Vận dụng mô hình Fama French 3 nhân tố vào thị trường chứng khoán Việt Nam

Ball et al... Durack et al.. Elsas et al.. Chan et al.. Drew et al... Mukherji et al... Shum và Tang 2005 ki m đ nh mô hình Fama French 3 nhơn t vƠo các th tr ng ch ng khoán H ng Kông, S

V N D NG MÔ HÌNH FAMA FRENCH 3 NHÂN T

Tôi xin cam đoan lu n v n nƠy lƠ công trình nghiên c u c a riêng tôi d i s

h ng d n c a PGS TS Nguy n V n S Nh ng n i dung đ c trình bƠy trong lu n

v n là trung th c S li u đ c tác gi thu th p t các ngu n khác nhau có ghi trong

ph n tƠi li u tham kh o NgoƠi ra, trong lu n v n còn s d ng m t s nh n xét, đánh giá c a các tác gi khác, ng i vi t đ u có ghi rõ ngu n g c trong ph n tƠi li u tham

kh o

Tác gi

VÕ NG C N

Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c b ng

Danh m c hình

Danh m c t vi t t t

M đ u

1 LỦ do ch n đ tƠi

2 M c tiêu nghiên c u

3 i t ng vƠ ph m vi nghiên c u

4 Ph ng pháp nghiên c u

5.ụ ngh a khoa h c th c ti n

CH NG C TH C NGHI M TRểN TH GI I

1.1 LỦ thuy t danh m c……… ……… …………1

1.1.1 T su t sinh l i vƠ r i ro c a m t tƠi s n……….…… 1

1.1.2 T su t sinh l i vƠ r i ro c a danh m c……… 2

1.1.3 ng biên hi u qu ……… ………….3

1.1.4 ng biên hi u qu vƠ l i ích c a nhƠ đ u t ……….… 4

1.2 Mô hình CAPM vƠ th c nghi m trên các th tr ng……….…….5

1.2.1 Mô hình CAPM……… ……….5

1.2.2 Th c nghi m c a mô hình CAPM……… … 10

1.3 LỦ thuy t kinh doanh chênh l ch giá – APT (Arbitrage Pricing Theory)…………12

1.4 Mô hình Fama French 3 nhơn t vƠ th c nghi m trên các th tr ng….………….15

1.4.1 Mô hình Fama French 3 nhơn t ……… ………17

1.4.2 Th c nghi m c a mô hình Fama French 3 nhơn t ……… …….19

1.5 Mô hình nƠo cho th tr ng ch ng khoán Vi t Nam……….…… 21

CH NG 2 KI M NH MÔ HỊNH FAMA FRENCH 3 NHÂN T TRểN TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 2.1 T ng quan th tr ng ch ng khoán Vi t Nam………… ………… ………….….25

2.1.1 Quá trình hình thƠnh vƠ phát tri n………… ………… ……… ……25

2.1.2 c đi m th tr ng……… …… ……….26

2.1.2.1 Qui mô……… ………26

2.1.2.2 Niêm y t vƠ giao d ch ch ng khoán……… ………27

2.1.2.3 NhƠ đ u t ……… ………28

2.1.2.4 Th tr ng không hi u qu ……….28

2.1.2.5 Th tr ng b t n hƠm ch a r i ro cao……… ……….31

2.1.2.6 Th tr ng có nhi u gi i h n……… 33

2.2 Ki m đ nh mô hình Fama French 3 nhơn t trên TTCK Vi t Nam….…… …….38

2.2.1 D li u……… 38

2.2.1.1 M u nghiên c u……….………38

2.2.1.2 T su t sinh l i ch ng khoán……… ……… 39

2.2.1.3 Lãi su t phi r i ro……… ………39

2.2.1.4 T su t sinh l i th tr ng……… ……….… …………40

2.2.2 Xơy d ng các danh m c theo qui mô vƠ BE/ME……….…….41

2.2.3 Xác đ nh các bi n cho mô hình……… …… 43

2.2.3.1 Bi n ph thu c……….……… 43

2.2.3.2 Bi n đ c l p……….………… 45

2.2.4 K t qu ki m đ nh……… ……… 47

2.2.4.1 Ph ng pháp ki m đ nh……… ……… 47

2.2.4.2 K t qu ki m đ nh mô hình CAPM……… 48

2.2.4.3 K t qu ki m đ nh mô hình Fama French 3 nhơn t ……… ………51

2.2.5 Mô hình Fama French trong đi u ki n th tr ng Vi t Nam………… ……….57

CH NG 3 NG D NG MÔ HỊNH FAMA FRENCH VÀO TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 3.1 Ki m tra hi u ng trong t su t sinh l i ch ng khoán…… ……… ……68

3.1.1 Hi u ng momentum……… ……… 68

3.1.2 Hi u ng mùa……… …… 74

3.2 ánh giá hi u qu ho t đ ng c a danh m c đ u t ……… ……… ……81

3.3 nh giá c phi u……….………84

3.4 i u ki n và cách th c v n d ng mô hình đ i v i các nhà đ u t ……….………93

3.4.1 i u ki n v n d ng mô hình……… ……….………93

3.4.2 Cách th c v n d ng mô hình…….……… ……….………94

K T LU N

1 Tóm t t k t qu nghiên c u

Ph l c

B ng 2.1 T su t sinh l i trung bình tháng vƠ r i ro các th tr ng 33

B ng 2.2 S l ng c phi u trong m u qua các n m 39

B ng 2.3 S l ng c ph n trong m i danh m c 42

B ng 2.4 T su t sinh l i v t tr i trung bình c a 4 danh m c 44

B ng 2.5 T su t sinh l i v t tr i trung bình c a 4 danh m c theo qui mô 44

B ng 2.6 T su t sinh l i v t tr i trung bình c a 4 danh m c theo BE/ME 45

B ng 2.7 T su t sinh l i v t tr i c a 3 nhơn t .46

B ng 2.8 H s t ng quan gi a các bi n đ c l p 47

B ng 2.9 K t qu ki m đ nh mô hình CAPM c a 4 danh m c 48

B ng 2.10 Ki m đ nh Kolmogorov – Smirnov c a 4 danh m c mô hình CAPM 50

B ng 2.11 Ki m đ nh Park c a 4 danh m c mô hình CAPM 50

B ng 2.12 Ki m đ nh Durbin - Watson c a 4 danh m c mô hình CAPM 51

B ng 2.13 Ki m đ nh mô hình CAPM b sung nhơn t SMB c a 4 danh m c 51

B ng 2.14 Ki m đ nh mô hình CAPM b sung nhơn t HML c a 4 danh m c 52

B ng 2.15 So sánh mô hình CAPM-SMB và CAPM-HML c a 4 danh m c 53

B ng 2.16 Ki m đ nh mô hình Fama French 3 nhơn t c a 4 danh m c 54

B ng 2.17 Ki m đ nh Kolmogorov-Smirnov c a 4 danh m c mô hình F.F 55

B ng 2.18 Ki m đ nh Park c a 4 danh m c mô hình Fama French 55

B ng 2.19 Ki m đ nh Durbin - Watson c a 4 danh m c mô hình Fama French 55

B ng 2.20 Ki m đ nh đa c ng tuy n c a 4 danh m c mô hình Fama French 56

B ng 2.21 Ph n bù r i ro các nhơn t trong mô hình Fama French 57

B ng 2.24 Ki m đ nh Park c a 4 danh m c mô hình riêng 61

B ng 2.25 Ki m đ nh Durbin - Watson c a 4 danh m c mô hình riêng 61

B ng 2.26 Ki m đ nh đa c ng tuy n c a 4 danh m c mô hình riêng 62

B ng 2.27 T su t sinh l i v t tr i trung bình c a 4 DM theo thanh kho n 62

B ng 2.28 Ph n bù r i ro các nhơn t mô hình riêng 63

B ng 2.29 K t qu ki m đ nh mô hình 4 nhơn t .64

B ng 2.30 Ki m đ nh Kolmogorov-Smirnov 4 danh m c mô hình 4 nhơn t .65

B ng 2.31 Ki m đ nh Park c a 4 danh m c mô hình 4 nhơn t .65

B ng 2.32 Ki m đ nh Durbin - Watson c a 4 danh m c mô hình 4 nhơn t .66

B ng 2.33 Ki m đ nh đa c ng tuy n c a 4 danh m c mô hình 4 nhơn t .66

B ng 3.1 Ki m tra hi u ng momentum 11 tháng v i mô hình 4 nhơn t .70

B ng 3.2 Ki m tra hi u ng momentum 6 tháng v i mô hình 4 nhân t .71

B ng 3.3 Ki m tra hi u ng momentum 3 tháng v i mô hình 4 nhơn t .72

B ng 3.4 K t qu ki m đ nh mô hình 4 nhơn t v i 4 danh m c momentum 73

B ng 3.5 Ph n bù momentum 74

B ng 3.6 H i qui t su t sinh l i 4 danh m c theo bi n gi (dummy) 76

B ng 3.7 H i qui t su t sinh l i 3 nhơn t theo bi n gi (dummy) 77

B ng 3.8 T su t sinh l i bình quơn c a t ng tháng so v i 11 tháng còn l i 77

B ng 3.9 H i qui t su t sinh l i 4 danh m c theo bi n gi - hi u ng tháng 8 .79

B ng 3.10 H i qui t su t sinh l i 3 nhơn t theo bi n gi - hi u ng tháng 8 .80

B ng 3.11 H i qui t su t sinh l i 4 danh m c qui mô theo bi n gi .80

B ng 3.14 Hi u qu ho t đ ng c a danh m c BD 83

B ng 3.15 Hi u qu ho t đ ng c a danh m c SU 83

B ng 3.16 Hi u qu ho t đ ng c a danh m c SD 84

B ng 3.17 K t qu ki m đ nh mô hình 4 nhơn t v i 5 CP qui mô l n nh t .85

B ng 3.18 K t qu ki m đ nh mô hình 4 nhơn t v i 5 CP qui mô trung bình 86

B ng 3.19 K t qu ki m đ nh mô hình 4 nhơn t v i 5 CP qui mô nh nh t 86

B ng 3.20 Ki m đ nh mô hình Fama French qu c t v i top 5 big size 87

B ng 3.21 Ki m đ nh mô hình Fama French qu c t v i top 5 medium 87

B ng 3.22 Ki m đ nh mô hình Fama French qu c t v i top 5 small size 88

B ng 3.23 Ki m đ nh mô hình CAPM v i top 5 big size 88

B ng 3.24 Ki m đ nh mô hình CAPM v i top 5 medium 89

B ng 3.25 Ki m đ nh mô hình CAPM v i top 5 small size 89

B ng 3.26 So sánh m c đ phù h p c a 3 mô hình - top 5 big size 90

B ng 3.27 So sánh m c đ phù h p c a 3 mô hình - top 5 medium 90

B ng 3.28 So sánh m c đ phù h p c a 3 mô hình - top 5 small size 91

B ng 3.29 nh giá theo 3 mô hình - top 5 big size 92

B ng 3.30 nh giá theo 3 mô hình - top 5 medium size 92

B ng 3.31 nh giá theo 3 mô hình - top 5 small size 93

Hình 1.1 ng biên hi u qu c a Markowitz 4

Hình 1.2 K t h p gi a đ ng biên hi u qu vƠ l i ích nhƠ đ u t .5

Hình 1.3 K t h p gi a tƠi s n r i ro vƠ danh m c trên đ ng biên hi u qu .6

Hình 1.4 L a ch n danh m c trên đ ng CML theo kh u v nhƠ đ u t .7

Hình 1.5 Quan h gi a r i ro vƠ t su t sinh l i c a m t tƠi s n – đ ng SML 9

Hình 1.6 ng th tr ng ch ng khoán (SML) v i r i ro h th ng Beta 9

CAPM : Capital Asset Pricing Model – Mô hình đ nh giá tƠi s n v n

BE/ME : Book - to - Market Equity – Giá tr s sách trên giá th tr ng

SMB : Small Minus Big – Nhơn t qui mô

HML : High Minus Low – Nhơn t giá tr s sách trên giá th tr ng (nhơn t giá tr ) HOSE : S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh

HNX : S giao d ch ch ng khoán HƠ N i

UMD : Up Minus Down – Nhơn t thanh kho n

WML : Winner Minus Loser – Nhơn t Momentum

BE : Book Equity – Giá tr s sách v n c ph n

ME : Market Equity – Giá tr th tr ng v n c ph n

HOSTC : Trung tơm giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh

HASTC : Trung tơm giao d ch ch ng khoán HƠ N i

CML : Capital Market Line – đ ng th tr ng v n

SML : Security Market Line - đ ng th tr ng ch ng khoán

CCAPM : Conditional Capital Asset Pricing Model – Mô hình CAPM có đi u ki n UpCom : Th tr ng giao d ch ch ng khoán công ty đ i chúng ch a niêm y t

E/P : Earnings yield – Thu nh p m i c ph n chia cho giá m i c ph n

EPS : Earning per Share - Thu nh p m i c ph n

D/P : Dividend yield – c t c m i c ph n chia cho giá m i c ph n

u t tƠi chính c ng gi ng nh các lo i hình đ u t khác luôn g n li n v i

m t m c đ r i ro nh t đ nh, nói cách khác r i ro lƠ cái giá ph i tr đ đ t đ c m c

l i nhu n mong mu n Trong lỦ thuy t danh m c, Markowitz l n đ u tiên đã l ng hóa đ c đ i l ng t su t sinh l i vƠ r i ro, lỦ thuy t danh m c đã đ t n n t ng cho các mô hình đ u t tƠi chính hi n đ i ra đ i sau đó góp ph n thúc đ y ho t đ ng đ u

t tƠi chính trên th gi i phát tri n m nh m

T lúc ra đ i cho đ n nay, các mô hình đ nh giá tƠi s n n i ti ng nh : mô hình CAPM, mô hình APT, mô hình Fama French 3 nhơn t đã đ c v n d ng r ng rãi trên các th tr ng ch ng khoán th gi i Các nhƠ nghiên c u đã đ a ra nh ng k t

qu th c nghi m vƠ nh ng tranh lu n sôi n i v hi u qu s d ng c a các mô hình

K t qu th c nghi m trên th gi i cho th y mô hình ba nhơn t c a Fama French tuy b t ngu n t th c nghi m, không có c s lỦ thuy t v ng ch c nh mô hình CAPM hay mô hình APT nh ng l i có hi u qu ng d ng trong th c ti n khá cao

Vi t Nam, k t n m 2006 khi ho t đ ng đ u t ch ng khoán di n ra sôi

n i, th tr ng ch ng khoán đã thu hút r t nhi u nhƠ đ u t trong n c vƠ n c ngoƠi tham gia Ch ng khoán đã tr thƠnh m t kênh đ u t h p d n vƠ quen thu c

đ i v i m i ng i Theo s li u th ng kê có kho ng 90% các nhƠ đ u t trên th

tr ng lƠ nhƠ đ u t cá nhơn Th c tr ng cho th y, đa s các nhƠ đ u t nƠy không

có ki n th c v đ u t ch ng khoán, h ch y u đ u t ng n h n theo ki u l t sóng đ tìm ki m l i nhu n Vi c ra quy t đ nh đ u t hoƠn toƠn d a vào c m tính

và ch y theo tơm lỦ đám đông, ch a chú tr ng đ n vi c ng d ng các mô hình đ u

t tƠi chính hi n đ i vƠo ho t đ ng mua bán ch ng khoán Tuy nhiên, trong t ng lai khi th tr ng ch ng khoán đi vƠo giai đo n phát tri n n đ nh, các nhƠ đ u t

mu n t n t i trên th tr ng c n ph i chuyên nghi p h n trong ho t đ ng mua bán

ch ng khoán, khi đó hi u bi t v r i ro vƠ t su t sinh l i c ng nh v n d ng các

mô hình đ u t tƠi chính hi n đ i vƠo ho t đ ng đ u t lƠ m t yêu c u thi t th c

Xu t phát t nh ng v n đ trên, tác gi ch n đ tƠi “V n d ng mô hình Fama French 3 nhơn t vƠo th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” đ góp ph n trong vi c

ng d ng các mô hình đ u t tƠi chính hi n đ i vƠo th c ti n nh m nơng cao hi u

qu c a ho t đ ng đ u t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

2 M c tiêu nghiên c u

Thông qua ki m đ nh mô hình Fama French 3 nhơn t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam nh m xác đ nh các m c tiêu sau:

 Xác đ nh xem nhơn t qui mô vƠ nhơn t giá tr s sách trên giá th tr ng

v n c ph n có th c s nh h ng đ n t su t sinh l i c phi u trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam không ?

 Mô hình Fama French 3 nhơn t có hi u qu h n mô hình CAPM trong vi c

gi i thích s bi n thiên c a t su t sinh l i ch ng khoán không ?

 Mô hình Fama French v i đ c thù riêng có t t h n mô hình Fama French

qu c t khi ng d ng vƠo m i n c ? t đó xơy d ng mô hình Fama French riêng phù h p v i nh ng đ c tr ng c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

 V n d ng mô hình Fama French vào ho t đ ng đ u t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

3 i t ng vƠ ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u lƠ mô hình CAPM vƠ mô hình Fama French d a trên c

s kh o sát các c phi u niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE),

th i gian kh o sát t 01/01/2005 đ n 30/06/2010

4 Ph ng pháp nghiên c u

 Nghiên c u đ nh l ng k t h p v i nghiên c u đ nh tính vƠ các ph ng pháp

th ng kê (phơn tích, so sánh …)

 Nghiên c u dùng Excel đ xơy d ng các danh m c vƠ xác đ nh các bi n đ u vào cho mô hình, sau đó s d ng ph n m m SPSS h i qui các chu i t su t sinh l i đ ki m đ nh các mô hình

 Xơy d ng mô hình riêng phù h p v i đi u ki n c a th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam lƠm c s giúp các nhƠ đ u t đánh giá r i ro, đ nh giá vƠ l a ch n

c phi u ph c v ho t đ ng đ u t …

 K t qu nghiên c u b ng ph ng pháp đ nh l ng mang tính khách quan và

có Ủ ngh a khoa h c cao

CH NG 1 Lụ THUY T CÁC MÔ HỊNH U T TÀI CHệNH HI N I

VÀ CH NG C TH C NGHI M TRểN TH GI I 1.1 Lý thuy t danh m c

LỦ thuy t danh m c ra đ i n m 1952 do Harry Markowitz đ xu t Trong lý thuy t nƠy, Markowitz l n đ u tiên đã l ng hóa đ c r i ro b ng đ i l ng đ l ch chu n vƠ đ a ra khái ni m danh m c tƠi s n v i đ c tính quan tr ng lƠ khi k t h p các tƠi s n riêng l v i nhau thì r i ro (đo l ng b ng đ l ch chu n) c a danh m c

s th p h n r i ro c a các tƠi s n do t su t sinh l i c a các tƠi s n không đ ng th i

bi n đ ng cùng chi u LỦ thuy t danh m c đã xơy d ng đ ng biên hi u qu lƠ t p

h p các k t h p tƠi s n (danh m c) có hi u qu cao nh t, nhƠ đ u t s l a ch n cho mình m t danh m c trên đ ng biên nƠy d a vƠo nguyên t c đánh đ i gi a r i ro và

t su t sinh l i Có th nói, lỦ thuy t danh m c đã đ t n n móng cho s ra đ i c a các mô hình đ u t tƠi chính hi n đ i sau nƠy

1.1.1 T su t sinh l i vƠ r i ro c a m t tƠi s n

R i ro vƠ t su t sinh l i lƠ hai khái ni m g n li n v i nhau vƠ quan h cùng chi u, t su t sinh l i cƠng cao thì r i ro cƠng l n T su t sinh l i (th c t ) c a m t tƠi s n đ c tính b ng công th c sau:

Trong đó:

Ri là t su t sinh l i c a tƠi s n i

Pt là giá cu i k t c a tƠi s n i

Pt-1lƠ giá đ u k t c a tƠi s n i

Dt là thu nh p trong th i k t c a tƠi s n i

T su t sinh l i mong đ i và r i ro theo ph ng pháp xác su t

T su t sinh l i mong đ i (hay còn g i lƠ t su t sinh l i yêu c u) c a tƠi s n i:

Trong đó:

E(Ri)lƠ t su t sinh l i mong đ i c a tƠi s n i

RjlƠ t su t sinh l i c a tƠi s n i trong tình hu ng j

T su t sinh l i mong đ i và r i ro theo ph ng pháp th c nghi m

T su t sinh l i mong đ i c a tƠi s n i:

1.1.2 T su t sinh l i vƠ r i ro c a danh m c

T su t sinh l i mong đ i c a danh m c g m n tƠi s n:

Trong đó:

E(Rp) lƠ t su t sinh l i mong đ i c a danh m c p

E(Ri) lƠ t su t sinh l i mong đ i c a tƠi s n i

wi lƠ t tr ng v n đ u t c a tƠi s n i trong danh m c p

Ph ng sai c a danh m c g m n tƠi s n (đo l ng r i ro danh m c) đ c tính

ilƠ ph ng sai t su t sinh l i c a tƠi s n i

covij lƠ hi p ph ng sai gi a t su t sinh l i c a tƠi s n i vƠ tƠi s n j trong đó covij = ij i j ( ijlƠ h s t ng quan c a tƠi s n i vƠ tƠi s n j)

Công th c trên cho th y ph ng sai c a danh m c không ch bao g m ph ng sai c a t ng tƠi s n riêng l mà còn bao g m hi p ph ng sai c a t ng c p tƠi s n trong danh m c, do đó khi thêm vƠo danh m c m t tƠi s n thì r i ro c a danh m c

ph thu c r t nhi u vƠo hi p ph ng sai c a tƠi s n đó v i t t c các tƠi s n khác trong danh m c ơy lƠ đi m n i b t c a lỦ thuy t danh m c lƠm c s cho vi c xây

d ng đ ng biên hi u qu , đ t n n móng cho s ra đ i c a mô hình CAPM sau đó

1.1.3 ng biên hi u qu

ng biên hi u qu lƠ t p h p các danh m c đ u t có t su t sinh l i cao

nh t t ng ng v i m i m c r i ro cho tr c ho c có r i ro th p nh t t ng ng v i

m i m c t su t sinh l i xác đ nh Không m t danh m c đ u t nƠo trên đ ng biên

hi u qu có u th h n b t k danh m c đ u t còn l i trên đ ng biên hi u qu , vì danh m c có t su t sinh l i cƠng cao thì m c r i ro gánh ch u cƠng l n

Hình 1.1 cho th y các danh m c n m trên đ ng biên hi u qu lƠ các k t h p tƠi s n t i u vì ng v i m t m c r i ro xác đ nh, danh m c n m trên đ ng biên

hi u qu s có t su t sinh l i cao nh t (B và C có cùng m c r i ro nh ng t su t sinh l i c a B cao h n C) vƠ ng v i m t m c t su t sinh l i xác đ nh, danh m c

n m trên đ ng biên hi u qu s có r i ro th p nh t (A vƠ C có cùng t su t sinh l i

nh ng m c r i ro c a A th p h n C)

1.1.4 ng biên hi u qu vƠ l i ích c a nhƠ đ u t

ng cong h u d ng th hi n l i ích c a nhƠ đ u t , nó ch rõ s đánh đ i

gi a t su t sinh l i mong đ i vƠ r i ro mƠ nhƠ đ u t ph i gánh ch u M t k t h p

gi a đ ng biên hi u qu vƠ đ ng cong h u d ng s xác đ nh danh m c thích h p

nh t cho nhƠ đ u t

Hình 1.2 th hi n s k t h p gi a đ ng biên hi u qu vƠ đ ng cong h u

d ng c a hai nhƠ đ u t T p h p đ ng h u d ng (U1, U2, U3) cho th y nhƠ đ u t nƠy r t ng i r i ro (đ ng cong d c đ ng cho th y r i ro gia t ng r t ít theo t su t sinh l i), danh m c mang l i l i ích cao nh t cho nhƠ đ u t nƠy đ c xác đ nh t i

đi m ti p xúc c a đ ng cong h u d ng U2 v i đ ng biên hi u qu T p h p

đ ng h u d ng (U1’, U2’, U3’) cho th y nhƠ đ u t nƠy ch p nh n r i ro đ đ t

đ c m c sinh l i cao h n, danh m c mang l i l i ích cao nh t cho nhƠ đ u t nƠy

Hình 1.1 ng biên hi u qu c a Markowitz

đ c xác đ nh t i đi m ti p xúc c a đ ng cong h u d ng U2 ’ v i đ ng biên hi u

qu

1.2 Mô hình CAPM vƠ th c nghi m trên các th tr ng

1.2.1 Mô hình CAPM

Mô hình CAPM đ c xơy d ng d a trên n n t ng c a lỦ thuy t th tr ng v n

do William Sharpe đ xu t vƠo n m 1964, ông đã đ t gi i th ng Nobel nh c ng

hi n nƠy nh ng Lintner vƠ Mossin c ng đã nghiên c u vƠ rút ra các k t qu t ng

t i m ch y u đ lỦ thuy t danh m c phát tri n thƠnh lỦ thuy t th tr ng v n là

Ủ t ng v m t tƠi s n phi r i ro v i t su t sinh l i RfvƠ nhƠ đ u t có th cho vay

ho c đi vay không gi i h n m c lãi su t phi r i ro nƠy Khi k t h p m t tƠi s n phi r i ro (t tr ng đ u t wf) v i m t danh m c các tƠi s n r i ro n m trên đ ng cong hi u qu Markowitz (danh m c A) ta s đ c m t danh m c m i có t su t sinh l i mong đ i đ c xác đ nh b i ph ng trình E(Rp) = wf Rf + (1 - wf) E(RA)

trong đó E(RA) lƠ t su t sinh l i mong đ i c a danh m c A Ph ng sai c a danh

Vì tƠi s n phi r i ro có ph ng sai = 0 nên 2

p = (1 - wf)2 2 A

Hay đ l ch chu n p = (1 - wf) A

Thay th các t tr ng đ u t vƠo E(Rp) ta có:

Nh v y quan h gi a t su t sinh l i vƠ r i ro c a danh m c m i lƠ quan h tuy n tính v i h s g c lƠ Quan h nƠy đ c th hi n trong hình 1.3

Chúng ta có th đ t đ c b t k đi m nƠo d c theo đ ng th ng n i t Rf đ n

A b ng vi c đ u t m t t l wf vƠo tƠi s n phi r i ro vƠ ph n còn l i (1 – wf) vào danh m c t i đi m A trên đ ng cong hi u qu Các t p h p có th c a danh m c

k t h p n m trên đ ng th ng nƠy đ u có u th h n t t c các danh m c tƠi s n r i

ro trên đ ng cong hi u qu bên d i đi m A vì danh m c n m trên đ ng th ng có cùng r i ro nh ng có t su t sinh l i cao h n danh m c n m trên đ ng cong hi u

E(RA) - Rf

A

Hình 1.3 K t h p gi a tƠi s n r i ro vƠ danh m c trên đ ng biên hi u qu

th ng xu t phát t Rf đ n đ ng biên hi u qu đ c g i lƠ đ ng th tr ng v n (CML – Capital Market Line) V i m c tiêu hi u qu v l i nhu n vƠ r i ro, các nhƠ

đ u t s ch n các danh m c n m trên đ ng th tr ng v n tu thu c vƠo m c đ

ch p nh n r i ro c a mình

Hình 1.4 cho th y t i M nhƠ đ u t không quan tơm đ n r i ro và s đ u t 100% v n c a mình vƠo danh m c M NhƠ đ u t ng i r i ro s cho vay m t ph n vƠo tƠi s n phi r i ro vƠ đ u t ph n còn l i vƠo danh m c M t o thƠnh danh m c

n m trên đ ng CML đo n gi a RfvƠ M, ng c l i nhƠ đ u t thích r i ro s đi vay thêm vƠ đ u t nhi u h n vƠo danh m c M t o thƠnh danh m c n m trên đ ng CML đo n phía trên đi m M Vì danh m c M n m trên ti p tuy n nên nó có đ ng

kh n ng k t h p c a các danh m c cao nh t vƠ t t c nhƠ đ u t đ u mu n đ u t vƠo danh m c M b ng cách đi vay ho c cho vay đ đ t m t đi m nƠo đó trên đ ng CML, do đó danh m c M ph i bao g m t t c các tƠi s n r i ro, danh m c đ c bi t nƠy đ c g i lƠ danh m c th tr ng

M l ch chu n

Hình 1.4 L a ch n danh m c trên đ ng CML theo kh u v nhƠ đ u t

LỦ thuy t danh m c Markowitz l u Ủ r ng th c đo đáng tin c y đ xem xét khi đ a thêm m t ch ng khoán vƠo trong danh m c lƠ hi p ph ng sai trung bình

c a nó v i t t c các tƠi s n khác trong danh m c, lỦ thuy t th tr ng v n c ng cho

th y r ng danh m c đáng tin c y nh t lƠ danh m c th tr ng Hai n i dung nƠy nói lên r ng s cơn nh c quan tr ng duy nh t đ i v i b t k tƠi s n r i ro nƠo chính lƠ

hi p ph ng sai trung bình c a nó v i t t c các tƠi s n khác trong danh m c th

tr ng hay đ n gi n h n lƠ hi p ph ng sai c a tƠi s n đó đ i v i danh m c th

tr ng

Nh v y t s đ c thay th b ng v i Covi,M đ i di n cho r i

ro c a tƠi s n i vƠ CovM,M đ i di n cho r i ro c a danh m c th tr ng Vì hi p

ph ng sai c a b t k tƠi s n nƠo v i chính nó c ng lƠ ph ng sai c a nó nên CovM,M = 2

M Ph ng trình th hi n m i quan h gi a r i ro vƠ t su t sinh l i k

v ng c a m t tƠi s n đ c vi t l i t ph ng trình c a đ ng CML nh sau:

ng th ng bi u di n m i quan h nƠy đ c g i lƠ đ ng th tr ng ch ng khoán (SML – Security Market Line) Ph ng trình c a đ ng th tr ng ch ng khoán cùng v i các c l ng trên tƠi s n phi r i ro vƠ trên danh m c th tr ng có

th t o ra t su t sinh l i mong đ i c a b t k tƠi s n nƠo d a trên r i ro h th ng

c a nó

Hình 1.5 th hi n quan h gi a r i ro vƠ t su t sinh l i c a m t tƠi s n trong

đó th c đo r i ro h p lỦ lƠ hi p ph ng sai c a tƠi s n v i danh m c th tr ng

p

A

Covi,M CovM,M

(RM - Rf) 2

M E(Ri) = Rf + Covi,M

t ph ng trình c a đ ng SML s lƠ:

i l ng lƠ th c đo chu n hóa c a r i ro vì nó thi t l p quan h gi a hi p

ph ng sai c a tƠi s n v i danh m c th tr ng và ph ng sai c a danh m c th

tr ng, k t qu lƠ danh m c th tr ng có = 1 Vì th , n u c a m t tƠi s n l n

h n 1 thì tƠi s n nƠy có r i ro h th ng l n h n th tr ng ngh a lƠ tƠi s n đó có tính

kh bi n cao h n danh m c th tr ng

Ph ng trình c a đ ng SML và hình 1.6 cho th y t su t sinh l i mong đ i

c a m t tƠi s n r i ro đ c xác đ nh b i t su t sinh l i phi r i ro c ng v i ph n bù

Hình 1.6 ng th tr ng ch ng khoán (SML) v i r i ro h th ng Beta

r i ro c a tƠi s n đó Ph n bù r i ro đ c xác đ nh b ng r i ro h th ng c a tƠi s n

i nhơn v i ph n bù r i ro th tr ng RM - Rf Ph ng trình nƠy chính lƠ mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) hay còn g i lƠ mô hình đ nh giá tƠi s n v n

N u ta c l ng đ c t su t sinh l i c a m t tƠi s n thì ta có th so sánh t su t sinh l i c l ng nƠy v i t su t sinh l i yêu c u t mô hình CAPM vƠ xác đ nh xem tƠi s n nƠy đang b đ nh giá th p, đ nh giá cao hay đ nh giá đúng S khác bi t

gi a t su t sinh l i c l ng vƠ t su t sinh l i yêu c u đôi khi đ c g i lƠ Anpha

c a c phi u N u Anpha b ng 0 c phi u nƠy s n m trên đ ng SML khi đó tƠi

s n đ c đ nh giá đúng t ng ng v i r i ro h th ng c a nó N u Anpha ơm c phi u b đ nh giá cao khi đó nó s n m bên d i đ ng SML N u Anpha d ng c phi u b đ nh giá th p và nó s n m phía trên đ ng SML

1.2.2 T h c nghi m c a mô hình CAPM

Mô hình CAPM do Sharpe đ xu t liên k t gi a r i ro vƠ t su t sinh l i, s

d ng beta, lãi su t phi r i ro và t su t sinh l i th tr ng đ c l ng t su t sinh

l i mong đ i c a tƠi s n, beta trong mô hình nguyên thu này đ c gi đ nh là

không thay đ i theo th i gian Mô hình v i beta không đ i còn đ c g i là mô hình CAPM không đi u ki n M t trong nh ng nghiên c u th c nghi m đ u tiên ng

d ng CAPM là nghiên c u c a Fama và Macbeth vào n m 1973, hai ông đã phát

hi n ra s t n t i m i quan h cùng chi u gi a r i ro và t su t sinh l i trung bình

c a c phi u th ng th tr ng ch ng khoán NewYork (NYSE) s d ng t su t sinh l i tháng giai đo n 1926 – 1968, h th y r ng ngoài beta không có r i ro h

th ng nào khác nh h ng đ n t su t sinh l i trung bình c a c phi u Ball et al (1976) nghiên c u th c nghi m c ng cho th y có b ng ch ng v m i quan h tuy n tính gi a r i ro và t su t sinh l i trung bình th tr ng c phi u c a ngành công nghi p Úc giai đo n 1958 – 1970 Ariff và Johnson (1990) tìm th y m i quan h tuy n tính gi a r i ro và t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán Singapore giai

đo n 1973 – 1988 Chen (2003) c ng công b có b ng ch ng th c nghi m ng h

mô hình CAPM th tr ng ch ng khoán Ơi Loan Các nghiên c u này cho th y

có m i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i có Ủ ngh a th ng kê và h s h i qui

beta cao trong các m u nghiên c u Ng c l i, m t s nghiên c u cho th y beta c a

c phi u thay đ i theo th i gian ch không ph i là m t h ng s và h đ xu t mô hình CAPM có beta thay đ i hay còn g i là mô hình CAPM có đi u ki n (CCAPM) Jagannathan và Wang (1996) ki m đ nh CCAPM th tr ng ch ng khoán NYSE đã phát hi n th y r ng CCAPM hi u qu h n CAPM khi c l ng t

su t sinh l i ch ng khoán Durack et al (2004) th c hi n ki m đ nh CCAPM th

tr ng ch ng khoán Úc c ng k t lu n CCAPM gi i thích t t h n m i quan h gi a

t su t sinh l i và r i ro so v i CAPM Elsas et al (2003) phân tích beta và t su t sinh l i th tr ng ch ng khoán c c ng công nh n r ng CCAPM u th h n CAPM trong vi c c l ng t su t sinh l i ch ng khoán Tuy nhiên, vi c đánh giá tính hi u qu c a mô hình CAPM đã d n đ n nh ng tranh lu n vì có m t s nghiên

c u th c nghi m không ng h mô hình CAPM và phát hi n ra nhi u nhân t m i giúp gi i thích t t h n s bi n thiên trong t su t sinh l i ch ng khoán ngoài nhân

t th tr ng Banz (1981) nh n th y qui mô công ty (tính theo giá th tr ng) có

nh h ng đ n t su t sinh l i mong đ i c a ch ng khoán, trong đó các công ty qui

mô nh th ng có t su t sinh l i trung bình cao h n t su t sinh l i c l ng b i

mô hình CAPM và ng c l i Bhandary (1988) phát hi n th y t su t sinh l i mong

đ i c a ch ng khoán có quan h cùng chi u v i t s n trên v n c ph n trên th

tr ng ch ng khoán NYSE Chan et al (1991) ghi nh n r ng có m i quan h có ý ngh a th ng kê gi a t su t sinh l i mong đ i c a c phi u v i b n nhơn t bao

g m: E/P, qui mô, t l giá tr s sách trên giá th tr ng và CF/P (cash flow yield)

trên th tr ng ch ng khoán Tokyo giai đo n 1971 – 1988 Fama và French (1992) khi nghiên c u các nhơn t nh h ng đ n t su t sinh l i c phi u trên các th

tr ng ch ng khoán NYSE, AMEX, và NASDAQ đã k t lu n không t n t i m i quan h gi a beta vƠ t su t sinh l i trong su t th i k t 1963 - 1990 Gonzalez (2001) đã ghi nh n không có b ng ch ng th c nghi m cho tính hi u qu c a CAPM trên th tr ng ch ng khoán Caracas giai đo n 1992 – 1998 Drew et al (2004) s

d ng mô hình CAPM và m t mô hình đa nhơn t đ phân tích t su t sinh l i trên

th tr ng ch ng khoán Th ng H i đã nh n th y mô hình đa nhơn t ho t đ ng

hi u qu h n mô hình CAPM Theriou (2005) nghiên c u beta và các nhơn t đ c thù c a công ty gi i thích cho t su t sinh l i c phi u trên th tr ng ch ng khoán

Hy L p giai đo n 1993 -2001, k t qu cho th y không có m i quan h có Ủ ngh a

th ng kê gi a beta và t su t sinh l i mong đ i c a ch ng khoán trong khi qui mô công ty l i có nh h ng đ n t su t sinh l i trung bình c a c phi u

1.3 Lý t huy t kinh doanh chênh l ch giá – APT (Arbitrage Pricing Theory)

LỦ thuy t kinh doanh chênh l ch giá do Stephen Ross xơy d ng vƠo n m 1976, theo Ross t su t sinh l i c a ch ng khoán không ch ch u tác đ ng b i m t nhơn t (nhơn t th tr ng) nh mô hình CAPM mƠ còn ch u tác đ ng b i nhi u nhơn t khác, tuy nhiên lỦ thuy t nƠy không ch ra đó lƠ nh ng nhơn t nƠo LỦ thuy t kinh doanh chênh l ch giá gi đ nh r i ro phi h th ng c a tƠi s n đ c lo i tr thông qua

đa d ng hóa danh m c, do đó ch còn l i r i ro h th ng liên h v i các nhơn t chung V m t lỦ thuy t, n u xác đ nh đ c các nhơn t r i ro tác đ ng đ n t su t sinh l i c a ch ng khoán, mô hình APT s gi i thích s bi n thiên c a t su t sinh

l i ch ng khoán t t h n mô hình CAPM m t nhơn t Tuy nhiên vi c xác đ nh t p

h p các nhơn t th c s có nh h ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán lƠ m t v n

đ khó kh n trong th c nghi m vì đ a nhi u nhơn t vƠo mô hình không ph i lúc nƠo c ng lƠm gia t ng kh n ng gi i thích c a mô hình mƠ còn góp ph n gơy nhi u lƠm gi m kh n ng d báo c a mô hình, ngoài ra vi c đo l ng m t s nhơn t phi

đ nh l ng nh : ni m tin, chính tr , lòng tham, tơm lỦ đám đông… c ng g p nhi u khó kh n

- RflƠ lãi su t phi r i ro

- i là t su t sinh l i nhơn t (ph n bù r i ro) c a nhơn t i (i: 1 – k)

- ilƠ đ nh y c m c a t su t sinh l i c a tƠi s n i đ i v i nhơn t i (i: 1 – k)

Ph ng trình trên có th vi t l i d i d ng sau:

Mô hình APT nói r ng t su t sinh l i v t tr i mong đ i c a b t k c phi u nƠo đ c xác đ nh b i các đ nh y c m nhơn t c a c phi u v i các giá tr c

l ng nhơn t ng v i nh ng nhơn t đó

1.3.2 Th c nghi m c a mô hình APT

Cohen vƠ Pogue đã ki m đ nh vi c s d ng mô hình đa nhơn t đ ch n l a danh m c đ u t Hai ông đã phơn lo i c phi u theo t ng nhóm ngƠnh công nghi p, th c hi n ki m đ nh mô hình m t nhơn t (nhơn t th tr ng) vƠ mô hình

đa nhơn t (nhơn t th tr ng vƠ ch s ngƠnh) K t qu cho th y hi u qu c a mô hình đa nhơn t cao h n so v i mô hình m t nhơn t Mô hình đa nhơn t d n đ n t

su t sinh l i mong đ i cao h n

Tuy nhiên, khi ng d ng mô hình APT, các nhƠ nghiên c u đã phát hi n th y

r ng khi thêm vƠo nhi u nhơn t thì m c đ chính xác c a mô hình đ i v i d li u quá kh có th t ng lên, ngh a lƠ mô hình gi i thích t t h n đ i v i d li u quá kh Tuy nhiên, đi u nƠy có th d n đ n kh n ng c l ng c a mô hình kém h n trong

t ng lai vƠ d n đ n vi c l a ch n danh m c đ u t mà m i m c đ r i ro có xu

h ng có t su t sinh l i th p h n Vì th , nhơn t thêm vƠo có th đóng góp đ nhi u nhi u h n là thông tin có ích vào trong mô hình c l ng

G n đơy, có nhi u nghiên c u đ c th c hi n đ xác đ nh xem bao nhiêu nhơn

t lƠ gi i thích t t nh t cho mô hình APT Roll & Ross báo cáo r ng ít nh t ba nhơn

t lƠ c n thi t Nghiên c u c a Dhrymes, Friend và Gultekin cho th y s nhơn t

ph thu c vƠo s l ng c phi u c n phân tích i v i m u l n, h th y r ng c n ít

nh t ba nhơn t Gibbons khi phơn tích d li u c phi u vƠ trái phi u thì th y r ng 6

E(Ri) - Rf = i1 1+ i2 2+ … + ik 1k

ho c 7 nhơn t lƠ c n thi t Meyers (1973) vƠ Livingston (1977) trong m t nghiên

c u t ng t c ng xác nh n k t qu nƠy Nhóm Meyers đã nghiên c u 120 công ty

s d ng d li u t tháng 12 n m 1967, Meyers k t lu n r ng có b ng ch ng th c nghi m cho th y ch s ngƠnh có nh h ng đáng k đ n t su t sinh l i c a c phi u Livingston kh o sát 50 công ty trong 10 ngƠnh công nghi p vƠ nghiên c u t

su t sinh l i tháng t 01/1966 - 06/1970 Ông c ng phát hi n ra s bi n đ ng cùng chi u gi a các ch ng khoán trong cùng m t ngƠnh vƠ k t lu n r ng 18% bi n thiên

c a t su t sinh l i c phi u đ c gi i thích b i nh h ng c a ch s ngành công nghi p Vi c th a nh n các nhơn t ngoƠi nhơn t th tr ng nh h ng đ n t su t sinh l i c a ch ng khoán đã d n đ n vi c phát tri n mô hình đa nhơn t

T đ u th p niên 80, các nhƠ nghiên c u b t đ u áp d ng mô hình CAPM đa

bi n đ xác đ nh nhơn t nƠo nh h ng đ n t su t sinh l i c phi u, nh ng nghiên

c u nƠy đ c th c hi n nhi u ngƠnh khác nhau, ch y u t p trung vƠo nh ng ngƠnh công nghi p vƠ h ch ng minh r ng có nhi u nhơn t nh h ng đ n t su t sinh l i c phi u Chen, Roll & Ross vƠ Burmerister cùng các tác gi khác đã xơy

d ng t p h p các mô hình đa nhơn t d a trên m t t p bi n kinh t v mô H ki m

đ nh mô hình APT đ xác đ nh t m quan tr ng c a t ng nhơn t trong vi c gi i thích t su t sinh l i ch ng khoán s d ng d li u tháng giai đo n 1953 -1983 K t

lu n c a h cho th y có b n bi n v mô quan tr ng có nh h ng đ n t su t sinh

l i c phi u: ch s ngƠnh, ph n bù r i ro m t kh n ng thanh toán (đo l ng b ng

s khác bi t trong YTM t trái phi u công ty h ng AAA so v i trái phi u công ty

h ng Baa), ph n bù r i ro thay đ i đ ng cong lãi su t (đo l ng b ng s khác bi t trong YTM trong trái phi u chính ph ng n và dƠi h n) vƠ l m phát ngoài d ki n Nhi u nghiên c u đã n l c xác đ nh nhơn t nƠo ngoƠi nhơn t th tr ng nh

h ng đ n t su t sinh l i c phi u Sharpe (1982) nghiên c u t su t sinh l i tháng

c a 2197 c phi u giai đo n 1931 -1979 K t qu ch ng minh r ng R2 c a mô hình

h i qui đ c c i thi n đáng k khi đ a các nhơn t c t c, qui mô công ty, beta trái phi u vƠ ch s th tr ng vào mô hình Pari và Chen (1984) đã ki m đ nh mô hình APT cho 2090 c phi u giai đo n 1975-1980, h đã phát hi n th y r ng các nhơn t

ch s th tr ng, bi n đ ng giá n ng l ng, r i ro lãi su t có nh h ng đ n t su t sinh l i trung bình c a c phi u

Chen (1991) đã cung c p m t n n t ng cho phơn tích t su t sinh l i c phi u

và các nhơn t v mô Ông ch ng minh r ng khi ki m tra giai đo n 1954 -1986 s

d ng các bi n v mô nh : t c đ t ng tr ng GDP, ph n bù r i ro m t kh n ng thanh toán, ph n bù r i ro k h n, lãi su t ng n h n, t l c t c trên giá th tr ng

lƠ nh ng ch báo quan tr ng c a t ng tr ng kinh t v mô hi n hƠnh, nó có t ng quan ng c chi u v i t su t sinh l i v t tr i c a th tr ng

Chan (1991) ki m tra s khác bi t trong t su t sinh l i c phi u trên th

tr ng ch ng khoán Nh t vƠ phát hi n m i quan h có Ủ ngh a th ng kê gi a t su t sinh l i mong đ i trên th tr ng ch ng khoán Nh t vƠ 4 nhơn t bao g m EPS, qui

mô công ty, t s giá tr s sách trên giá th tr ng, t l c t c trên giá th tr ng, trong đó 2 bi n cu i có tác đ ng cùng chi u lên t su t sinh l i mong đ i c a c phi u

Nhìn chung b ng ch ng th c nghi m cho th y mô hình APT u th h n mô hình CAPM, tuy nhiên không có mô hình chung cho t t c các th tr ng, m i th

tr ng có nh ng nhơn t riêng tác đ ng đ n giá ch ng khoán, vi c xơy d ng mô hình APT m i th tr ng lƠ m t v n đ khó kh n, đi u nƠy đã lƠm gi m hi u qu

ng d ng c a mô hình trong th c t

1.4 Mô hình Fama French 3 nhơn t vƠ th c nghi m trên các th tr ng

Mô hình CAPM đ c đánh giá lƠ m t mô hình tƠi chính có c s lỦ thuy t khá v ng ch c, đ n gi n, d hi u vƠ d ng d ng vƠo th c t Tuy nhiên, t khi mô hình nƠy xu t hi n, đã có nhi u nghiên c u th c nghi m vƠ Ủ ki n tranh lu n v tính

hi u qu c a nó Có nhi u Ủ ki n cho r ng m t mình nhơn t th tr ng không th

n m b t h t nh ng bi n đ i trong t su t sinh l i c a tƠi s n M t trong nh ng nghiên c u th c nghi m đ u tiên v t su t sinh l i ch ng khoán d a trên mô hình CAPM có th đ c k đ n lƠ nghiên c u c a Basu (1977) Basu s d ng d li u trong kho ng th i gian t 04/1957 - 03/1971 cho th tr ng ch ng khoán NYSE,

AMEX và NASDAQ, ông đã ch ra r ng c phi u có E/P cao có t su t sinh l i cao

h n c phi u có E/P th p Nghiên c u ti p theo c a ông vƠo n m 1983 còn kh ng

đ nh thêm r ng hi u ng c a h s E/P không ch áp d ng cho các c phi u có v n hóa th tr ng nh mƠ còn cho các c phi u có v n hóa th tr ng l n Các nghiên

c u ti p theo c a Jaffe, Keim vƠ Westerfield (1989) c ng đ ng Ủ v i nh n đ nh nƠy Nghiên c u c a Banz (1981) sau đó đ i v i th tr ng ch ng khoán New York (NYSE) c ng khám ra r ng c phi u c a nh ng công ty có v n hóa th tr ng nh

s có t su t sinh l i cao h n c phi u có v n hóa th tr ng l n Nghiên c u sau nƠy c a Basu (1983) c ng đ ng Ủ v i k t qu nƠy vƠ ông c ng k t lu n r ng hi u

ng c a y u t qui mô có th tách r i kh i y u t E/P vƠ các c phi u qui mô nh

có khuynh h ng t o ra t su t sinh l i cao h n c phi u có qui mô l n

N m 1991, Chan, Hamao và Lakonishok khi nghiên c u th tr ng ch ng khoán Nh t B n đã k t lu n r ng c phi u có h s BE/ME cao s đem l i t su t sinh l i cao h n nh ng c phi u có BE/ME th p Các k t qu nghiên c u th c nghi m cho th tr ng ch ng khoán Úc c a các tác gi khác nh Halliwell, Heaney

và Sawi (1999), Gaunt (2004), Gharghori, Chan và Faff (2006, 2007), Durand, Juricev và Smith (2007) c ng ch ra r ng y u t qui mô vƠ BE/ME đ u có nh

h ng đ n t su t sinh l i c phi u

Ngoài các nghiên c u trên các th tr ng phát tri n k trên, các nghiên c u khác t i các th tr ng ch ng khoán m i n i nh : nghiên c u c a Sunil K Bundoo (2004) cho th tr ng ch ng khoán Nam Phi, Anlin Chen, Eva H Tu (2002) cho th

tr ng ch ng khoán Ơi Loan và Connor Gregory, Sehgal Sanjay (2001) cho th

tr ng ch ng khoán n c ng đ u ghi nh n r ng, ngoƠi y u t beta trong mô hình CAPM còn có nh ng y u t khác có tác đ ng m nh m đ n s thay đ i t su t sinh l i lƠ qui mô và BE/ME

Nhìn chung, các k t qu ki m đ nh nêu trên đ u cho cùng k t lu n r ng ch

m t mình h s trong mô hình CAPM không th gi i thích h t s bi n đ i c a t

su t sinh l i c phi u mƠ t su t sinh l i c phi u còn b nh h ng b i các y u t

khác H đã tìm ra nh ng y u t đó lƠ: qui mô, E/P (Earnings/Price), BE/ME (Book-to-Market Equity) vƠ h s đòn b y tƠi chính (Leverage)

N m 1992, hai tác gi Fama vƠ French đã xem xét t t c các nhơn t riêng l t các nghiên c u trên đ đánh giá vai trò k t h p c a beta, qui mô, E/P, đòn b y tài chính vƠ BE/ME trong vi c gi i thích cho t su t sinh l i c a c phiêu trên các th

tr ng NYSE, AMEX, vƠ NASDAQ Nghiên c u nƠy k t lu n không t n t i m i quan h gi a beta vƠ t su t sinh l i trong su t th i k t 1963 đ n 1990 khi dùng

đ gi i thích t su t sinh l i trung bình Trong khi đó, ki m đ nh l n l t gi a t

su t sinh l i trung bình v i các nhơn t qui mô, BE/ME, đòn b y tài chính và E/P cho th y các nhơn t nƠy đ u quan tr ng nh ng hai nhơn t qui mô và BE/ME có

m i quan h m nh nh t t i t su t sinh l i c phi u trong khi vai trò c a hai nhân t đòn b y vƠ E/P b che l p khi đ a hai nhân t nƠy vƠo mô hình Trên c s đó Fama French đã đ xu t mô hình 3 nhơn t , mô hình nƠy là s m r ng c a mô hình CAPM, b sung thêm hai nhơn t qui mô vƠ giá tr s sách trên giá th tr ng (BE/ME)

1.4.1 Mô hình Fama French 3 nhơn t

Mô hình Fama-French ba nhơn t cho r ng t su t sinh l i mong đ i c a m t danh m c (hay m t c phi u) ph thu c vƠo ba nhơn t : t su t sinh l i v t tr i

c a danh m c th tr ng (nhơn t th tr ng), chênh l ch t su t sinh l i c a danh

m c c phi u qui mô nh vƠ t su t sinh l i c a danh m c c phi u qui mô l n (nhơn t qui mô), chênh l ch t su t sinh l i c a danh m c c phi u có giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) cao vƠ t su t sinh l i c a danh m c c phi u

có giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p (nhơn t giá tr ) Mô hình đ c mô t

nh sau:

Trong đó:

- E(Rp) lƠ t su t sinh l i mong đ i c a danh m c p

- Rf là lãi su t phi r i ro

E(Rp) = Rf+ (RM - Rf) + s(SMB) + h(HML)

- RMlƠ t su t sinh l i c a danh m c th tr ng

- SMB (Small Minus Big) là chênh l ch t su t sinh l i trung bình c a danh m c

c phi u qui mô nh vƠ danh m c c phi u qui mô l n

- HML (High Minus Low) là chênh l ch t su t sinh l i trung bình c a danh m c

c phi u có giá tr s sách trên giá th tr ng cao vƠ danh m c c phi u có t s giá tr s sách trên giá th tr ng th p

- lƠ h s nhơn t th tr ng (đo l ng đ nh y c m c a nhơn t th tr ng)

- s lƠ h s c a nhơn t qui mô (đo l ng đ nh y c m c a nhơn t qui mô)

- h lƠ h s c a nhơn t giá tr (đo l ng đ nh y c m c a nhơn t giá tr )

Mô hình Fama French c ng cho r ng t su t sinh l i cao lƠ s đ n bù cho vi c

ch p nh n r i ro cao H s đo l ng m c đ nh h ng c a nhơn t th tr ng,

ph n chênh l ch RM - Rf đ c g i lƠ ph n bù th tr ng H s s vƠ h c a mô hình

l n l t đo l ng m c đ nh h ng c a hai nhơn t SMB vƠ HML đ n t su t sinh

l i c a danh m c, trong đó h s s có quan h ng c chi u v i qui mô vƠ h sô h có quan h cùng chi u v i BE/ME Danh m c nh ng c phi u có v n hoá th tr ng cao thì s có h s s th p, danh m c nh ng c phi u có v n hoá th tr ng th p thì

có h s s cao, ph n chênh l ch SMB đ c g i lƠ ph n bù qui mô Danh m c nh ng

c phi u giá tr (c phi u có BE/ME cao) s có h s h cao, danh m c nh ng c phi u t ng tr ng (c phi u có BE/ME th p) s có h s h th p, ph n chênh l ch HML đ c g i lƠ ph n bù r i ro giá tr

Các nhƠ nghiên c u đã c g ng đ a ra nh ng gi i thích cho s t n t i m i

quan h gi a qui mô vƠ giá tr v i t su t sinh l i c phi u trong mô hình Fama French, nh ng nhìn chung không có gi i thích nƠo có c s v ng ch c v m t lý thuy t cho s t n t i c a m i quan h này mƠ ch lƠ mang tính h p lỦ hoá mà thôi

Gi i thích vì sao c phi u c a các công ty qui mô nh l i có t su t sinh l i cao h n

c phi u c a các công ty qui mô l n, các nhƠ nghiên c u cho r ng công ty nh có

r i ro cao h n công ty qui mô l n vì hi u qu qu n lỦ các công ty nh kém, nhà

đ u t ít có đ c thông tin v công ty nh lƠm phát sinh chi phí đ i di n, c phi u công ty nh kém thanh kho n vƠ d b lƠm giá, c phi u nh ít giao d ch nên c

l ng c a chúng kém tin c y … Do gánh ch u r i ro cao nên nhƠ đ u t n m gi c phi u c a công ty qui mô nh đòi h i m t t su t sinh l i cao h n c phi u c a công ty qui mô l n Gi i thích cho lỦ do c phi u c a các công ty có BE/ME cao có

t su t sinh l i cao h n c phi u c a các công ty có BE/ME th p, Fama Fench nh n

th y nh ng công ty có BE/ME cao có xu h ng g p r i ro cao v m t tƠi chính,

th ng r i vào nh ng công ty ho t đ ng kém, khó kh n v tƠi chính, có thu nh p

th p kéo dài, giá th tr ng c phi u th p Do đó, t su t sinh l i cao c a c phi u các công ty có BE/ME cao lƠ s bù đ p cho vi c gánh ch u r i ro cao v m t tƠi chính

1.4.2 T h c nghi m c a mô hình Fama French 3 nhơn t

Fama và French (1992) l n đ u tiên ki m đ nh mô hình 5 nhơn t (th tr ng, qui mô, BE/ME, đòn b y tƠi chính vƠ E/P) cho c phi u niêm y t trên th tr ng

ch ng khoán NYSE, AMEX, và NASDAQ c a M T k t qu th c nghi m Fama French phát hi n ra 2 nhơn t có quan h tuy n tính m nh v i t su t sinh l i trung bình c a c phi u, trong đó nhơn t qui mô có quan h ng c chi u v i t su t sinh

l i c phi u và nhơn t BE/ME có quan h cùng chi u v i t su t sinh l i c phi u Fama và French (1993) ti p t c m r ng nghiên c u c a mình (1992) cho c

th tr ng c phi u vƠ trái phi u c a M v i 5 nhơn t : th tr ng (t su t sinh l i

v t tr i c a danh m c th tr ng), qui mô (chênh l ch t su t sinh l i bình quơn

c a danh m c qui mô nh vƠ qui mô l n, giá tr s sách trên giá th tr ng (chênh

l ch t su t sinh l i bình quơn c a danh m c có BE/ME l n vƠ danh m c có BE/ME

nh ), ph n bù k h n vƠ ph n bù r i ro m t kh n ng thanh toán K t qu cho th y

t su t sinh l i trung bình c a c phi u có quan h tuy n tính có Ủ ngh a th ng kê

v i 3 nhơn t : th tr ng, qui mô vƠ BE/ME, hai nhơn t ph n bù k h n vƠ ph n bù

r i ro m t kh n ng thanh toán có nh h ng đ n t su t sinh l i trái phi u

Trong m t nghiên c u n m 1995, Fama và French cung c p b ng ch ng v vai trò c a qui mô vƠ BE/ME trong vi c gi i thích s bi n thiên c a t su t sinh l i trung bình c phi u, k t qu th c nghi m cho th y kh n ng gi i thích c a nhơn t BE/ME m nh h n nhơn t qui mô vì kh n ng gi i thích c a nhơn t qui mô lƠ có

đi u ki n Fama vƠ French nh n th y hi u ng qui mô nh (c phi u qui mô nh có

t su t sinh l i cao h n c phi u qui mô l n) ch x y ra nh ng công ty thu c nhóm có BE/ME th p Trong khi đó, t t c c phi u có BE/ME cao đ u có t su t

sinh l i cao h n c phi u có BE/ME th p b t k qui mô lƠ l n hay nh

N m 1998, trong m t nghiên c u v i t a đ “Value versus Growth: The International Evidence” v i m c đích tìm b ng ch ng v s t n t i c a ph n bù giá

tr các th tr ng bên ngoƠi n c M , Fama và French đã ki m đ nh mô hình Fama French 3 nhơn t các th tr ng ch ng khoán: M , Chơu Âu (Anh, Pháp,

c, ụ, HƠ Lan, B , Thu S , Thu i n), Úc vƠ Vi n ông (Nh t, H ng Kông, Singapore), nghiên c u s d ng t su t sinh l i tháng giai đo n 1974 – 1994 K t

qu cho th y có b ng ch ng th c nghi m v s t n t i c a hi u ng qui mô vƠ hi u

ng giá tr trên các th tr ng nƠy, trong đó hi u ng giá tr th hi n m nh m trên

h u h t các th tr ng Hai ông c ng đã ki m đ nh mô hình CAPM vƠ kh ng đ nh

s v t tr i c a mô hình 3 nhơn t so v i CAPM trong vi c gi i thích s bi n thiên

c a t su t sinh l i c phi u trên các th tr ng nƠy

châu Á, Wong và Lye (1990) vƠ Lau et al (2002) đã tìm th y hi u ng qui

mô trên th tr ng ch ng khoán Singapore Mukherji et al (1997) nghiên c u th y

có m i quan h có Ủ ngh a th ng kê gi a t su t sinh l i trung bình c a c phi u v i qui mô và BE/ME Ho et al (2000) và Lam (2002) nghiên c u th c nghi m cho

th y có m i quan h gi a qui mô vƠ BE/ME v i t su t sinh l i c phi u th

tr ng ch ng khoán H ng Kông Chui và Wei (1998) cung c p b ng ch ng cho

th y qui mô và BE/ME có th gi i thích s bi n thiên c a t su t sinh l i mong đ i các th tr ng ch ng khoán H ng Kông, HƠn Qu c, Malaysia, riêng Ơi Loan

ch th y b ng ch ng c a hi u ng BE/ME Drew và Veeraraghavan (2003) v n

d ng mô hình Fama French 3 nhơn t vƠo các th tr ng ch ng khoán H ng Kông,

HƠn Qu c, Malaysia vƠ Philippines c ng công b k t qu t ng t Chui và Wei Shum và Tang (2005) ki m đ nh mô hình Fama French 3 nhơn t vƠo các th tr ng

ch ng khoán H ng Kông, Singapore vƠ Ơi Loan c ng tìm th y b ng ch ng nh Drew và Veeraraghavan

M c dù có nhi u b ng ch ng th c nghi m kh ng đ nh u th c a mô hình Fama French 3 nhơn t trên th tr ng ch ng khoán qu c t (mô hình chung cho t t

c th tr ng), nh ng c ng có nh ng nghiên c u cho th y m t mô hình Fama French riêng cho m i th tr ng ch ng khoán s gi i thích t t h n s bi n thiên c a

t su t sinh l i ch ng khoán so v i mô hình Fama French qu c t vì th tr ng

ch ng khoán m i qu c gia có nh ng đ c đi m riêng Griffin (2002) trong m t nghiên c u nh m đánh giá hi u qu c a mô hình Fama French 3 nhơn t qu c t so

v i mô hình riêng đã ti n hƠnh ki m đ nh mô hình Fama French 3 t trên th tr ng

ch ng khoán M , Canada, Anh vƠ Nh t s d ng t su t sinh l i tháng giai đo n 01/1981 – 12/1995 K t qu ghi nh n mô hình Fama French riêng có h s R2 đi u

ch nh vƠ anpha (sai s đ nh giá) t t h n mô hình qu c t c p đ danh m c vƠ t ng

ch ng khoán riêng l Gerard A Moerman (2004) ti p t c th c hi n nghiên c u c a Griffin cho 11 n c khu v c Euro (Áo, B , Ph n Lan, Pháp, c, ụ, Th Nh K , Ailen, HƠ Lan, B Ơo Nha, Tơy Ban Nha) s d ng t su t sinh l i tháng giai đo n 07/1991 – 08/2002 K t qu cho th y mô hình riêng gi i thích t t h n s bi n thiên

c a t su t sinh l i ch ng khoán

Th c nghi m cho th y mô hình Fama French 3 nhơn t có u th h n APT trong vi c ng d ng vƠo th tr ng ch ng khoán vì đã c th hoá đ c t p h p các nhân t th c s có nh h ng đ n t su t sinh l i ch ng hoán Tuy nhiên, do m i

th tr ng có nh ng đ c thù riêng nên m t mô hình riêng cho m i qu c gia lƠ c n thi t nh m n ng cao hi u qu ng d ng c a mô hình trong th c ti n

1.5 Mô hình nào cho th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Các nhƠ nghiên c u tƠi chính hi n đ i đã gi i thi u nhi u mô hình đ nh giá

ch ng khoán, ngoƠi ba mô hình n i ti ng c a lỦ thuy t đ u t tƠi chính hi n đ i có

th k đ n nh ng mô hình th c nghi m khác nh : mô hình ARCH (Autoregressive Conditional Heteroskedasticity), mô hình GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity), mô hình 4 nhơn t Carhart (1995), mô hình m ng

n ron th n kinh … Tuy nhiên, mô hình CAPM, mô hình APT và mô hình Fama French là ba mô hình tiêu bi u nh t đ c nghiên c u vƠ ng d ng nhi u nh t vào các th tr ng ch ng khoán trên th gi i K t khi ba mô hình trên ra đ i cho đ n nay, trên th gi i luôn di n ra các Ủ ki n tranh lu n không d t v vi c ng d ng mô hình nào lƠ hi u qu vì không có mô hình nƠo ch ng t u th tuy t đ i trên t t c các th tr ng Mô hình CAPM đ c đánh giá lƠ mô hình đ p nh t do có c s lỦ thuy t v ng ch c vƠ đ n gi n, d ng d ng Tuy nhiên, mô hình nƠy có nhi u gi thuy t không phù h p v i th c t vƠ có v nh ch m t nhơn t thì khó n m b t h t

s bi n thiên c a t su t sinh l i ch ng khoán trong m t th gi i th c v n b chi

ph i b i r t nhi u y u t khác nhau Mô hình APT ra đ i kh c ph c đ c nh ng

đi m y u c a CAPM nh ng l i khó ng d ng vƠo th c t vì không xác đ nh rõ nhân

t nƠo th c s nh h ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán Mô hình Fama French

đ c xem lƠ m t gi i pháp dung hòa vì nó lƠ m t mô hình con c a APT đ ng th i

c ng lƠ s m r ng c a mô hình CAPM nh ng có kh n ng ng d ng vƠo th c ti n

d dƠng h n vƠ đ t hi u qu cao

Vi t Nam c ng có m t s nghiên c u ng d ng CAPM vƠo th tr ng ch ng khoán, tuy nhiên hi u qu còn h n ch do các lỦ do sau: th nh t, th tr ng ch ng

khoán Vi t Nam mƠ đ i di n lƠ VN-Index không đ c xem lƠ m t danh m c th

tr ng hi u qu do đó đã vi ph m gi đ nh quan tr ng c a CAPM Th hai, danh

m c th tr ng ch ng khoán Vi t Nam không ph i lƠ danh m c đ c đa d ng hoá

t t do s l ng c phi u niêm y t ch a nhi u, các công ty niêm y t không đ i di n

h t cho t t c các ngành Th ba, vi c xác đ nh beta g p nhi u khó kh n do ph n l n

các nhƠ đ u t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam lƠ nhƠ đ u t cá nhơn th c

hi n đ u t theo chi n l c ng n h n nên vai trò c a beta trong vi c ph n ánh r i ro

c a doanh nghi p không còn tác d ng Th t , tơm lỦ đám đông vƠ đ u t theo

phong trào c a các nhƠ đ u t trên th tr ng quá m nh đã lƠm bi n d ng r i ro h

th ng c a nhơn t th tr ng Th n m, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam m i trãi

qua 10 n m ho t đ ng nh ng trong đó ch th c s đ c xem lƠ ho t đ ng t n m

2006 vì nh ng n m tr c đó s l ng c phi u r t ít vƠ tình hình giao d ch tr m

l ng, th c tr ng nƠy đã gơy khó kh n trong vi c đánh giá k t qu nghiên c u vì b

s li u chu i th i gian không đ dƠi vƠ đ l n đ kh o sát Th sáu, th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam v n ch u nhi u gi i h n ho t đ ng c ng nh h ng không

nh đ n vi c v n d ng các mô hình đ nh giá ch ng khoán Mô hình APT c ng g p

v n đ khi ng d ng vƠo th tr ng Vi t Nam, ngoƠi khó kh n trong vi c xác đ nh các nhơn t nào th c s nh h ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán thì khó kh n

l n nh t lƠ tơm lỦ đám đông vƠ đ u t theo phong trƠo chi ph i quá m nh đ n bi n

đ ng giá ch ng khoán trên th tr ng, mƠ vi c đo l ng các nhân t phi đ nh l ng này lƠ m t v n đ ph c t p, khó th c hi n Ngoài ra, vi c đ a nhi u nhơn t vƠo mô hình s lƠm gia t ng m c đ chính xác c a mô hình đ i v i d li u quá kh ngh a lƠ

mô hình s gi i thích t t h n s bi n thiên c a t su t sinh l i quá kh nh ng có th

d n đ n m t kh n ng c l ng t su t sinh l i kém h n trong t ng lai Nh v y,

có th th y r ng c ng gi ng v i xu th chung trên th gi i, Fama French v n lƠ m t

gi i pháp t t đ gi i quy t nh ng khó kh n c a c CAPM vƠ APT khi ng d ng vƠo

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

K t lu n ch ng 1

Trong ph n nƠy, tác gi đã h th ng hóa c s lỦ thuy t các mô hình đ u t tài chính hi n đ i mƠ n n t ng lƠ lỦ thuy t danh m c c a Markowitz LỦ thuy t danh

m c đã xơy d ng đ c đ ng cong hi u qu lƠ t p h p các danh m c đ u t hi u

qu nh t v r i ro vƠ t su t sinh l i V i Ủ t ng k t h p m t tƠi s n phi r i ro v i

m t danh m c các tƠi s n r i ro n m trên đ ng cong hi u qu , William Sharpe đã phát tri n lỦ thuy t danh m c thƠnh lỦ thuy t th tr ng v n n i ti ng v i mô hình CAPM hay còn g i lƠ mô hình đ nh giá tƠi s n v n Mô hình CAPM liên k t gi a

r i ro vƠ t su t sinh l i, s d ng beta, lãi su t phi r i ro vƠ t su t sinh l i th

tr ng đ c l ng t su t sinh l i mong đ i c a tƠi s n Mô hình CAPM đ c đánh giá lƠ mô hình đ p do có c s lỦ thuy t v ng ch c vƠ đ n gi n, d ng d ng

Tuy nhiên mô hình v i m t nhơn t này có nhi u h n ch khi ng d ng vƠo th c t

do có nhi u gi đ nh không phù h p v i th c t vƠ không n m b t h t s bi n thiên

c a t su t sinh l i kh c ph c đi m y u c a mô hình CAPM, nhi u nghiên c u

đ khó kh n N m 1992, thông qua k t qu th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán M , hai tác gi Fama vƠ French đã b sung thêm hai nhơn t qui mô vƠ giá tr

s sách trên giá th tr ng vƠo mô hình CAPM vƠ đ xu t m t mô hình 3 nhơn t thay th cho CAPM Mô hình Fama French 3 nhơn t đã kh c ph c nh ng nh c

đi m c a CAPM vƠ APT trong vi c ng d ng vƠo th c t nên đã tr thƠnh mô hình khá hi u qu vƠ ph bi n trên th gi i

Cùng v i vi c h th ng hóa c s lỦ thuy t, tác gi c ng đã trình bƠy m t s nghiên c u th c nghi m trên các th tr ng ch ng khoán th gi i nh lƠ m t s

ki m ch ng vi c v n d ng các mô hình vƠo th c ti n nh m đánh giá hi u qu c ng

nh u nh c đi m c a t ng mô hình Trong ch ng ti p theo, chúng ta s l n l t

ki m đ nh mô hình CAPM vƠ mô hình Fama French cho các c phi u niêm y t t i HOSE đ đánh giá hi u qu s d ng c a hai mô hình nƠy

CH NG 2 KI M NH MÔ HỊNH FAMA FRENCH 3 NHỂN T TRểN

TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 2.1 T ng quan th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

2.1.1 Quá trình hình thƠnh vƠ phát tri n

th c hi n đ ng l i công nghi p hóa – hi n đ i hóa đ t n c, duy trì nh p

đ t ng tr ng kinh t b n v ng vƠ chuy n d ch m nh m c c u kinh t theo h ng nơng cao hi u qu vƠ s c c nh tranh, đòi h i ph i có ngu n v n l n cho đ u t phát tri n Vì v y, vi c xơy d ng th tr ng ch ng khoán VN đã tr thƠnh nhu c u b c xúc vƠ c p thi t nh m huy đ ng các ngu n v n trung, dƠi h n trong vƠ ngoƠi n c vƠo đ u t phát tri n kinh t thông qua ch ng khoán n vƠ ch ng khoán v n

đáp ng nhu c u đó, U ban Ch ng khoán NhƠ n c (UBCKNN) đ c thƠnh l p ngƠy 28/11/1996 theo Ngh đ nh s 75/CP c a Chính ph , lƠ c quan thu c Chính ph th c hi n ch c n ng t ch c vƠ qu n lỦ NhƠ n c v ch ng khoán

vƠ th tr ng ch ng khoán Vi c thƠnh l p c quan qu n lỦ th tr ng ch ng khoán

tr c khi th tr ng ra đ i lƠ b c đi phù h p v i ch tr ng xơy d ng vƠ phát tri n

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Thêm vƠo đó, vi c c ph n hóa các doanh nghi p nhƠ n c v i s hình thƠnh vƠ phát tri n c a th tr ng ch ng khoán s t o môi tr ng ngƠy cƠng công khai vƠ lƠnh m nh h n NgƠy 10/07/1998 Th t ng Chính ph đã kỦ ban hƠnh Ngh đ nh 48/1998/N -CP v Ch ng khoán vƠ Th

tr ng ch ng khoán cùng v i Quy t đ nh thƠnh l p hai Trung tơm Giao d ch Ch ng khoán (TTGDCK) t i HƠ N i vƠ TP H Chí Minh

Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam chính th c đi vƠo ho t đ ng vƠo n m 2000

v i vi c khai tr ng đi vƠo v n hƠnh TTGDCK TP.HCM (HOSTC) vào ngày 20/7/2000 HOSTC đ c t ch c theo nguyên t c thƠnh viên nh ng thu c s h u nhƠ n c Qua b y n m v i s t ng tr ng c a th tr ng vƠ h i nh p v i th tr ng

ch ng khoán th gi i, TTGDCK Tp.HCM đã chính th c đ c Th t ng Chính ph

kỦ Quyêt đinh s 599/Q -TTg ngay 11/05/2007 chuy n đ i thƠnh S giao d ch

Ch ng khoán (SGDCK) Tp.HCM (HOSE) Ngày 08/08/2007, HOSE đã chính th c

đ c khai tr ng và đi vƠo ho t đ ng

NgƠy 8 tháng 3 n m 2005, TTGDCK HƠ N i (HASTC) c ng chính th c khai

tr ng ho t đ ng, đánh d u m t b c phát tri n m i c a th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam Sau 4 n m ho t đ ng v i nh ng b c tr ng thƠnh nhanh vƠ m nh, thu hút đ c s quan tơm c a doanh nghi p vƠ công chúng đ u t , HASTC đ c chuy n đ i thƠnh S Giao d ch Ch ng khoán HƠ N i (HNX) theo Quy t đ nh s 01/2009/Q -TTg ngày 02/01/2009 c a Th t ng Chính ph HNX chính th c ra

m t vƠo ngƠy 24/6/2009, k th a m i quy n vƠ ngh a v c a HASTC vƠ th c hi n các quy n, ngh a v quy đ nh t i Lu t Ch ng khoán, Lu t Doanh nghi p

NgoƠi ra, nh m t ng b c hoƠn ch nh c u trúc th tr ng, m r ng th tr ng

có t ch c, có s qu n lỦ c a NhƠ n c, t ng b c thu h p th tr ng t do, h

th ng giao d ch UpCom trên SGDCK HƠ N i – h th ng giao d ch cho các ch ng khoán c a công ty đ i chúng ch a niêm y t – c ng đã đ c đ a vƠo v n hƠnh vƠo ngƠy 24/6/2009 Cu i 2010, đã có 109 c phi u đ c giao d ch trên h th ng Upcom v i t ng giá tr giao d ch đ t g n 2.267 t đ ng Giá tr th tr ng ngƠy 31/12/2010 đ t 16.238 t đ ng

2.1.2 c đi m th tr ng

2.1.2.1 Qui mô

Qui mô th tr ng có b c t ng tr ng m nh m , v ng ch c, t ng b c đóng vai trò lƠ kênh d n v n trung vƠ dƠi h n quan tr ng, đóng góp tích c c cho s nghi p công nghi p hóa – hi n đ i hóa đ t n c Trong su t th i k t 2000-2005,

v n hóa th tr ng ch đ t trên d i 1% GDP Qui mô th tr ng đã có b c nh y

v t m nh m lên 22,7% GDP vƠo n m 2006 vƠ ti p t c t ng lên m c trên 43% vƠo