NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE.PDF

Rajar, Wahid Farooqi .... Rajar, Wahid Farooqi..... Các tác gi này ch ra r ng... Các công ty niêm y t là các công ty... Rajar, Wahid Farooqi 2009 Muhammad Mahmud, Gobind M.

Các s li u, k t qu nêu trong lu n v n là trung th c, đ c trích d n và có tính k

th a, phát tri n t các tài li u, t p chí, các công trình nghiên c u đã đ c công b Các gi i pháp đ c nêu ra trên c s lý lu n và k t qu nghiên c u th c ti n c a tác

M C L C

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

DANH M C CÁC T VI T T T

DANH M C HÌNH V B NG BI U

PH N M U 1

CH NG 1: Lụ THUY T VÀ CÁC B NG CH NG TH C NGHI M V CÁC NHÂN T NH H NG N C U TRÚC TÀI CHÍNH 4

1.1 Các lý thuy t v c u trúc v n 4

1.1.1 Lý thuy t đi u ch nh th tr ng 4

1.1.2 Tâm lý tránh r i ro c a nhà qu n lý nh h ng quy t đ nh v c u trúc v n 5 1.1.3 Báo hi u v i th tr ng thông qua t l n 6

1.1.4 C u trúc v n d i góc đ ki m soát doanh nghi p 8

1.2 M t s b ng ch ng th c nghi m v các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n 9

1.2.1 T i các n c phát tri n 9

1.2.2 T i các n c đang phát tri n 11

1.2.2.1 Nghiên c u c a Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) 11

1.2.2.2 Nghiên c u c a Jean J.Chen (2003) 16

1.2.2.3 Nghiên c u c a Muhammad Mahmud, Gobind M Herani, A.W Rajar, Wahid Farooqi (2009) 19

1.3 T ng k t các nghiên c u lý thuy t và th c nghi m v các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n 21

* K T LU N CH NG 1 22

CH NG 2: CÁC NHÂN T NH H NG N C U TRÚC TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN SÀN HOSE 23

2.1 C u trúc tài c hính các công ty trên sàn Hose giai đo n 2008-2010 23

2.1.1 T l t ng n trên t ng tài s n 23

2.1.2 T l n ng n h n trên t ng tài s n 24

2.1.3 T l n dài h n trên t ng tài s n 25

2.1.4 T l v n ch s h u trên t ng tài s n 25

2.2 So sánh c u trúc tài chính gi a m t s ngành tiêu bi u 26

2.2.1 T tr ng n ng n h n trên t ng tài s n 26

2.2.2 T tr ng n dài h n trên t ng tài s n 27

2.2.3 T tr ng v n ch s h u trên t ng tài s n 28

2.3 C u trúc tài chính các công ty trên Hose trong m i quan h v i r i ro và m c tiêu t i đa hóa thu nh p cho ch s h u 29

2.3.1 Tính t ng thích gi a tài s n và ngu n v n 29

2.3.2 T s thanh kho n 30

2.3.3 Kh n ng thanh toán lưi vay 31

2.3.4 T su t sinh l i trên v n ch s h u 31

2.3.5 Ki m đ nh tác đ ng c a c u trúc tài chính hi n t i đ n t su t sinh l i ROE 32 2.4 Các nhân t nh h ng đ n c u trúc tài chính các công ty trên sàn Hose 34

2.4.1 Các nhân t v mô 35

2.4.2 Các nhân t n i b doanh nghi p 41

2.5 Xây d ng m ô hình đo l ng tác đ ng c a các nhân t đ n c u trúc tài chính các

công ty trên Hose 41

2.6 ánh giá tác đ ng c a các nhân t đ n c u trúc tài chính t k t qu h i quy 48

2.6.1 Tác đ ng c a các nhân t đ n TL 48

2.6.2 Tác đ ng c a các nhân t đ n SL 49

2.6.3 Tác đ ng c a các nhân t đ n LL 51

K T LU N CH NG 2: 52

CH NG 3: GI I PHÁP XÂY D NG C U TRÚC TÀI CHÍNH H P LÝ CHO CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN HOSE 53

3.1 ng d ng mô hình kinh t l ng đ xây d ng c u trúc tài chính h p lý cho các công ty niêm y t trên Hose 53

3.1.1 Cách th c th c hi n 53

3.1.2 i u ki n th c hi n 55

3.1.3 Nh ng thu n l i và khó kh n khi ng d ng mô hình kinh t l ng đ ho ch đ nh c u trúc tài chính t i các công ty trên sàn Hose 55

3.2 Nâng cao hi u qu công tác qu n tr tài chính 57

3.3 Gi i pháp h tr xây d ng c u trúc tài chính h p lý 58

3.3.1 Hoàn thi n và phát tri n th tr ng v n m t cách đ ng b 58

3.3.2 Thành l p các t ch c đ nh m c tín nhi m chuyên nghi p 60

3.3.3 T ng c ng tính minh b ch, hi u qu c a th tr ng ch ng khoán 60

3.3.4 n đ nh n n kinh t v mô 61

3.4 M t s gi i pháp tái c u trúc tài chính cho các công ty trên Hose 62

K t lu n ch ng 3: 63

K T LU N 64 TÀI LI U THAM KH O

PH L C

LOG: LOGARIT C S 10

THU TNCN: THU THU NH P CÁ NHÂN

THU TNDN: THU THU NH P DOANH NGHI P

DEPTA: KH U HAO/T NG TÀI S N

DIV: C T C TR TRONG N M/(L I NHU N SAU THU +KH U HAO)

FAoverTA: TÀI S N C NH/ T NG TÀI S N

growthTA: T C T NG TR NG TÀI S N

LL: N DÀI H N/T NG NGU N V N

Log(R): Log (DOANH THU)

Log (TA): Log (T NG TÀI S N)

ROA: T SU T SINH L I TRÊN T NG TÀI S N

ROE: T SU T SINH L I TRÊN V N CH S H U

TL: T NG N PH I TR /T NG NGU N V N

B ng 1.1: Danh sách bi n trong nghiên c u Samuel G H Huang và Frank M Song 12

B ng 1.2: K t qu nghiên c u c a Samuel G H Huang và Frank M Song 14

B ng 1.3: Danh sách các bi n trong nghiên c u c a Muhammad Mahmud, Gobind M Herani, A.W Rajar, Wahid Farooqi 19

B ng 1.4: K t qu nghiên c u c a Muhammad Mahmud, Gobind M Herani, A.W Rajar, Wahid Farooqi 20

B ng 1.5: Tóm t t k t qu nghiên c u và th c nghi m v c u trúc v n 21

B ng 2.1: C u trúc tài chính các công ty niêm y t trên Hose t 2008-2010 23

B ng 2.2: C u trúc n ng n h n trên t ng tài s n 24

B ng 2.3: C u trúc n dài h n trên t ng tài s n 25

B ng 2.4: S công ty có v n luân chuy n âm 29

B ng 2.5: S l ng công ty t ng ng v i h s Kh n ng thanh toán 30

B ng 2.6: S l ng công ty ng v i m c Kh n ng thanh toán lãi vay 31

B ng 2.7: S l ng công ty t ng ng m c ROE 31

B ng 2.8: Di n bi n lãi su t c b n n m 2008->2010 40

B ng 2.9: Danh sách các bi n 42

Hình 2.2 T tr ng n dài h n trong c u trúc tài chính c a các ngành 27

Hình 2.3 T tr ng v n ch s h u trong c u trúc tài chính c a các ngành 28

Hình 2.4: C u trúc tài chính và thu su t TNDN 35

Hình 2.5 C u trúc tài chính và t ng tr ng tín d ng 36

Hình 2.6 C u trúc tài chính và l m phát 37

Hình 2.7 C u trúc tài chính và t ng tr ng kinh t 38

Hình 2.8 C u trúc tài chính và lãi su t c b n 39

PH N M Đ U

1 Tính c p thi t c a đ tài nghiên c u

Giá tr v n hóa c a các doanh nghi p trên th tr ng ch ng khoán Vi t nam ngày càng t ng và chi m t tr ng ngày càng l n trong t ng GDP c a n n kinh t n c

ta Tính đ n cu i n m 2010 t ng giá tr v n hóa c 2 sàn Hose và HNX đ t 734.000 t

đ ng chi m 37% GDP c a c n c (theo s li u c a y ban ch ng khoán)

C u trúc tài chính có tác đ ng r t l n đ n tình hình ho t đ ng c a doanh nghi p, qua đó tác đ ng đ n kh n ng sinh l i và giá tr c phi u Do đó c n có m t nghiên c u

đ y đ đ xem xét nh ng nhân t nào th c s tác đ ng đ n c u trúc tài chính các doanh

nghi p Vi t nam nh m giúp các doanh nghi p xây d ng cho mình m t c u trúc tài chính h p lý cho t ng giai đo n phát tri n, nâng cao hi u qu ho t đ ng trong b i c nh môi tr ng kinh t trong n c và th gi i đ y bi n đ ng nh hi n nay

T i các n c phát tri n đã có nhi u nghiên c u v nh ng nhân t tác đ ng đ n

c u trúc tài chính doanh nghi p G n đây các n c đang phát tri n nh Trung qu c, Thái lan c ng có vài nghiên c u v l nh v c này n c ta còn quá ít các nghiên c u

v c u trúc tài chính doanh nghi p M t s ch d ng l i c u trúc v n trong khi các ngu n v n khác nh tín d ng th ng m i gi a các doanh nghi p ngày càng đóng vai

trò quan tr ng trong c u trúc tài chính c a doanh nghi p Do đó tác gi đã ch n nghiên

c u đ tài ắNghiên c u các nhân t nh h ng đ n c u trúc tài chính các công ty niêm

- Xây d ng mô hình kinh t l ng đ c l ng nh ng nhân t nh h ng đ n

c u trúc tài chính c a các công ty niêm y t trên sàn Hose

- xu t các gi i pháp và đi u ki n đ xây d ng m t c u trúc tài chính h p lý

cho các công ty niêm y t trên sàn Hose

2.2 Câu h i nghiên c u:

- Có nh ng b ng ch ng th c nghi m trên th gi i v các nhân t nh h ng đ n

c u trúc tài chính công ty hay không?

- Các nhân t nh h ng đ n c u trúc tài chính công ty các n c đang phát tri n

có gi ng v i các n c phát tri n hay không?

- Nh ng nhân t nào đã nh h ng đ n c u trúc tài chính các công ty trên sàn

Hose? N u có, thì có s khác bi t v i các n c trên th gi i hay không?

- Các nhân t nh h ng đ n c u trúc tài chính các công ty trên sàn Hose th i

gian qua là h p lý hay không h p lý? N u không h p lý thì gi i pháp đ t ra đ xây

d ng c u trúc tài chính h p lý là gì?

3 i t ng kh o sát và ph m vi nghiên c u

- i t ng kh o sát: là các công ty niêm y t trên sàn Hose ngo i tr các ngân

hàng, các công ty ch ng khoán và b o hi m là nh ng công ty thu c l nh v c tài chính

có c u trúc tài chính đ c thù riêng c a ngành

- Ph m vi nghiên c u: c u trúc tài chính và các nhân t nh h ng đ n c u trúc

tài chính các công ty niêm y t trên sàn Hose S li u đ c l y t website

http://www.stockbiz.vn, www.Stox.vn v i d li u là báo cáo tài chính 257 công ty c

ph n niêm y t trên sàn Hose Th i gian c a báo cáo là t n m 2008 đ n n m 2010 đ

tính ra các ch tiêu ph c v cho bài nghiên c u

4 Ph ng pháp nghiên c u

Tác gi s d ng ph ng pháp thông kê mô t , phân tích, so sánh đ xem các đ c

đi m và m i quan h c a các bi n nghiên c u Sau đó s s d ng ph n m m SPSS đ

phân tích đ nh l ng xem xét các nhân t nào có tác đ ng đ n c u trúc tài chính c a

doanh nghi p niêm y t trên sàn Hose, m c đ nh h ng ra sao

công ty niêm y t trên sàn Hose và m c đ nh h ng c a chúng nh th nào

 Lu n v n c ng ch ra đ c đ c thù c u trúc tài chính c a các doanh nghi p trong

m t s ngành

Cung c p m t mô hình kinh t l ng đ các nhà qu n tr doanh nghi p d a vào đó xây

d ng và qu n tr m t c u trúc tài chính h p lý cho doanh nghi p mình

CH NG 1: LÝ THUY T VÀ CÁC B NG CH NG TH C NGHI M V CÁC

1.1 Các lý thuy t v c u trúc v n

C u trúc tài chính là s k t h p gi a n ng n h n, n trung dài h n và v n c

ph n th ng đ tài tr tài s n c a doanh nghi p còn c u trúc v n là s k t h p gi a n

ng n h n th ng xuyên, n trung dài h n và v n c ph n th ng Nh v y, th c ch t

c u trúc tài chính là c u trúc v n k t h p v i n ng n h n không th ng xuyên Nghiên

c u c u trúc tài chính s d a trên n n t ng nghiên c u lý thuy t v c u trúc v n đo

l ng c u trúc tài chính ng i ta th ng s d ng t s n /v n c ph n ho c t ng

n /t ng tài s n

Hi n nay, bên1 c nh nh ng lý thuy t khá ph bi n v c u trúc v n nh lý thuy t

MM, lý thuy t cân b ng, lý thuy t tr t t phân h ng (1*) còn có m t s lý thuy t m i

v c u trúc v n nh lý thuy t đi u ch nh th tr ng, tâm lý tránh r i ro c a nhà qu n lý

nh h ng đ n quy t đ nh v c u trúc v n, báo hi u v i th tr ng thông qua t l n ,

c u trúc v n d i góc đ ki m soát doanh nghi p Sau đây, chúng tôi trình bày c th

n i dung các lý thuy t m i trên

1.1.1 Lý thuy t đi u ch nh th tr ng

Lý thuy t đi u ch nh th tr ng cho r ng các công ty phát hành c phi u khi giá

c phi u đ c cho là đ nh giá cao và mua l i c ph n khi h cho là c phi u c a h

đ c đ nh giá th p Do đó, s bi n đ ng giá c a c phi u có nh h ng đ n c u trúc

v n c a công ty Có hai mô hình đi u ch nh th tr ng c phi u d n đ n hình thành c u

trúc v n

Th nh t, Korajczyk và c ng s (1991) cho th y r ng các doanh nghi p có xu

h ng phát hành c phi u theo sau khi phát hành thông tin tích c c làm gi m các v n

đ b t cân x ng thông tin gi a nhà qu n lý và các c đông c a công ty Vi c gi m

(1*) Lý thuy t MM, lý thuy t cân b ng, lý thuy t tr t t phân h ng trình bày trong ph l c 1

thông tin b t cân x ng đ ng ngh a v i vi c giá c phi u s gia t ng H ng ng vi c

này, các công ty t t o ra c h i th i gian cho h

Mô hình th hai, gi đ nh các tác nhân kinh t không h p lý (Baker và Wurgler,

2002) Do hành vi không h p lý, có m t s đ nh giá sai vào nh ng th i gian khác nhau

c a các c phi u c a công ty Các nhà qu n lý phát hành v n c ph n khi h tin r ng chi phí c a nó là th p m t cách phi lý và mua l i c ph n khi h tin r ng chi phí c a nó

là cao m t cách phi lý Mô hình th hai c a đi u ch nh th tr ng không đòi h i r ng

th tr ng th c s không hi u qu Không yêu c u các nhà qu n lý d đoán thành công

lãi c phi u Gi đ nh ch đ n gi n là các nhà qu n lý tin r ng h có th đi u ch nh th

tr ng c phi u Trong m t nghiên c u c a Graham và Harvey (2001), các nhà qu n lý

th a nh n r ng h c g ng đi u ch nh th tr ng c phi u, và h u h t trong s h đã

phát hành c phi u ph thông đ u cho r ng khi phát hành c phi u h đ u cân nh c k

càng vi c c phi u c a h đ c đ nh giá là cao hay th p

Baker và Wurgler (2002) cung c p b ng ch ng cho th y vi c đi u ch nh th

tr ng c phi u có nh h ng lâu dài đ i v i c u trúc v n c a công ty H xác đ nh

m t th c đo đi u ch nh th tr ng c phi u là giá tr th tr ng c phi u chia cho giá

tr s sách c phi u H nh n th y r ng nh ng thay đ i đòn b y có liên quan m nh m

và tích c c đ n ph ng pháp đi u ch nh th tr ng c a h , vì v y h k t lu n r ng: C u

trúc v n c a công ty là k t qu tích l y c a các n l c trong quá kh đ đi u ch nh th

tr ng c phi u

1.1.2 Tâm lý tránh r i ro c a nhà qu n lý nh h ng quy t đ nh v c u trúc v n

M t s mô hình lý thuy t d a trên gi thuy t r ng các nhà qu n lý-ch s h u

công ty đ u không a thích r i ro Do v y, t l n công ty s ph thu c vào m c đ không a thích đó M t d án càng nhi u nguy c r i ro thì ng i ch càng mu n tham gia đóng góp đ u t ít đi Nhìn chung, vi c t ng t l n c a công ty s cho phép các

nhà qu n lý n m gi đ c m t s l ng c ph n l n h n nh ng có nhi u r i ro h n S

l ng c ph n này càng l n thì càng làm gi m l i ích c a ng i qu n lý do tâm lý

mu n tránh r i ro c a h Nh ng v i nh ng d án có ch t l ng cao h n thì s gi m

sút v l i ích này đ i v i nhà qu n lý c ng s ít h n Vì th , trong đi u ki n cân b ng

đ t đ c, nhà qu n lý c a nh ng công ty có ch t l ng cao h n s có xu h ng t ng

thêm n trong c u trúc v n c a công ty nh là m t cách báo hi u v i th tr ng v ch t

l ng c a mình Trong nghiên c u n i ti ng c a mình, Leland và Pyle (1977) xem xét

hành vi c a m t ch doanh nghi p t nhân, ng i này mu n ti n hành m t d án đ u

t và d đ nh n m gi m t ph n c phi u c a công ty L ng c ph n còn l i s bán ra bên ngoài Nh đã nêu trên, trong đi ú ki n cân b ng th tr ng, t l v n ch s h u

mà ng i ch n m gi s t ng t l thu n v i ch t l ng c a doanh nghi p, b i vì

l ng c ph n n m gi đó đ c th tr ng hi u là d u hi u c a ch t l ng Vì ng i

ch doanh nghi p đ c coi là có tâm lý không thích r i ro, ng i nào n m gi ph n

đ u t càng nhi u trong m t d án có r i ro, càng ch ng t h r t tin t ng vào kh

n ng thành công

Tóm l i, mô hình d a trên gi thuy t tâm lý tránh r i ro c a nhà qu n lý cho

r ng, ng i ch doanh nghi p đ c coi là có tâm lý không thích r i ro nên t l v n

ch s h u mà ng i này n m gi s t ng t l thu n v i ch t l ng c a doanh nghi p

M t doanh nghi p càng có ch t l ng thì t l n m gi v n c ph n c a ng i ch

doanh nghi p càng l n

1.1.3 Báo hi u v i th tr ng thông qua t l n

H ng nghiên c u này liên quan đ n kh n ng m t công ty có th báo hi u cho

nh ng ng i bên ngoài v kh n ng và v th tài chính th c t c a mình thông qua c

c u v n mà công ty l a ch n Nhìn chung, các nghiên c u này luôn đi kèm v i gi đ nh

c h i đ u t là không đ i Trong mô hình c b n, gi thi t r ng có hai lo i doanh

nghi p v i ch t l ng khác nhau đang đ ng tr c s l a ch n các d án đ u t có NPV d ng nh ng khác nhau, trong đó d án A t t h n d án B i m cân b ng khi

báo hi u v ch t l ng doanh nghi p có th đ t đ c b ng cách xác đ nh ra đ c m t

giá tr n nh t đ nh nh m t d u hi u v lo i hình doanh nghi p N u giá tr vay n

th c t v t quá giá tr nêu trên, th tr ng hi u r ng doanh nghi p đó thu c lo i A

(doanh nghi p ch t l ng cao, có t l n trong c u trúc v n cao); ng c l i doanh

nghi p s đ c hi u là thu c lo i B (ch t l ng th p v i t l n th p) N u m t công

ty t th hi n là mình thu c lo i A, công ty này không th phát hành n nhi u h n

NPV c a d án đ u t dành cho lo i A, n u không công ty s b phá s n T ng t nh

v y, n u công ty thu c lo i B, công ty c ng s không vay n nhi u h n NPV c a d án

lo i B i u này s t o nên tr ng thái cân b ng v i đi u ki n là các công ty không có

đ ng l c nào đ báo hi u sai l ch ra th tr ng N u ng i qu n lý công ty lo i A báo

hi u r ng công ty thu c lo i B, h s vay n ít h n, do đó s không có đ v n đ đ

đ u t cho d án lo i A L i ích thu v c a h s ít h n so v i tr ng h p h báo hi u

m t cách chính xác lo i hình doanh nghi p mình N u ng i qu n lý công ty lo i B báo

hi u r ng công ty thu c lo i A, khi đó s n c n ph i đi vay s l n h n so v i NPV c a

d án lo i B và tình tr ng phá s n s x y ra Ng i qu n lý công ty lo i B s báo hi u

trung th c n u l i ích c n biên thu đ c t vi c báo hi u sai nh h n chi phí phá s n

Vì c hai lo i hình doanh nghi p đ u có xu h ng ph i báo hi u trung th c, nh ng

ng i bên ngoài s suy lu n đu c ch t l ng c a t ng doanh nghi p d a trên t l n

c a h Poitevin (1989) s d ng m t mô hình khác trong đó n c ng đ c dùng đ báo

hi u v i th tr ng Trong mô hình này, có m t công ty l n lâu n m và m t công ty

m i gia nh p th tr ng v i c c u tài chính c a m i công ty đã có s n Có hai lo i

công ty m i gia nh p: m t lo i có chi phí th p và m t lo i chi phí cao Trong tr ng thái cân b ng, phân bi t đ c hai lo i công ty m i Lo i hình công ty s đ c suy lu n t

vi c quan sát chính sách tài chính c a công ty N u chính sách tài chính đó nh t quán

v i lo i hình chi phí th p, các nhà đ u t s đ ng ý tài tr cho công ty N u các chính sách tài chính khác đ c áp d ng, nhà đ u t s suy lu n đó là công ty có chi phí cao

và s không đ u t vào đó Công ty l n, lâu n m trên th tr ng s ch đ u t b ng v n

c ph n vì v n đó đ c đ nh giá t ng đ i chính xác b i th tr ng (vì chi phí c n biên

c ng nh giá tr c a công ty đã đ c th tr ng bi t tr c) Công ty m i gia nh p có

chi phí th p s đ c tài tr m t ph n nh vay n M c n đ c l a ch n sao cho n u

công ty chi phí cao mà áp đ ng nó (b t ch c công ty chi phí th p đ báo hi u sai l ch)

thì s l p t c b phá s n Do v y c hai lo i hình công ty m i đ u không có đ ng l c nào đ b t ch c chính sách c a công ty kia Nh v y, l i th c a vay n là th tr ng

v n đánh giá nh ng công ty có vay n s có giá tr cao h n vì công ty s đ c hi u là

có chi phí th p; còn b t l i c a vay n là nó làm cho công ty m i gia nh p d b công

ty l n (v i toàn b v n là v n c ph n) t n công b ng chi n tranh giá c , có nguy c

làm công ty m i b phá s n Mô hình này gi i thích t i sao các công ty m i gia nh p th

tr ng d b r i ro v tài chính h n là các công ty đã có ch đ ng trên th tr ng

Tóm l i, v i gi đ nh c h i đ u t không đ i, mô hình d a trên gi thuy t báo

hi u v i th tr ng thông qua t l n cho r ng: các doanh nghi p có ch t l ng cao

h n thì t l n trong c c u v n cao h n

1.1.4 C u trúc v n d i góc đ ki m soát doanh nghi p

Trong các nghiên c u c a Harris Raviv (1988) và Stulz (1988), s l a ch n c u trúc v n nh h ng đ n k t qu c a nh ng cu c thôn tính, mua l i công ty thông qua tác đ ng đ n vi c phân b quy n b phi u, đ c bi t là ph n c phi u mà nhà qu n lý

n m gi Vì c phi u thông th ng có kèm theo quy n b phi u mà n thì không nên

quy t đ nh v t l n so v i v n c ph n nh h ng đ n s phi u trong công ty và

ph n nào có nh h ng quy t đ nh đ n ai là ng i th c s ki m soát công ty Các

nghiên c u xem xét m i quan h gi a giá tr c phi u mà nhà qu n lý n m gi v i giá

tr c phi u do ng i bên ngoài n m gi M i quan h này phát sinh t vi c giá tr c a

công ty ph thu c vào vi c công ty có b thôn tính hay không, và n u có thì công ty

th c s tr bao nhiêu C ph n c a nhà qu n lý đ c ph n nào xác đ nh thông qua c u

trúc v n c a công ty Do đó, s l a ch n c u trúc v n nh h ng đ n giá tr c a công

ty, đ n kh n ng b thôn tính, và đ n giá c c a vi c mua bán thôn tính đó Harris

Raviv (1988) coi nh ng thay đ i trong c u trúc v n chính là m t bi n pháp ch ng thôn

tính b i nó nh h ng đ n vi c phân ph i quy n s h u Các tác gi này ch ra r ng

các công ty là m c tiêu b thôn tính nh ng thôn tính không thành công th ng có t l

n trong c u trúc v n cao h n Theo Israel (1991), c u trúc v n doanh nghi p nh

h ng đ n vi c phân b dòng ti n gi a nh ng c đông có quy n b phi u và các ch

n không có quy n b phi u Tác gi này cho r ng khi s c m nh đàm phán c a các c đông c a công ty là m c tiêu thôn tính đang b gi m sút, công ty này s hành đ ng t i

u là phát hành thêm n , và ph n l i ích t ng thêm do thôn tính mà c đông công ty thu đ c s nh đi Nghiên c u này c ng ch ng minh r ng n u ph i t n kém h n đ thôn tính đ c công ty m c tiêu thì công ty m c tiêu này s có t l n cao h n, nh ng công ty c ng s thu đ c l i ích ph tr i cao h n n u vi c thôn tính th c s x y ra

Tóm l i, các công ty m c tiêu thôn tính nhìn chung có t l n cao, và đi u này s d n

t i m t ph n ng tích c c v giá c phi u c a h Ngoài ra, t l n nhìn chung có quan h t l ngh ch v i xác su t thành công c a công cu c mua bán thôn tính

1.2 M t s b ng ch ng th c nghi m v các nhân t nh h ng đ n c u trúc

v n

1.2.1 T i các n c phát tri n

Nghiên c u c a Murray Z.Fran và Vidhan K Goyal, phát hành 14/03/2003, v i

t a đ : ắnhân t nào có t m quan tr ng đáng tin c y quy t đ nh nên c u trúc v n”

Nghiên c u này xem xét t m quan tr ng t ng đ i c a nhi u y u t quy t đ nh t l đòn b y c a các công ty đ i chúng c a M D li u đ c l y t trung tâm nghiên c u

giá c an ninh c a M (CRSP) t n m 1950 đ n n m 2000 Nghiên c u c ng nh m làm

rõ ng d ng c a 3 lý thuy t sau đây trong th c ti n các doanh nghi p M g m: lý

thuy t đánh đ i, lý thuy t tr t t phân h ng và lý thuy t đi u ch nh th tr ng

Bi n ph thu c đ c s d ng đ đo l ng đòn b y chính trong nghiên c u này

là t l n vay (g m t ng n vay ng n h n và dài h n) chia cho t ng c a n vay và v n

c ph n

Các nhân t đ c đ a vào xem xét có tác đ ng đ n đòn b y hay không bao

g m: l i nhu n, quy mô, s t ng tr ng, tính ch t c a tài s n, y u t kinh t v mô (t

l l m phát mong đ i, t c đ t ng tr ng GDP), thu , bi n gi chi tr c t c

Ph ng pháp h i quy tuy n tính đ c s d ng đ nghiên c u nh h ng c a các

y u t đ n đòn b y K t qu đã ch ra có 7 nhân t nh h ng m nh m đ n c u trúc

v n c a các công ty M và đ c mô t nh sau:

 c thù c a ngành: các công ty trong nh ng ngành mà ngành đó có nhi u

công ty s d ng nhi u đòn b y thì s s d ng nhi u đòn b y

 Giá tr th tr ng t ng tài s n chia cho giá tr s sách c a t ng tài s n: t ng

quan ngh ch v i đòn b y i u này có ngh a là các công ty có giá tr th

tr ng cao h n giá tr s sách thì có m c đ s d ng đòn b y th p h n

 Tài s n th ch p t ng quan thu n v i đòn b y Nói cách khác, các công ty

có nhi u tài s n th ch p h n có xu h ng s d ng đòn b y nhi u h n

 ROA t ng quan ngh ch v i đòn b y Nói cách khác, các công ty có nhi u

l i nhu n h n có xu h ng có đòn b y ít h n

 Tr c t c: t ng quan ngh ch v i đòn b y Nói cách khác, các công ty có

chi tr c t c có xu h ng có ít đòn b y h n các công ty không chi tr

 Quy mô doanh nghi p đo l ng b ng Log (tài s n): t ng quan thu n v i đòn b y Các công ty có quy mô l n có đòn b y cao h n

 L m phát k v ng: t ng quan thu n v i đòn b y Khi l m phát k v ng cao các công ty có xu h ng s d ng đòn b y cao

Ngoài ra, k t qu nghiên c u c ng ch ra r ng lý thuy t cân b ng (lý thuy t đánh

đ i) g n nh gi i thích đ c 6 nhân t trong s 7 nhân t có tác đ ng đ n đòn b y c a

các doanh nghi p M Lý thuy t tr t t phân h ng gi i thích t t cho bi n l i nhu n (ROA) Lý thuy t đi u ch nh th tr ng đã gi i thích t t cho bi n: t l giá tr th

tr ng t ng tài s n chia cho giá tr s sách t ng tài s n và bi n l m phát k v ng Rõ

ràng r ng khi giá tr c phi u đ c th tr ng đ nh giá cao, các công ty s u tiên phát

hành c ph n h n vay n L m phát k v ng trong t ng lai t ng, ngay t bây gi các

doanh nghi p đã b t đ u vay n đ tránh tr ng h p trong t ng lai khi l m phát t ng,

chi phí s d ng đòn b y s t ng

1.2.2 T i các n c đang phát tri n

1.2.2.1 Nghiên c u c a Samuel G H Huang và Frank M Song (2002)

Nghiên c u c a Samuel G H Huang và Frank M Song (2002), v i t a đ : xác

đ nh c u trúc v n, b ng ch ng t Trung qu c M c đích c a bài nghiên c u này là xác

đ nh các y u t quy t đ nh c u trúc v n trong các công ty Trung qu c đ c li t kê và

đi u tra li u các công ty các n n kinh t phát tri n l n nh t và n n kinh t chuy n đ i

có nh ng tính n ng đ c đáo nào C th bài nghiên c u s tr l i cho 2 câu h i sau đây:

M t là, các quy t đ nh đòn b y tài chính đ c th c hi n trong các công ty niêm

y t c a Trung qu c có khác v i các công ty trong nh ng n n kinh t n i mà quy n s

h u t nhân là ph bi n và c ch th tr ng đã đ c th c thi lâu n m

Hai là, các y u t nh h ng đ n c u trúc v n các n c khác có nh h ng

t ng t trên các công ty Trung qu c hay không

Tác gi c ng nêu lên đ c đi m n i b t c a n n kinh t Trung qu c khi ti n hành

nghiên c u Có 2 đ c tính n i b t: m t là, Trung qu c đang trong quá trình chuy n đ i

t m t n n kinh t ch huy sang n n kinh t th tr ng Th hai là, h u h t các công ty

Trung qu c đ c li t kê là doanh nghi p nhà n c và nhà n c v n duy trì ki m soát

ngay c khi các công ty tr thành công ty đ i chúng

D li u nghiên c u đ c l y t h n 1000 công ty niêm y t c a Trung qu c th i

gian t n m 1994 đ n n m 2000

Các bi n đ c dùng đo l ng c u trúc v n theo giá tr s sách g m LD, TD, TL

Khi thay th v n ch s h u theo giá tr s sách b ng giá tr th tr ng thì đòn b y

đ c đo l ng theo giá tr th tr ng, ký hi u là MLD, MTL, MTD

B ng 1.1: Danh sách bi n trong nghiên c u Samuel G H Huang và Frank M Song

Bi n đo l ng c u trúc v n

 LD (t l n dài h n theo s sách) = N vay dài h n và phát hành trái phi u/

(n vay dài h n và phát hành trái phi u+VCSH theo giá tr s sách)

 MLD (t l n dài h n theo giá tr th tr ng) = N vay dài h n và phát hành

trái phi u/ (n vay dài h n và phát hành trái phi u+VCSH theo giá th tr ng)

 TL = T ng n ph i tr / t ng ngu n v n

 MTL = T ng n ph i tr / t ng ngu n v n (trong đó VCSH đ c tính theo giá

th tr ng)

 TD = T ng n vay và phát hành trái phi u/ (t ng n vay và phát hành trái

phi u + VCSH theo giá tr s sách)

 MTD = T ng n vay và phát hành trái phi u/ (t ng n vay và phát hành trái

phi u + VCSH theo giá th tr ng)

6- T m ch n thu không ph i t n : đ c đo b ng t l kh u hao/t ng tài s n

7- o l ng c h i t ng tr ng trong t ng lai b ng ch s Tobin’s Q = giá tr th

tr ng t ng tài s n/ giá tr s sách t ng tài s n

8- T c đ t ng tr ng c a doanh thu

9- T l n m gi c ph n c a c đông là c p qu n lý

10- T l s h u c a c đông t ch c

Bi n quy mô công ty: tác gi ch n bi n gi i thích đ i di n cho quy mô công ty

là doanh thu ch không ph i tài s n Vì gi a doanh thu và tài s n có m i t ng quan

ch t ch nên đ ng n ch n hi n t ng đa c ng tuy n, tác gi ch ch n m t bi n đ a vào

nghiên c u Trong nghiên c u này, tác gi ch n bi n doanh thu và lo i b bi n tài s n

Do nh h ng c a bi n doanh thu lên đòn b y có d ng phi tuy n nên tác gi dùng hàm Logarit c s 10 c a doanh thu đ đo l ng tác đ ng đ n đòn b y

Bi n c h i t ng tr ng: đã có nhi u tác gi s d ng các ch s khác nhau đ

đo l ng c h i t ng tr ng khác nhau Wald (1999) s d ng trung bình 5 n m t ng

tr ng doanh s bán hàng Titnam và Wessels (1988) s d ng t l đ u t v n chia cho

quy mô t ng tài s n c ng nh chi phí nghiên c u và phát tri n chia cho doanh s đ

làm bi n c h i t ng tr ng Rajan và Zingales (1995) s d ng giá tr th tr ng t ng

tài s n chia cho giá tr s sách c a t ng tài s n và Booth et al (2001) s d ng t l giá

tr th tr ng v n ch s h u chia cho giá tr s sách c a v n ch s h u đ đo l ng các c h i t ng tr ng Tác gi bài nghiên c u này cho r ng t ng tr ng doanh s bán

hàng là kinh nghi m t ng tr ng trong quá kh , trong khi giá tr th tr ng t ng tài s n

chia cho giá tr s sách t ng tài s n thì t t h n Trong nghiên c u này, tác gi đã ch n

giá tr th tr ng t ng tài s n chia cho giá tr s sách t ng tài s n đ đ i di n cho bi n

c h i t ng tr ng

Tác gi s d ng ph ng pháp bình ph ng bé nh t đ xem xét các nhân t tác

đ ng đ n đòn b y K t qu nghiên c u cho th y các nhân t nh h ng đ n đòn b y

các công ty Trung qu c nh sau: d u + ch t ng quan thu n, d u - ch t ng quan

ngh ch, b tr ng là không có nh h ng

B ng 1.2: K t qu nghiên c u c a Samuel G H Huang và Frank M Song

TL t ng quan ngh ch m nh m v i l i nhu n, t m ch n thu không ph i t n

TL t ng quan thu n v i r i ro kinh doanh, quy mô công ty, t l s h u c a c đông

t ch c TL không có m i t ng quan v i thu su t thu TNDN và t l c ph n c a c đông c p qu n lý TL t ng quan thu n v i t c đ t ng tr ng doanh thu nh ng l i

t ng quan ngh ch v i [giá tr th tr ng t ng tài s n/giá tr s sách t ng tài s n] i u này đ c lý gi i nh sau: các công ty có t c đ t ng tr ng cao trong quá kh đã s

d ng nhi u đòn b y đ tài tr cho t ng tr ng c a chúng Trong khi t l [giá tr th

tr ng t ng tài s n/giá tr s sách t ng tài s n] đo l ng c h i t ng tr ng trong t ng

lai Các công ty có c h i phát tri n t i sáng trong t ng lai thích đ đòn b y th p vì

không mu n chia s l i ích cho ch n n u s d ng nhi u n

TL t ng quan thu n v i r i ro kinh doanh: t c là các công ty có m c đòn b y cao có xu h ng đ u t r i ro cao h n ó là vì t i Trung qu c, th tr ng tín d ng v n

còn ch đ nh và các c u trúc k h n c a lãi su t đ c quy t đ nh b i các ngân hàng trung ng nhi u h n b i các l c l ng th tr ng Các công ty niêm y t là các công ty

t t nh t c a n n kinh t Trung qu c K t qu là, các công ty v i r i ro kinh doanh cao

v n có th nh n đ c v n vay t ngân hàng v i lãi su t quy đ nh

C ng gi ng nh TL, LD và TD t ng quan thu n v i r i ro kinh doanh, quy mô

công ty, t c đ t ng tr ng c a doanh thu và t ng quan ngh ch v i l i nhu n, t m

ch n thu không ph i t n (kh u hao/t ng tài s n), c h i t ng tr ng trong t ng lai

Tuy nhiên, trong khi LD là t ng quan thu n m nh m v i tài s n th ch p (tài s n c

đ nh/t ng tài s n) thì TL l i t ng quan ngh ch i u này là do m t ph n trong t ng n

ph i tr là n chi m d ng và không c n tài s n th ch p

Tác gi c ng đ a vào bi n ngành đ xem xét tác đ ng c a ngành đ n đòn b y

K t qu đ c thù ngành có tác đ ng đ n đòn b y

Các bi n đo l ng c u trúc v n theo giá th tr ng nh MTL, MLD, MTD c ng

có m i t ng quan v i các bi n t ng t nh các bi n đo l ng c u trúc v n theo giá

tr s sách

c đi m c u trúc v n các công ty Trung qu c theo k t qu nghiên c u:

 Các công ty Trung qu c s d ng ít n dài h n, ít n ph i tr và nhi u v n c

ph n h n so v i các công ty các n c đã phát tri n nh M , Nh t B n,

c, Pháp, Ý, Anh, Canada và m t s n c đang phát tri n nh n , Pakistan, Th Nh K

 Các công ty Trung qu c d a vào tài tr bên ngoài cao h n đ c bi t là v n c

ph n khi so sánh v i các qu c gia phát tri n

 S khác bi t gi a giá tr th tr ng và giá tr s sách c a đòn b y các công

ty Trung qu c l n h n nhi u so v i các n c T i các công ty Trung qu c,

giá tr th tr ng c a đòn b y th p h n nhi u so v i giá tr s sách

 Các công ty Trung qu c có t l n dài h n th p h n so v i v n c ph n

Nguyên nhân là do giá tr th tr ng c a v n c ph n cao h n so v i giá tr

s sách nên các công ty thích phát hành v n c ph n h n là tài tr t n

Th 2 là các nhà qu n lý thích phát hành v n c ph n h n vì tr c đây

không b ràng bu c Cu i cùng là vì th tr ng trái phi u Trung qu c ch a

phát tri n, các ngân hàng d ng nh là ngu n tài tr n chính, th m chí là

duy nh t Do đó các công ty Trung qu c mu n đa d ng hóa thêm các kênh huy đ ng v n ó là t phát hành v n c ph n và v n chi m d ng th ng

m i c a các doanh nghi p

Tóm l i: M i quan h gi a các bi n gi i thích và đòn b y các công ty niêm

y t Trung qu c là t ng t nh nh ng gì đã đ c tìm th y các n c khác Nguyên

nhân là do các công ty niêm y t là các công ty t t nh t trong n n kinh t Trung qu c

H đã áp d ng các ph ng pháp qu n tr hi n đ i c a th gi i vào doanh nghi p và đã

tuân theo các quy t c c b n c a n n kinh t th tr ng

So v i các công ty trong n n kinh t khác, các công ty Trung qu c đ c li t kê

có đòn b y th p h n nhi u M t trong nh ng lý do là do th tr ng trái phi u Trung

qu c là r t nh và ch a phát tri n Ngoài ra, giá tr th tr ng c phi u cao n i tr i h n

so v i giá tr s sách làm cho vi c phát hành trái phi u và vay v n ngân hàng không

đ c h p d n cho các công ty niêm y t Trung qu c Vì v y, thúc đ y s phát tri n c a

th tr ng trái phi u đ m r ng các kênh tài chính là mong mu n c a đ i đa s các

công ty niêm y t

1.2.2.2 Nghiên c u c a Jean J.Chen (2003)

Jean J.Chen (2003) v i đ tài nghiên c u: các nhân t nh h ng đ n c u trúc

v n các công ty niêm y t c a Trung qu c Bài vi t này phát tri n m t nghiên c u s b

đ khám phá nh ng y u t quy t đ nh c c u v n c a các công ty niêm y t c a Trung

qu c Nhi u ng i cho r ng m t s lý thuy t v c u trúc v n hi n đ i các n c phát

tri n đã di đ ng đ n Trung qu c và m t s y u t nh h ng đ n c u trúc v n các

doanh nghi p ph ng tây c ng có liên quan đ n c u trúc v n các doanh nghi p Trung

qu c

Tuy nhiên, k t qu nghiên c u c a Jean J Chen đã ch ra r ng: không ph i lý

thuy t đánh đ i và c ng không ph i lý thuy t tr t t phân h ng cung c p l i gi i thích

thuy t ph c cho vi c l a ch n c c u v n các doanh nghi p Trung qu c Các quy t

đ nh l a ch n c u trúc v n c a các công ty Trung Qu c d ng nh tuân theo m t tr t

t m i: l i nhu n gi l i, v n c ph n, cu i cùng là n dài h n Nguyên nhân là do các

gi đ nh th ch c b n làm c s cho các mô hình ph ng tây không h p l Trung

qu c Các khác bi t v th ch quan tr ng nh h th ng lu t pháp đi u ch nh ho t đ ng

c a các doanh nghi p và các ngân hàng, th tr ng ch ng khoán, các h n ch tài chính trong l nh v c ngân hàng là nh ng y u t nh h ng quy t đ nh đ n vi c l a ch n s

d ng ngu n v n c a các công ty Trung qu c Trung qu c v n còn gi m t s tính n ng

c a n n kinh t k ho ch t p trung Nhà n c v n là các bên liên quan ch y u c a

doanh nghi p và n m s h u ph n l n các ngân hàng

Tác gi c ng đã đi m qua m t s nét c b n trong môi tr ng th ch c a Trung

qu c đ c cho là có nh h ng đáng k lên quy t đ nh c c u v n c a các công ty

Trung qu c Hai sàn giao d ch ch ng khoán c a Trung qu c đó là sàn giao d ch ch ng khoán Th ng h i (SHSE) và sàn giao d ch ch ng khoán Thâm quy n (SZSE) b t đ u

xu t hi n vào đ u nh ng n m 1990 đánh d u b c phát tri n trong th tr ng v n c a

Trung qu c Trung qu c, c phi u đ c phân lo i thành lo i A, áp d ng cho các nhà

đ u t trong n c và c phi u lo i B cho các nhà đ u t n c ngoài C phi u lo i A

bao g m các c phi u thu c s h u nhà n c do chính quy n trung ng ho c đ a

ph ng n m gi , c phi u h p pháp c a các cá nhân đ c các t ch c nhà n c n m

gi ho c c phi u có th chuy n nh ng đ c do các nhà đ u t riêng l n m gi C

phi u nhà n c và c phi u c a các cá nhân do nhà n c n m gi chi m đ n hai ph n

ba t ng s c phi u đ c phát hành và chúng không đ c giao d ch trên th tr ng

ch ng khoán C phi u có th chuy n nh ng đ c do các nhà đ u t riêng l n m gi

là c phi u lo i A duy nh t có th giao d ch trên th tr ng ch ng khoán Các quy đ nh

v phát hành c ph n m i sau khi sau khi ra công chúng l n đ u tiên (IPO) c ng r t n

t ng Tr c n m 1998, t t c các phát hành m i sau khi IPO đ c th c hi n thông

qua vi c phân b l i cho c đông hi n h u theo m c giá th p h n giá th tr ng S

l ng c phi u phát hành cho c đông hi n h u đ c gi i h n t i đa là 30% v n c

ph n hi n có c a công ty m i n m m t l n n p đ n xin phát hành c phi u m i,

m t công ty ph i đ m b o r ng l i nhu n hàng n m trên tài s n ròng (ROA) trong 3

n m v a qua ph i v t m c trung bình 10% n p đ n xin phát hành c phi u m i,

m t công ty ph i đ m b o r ng l i nhu n hàng n m trên tài s n ròng (ROA) trong 3

n m v a qua ph i v t m c trung bình 10% T n m 2001, h n ch ph n nào đã đ c

c i b M t công ty có th phát hành c phi u m i không ch b ng phân b c ph n cho c đông hi n h u mà còn đ a ra công chúng trên th tr ng ch ng khoán n u t ng

ROA trong 3 n m qua v t quá 30%, trong đó trung bình 1 n m trong 3 n m trên

không th p h n 6% M c tr n c a s l ng c phi u m i phát hành đ c h y b

Trong khi th tr ng ch ng khoán phát tri n m nh m nh v y thì l nh v c tài chính

ngân hàng b nhà n c ki m soát ch t ch c quy n nhà n c v l nh v c tài chính

đã c n tr s phát tri n th tr ng v n c a Trung qu c và s phát tri n c a các t ch c tài chính phi nhà n c đ c bi t trên th tr ng trái phi u N vay dài h n đ c cung

c p b i h th ng ngân hàng đ c nhà n c ki m soát ch t ch Khuôn kh pháp lý và

th ch c a Trung qu c còn ch a tr ng thành và đ y đ Trong th t c phá s n, quá

nhi u quy n thu c v c đông và các c quan chính ph , trong khi quy n l i c a ch

n đ c pháp lu t quy đ nh không rõ ràng Ch n không đ c đ a ra b t k quy n

ki m soát nào trong th t c gi i th T t c các y u t đó đã làm tr t t tài tr cho c u

trúc v n c a doanh nghi p Trung qu c có nh ng khác bi t so v i các n c ph ng tây

Y u t thu c v c u trúc th ch và h n ch tài chính quy t đ nh c u trúc v n c a các

công ty Trung qu c h n các nhân t kinh t khác

Tuy v y, m t s các y u t nh h ng đ n vi c l a ch n c u trúc v n c a các

n c ph ng tây c ng x y ra t ng t Trung qu c nh l i nhu n, quy mô doanh

nghi p, t c đ t ng tr ng, tài s n th ch p, t m ch n thu không ph i t n

1.2.2.3 Nghiên c u c a Muhammad Mahmud, Gobind M Herani, A.W Rajar,

Wahid Farooqi (2009)

Muhammad Mahmud, Gobind M Herani, A.W Rajar, Wahid Farooqi (2009)

v i t a đ : ắcác nhân t kinh t nh h ng đ n c u trúc v n 3 n c châu á g m Nh t

b n, Pakistan và Malaysia” M c tiêu c a bài nghiên c u này là nh m xác đ nh các y u

t nh h ng đ n s l a ch n c u trúc v n công ty 3 n c châu á g m Nh t b n,

Malaysia, Pakistan C th là đi u tra xem li u các y u t kinh t c a đ t n c có đóng

vai trò quan tr ng trong vi c xác đ nh c u trúc v n c a các n c hay không 3 qu c gia này đ c l a ch n là vì nó đ i di n cho 3 giai đo n phát tri n kinh t khác nhau

S li u đ c l y t 525 công ty Nh t b n, 129 công ty Malaysia, 114 công ty

Pakistan, th i gian t n m 1996 đ n 2005 Các bi n đ c s d ng trong nghiên c u

này ch y u là các bi n s kinh t v mô, đo l ng s phát tri n kinh t c a đ t n c

Chúng bao g m:

B ng 1.3 Danh sách các bi n trong nghiên c u c a Muhammad Mahmud,

Gobind M Herani, A.W Rajar, Wahid Farooqi

Bi n đo l ng c u trúc v n Các bi n s kinh t v mô (bi n đ c l p)

K t qu h i quy cho th y nh sau: d u + ch t ng quan thu n, d u - ch t ng

quan ngh ch, b tr ng ch không có nh h ng:

B ng 1.4: K t qu nghiên c u c a Muhammad Mahmud, Gobind M Herani,

A.W Rajar, Wahid Farooqi

Các bi n s kinh t v mô (bi n đ c l p) N /VCSH N dài

h n/v n

c ph n

T ng

n /t ng tài s n

ra s d ng n dài h n nhi u h n (n /VCSH Nh t trên 70%, Malaysia

kho ng 50% theo k t qu nghiên c u) Nh ng k t qu này l i không đúng cho tr ng h p c a Pakistan do tính không hi u qu c a th tr ng i u này đ c gi i thích là do th tr ng v n ch a phát tri n bu c các doanh

nghi p ph i l thu c vào ngu n v n vay c a Ngân hàng

 Lãi su t c b n là y u t quy t đ nh nhu c u tín d ng đ i v i th tr ng Nh t

b n và Malaysia Vì lãi su t c b n là c s đ đ nh ra giá c a s n ph m cho

vay ng n h n khác nhau Lãi su t cao nhu c u tín d ng th p và ng c l i

 S t do hóa tài chính và tính hi u qu c a th tr ng tài chính cho phép các

doanh nghi p d dàng ti p c n v n c ng giúp cho doanh nghi p d dàng

t ng t l đòn b y

1.3 T ng k t các nghiên c u lý thuy t và th c nghi m v các nhân t nh

đánh đ i

Lý thuy t

tr t t phân

h ng

Lý thuy t

đi u

ch nh th

tr ng

Th c nghi m

L i nhu n ROA + - -

Quy mô

* K T LU N CH NG 1

Ch ng 1 c a lu n v n đã trình bày m t s lý thuy t c u trúc v n và các b ng

ch ng th c nghi m các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n các n c phát tri n và các n c đang phát tri n K t qu nghiên c u th c nghi m đã ph n ánh các nhân t nh

h ng đ n c u trúc v n các n c đang phát tri n và các n c phát tri n khá gi ng

nhau và ph n l n phù h p v i n i dung c a các lý thuy t c u trúc v n Có 2 nhóm nhân

t nh h ng đ n c u trúc v n g m nhóm nhân t bên trong và nhóm nhân t bên

ngoài doanh nghi p Nhóm nhân t bên trong doanh nghi p bao g m ROA, quy mô, tài

s n th ch p, c h i t ng tr ng trong t ng lai, t c đ t ng tr ng, t m ch n thu

không ph i t n , tr c t c Nhóm nhân t bên ngoài doanh nghi p bao g m giá tr th

tr ng trên giá tr s sách c phi u, đ c thù ngành, lãi su t c b n, l m phát k v ng,

t ng tr ng GNP, tính hi u qu c a th tr ng tài chính, quy n c a ch n i u đ c

bi t Trung qu c là th t tài tr v n không tuân theo lý thuy t tr t t phân h ng mà tuân theo m t tr t t m i: đ u tiên là l i nhu n gi l i, th hai là v n v ph n, cu i

cùng m i đ n n dài h n Trên c s các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n này,

chúng tôi đ a vào ki m đ nh trên 257 doanh nghi p niêm y t trên sàn Hose đ xây

d ng mô hình h i quy đo l ng tác đ ng c a các nhân t đ n c u trúc tài chính c a các

công ty niêm y t trên sàn này

CH NG 2: CÁC NHÂN T NH H NG N C U TRÚC TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN SÀN HOSE

2.1 C u trúc tài chính các công ty trên sàn Hose giai đo n 2008-2010

Thành ph n c u trúc tài chính c a các công ty niêm y t trên sàn Hose g m n

ng n h n, n dài h n và v n ch s h u Qua th ng kê mô t các ch s đo l ng c u

trúc tài chính t n m 2008 đ n n m 2010 c a 257 doanh nghi p đ c niêm y t trên sàn

Hose đã khái quát b c tranh c u trúc tài chính các công ty trên sàn Hose Vi t nam

B ng 2.1 C u trúc tài chính các công ty niêm y t trên Hose t 2008-2010

Mean Statistic 37.44% 11.64% 49.08% 50.92% Median Statistic 35.79% 4.50% 52.10% 47.03% Minimum Statistic 0.26% 0.00% 0.26% -1.63% Maximum Statistic 96.40% 74.62% 98.96% 99.74% Std Deviation Statistic 0.2086 0.1541 0.2186 0.2207 Skewness Statistic 0.3475 1.7331 (0.1797) 0.2037 Std Error 0.0880 0.0880 0.0880 0.0880 Kurtosis Statistic (0.7728) 2.4299 (0.8559) (0.8643) Std Error 0.1759 0.1759 0.1759 0.1759

Ngu n: T ng h p t báo cáo tài chính các công ty niêm y t trên sàn Hose

2.1.1 T l t ng n trên t ng tài s n

T ng n /t ng tài s n bình quân c a các công ty là 49.08%, trong đó cao nh t là

98.96%, th p nh t là 0.26% l ch chu n là 0.2186 cho th y m c chênh l ch trong t

s t ng n /t ng tài s n gi a các công ty c ng khá l n T tr ng t ng n ph i tr /t ng

tài s n trung bình và ngu n VCSH trung bình khá cân b ng nhau ch ng t m t n a tài

s n đ c tài tr t n và m t n a đ c tài tr t ngu n v n ch s h u

N u so sánh v i t tr ng t ng n trên t ng tài s n các doanh nghi p Trung

qu c 46.24%, Thái lan 49%, Malaysia 42% (theo nghiên c u c a Samuel G.H.Huang

và Frank M.Song, 2002) thì t tr ng t ng n trên t ng tài s n các công ty Vi t nam

t ng đ ng v i Thái lan nh ng cao h n Trung qu c và Malaysia m t chút Còn khi

so sánh v i các n c G7 nh M 58%, Nh t b n 69%, c 73%, Pháp 71%, Ý 70%, Anh 54%, Canada 56% (theo nghiên c u c a Samuel G.H.Huang và Frank M.Song, 2002) thì t tr ng n c a các doanh nghi p n c ta th p h n

2.1.2 T l n ng n h n trên t ng tài s n

B ng 2.1 cho th y: N ng n h n/t ng tài s n bình quân c a các công ty là 37.44%, cao nh t là 96.4% và th p nh t là 0.26% l ch chu n 0.2086 cho th y t s

này gi a các doanh nghi p c ng có s khác bi t l n Ngu n tài tr này nhi u g n g p

ba l n n dài h n Nh v y có th th y r ng các công ty niêm y t trên sàn Hose s

d ng khá nhi u n ng n h n đ tài tr cho tài s n l u đ ng c a mình

Nhìn vào b ng 2.2 ta th y, trong c u trúc n ng n h n, n ng n h n khác chi m

t tr ng khá l n h u h t các ngành và cao h n c n vay i u đó cho th y r ng,

ngu n v n chi m d ng không ph i tr lãi đóng vai trò ngày càng quan tr ng trong c u

trúc v n ng n h n c a doanh nghi p trên sàn Hose

2.1.3 T l n dài h n trên t ng tài s n

B ng 2.1 cho th y: N dài h n/t ng tài s n bình quân c a các công ty là 11.64%, cao nh t là 74.62%, th p nh t không có n dài h n trong c u trúc tài chính l ch chu n 0.1541 th p h n so v i n ng n h n ch ng t s khác bi t trong n dài h n gi a

các doanh nghi p nh h n so v i n ng n h n T l n dài h n trung bình trong c u

trúc tài chính c a các công ty Vi t nam th p nh v y là do th tr ng n dài h n ch a

phát tri n đa d ng Các doanh nghi p Vi t nam v n ch y u s d ng ngu n tài tr n

dài h n t các ngân hàng, các công ty cho thuê tài chính Ngu n v n tài tr t trái phi u r t th p, th m chí nhi u doanh nghi p không s d ng ngu n v n này Nguyên nhân là do th tr ng trái phi u Vi t nam ch a phát tri n, doanh nghi p còn khá khó

kh n khi ti p c n ngu n v n này

B ng 2.3 cho ta th y thành ph n c a c u trúc n dài h n N vay dài h n chi m

t tr ng chi ph i trong c u trúc n dài h n, n dài h n khác chi m t tr ng r t nh

B ng 2.3 C u trúc n dài h n trên t ng tài s n

c ph n đã làm tri t tiêu c ngu n v n c ph n T tr ng v n ch s h u trung bình

c a các công ty niêm y t trên sàn Hose nhìn chung x p x v i t ng n

2.2 So sánh c u trúc tài chính gi a m t s ngành tiêu bi u

H u nh các ngành nói chung và các công ty nói riêng trên sàn Hose đ u s

d ng ngu n tài tr chính là ngu n v n ch s h u và n ng n h n, ngu n tài tr là n dài h n chi m t tr ng nh M c dù v y, m i ngành trong m u th ng kê đ u có nh ng

đ c đi m riêng Các ngành nh ngành d u khí, ti n ích c ng đ ng có t l n dài h n cao v t tr i so v i các ngành khác và ngành d c ph m- y t là ngành s d ng ngu n

tài tr n dài h n là th p nh t th y rõ h n s khác bi t, chúng ta cùng đi vào so

sánh c th s khác bi t gi a các ngành tiêu bi u Riêng c u trúc tài chính c th c a

N

Ti n ích c ng đ ng

B t đ ng s n

đ n 43.52%, c a ngành nguyên v t li u dao đ ng t 38.18% đ n 41.27% ây là 2

ngành có chu k kinh doanh ng n, c n nhi u nguyên nhiên v t li u đ ph c v cho ho t

đ ng s n xu t kinh doanh nên nhu c u v n l u đ ng l n

Ngành ti n ích c ng đ ng: có t tr ng n ng n h n th p nh t và r t th p so v i

các ngành khác, dao đ ng t 16.9% đ n 21.11% Do đ c thù c a ngành này là tài s n

c đ nh l n, v n đ u t l n và kéo dài, giá tr s n ph m ph n l n k t tinh t kh u hao

máy móc thi t b nên nhu c u v n l u đ ng th p Do đó t tr ng n ng n h n th p

2.2.2 T tr ng n dài h n trên t ng tài s n

Hình 2.2 T tr ng n dài h n trong c u trúc tài chính c a các ngành

Ngu n: t ng h p t các công ty niêm y t trên sàn Hose

Ngành d u khí: có t tr ng n dài h n trung bình l n nh t, chi m t tr ng t

D

D

D c ph m y t Hàng tiêu dùng

N

Ti n ích c ng đ ng

B t đ ng s n

Ngành ti n ích c ng đ ng: có t tr ng n dài h n trung bình l n th 2, dao

đ ng t 23.38% đ n 26.14% T ng t nh ngành d u khí, ngành ti n ích c ng đ ng

c ng có tài s n c đ nh l n nên t tr ng n dài h n trung bình cao

Ngành công nghi p: t tr ng n dài h n trung bình l n th 3, dao đ ng t

15.2% đ n 15.51% Ngành v i đ c thù là s n xu t nên có nhi u tài s n là máy móc

thi t b, nhà x ng nên có th th ch p vay v n dài h n Do đó t tr ng n dài h n

trung bình cao

Ngành b t đ ng s n: là ngành ph thu c r t l n vào v n vay ngân hàng T

tr ng n dài h n trung bình l n th 4, dao đ ng t 12.71% đ n 20.5% ây là ngành có

v n đ u t l n, s n ph m là tài s n có giá tr th ch p cao nên c u trúc tài chính có t

tr ng n dài h n trung bình cao

Ngành d c ph m- y t : có t tr ng n dài h n trung bình là th p nh t, dao

đ ng t 3.05% đ n 4.02% Do đ c thù c a ngành có nhi u r i ro nên c u trúc tài chính

khá an toàn, ph n l n là v n ch s h u

Các ngành còn l i nh ngành công ngh thông tin, d ch v tiêu dùng, hàng tiêu

dùng, nguyên v t li u có t tr ng n dài h n trung bình không khác bi t nhi u

N

Ti n ích c ng đ ng

B t đ ng s n

Ngo i tr ngành công nghi p, d u khí, b t đ ng s n là ba ngành có t tr ng v n

ch s h u trung bình th p h n so v i n , 6 ngành còn l i đ u có v n ch s h u trung

bình chi m t tr ng cao h n n , dao đ ng trong kho n t 51%- 61% Trong đó, hai

ngành có t tr ng v n ch s h u trung bình cao v t tr i so v i các ngành khác là

ngành d ch v tiêu dùng và d c ph m- y t

2.3 C u trúc tài chính các công ty trên Hose trong m i quan h v i r i ro và

m c tiêu t i đa hóa thu nh p cho ch s h u

l ng (tri u đ) Giá tr l ng S (tri u đ) Giá tr l ng S (tri u đ) Giá tr

1 Công ngh thông tin 1

(195,073)

13

(1,959,425)

13

(2,156,967)

(1,846,334)

4 D ch v tiêu dùng 2

(44,133)

1

(17,865)

2

(24,943)

5 D c ph m y t 2

(117,413)

2

(144,073)

6

(585,687)

7

(615,554)

7 Nguyên v t li u 5

(399,105)

1

(138,766)

5

(303,262)

8 Ti n ích c ng đ ng 3

(320,858)

3

(397,973)

3

(546,435)

9 B t đ ng s n 7

(1,138,450)

2

(350,954)

2

(958,817)

T ng c ng 46

(6,284,843)

28

(3,594,743)

33

(5,387,286)

Ngu n: t ng h p t các công ty niêm y t trên sàn Hose

Giai đo n t n m 2008-2010 khá nhi u doanh nghi p trên sàn Hose g p khó

kh n v v n dài h n V n luân chuy n b âm, ch ng t các doanh nghi p đã l y v n

ng n h n tài tr cho tài s n dài h n Và đ c bi t là l y ng n nuôi dài trong b i c nh

kinh t trong n c và th gi i b t n liên t c là đi u c c k r i ro T ng giá tr v n

ng n h n s d ng cho m c đích dài h n c a các công ty đ c kh o sát trong n m 2008

là trên 6 ngàn t đ ng 46 doanh nghi p, sang n m 2009 gi m xu ng còn kho n trên

3.500 t đ ng 28 doanh nghi p và sang n m 2010 t ng tr l i lên trên 5.300 t đ ng

Ngu n: t ng h p t các công ty niêm y t trên sàn Hose

Kh n ng thanh toán ng n h n đ c đo l ng b ng tài s n ng n h n trên n

ng n h n T s kh n ng thanh toán th ng ph thu c vào đ c thù c a ngành Ta th y

có khá nhi u doanh nghi p có kh n ng thanh toán ng n h n nh h n 1 T s thanh

toán ng n h n nh h n 1 vào n m 2008 có 46 công ty, n m 2009 có 28 công ty, n m

2010 có 33 công ty Các công ty s g p r t nhi u khó kh n khi các kho n n ng n h n

đ n h n ph i thanh toán Kh n ng thanh toán ng n h n còn ch a nhi u kho n mang

tính thanh kho n th p Do đó đ th y rõ h n b c tranh kh n ng thanh toán ta xem t

s kh n ng thanh toán nhanh

T s kh n ng thanh toán nhanh nh h n 0.5: n m 2008 có 52 công ty, n m

2009 có 44 công ty, n m 2010 có 48 công ty T s kh n ng thanh toán nhanh l n h n 0.5 và nh h n 1: n m 2008 có 87 công ty, n m 2009 có 87 công ty, n m 2010 có 84 công ty Kh n ng thanh toán th p s gây r i ro thanh toán cho doanh nghi p nh ng t

s kh n ng thanh toán cao l i ph n nh doanh nghi p có t n kho nhi u, vi c tiêu th