Điều hành bộ ba bất khả thi - Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới và thực trạng ở Việt Nam

Bluedorn & Christopher Bowdler 2010... th tr ng tài chính... Chinn và Hiro Ito.

Tôi xin cam đoan Lu n v n Th c s Kinh t v i đ tài “ i u hành b ba b t

kh thi – B ng ch ng th c nghi m trên th gi i và th c tr ng Vi t Nam” là

công trình nghiên c u c a riêng tôi, d i s h ng d n c a PGS.TS Nguy n Th

Ng c Trang Các s li u trong lu n v n có ngu n g c rõ ràng, đáng tin c y và

đ c x lý khách quan, trung th c

Thành ph H Chí Minh, tháng 11 n m 2011

H c viên th c hi n

Ph m Thu Trang

M C L C

L I M U 4

DANH M C CÁC T VI T T T 7

DANH M C B NG BI U 8

DANH M C HÌNH V VÀ TH 9

CH NG 1: LÝ LU N T NG QUAN V B BA B T KH THI 11

1.1 Mô hình Mundell-Fleming 11

1.1.1 Các gi thi t c a mô hình Mundell-Fleming 11

1.1.2 Phân tích tác đ ng c a chính sách tài khóa, chính sách ti n t trong n n kinh t nh , m d i các ch đ t giá 12

1.1.2.1 Trong n n kinh t nh , m d i ch đ t giá c đ nh 12

Trong n n kinh t nh , m d i ch đ t giá c đ nh 12

1.1.2.1.1 Phân tích tác đ ng c a chính sách tài khóa 13

1.1.2.1.2 Phân tích tác đ ng c a chính sách ti n t 14

1.1.2.2 Trong n n kinh t nh , m d i ch đ t giá th n i 15

1.1.2.2.1 Phân tích tác đ ng c a chính sách tài khóa 15

1.1.2.2.2 Phân tích tác đ ng c a chính sách ti n t 17

1.1.3 Tóm t t tác đ ng c a các chính sách 18

1.2 Thuy t b ba b t kh thi 18

CH NG 2: B NG CH NG TH C NGHI M V B BA B T KH THI 21

2.1 Các ch s b ba b t kh thi (trilemma indexes) và mô hình “ đ th kim c ng” và c a Aizenman, Chinn và Ito 22

2.1.1 Các ch s b ba b t kh thi (trilemma indexes) 22

2.1.1.1 c l p ti n t (MI) 22

2.1.1.2 n đ nh t giá (ERS) 23

2.1.1.3 H i nh p/ m c a tài chính (KAOPEN) 23

2.1.2 Mô hình “ đ th kim c ng” 24

2.2 Phân tích các ch s b ba b t kh thi 25

2.2.1 S thay đ i các ch s b ba b t kh thi qua các nhóm qu c gia 25

2.2.2 S phá v c u trúc tài chính qu c t 26

2.2.3 T ng quan tuy n tính gi a các ch s b ba b t kh thi 28

2.3 Tác đ ng c a s l a ch n chính sách b ba b t kh thi đ n hi u qu v mô c a n n kinh t các n c đang phát tri n 29

2.3.1 c l ng mô hình t ng quát 29

2.3.2 Ki m đ nh tác đ ng c a s l a ch n chính sách b ba b t kh thi đ n bi n đ ng trong t ng tr ng s n l ng 30

2.3.3 Ki m đ nh tác đ ng c a s l a ch n chính sách b ba b t kh thi đ n bi n đ ng trong t l l m phát 31

2.3.4 Ki m đ nh tác đ ng c a s l a ch n chính sách b ba b t kh thi đ n t l l m phát trung h n 31

2.4 D tr ngo i h i và m u hình trung gian c a b ba b t kh thi các qu c gia th tr ng m i n i 32

CH NG 3: I U HÀNH B BA B T KH THI VI T NAM 39

3.1 Th c tr ng các chính sách tài chính v mô Vi t Nam 39

3.1.1 Chính sách ti n t 39

3.1.2 Chính sách t giá h i đoái 45

3.1.3 Chính sách ki m soát dòng v n 48

3.1.3.1 Ki m soát v n đ u t tr c ti p 49

3.1.3.2 Ki m soát v n đ u t gián ti p 50

3.1.3.3 Ki m soát v n h tr phát tri n chính th c ODA 52

3.1.4 Chính sách d tr ngo i h i 53

3.1.5 Chính sách tài khóa 56

3.1.5.1 Thâm h t ngân sách đang m c cao 56

3.1.5.2 N công t ng r t nhanh trong th p k v a qua 57

3.2 T ng quan v các ch s b ba b t kh thi Vi t Nam th i gian qua 58

3.2.1 Tình hình các ch s b ba b t kh thi Vi t Nam 58

3.2.2 Quan h tuy n tính c a các ch s trong b ba b t kh thi Vi t Nam 62

3.3 D tr ngo i h i li u có th gây nh h ng lên b ba b t kh thi Vi t Nam? 64

3.4 Ki m đ nh tác đ ng c a các y u t c a b ba b t kh thi đ n n n kinh t t i Vi t Nam th i gian qua 66

3.4.1 Xem xét tác đ ng c a các nhân t đ n l m phát 67

3.4.2 Xem xét tác đ ng c a các nhân t đ n s n l ng 68

3.5 Tóm t t k t qu phân tích và ki m đ nh các y u t b ba b t kh thi Vi t Nam 69

CH NG 4: M T S G I Ý H NG I CHO CHÍNH SÁCH QU N LÝ B BA B T KH THI VI T NAM TRONG TH I GIAN T I 73

4.1 Chính sách t giá 73

4.2 Chính sách m c a tài chính k t h p ki m soát dòng v n 75

4.2.1 i v i dòng v n vào 75

4.2.1.1 Các bi n pháp thu hút và qu n lý v n đ u t tr c ti p n c ngoài 75

4.2.1.2 Các bi n pháp thu hút và qu n lý v n đ u t gián ti p n c ngoài 76

4.2.1.3 Các bi n pháp thu hút và qu n lý v n ODA 77

4.2.2 i v i dòng v n ra 78

4.3 Chính sách ti n t 78

4.4 Chính sách tài khóa 80

4.5 G i ý chính sách v d tr ngo i h i 81

K T LU N 84

TÀI LI U THAM KH O 86

PH L C 89

L I M U

1 Gi i thi u

Lý thuy t b ba b t kh thi (trilemma ho c impossible trinity) là m t trong

nh ng lý thuy t khá ph bi n trong tài chính qu c t Theo đó, m t qu c gia không

th đ ng th i cùng m t lúc đ t đ c ba m c tiêu n đ nh t giá, dòng v n di chuy n

t do và đ c l p ti n t B ba b t kh thi đã và đang đi t lý thuy t vào th c ti n và ngày càng có giá tr trong th c ti n Nhi u qu c gia trên th gi i, đ c bi t là m t s

n n kinh t m i n i nh n , Trung Qu c, … đã v n d ng khá thành công lý thuy t này đ đ a n n kinh t qu c gia thoát kh i sóng gió c a các cu c kh ng

ho ng kinh t và ph c h i Th c t c ng cho th y r ng, nh ng qu c gia nào đi

ng c l i s đánh đ i c a b ba b t kh thi đi u t t y u là khó tránh kh i kh ng

ho ng Vi t Nam c ng không n m ngoài quy lu t y

Vi c đi u hành b ba b t kh thi ngày càng tr nên quan tr ng m i qu c gia và là v n đ c n đ c quan tâm nghiêm túc Do đó, đ tài “ i u hành b ba b t

kh thi - b ng ch ng th c nghi m trên th gi i và th c tr ng Vi t Nam” là

nghiên c u mang tính c p thi t Trên c s tìm hi u các v n đ v b ba b t kh thi

t ngu n g c lý lu n sâu xa nh t đ n các b ng ch ng th c nghi m v i các m u hình

b ba b t kh thi theo th i gian các nhóm qu c gia khác nhau, tác gi phân tích các chính sách tài chính v mô c a Vi t Nam th i gian qua nh m h ng đ n m t con đ ng chính sách phù h p cho Vi t Nam th i gian t i

2 M c tiêu nghiên c u

Sau m t th i gian duy trì l m phát m c m t con s thì t cu i n m 2003

đ n nay, m c l m phát l i có xu h ng t ng cao qua các n m L m phát cao đi đôi

v i t giá bi n đ ng m nh là nh ng v n đ đ t ra bài toán nan gi i cho các nhà làm chính sách kinh t Vi t Nam Theo hàm ý c a b ba b t kh thi thì đ đ t đ c hai

m c tiêu l m phát th p và n đ nh t giá thì ch còn cách duy nh t là đóng c a th

tr ng v n, mà đi u này hoàn toàn không phù h p v i xu th h i nh p tài chính toàn c u hi n nay Nh v y, luôn là hai m c tiêu mong mu n không th đ t đ c

song song Li u r ng m t ch đ trung gian c a b ba b t kh thi t thành công c a nhi u n n kinh t m i n i có ph i là gi i pháp thích h p cho tình hình kinh t n c

ta lúc này hay không?

M c tiêu nghiên c u c a lu n v n là đ tr l i cho câu h i nghiên c u trên

3 i t ng và ph m vi nghiên c u

Lu n v n t p trung nghiên c u các y u t c a b ba b t kh thi Vi t Nam trong th i gian qua, đ c th hi n qua các chính sách tài chính v mô nh chính sách ti n t , ch y u là vi c s d ng công c lãi su t, ki m soát v n, chính sách t giá và d tr ngo i h i, đ t trong s so sánh t ng quan v i th gi i

4 Ph ng pháp nghiên c u

Nghiên c u đ c th c hi n thông qua nghiên c u đ nh tính, phân tích d a trên c s d li u thu th p đ c ng th i, s d ng ph n m m Eviews 5.1 h i quy các nhân t b ba b t kh thi đ ki m đ nh mô hình b ba b t kh thi t i Vi t Nam

và các gi thuy t nghiên c u trong mô hình

5 Ý ngh a th c ti n c a đ tài

Nghiên c u v b ba b t kh thi và vi c áp d ng lý thuy t này các qu c gia không ph i là v n đ m i, đã thu hút s quan tâm và nghiên c u c a nhi u nhà kinh

t , nhà khoa h c trên th gi i S thành công c a vi c áp d ng lý thuy t này vào

th c ti n ph thu c vào cách th c áp d ng nó Tr c đi u ki n n n kinh t th gi i

c ng nh trong n c có nhi u bi n đ ng, thay đ i liên t c, lý thuy t b ba b t kh thi nên đ c v n d ng nh th nào đ đi u hành n n kinh t Vi t Nam v n còn là

v n đ m i c n đ c nghiên c u

Lu n v n c g ng cung c p cái nhìn t ng quát v các chính sách tài chính v

mô c a Vi t Nam th i gian qua, ti n hành phân tích nh ng m t còn h n ch c a

nh ng chính sách này Thông qua đ tài nghiên c u, tác gi đ xu t m t s g i ý chính sách tài chính v mô áp d ng cho Vi t Nam trong giai đo n hi n nay v i

mong mu n đ a đ t n c v t qua vòng kh ng ho ng, n đ nh n n kinh t , phát tri n b n v ng

FII hay FPI : u t gián ti p n c ngoài

IDC : Các n c công nghi p hóa

DANH M C B NG BI U

B ng 1.1: Nguyên lý c a b ba b t kh thi

B ng 3.1: Di n bi n lãi su t c b n VND t tháng 3/2004 đ n nay

B ng 3.2: L ng v n FII rút ra kh i các qu c gia n m 2008

B ng 3.3: M c d tr ngo i h i c a Vi t Nam qua các n m

B ng 3.4: T ng h p ch s b ba b t kh thi Vi t Nam qua các th i k t 1970

đ n 2010

B ng 3.5: K t qu h i quy quan h tuy n tính gi a các ch s trong b ba b t kh thi

B ng 3.6: T ng h p các ch s b ba b t kh thi và d tr ngo i h i Vi t Nam qua các giai đo n

B ng 3.7: D tr ngo i h i Vi t Nam và Trung Qu c qua các th i k

B ng 3.8: K t qu h i quy tác đ ng các nhân t b ba b t kh thi đ n l m phát

B ng 3.9: K t qu h i quy tác đ ng các nhân t b ba b t kh thi đ n Bi n đ ng s n

l ng

DANH M C HÌNH V VÀ TH

Hình 1.1: Tác đ ng c a chính sách tài khóa trong n n kinh t nh , m d i ch đ

t giá c đ nh

Hình 1.2: Tác đ ng c a chính sách ti n t trong n n kinh t nh , m d i ch đ t giá c đ nh

Hình 1.3: Tác đ ng c a chính sách tài khóa trong n n kinh t nh , m d i ch đ

t giá th n i

Hình 1.4: Tác đ ng c a chính sách ti n t trong n n kinh t nh , m d i ch đ t giá th n i

Hình 1.5: Tam giác b ba b t kh thi

Hình 2.1 th kim c ng nhóm các n c m i n i

Hình 2.2: D tr ngo i h i/GDP, giai đo n 1980-2006

Hình 2.3: Argentina, Korea, Mexico (và các n c khác) trong và sau cu c kh ng

Hình 3.6: Di n bi n t giá VND/USD trên các th tr ng t i Vi t Nam

Hình 3.7: Tài kho n v n Vi t Nam qua các n m

Hình 3.8: V n FDI đ u t vào Vi t Nam

Hình 3.9: V n FII đ u t vào Vi t Nam

Hình 3.10: V n ODA đ u t vào Vi t Nam

Hình 3.16: T ng có tr ng s c a 3 ch s b ba b t kh thi theo mô hình c l ng

c a Vi t Nam

CH NG 1: LÝ LU N T NG QUAN V B BA B T KH THI

M c đích c a ch ng 1 là khái quát lý thuy t b ba b t kh thi K t c u c a

ch ng 1 g m: Mô hình Mundell-Fleming và thuy t b ba b t kh thi trên c s m

r ng t mô hình Mundell-Fleming

Trong tác ph m n i ti ng “Chính sách tài khoá và ti n t d i các ch đ t giá” (1963), Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) đã xây d ng “mô hình Mundell-Fleming” Mô hình Mundell-Fleming là s m r ng c a n n t ng lý thuy t IS-LM khi có tính đ n tác đ ng c a cán cân thanh toán Tr c đó, khi nghiên

c u tác đ ng c a chính sách tài khóa và chính sách ti n t đ i v i vi c gia t ng s n

l ng qu c gia trong mô hình IS-LM, James Meade (1951) và Jan Tinbergen (1952)

đã có nh ng n l c đ đ a các y u t n c ngoài vào mô hình Tuy nhiên, ph n l n

nh ng đóng góp này đ u ch d ng l i m c là nh ng tranh lu n h p d n, ch a th c

s tr thành m t lý thuy t v ng ch c S ra đ i c a mô hình Mundell-Fleming đ c xem là n l c thành công nh t trong vi c đ a y u t n c ngoài vào h th ng lý thuy t Keyness hi n đ i và là đi m kh i đ u cho lý thuy t b ba b t kh thi Mô hình này ch ra s hi u qu hay không hi u qu c a chính sách ti n t và chính sách tài khoá d i các ch đ t giá khác nhau Mô hình Mundell-Fleming c ng đ t n n

t ng ý t ng đ t đó các nhà kinh t nh Krugman (1979) và Frankel (1999) đã

m r ng mô hình Mundell-Fleming thành “mô hình b t kh thi”

1.1 Mô hình Mundell-Fleming

1.1.1 Các gi thi t c a mô hình Mundell-Fleming

Gi thi t 1: Mô hình Mundell-Fleming là mô hình phân tích trong ng n h n nên gi đ nh giá (P) là bi n ngo i sinh và c đ nh i u này c ng có ngh a là t giá

h i đoái danh ngh a (e) và t giá h i đoái th c ( ) bi n thiên theo cùng m t t l c

đ nh Gi đ nh t giá h i đoái đ c niêm y t gián ti p (n i t là đ ng ti n y t giá và ngo i t là đ ng ti n đ nh giá)

Gi thi t 2: Phân tích cho n n kinh t nh và m ; v n đ c t do l u chuy n

gi a các n c v i chi phí giao d ch b ng 0 (không có b t k r i ro nào) Lúc này lãi

1.1.2.1 Trong n n kinh t nh , m d i ch đ t giá c đ nh

D i ch đ t giá c đ nh, chính ph và NHTW ch p thu n duy trì s

chuy n đ i đ ng ti n c a h v i m t t giá c đ nh Trên th tr ng ngo i h i khi

c u đ ng ngo i t v t quá cung do h u qu c a m t s thâm h t trong cán cân thanh toán, NHTW can thi p b ng cách cung ng đ ng ngo i t đ bù đ p cho kho n thi u h t ngo i t trên th tr ng t qu d tr ngo i t c a qu c gia i u này làm gi m l ng d tr ngo i t và m c cung ti n trong n n kinh t t ng lên

vô hi u hoá l ng ngo i t vào n n kinh t , NHTW có th đ ng th i mua ngo i t vào và bán ch ng khoán chính ph ra trên th tr ng m t l ng t ng đ ng Trong tr ng h p lu ng ngo i t ra kéo dài bu c NHTW ph i phá giá đ ng n i t

M t khác, khi l ng cung v t quá l ng c u ngo i t do s th ng d trong cán cân thanh toán, chính ph can thi p b ng cách mua l i đ ng ngo i t

Ch đ t giá h i đoái c đ nh ám ch r ng chính sách ti n t c a qu c gia

ch có m t m c tiêu duy nh t là gi cho t giá m c đ c quy đ nh NHTW có nhi m v là đi u ch nh cung ti n sao cho t giá cân b ng đúng b ng t giá quy đ nh

N u nh NHTW s n sàng mua và bán đ ng ngo i t theo yêu c u v i t giá quy

đ nh thì m c cung ti n trong n n kinh t s t đi u ch nh m c c n thi t đ duy trì

s cân b ng trên th tr ng ngo i h i

Ch đ t giá c đ nh ho t đ ng nh th nào? Gi s r ng xu t kh u ròng

t ng do chính sách tr giá xu t kh u i u này s làm cho t ng chi tiêu d ki n và

t ng thu nh p t ng Lúc này đ ng IS* s d ch sang ph i Trên th tr ng ngo i h i

lúc này l ng c u đ ng b n t t ng lên và t o áp l c t ng giá đ ng b n t gi t giá không đ i NHTW s n sàng mua ngo i t theo yêu c u v i t giá c đ nh i u này làm cho cung ti n t ng và đ ng LM* d ch qua ph i

Ch đ t giá c đ nh có đi u ch nh th nh hành h u h t các qu c gia trong giai đo n t n m 1944 đ n n m 1971 sau hi p c Bretton Woods Trong th i k này m c t giá đ c thi t l p và các chính ph đ ng thu n cùng nhau thông qua

vi c can thi p c a h trên th tr ng ngo i h i đ duy trì m c t giá này Qu Ti n

T Qu c T (IMF) c ng đ c thành l p nh m duy trì h th ng này và h tr cho các

qu c gia g p khó kh n trong cán cân thanh toán Các qu c gia liên quan s t có

nh ng bi n pháp đi u ch nh n n kinh t c a h đ duy trì s cân b ng trong cán cân thanh toán Tuy nhiên trong tr ng h p s m t cân b ng trong cán cân thanh toán kéo dài thì các cu c đàm phán qu c t s đ c t ch c đ th a thu n vi c đi u

ch nh t giá (phá giá ho c nâng giá)

1.1.2.1.1 Phân tích tác đ ng c a chính sách tài khóa

Khi chính ph gia t ng chi tiêu trong n c b ng cách gia t ng vi c mua s m

ho c c t gi m thu s làm gia t ng t ng chi tiêu d ki n và làm cho đ ng IS* d ch chuy n sang ph i, t o áp l c đ y giá đ ng b n t lên D i ch đ t giá c đ nh, NHTW ph i can thi p b ng cách mua ngo i t trên th tr ng ngo i h i v i t giá quy đ nh Trong tr ng h p này, cung ti n t ng và đ ng LM* d ch chuy n sang

ph i D i ch đ t giá c đ nh chính sách m r ng tài khoá làm t ng t ng c u và thu nh p

Hình 1.1: Tác đ ng c a chính sách tài khóa trong n n kinh t nh , m

tr ng i u này l i làm cho m c cung ti n gi m và đ ng LM* tr l i v trí ban

đ u nh đ c th hi n d i đ th Chính sách ti n t trong tr ng h p này ch đóng vai trò duy trì t giá n đ nh, nó không có tác d ng đ i v i các m c tiêu khác

0

LM1* LM2* e

Hình 1.2: Tác đ ng c a chính sách ti n t trong n n kinh t nh , m d i

ch đ t giá c đ nh

Ngu n: N.G Mankiw (2000), Sách kinh t v mô, NXB Th ng Kê

1.1.2.2 Trong n n kinh t nh , m d i ch đ t giá th n i

D i ch đ t giá th n i, chính ph và NHTW không can thi p trên th

tr ng ngo i h i T giá cân b ng đ c đi u ch nh b i các l c cung và c u trên th

tr ng ngo i h i Nh v y, ít nh t v m t lý thuy t, ch đ t giá này t đ ng lo i

b m t cân b ng trong thanh toán qu c t

1.1.2.2.1 Phân tích tác đ ng c a chính sách tài khóa

Gi s r ng chính ph gia t ng chi tiêu trong n c b ng cách gia t ng vi c mua s m ho c c t gi m thu Vi c làm này s làm gia t ng t ng chi tiêu d ki n và làm cho đ ng IS* d ch chuy n sang ph i K t qu đ c th hi n trên đ th là giá

đ ng b n t (e) s t ng lên nh ng thu nh p th c (Y) v n gi nguyên nh c

0

LM1* LM2* e

Hình 1.3: Tác đ ng c a chính sách tài khóa trong n n kinh t nh , m

d i ch đ t giá th n i

Ngu n: N.G Mankiw (2000), Sách kinh t v mô, NXB Th ng Kê

K t qu này có th đ c gi i thích nh sau: Khi chính ph gia t ng mua s m

ho c gi m thu , t ng thu nh p trong n n kinh t s t ng lên theo mô hình s nhân (ẤY=(1/(1-mpc)*ẤG v i mpc là xu h ng tiêu dùng biên) Quá trình này không

d ng l i đây, m t khi thu nh p t ng s làm t ng c u ti n th c trong n n kinh t

V i gi thi t cung ti n không đ i, s gia t ng c u ti n th c s kéo theo s gia t ng lãi su t trên th tr ng ti n t Tuy nhiên, v i n n kinh t m nh ch c n m t s gia

t ng lãi su t trong n c so v i lãi su t n c ngoài, các nhà đ u t nh n ra r ng đ u

t vào tài s n tài chính trong n c có l i h n Khi đ u t vào tài s n tài chính trong

Ngu n: N.G Mankiw (2000), Sách kinh t v mô, NXB Th ng Kê

i u này có th đ c gi i thích nh sau: Khi t ng m c cung ti n s làm gi m lãi su t, m t khi lãi su t trong n c th p h n so v i lãi su t n c ngoài s t o ra c

h i cho vi c đ u t vào tài s n tài chính n c ngoài Vi c đ u t vào tài s n tài chính n c ngoài, mà nó đ c đ nh giá b ng đ ng ngo i t , s làm cho c u ngo i

t t ng lên cùng v i s gia t ng c a cung đ ng b n t Lúc này giá đ ng b n t gi m

xu ng M t khi đ ng b n t gi m giá s làm cho giá hàng hoá trong n c tr nên r

h n và vì v y gia t ng xu t kh u ròng i u này cho th y trong m t n n kinh t m

nh m t s gia t ng m c cung ti n s làm cho giá đ ng b n t gi m xu ng và thu

M r ng tài khóa Không đ i T ng Gi m T ng Không đ i Không đ i

M r ng ti n t Gi m Gi m T ng Không đ i Không đ i Không đ i

1.2 Thuy t b ba b t kh thi

T nh ng hàm ý c a mô hình Mundell-Fleming trên ta th y r ng: hi u qu

c a chính sách ti n t và chính sách tài khoá ph thu c vào c ch t giá h i đoái và

m c đ ki m soát v n Ví d , qu c gia nào có chuy n d ch dòng v n t do và t giá

c đ nh, thì các nhà qu n lý ti n t không th theo đu i m t chính sách ti n t đ c

l p Trong m t qu c gia có c ch t giá c đ nh thì không có r i ro t giá, và lãi

su t trong n c bi n đ ng cùng v i lãi su t n c ngoài T nh ng nh n đ nh trên,

các nhà kinh t nh Krugman (1979) và Frankel (1999) đã m r ng mô hình

Mundell-Fleming thành “mô hình b t kh thi” Frankel (1999) cho r ng, m t qu c

gia ph i t b m t trong 3 m c tiêu: chính sách ti n t đ c l p, s n đ nh c a chính

sách t giá, và h i nh p th tr ng tài chính Các n i dung này đ c tóm t t trong

b ng 1.1

Hình 1.5 là s minh h a v nguyên t c ho t đ ng c a b ba b t kh thi M i

c nh th hi n cho các m c tiêu t t nh t, l n l t là: chính sách ti n t đ c l p, s n

đ nh c a t giá, và h i nh p tài chính hoàn toàn i ngh ch v i m i c nh (hay m i

m c tiêu) là các công c chính sách t i các đ nh M c tiêu h i nh p tài chính đ i

ng c v i đ nh ki m soát v n; m c tiêu n đ nh t giá đ i ng c v i đ nh th n i

hoàn toàn; m c tiêu chính sách ti n t đ c l p đ i ng c v i đ nh liên minh ti n t

B t k c p m c tiêu nào c ng có th đ t đ c b i m t đ nh n m gi a Ví d , m c

tiêu chính sách ti n t đ c l p và t giá n đ nh đ t đ c b i đ nh ki m soát v n hoàn toàn M c tiêu chính sách ti n t đ c l p và h i nh p tài chính hoàn toàn có

th kh thi v i đ nh th n i hoàn toàn Cu i cùng, m c tiêu t giá n đ nh và h i

nh p tài chính đ t đ c b i đ nh liên minh ti n t Hoàn toàn không kh thi đ đ t

đ c đ ng th i c ba m c tiêu

B ng 1.1: Nguyên lý c a b ba b t kh thi

l u đ ng hoàn toàn

Ngu n: tác gi t ng h p

Toàn c u hóa đang tr thành xu h ng chung c a th gi i i u này càng gia

t ng áp l c cho các qu c gia khi bu c ph i ch n m t trong hai: ho c là t b n

đ nh t giá ho c là t b đ c l p ti n t Tuy nhiên, Frankel c ng cho r ng m t qu c gia v n có th l a ch n c ch t giá bán n đ nh (half-stability) và chính sách ti n

t bán đ c l p (half-independence) Và lý thuy t b ba b t kh thi không th ng n

c n m t qu c gia theo đu i c ch t giá th n i có qu n lý, d i b ng t giá, t giá

c đ nh có th đi u ch nh hay b t c c ch t giá trung gian nào H n n a, không

có m t ch đ ti n t duy nh t nào là t t nh t cho t t c các qu c gia và th m chí ngay trong chính qu c gia đó thì c ng không có m t chính sách ti n t duy nh t nào phù h p cho m i th i k M t qu c gia có th có nh ng ph i h p m c tiêu khác nhau và không ph i ch p nh n s đánh đ i hoàn toàn nh tam giác b ba b t kh thi kinh đi n mà thay vào đó có th th c hi n m t c ch trung gian c a ba m c tiêu

Hình 1.5: Tam giác b ba b t kh thi

K T LU N CH NG 1

Trong ph n đ u tiên, lu n v n trình bày nh ng l p lu n n n t ng c a Mundell-Fleming v i thành t u l n nh t là vi c đ a cán cân thanh toán vào xem xét

hi u qu c a vi c th c thi chính sách tài khóa và chính sách ti n t nh m đ t đ c

s cân b ng bên trong (t ng cung - t ng c u) và cân b ng bên ngoài (cân b ng trong cán cân thanh toán), c th là chính sách ti n t và chính sách tài khóa ph thu c vào c ch t giá h i đoái và m c đ ki m soát v n m i qu c gia Sau đó,

t mô hình Mundell-Fleming, các nhà khoa h c Krugman và Frankel đã phát tri n thành lý thuy t b ba b t kh thi

H i nh p tài chính hoàn toàn

Luân chuy n dòng

v n gia t ng Chính sách ti n t đ c l p

A1 - Ki m soát

v n hoàn toàn

A3 - Liên minh ti n t A2 - Th n i hoàn toàn

T giá n đ nh

Ngu n: Jeffrey A.Frankel, “No single currency regime is right for all countries or at all times” Essays in International Finance ( i h c Princeton), s 215 (1999)

CH NG 2: B NG CH NG TH C NGHI M V B BA B T KH THI

Trên th gi i đã có nhi u nghiên c u v lý thuy t b ba b t kh thi nh các nghiên c u c a Maurice Obstfeld & Jay C Shambaugh & Alan M Taylor (2005, 2008), W Jos Jansen (2008), John C Bluedorn & Christopher Bowdler (2010) Các nghiên c u v lý thuy t b ba b t kh thi h u h t đ u mang cùng m t ý ngh a, cho

th y con đ ng phát tri n c a m i qu c gia đ u ph i tuân theo m t quy lu t ó chính là quy lu t đánh đ i gi a các bi n trong b ba b t kh thi, vì không th đ t

đ ng th i c ba m c tiêu Ch ng h n h i nh p tài chính cao h n, đ i l i n đ nh t giá th p h n, ho c đ c l p ti n t th p h n Tuy nhiên, các nghiên c u đó đ u không đ c p đ n cách th c làm sao đ bi t m t qu c gia đang l a ch n c ch nào

c ng nh nh ng u tiên c a h trong n l c phát tri n đ t n c T n m 2008, nhóm tác gi g m Aizenman, Menzie D Chinn và Hiro Ito đã công b các nghiên

c u v b ng ch ng th c nghi m c a lý thuy t b ba b t kh thi, cho th y cách th c

l a ch n và u tiên chính sách trong b ba b t kh thi c a m t qu c gia M t n i b t khác trong các nghiên c u c a nhóm tác gi này đó là l n đ u tiên m i quan h tuy n tính gi a các y u t b ba b t kh thi đ c xem xét m t cách nghiêm túc, t

Nhóm tác gi Aizenman, Chinn và Ito đã phát tri n ba th c đo đ đánh giá

m c đ đ c l p ti n t , n đ nh t giá và h i nh p tài chính và d a trên ba th c đo

đó đ tìm hi u v s phát tri n theo th i gian c a t ng ch s , c ng nh c u trúc

m u hình b ba b t kh thi s thay đ i nh th nào sau m i s ki n c a t ng nhóm các qu c gia c ng nh n n kinh t tài chính toàn c u T các b ng ch ng th c nghi m, nhóm tác gi đã v ch ra m t con đ ng m i cho chính ph các n c đang

phát tri n trong vi c l a ch n m u hình b ba b t kh thi Các nghiên c u này c ng

2.1 Các ch s b ba b t kh thi (trilemma indexes) và mô hình “ đ th kim

c ng” và c a Aizenman, Chinn và Ito

2.1.1 Các ch s b ba b t kh thi (trilemma indexes)

2.1.1.1 c l p ti n t (MI)

M c đ đ c l p ti n t đ c đo l ng d a trên ph n bù c a m c t ng quan

h ng n m c a lãi su t hàng tháng gi a qu c gia s t i và qu c gia c s Lãi su t th

Trong đó: i: qu c gia s t i, j : qu c gia c s V i công th c nh trên, giá tr

t i đa, t i thi u t ng ng là 1 và 0 Ch s có giá tr càng cao ph n ánh đ c l p v chính sách ti n t càng cao

đây, qu c gia c s đ c đ nh ngh a nh là qu c gia mà chính sách ti n t

c a qu c gia s t i có m i liên k t g n bó, đ nh ngh a c a Shambaugh (2005)

Nh ng qu c gia c s nh là n c Úc, B , Pháp, c, n , Malaysia, Nam Phi, Anh và Hoa K M t s qu c gia c s đ c xác đ nh theo c s d li u có s n c a Sambaugh, nh ng qu c gia c s còn l i khác đ c xác đ nh d a trên báo cáo h ng

n m v c ch t giá và h n ch ngo i h i c a IMF (Annual Report on Exchange Restrictions - AREAER) và CIA Factbook

2.1.1.2 n đ nh t giá (ERS)

M c n đ nh c a t giá đ c tính toán là đ l ch chu n h ng n m c a t giá

d a trên d li u t giá hàng tháng gi a qu c gia s t i và qu c gia c s n

đ nh t giá n m gi a giá tr 1 và 0 Giá tr càng cao c a ch s trên cho th y s d ch chuy n n đ nh h n c a t giá so v i đ ng ti n c a qu c gia c s

0.01 + |Ấ(log(exch_rate)|

N u ch đ n thu n áp d ng công th c này thì ch s đo l ng đ n đ nh t giá có xu h ng r t nh i u này có ngh a là nó s phóng đ i m c đ linh ho t c a

t giá, đ c bi t là khi t giá dao đ ng trong m t biên đ h p nh ng l i không đ c

đ nh giá l i th ng xuyên Do đó, m t ng ng giá tr cho t giá đ c đ t ra là n u

m c đ dao đ ng hàng tháng c a t giá h i đoái trong biên đ +/-0.33% thì t giá

đ c xem là c đ nh và ERS=1

2.1.1.3 H i nh p/ m c a tài chính (KAOPEN)

o l ng m c đ c a vi c ki m soát tài kho n v n là vi c khó kh n M c dù nhi u các công c đo l ng hi n nay mô t m c đ và c ng đ c a vi c ki m soát tài kho n v n, nh ng d ng nh các công c đo l ng nh v y ch a ph n ánh đ y

đ s ph c t p c a vi c ki m soát v n trong th c t đo l ng đ m tài chính, Chin và Ito (2006, 2008) đã phát tri n ch s đ m tài kho n, ký hi u là KAOPEN KAOPEN đ c d a trên AREAER KAOPEN cho bi t s hi n di n c a đa t giá,

nh ng h n ch các giao d ch tài kho n vãng lai, nh ng h n ch các giao d ch tài kho n v n, và yêu c u c a vi c t b ngu n thu xu t kh u

Ch s KAOPEN đ c tiêu chu n hóa trong kho ng bi n thiên gi a 0 và 1 Giá tr KAOPEN càng cao cho th y m c đ h i nh p tài chính càng sâu Ch s này

đ c s d ng trên 180 qu c gia (không bao g m M ) trong kho ng th i gian t

1970 đ n 2009 Ph l c 1 trình bày chi ti t h n nh ng d li u s n có

2.1.2 Mô hình “ đ th kim c ng”

Chu n m c ban đ u c a lý thuy t b ba b t kh thi đã không ph n ánh vai trò

c a d tr ngo i t Aizenman, Chinn và Ito đã xem xét vi c l a ch n m u hình b

ba b t kh thi trong m i t ng quan v i d tr ngo i h i (t l trên GDP) Lý do nhân t d tr ngo i t đ c l a ch n là vì chính nhân t này đã t o ra m t t m đ m

vô hình giúp các qu c gia EMG có th duy trì m t m c đ c l p ti n t cho phép, b ng cách áp d ng m t ch đ t giá trung gian, t c c ch t giá linh ho t có qu n lý

Nhóm tác gi đã xây d ng “đ th kim c ng” b ng cách thêm vào khuôn

kh ba nhân t c a b ba b t kh thi – g m đ c l p ti n t , n đ nh t giá h i đoái

và h i nh p tài chính – m t y u t đo l ng là d tr ngo i t (IR/GDP) Nh ng tiêu chu n này dao đ ng t 0 đ n 1 C u hình c a m i qu c gia đ c t ng h p b ng

đ th “kim c ng t ng quát”, trong đó có b n đ nh đo l ng v đ c l p ti n t , n

đ nh t giá h i đoái, t l IR/GDP và h i nh p tài chính G c trung tâm trong m i

đ th đ i di n cho m c đ đ c l p ti n t b ng 0, t giá th n i hoàn toàn, không có

d tr ngo i h i và t túc tài chính (Xem minh h a hình 2.1)

Ngu n: Aizenman, J., M.D Chinn, and H Ito (2008), NBER Working Paper

H i nh p tài chính

i m gi a có giá tr 0

D tr ngo i h i (IR/GDP)

Hình 2.1 th kim c ng nhóm các n c m i n i

2.2 Phân tích các ch s b ba b t kh thi

2.2.1 S thay đ i các ch s b ba b t kh thi qua các nhóm qu c gia

Vi c so sánh các ch s này nh m làm rõ r ng c u trúc tài chính qu c t đã phát tri n theo th i gian nh th nào i u này đ c th hi n chi ti t qua các đ th kim c ng trong ph l c 2

Trong nhi u n m, các qu c gia công nghi p hóa đã đ y m nh đi theo h ng

t do hóa tài chính, n đ nh t giá h i đoái và gi m d n m c đ đ c l p ti n t đ ng

th i h th p qu d tr ngo i h i

K t qu m c đ đ c l p ti n t gi m d n nhóm n c công nghi p hóa ch

y u có đ c do các qu c gia s d ng đ ng euro Khi các qu c gia s d ng đ ng euro b lo i ra kh i m u kh o sát, nh ng qu c gia công nghi p hóa còn l i d ng

s gia t ng nhanh chóng m c đ tích l y d tr ngo i t , k t sau cu c kh ng

ho ng châu Á 1997-1998 Trong khi các qu c gia đang phát tri n không ph i th

tr ng m i n i c ng có s gia t ng v d tr ngo i t nh ng ch m và đi u đ h n

n n m 2000, các ch s v h i nh p tài chính, n đ nh t giá và đ c l p ti n t c a nhóm n c đang phát tri n có xu h ng h i t m c trung bình

Gi a các n c đang phát tri n các khu v c đ a lý khác nhau c ng có s khác bi t

Nh ng n c đang phát tri n c Châu Á và Châu M Latinh (LATAM) đ u

đã h ng v c ch t giá linh ho t, nh ng nh ng n c Châu M Latinh đã gia t ng nhanh chóng m c a tài chính trong khi Châu Á thì c ng gia t ng h i nh p tài

chính nh ng ch m h n và n m gi d tr ngo i t cao h n nhi u so v i các n c Châu M Latinh

Nh ng qu c gia Châu Phi c n Sahara c ng h ng v c ch t giá h i đoái

th n i và t do hóa tài chính so v i nh ng n m 1980, nh ng ph m vi c a s thay

đ i ít rõ ràng h n so v i các nhóm n c khác

Quan tr ng h n h t, các n n kinh t m i n i châu Á đã đ t đ c s k t h p cân b ng gi a ba m c tiêu chính sách rõ ràng h n các nhóm n c i u này đ t ra câu h i có ph i ch ng các n n kinh t m i n i châu Á đ t đ c m u hình b ba

b t kh thi nh v y là nh vào t l d tr ngo i h i cao hay không

2.2.2 S phá v c u trúc tài chính qu c t

làm sáng t thêm v s thay đ i giá tr c a các ch s trong b ba b t kh thi theo th i gian, Aizenman, Chinn và Ito đã ti n hành ki m tra m i quan h gi a các s ki n kinh t tài chính n i b t v i s thay đ i trong c u trúc b ba b t kh thi Các s ki n chính đ c xem xét nh s s p đ c a h th ng Bretton Woods n m

1973, kh ng ho ng n Mexico n m 1982 (m đ u cho m t lo t các kh ng ho ng

n t i các n c đang phát tri n) và kh ng ho ng châu Á n m 1997 – 1998 (châm ngòi kh ng ho ng t i các n n kinh t đang đ t thành qu cao châu Á nh H ng Kông, Singapore, Hàn Qu c và ài Loan, Nga và m t s qu c gia m i n i khác), làn sóng toàn c u hóa n m 1990 và s ki n Trung Qu c gia nh p WTO n m 2001 Các tác gi xác đ nh nh ng n m 1973, 1982, 1990, 1997-98, và 2001 nh là nh ng

đi m di n ra s phá v c u trúc b ba b t kh thi và ti n hành ki m đ nh s b ng nhau gi a giá tr trung bình c a các nhóm m u con – là các th i k có ch a n m

di n ra s phá v đó

K t qu ki m đ nh thu đ c đã cho th y r ng, t t c các n m ng v i các s

ki n trên đ u gây ra s thay đ i trong m u hình b ba b t kh thi, dù v y s thay đ i này không gi ng nhau đ i v i t ng nhóm n c (chi ti t ph l c 3)

Sau s đ v c a h th ng Bretton Woods, đ ng ti n c a các n c công

nghi p hóa trong h th ng đ u t do th n i, ch s n đ nh t giá h i đoái c a nhóm

n c này gi m liên t c Trong khi đó, s m c a tài chính t ng nh và đ c l p ti n t

v n đ c duy trì m c trung bình

Các qu c gia đang phát tri n tr nên ít đ c l p ti n t và m r ng tài chính

h n Trong khi các qu c gia đang phát tri n không ph i th tr ng m i n i t ng

m nh m c đ n đ nh c a t giá h i đoái thì nhóm n c th tr ng m i n i h ng t i

t giá h i đoái th n i

Sau cu c kh ng ho ng n c a Mexico, các qu c gia công nghi p hóa ti p t c

gia t ng tính linh ho t c a t giá h i đoái và m c a tài chính, trong khi v n duy trì

m c đ đ c l p ti n t Ng c l i, cu c kh ng ho ng n đã làm cho các qu c gia đang phát tri n r i vào kh ng ho ng không th duy trì h th ng t giá h i đoái c

đ nh mà chuy n h ng theo đu i s linh đ ng h n trong t giá h i đoái Các qu c gia này c ng đ ng th i theo đu i đ c l p ti n t m c cao h n Các qu c gia không ph i

th tr ng m i n i đã th t ch t vi c ki m soát v n đ u t , trong khi các qu c gia th

tr ng m i n i thì v n duy trì m c đ h i nh p tài chính sâu

Kh ng ho ng Châu Á c ng đ c xem là m t s ki n quan tr ng trong s phát tri n c a nh ng ch s b ba b t kh thi Sau cu c kh ng ho ng, m c đ đ c l p ti n

t c a các qu c gia công nghi p hóa đã gi m nghiêm tr ng trong khi t giá h i đoái

tr nên n đ nh h n và ti p t c n l c th c hi n t do hóa tài kho n v n, t t c đã

ph n ánh vi c di chuy n c a các qu c gia Châu Âu h ng vào m t liên minh ti n t

và kinh t th ng nh t Các qu c gia đang phát tri n không ph i th tr ng m i n i b t

đ u theo đu i h i nh p tài chính và ti p t c theo đu i t giá h i đoái linh đ ng h n và

th tr ng tài chính Hay s ki n Trung Qu c gia nh p WTO n m 2001, thì đó chính

là đi m b t đ u cho s n i lên c a qu c gia này tr thành “công x ng c a th gi i”

2.2.3 T ng quan tuy n tính gi a các ch s b ba b t kh thi

Các phân tích tr c đó tuy đã đ a ra r t nhi u thông tin v s thay đ i trong

ph ng h ng chính sách v mô trên th gi i, nh ng v n ch a th hi n đ c quy lu t

c a nó, quy lu t v s đánh đ i gi a các bi n s v mô Ch ng h n, h i nh p tài chính cao h n, đ i l i n đ nh t giá th p h n, ho c đ c l p ti n t ít h n, ho c k t h p gi m

c hai Do đó, các tác gi Aizenman, Chinn và Ito đã th c hi n m t ki m đ nh đ y đ

v s đánh đ i b ng cách h i quy m i quan h tuy n tính gi a ba bi n chính sách và

gi đ nh r ng t ng t tr ng c a ba bi n là m t h ng s N u m c đ phù h p c a mô hình h i quy cao, ngh a là t n t i m t c ch đánh đ i v m t t tr ng gi a các ch s

Và n u t ng quan là tuy n tính, các giá tr c l ng s dao đ ng quanh giá tr 1

Ng c l i, n u không t n t i quan h đánh đ i thì ho c là lý thuy t b ba b t kh thi sai ho c là quan h phi tuy n

1 = ajMIi,t + bjERSi,t + cjKAOPENi,t + t

có t ng quan tuy n tính v i nhau vì m c đ phù h p c a mô hình h i quy là r t cao v i h s xác đ nh đi u ch nh đ c tìm th y là trên 94% Ngh a là các qu c gia

s ph i đ i m t v i m t s đánh đ i trong l a ch n các m c tiêu chính sách Tr i qua t ng th i k , h s c tính thu đ c là không gi ng nhau, ch ng t các qu c gia đã có s thay đ i trong vi c l a ch n c u trúc b ba b t kh thi theo th i gian

2.3 Tác đ ng c a s l a ch n chính sách b ba b t kh thi đ n hi u qu v mô

c a n n kinh t các n c đang phát tri n

2.3.1 c l ng mô hình t ng quát

Thông qua mô hình h i quy m i quan h tuy n tính gi a 3 ch s b ba b t

kh thi, chúng ta ch có th th y đ c đ nh h ng chính sách c a các qu c gia, tuy nhiên l i không th y đ c đ ng l c d n đ n nh ng thay đ i trong chính sách đó Vì

th , b ng ph ng pháp kinh t l ng, Aizenman, Chinn và Ito đã ti n hành ki m nghi m th c t đ xem m i s k t h p trong chính sách b ba b t kh thi s có tác

đ ng nh th nào đ n hi u qu v mô c a n n kinh t , mà c th là xem xét m i

t ng quan gi a b ba b t kh thi v i bi n đ ng s n l ng, bi n đ ng l m phát và

t l l m phát trung h n

Mô hình c l ng nh sau:

y it = 0 + 1TLM it + 2IR it + 3 (TLM it x IR it ) + X it + Z t + D i + it

y it đo l ng hi u qu v mô (bi n đ ng s n l ng, bi n đ ng c a l m phát

ho c t l l m phát trung h n) c a qu c gia i t i th i gian t C th h n, y it có th đo

l ng bi n đ ng s n l ng b ng trung bình t l t ng tr ng s n l ng th c trên

đ u ng i trong vòng 5 n m (s d ng b ng s li u Penn World 6.2) ho c bi n đ ng

c a l m phát b ng trung bình t l l m phát trong vòng 5 n m.

TLM it là vect c a 2 trong 3 nhân t b t k c a b ba b t kh thi là MI, ERS

và KAOPEN IR it là đ l n c a d tr ngo i h i (tr vàng) trên GDP và tích s

(TLM it xIR it) là bi n t ng tác gi a b ba b t kh thi và d tr ngo i h i

X it là vect các bi n ki m soát kinh t v mô bao g m: thu nh p t ng đ i

c a m t qu c gia so v i M ; thu nh p bình quân trên đ u ng i; đ m c a th ng

m i (b ng (EX+IM)/GDP); nh ng cú s c th ng m i (TOT); trung bình t l đ u t trên GDP; t c đ gia t ng dân s ; bi n đ ng trong t ng tr ng cung ti n M2; l ng tín d ng cá nhân (% trên GDP) đ đo l ng m c đ phát tri n v tài chính

Z t là vect c a nh ng cú s c toàn c u: thay đ i trong lãi su t th c c a M ;

s t gi m s n l ng toàn c u; nh ng cú s c trong giá d u

đ c chia thành: nhóm qu c gia đang phát tri n (LDC), nhóm qu c gia xu t kh u hàng hóa (COMMOD-LDC) t c là các n c đang phát tri n thu c nhóm n c xu t

kh u nhiên li u ho c các m t hàng khác đ c x p là quan tr ng theo quy đ nh c a ngân hàng th gi i (World bank), nhóm qu c gia th tr ng m i n i (EMG)

2.3.2 Ki m đ nh tác đ ng c a s l a ch n chính sách b ba b t kh thi đ n bi n

đ ng trong t ng tr ng s n l ng

K t qu h i quy (chi ti t ph l c 5) cho th y:

Trong các ch s c a b ba b t kh thi, ch có đ c l p ti n t tác đ ng có ý ngh a đ n bi n đ ng s n l ng; qu c gia có m c đ đ c l p ti n t cao s ch u bi n

đ ng s n l ng ít i u này có th đ c gi i thích r ng khi các bi n pháp n đ nh thông qua chính sách ti n t có th làm gi m bi n đ ng s n l ng ây c ng có th

là lý do mà các n c đang phát tri n, đ c bi t là các n c không ph i là th tr ng

m i n i c g ng không làm gi m m c đ đ c l p ti n t trong nh ng n m qua

Bi n n đ nh t giá, các n c COMMOD-LDC, b n thân nó không tác

đ ng có ý ngh a đ n bi n đ ng s n l ng, còn các n c EMG, t giá n đ nh quá

m c s gây ra nhi u b t n trong s n l ng do làm m t đi m t c ch đi u ch nh quan tr ng thông qua bi n đ ng t giá Tuy nhiên n u k t h p gia t ng n đ nh t giá v i m t t l d tr ngo i h i l n (kho ng 21-24%/GDP) l i có th làm gi m

đ c bi n đ ng s n l ng i u này gi i thích cho xu th gia t ng g n đây c a d

tr ngo i h i các n c đang phát tri n

Cu i cùng, khi các n c COMMOD-LDC m c a tài chính nhi u h n có th làm gi m bi n đ ng, nh ng khi k t h p v i d tr ngo i h i v i t l trên 27% GDP thì bi n đ ng s gia t ng

2.3.3 Ki m đ nh tác đ ng c a s l a ch n chính sách b ba b t kh thi đ n bi n

đ ng trong t l l m phát

K t qu c a các ki m đ nh liên quan đ n bi n đ ng l m phát đ i v i các phân nhóm các qu c gia đang phát tri n (chi ti t ph l c 6) nh sau:

c l p ti n t là nhân t làm gi m bi n đ ng l m phát các n c xu t kh u hàng hóa Trong khi đó, bi n n đ nh t giá không tác đ ng có ý ngh a đ n bi n

đ ng l m phát

i v i nhóm EMG, l m phát có xu h ng bi n đ ng nhi u h n khi các

n c này m c a t do các giao d ch trên tài kho n v n i u đó th hi n h u qu

c a chính sách t do đó là có th gây nên nh ng h n lo n v tài chính Tuy nhiên, khi thêm bi n gi kh ng ho ng vào mô hình, ý ngh a th ng kê c a bi n m c a tài chính s gi m đáng k

2.3.4 Ki m đ nh tác đ ng c a s l a ch n chính sách b ba b t kh thi đ n t l

l m phát trung h n

Các k t qu (chi ti t ph l c 7) đ u cho th y các qu c gia v i m c đ c l p

ti n t l n th ng gánh ch u m c l m phát cao h n Aizenman, Chinn và Ito đã lý

gi i s khác bi t này r ng vi c các qu c gia đ c l p ti n t s th c hi n in ti n tài

tr n và làm t ng t l l m phát

i v i bi n n đ nh t giá thì qu c gia có đ c s n đ nh t giá cao có xu

h ng ch u m c l m phát th p cùng v i m c tín nhi m cao h n Tuy nhiên, m t s

k t h p gi a ERS và IR, v i t l IR/GDP l n h n 53%-65%, s gây ra m t tác

đ ng làm t ng t l l m phát T c là m t n l c duy trì tích l y ngo i h i cao đ vô

hi u hóa các can thi p ngo i h i nh m n đ nh t giá s gánh ch u l m phát gia t ng

H i nh p tài chính có m i quan h ng c chi u v i l m phát, t c là m t m c

đ h i nh p tài chính sâu h n s làm gi m t l l m phát

2.4 D tr ngo i h i và m u hình trung gian c a b ba b t kh thi các qu c

gia th tr ng m i n i

Nhóm tác gi Aizenman, Chinn và Ito đã đ a nhân t d tr ngo i h i vào

trong vi c gi i thích s hình thành m u hình trung gian trong th i gian g n đây

qu c gia đang phát tri n B ng các phân tích kinh t l ng, nhóm tác gi c ng cho

th y s khác bi t trong m u hình b ba b t kh thi và s khác nhau có ý ngh a th ng

kê c a t l d tr ngo i h i trên GDP gi a các nhóm qu c gia c bi t, càng v

sau thì s khác bi t này càng đ c n i r ng K t qu phân tích c ng ch ra s gia

t ng d tr ngo i h i ngày càng cao g n li n v i vi c l a ch n m u hình b ba b t

kh thi trung gian các qu c gia th tr ng m i n i.

Hình 2.2: D tr ngo i h i/GDP, giai đo n 1980-2006 ( vt: %)

Trong xu th toàn c u hóa nh hi n nay, con đ ng phát tri n t t y u c a các

qu c gia chính là m c a tài chính, theo lý thuy t b ba b t kh thi, các qu c gia ch còn m t ch n l a duy nh t ho c là ch n đ c l p ti n t ho c ch n n đ nh t giá

Aizenman và Glick (2008) đã ch ra chính sách c a các qu c gia m i n i có

xu h ng h i t v m u hình trung gian c a b ba b t kh thi Hình 2.3 th hi n xu

h ng h i t v m u hình trung gian c a b ba b t kh thi các qu c gia th tr ng

ch đ neo t giá bao g m Israel và Nam Phi 1998 l i tránh đ c kh ng ho ng Các

cu c kh ng ho ng này b t ngu n t vi c các qu c gia không tuân theo ho c v n

d ng c ng nh c nguyên lý c a b ba b t kh thi Câu chuy n c a các qu c gia Hàn

Qu c, Mexico, Argentina là nh ng ví d

v trí đ nh trên cùng c a tam giác b t kh thi, vào nh ng n m cu i th p niên 80, đ u th p niên 90, các qu c gia nh Hàn Qu c, Mexico và các n n kinh t châu Á khác đã b t đ u gia t ng t do hóa và m c a tài chính đ ng th i v n ti p

t c duy trì đ c l p ti n t và ch đ neo t giá c đ nh Tuy nhiên, theo lý thuy t Mundell – Fleming thì l a ch n này là b t kh thi Do đó, Mexico và ông Á l n

l t lâm vào kh ng ho ng vào n m 1994 – 1995 và 1997 – 1998 là đi u có th báo

tr c Các cu c kh ng ho ng đó đã ch ng minh đ c s đánh đ i c a b ba b t kh

thi: m t qu c gia khi c g ng m c a tài chính thì ph i t b n đ nh t giá n u

mu n duy trì đ c l p ti n t

Tr ng h p Argentina, vào đ u nh ng n m 1990 qu c gia này đã c g ng

đ t đ c m u hình g m ch đ neo t giá c đ nh (hard peg) và t b đ c l p ti n t khi v n hành h th ng “chu n ti n t ” (currency board) đ ng th i h i nh p tài chính hoàn toàn, t c là đ nh bên ph i c a tam giác Và k t qu là Argentina c ng ph i tr i qua cu c kh ng ho ng vào n m 2000 khi h không còn kh n ng ch u đ ng vi c

m t đ c l p ti n t hoàn toàn

Hình 2.3: Argentina, Korea, Mexico (và các n c khác) trong và sau cu c

kh ng ho ng tài chính nh ng n m 1990 Hình này th hi n xu h ng h i t v

m u hình b ba b t kh thi trung gian c a các qu c gia th tr ng m i n i

Ngu n: Aizenman, J., M.D Chinn, and H Ito (2008), NBER Working Paper

Sau các cu c kh ng ho ng này thì các qu c gia th tr ng m i n i thay đ i

h ng đ n m u hình trung gian c a b ba b t kh thi v i t giá linh ho t có qu n lý, duy trì đ c l p ti n t m t m c nào đó và t ng c ng h i nh p tài chính Do đó,

h ph i đ i m t v i áp l c c a vi c nâng giá đ ng ti n và bi n pháp gi i quy t chính

Mexico Hàn Qu c

là gia t ng n m gi d tr ngo i h i và kèm theo đó là chính sách can thi p vô hi u hóa – đi n hình là Trung Qu c, t n m 2005 đã đ y m nh th c hi n chính sách trên

Trong khi đó, các qu c công nghi p hóa d ng nh không theo đu i m u hình trung gian c a b ba b t kh thi khi th hi n m t m c tiêu rõ ràng và xuyên

su t là gia t ng đáng k h i nh p tài chính và n đ nh t giá, đ ng th i t b đ c l p

ti n t V i m u hình này thì h không c n ph i gia t ng d tr ngo i h i, do đó, d

tr ngo i h i (t l trên GDP) c a h không nh ng không t ng mà còn gi m nh trong th i gian g n đây (Xem ph l c 8)

i u đáng l u ý là trong quá trình đi u hành b ba b t kh thi, m t s qu c gia đã t p trung tâm đi m trong vi c xây d ng các m c tiêu trung gian c a chính sách ti n t , t c là h ng đ n l m phát m c tiêu M c tiêu duy nh t c a chính sách

ti n t ph i là đ t đ c n đ nh giá c trong dài h n, chính là b ng m i cách đ t

đ c m c l m phát m c tiêu h p lý ây là c ch đi u hành chính sách ti n t

t ng đ i m i và đ c áp d ng l n đ u tiên t i New Zealand (n m 1990), Ph n Lan (1993), Th y i n (1993), Úc (1993), Tây Ban Nha (1994),… Các n c đang phát tri n sau đó c ng b c theo con đ ng này nh Chile, Brazil và Israel

M u hình b ba b t kh thi trung gian có ph i là s l a ch n h p lý cho các qu c gia đang phát tri n?

Trong quá trình h i nh p tài chính, nhân t đ u tiên b tác đ ng b i s chu chuy n dòng v n là t giá – m t trong ba nhân t c a b ba b t kh thi

S gia t ng l n trong dòng v n vào d d n đ n áp l c t ng giá đ ng n i t

N u t giá th n i hoàn toàn thì vi c nâng giá đ ng n i t s giúp các qu c gia đang phát tri n h n ch đ c m t ph n dòng v n kinh doanh chênh l ch lãi su t vì l i nhu n nhà đ u t n c ngoài đ t đ c t lãi su t cao h n đã b bù tr do giá tr

đ ng n i t t ng Tuy nhiên, n u đ ng n i t đang b đ nh giá cao ho c ít nh t là đang tr ng thái đúng thì vi c gia t ng giá tr đ ng n i t s không khuy n khích

ho t đ ng xu t kh u và cán cân vãng lai b thâm h t, h n n a d d n đ n m t cu c

t n công ti n t , đ a n n kinh t các qu c gia này r i vào kh ng ho ng Vì v y, vi c

th n i t giá là đi u không nên trong tr ng h p các qu c gia đang phát tri n

gi cho t giá m t m c c đ nh ho c ít nh t là bi n đ ng theo m t d i

b ng đ c đ nh tr c thì công c đ c s d ng lúc này chính là d tr ngo i h i NHTW s dùng đ ng n i t đ mua l i dòng tài s n ngo i ch y vào sao cho không làm thay đ i l n t ng quan cung c u gi a n i và ngo i t , t đó gi cho t giá

đ c c đ nh ho c bi n đ ng quanh m t vùng đ nh tr c Nh ng chính sách này làm l ng cung ti n n i đ a t ng, gây nên áp l c l m phát Bên c nh đó, theo mô hình Mundell-Fleming thì khi t giá càng c đ nh thì vi c th c thi chính sách ti n t

và chính sách tài khóa càng ít có tác d ng (xem l i m c 1.1) Trong tr ng h p này

có th áp d ng các bi n pháp can thi p vô hi u hóa thông qua th tr ng m Tuy nhiên, ho t đ ng can thi p vô hi u hóa g p ph i r t nhi u v n đ h n ch nh :

- Th tr ng tài chính n i đ a có th không đ l n đ h p thu l ng ti n cung

ng t ng lên

- Làm phát sinh chi phí tài khóa liên quan – chính là chênh l ch gi a lãi su t chi tr cho trái phi u n i đ a và lãi su t nh n đ c t các tài s n n c ngoài n m gi trong kho d tr

- Vi c th c hi n bi n pháp vô hi u hóa đ gi m l ng cung ti n làm cho lãi

su t n i đ a ti p t c b duy trì m c cao và dòng ti n ngo i ti p t c đ vào nh m

t n d ng c h i kinh doanh chênh l ch lãi su t

Trong quá trình t do hóa tài chính thì nhân t th hai – đ c l p ti n t b tác

đ ng b ng cách nào? i v i các qu c gia đang phát tri n, h i nh p tài chính ph i luôn đi đôi v i các bi n pháp ki m soát v n phù h p V i tác đ ng c a dòng v n vào, đ đ m b o không nh h ng x u đ n cán cân vãng lai đ ng th i gi m r i ro cho n n kinh t non y u thì t giá ph i đ c gi m t m c n đ nh nh t đ nh Tuy nhiên, t giá càng n đ nh càng đòi h i ph i có m t kho d tr ngo i h i càng l n Trong đi u ki n dòng v n vào l n, v i kho d tr ngo i h i không đáng k s d n

đ n các qu c gia đang phát tri n ph i hi sinh đ c l p ti n t b ng cách gi m lãi su t

nh m h n ch dòng v n vào Nh ng n u n n kinh t đang t ng tr ng nóng và r i

ro l m phát m c cao thì vi c gi m lãi su t không ph i là bi n pháp thích h p T

đó cho th y, hành đ ng mà các qu c gia đang phát tri n có th làm nh m duy trì đ c

l p ti n t m t m c đ nh t đ nh là gia t ng d tr ngo i h i

Nh v y, m u hình b ba b t kh thi trung gian v i h i nh p tài chính có

ki m soát v n, duy trì n đ nh t giá và đ c l p ti n t m c trung bình là s l a

ch n phù h p v i các n c đang phát tri n

K T LU N CH NG 2

N i dung ch ng 2 c a lu n v n trình bày các b ng ch ng th c nghi m v

b ba b t kh thi là k t qu t các nghiên c u c a nhóm tác gi g m Aizenman, Menzie D Chinn và Hiro Ito Các b ng ch ng này đã ch ra r ng:

- T n t i m i t ng quan tuy n tính gi a các y u t b ba b t kh thi và s đánh đ i gi a các y u t trong b ba b t kh thi là b t bu c

- Các y u t b ba b t kh thi c ng tác đ ng đ n bi n đ ng s n l ng, bi n

đ ng l m phát và t l l m phát th hi n k t qu ki m đ nh nhóm các qu c gia đang phát tri n

Y u t đ c l p ti n t có tác đ ng ng c chi u đ n bi n đ ng s n l ng T giá n đ nh quá m c s làm t ng bi n đ ng s n l ng nh ng n u k t h p v i m t t

l d tr ngo i h i l n có th làm gi m bi n đ ng s n l ng Ng c l i, h i nh p tài chính đ c t ng c ng có th làm gi m bi n đ ng s n l ng nh ng khi k t h p v i

m t t l d tr ngo i h i l n l i làm t ng bi n đ ng s n l ng

c l p ti n t là y u t tác đ ng ng c chi u đ n bi n đ ng l m phát, trong khi h i nh p tài chính thì tác đ ng cùng chi u v i bi n đ ng l m phát

n đ nh t giá và h i nh p tài chính cùng tác đ ng ng c chi u đ n t l l m phát trong trung h n