước ngoài tăng nhanh hơn 4.8% Cũng cónhững biến động trong tăng trưởng thương mại và vị thế nhiều hơn so với chu kì kinhdoanh toàn cầu ( global business cycles) Phần tiếp theo trình bày mô hình phân tíchliên kết giữa vị thế nước ngoài hiện tại của một quốc gia với sự tăng trưởng đầy triểnvọng của dòng thương mại và vị thế tài chính tương lai trong đó bao gồm sự tăngtrưởng trong thương mại và vị thế của các quốc gia

3 NỀN TẢNG PHÂN TÍCH

3.1 Vị thế của NFA:

Nội dung tác giả phát triển ở đây có ba yếu tố: (i) ràng buộc ngân sách hợpnhất có liên quan đến vị thế tài sản và nợ nước ngoài, xuất khẩu, nhập khẩu và tỷ suấtsinh lợi (ii) trong điều kiện không có kinh doanh chênh lệch giá hạn chế các hành vicủa tỷ suất sinh lợi; và (iii) trong điều kiện không xảy ra mô hình Ponzi quốc tế

Tác giả bắt đầu với ràng buộc ngân sách hợp nhất của quốc gia thứ n:

(1)

Dưới đây hệ số và biểu thị giá trị nợ và tài sản nước ngoài của quốc gia n tạithời điểm vào cuối năm t, trong khi và biểu thị cho dòng xuất khẩu và nhập khẩutrong năm t, tất cả được đo trong giá thực tế (đơn vị là USD) Tỉ suất sinh lợi gộp trêndanh mục đầu tư nợ và tài sản nước ngoài của quốc gia n tính từ cuối năm t-1 đến năm

t được biểu hiện bằng hệ số và tương ứng Phương trình (1) áp dụng đúng cho bất cứnước nào khi các dữ liệu cơ bản về vị thế, dòng thương mại và tỉ suất sinh lợi chínhxác Chú ý rằng, và cũng đại diện cho các giá trị danh mục đầu tư nợ và tài sản baogồm cổ phiếu, trái phiếu và lợi nhuận đầu tư trực tiếp đang nắm giữ, tương ứng với

và là tỷ suất sinh lợi danh mục Tỷ suất sinh lợi này thường sẽ khác nhau giữa cácquốc gia trong cùng một năm vì sự khác biệt giữa các quốc gia trong thành phần danhmục nợ và tài sản

Tiếp theo, tác giả giới thiệu về điều kiện không kinh doanh chênh lệch tỷ giá.Trên thế giới nơi mà tài sản tài chính với cùng một mức chi trả cho cùng một mức giá

và không có hạn chế về việc xây dựng danh mục đầu tư (chẳng hạn như hạn chế muabán ngắn hạn), có tồn tại một hệ số xác thực ngẫu nhiên, Kt+1; như sau:

(2)

Ri

t+1 là (gộp) tỷ suất sinh lợi thực trên bất kỳ tài sản thương mại mua bán tự do i

Et[.] biểu thị sự kỳ vọng với điều kiện thông tin giai đoạn t Biến được gọi là hệ sốchiết khấu ngẫu nhiên (SDF) Điều kiện này là rất chung chung Nó không dựa vào sởthích của các nhà đầu tư, kỳ vọng hợp lý của họ, hoặc thị trường tài chính hoàn hảo.tác giả giả định rằng nó áp dụng cho tỷ suất sinh lợi nhuận trên mỗi chứng khoán của

danh mục nợ và đầu tư nước đó, và do đó, nó cũng áp dụng cho tỷ suất sinh lợi trêndanh mục đầu tư của họ; nghĩa là:

Phương trình (1) và (3) cho phép tác giả lấy được một biểu thức đơn giản cho

vị thế NFA của một quốc gia Trước tiên tác giả nhân cả hai vế của ràng buộc ngânsách trong (1) cho SDF và sau đó lấy kỳ vọng có điều kiện Áp đặt các hạn chế của (3)

để biểu hiện kết quả và đơn giản hóa được:

Để loại trừ mô hình Ponzi, tác giả giả định rằng:

(6) cho tất cả các nước n Theo trực giác, giả sử một đất nước nợ (tức là một nước

có NFAn, t <0) Quyết định cho việc tái đầu tư danh mục nợ và tài sản trong khi cán cânthương mại tương lai tiến về 0 Lúc này, danh mục nợ và tài sản của tổng quát là vàvới mọi i> 0 Từ xác định giá trị giai đoạn -t của bất kỳ chu kỳ t+1 cho , (4) nghĩa làgiá trị đạt được đối với tài sản ròng của đất nước giai đoạn tiếp theo chỉ là: = = Cùng một lý luận đó mình áp dụng trong tất cả giai đoạn tương lai với mọi i>0 do đógiá trị đạt được của vị thế tài sản nước ngoài ở đầu đầu giai đoạn là lấy giới hạn cho

 ∞ cho .Do đó, vị thế NFA hiện tại của đất nước phải bằng với giá trị thanh toáncủa vị thế nợ và tài sản chyển tiếp vào trong tương lai Rõ ràng sau đó, không mộtquốc gia n có thể bắt đầu một mô hình Ponzi trong giai đoạn t khi Do đó, từ = 0 khixảy ra cân bằng thị trường, nếu đối với bất kỳ một quốc gia n, thì ít nhất một quốcgia khác phải tham gia vào một mô hình Ponzi Do đó, những hạn chế trong (6) ngăncản bất cứ nước nào từ việc áp dụng một mô hình Ponzi trong giai đoạn t

Bây giờ chúng ta có thể xác định các yếu tố quyết định của vị thế NFA của mộtquốc gia bằng cách kết hợp (5) và loại trừ Ponzi (6):

Phương trình này nói rằng trong trường hợp không có các mô hình Ponzi vàkhông có kinh doanh chênh lệch tỷ giá, vị thế NFA của bất kỳ quốc gia n phải bằnghiện giá của thâm hụt thương mại kỳ vọng trong tương lai, chiết khấu theo hệ số SDFthế giới Như vậy, nó mô tả sự liên kết giữa các vị thế nước ngoài hiện tại của mộtquốc gia và triển vọng cho các dòng thương mại trong tương lai (tức là xuất khẩu vànhập khẩu) và các điều kiện tài chính tương lai, đại diện bởi các SDF của tương laitrong Dt+i

Một số khía cạnh của phương trình (7) đáng được lưu ý Đầu tiên, các phươngtrình là chính xác; nghĩa là, nó không chứa xấp xỉ Nó phải được tổ chức theo các điềukiện quy định chính xác cho NFA và dữ liệu thị trường tài chính cung cấp bởi thịtrường SDF.Thứ hai, (7) được tổ chức bởi thành phần nợ và tài sản quốc gia (tức là cổphiếu, trái phiếu, vv), và tuy nhiên những phân số được xác định (bằng lựa chọn danhmục đầu tư tối ưu hoặc một số phương pháp khác) Thứ ba, phương trình áp dụngđồng thời trên tất cả các nước Nếu tin tức về các điều kiện tài chính triển vọng trongtương lai làm thay đổi bất cứ kỳ vọng nào liên quan SDF, nó ảnh hưởng đến vị thếNFA của tất cả các nước, dự báo thặng dư thương mại trong tương lai hoặc thâm hụtngân sách Phương trình (7) cũng có tính toán rõ ràng về rủi ro Nó nói rằng vị thếNFA của một quốc gia là bằng giá trị đạt được trong tương lai của thâm hụt thươngmại trên thế giới và những thâm hụt này là không chắc chắn

Cuối cùng, cần nhấn mạnh rằng các dòng thương mại kỳ vọng trong tương lai

và SDF trên vế phải phương trình (7) đại diện cho yếu tố xác định gần đúng vị thếNFA của một quốc gia Yếu tố cơ bản hơn, chẳng hạn như các xu hướng nhân khẩuhọc, chính sách tài khóa hoặc tăng năng suất, chỉ có thể ảnh hưởng đến vị thế NFAtrong chừng mực chúng tác động vào kỳ vọng Hơn nữa, khi cùng một hệ số SDF ápdụng cho tất cả các nước, yếu tố cơ bản như vậy chỉ có thể giải thích cho sự khác biệtgiữa các quốc gia với vị thế NFA trong chừng mực có tác động đến dòng thương mại

có triển vọng trong tương lai

3.2 Dự báo những tác động.

Phương trình (7) hàm ý rằng tất cả các thay đổi trong vị thế NFA của một quốcgia phản ánh các thay đổi trong kỳ vọng liên quan đến thâm hụt thương mại trongtương lai và SDF thế giới Do đó, vị thế NFA nên có khả năng dự báo cho dòngthương mại trong tương lai và / hoặc các SDF Để nghiên cứu tác động này, chúng taphải vượt qua hai thách thức: Thách thức đầu tiên liên quan đến việc xác định SDF thếgiới, Phần 4 mô tả làm thế nào tác giả ước tính từ dữ liệu trên tỷ suất sinh lợi Tháchthức thứ hai xuất phát từ thực tế là hiện giá trong(7) bao gồm các dự báo và với vớitất cả i>0 hơn những dự báo riêng cho và Để xử lý các thách thức này, tác giả sửdụng một xấp xỉ chuẩn

Để xác định gần đúng các hiện giá của vị thế NFA của mỗi quốc gia, đầu tiêntác giả viết lại (7) như sau:

(8)Tại là log SDF và là sai phân bậc 1 (Tất cả tác giả sử dụng chữ thường chữ đểbiểu thị các log tự nhiên của một biến.) Sự chuyển đổi này chỉ đơn giản liên quan đến

vị thế NFA của bậc hiện tại của nhập khẩu và xuất khẩu và tỷ lệ tăng trưởng trongtương lai, và chứ không phải là mức độ tương lai của xuất khẩu và nhập khẩu thểhiện trong (7)

Tiếp theo, tác giả tính gần đúng hai kỳ vọng mở rộng Nếu là một biến ngẫunhiên với trung bình [] = < 0, và xấp xỉ bậc 1 để quanh ta được:

với bất kỳ nền kinh tế tăng trưởng cân bằng và xuất hiện các bằng chứng thực nghiệmphù hợp với các nước G7 Để giải thích cho A2, lưu ý rằng trong trạng thái dừng logcủa lãi suất phi rủi ro đáp ứng Với ,với [.] biểu thị phương sai, vì vậy A2 làm cho

Có nghĩa tốc độ tăng trưởng trung bình của thương mại trên khắp các quốc gia trongcác tập dữ liệu là khoảng 6,5%, mà ước tính hợp lý của các lãi suất phi rủi ro gần 1%

Rõ ràng, A2 sẽ chỉ đạt được nếu phương sai của SDF vượt quá khoảng Biến độngnày có thể dễ dàng vượt quá ước lượng của log SDF được miêu tả bên dưới

Áp dụng phương trình (9) với sự phần kỳ vọng trong (8) và đơn giản hóa được: (10)

Với Biểu thức này xác định ba tập hơp nhân tố xác định vị thế NFA của mộtquốc gia Trong vế đầu tiên bên vế phải xác định ảnh hưởng cán cân thương mại vãnglai Đây sẽ là yếu tố duy nhất xác định vị thế NFA trong trạng thái dừng ngẫu nhiên,khi tăng trưởng nhập khẩu, tăng trưởng xuất khẩu và các log SDF theo quá trình phânphối xác định và độc lập bởi vì các thành phần còn lại có kỳ vọng sẽ bằng không Nhưvậy, phần đầu tiên xác định ảnh hưởng độc lập của dòng thương mại trong vị thếNFA Các phần còn lại bên vế phải xác định các yếu tố phụ thuộc theo thời gian đượchiện giá trong (7) Đặc biệt chúng làm rõ kỳ vọng có liên quan đến dòng thương mạitrong tương lai và điều kiện tài chính thể hiện qua SDF thế giới có quan hệ thế nàođến vị thế NFA hiện tại của một quốc gia

Sự ảnh hưởng của thương mại trong tương lai và điều kiện tài chính đến vị thếnước ngoài có thể được làm rõ hơn nữa trong (10) Với mục đích này, tác giả xác định

vị thế của một quốc gia n bằng:

với

Nói cách khác, vị thế NXA của đất nước được xác định là chênh lệch giữaNFA hiện tại và trạng thái dừng của các khoản thâm hụt thương mại trong tương lai,tất cả được chuẩn hóa bằng độ lớn hiện tại của thương mại quốc tế Kết hợp với địnhnghĩa này (10) tạo ra:

(11)Phương trình (11) cung cấp cho chúng ta (gần đúng) liên kết giữa các vị thếnước ngoài hiện tại của một quốc gia và kỳ vọng liên quan đến dòng thương mại trong

tương lai và các SDF từ đó tạo cơ sở cho việc phân tích thực nghiệm dưới đây Trựcgiác thấy rằng khi xem xét các tác động của tin tức sẽ dẫn đến các thành phần kỳ vọngcủa thâm hụt thương mại trong tương lai bị thay đổi theo Nếu không có sự thay đổitrong kỳ vọng tương lai đến SDF, theo (7) phải có sự tăng giá tài sản và / hoặc giảmgiá nợ sản sinh ra một sự gia tăng trong NFA nếu nhà đầu tư không muốn tham giavào một mô hình Ponzi Liên kết này được thể hiện bởi hai phần đầu tiên bên vế phảicủa (11)

Phần thứ ba phía bên phải (11) xác định việc tin tức ảnh hưởng như thế nào đếnđiều kiện tài chính trong tương lai, sẽ phản ánh vào SDF, ảnh hưởng đến vị thế nướcngoài của một quốc gia Để minh họa, hãy xem xét các tác động của tin tức mà làmgiảm dự báo các thành phần của SDF tương lai khi dự báo cho dòng thương mại trongtương lai không thay đổi Trong hoàn cảnh này, (7) cho thấy thâm hụt thương mạitrong tương lai được chiết khấu nhiều hơn vì vậy vị thế NFA hiện tại của nước này làchặt chẽ hơn gắn với các giá trị của một thâm hụt ngắn hạn Do đó, vị thế của NFAcủa các quốc gia đang bị thâm hụt thương mại xấu đi trong khi vị thế NFA của nhữngquốc gia đang có thặng dư thương mại lại được cải thiện Những thay đổi này trongNFA được phản ánh tương ứng trong NXA

Phương trình (11) có chứa kỳ vọng có điều kiện về tập hợp thông tin phổ biếncủa các thành phần trong kỳ t, nhiều trong số đó là không có sẵn cho các nhà nghiêncứu Để thực hiện việc tính toán, cho biểu thị một tập hợp con của các thông tin thànhphần tại t bao gồm và Lấy kỳ vọng có điều kiện trên trên cả hai vế (11) và áp dụngLuật kỳ vọng lặp, chúng ta thấy rằng:

(12)

Tại Phương trình này có dạng tương tự như (11) ngoại trừ kỳ vọng của cácthành phần được thay thế bởi những kỳ vọng có điều kiện về Theo cách này khôngảnh hưởng đến sự liên kết giữa các vị thế nước ngoài của quốc gia và kỳ vọng bởi vìthông tin được sử dụng bởi các thành phần là hiệu quả trong thông qua sự hiện diệncủa và

Các ngụ ý của NXA càng trực tiếp hơn, NXA nên có khả năng dự báo cho bất kỳbiến cố định cũng như mong đợi giá trị tương lai của biến đó, có tương quan với các

hiện giá ở phía bên vế phải của (12) Giả sử khi là độc lập của các dòng thương mại

và thâm hụt thương mại dài hạn của quốc gia n bằng TDn Sau đó, một dự báo củatrên , (tức là một hồi quy mà không có một hệ số chặn) sẽ tạo ra một hệ số dự báotương đương với:

với [.] biểu thị hiệp phương sai Chú ý rằng trong trường hợp này độ lớn của các

hệ số phụ thuộc vào cả thâm hụt thương mại dài hạn, TDn, và hiệp phương sai giữa kỳvọng của và suốt khoảng thời gian i Trong các phân tích thực nghiệm dưới đây, tácgiả kiểm tra năng lực dự báo của NXAn, t cho các dòng thương mại tương lai với và ,

và các điều kiện tài chính trong tương lai với tại cụ thể trong thời kỳ k Tác giả cũngnghiên cứu năng dự báo của NXAn, t cho điều kiện thương mại và tài chính đối vớimột khoảng thời kỳ dài hơn ( như k≥1) sử dụng ước lượng chuỗi thời gian cho và

4 PHƯƠNG PHÁP THỰC NGHIỆM

4.1 Ước lượng SDF thế giới

Trong một mô hình lý thuyết được xác định đầy đủ của nền kinh tế thế giới, SDFthế giới được xác định ( identified) từ các điều kiện cân bằng chi phối quyết định danhmục đầu tư và tiết kiệm của các nhà đầu tư May mắn thay, cho mục đích của tác giả,tác giả có thể tránh những công việc phức tạp như vậy Thay vào đó, tác giả áp dụngmột cách tiếp cận “kỹ thuật ngược”, trong đó, tác giả xây dựng một thiết lập(specification) cho SDF giải thích hành vi của một tập hợp tỷ suất sinh lợi, tỷ suất sinhlợi trên danh mục tài sản và nợ cho sáu nước trong nhóm G7 Cách tiếp cận này dễdàng thực hiện và cho phép chúng ta kiểm tra thực nghiệm về những điều kiện tàichính triển vọng trong tương lai được phản ánh như thế nào trong vị thế nước ngoài.Cho đại diện cho một k x 1 véc tơ của log tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư vượttrội , với đại diện cho log tỷ suất sinh lợi trên danh mục đầu tư và là log tỷ suất sinhlợi trên US T-bill Tác giả giả định rằng log của SDF được xác định như sau:

(13)Thiết lập cho SDF bao gồm k+1 tham số, hằng số và k x 1 véc tơ Trong cáchtiếp cận “kỹ thuật ngược” giá trị của những tham số này được chọn để đảm bảo rằng

không có điều kiện arbitrage xuất hiện trong thiết lập SDF này Cụ thể hơn, tác giả tìmgiá trị cho và cũng như tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư cho danh mục tài sản và nợcho sáu quốc gia G7 và lãi suất US T-bill đều phù hợp cho điều kiện không xảy raarbitrage.

Xem xét điều kiện cho tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư thứ i:

Khi không có kỳ vọng không điều kiện, ta có thể viết lại điều kiện này dạng

Cuối cùng, tác giả có thể xử lý (16) và (17) Thay thế các xử lý cho và b trong

(13) cho được phương trình của log SDF như sau:

(18)

Bằng cách xây dựng như vậy, phương trình (18) xác định một cách thiết lập cholog SDF như điều kiện không arbitrage vô điều kiện, Dùng cho log tỷ suất sinh lợidanh mục k và tỷ suất sinh lợi trên US T-bill Thiết lập này củng đáp ứng điều kiệnkhông arbitrage có điều kiện, Nếu log tỷ suất sinh lợi có phân phối độc lập và xácđịnh, như vậy khi đây không phải là một ngoại lệ, chúng ta cần phải sửa đổi các thiếtlập để kết hợp các thông tin điều kiện.

Xem xét điều kiện , cho là một công cụ hợp lệ để tìm hiểu cụ thể thị trường tronggiai đoạn t Nhân cả hai vế của điều kiện không arbitrage với và lấy kỳ vọng khôngđiều kiện, sau đó sắp xếp lại ta được

(19)Với Chú ý rằng (19) lấy cùng dạng giống như (14) được sử dụng trong xâydựng của log SDF trong (18)

Điều khác biệt duy nhất là (19) bao gồm tỷ suất sinh lợi có điều chỉnh của danhmục I, , nhiều hơn tỷ suất sinh lợi không điều chỉnh Điều này có nghĩa là chúng ta cóthể đảo kỹ thuật thiết lập cho log SDF với kết hợp các thông tin điều kiện, chúng tathêm tỷ suất sinh lợi có điều chỉnh vào tập hợp tỷ suất sinh lợi Cụ thể, cho

Biểu thị tỷ suất sinh lợi có điều chỉnh vượt trội của danh mục i sử dụng công cụ Nếu đang thể hiện một véc tơ bao gồm và , log SDF được xác định sẽ thỏamãn với điều kiện không arbitrage

cho toàn bộ tỷ suất sinh lợi của danh mục i và công cụ bao gồm trong

Ba khía cạnh của quy trình kỹ thuật này cần phải được xem xét như: Đầu tiên,phương trình (18) không cần thiết nhận dạng một SDF duy nhất thỏa mãn với điềukiện không arbitrage cho một tập hợp tỷ suất sinh lợi Thật vậy, chúng ta biết rằngnhiều lý thuyết đưa ra SDF tồn tại khi thị trường không hoàn hảo Hơn nữa, thiết lậptrong (18) xác định một thiết lập cho SDF là thoải mãn điều kiện không arbitrage Thứhai, cách tiếp cận đảo ngược kỹ thuật này không cố gắng liên kết SDF với các yếu tố

vĩ mô cơ bản Những bước phức tạp này không cần thiết nếu mục đích của chúng tachỉ đơn giản là nhận dạng các điều kiện tài chính tiềm năng trong tương lai tác độngnhư thế nào đến vị thế nước ngoài Khía cạnh thứ ba liên quan đến việc sử dụng các

biến công cụ để kiểm soát các thông tin điều kiện, về nguyên tắc kỳ vọng có điều kiệncủa tham gia thị trường xuất hiện trong điều kiện không arbitrage bằng với kỳ vọngđược đặt điều kiện lên mỗi biến công cụ trong tập hợp thông tin của chúng Trongthực tế, không có giới hạn về số lượng công cụ chúng ta có thể kết hợp trong thiết lậplog SDF Tác giả chọn công cụ có năng lực dự báo cho log tỷ suất sinh lợi danh mụcvượt trội và tác giả đã kiểm tra độ vững chắc của kết quả với các cách thiết lập kháccủa log SDF dựa trên những lựa chọn công cụ khác nhau.

Tác giả tính đến hai thiết lập thực nghiệm của SDF, Đầu tiên, đại diện bởi đượcước lượng trong (18) không có thông tin điều kiện Để tiếp cận xem việc ước ược cóthỏa mãn với điều kiện không arbitrage không, tác giả ước lượng hồi quy dạng

(20)

Với và lần lượt đại diện cho log của xuất khẩu, nhập khẩu, giá trị của tài sản và

nợ nước ngoài của quốc gia n Phần A bảng 1 thể hiện ước lượng kết quả ước lượngcủa tỷ suất sinh lợi trên danh mục tài sản và nợ Chú ý rằng, tỷ lệ log của tài sản –nợ

và xuất khẩu – nhập khẩu là công cụ có giá trị để các ước lượng b 1 và b 2 nên có giá trịthống kê dưới H0 (null) của một thiết lập SDF chính xác Cũng trong phần A chothấy, điều này không phải là một trường hợp đặc biệt với tỷ suất sinh lợi danh mụccho bốn quốc gia Tỷ lệ log tài sản – nợ có hiệu quả dự báo cho tỷ suất sinh lợi củaĐức, Anh, Mỹ, trong khi tỷ lệ log xuất khẩu – nhập khẩu có khả năng dự báo cho tỷsuất sinh lợi trên tài sản của Nhật

Theo hướng của những kết quả này , tác giả kết hợp thông tin điều kiện trongthiết lập kỹ thuật thứ hai về log SDF , kí hiệu bởi Cụ thể, bây giờ tác giả thêm logcủa tỷ suất sinh lợi đã được điều chỉnh trên tài sản của Mỹ,=+ -, với là log của tỷ suấtsinh lợi trên tài sản của Mỹ vào tập hợp các tỷ suất sinh lợi được sử dụng để ước tínhlog SDF trong ( 18 ) Thiết lập kỹ thuật này kết hợp các thông tin liên quan đến cácgiá trị tương lai của SDF được đặt trong mối quan hệ tương quan với các thay đổitrong vị thế NFA của ở Mỹ Do đó , không nên dùng khả năng dự báo cho -1 theocách xây dựng trong mô hình Để kiểm tra xem các công cụ khác duy trì khả năng dựbáo của chúng hay không tác giả ước tính lại hồi quy (20) với thay thế Phần B của