Luận văn thạc sĩ 2013 : Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt , quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty

Nguy n Th Uyên Uyên... cho công ty... Ông cho r ng, tùy.

Tôi xin cam đoan lu n v n ‘‘ NH H NG C A VI C N M GI TI N M T,

QU N TR V N LUÂN CHUY N N GIÁ TR CÔNG TY ’’ là công trình

nghiên c u c a chính tác gi , n i dung đ c đ́c k t t quá trình h c t p và các k t

qu nghiên c u th c ti n trong th i gian qua, s li u s d ng là trung th c và có ngu n g c trích d n rõ ràng Lu n v n đ c th c hi n d i s h ng d n khoa h c

c a TS Nguy n Th Uyên Uyên

Tác gi lu n v n

Nguy n Ti n Thành

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC B NG

TÓM T T

CH NG 1: GI I THI U 1

1.1 Lý do ch n đ tài 1

1.2 M c tiêu nghiên c u 2

1.3 D li u và Ph ng pháp nghiên c u 2

1.4 ́ng ǵp c a lu n v n 3

1.5 B c c c a lu n v n 3

CH NG 2: B NG CH NG TH C NGHI M TRÊN TH GI I V NH H NG C A VI C N M GI TI N M T, QU N TR V N LUÂN CHUY N N GIÁ TR CÔNG TY 5

CH NG 3: D LI U VÀ PH NG PHÁP NGHIểN C U 24

3.1 Ph ng pháp v̀ mô hình nghiên c u 24

3.2 C s d li u 36

CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U 37

4.1 Th ng kê mô t .37

4.2 Phân t́ch t ng quan 40

5.1 K t qu nghiên c u và ki n ngh .59

5.2 H n ch c a đ t̀i v̀ h ng nghiên c u ti p theo 60

DANH M C TÀI LI U THAM KH O

PH L C

B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi n nghiên c u

B ng 4.2: Ma tr n t ng quan gi a các bi n nghiên c u

B ng 4.3: K t qu c l ng mô hình 1a, 1b, 1c

B ng 4.4: K t qu c l ng mô hình 2a, 2b, 2c

B ng 4.5: Ki m đ nh ph ng sai thay đ i mô hình 1a, 1b, 1c

B ng 4.6: Ki m đ nh ph ng sai thay đ i mô hình 2a, 2b, 2c

B ng 4.7: K t qu kh c ph c mô hình 1a, 1b, 1c b ng GLS

B ng 4.8: K t qu kh c ph c mô hình 2a, 2b, 2c b ng GLS

Lu n v n th c hi n nghiên c u 202 công ty niêm y t trên Sàn giao d ch ch ng khoán Thành ph H Ch́ Minh giai đo n t n m 2009 đ n n m 2012 v i m c tiêu

là tìm hi u nh h ng c a vi c n m gi ti n m t, qu n tr v n luân chuy n đ n giá

tr công ty Vi t Nam Thông qua vi c c l ng các mô hình đ ki m đ nh các gi thi t nghiên c u, lu n v n đư đi đ n ba k t lu n chính: (i) m t đ ng t ng thêm trong

ti n m t đ c n m gi ho c đ u t t ng thêm v̀o v n luân chuy n r̀ng s l̀m giá

tr công ty t ng thêm ́t h n m t đ ng; (ii) m t đ ng t ng thêm trong ti n m t đ c

n m gi v̀ v n luân chuy n r̀ng l̀m t ng giá tr công ty th p h n m t đ ng là do

nh h ng nhi u b i c u trúc tài chính, đ̀n b y t̀i ch́nh, chi ph́ đ i di n; (iii) nhà

đ u t Vi t Nam quan tâm nhi u đ n s thay đ i trong ti n m t và v n luân chuy n ròng c a công ty, t đ́ cho th y t m quan tr ng c a qu n tr ti n m t và

qu n tr v n luân chuy n trong vi c t i đa h́a giá tr công ty Vi t Nam

Các t khóa: Ti n m t n m gi , kh n ng sinh l i, t su t sinh l i c phi u, v n luân chuy n

CH NG 1: GI I THI U TÀI

1.1 Lý do ch n đ tài

Nhi u b ng ch ng th c nghi m trên th gi i cho th y, qu n tr v n luân chuy n

hi u qu s giúp các công ty ́t ph thu c vào ngu n tài tr bên ngoài, thêm v̀o đ́,

vi c s d ng ngu n ti n m t s n ć đ đ u t trong t ng lai s giúp công ty có s linh ho t tài chính nhi u h n K t qu là, chi phí tài tr th p đáp ng k v ng c a c

c đông v̀ ch n , gi m chi phí s d ng v n bình quân và gia t ng giá tr cho công

ty V n luân chuy n t ng hay gi m đ u có nh h ng nh t đ nh đ n giá tr công ty

V n luân chuy n t ng cho th y kh n ng thanh toán c a công ty trong ng n h n là

t t, r i ro c a công ty th p nh ng đánh đ i l i là vòng quay tài s n th p, kh n ng sinh l i th p Ng c l i, v n luân chuy n gi m ho c duy trì m c th p cho th y

ho t đ ng s n xu t kinh doanh c a công ty đang phát tri n t t th hi n chu k chuy n đ i ti n m t ng n h n, hi u qu s d ng tài s n c ng nh kh n ng sinh l i cao h n nh ng công ty ph i đ i m t v i v n đ r i ro t n vay nhi u h n Vì v y, trong qu n tr v n luân chuy n nhà qu n lý ph i đánh đ i gi a kh n ng sinh l i và

r i ro đ đ m b o mang l i giá tr cho công ty và cho c đông

Trong khi đ́, ti n m t n m gi l i tác đ ng đ n giá tr công ty theo c tín hi u t t

và tín hi u x u, n m gi ti n m t m t m c h p lý là v n đ kh́ kh n đ i v i nhà

qu n lý M t m t, khi công ty có ngu n ti n m t d i dào, có tính thanh kho n cao, công ty s ć kh n ng tài tr cho đ u t m̀ không l̀m t ng chi ph́ t̀i tr bên ngoài do phát sinh chi phí giao d ch và v n đ b t cân x ng thông tin M t khác,

vi c không n m gi ti n m t l i l̀m gia t ng kh n ng xu t hi n chi phí ki t qu tài chính khi công ty không có s n dòng ti n cho ho t đ ng đ u t m̀ ph i s d ng ngu n tài tr bên ngoài c th l̀ vay n S gia t ng ti n m t c̀n làm n y sinh v n

đ đ i di n c ng nh chi ph́ c h i cho các c đông Ti n m t có tính thanh kho n cao nh ng n m gi quá nhi u ti n m t trong th i gian dài thì không sinh ra lãi,

ch ng khoán th tr ng có kh n ng sinh lưi nh ng không th dùng đ mua s m hay

đ u t t c thì

T đây cho th y s gia t ng trong v n luân chuy n c ng nh ti n m t ć nh h ng

nh t đ nh đ n giá tr công ty i v i tình hình th c ti n Vi t Nam hi n nay khi mà các công ty đang ho t đ ng trong giai đo n kinh t còn nhi u kh́ kh n do kh ng

ho ng tài chính toàn c u thì vai trò c a qu n tr ti n m t, qu n tr v n luân chuy n

hi u qu càng ph i đ c ch́ tr ng và là v n đ mà m i nhà qu n tr ph i th c hi n xuyên su t nh m m c tiêu t i đa h́a giá tr công ty ́ c ng l̀ lỦ do tác gi ch n nghiên c u “ nh h ng c a vi c n m gi ti n m t, qu n tr v n luân chuy n đ n

giá tr công ty” cho lu n v n cao h c c a mình

1.2 M c tiêu và các v n đ nghiên c u

M c tiêu c a bài nghiên c u này là tìm hi u nh h ng c a vi c n m gi ti n m t,

qu n tr v n luân chuy n đ n giá tr công ty c a các công ty Vi t Nam V i m c tiêu này các v n đ nghiên c u đ t ra là:

Th nh t, ć hay không s nh h ng c a ti n m t t ng thêm v̀ đ u t t ng thêm

vào v n luân chuy n ròng đ n giá tr công ty Vi t Nam c th là m t đ ng t ng thêm trong ti n m t ho c v n luân chuy n mang l i cho công ty giá tr bao nhiêu?

Th hai, nh h ng c a vi c n m gi ti n m t, qu n tr v n luân chuy n đ n giá tr

công ty có b nh h ng b i quy t đ nh tài tr c th là vi c s d ng n vay c a các công ty hay không?

1.3 D li u vƠ ph ng pháp nghiên c u

Bài nghiên c u s d ng mô hình h i quy đa bi n đ xem xét ti n m t t ng thêm,

v n luân chuy n t ng thêm nh h ng đ n giá tr công ty Vi t Nam nh th ǹo,

đ ng th i nghiên c u c ng xem xét tác đ ng c a vi c s d ng n vay đ n hi u qu

qu n tr ti n m t và qu n tr v n luân chuy n c a các công ty

D li u nghiên c u c a lu n v n đ c thu th p t các công ty c ph n c a Vi t Nam không bao g m các công ty ho t đ ng trong l nh v c tài chính, đ c niêm y t trên sàn ch ng khoán Thành ph H Chí Minh t n m 2009 đ n n m 2012 Sau khi

lo i b các công ty không đ y đ d li u, k t qu còn l i, lu n v n th c hi n nghiên

c u 202 công ty v i 808 quan sát D li u c a các công ty đ c thu th p t báo cáo

th ng niên, báo cáo t̀i ch́nh, các thông tin đ c công b chính th c, website c a các công ty, website c a S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh Các

bi n ph thu c, bi n đ c l p, bi n ki m soát đ c t ch c thành d li u b ng (panel data) theo t ng công ty phân b theo t ng n m Các k t qu th ng kê và h i quy

đ c th c hi n v i s h tr c a ph n m m Stata 11.0

1.4 óng góp c a lu n v n

Lu n v n t p trung nghiên c u các th̀nh ph n trong t̀i s n ng n h n nh ti n m t, kho n ph i thu, hàng t n kho c ng nh kho n ph i tr đ xem xét vi c gia t ng ti n

m t, gia t ng v n luân chuy n tác đ ng đ n r i ro, kh n ng sinh l i c a các công ty

nh th nào và cu i cùng l̀ tác đ ng đ n giá tr công ty ra sao Không ch xem xét

đ n quy t đ nh đ u t , lu n v n c̀n nghiên c u đ n quy t đ nh tài tr m̀ c th là

n vay c a công ty có nh h ng đ n vi c n m gi ti n m t, qu n tr v n luân chuy n và giá tr công ty hay không

Nh ng phát hi n trong lu n v n ǹy đ c k v ng l̀ s giúp cho Ban qu n tr công

ty quan tâm nhi u h n đ n ho t đ ng qu n tr ti n m t và qu n tr v n luân chuy n

c a công ty Riêng đ i v i nh̀ đ u t c ng có th d a vào nh ng k t qu c a bài nghiên c u ǹy đ chú ý nhi u h n v̀o l ng ti n m t công ty n m gi và hi u qu

qu n tr v n luân chuy n c a công ty đ ć th đ a ra m t quy t đ nh đ u t đ́ng

đ n nh t

1.5 B c c c a lu n v n

K t c u c a lu n v n g m 5 ch ng nh sau:

Ch ng 1: Gi i thi u đ t̀i, trong ch ng ǹy tác gi nêu lý do ch n đ tài, m c

tiêu nghiên c u, ph ng pháp nghiên c u, đ́ng ǵp v̀ b c c c a lu n v n

Ch ng 2: Các b ng ch ng th c nghi m trên th gi i v nh h ng c a vi c n m

gi ti n m t, qu n tr v n luân chuy n đ n giá tr công ty N i dung ch ng ǹy

bao g m t p h p nh ng nghiên c u m i nh t v l nh v c nghiên c u trên ph m vi toàn th gi i Không nh ng cung c p thông tin t ng quát v nhi u nghiên c u có giá

tr trong l nh v c, n i dung ch ng c̀n đ c p t i nh ng xu h ng khác bi t trong

k t qu nghiên c u c a cùng m t ch đ trên th gi i

Ch ng 3: D li u và ph ng pháp nghiên c u, trong ch ng ǹy tác gi trình bày

chi ti t ph ng pháp nghiên c u, mô hình nghiên c u, các gi thi t nghiên c u và

c s d li u

Ch ng 4: K t qu nghiên c u, ch ng ǹy trình bày k t qu h i quy, ki m đ nh

các gi thi t nghiên c u và th o lu n v nh h ng c a vi c n m gi ti n m t, qu n

tr v n luân chuy n đ n giá tr công ty t k t qu nghiên c u

Ch ng 5: K t lu n, ch ng ǹy ŕt ra k t lu n c a bài nghiên c u, các h n ch và

h ng nghiên c u trong t ng lai

CH NG 2: B NG CH NG TH C NGHI M TRÊN TH GI I V NH

H NG C A VI C N M GI TI N M T, QU N TR V N LUÂN CHUY N N GIÁ TR CÔNG TY

2.1 T ng quan các nghiên c u tr c đơy v t́nh hai m t c a vi c n m gi ti n

m t c a công ty

Joseph (1974) nghiên c u v s không h p lý c a chính sách tài chính đư cho r ng trong th tr ng c nh tranh hòn h o, các quy t đ nh tài chính s không tác đ ng

đ n giá tr công ty Theo đ́, vi c n m gi tài s n có tính thanh kho n và các quy t

đ nh đ u t v̀o t̀i s n ng n h n s không nh h ng đ n giá tr t̀i s n c a các c đông Sau đ́ m t n m, Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson c ng đư đ a ra k t

lu n t ng t khi nghiên c u các y u t tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p Tuy

nhiên, trên th c t , vi c n m gi ti n m t không đ c ng h m t cách tuy t đ i S

t n t i th tr ng c nh tranh không hòn h o ng ý r ng, có m t m c ti n m t đ c

t n kém do s hi n di n c a thông tin b t cân x ng gi a ch n v̀ ng i đi vay

Th c t cho th y, vi c huy đ ng ngu n tài tr bên ngoài thông qua th tr ng v n s kh́ kh n v̀ t n kém h n đ i v i các công ty th ng l̀ do các v n đ liên quan đ n

l a ch n đ i ngh ch, đ c bi t l̀ đ i v i nh ng công ty có ít m i quan h v i ngân hàng hay các t ch c cho vay v n Trong tình hu ng ǹy, công ty c n ph i thi t l p

m t h th ng phân c p v tài chính và c n có nh ng quy t đ nh ch́nh xác tr c khi vay n , theo lý thuy t tr t t phân h ng c a Myers và Majluf (1984) C ng theo lỦ thuy t này, chi phí vay có th tránh đ c n u công ty ć kh n ng gi l i ti n m t trong n i b đ th c hi n các d án đ u t ć NPV d ng Ńi cách khác, các nh̀

qu n lý có th tránh đ c v n đ này b ng cách xác đ nh m c ti n m t c n n m gi

cho công ty N m gi ti n m t ĺc ǹy s ć l i vì công ty có th t n d ng đ c các

c h i đ u t , đ c bi t l̀ cho các công ty ć kh́ kh n trong vi c ti p c n ngu n tài

tr bên ngòi Ngòi ra, vi c đ m b o t́nh thanh kho n c ng l̀m gi m kh n ng phát sinh chi phí tài chính n u ho t đ ng c a công ty không t o ra dòng ti n đ đ đáp ng vi c thanh toán các kho n n b t bu c (Faulkender và Wang, 2006) Tuy nhiên, các nghiên c u tr c đây c ng đư đ c p đ n m t trái c a vi c n m gi ti n

c a các công ty, ch ng h n nh n m gi ti n ć th gây ra các v n đ đ i di n gi a các nhà qu n lý và c đông khi ć s t n t i c a dòng ti n t do l n, đi u này t o ra hành vi tùy ý c a các nhà qu n lý và t đ́ gây h i đ n l i ích c a c đông (Jensen, 1986) Liên quan đ n v n đ l i ích và chi phí c a vi c n m gi ti n m t, n m 1979, Jensen và Meckling c ng đư l̀m rõ nh ng l i ích c a vi c n m gi ti n m t Tr c

tiên, n m gi ti n l̀ đ phòng ng a, vi c công ty duy trì đ c t́nh thanh kho n s gíp công ty linh ho t h n trong vi c gi i quy t các tình hu ng b t ng Th hai,

đ i v i các ho t đ ng giao d ch, ti n m t có th đáp ng nh ng nhu c u t nh ng

ho t đ ng bình th ng c a công ty nh mua s m hàng hoá, v t li u, thanh toán các kho n chi phí c n thi t đ́ng h n đ m b o uy tín c a doanh nghi p đ i v i ch n ,

h n ch vi c gây gián đo n quá trình s n xu t kinh doanh và nhi u h u qu kéo theo

nh m t th ph n, gi m l i nhu n c a doanh nghi p,…Th ba, công ty d tr ti n

m t đ s n sàng s d ng khi xu t hi n c h i đ u t t t, b i s có m t c a b t cân

x ng thông tin có th gia t ng chi ph́ t̀i ch́nh t bên ngoài (Myers và Majluf, 1984) Vi c duy trì m t m c d tr ti n m t đ l n còn t o đi u ki n cho doanh nghi p ć c h i thu đ c chi t kh u khi mua h̀ng, l̀m t ng h s kh n ng thanh toán H n th n a, s t n t i c a chi ph́ đ i di n có th l̀m gia t ng chi ph́ đ các công ty ć đ c ngu n tài tr bên ngòi, đi u này có th d n đ n vi c các công ty

b qua vi c đ u t v̀o các d án ć NPV d ng (Myers, 1984) Vì v y, các nhà

qu n lỦ c a công ty n m gi nh ng tài s n có tính thanh kho n cao l̀ nh m đ gi m chi phí ph thu c vào ngu n t̀i tr bên ngòi Ńi nh th không ć ngh a l̀ khi công ty ć c̀ng nhi u ti n m t thì luôn luôn t t Vi c đ u t v̀o các t̀i s n có tính thanh kho n cao c ng ć nh ng b t l i vì phát sinh nhi u chi phí M t m c ti n m t

cao th hi n trong b ng cân đ i k toán có th khi n cho nh̀ đ u t đ t ra nhi u câu

h i, nh t l̀ khi l ng ti n m t đ t nhiên cao h n m c bình th ng T i sao các nhà

qu n tr l i đ ti n m t đ́ m̀ không đem đi đ u t ? Nh̀ đ u t ć quy n nghi

ng vì doanh nghi p đư b m t các c h i đ u t ho c là ban qu n tr doanh nghi p quá y u kém nên đư không th bi t làm gì v i l ng ti n m t đ́ Vi c đ ti n m t trong doanh nghi p quá nhi u ć th l̀m cho doanh nghi p m t chi ph́ c h i, n u công ty b qua nh ng d án đ u t đem l i nhi u l i nhu n Chi ph́ c h i c a ti n

m t trong tr ng h p ǹy đ c hi u là s khác bi t gi a lãi su t ć đ c khi n m

gi ti n m t, ti n g i không k h n ngân hàng và cái giá ph i tr đ ć đ c ti n

m t chính là chi phí s d ng v n bình quân c a doanh nghi p - WACC M t khác,

d tr ti n m t nhi u ć th l̀m gia t ng mâu thu n gi a nhà qu n tr và c đông hay ńi cách khác, chi ph́ đ i di n r t d x y ra trong tình hu ng ǹy Theo đ́, nh̀

qu n tr doanh nghi p ć th gia t ng d̀ng ti n t do m t cách tùy Ủ, đi u ǹy s gây ra mâu thu n v i l i ích c a c đông (Jensen, 1986) Khi các nh̀ qu n tr

mu n gia t ng m c ti n m t n m gi trong doanh nghi p, các nh̀ qu n tr luôn đ a

ra nh ng l i gi i thích có v nh r t h p lý: ti n m t nhi u có th giúp doanh nghi p ć t́nh linh ho t v m t t̀i ch́nh h n; th c hi n các phi v thâu tóm m t cách nhanh ch́ng h n Th nh ng, v i các doanh nghi p ć l ng ti n m t nhi u

h n m c c n thi t mà các lý thuy t đ ngh thì s n y sinh các v n đ đ i di n Các nhà qu n tr có th th c hi n nh ng v thâu t́m lưng ph́ v̀ đ u t v̀o các d án kém hi u qu nh m ph c v cho các l i ́ch cá nhân, các đ ng c bên trong đ́ ch́nh

là vi c t l i c a các nhà qu n tr Th m chí trong tình hu ng t h n, các doanh nghi p ć l ng ti n m t quá d i d̀o c̀n gíp cho các nh̀ qu n tr gi m áp l c cho quá trình v n hành doanh nghi p H không b s c ép ph i t́nh toán đi u hành h p

lý nh t đ đáp ng đ c các ngh a v ng n h n nh các doanh nghi p ch ć l ng

ti n m t v a ph i theo m c c n thi t

Liên quan đ n v n đ s d ti n m t, ć hai tr ng phái đ i l p nhau Myers và

Majluf (1984) l p lu n r ng nhi u công ty n m gi s l ng ti n m t l n đ tránh

vi c gia t ng ngu n tài tr bên ngoài vì s d ti n m t t o ra nhi u l i ích tài chính,

nh ng không d n đ n chi ph́ đ i di n m t khía c nh khác Jensen (1986) đ xu t

r ng các công ty ch n m gi s d ti n m t t i thi u vì d th a ti n m t d n đ n chi

ph́ đ i di n nh ng không t o ra l i ích tài chính Vì lý do này, DeAngelo (2007) đư

th c hi n nghiên c u c a mình v v n đ nên n m gi ti n m t bao nhiêu l̀ đ ? và

ông cho r ng s d ti n m t v a d n đ n chi ph́ đ i di n v a t o ra l i ích tài chính, v̀ do đ́ t́ch l y ti n m t không còn mang l i l i ́ch nh tr c (theo Myers và Majluf, 1984) và các nh̀ đ u t s gây áp l c cho các công ty đ h n ch s d ti n

m t nh m gi m thi u chi ph́ đ i di n, trong khi c ng khuy n khích các nhà qu n lý nên duy trì m t l ng ti n m t đ đ tài tr cho các nhu c u v n x y ra b t ng

M c ti n m t n m gi t i u c a doanh nghi p đ c xác đ nh b i m t s cân b ng

gi a chi phí và l i ích c a vi c gi tài s n ng n h n đ t o ra m c ti n m t t i u Trên th c t , khi phân tích các y u t quy t đ nh đ n vi c n m gi ti n m t c a các công ty, các nghiên c u tr c đây đư ng m gi đ nh ć s t n t i c a m c ti n m t

đ c n m gi t i u (Opler et al, 1999; Kim et al, 1998) v̀ cho th y, vi c n m gi

ti n m t đ c xem nh l̀ m t mô hình đi u ch nh theo m c tiêu, theo đ́ m c n m

gi ti n m t c a công ty đ c đi u ch nh đ nh k theo m c tiêu (Ozkan Q và Ozkan

N, n m 2004, v̀ Garcia-Teruel và Martinez-Solano, 2008) Tuy nhiên, nh h ng

tr c ti p c a n m gi ti n m t lên giá tr doanh nghi p đư không đ c nghiên c u

h i t ng tr ng cao và dòng ti n r i ro h n thì th ng n m gi m t t l cao ti n

m t trên t ng tài s n Nh ng k t qu này phù h p v i quan đi m r ng "Các công ty

n m gi tài s n ng n h n đ đ m b o r ng h có th n m b t c h i đ u t khi d̀ng

ti n đang m c th p và khi ngu n v n bên ngoài là t n kém” Các công ty ć c

h i cao h n trong vi c ti p c n th tr ng v n, ch ng h n nh nh ng công ty l n thì

th ng có t l vay n cao, do đ́ l ng ti n m t n m gi trong công ty trên t ng tài

s n th ng th p Tuy nhiên, tác gi c ng tìm ra b ng ch ng cho th y các công ty có

xu h ng t́ch l y ti n m t nhi u h n so v i d đoán b i lý thuy t đánh đ i t nh Có

r t ít b ng ch ng v vi c n m gi ti n m t quá m c ć tác đ ng nhi u đ n chi ph́

v n, chi tiêu mua l i, và tr c t c cho c đông trong ng n h n Phân t́ch c a tác

gi đư cung c p b ng ch ng bác b ý ki n cho r ng ti n m t d th a d n đ n vi c các công ty s chi tiêu nhi u h n ho c s th c hi n các cu c thâu t́m ć quy mô

l n h n Nh ng b ng ch ng ǹy c ng phù h p v i quan đi m r ng các nhà qu n lý

th ng ć xu h ng t́ch l y ti n m t d th a

Ferreira, Vilela (2004) c ng nghiên c u v n đ t i sao các công ty n m gi ti n m t,

c a các n c EMU Bài nghiên c u này kh o sát các y u t quy t đ nh đ n s d

ti n m t cho các công ty trong EMU, b ng cách s d ng d li u b ng cho giai đo n 1987-2000 Tác gi đư s d ng t l ti n m t trên tài s n nh là m t hàm c a các

đ c tính công ty và qu c gia T ng t nh phát hi n tr c đ́ nghiên c u c a Opler

và c ng s (1999) và Ozkan (2002) v các y u t quy t đ nh đ n vi c n m gi ti n

m t c a các công ty, k t qu ch ra r ng l ng ti n m t đ c n m gi c a công ty

có m i t ng quan d ng v i c h i đ u t v̀ t ng quan âm v i l ng tài s n thanh kho n thay th v̀ đ̀n b y Nh ng phát hi n này phù h p v i lỦ thuy t đánh

đ i khi cho r ng các công ty xác đ nh m c đ t i u v l ng ti n m t n m gi b i chi phí biên và l i ích biên c a vi c n m gi ti n m t LỦ thuy t tr t t phân h ng

c ng phù h p v i nh ng k t qu này, tuy nhiên, b ng ch ng ǹy l i mâu thu n v i

lý thuy t dòng ti n t do vì đư d đoán m t m i quan h ngh ch bi n gi a các c

h i đ u t v̀ l ng ti n m t n m gi , theo đ́, nghiên c u cho th y mâu thu n đ i

di n gi a nhà qu n lý và c đông không đ́ng vai tr̀ quy t đ nh trong vi c xác đ nh

l ng ti n m t doanh nghi p c n n m gi M i t ng quan ngh ch bi n gi a l ng

ti n m t n m gi v̀ quy mô h tr cho lý thuy t đánh đ i và mâu thu n v i lý thuy t tr t t phân h ng Nhìn chung, tác gi đ a đ n k t lu n r ng c hai lý thuy t

tr t t phân h ng và lý thuy t đánh đ i đ́ng m t vai trò quan tr ng đ gi i th́ch các

y u t quy t đ nh n m gi ti n m t c a công ty Trong bài nghiên c u, tác gi c ng

cung c p b ng ch ng v m i t ng quan ngh ch bi n đáng k gi a n vay ngân hàng và n m gi ti n m t c a các công ty i u này là phù h p v i quan đi m các ngân hàng m t v trí t t h n đ xác đ nh ch t l ng tín d ng c a công ty, đ theo dõi c ng nh ki m soát các ch́nh sách t̀i ch́nh c a công ty, c ng nh c t gi m s

b t cân x ng thông tin v̀ các v n đ đ i di n th ng liên quan đ n vi c s d ng đ̀n b y c a các công ty Cu i cùng, phân tích c a tác gi c̀n cho th y, các công ty các qu c gia b o v nh̀ đ u t t t, theo các quy đ nh c a pháp lu t và vi c th c thi pháp lu t th ng gi ti n m t nhi u h n M c đ phát tri n th tr ng v n có

m i t ng quan âm v i n m gi ti n m t, đ́ l̀ m t trái c a chi ph́ đ i di n, nh ng

l i h tr cho các công ty n m gi ti n m t vì đ ng c ph̀ng ng a

Drobetz, Gruninger và Hirschvogl (2007) c ng đư ti n hành m t cu c kh o sát

nh m nghiên c u s nh h ng c a vi c n m gi ti n m t trong đi u ki n b t cân

x ng thông tin Theo đ́, nghiên c u c a tác gi kh o sát giá tr th tr ng c a d

tr ti n m t trong m i quan h v i b t cân x ng thông tin c th và luôn bi n thiên

S d ng m t m u qu c t v i h n 8.500 công ty t 45 qu c gia trong giai đo n t

1995 đ n 2005, tác gi ki m đ nh th c nghi m hai gi thi t Theo lý thuy t tr t t phân h ng, các v n đ l a ch n đ i ngh ch khi n cho vi c tài tr t n kém và hàm ý

m t giá tr th tr ng cao h n c a m t đ ng đô la t ng thêm khi thông tin b t đ i

x ng x y ra Ng c l i, lý thuy t dòng ti n t do d đoán r ng n m gi ti n m t quá nhi u đi kèm v i thông tin b t cân x ng cao h n s t o ra các v n đ v r i ro

đ o đ c M r ng vi c đ nh giá h i quy c a Fama và French (1998), k t qu c a tác

gi h tr lý thuy t dòng ti n t do và ch ra r ng giá tr c a ti n m t đ c d tr

c a công ty là th p h n đ i v i nh ng n c có b t cân x ng thông tin cao

V y, n m gi ti n m t bao nhiêu l̀ đ đ i v i m t doanh nghi p?, các nhân t tác

đ ng đ n m c n m gi ti n m t c a công ty l̀ gì? ư ć r t nhi u tác gi nghiên

c u v n đ ǹy, trong đ́, n i b t là nghiên c u c a Bate và c ng s (2008) đư th c

hi n nghiên c u t i M v v n đ vì sao các công ty t i M l i n m gi ti n m t quá nhi u so v i l ng ti n m t h s d ng B ng cách đ a ra khá nhi u b ng ch ng

th c t , bài nghiên c u c a ông mang tính thuy t ph c r t cao Ông cho r ng, tùy

thu c vào t ng tình hu ng, tùy v̀o tình hình kinh doanh, ng̀nh ngh c ng nh v

th t̀i ch́nh hi n t i c a doanh nghi p, tu theo đi u ki n v̀ đ c đi m c a t ng doanh nghi p m̀ các doanh nghi p ć th đ a ra các quy t đ nh n m gi ti n m t khác nhau Khi xác đ nh l ng ti n m t doanh nghi p th t s c n n m gi , nh̀ qu n

tr có th xem xét đ n nhi u y u t khác nhau, nh y u t dòng ti n t ng lai, chu

k kinh doanh, các k ho ch chi tiêu v n, các ngh a v ph i tr kh n c p và các nhu

c u c n ti n m t đ chi tr khác Ông c ng cho r ng, m c đ quan tr ng c a các y u

t ǹy l̀ khác nhau đ i v i t ng doanh nghi p, t ng giai đo n khác nhau trong chu

k c a n n kinh t N u công ty đang m c n nhi u thì công ty nên tr ti n đ tr lãi

ho c đ ph̀ng tr ng h p ph i thanh toán b t th ng Còn n u doanh nghi p đang trong tình tr ng d gi thì nên đ u t ti n m t vào các ho t đ ng sinh l i nh mua

l i c phi u ho c chi tr c t c ti n m t cho các c đông Ông cho r ng, các doanh nghi p thu c các ng̀nh s n xu t ph n m m và d ch v , gi i trí và truy n thông

th ng không b đ̀i h i v chi tiêu v n nhi u nh các công ty trong các ngành thâm

d ng v n, nên ti n m t c a các doanh nghi p ǹy c th t ng lên Trong khi đ́, các doanh nghi p ph i chi tiêu v n nhi u nh các nh̀ s n xu t thép, ph i th ng xuyên

đ u t nhi u cho các trang thi t b , dây chuy n s n xu t và nguyên v t li u s n xu t Các doanh nghi p trong các ngành thâm d ng v n nh v y th ng c n duy trì

l ng ti n m t c n thi t trong m t th i gian d̀i h n b i vì vòng quay ti n m t không th nhanh nh các doanh nghi p trong các ng̀nh khác H n th n a, đ i v i các doanh nghi p trong các ngành s n xu t, d ch v có tính chu k thì c n duy trì

l ng ti n m t nhi u đ v t qua giai đo n đi xu ng c a chu k s n xu t M t khác, quy t đ nh n m gi ti n m t hay không còn tùy thu c vào t ng giai đo n c a n n kinh t Trong th i k kh ng ho ng, nhà qu n tr th ng lo l ng v t ng lai s p t i

c a doanh nghi p Do đ́, ti n m t tr thành m t t m ch n b o v cho các công ty, t́ch l y ti n m t trong th i k kh ng ho ng l̀ m t l a ch n khôn ngoan H n n a, trong tình hình kinh t b t n thì h u h t các doanh nghi p đ u cho r ng ti n g i t i ngân h̀ng l̀ t ng đ i an tòn Do đ́, đi m đ n a th́ch c a các công ty t́ch tr

ti n là các tài kho n không sinh lãi ho c sinh lãi ít Dù v y, song ít nh t các doanh

nghi p có th an tâm r ng h s đ c nh n l i đ y đ s ti n đư g i Ch a k đ n

m t s n m, n u lãi su t g i ngân hàng khá cao, g i ti n ngân hàng t t nhiên đ c xem là m t l a ch n khá t t, v a đ m b o tính thanh kho n cho doanh nghi p v a thu v m t kho n lưi t ng đ i

Qi Luo, Toyohiko Hachiya (2009) kh o sát vi c n m gi ti n m t c a các công ty

Nh t B n li t kê trên sàn ch ng khoán Tokyo, ông đư tìm th y r ng m i quan h

gi a công ty v̀ ngân h̀ng đ́ng vai tr̀ quan tr ng trong vi c xác đ nh l ng ti n

m t n m gi , th ng thì nh ng công ty có m i quan h r ng rãi v i các ngân hàng thì l ng ti n m t n m gi ́t Tuy nhiên, ông c ng cho th y m t trái c a v n đ này

là v n đ phát sinh chi ph́ đ i di n T ng t Tong (2009) đư đo l ng tác đ ng

c a đa d ng hóa công ty lên giá tr c a n m gi ti n m t B ng vi c s d ng ph ng

pháp c a Faulkender v̀ Wang (2006), Tong đư đo l ng giá tr biên c a vi c n m

gi ti n m t v̀ đư đ a ra quan đi m r ng n m gi ti n m t nh l̀ m t kênh quan

tr ng và ti m n ng m̀ thông qua đ́ đa d ng hóa công ty có th nh h ng đ n giá

tr doanh nghi p Theo nghiên c u này, giá tr biên c a m t đ ng đô la trong các công ty đư đa d ng hóa th p h n so v i các công ty ch a đ c đa d ng hóa, ng ý

r ng đa d ng hóa công ty làm gi m giá tr n m gi ti n m t thông qua các v n đ

Trong th tr ng c nh tranh hoàn

h o, các quy t đ nh tài chính không tác đ ng đ n giá tr công

ty

Majluf (1984) S d ti n m t

Công ty nên n m gi s d ti n

m t l n vì s d ti n m t t o ra nhi u l i ́ch t̀i ch́nh nh ng không d n đ n chi ph́ đ i di n

Jensen (1986) S d ti n m t

Công ty ch n m gi s d ti n

m t t i thi u vì d th a ti n m t

d n đ n chi ph́ đ i di n nh ng không t o ra l i ích tài chính

DeAngelo (2007) S d ti n m t S ph́ đ i di n v a t o ra l i ích tài d ti n m t v a d n đ n chi

b t cân x ng thông tin

- Theo thuy t tr t t phân h ng: các v n đ l a ch đ i ngh ch khi n vi c tài tr t n kém và hàm ý m t giá tr th tr ng cao

h n c a 1 đô la t ng thêm khi

b t cân x ng thông tin x y ra

- Theo thuy t dòng ti n t do:

n m gi ti n m t quá nhi u đi kèm v i b t cân x ng thông tin

Tìm th y m i quan h gi a công

ty và ngân hàng đ́ng vai tr̀ quan tr ng trong vi c xác đ nh

l ng ti n m t n m gi Tong (2009)

2.2 T ng quan các nghiên c u tr c đơy v nh h ng c a vi c n m gi ti n

m t, qu n tr v n luơn chuy n đ n giá tr công ty

Miller và Orr (1966) nghiên c u v v n đ nhu c u ti n m t c a công ty cho r ng, các công ty n m gi ti n m t đ n gi n vì m c đ́ch giao d ch hàng ng̀y C̀n theo Jensen và Meckling (1976) thì cho r ng r i ro c a vi c s d ng n có th làm n y sinh mâu thu n gi a c đông v̀ trái ch Vì c ph n nh m t quy n ch n mua d a trên giá tr công ty, nh̀ đ u t s a th́ch nh ng d án đ u t ć r i ro cao, nh ng

s làm t n h i đ n l i ích c a trái ch Ti n m t n m gi là phi r i ro nh ng các c đông s đánh giá th p t m quan tr ng c a ti n m t, đ c bi t khi x y ra r i ro ki t

qu tài chính thì l i ích c a l ng ti n m t cao s thu c v các trái ch

M t th c đo đánh giá t́nh hi u qu c a qu n tr v n luân chuy n là chu k chuy n

đ i ti n m t Chu k chuy n đ i ti n m t b ng k thu ti n c ng k chuy n đ i hàng

t n kho tr k tr ti n đ c gi i thi u b i Richards và Laughlin (1980) Theo đ́,

chu k chuy n đ i ti n m t đ c tính t khi công ty tr ti n cho nhà cung c p cho

đ n khi công ty nh n ti n t khách hàng, con s này càng nh cho th y kh n ng

qu n tr v n luân chuy n càng t t, ng c l i con s này càng l n cho th y công ty

có th c n thêm ti n cho ho t đ ng kinh doanh trong ng n h n Vì th , nhà qu n tr nên duy trì con s này m c th p nh t ć th và nên so sánh v i các đ i th c nh tranh cùng ng̀nh v̀ trung bình ng̀nh đ đ t hi u qu qu n tr v n luân chuy n t i

u

Sartoris và Hill (1983) và Kim và Chung (1990) đư nghiên c u v v n đ nh h ng

c a ch́nh sách qu n tr tín d ng ng n h n và qu n tr hàng t n kho đ n giá tr công

ty Các mô hình t ng h p nh n m nh t m quan tr ng c a t ng tr ng doanh thu và quy t đ nh tài tr nh h ng đ n m i liên h gi a qu n tr v n luân chuy n và giá

và Cp đ i di n ti n m t chi tr cho s n xu t, d đ i di n cho chi t kh u trong doanh thu, q đ i di n cho ph n doanh thu d a vào tín d ng, b đ i di n cho t l doanh thu tín d ng x u, Stđ i di n doanh thu th i đi m t, r đ i di n cho t l chi t kh u, và

tp, td, tc đ i di n cho th i gian thanh toán ti n m t V i bi u th c này, Sartoris và Hill sau đ́ trình b̀y nh h ng giá tr công ty nh sau:

trong đ́ N đ i di n cho ph m vi th i gian và đ i di n cho h̀m s mô t th i gian c a doanh thu Công th c ǹy l̀m sáng t v n đ c t ng tr ng doanh thu v̀ chi ph́ c h i c a t̀i tr đ́ng vai tr̀ quy t đ nh trong vi c đánh giá nh h ng c a ch́nh sách t́n d ng v̀ qu n tr h̀ng t n kho đ n giá tr công ty

Myers và Majluf (1984) nghiên c u v v n đ b t cân x ng thông tin cho r ng, thông tin b t cân x ng gi a nh̀ đ u t v̀ nh̀ qu n lý s l̀m phát sinh chi ph́ t̀i

tr bên ngoài và gi i thích t i sao nh ng công ty linh ho t t̀i ch́nh ć đ l ng ti n

m t, ch ng khoán th tr ng, tài s n th c đáp ng ho t đ ng kinh doanh v̀ ngh a

v n trên th tr ng tài chính l i đ c đánh giá cao h n các công ty không có s linh ho t tài chính

Ng c l i, theo Jensen (1986) nghiên c u v chi ph́ đ i di n c a dòng ti n t do cho r ng, các công ty v i l ng ti n m t v t tr i s d n đ n vi c các nhà qu n lý

có th đ u t v̀o nh ng d án có NPV âm Trong tr ng h p ǹy, l ng ti n m t

t ng thêm nên dùng đ chi tr c t c và dùng n đ tài tr cho vi c đ u t

Mulligan (1997) cho r ng vi c n m gi ti n m t tùy thu c vào ho t đ ng c a công

ty v̀ chi ph́ c h i Tr ng h p vì m c đ́ch ph̀ng ng a, trong giai đo n chi phí tài

tr khá cao, các công ty n m gi ti n m t đ ti p t c đ u t v̀o nh ng d án có NPV d ng i u ǹy đ c bi t quan tr ng khi các công ty ć các c h i đ u t ć NPV d ng nh ng không ć đ dòng ti n n i b đ tài tr Vì v y, n m gi ti n

m t l̀m gia t ng giá tr đ i v i các công ty b h n ch tài chính

M t b ng ch ng khác cho th y t m quan tr ng c a qu n tr v n luân chuy n đ c phát hi n b i Shin và Soenen (1998) h cho r ng m c dù Kmart và Walmart có c u trúc v n t ng t nhau trong n m 1994 nh ng Kmart đư b phá s n vì hi u qu qu n

tr v n luân chuy n y u kém, Kmart đư ć chu k chuy n đ i ti n m t kho ng 61 ngày trong khi Walmart ch có 40 ngày, k t qu là Kmart ph i đ i m t v i 193,3 t đôla chi ph́ t̀i tr m i n m C ng trong nghiên c u c a mình, Shin v̀ Soenen cho

r ng ć t n t i m i liên h gi a các cách c tính l i nhu n khác nhau và chu k chuy n đ i ti n m t, đo l ng hi u qu c a qu n tr v n luân chuy n trong công ty

K t qu nghiên c u c a h cho th y m i liên h ngh ch gi a chu k chuy n đ i ti n

m t và l i nhu n c a các công ty M trong giai đo n 1975-1994 Nghiên c u c a Shin và Soenen tuy không cung c p các b ng ch ng tr c ti p nh ng đư h̀m Ủ r ng các công ty qu n tr v n luân chuy n càng hi u qu thì dòng ti n ho t đ ng và giá

tr công ty càng cao Tuy nhiên, các công ty có chu k chuy n đ i ti n m t dài v n

đ u t v̀o các t̀i s n ng n h n đ đ m b o vi c chi tr trong giai đo n kinh doanh

ti p theo Th nh ng b ng ch ng nghiên c u v n ch a ńi lên đ c th tr ng đánh giá vi c đ u t t ng thêm v̀o v n luân chuy n c a các công ty nh th nào Vì v y, câu h i đ t ra l̀ các công ty đ u t quá nhi u vào v n luân chuy n thì s nh h ng

đ n kh n ng sinh l i và giá tr công ty ra sao thì v n ch a ć câu tr l i

Harford (1999) nghiên c u v v n đ d tr ti n m t và ho t đ ng mua l i, cho r ng công ty có nhi u ti n m t h n l̀m gi m giá tr mua l i v̀ c ng ghi nh n ph n ng tiêu c c c a nh̀ đ u t khi d tr ti n m t c a công ty t ng Opler và c ng s (1999) khi nghiên c u các nhân t nh h ng đ n vi c n m gi ti n m t đư đ c p

đ n đ ng c giao d ch và phòng ng a Nghiên c u c a Opler (1999) và Harford (1999) phân tích m i liên h gi a l ng ti n m t n m gi v̀ chi ph́ chìm, chi ph́

tr c ti p H cho r ng các công ty n m gi l ng ti n m t l n ć các c h i t ng

tr ng cao, dòng ti n có nhi u r i ro và ít ti p c n th tr ng v n vì m c đ́ch t̀i

tr

Mikkelson và Partch (2002) nghiên c u v m i liên h gi a d tr ti n m t và ho t

đ ng c a doanh nghi p, h cho r ng hi u qu ho t đ ng c a các công ty ć l ng

ti n m t cao t t h n các công ty khác ć cùng quy mô v̀ ng̀nh ngh nh ng ć

l ng ti n m t th p h n

Deloof (2003) nghiên c u m i liên h c a vi c qu n tr v n luân chuy n và kh

n ng sinh l i c a các công ty B đư phát hi n đ c m i liên h ngh ch ć Ủ ngh a

gi a t ng thu nh p ho t đ ng và s ngày ph i thu, hàng t n kho, kho n ph i tr c a các công ty Belgian giai đo n 1992-1996 Nghiên c u này cho r ng nhà qu n lý có

th gia t ng kh n ng sinh l i cho công ty b ng cách t ng k tr ti n, gi m s ngày

t n kho và gi m k thu ti n

Theo Pinkowitz và Williamson (2004) nghiên c u v giá tr c a m t đô la ti n m t

n m gi cho r ng c đông s đ nh giá cao h n cho các công ty ć l ng ti n m t cao v i nhi u c h i đ u t v̀ ti m n ng t ng tr ng cao trong t ng lai so v i các

công ty ć l ng ti n m t th p h n, t c đ t ng tr ng n đ nh h n

Padachi (2006) nghiên c u v xu h ng c a vi c qu n tr v n luân chuy n và nh

h ng c a ń đ n thành qu ho t đ ng c a doanh nghi p đư nh n m nh t m quan

tr ng c a qu n tr v n luân chuy n trong hi u qu ho t đ ng c a các công ty công nghi p Mauritian, nghiên c u này m t l n n a cho th y đ u t nhi u vào kho n

ph i thu, hàng t n kho t ng ng v i kh n ng sinh l i th p

Faukender và Wang (2006) nghiên c u v chính sách tài chính và giá tr c a ti n

m t đư cho r ng, m c dù có nhi u tài li u c tính giá tr c a n t ng thêm trong

c u trúc v n nh h ng đ n giá tr công ty, nh ng các nghiên c u c tính giá tr

c a ti n m t t ng thêm v n còn khá ít Vì v y, h đ t ra câu h i th tr ng n đ nh giá tr bao nhiêu cho vi c n m gi ti n m t c a công ty? H phát hi n r ng m t đôla

ti n m t t ng thêm ch l̀m t ng thêm 0.79 đôla cho c đông Sau đ́ h ch ng minh

đ c r ng giá tr biên c a ti n m t nh y c m v i c l ng ti n m t hi n ć v̀ đ̀n

b y c a công ty Sau đ́ m r ng mô hình c tính giá tr biên c a ti n m t cho các công ty không có ti n m t v̀ không ć đ̀n b y l̀ 1.52 đôla i u này có th gi i th́ch nh sau: Vì các công ty ć đ l ng ti n m t trong tay có kh n ng s phân

ph i l ng ti n m t thành nhi u l n cho các c đông d i hình th c c t c ho c

mua l i c ph n và ph i chi tr thu ch ng h n nh thu c t c, cu i cùng ch m t

ph n ti n m t thu c v các c đông, k t qu là giá tr biên c a ti n m t th p h n m t đôla H n n a, n u công ty s d ng ti n m t đ chi tr n và các kho n ph i tr khác, m t l ng ti n m t nh gia t ng l̀m t ng giá tr n nh ng không l̀m t ng giá

gi m thi u Faulkender v̀ Wang (2006) c ng đ t ra m t gi thuy t và ch ng minh

r ng ti n m t t ng thêm ć giá tr nhi u h n đ i v i các công ty b h n ch tài chính, xem xét t l chi tr c t c, quy mô công ty, kh n ng ti p c n th tr ng n v i c

n ng n h n và n dài h n Vì v y, các công ty không b h n ch tài chính b t c ĺc ǹo c ng không c n nhi u ti n m t; các c đông không đ t giá tr cao v̀o l ng

ti n m t t ng thêm, vì chi ph́ c a vi c n m gi ti n m t bao g m c chi ph́ đ i di n v̀ chi ph́ c h i

V i s hi n di n c a v n đ đ i di n, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (2006) cho

r ng ti n m t n m gi b đ nh giá th p b i nh ng nh̀ đ u t trong nh ng qu c gia ć đi m s qu n tr th p h n so v i nh ng qu c gia ć đi m s qu n tr cao

Dittmar và Mahrt-Smith (2007) đư nghiên c u m i liên h gi a vi c n m gi ti n

m t v i qu n tr công ty v̀ đ a ra s gi i thích v giá tr c a vi c n m gi ti n m t

th p H cho r ng vi c n m gi ti n m t nh h ng đ n giá tr công ty nh th nào tùy thu c vào s đánh giá c a nh̀ đ u t v vi c ti n m t đ c s d ng nh th nào khi t n t i các v n đ đ i di n không đ c ki m soát

Nobanee và AlHajjara (2009) nghiên c u v m i liên h gi a qu n tr v n luân chuy n và kh n ng sinh l i c a các công ty Nh t trong giai đo n 1990-2004 cho

r ng, các nhà qu n lý có th t ng kh n ng sinh l i c a công ty, t ng giá tr công ty

b ng cách gi m chu k chuy n đ i ti n m t, k thu ti n và th i gian t n kho, trong khi kéo dài th i gian chi tr

Kieschnick, LaPlante và Moussawi (2009) nghiên c u v m i liên h gi a qu n tr

v n luân chuy n và giá tr công ty trong m u quan sát các công ty M giai đo n

1990 -2004, d a vào mô hình nghiên c u c a Faulkender và Wang (2006) và thêm vào mô hình nh ng bi n s c n thi t h đư rút ra nh ng k t lu n sau: (i) m t đôla

đ u t t ng thêm v̀o v n luân chuy n ho t đ ng ròng có giá tr th p h n m t đôla

t ng thêm trong ti n m t n m gi ; (ii) m t đôla đ u t t ng thêm v̀o v n luân chuy n t i m c v n luân chuy n hi n t i làm gi m giá tr công ty; (iii) b ng ch ng nghiên c u cho th y m t đôla đ u t t ng thêm v̀o v n luân chuy n ho t đ ng ròng

có giá tr th p h n m t đôla do nh h ng b i vi c tài tr và (iv) các công ty ti p

c n th tr ng v n d d̀ng h n, đ c bi t là th tr ng th ng phi u s đ i m t v i

vi c giá tr công ty th p h n t vi c đ u t t ng thêm v̀o v n luân chuy n

Chatterjee (2010) nghiên c u v nh h ng c a vi c qu n tr v n luân chuy n đ n

kh n ng sinh l i c a các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Luân giai đo n 2006-2008 và k t qu nghiên c u c ng phù h p v i nh ng nghiên c u tr c đ́ Theo đ́, chu k chuy n đ i ti n m t t ng s làm gi m kh n ng sinh l i c a công

ty, nhà qu n tr mu n t ng giá tr công ty thì ph i gi m chu k chuy n đ i ti n m t

m c nh nh t có th Nghiên c u c ng phát hi n đ c m i quan h ngh ch gi a tính thanh kho n và kh n ng sinh l i, m i quan h thu n gi a quy mô và kh n ng sinh

l i, đ ng th i là m i quan h ngh ch ć Ủ ngh a gi a n và kh n ng sinh l i c a các công ty Anh

Bài nghiên c u g n đây nh t c a Ruta Autukaite – Eric Molay (2011) phân tích nh

h ng c a vi c n m gi ti n m t, qu n tr v n luân chuy n đ n giá tr công ty c a

267 công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Paris giai đo n 2003-2009 K t

qu nghiên c u cho th y r ng, m t đ ng t ng thêm trong ti n m t n m gi c ng nh

m t đ ng đ u t t ng thêm v̀o v n luân chuy n r̀ng l̀m t ng giá tr công ty th p

h n m t đ ng Nghiên c u c ng ch ng minh đ c r ng nh h ng c a vi c n m

gi ti n m t, qu n tr v n luân chuy n đ n giá tr công ty ch u tác đ ng b i quy t

đ nh tài tr c th là vi c s d ng n vay

Nh v y, t các b ng ch ng th c nghi m trên th gi i cho th y các công ty n m gi

l ng ti n m t d i d̀o hay l ng ti n m t t ng lên đáng k qua m i n m t̀i ch́nh

s có ngu n tài chính linh ho t h n, ć nhi u thu n l i h n trong vi c th c hi n các

c h i đ u t ć t su t sinh l i cao, l̀m gia t ng giá tr công ty trong khi không

ph i huy đ ng ngu n tài tr t bên ngòi nh vay n hay phát hành v n c ph n làm phát sinh thêm chi phí và r i ro cho công ty Ti n m t là tài s n có tính thanh kho n cao nh t, l ng ti n m t l n cho th y kh n ng thanh toán c a công ty t t,

n ng l c tài chính t t, gi m thi u r i ro khi đ u t v̀o công ty Nh ng l ng ti n

m t t i qu hay ti n m t t ng thêm c a công ty qua các n m t̀i ch́nh v n t n t i

nh ng h n ch và nh h ng b t l i đ n giá tr công ty C th là ti n m t t ng thêm

t n t i song song v i v n đ đ i di n, chi ph́ c h i do vi c n m gi ti n m t hay mâu thu n l i ích gi a c đông v̀ ch n khi công ty có s d ng n vay V i l ng

ti n m t th ng d t ng lên đáng k , nhà qu n lý s đ u t tr̀n lan v̀o nh ng d án không hi u qu , NPV th p th m chí âm ch vì l i ích cá nhân, làm gi m giá tr công

ty và giá tr t̀i s n c a c đông c bi t v i tr ng h p công ty có s d ng n vay trong c u trúc v n, đ i v i các công ty ć đ̀n b y th p l i ích c a ti n m t t ng thêm s thu c v c đông, ng c l i đ i v i công ty ć đ̀n b y cao l i ích c a ti n

m t t ng thêm s thu c v ch n S d ng n vay gíp công ty h ng l i ích t

t m ch n thu , gi m thi u chi phí s d ng v n nh ng n u t l n v t quá t l n

t i u công ty s đ i m t v i chi phí ki t qu tài chính, th m chí có th đi đ n phá

s n, khi đ́ vì l i ích cá nhân các c đông s th c hi n nh ng quy t đ nh sai l m, các ch n s gánh ch u t n th t và giá tr công ty s s t gi m nghiêm tr ng

Vì v y, n m gi ti n m t bao nhiêu là t i u v̀ s d ng ti n m t sao cho hi u qu là

v n đ đ t ra cho nhà qu n lý? Ti n m t t ng thêm ć mang l i giá tr t ng thêm cho công ty, cho c đông hay không tùy thu c ch́ng đ c s d ng và qu n lỦ nh th ǹo xem xét đ ng th i c ba quy t đ nh đ u t , quy t đ nh tài tr và quy t đ nh phân ph i c a công ty Trong khi đ́, qu n tr v n luân chuy n hi u qu th ng

đ c đánh giá qua chu k chuy n đ i ti n m t, chu k này càng ng n cho th y v n luân chuy n đ c qu n tr càng t t, góp ph n l̀m t ng kh n ng sinh l i và cu i cùng l̀ t ng giá tr c a công ty Nh ng v i kho n ph i thu, hàng t n kho th p, kho n ph i tr cao công ty ph i đ i m t v i r i ro thanh toán trong ng n h n có th làm gi m giá tr công ty Qu n tr v n luân chuy n hi u qu đ l̀m t ng giá tr công

ty là s cân đ i gi a kh n ng sinh l i và r i ro, nh h ng c a v n luân chuy n

đ n giá tr công ty còn ch u s tác đ ng c a quy t đ nh tài tr

H u h t các nghiên c u đ u cho r ng ti n m t và v n luân chuy n t ng thêm đ m

b o cho các c h i đ u t trong t ng lai, đ m b o kh n ng thanh toán, gi m thi u

r i ro l̀m t ng giá tr công ty nh ng chi ph́ t vi c n m gi ti n m t và kh n ng sinh l i gi m do t c đ quay vòng tài s n gi m làm gi m m t ph n giá tr công ty

Vì v y, m t đ ng t ng thêm trong ti n m t hay v n luân chuy n l̀m t ng giá tr công ty th p h n m t đ ng Áp d ng vào th c ti n nghiên c u Vi t Nam li u k t

qu nghiên c u này có phù h p không t đ́ th y đ c t m quan tr ng c a qu n tr tài chính ng n h n nh m m c đ́ch t i đa h́a giá tr công ty

B ng tóm t t các nghiên c u tr c đơy:

Tác gi V n đ nghiên c u K t qu nghiên c u

Myers và Majluf

(1984) B t cân x ng thông tin

B t cân x ng thông tin gi a nh̀ đ u

t v̀ nh̀ qu n lý làm phát sinh chi phí tài tr bên ngoài nên nh ng công

ty linh ho t tài ch́nh đ c đánh giá cao h n các công ty không ć s linh

Nhà qu n lý có th gia t ng kh n ng sinh l i cho công ty b ng cách t ng

M t đô la ti n m t t ng thêm ch làm

t ng thêm 0.79 đô la cho c đông Padachi (2006)

Qu n tr v n luân chuy n và nh h ng a ń đ n thành qu ho t

Vi c n m gi ti n m t nh h ng

đ n giá tr công ty nh th nào tùy vào s đánh giá c a nh̀ đ u t v

vi c ti n m t đ c s d ng nh ǹo khi t n t i các v n đ đ i di n không

tr Kieschnick,

LaPlante và

Moussawi

(2009)

Qu n tr v n luân chuy n và giá tr công ty

M t đô la đ u t t ng thêm v̀o v n luân chuy n t i m c v n luân chuy n hi n t i làm gi m giá tr công

th ng kê mô t d li u, phân t́ch t ng quan, c l ng mô hình và ki m đ nh các

gi thi t nghiên c u v i s h tr c a ph n m m Sata 11.0

Th ng kê mô t

Th ng kê mô t đ c s d ng nh m mô t l i nh ng đ c tính c a d li u nghiên

c u v̀ đ a ra nh ng nh n đ nh ban đ u v chu i d li u nghiên c u, c th lu n

v n s mô t l i d li u d a trên các tiêu chí: giá tr trung bình, giá tr l n nh t, giá

tr nh nh t, sai s chu n, trung v

Phơn t́ch t ng quan

Phân t́ch t ng quan đ c lu n v n s d ng nh m xem xét m i quan h gi a các

bi n đ c l p và bi n ph thu c, theo đ́ h s t ng quan (Pearson) đ c tính b ng cách chia hi p ph ng sai c a bi n v i t́ch đ l ch chu n c a chúng Lu n v n xây

d ng ma tr n h s t ng quan kèm theo m c Ủ ngh a nh m đánh giá b c đ u v

m i t ng quan gi a các bi n Trong tr ng h p các bi n đ c l p có m i t ng quan cao (l n h n 0.8), ć d u hi u c a hi n t ng đa c ng tuy n thì tác gi s th c

hi n các ki m đ nh c n thi t và hi u ch nh mô hình nghiên c u

Ph ng pháp c l ng mô hình

Trong khi phân t́ch t ng quan nh m xem xét các bi n nghiên c u có m i quan h

v i nhau hay không thì phân tích h i quy đ c dùng đ đo l ng m c đ nh

h ng c a các bi n đ c l p v i bi n ph thu c; thông qua đ́ cho bi t chi u h ng tác đ ng c a t ng bi n đ c l p đ n bi n ph thu c Ph ng pháp ǹy cho phép lu n

v n tr l i cho câu h i nghiên c u c a mình và ki m đ nh các gi thi t nghiên c u

Theo đ́, lu n v n s th c hi n c l ng theo ba cách: Pooling, Random Effect (mô hình tác đ ng ng u nhiên), Fixed Effect (mô hình tác đ ng c đ nh) Lý do c a

vi c c l ng thêm hai mô hình Fixed Effect và Random Effected là:

Th nh t, c l ng Pool đ n gi n và hi u qu khi ph ng pháp ǹy th a mãn các

gi đ nh nh : Quan h gi a bi n đ c l p và bi n ph thu c là tuy n tính, sai s là

đ i l ng ng u nhiên có giá tr trung bình b ng không v̀ ph ng sai không thay

đ i, không có s t ng quan gi a các bi n đ c l p trong mô hình, không có s

t ng quan gi a các sai s trong mô hình, không có s t ng quan gi a bi n đ c

l p và sai s trong mô hình, sai s có phân ph i chu n Tuy nhiên, trong m i quan

h gi a các bi n kinh t thì các gi thi t c a ph ng pháp bình ph ng bé nh t r t

d b vi ph m v̀ khi đi u này x y ra thì c l ng b ng ph ng pháp bình ph ng

bé nh t s không còn hi u qu Do đ́, c n m t mô hình t t h n Pool M t khác đ xem xét đ c đi m riêng c a t ng công ty trong m u nghiên c u do có nh ng thu c tính không th quan sát đ c giá tr thì lúc này mô hình phù h p h n so v i Pool là Fixed Effect Theo đ́, mô hình ǹy s xem xét đ c đ c đi m riêng c a t ng công

ty trong m u nghiên c u theo s thay đ i c a h s ch n tuy nhiên s thay đ i này

là c đ nh theo th i gian v̀ đ xem xét s khác nhau đ́ thì ch́ng ta ć th dùng

bi n gi Do mô hình ch quan tâm đ n nh ng khác bi t mang tính cá nhân đ́ng ǵp v̀o mô hình nên ć th x y ra hi n t ng t t ng quan M t minh h a cho mô hình ǹy nh sau:

Trong đ́ 1i: th hi n cho s khác nhau gi a các công ty nghiên c u nh ng s khác nhau đ́ không thay đ i theo th i gian Khi đ́ 1iđ c tri n khai theo các bi n gi

đ xem xét nh ng đ c đi m riêng bi t c a t ng đ i t ng nghiên c u

Th hai, khi nh ng đ c đi m riêng bi t gi a các đ i t ng nghiên c u đ c gi s

là ng u nhiên v̀ không t ng quan đ n các bi n gi i thích thì chúng ta có th dùng

mô hình hi u ng ng u nhiên (Random Effect Model) Cách ti p c n c a mô hình này là d a trên ph n d Mô hình tác đ ng ng u nhiên đ c th hi n nh sau:

Trong đ́, là ph n d t ng h p g m hai thành ph n là sai s thành ph n đ i

di n cho các đ c đi m riêng c a t ng công ty, là sai s thành ph n k t h p khác nhau c a các đ c đi m riêng c a các công ty và theo th i gian là giá tr trung bình c a t t c các h s ch n c a các công ty nghiên c u và sai s thành ph n

đ i di n cho chênh l ch ng u nhiên c a t ng h s ch n c a các công ty này v i giá

Ph ng pháp ki m đ nh các h s h i quy và s phù h p c a mô hình

Trong ph n này lu n v n s s d ng ki m đ nh t (t-test) đ ki m tra s phù h p c a các h s h i quy Các m c Ủ ngh a th ng đ c s d ng trong th ng kê là 1%, 5%, 10% hay ńi khác h n l̀ đ tin c y 99%, 95%, 90% i v i nghiên c u này lu n

v n ch n m c Ủ ngh a 5% đ đánh giá m c đ phù h p c a các h s h i quy, t c

bi n đ c l p ch đ c xem l̀ tác đ ng đ n bi n ph thu c khi mà h s h i quy có giá tr P-value nh h n 5% Tuy nhiên, trong m t s tr ng h p h s h i quy có P-value l n h n 5% nh ng nh h n 10% c ng đ c lu n v n l u Ủ trong nghiên c u

c a mình

ki m tra s phù h p c a mô hình, lu n v n s d ng ki m đ nh F v i gi thi t H0

là R2 = 0 M c Ủ ngh a lu n v n ch n l̀ 5% theo đ́ giá tr P-value nh h n 5% thì bác b gi thi t H0 nên mô hình là phù h p

Ngòi ra, sau khi mô hình đ c c l ng là phù h p lu n v n c ng s th c hi n các ki m đ nh đi kèm khác nh m ki m tra các khuy t t t c a mô hình Theo đ́, lu n

v n s th c hi n ki m đ nh ph ng sai thay đ i và ki m đ nh t t ng quan, b i l

n u mô hình ć ph ng sai thay đ i thì các ki m đ nh v h s h i quy c a mô hình l̀ không đáng tin c y, c l ng c a mô hình l̀ c l ng không hi u qu và R2 là không đ́ng b n ch t c a R2 N u mô hình ć ph ng sai thay đ i ho c có t t ng quan ho c có c hai khuy t t t ǹy, đ ti n hành kh c ph c mô hình nghiên c u tác

vi c n m gi ti n m t, qu n tr v n luân chuy n đ n giá tr công ty

Mô hình 1a: c tính giá tr ti n m t n m gi , theo đ́ mô hình đ c th hi n nh sau:

Mô hình 1b: ánh giá nh h ng c a vi c n m gi thêm m t đ ng so v i m c ti n

m t n m gi hi n t i đ n giá tr công ty, theo đ́ mô hình đ c th hi n nh sau:

Mô hình 1c: Vi c tài tr nh h ng nh th ǹo đ n vi c n m gi ti n m t và giá

tr doanh nghi p b ng cách nghiên c u s t ng tác gi a thay đ i trong ti n m t

n m gi v̀ đ̀n b y c a công ty, theo đ́ mô hình đ c th hi n nh sau:

đây, ba mô hình đ c đ a ra nh m cho th y s nh h ng c a vi c n m gi ti n

m t đ n giá tr doanh nghi p Trong đ́, mô hình 1a xem xét vi c n m gi thêm m t

đ ng s l̀m t ng giá tr công ty bao nhiêu m̀ không quan tâm đ n s khác nhau

gi a ti n m t n m gi n m nay so v i n m tr c đ́, mô hình 1b b sung cho mô hình 1a b ng cách đ t trong m i t ng quan v i l ng ti n m t n m tr c thì vi c

n m gi thêm m t đ ng s l̀m giá tr công ty t ng lên bao nhiêu m̀ ch a quan tâm

đ n s khác nhau gi a các công ty, mô hình 1c l i b sung cho kh́a c nh ǹy khi đ

c p đ n s khác nhau gi a công ty ć đ̀n b y t̀i ch́nh cao v̀ công ty ć đ̀n b y t̀i ch́nh th p

Ti p theo, đ đánh giá s đ u t v̀o v n luân chuy n r̀ng ć nh h ng đ n giá tr công ty nh th ǹo, d a v̀o mô hình c b n trên thêm v̀o bi n đ i di n cho v n luân chuy n đ xem xét

Mô hình 2a: Nghiên c u s nh h ng c a vi c đ u t t ng thêm v̀o v n luân chuy n r̀ng đ n giá tr công ty, theo đ́ mô hình nghiên c u đ c th hi n nh sau:

Mô hình 2b: ánh giá nh h ng c a m t đ ng t ng thêm v̀o v n luân chuy n ròng m c v n luân chuy n ròng hi n t i đ n giá tr công ty, theo đ́ mô hình nghiên c u đ c th hi n nh sau: