Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản tại Việt Nam

K tăqu ăphơnătíchăđ ngătíchăh păchoăr ngăhaiă th ătr ngăcóăs ătíchăh p:ăl iănhu năgi măn uădanhăm căđ uăt ăn măgi ă đ ngăth iătƠiăs năch ngăkhoánăvƠăb tăđ ngăs năk tăqu ănƠyăch aălo iăb

B ăGIỄOăD CăVĨă ĨOăT O

-

oƠnăNh tăMinhăTh

Mƣăs :ă60.31.12

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

N g iăh ngăd năkhoaăh c:

PGS.TS NGUY NăTH ăNG CăTRANG

TP.ăH ăChíăMinhăậ N mă2011

Tôi xin cam đoan lu n v n này là công trình nghiên c u khoa h c do chính tôi

th c hi n Các thông tin và s li u s d ng trong lu n v n này đ c trích d n

đ y đ t i danh m c tài li u tham kh o và hoàn toàn trung th c, chính xác

Tác gi : oàn Nh t Minh Th

DANHăM CăCỄCăCH ăVI TăT Tă

DANHăM CăB NGă

DANHăM CăBI Uă

DANHăM CăHỊNH

L I M U 1

CH NGă1:ăăC ăS LÝ LU N 2

1.1 Thuy tă đ ng tích h p gi a th tr ng ch ng khoán và th

tr ng b tăđ ng s n (The theory of real estate and stock market

co-integration): 2

1.2 Lý thuy t hi u qu tài s n (The wealth effect theory): 4

1.3 Lý thuy t hi u qu tín d ng thu nă (Theă ắpure”ă credit-effect

theory) 7

CH NGă 2:ă M T S NGHIÊN C U TH C NGHI M V TÁC

TR NG B Tă NG S N 9 2.1 Trung Qu c: 9

2.1.1 Tình hình phát tri n th tr ng b t đ ng s n Trung Qu c và ngu n v n đ u t : 10

khoán: 11

2.1.3 Phân tích th c nghi m: 12

2.1.4 Nh n đ nh t m i t ng quan gi a hai th tr ng: 18

2.2 Bungary: 19

2.2.1 D li u và mô hình th c nghi m: 21

2.2.2 K t qu : 23

2.2.3 Nh n đ nh 27

CH NGă 3:TH TR NG VI T NAM VÀ HI U NG GIÁ ậ TÍN D NG THU Nă ă (THEăắPURE”ă CREDIT-PRICE EFFECT) T I M T S CÔNG TY B Tă NG S N 28

3.1 Nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a hai th tr ng ch ng khoán và th tr ng b tăđ ng s n t i Vi t Nam: 28

3.1.1 Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam: 28

3.1.2 Khái quát th tr ng b t đ ng s n: 34

3.1.3 M i liên h gi a th tr ng tài chính ch ng khoán và th tr ng b t đ ng s n: 45

3.2 Hi u ngă ắvòngă trònă tínă d ng”ă t i m t s công ty b tă đ ng s n: ầ 53

CH NGă4ăNH NGă XU T VÀ KHUY N NGH 61

4.1.1 Chính sách đ u t vào th tr ng b t đ ng s n: 61

4.1.2 Phát tri n th tr ng v n – ch ng khoán: 62

4.1.3 Chính sách v tài chính - tín d ng đ phát tri n th tr ng b t đ ng s n: 65

4.1.4 Xây d ng qu đ u t tín thác (REIT) 67

4.2 H NG NGHIÊN C U TI P THEO 69

L I K T 70

DANH M C TÀI LI U THAM KH O 71

DANH M C WEBSITE THAM KH O 73

APEC Công ty ch ng khoán châu Á Thái Bình D ng

BSE S Giao d ch ch ng khoán Bungary (Bulgarian Stock Exchange)

BG REIT Ch s tín thác đ u t b t đ ng s n (Real Estate Investment Trust

Index) CPI Ch s giá tiêu dùng (Cunsumer Price Index)

EPS L i nhu n trên c phi u (Earning per share)

EPS_SH L i nhu n trên c phi u các công ty niêm y t sàn ch ng khoán

Th ng H i

EPS_SZ L i nhu n trên c phi u các công ty niêm y t sàn ch ng khoán

Th m Quy n

EUROSTAT C c Th ng kê c ng đ ng Châu Âu

FDI u t tr c ti p n c ngoài (Foreign Direct Investment)

FII u t gián ti p n c ngoài (Foreign Indirect Investment)

GDP T ng s n ph m qu c n i (Gross Domestic Product)

HASTC S Giao d ch ch ng khoán Hà N i

HOSE S Giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (Hochiminh

Stock Exchange)

HP Giá nhà qu c gia (National House Prices)

INF Ch s l m phát (Inflation Rate)

ODA H tr phát tri n chính th c (Official Development Assistance)

REIT Qu đ u t tín thác B t đ ng s n (Real Estate Investment Trust

Index)

SHHP Giá nhà Th ng H i (Shanghai House Prices)

SHI Ch s ch ng khoán t ng h p Th ng H i (Shanghai

Compositeindexes) SOFIX Ch s ch ng khoán Bungary (Bulgarian Stock Index)

SZI Ch s ch ng khoán t ng h p Th m Quy n (Shenzhen

Composite indexes)

WTO T ch c Th ng m i th gi i (Word Trade Organization)

∆LnHP Thay đ i giá nhà qu c gia

∆LnSHHP Thay đ i giá nhà Th ng H i

∆LnSHI Thay đ i ch s giá ch ng khoán t ng h p Th ng H i

∆LnSZI Thay đ i ch s giá ch ng khoán t ng h p Th m Quy n

B ng 2.1: M i quan h gi a Giá nhà và Ch s ch ng khoán t ng h p Th ng

B ng 2.6 H i quy OLS và mô hình hi u ch nh

B ng 3.1 Mô hình h i quy tuy n tính c a ch s giá b t đ ng s n theo ch s

giá ch ng khoán, GDP, xu th

B ng 3.2 Mô hình h i quy tuy n tính c a ch s giá ch ng khoán theo ch s

giá b t đ ng s n, GDP, xu th

B ng 3.3 Phân nhóm các công ty b t đ ng s n

Bi u đ 3.4 Ngu n cung c n h t i khu v c TP.HCM

Bi u đ 3.5 Thay đ i tài s n c a các công ty b t đ ng s n t n m 2006-2010

L IăM ă U

Ngày nay, b t đ ng s n ngoài vai trò đ đáp ng nhu c u n, c a ng i dân

mà còn là hàng hóa th ng m i Th tr ng b t đ ng s n ngày càng đ c s quan tâm nhi u t nhà ho ch đ nh chính sách, nhà đ u t , các h dân…Do

v y, công tác nghiên c u, d báo, phân tích đánh giá các y u t thay đ i tác

đ ng đ n tình hình th tr ng b t đ ng s n th ng xuyên c p nh t nh m đ a

ra nh ng nh n đ nh k p th i và h u ích

Th tr ng b t đ ng s n giai đo n 2006-2010 luôn thay đ i “nóng – l nh” bên

c nh các y u t khách quan và ch quan Nhi u chuyên gia kinh t đã cho

r ng, v m t đ nh tính th tr ng ch ng khoán có liên quan đ n th tr ng b t

đ ng s n Thông qua s li u và tình hình th c t di n ra nh ng n m g n đây,

k t h p v i các báo cáo n c ngoài c a các h c gia, bài nghiên c u này đã tìm hi u v m i quan h gi a hai th tr ng ch ng khoán và th tr ng b t

đ ng s n Gi i thích theo lỦ thuy t hi u qu tài s n và lỦ thuy t hi u qu giá – tín d ng “thu n”, hai th tr ng này có s tích h p và tác đ ng v i nhau Trên

c s k t qu nghiên c u, bài báo cáo ti p t c đánh giá tác đ ng c a m i quan

h ngành đ i v i các doanh nghi p b t đ ng s n, hay nói cách khác nghiên

c u v ph n ng tài chính c a các công ty M c tiêu c a ph n nghiên c u này

nh m ki m nghi m l i m i quan h gi a hai th tr ng và quan tr ng h n h t

là đ a ra k t lu n quy mô nào v v n c ph n c a doanh nghi p r i ro ít nh t

mà v n hi u qu

Tìm hi u v m i quan h gi a hai th tr ng và t đó nghiên c u nh n đ nh v quy mô v n c a doanh nghi p b t đ ng s n có Ủ ngh a v m t khoa h c, d a trên s li u th c t Tuy nhiên, trong quá trình nghiên c u, v n có m t s h n

ch nh t đ nh, đây s là nh ng n i dung c n đ c nghiên c u ti p trong t ng

lai

CH NGă1:

C ăS ăLụăLU N

1.1 Thuy tăđ ngătíchăh p gi aăth ătr ngăch ngăkhoánăvƠăth ătr ngăb tă

đ ngăs nă(The theory of real estate and stock market co-integration):

Thuy t đ ng tích h p gi a th tr ng ch ng khoán và th tr ng b t

đ ng s n đ c nghiên c u b i hai h c gia Nicholas Apergis và Lambros

Lambrinidis, 2007 tìm hi u v m i liên h gi a th tr ng ch ng khoán và th

tr ng b t đ ng s n Vi c xác đ nh m i quan h này có Ủ ngh a l n đ i v i nhà đ u t c hai th tr ng và nh ng nhà ho ch đ nh chính sách đ đ a ra

nh ng chi n l c phát tri n kinh t và chính sách thu đ i v i l nh v c Các nhà đ u t mu n đa d ng hóa danh m c đ u t , nên n m gi tài s n c hai

ho t đ ng kinh t Hay nói cách khác, kh ng ho ng trong l nh b t đ ng s n

nh h ng đáng k đ n tri n v ng kinh t , trong t ng tr ng s n xu t, lao

đ ng và thu nh p Trong khi đó, trên th tr ng ch ng khoán, khi dòng ti n k

v ng t ng lai t ng d n đ n chi tiêu hay tiêu dùng (liên quan đ n hi u qu tài

s n) c ng t ng theo, tác đ ng thu nh p và lao đ ng cao h n V n đ đ t ra là,

ph i ch ng dòng v n l n chi tiêu ch y vào th tr ng b t đ ng s n

V m t hi u qu tài s n, hi u qu giá – tín d ng cho th y, giá b t đ ng

s n thay đ i làm l i nhu n c a doanh nghi p thay đ i và vì v y giá c phi u

c a doanh nghi p đó c ng thay đ i i u này đ c lỦ gi i nh sau: giá b t

đ ng s n thay đ i làm giá tr tài s n c đ nh thay đ i, hay cách khác Tài s n trên B ng cân đ i c a doanh nghi p s t ng ho c gi m Trong tr ng h p doanh nghi p s d ng v n tín d ng đ tài tr cho ho t đ ng đ u t b t đ ng

s n, Ngu n v n – n vay c a B ng cân đ i thay đ i t ng ng Kho n vay

n thay đ i t t y u nh h ng đ n d án đ u t b t đ ng s n c a doanh nghi p K t qu làm thay đ i giá tr s sách c a đ n v (Book value – BV),

đi u này d n đ n giá tr th tr ng c a c ph n thay đ i

LỦ thuy t đ ng tích h p gi a hai th tr ng cho r ng l i nhu n th p khi

r i ro gi m n u n m gi tài s n hai th tr ng ch ng khoán và b t đ ng s n

Th c t , có nhi u nhóm nghiên c u đ ng quan đi m v i lỦ thuy t trên Tuy nhiên, c ng có nh ng h c gia kinh t khác cho r ng hai th tr ng này riêng

bi t và không có s liên k t v i nhau Schnare và Struyk (1976), Goodman

(1978, 1981), Grissom et al (1987), Kuhle (1987), Geltner (1990) và Wilson

và Okunev (1996) cung c p b ng ch ng phân khúc hay phân đo n c a hai th

tr ng M c khác, nghiên c a c a các h c gia kinh t Zeckhauser và

Silverman (1983), Liu et al (1990), Miles et al (1990), Ross và Zisler (1991), Ambrose et al (1992), Gyourko và Keim (1992) và Koh và Ng (1994)

sau khi nghiên c u v mô hình t ng giá b t đ ng s n cung c p nh ng b ng

ch ng theo quan đi m có m i quan h gi a hai th tr ng tài s n Th c t , Zeckhauser và Silverman (1983) quan sát th y, 25% giá tr c a doanh nghi p

có liên quan ch t ch v i th tr ng b t đ ng s n V i h ng nghiên c u trên

c ng đ a ra k t lu n: ph n l n r i ro c a tài s n th tr ng ch ng khoán rõ ràng có k t h p ch t ch v i s thay đ i giá tr c a doanh nghi p b t đ ng

s n H n th n a, Gyourko và Keim (1992) ch ra r ng giá tr tài s n c a doanh nghi p (trên B ng cân đ i k toán) liên quan ch t v i th tr ng b t

đ ng s n, trong khi đó, Myer và Webb (1993, 1994) nh n th y s khác bi t

gi a nh ng tài s n có đ m b o b ng n vay và không đ m b o b ng n vay đóng vai trò quan tr ng trong m i liên k t th c s gi a hai th tr ng Trong báo cáo nghiên c u c a Okunev và Wilson (1997), Lizieri và Satchell (1997)

và Quan và Titman (1999) ki m đ nh nhân qu s li u th c t tuy n tính và phi tuy n tính cho th y m i quan h gi a ch s b t đ ng s n và ch s S&P

500 c a M Th c t ki m đ nh nhân qu tuy n tính, th tr ng b t đ ng s n

cung c p d u hi u thông tin nhanh đ gi i thích và d báo hành vi thay đ i trên th tr ng ch ng khoán

Nicholas Apergis và Lambros Lambrinidis phân tích th c nghi m t s

li u giá ch ng khoán (P) c a ch s Dow Jones index (DJ), S&P 500 index

(SP500), NYSE index (NYSE) và FTSE 100 index (FTSE); và giá b t đ ng

s n không đ m b o (RE) đo b i ch s Hi p h i các doanh nghi p b t đ ng

s n the Federal Housing Enterprise Oversight index c a M (REUS) và ch s Halifax Index c a Anh (REUK) t ngu n d li u c s c a Bloomberg, n m

1985 đ n quỦ 2 n m 2006 K tăqu ăphơnătíchăđ ngătíchăh păchoăr ngăhaiă

th ătr ngăcóăs ătíchăh p:ăl iănhu năgi măn uădanhăm căđ uăt ăn măgi ă

đ ngăth iătƠiăs năch ngăkhoánăvƠăb tăđ ngăs nă(k tăqu ănƠyăch aălo iăb ă

y uăt ăngo iăsinhăc ngăcóătácăđ ngăđ năth ătr ngăb tăđ ngăs năv ăv tălỦ)

1.2 LỦăthuy tăhi uăqu ătƠiăs nă(The wealth effect theory):

Các h c gia kinh t s d ng lỦ thuy t hi u qu tài s n đ phân tích hành

vi tiêu dùng d i tác đ ng c a giá c th tr ng, ch y u là th tr ng b t

đ ng s n và th tr ng ch ng khoán Hi u qu tài s n gi đ nh tiêu dùng là

m t ch c n ng c a thu nh p kh d ng hi n nay và t ng tài s n T ng tài s n là

t ng tài s n tài chính (c phi u, trái phi u, vv ), nhà c a, giá tr t ng lai k

v ng c a nh ng kho n thu nh p chuy n nh ng LỦ thuy t hi u qu c a tài

s n đ c gi đ nh nhà c a v a là hàng hóa tiêu dùng và đ u t (Middleton,2007) Khi th tr ng ch ng khoán t ng giá s kích thích tinh th n

h ng th nhi u h n, chi tiêu cho tiêu dùng, mua s m nhi u h n Ti n đ c

b n c a lỦ thuy t hi u qu tài s n là: Khi giá tr c a danh m c c phi u t ng giá trong giai đo n th tr ng ch ng khoán đi lên “ bull market”, nhà đ u t

t n h ng c m giác h ng ph n Tình tr ng tâm lỦ này làm cho nhà đ u t c m

th y tho i mái h n – v tài s n c a h , v kho n n vay, và v t t c m i th ,

v chi tiêu và r ng rãi m c dù các kho n l i t c d ki n trong t ng lai c a

h ch a đ c chuy n thành thu nh p th t s hi n t i K t qu là, nh ng

công ty gia t ng tái đ u t vào b t đ ng s n làm t ng nhu c u nhà và đ n

l t c u gia t ng Cu i cùng, c u nhà m i t ng giá

Theo quy t c ngón tay cái: M i dola t ng lên trên tài s n đ c tài tr

b ng v n ch , ng i n m gi c ph n t ng chi tiêu 2-4 xu i v i b t đ ng

s n khu dân c , m c chi tiêu th m chí t ng cao h n Chi tiêu cho tiêu dùng

t ng 9-15 xu (tùy thu c vào s li u nghiên c u) cho m i dola v n t ng lên

LỦ thuy t hi u qu tài s n xem xét trong tr ng h p th tr ng t ng giá Khi th tr ng đi xu ng và không có d u hi u ph c h i; suy lu n thông

th ng “hi u qu tài s n” gi m s làm suy gi m trong tiêu dùng cá nhân (th n

tr ng quá m c trong tiêu dùng d dàng d n đ n suy thoái kinh t ) Tuy nhiên,

s t ng quan hay m i liên h gi a giá tài s n và tiêu dùng tùy thu c vào quan đi m c a chuyên gia phân tích trong quá trình nghiên c u và th i gian

c a s li u Theo báo cáo nghiên c u c a Christopher J Neely c a C c d tr

Liên bang (the Federal Reserve Bank) m i liên h gi a giá ch ng khoán và tiêu dùng t 1889-1999 đ a ra nh n đ nh: “ch có m i liên h nh gi a t ng tiêu dùng và giá tài s n, không có “mô hình ch c ch n” nào h tr lỦ thuy t

hi u qu tài s n Không ph i giá tài s n c ng nh không b t k bi n nào

ch ng minh đ c bi t h u ích trong d báo t ng tr ng tiêu dùng t ng lai.”

Tr c kh ng ho ng kinh t toàn c u n m 2008 di n ra, lỦ thuy t hi u

qu tài s n phù h p và th m chí đ c c p nh t th ng xuyên b i Ch t ch D

tr liên bang Ben Bernanke (Federal Reserve Chairman Ben Bernanke) Lý thuy t đ c ch ng minh trong báo cáo nghiên c u c a Karl Case of Wellesley và Shiller (ch s giá nhà Case-Shiller có uy tín) và John Quigley of Berkeley, n m 2005, v vi c giá nhà t ng lên s kích thích cho tiêu dùng t ng

Sau kh ng ho ng, nh n đ nh toàn b v th gi i thay đ i, b i vì m i th đ u

có th x y ra Charles Calomiris of Columbia và Stanley Longhofer và William Miles of Wichita State tóm l c Báo cáo nghiên c u kinh t June National Bureau nh sau: “ch có nh ng ng i bán nhà trong đ i bán s m thu

ti n đ c xem là tích c c đ i v i giá nhà t ng lên và ch có nh ng ng i mua

đ c xem là tiêu c c đ i v i giá nhà t ng lên vì h nh n th y c n ki m nhi u

ti n h n đ mua, ch có nh ng ng i gi a là trung l p H n th n a, n u tiêu dùng t ng lên vì giá nhà t ng lên, c ng không là m i liên h nhân qu Trong m i tr ng h p, không có hi u qu đáng tin c y v m t th ng kê tiêu dùng do giá nhà t ng lên khi chúng ta qu n lỦ các y u t chi ph i khác tác

đ ng đ n tiêu dùng”

Tóm l i,ă lỦă thuy tă hi uă qu ă tƠiă s nă đ ă c pă v nă đ ă khiă th ă tr ngă

ch ngăkhoánăt ngăgiáăs ălƠmăchiătiêuătiêuădùngăt ng,ăd năđ năt ngăđ uăt ă trongă th ă tr ngă b tă đ ngă s n.ă C uă b tă đ ngă s nă t ng,ă t tă y uă giáă b tă

đ ngăs năt ngătheo.ăTuyănhiên,ălỦăthuy tănƠyăkhôngăh ătr ăchi uăng că

l i,ăngh aălƠătiêuădùngăxƣăh iăt ngăkhôngădoăs ăt ngăgiáătrongăth ătr ngă

ch ngăkhoánăhayăth ătr ngăb tăđ ngăs n.ăăă

1.3 LỦăthuy tăhi uăqu ătínăd ng thu nă(Theăắpure”ăcredit-effect theory)

Gi thuy t hi u ng giá tín d ng (The credit-price effect hypothesis) đ c gi

đ nh nh ng công ty b h n ch v n tín d ng Thêm vào đó, nh ng tài s n có tính th ng m i và đ dùng làm tài s n kỦ qu cho nh ng kho n n LỦ thuy t hi u qu tín d ng thu n đ a ra giá nhà cao d n đ n giá tr kho n vay

th ch p cao Do v y, n vay tr nên r / d h n đ i v i cá nhân và doanh nghi p K t qu là các công ty vay nhi u h n và đ u t vào s n xu t L i nhu n kinh doanh và k v ng t ng lai cao Cu i cùng, nhà đ u t đ t giá

ch ng khoán cao lên (Kapopoulous and Siokis, 2005)

i u ki n vay th ch p d dàng th ng d n đ n tình tr ng qu bom giá tài s n Ngu n v n cung ng tín d ng d i dào v t xa so v i giá tr đ m b o

th ch p và l ng l o trong qu n lỦ n vay không hi u qu t o r i ro tín d ng

đ i v i h th ng các ngân hàng Trong khi đó, doanh nghi p có kho n vay n

th ch p tài s n càng l n, r i ro càng cao: khi giá tài s n s t gi m, doanh nghi p ph i gia t ng thêm tài s n đ m b o ho c thanh toán bù đ p kho n chênh l ch do giá gi m; r i ro trong tìm ki m t su t sinh l i đ bù đ p chi phí vay Bên c nh đó, chính sách v mô, ch y u v chính sách ti n t có nh

h ng l n đ n hi u ng giá- tín d ng H n m c cho vay đ i v i các tài s n

th ch p (bao g m các ch ng khoán và b t đ ng s n) và lãi su t cho vay thúc

đ y ho c h n ch các ho t đ ng vay tín d ng trên th tr ng

Tómăl i, lỦăthuy tăhi uăqu ătínăd ngăthu năchoăr ngăkhiăgiáăb tăđ ngă

s năt ngălênăđi uănƠyăcóăngh aăgiáătr ăvayăt ătƠiăs năđ măb oălƠăb tăđ ngă

s năs ăcaoăvƠăđi uăki năvayăd ădƠngăh n Doanhănghi păvayăcƠngănhi u,ă

r iăroăthanhăkho năvƠăsu tăđ uăt ăk ăv ngăcƠngăcao.ăR iăroăy uăt ăgiáăth ă

tr ng doăv yă nhăh ngăđ năngơnăhƠngăvƠădoanhănghi păđiăvayăkhiăth ă

tr ngăđ oăchi u

Hi u qu tài s n g n li n v i hi u qu giá tín d ng thu n và t o thành

d ng g i là hi u ng “vòng tròn tín d ng”:

Hìnhă1.1ăVòngătrònătínăd ng

Ngu n: Teodora Petrova (2010) [7]

CH NGă2:

M TăS ăNGHIểNăC UăTH CăNGHI MăV ăTÁC

2.1 TrungăQu c:

S phát tri n c a th tr ng b t đ ng s n góp ph n vào s t ng tr ng GPD c a m t qu c gia Qu c gia nghiên c u trong ph n này t th c t c a Trung Qu c- thu c nhóm qu c gia có n n kinh t đang n i V i ngu n v n

đ u t ph thu c vào v n tín d ng ngân hàng và ngu n qu đ u t t p trung vào phát tri n th tr ng b t đ ng s n thay vì đ c chuy n sang kênh truy n

d n đa d ng – th tr ng ch ng khoán, đã làm cho giá nhà t i Trung Qu c

t ng nóng R i ro bong bóng tài s n làm nh h ng đ n GDP c a n n kinh t khá l n Do v y, đi u ti t cân b ng v n đ u t trong l nh v c b t đ ng s n d dàng d n đ n “đ d c” GDP c a n n kinh t Trong khi đó, nh ng kinh nghi m phát tri n tài chính trong m t đ t n c ti n b ch ng minh r ng s phát tri n m nh c a th tr ng v n là quan tr ng đ i v i doanh nghi p, h cá nhân, ngân hàng c ng nh l nh v c b t đ ng s n Ph n nghiên c u này nh m làm sáng t m i quan h gi a th tr ng ch ng khoán và th tr ng b t đ ng

s n: có hay không s phát tri n c a th tr ng b t đ ng s n nh h ng đ n th

tr ng ch ng khoán, ho c chi u ng c l i, ho c đây là hai kênh đ u t đ c

l p trong n n kinh t T đó, đ a ra m t s v n đ c n th o lu n góc đ đi u hành v mô c a nhà n c đ đ m b o n n kinh t tránh “cú s c” bong bóng

giá nhà và đi u ti t ngu n v n đ u t hi u qu

2.1.1 Tình hình phát tri n th tr ng b t đ ng s n Trung Qu c và ngu n

v n đ u t :

T n m 2001 đ n n m 2004, giá nhà Trung Qu c t ng đ u T i

Th ng H i, giá nhà t ng lên đáng kinh ng c trong 2 n m qua, m c giá trung bình khu v c thành ph và vùng ph c n v t 10.000 t /m2 (kho ng USD1.200) theo C c Th ng kê Qu c Gia Nhi u chuyên gia cho r ng bong bóng giá nhà ch c ch n s bùng n

T ng tr ng nhanh c a giá nhà tác đ ng tiêu c c đ n đ i s ng hàng tri u

ng i dân thành th Thu nh p trên v n d n đ n th p theo tiêu chu n c a qu c

t Con s th t s (ít h n USD1.000 đ u ng i theo ph ng pháp B n đ Ngân hàng Th Gi i, và kho ng USD4.000 d a trên ngang giá s c mua PPP),

nh n m nh r ng Trung Qu c rõ ràng v n là nghèo h n nhi u n c láng gi ng (www.worldbank.com) nh ng giá nhà có th so sánh v i các qu c gia có thu nh p cao

Tuy nhiên, ph i th a nh n r ng, s phát tri n c a kh i b t đ ng s n đóng góp đáng k vào s t ng tr ng c a kinh t S t ng tr ng trong ngành công nghi p b t đ ng s n chi m 8.4% t ng tr ng GDP t i Th ng H i, v n tài chính c a Trung Qu c Nh ng đ t sóng c a giá nhà t ng b kích b i nh ng

qu đ u t c a nh ng nhà đ u t trong và ngoài n c, không t t cho môi

tr ng đ u t b i vì nó d n t i chi phí doanh nghi p và chi phí cao h n

H n th n a, b t k thay đ i nh trong giá tài s n có th d n đ n tác đ ng

ng c đáng k đ n n n kinh t m Ví d Nh t, giá tài s n có giá tr nh t trên th gi i, giá r t xu ng trong 14 n m và n n kinh t th t lùi th i gian dài

Ngu n v n đ u t trong n c ph thu c quá nhi u vào tín d ng ngân

hàng Theo Fung et al (2006) kho ng 60% v n cho b t đ ng s n t ngân hàng Nh ng ngân hàng th ng m i th ng đ a ra nh ng thu n l i cho kho n

n th ch p th p v i m c tiêu gi m t l n vay x u Tuy nhiên, h đã sai l m không th y r i ro phía tr c vào m t m ng riêng l i u ch nh giá m nh m

s d n đ n phát sinh t p trung c a tín d ng có nguy c trong l nh v c nhà và gia t ng kho n n vay x u i u này cho th y, s h n h p các s n ph m tài chính L c kéo c a qu thông qua trung gian tài chính r t cao, trong khi tài chính hóa thông qua c phi u và trái phi u ch chi m ít h n 20% t ng tài chính t i Trung Qu c Không nghi ng gì, m c phát tri n tài chính th p Trung Qu c c n tr và s kìm hãm phát tri n kinh t c a Trung Qu c nói chung và ngu n v n đ u t vào l nh v c b t đ ng s n c a Trung Qu c nói riêng Kho n ¾ tài s n tài chính c a h gia đình là ti n g i ngân hàng, ch kho ng 6% đ u t vào th tr ng ch ng khoán (Li, 2005)

Khi th tr ng tài chính – ch ng khoán phát tri n t t s là kênh huy đ ng

v n, đi u ph i v n hi u qu , dòng v n s ch y vào nh ng n i c n thi t đang thi u h t và s t o nên giá tr th c c a n n kinh t Ng c l i, v n đ này không x y ra t i Trung Qu c, khi mà sóng đ u t l n vào th tr ng b t đ ng

s n làm giá nhà t ng và th tr ng ch ng khoán s t gi m liên l c Nhà đ u

t n c ngoài tin t ng r ng Trung Qu c có giá tr đ u t cao, m c khác, h

c ng tin t ng r ng cách t t nh t đ đ u t vào Trung Qu c là không t i Trung Qu c (Cooper, 2005), b i vì đ u t tr c ti p vào th tr ng tài chính Trung Qu c ch c ch n không sinh l i và đ y r i ro

2.1.2 S m t cân đ i gi a th tr ng b t đ ng s n và th tr ng ch ng

khoán:

T c đ t ng tr ng n đ nh trên th tr ng b t đ ng s n đã x y ra xung

quanh cùng m t th i gian v i th tr ng ch ng khoán x u Có ph i, có m t

m i quan h v h th ng gi a hai th tr ng N u hai th tr ng này có s liên thông mang tính h th ng, giá c phi u trong th tr ng hoàn h o t o nên sóng trong th tr ng b t đ ng s n, hay s phát tri n c a th tr ng b t đ ng

s n d n t i s lao sâu h n c a th tr ng ch ng khoán? Nh ng ngân hàng

th ng m i s h u nhà n c có th ph i b t ch thu khi cho vay th ch p, khi

nh n th y c n gi m các kho ng vay không hi u qu và gia t ng l i nhu n Nói cách khác, sóng đ u t vào th tr ng b t đ ng s n Trung Qu c có th là s n

ph m c a n n kinh t th tr ng ch ng khoán c n h p Trong tr ng h p sau này, s quay tr l i và s phân tích có th t o ra đ ng thái đ y trong th

tr ng b t đ ng s n V n ngân hàng, ti t ki m cá nhân, ki u h i có th tránh

xa th tr ng ch ng khoán và đ u t vào b t đ ng s n Cung qu đ u t ch m

h n s đ m b o ch ng ch giá ch ng khoán, t o ra l i t c th p h n, và đang

t o ra m t vòng lu n qu n

Phân tích th c nghi m cho chúng ta hi u bi t t t h n v m i quan h nhân qu , và m i liên k t gi a hai th tr ng, và đi lên t nh ng chính sách khác đ s a ch a nh ng m t cân đ i trong hi n t i

2.1.3 Phân tích th c nghi m:

a D li u:

Nh ng bi n s liên quan chính là ch s giá nhà , và ch s ch ng

khoán Ch s Nhà Qu c gia đ nh k quỦ (HP) và giá nhà Th ng H i (SHHP) đ c thu th p t s li u qu c gia; ch s giá nhà Th ng H i và c s

n m giá thu th p t C c Th ng kê Qu c gia Trung Qu c, t n m 1997 đ n QuỦ 2/2005 Ch s t ng h p Th ng H i và Th m Quy n (SHI, và SZI)

đ c c p nh t t website www.finance.suhu.com

K t qu c a cu c đi u tra Dickey-Fuller cho th y nh ng bi n này không

d ng l i cùng m c, nh ng d ng l i s thay đ i đ u tiên c bi t ∆LnHP and ∆LnSHHP là khác bi t đ u tiên trong đ i s t nhiên Giá nhà Qu c gia

và Giá nhà Th ng H i, t ng ng ∆LnSHI and ∆LnSZI là khác bi t đ u tiên trong đ i s t nhiên gi a ch s ch ng khoán t ng h p Th ng H i và

Th m Quy n, t ng ng ki m soát các y u t gi i thích khác v giá nhà

và ch s th tr ng ch ng khoán, chúng ta ch p nh n nh ng bi n sau:

i Ch s l m phát (∆INF): thay đ i trong ch s CPI c a Trung Qu c

ii Ti n nóng (HML): đ c đ nh ngh a nh dòng ti n nóng trong hàng

t dola c a quỦ tr c Dòng ti n nóng đ c tính nh sau: thay đ i trong d

tr cho giao d ch ngo i t , D ch v cân b ng và đ u t n c ngoài tr c ti p

D đoán ng c l i tái đ nh giá l n cu i giá tr c a t giá Nhân dân t , dòng

ti n vào c a v n n c ngoài b cho r ng làm x u thêm tình hình th tr ng b t

đ ng s n “nóng b ng” Trung Qu c

Nh ng bi n trên đ c truy c p t website c a Ngân hàng trung ng

C nh ng bi n đ c k v ng có liên quan v i nhau tuy t đ i v i s thay đ i

c a giá nhà

iii L iănhu nătrênăc ăph nă(EPS-SH, EPS-SZ): bình quân EPS c a

các công ty niêm y t trên s n Giao d ch Th ng H i và Th m Quy n D li u

đ c l y t www.jrj.com EPS đ i di n cho kh n ng sinh l i bình quân c a các công ty niêm y t Nó đ c xem nh có liên quan m t thi t v i ch s

ch ng khoán t ng h p đ i v i t ng sàn Th ng H i và Th m Quy n

b Ph ng pháp và k t qu :

u tiên, hàm h i quy đa bi n tìm ra s t ng quan gi a th tr ng

ch ng khoán và th tr ng b t đ ng s n Nh đã trình bày B ng 2.1, giá

ch ng khoán đ c nhìn nh n m c đ th ng kê không liên quan đáng k t i

giá nhà rõ ràng h n, nh ng bi n ph thu c hai c t bên trái là ∆LnHP

trong Mô hình 1 và 2 và hai c t bên ph i là ∆LnSHHP Mô hình 3 và 4 Thay đ i ch s giá Th ng H i và Th m Quy n t p trung vào vi c làm rõ Ủ ngh a gi i thích v n đ qu c gia c ng nh thay đ i giá nhà Th ng H i

D u hi u ph đ nh cho th y h tr cho gi thi t ch ng khoán và b t đ ng s n

là kênh đ u t c nh tranh nhau Theo d báo, nh ng thay đ i trong giá nhà

Qu c gia rõ ràng có liên quan t i nh ng thay đ i trong t l l m phát (∆INF),

R-B ng 2.2 cho th y y u t quy t đ nh c a th tr ng ch ng khoán Trung

Qu c Chúng ta s d ng nh ng thay đ i ch s nh bi n đ c l p trong 4 mô hình Nh ng k t qu ch ra r ng giá nhà t ng quan ngh ch v i thay đ i giá

ch ng khoán sàn giao d ch Th ng H i, sau khi ki m soát l i nhu n c a các công ty niêm y t K t qu hàm Ủ r ng giá nhà là bi n gi i thích có Ủ ngh a cho

ch s t ng h p Th ng H i Tuy nhiên, s t ng quan không có Ủ ngh a đ i

v i ch s t ng h p Th m Quy n S khám phá này đ a ra s hi n di n c a phân khúc th tr ng v lỦ do đ a lỦ Nh k v ng, EPS là liên quan rõ đ i

v i ch s t ng h p ch ng khoán c hai sàn giao d ch ch ng khoán Trung

Qu c, nh ng có Ủ ngh a v a đ

B ng 2.3 báo cáo k t qu c a ki m đ nh Granger-Causality Chúng ta

nh n th y r ng, c n sóng giá nhà làm cho ch s t ng h p ch ng khoán

Th ng H i r t giá Ki m đ nh Wald t o ra m t ki m đ nh Chi (Chi – square)

4.97, p-value là 0.0258, mà chúng ta có th bác b non-Granger causality v i

m c ki m đ nh 5% Nh th hi n trong ki m đ nh Chi-square 2.13 v i

p-value 0.1442: không có Ủ ngh a Granger causality đ c khám phá t giá nhà

đ n ch s t ng h p ch ng khoán Th m Quy n Thêm vào đó, k t qu trong

ph n d i c a b ng thì không h tr m i quan h nhân qu ng c l i ó là, không có hi u ng h i quy t s v n đ ng giá ch ng khoán đ n giá nhà

Tóm l i, bài nghiên c u này, c g ng làm sáng t nguyên nhân và k t

qu c a s phát tri n không cân b ng trong hai th tr ng thông qua phân tích

th c nghi m Qu bom giá nhà có th góp ph n gi i thích hình th c r i ro th

tr ng ch ng khoán thông qua kênh truy n d n qu đ u t Theo đó, vi c đo

l ng chính sách khuy n khích s tr n tru c a các qu bao g m ti t ki m gia đình và tín d ng ngân hàng, th tr ng ch ng khoán và giá nhà đ u nh m

m c đích này Tuy nhiên, s cân b ng tinh t b nh h ng đ tránh các bong bóng đ u c t vi c đ l ng “ti n nóng” vào th tr ng giá nhà đ n th

tr ng ch ng khoán Giai đo n đ u phát tri n th tr ng b t đ ng s n, đo

l ng ki m tra đ c xem là cách đ b o v bong bóng tài s n, h th ng báo cáo và qu n tr trong ti n trình v c d y th tr ng c phi u

B ng 2.1: M i quan h gi a Giá nhà và Ch s ch ng khoán t ng h p

Th ng H i, Th m Quy n (1997-2005)

nh ngh a bi n: Bi n ph thu c là ∆LnHP và ∆LnSHHP, kham kh o đ u tiên trong logarit t nhiên c a giá nhà Th ng H i và Qu c gia báo cáo b i

C c Th ng kê qu c gia Trung Qu c D li u kéo dài t 1997 đ n Quý 2/2005

∆LnSHI and ∆LnSZI là khác bi t đ u tiên trong đ i s t nhiên gi a ch s

ch ng khoán t ng h p Th ng H i và Th m Quy n, t ng ng ∆INF là thay

đ i t l l m phát c a Trung Qu c HM là dòng ti n nóng trong hàng t dollar trong quý d ki n: Thay đ i trong d tr ngo i h i – Cân b ng

Th ng m i và D ch v - u t tr c ti p n c ngoài t-statistics đ c ghi

nh n trong d u ngo c ***,**,* ghi chú m c ý ngh a 1%, 5% và 10%

B ng 2 2: M i quan h gi a Ch s ch ng khoán t ng h p Th ng H i,

Th m Quy n và Giá nhà (1997-2005)

nh ngh a bi n: Bi n ph thu c là ∆LnSHI và ∆LnSZI, kham kh o đ u tiên trong logarit t nhiên c a Ch s ch ng khoán Th ng H i và Th m Quy n

D li u kéo dài t 1997 đ n Quý 2/2005 ∆LnHP và ∆LnSHHP là khác bi t

đ u tiên trong đ i s t nhiên c a giá nhà Qu c gia và giá nhà Th ng h i báo cáo b i C c Th ng kê Qu c gia Trung Qu c, t ng ng EPS_SH và EPS_SZ là bình quân có t tr ng c a L i nhu n trên 1 c ph n c a nh ng

công ty đ c niêm y t trên sàn ch ng khoán Th ng H i và Th m Quy n statistics đ c ghi nh n trong d u ngo c ***,**,* ghi chú m c ý ngh a 1%,

t-5% và 10%

B ng 2.3: Ki m đ nh Wald Granger – Causality gi a Th tr ng ch ng khoán và Th tr ng b t đ ng s n Trung Qu c

nh ngh a bi n: ∆LnHP là khác bi t đ u tiên trong trong logarit t nhiên

c a Giá nhà Qu c gia báo cáo b i C c Th ng kê Qu c gia Trung Qu c

∆LnSHI và ∆LnSZI là khác bi t đ u tiên trong trong logarit t nhiên c a Ch

s T ng h p ch ng khoán Th ng H i và Th m Quy n D li u kéo dài t

1997 đ n Quý 2/2005 Ph đ nh gi thuy t block trên bên trái là không có

Granger – Causality t ∆LnHP và ∆LnSHI Gi thuy t cho 3 block kia t ng

t ** t ng ng m c ý ngh a 5%

2.1.4 Nh n đ nh t m i t ng quan gi a hai th tr ng:

a Phát tri n th tr ng ch ng khoán:

Phân tích th c nghi m cho th y, giá tài s n có th nh h ng l n đ n th

tr ng ch ng khoán Trung Qu c khan hi m v n Tính ph đ nh c a hai th

tr ng d ng nh đ i v i dòng ti n, bao g m ti t ki m c a h dân và ngu n

v n ngân hàng S thông thoáng và phát tri n b n v ng c a th tr ng ch ng khoán s t o đ ng l c l u thông ngu n qu trong n n kinh t :

 i v i cá th nhi u lo i tài s n v i r i ro khác nhau và sinh l i khác nhau đ đ u t t t nh t các ngu n qu c a h

 i v i các ngân hàng th ng m i, t p trung vào ch y u ch ng trình tái c u trúc ngân hàng m i

ch nh c u trúc

 Cung c p v n t t cho các doanh nghi p, bao g m doanh nghi p ho t

đ ng l nh v c b t đ ng s n và doanh nghi p niêm y t trên sàn ch ng khoán

 i u ch nh m c tín d ng, gi m t l n x u đ i v i các kho n vay th

ch p c a b t đ ng s n

Trong tình hình th tr ng tài s n t ng quá nóng và k t qu bi n đ ng

c a giá nhà đ t có th d n đ n cú s c n n kinh t đ a ph ng và th m chí c a

qu c gia Vì v y, đ ng l c t ng tr ng chính là phát tri n th tr ng tài chính

ph i cao h n Trong khi đó, ngân hàng th ng m i đóng vai trò linh ho t h n trong vi c thúc đ y phát tri n th tr ng ch ng khoán b ng vi c cung c p tín

d ng ch t l ng t t cho doanh nghi p và thi t l p nh ng công ty đ u t đ giao d ch nh ng c phi u trên th tr ng ch ng khoán Tuy nhiên, vai trò c a Nhà n c c n đ a ra chính sách h p lỦ t o đi u ki n cho l nh v c b t đ ng

s n và th tr ng ch ng khoán phát tri n t t

2.2 Bungary:

N m 1995, Bungary b t đ u phát tri n m nh theo h ng riêng và tái l p

th tr ng ch ng khoán Bungary Tháng 10/2000, Sàn giao d ch ch ng khoán

Bungary (Bulgarian Stock Exchange –BSE) kh i đ ng chính th c ch s SOFIX Nh ng thay đ i t ng tr ng m nh trong th tr ng tài chính g n li n

v i th tr ng nhà Tháng 9/2007, BSE kh i đ ng chính th c Ch s Lòng tin đ u t B t đ ng s n (Real Estate Investment Trust Index -BG REIT) Ch

s đ c d a trên v n hóa th tr ng th n i có đi u ch nh c a 12 công ty

ch ng khoán hóa trong l nh v c b t đ ng s n và đ t đai

M c dù nhà đ c xem nh hàng hóa tiêu dùng, nh ng giá tr đ u t

c a nó không th b qua C hai nhà và ch ng khoán là nh ng d ng tài s n

mà nhà đ u t xem xét liên quan đ n đa d ng hóa danh m c và gi m r i ro t i thi u (Middleton, 2007)

Bungary, giá nhà c c cao b i nhu c u nhà cao Su t th i gian cùng k ,

ch s th tr ng ch ng khoán BSE và SOFIX t ng nhanh chóng Khuynh

h ng gi ng nhau c a hai ch s d n đ n nh ng phân tích v m i quan h

gi a th tr ng nhà và th tr ng v n

Middleton (2007) nghiên c u, phân tích danh m c đ u t c a nh ng

qu c gia ông Âu cho th y th tr ng ch ng khoán Bungary t ng nhanh là

k t qu c a s non tr V lỦ do này, thu th p xu h ng các bi n v s t ng

tr ng c a BSE đ c bao g m trong mô hình lỦ thuy t c a nghiên c u này

K v ng c a nhà đ u t s ng sàng đ u t vào th tr ng ch ng khoán h n vào

th tr ng b t đ ng s n (Grossman, 1981) GDP và th t nghi p th ng đ c

s d ng đ ki m soát đ i v i các tác đ ng c a ho t đ ng kinh t trên giá c phi u V i lỦ do trên, k v ng và ho t đ ng kinh t c ng nên xem nh nhân t

nh h ng SOFIX

Nghiên c u v r i ro và l i nhu n b t đ ng s n cho th y vi c đ a b t

đ ng s n vào danh m c c phi u và trái phi u làm đa d ng hóa gi m thi u r i

ro Mull and Soenen (1976) s d ng phân tích th c nghi m Ch s đ u t b t

đ ng s n y thác c a M và so sánh v i các n c G-7 (M , Pháp, c, ụ,

Nh t, Anh, và Canada) Nghiên c u c a h đ a ra r ng đ u t vào b t đ ng

s n thông qua REIT nh ng th tr ng Qu c t h ng t i đa d ng hóa các

ho t đ ng h n là đ u t vào c phi u và trái phi u qu c t M c khác, dùng REIT qu c t là ph ng pháp hi u qu đ gi m thi u r i ro trong khi l i nhu n v n đ m b o Ngày nay, th i đi m linh ho t c a th tr ng, nhi u nhà

đ u t quan tâm đ n vi c tìm cách đ gi l i nhu n và gi m bi n đ ng Vì

v y, nghiên c u k REIT qu c t r t quan tr ng đ i v i các h c gi và nhà

vi n th ng kê Bungary cùng th i gian đ a ra k t qu d li u chính xác,

d li u GDP hàng quỦ đ c c đoán b ng ph ng pháp cân b ng ph ng trình b c 3 đ đ a ra nh ng đ t theo dõi có giá tr t t nh t áng ti c, mô hình

th c nghi m không bao g m th t nghi p nh bi n qu n lỦ khác cho ho t đ ng kinh t b i vì C c Th ng kê C ng đ ng Châu Âu (EUTOSTAT) yêu c u thay

đ i trong vi c xác đ nh th t nghi p t i Bungary vào n m 2000 K t qu , d

li u t l th t nghi p Bungary không toàn di n và không tính so sánh trong

(1) RSOFIX= 1 + 2RBGREITs + 3∆GDP + 4Time + u

(2) RBGREITs= 1 + 2RSOFIX + 3∆GDP + 4Time + u

ph n tr c, nghiên c u tr c đây đ a ra r ng vi c gia t ng giá nhà, t ng ng

v i lỦ thuy t hi u qu giá – tín d ng, làm cho t ng giá ch ng khoán và

Rsofix

 ∆GDP (+): thay đ i trong GDP th c, đ c đi u ch nh b i y u t l m

phát trong cùng th i gian nghiên c u LỦ thuy t đ a ra, ho t đ ng kinh t làm

t ng giá tr th tr ng ch ng khoán

 Time: Th i gian là bi n xu h ng giúp gi i thích xu h ng c a t l

t ng tr ng trong k lãi su t Gi đ nh c s c a mô hình này: bi n xu h ng

là ch c n ng xuyên su t trong 67 k quan sát

Thi u sót quan tr ng c a mô hình th c nghi m tính linh ho t cao c a th

tr ng ch ng khoán c ng nh gi i h n thông tin liên quan đ n giá tr d li u

trong đo l ng ho t đ ng kinh t và k v ng nhà đ u t , làm cho mô hình

th c nghi m v m t lỦ thuy t không hoàn thi n

2.2.2 K t qu :

c l ng hi u ng giá – tín d ng ho c hi u qu tài s n n i b t

tr ng h p c a Bungary hay không, chúng ta dùng ki m đ nh Granger Causality ây là cách xác đ nh li u m t chu i các th i gian ph c v cho d báo chu i th i gian khác Trong tr ng h p dùng ki m đ nh Granger Causality xác đ nh nh ng thay đ i trong giá nhà giúp d đoán thay đ i trong giá ch ng khoán ho c ng c l i

Công th c toán h c:

Khi p là b c ch y theo Y và q là b c ch y theo X Gi thuy t không có

hi u l c r ng X không là Granger-cause c a Y khi j = 0 Cho j = 1,2,3…q

B ng 2.4 th hi n F-statistics và ch c ch n gi thuy t không hi u l c (null hypothesis) là đúng sau khi ki m đ nh ph đ nh Ho: X không Granger Cause Y Ki m đ nh hai h ng cho th y ph đ nh gi thuy t có th b lo i

K t qu đ a ra gi thuy t bác b vi c RBGREITs không là “Granger Cause”

RSOFIX b bác b v i m c Ủ ngh a 5% M c khác, ki m đ nh đ u tiên cho th y

t l l i nhu n trên Ch s REIT Bungary “Granger cause” nh ng thay đ i trong t l l i nhu n trên Ch s ch ng khoán Bungary Ki m đ nh h ng khác v i m c Ủ ngh a 10% nh ng thay đ i trong t l l i nhu n c a SOFIX

có nh h ng đ n nh ng thay đ i trong t l l i nhu n c a REITs Bungary

Ki m đ nh Granger Causality hai h ng đ u h tr cho gi thuy t vòng tròn

“ giá – tín d ng” Hay nói cách khác, k t qu cho th y vi c gia t ng trong giá REITs d n đ n hi u ng giá – tín d ng “ thu n” và d n đ n s gia t ng trong giá c phi u, trong khi cùng th i đi m đó, giá c phi u d n đ n hi u qu tài

s n và gây ra s gia t ng trong t l l i nhu n REITs i u quan tr ng hàm Ủ trong k t qu c a ki m đ nh Granger Causality đ a ra s t n t i c a vòng tròn

“giá – tín d ng” d ng đ y đ c a nó Bungary

Ki m đ nh hi p ph ng sai không đ ng nh t trong ki m đ nh, gi thuy t

ph đ nh b bác b , cho th y thi u hi p ph ng sai không đ ng nh t c hai

mô hình (1) và (2) K t qu c a ki m đ nh Durbin-Watson cho th y không có

d u hi u t t ng quan trong mô hình (1) và t t ng quan hi n di n trong

mô hình (2) B ng 2.5 và 2.6 th hi n th ng kê Durbin-Watson hi u ch nh t

t ng quan c a mô hình

B ng 2.5 th hi n k t qu c a h i quy OLS trong mô hình ban đ u mô hình (1) t l l i nhu n trên Ch s SOFIX là bi n ph thu c V i m c Ủ ngh a 0.01, nh ng thay đ i trong t l l i nhu n trên REITs c a Bungary có

nh h ng lên thay đ i SOFIX M c khác, 1% thay đ i trong REITs c a Bungary làm ch s SOFIX thay đ i 1.43% Thêm vào đó, hi u qu kinh t có

Ủ ngh a m c 5%, h s cho th y khi GDP thay đ i 1% thì SOFIX thay đ i 0.85% Nh ng k t qu này trùng kh p v i d báo tr c đây Tuy nhiên, bi n

xu th th i gian không đáng k và không có d u hi u đ d báo mô hình (2), l i nhu n trên ch s REITs c a Bungary là bi n ph thu c K t qu cho

th y, có Ủ ngh a đ i v i l i nhu n trên SOFIX và GDP 1% thay đ i SOFIX làm ch s BGREIT t ng 0.355% H n n a, t ng GDP d n đ n gi m ch s

BGREIT Mô hình 2 cho th y hai mâu thu n l n v i d ki n ban đ u: c GDP

và bi n xu h ng th i gian đ u không nh h ng đáng k v Ủ ngh a Vì v y, đây là lỦ do xem l i mô hình, c bi n th i gian Theo gi i thích lỦ thuy t, nh

h ng c a th i gian không theo mô hình tuy n tính v i s thay đ i su t sinh

l i trên hai ch s th tr ng

B ng 2.6: Th hi n mô hình đ c s a đ i và đ a ra k t qu h i quy OLS L i nhu n trên ch s b t đ ng s n REIT c a Bungary có nh h ng đáng k đ n th tr ng c phi u h n s thay đ i t ng tr ng GDP Mô hình 2 cho th y, h s c a bi n GDP c ng không nh mong đ i i u này ch ng t , không có Ủ ngh a đ d báo t ng tr ng kinh t tác đ ng đ n th tr ng b t

đ ng s n Mô hình 1: thay đ i trong th tr ng b t đ ng s n tác đ ng l n đ n

su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán Thêm vào đó, ho t đ ng kinh t

t ng quan tích c c đ i v i s thay đ i t su t sinh l i c a hai ch s

K t qu đ a ra lỦ thuy t v hi u qu giá – tín d ng thu n m nh h n: giá nhà thay đ i ph n ánh hi u su t đ u t b t đ ng s n, giá tr ch s REIT t ng;

hi u su t b t đ ng s n t ng và cu i cùng hi u su t trên th tr ng v n ch ng khoán t ng cao h n D li u phân tích ch ng t , th tr ng b t đ ng s n có

nh h ng đ n th tr ng v n ng th i, h s không Ủ ngh a c a GDP trong

mô hình 2 cho th y nh ng y u t thêm vào c n đ c xem xét khi phân tích lý thuy t hi u qu tài s n i u ki n thêm vào bao g m: hi u su t th tr ng

t ng th , tr ng thành c a th tr ng, k v ng nhà đ u t và tính h p lỦ

i u quan tr ng t v n đ nghiên c u đã ch ng minh: th tr ng b t

đ ng s n có nh h ng đ n th tr ng ch ng khoán d a trên lỦ thuy t hi u

qu giá – tín d ng thu n và khái ni m này không đúng chi u ng c l i B i vì theo mô hình 2, SOFIX có nh h ng đ n ch s REIT nh ng ít h n REIT

nh h ng đ n ch s SOFIX V n đ khác trong mô hình 2, không có bi n

ki m soát nào có Ủ ngh a

2.2.3 Nh n đ nh

Giá nhà và GDP thay đ i có nh h ng đáng k th ng xuyên đ n giá

ch ng khoán c a Bungary H n ch c a nghiên c u tham kh o không đ a nhi u bi n ki m soát vào và bi n thu th p v ho t đ ng kinh t trong mô hình

c a bài không nh mong đ i Hai th tr ng b t đ ng s n và th tr ng v n

ch ng khoán có liên h nhân qu v i nhau, c th , m i liên h gi a th tr ng tài chính non tr c a Bungary và th tr ng b t đ ng s n đang t ng tr ng liên t c

K t qu quan tr ng trong nghiên c u c a Teodora Petrova: b ng lỦ thuy t vòng tròn giá – tín d ng đã ch ng minh đ u t b t đ ng s n tác đ ng

đ n th tr ng v n Và m i t ng quan gi a hai th tr ng có Ủ ngh a quan

tr ng trong vi c đa d ng hóa danh m c đ u t c a nhà đ u t M i liên h vòng tròn, giá nhà th hi n thông qua ch s REIT thay đ i, tác đ ng đ n

nh ng thay đ i trong th tr ng c phi u, đã cho chúng ta h ng hi u bi t thêm v ho t đ ng c a hai th tr ng Khi nhà đ u t n m gi REIT nh gi i pháp phân b tài s n trong danh m c, c n có s am hi u v t ng quan c a th

tr ng và s v n đ ng, khi đó, nh ng nhà đ u t riêng bi t này có th k

v ng giá nhà thay đ i thông qua quan sát ch s REIT s d n đ n k t qu thay

đ i giá c phi u Tuy nhiên, k t qu nghiên c u c ng tìm hi u đ c các y u

t kinh t khác có tác đ ng ít đ n hai ch s trên

CH NGă3:

THU Nă (THEăắPURE”ăCREDIT-PRICEăEFFECT)ăT IăM Tă

3.1 Nghiênăc uăth cănghi măv ăm iăquanăh ăgi aăhaiăth ătr ngăch ngă khoánăvƠăth ătr ngăb tăđ ngăs năt iăVi tăNam:

T i Vi t Nam, xu h ng thay đ i c a hai th tr ng ch ng khoán và th

tr ng b t đ ng s n có tính t ng đ ng Theo m t s chuyên gia kinh t , v

m t đ nh tính hai th tr ng này có m i liên quan nhau B ng s li u th c ti n, bài nghiên c u này h ng t i vi c ki m nghi m ph i ch ng hai th tr ng có

liên h , có kh n ng gi i thích và d báo trong t ng lai, đ c bi t đ i v i s

d ch đ u tiên vào ngày 28/07/2000 v i 02 lo i c phi u niêm y t Nh v y,

đ n nay th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ho t đ ng h n 10 n m So v i các

n c trên th gi i, th i gian hình thành và phát tri n cách đây trên 4 th k thì

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam còn khá non tr C th , th tr ng ch ng

khoán Anh hình thành t n m 1773 và chính th c ra đ i S giao d ch Hoàng Gia n m 1802, M n m 1792, Nh t n m 1878, Pháp n m 1801

và cho đ n nh ng n m c a th k 20 t i các n c v n là thu c đ a c a các

n c nêu trên nh Hong kong n m 1946, Indonesia n m 1952, Hàn

Qu c n m 1956, Thái Lan n m 1962 c ng hình thành và d n hoàn thi n tinh

vi v i quy mô l n

Trong xu h ng qu c t hoá, th tr ng ch ng khoán có vai trò nh là

ng i d n v n đ u t c a n c ngoài vào trong n c, đ ng th i d n v n đ u

t trong n c ra các n c có môi tr ng đ u t phù h p Tuy nhiên do th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam đang trong giai đo n hoàn thi n nên ho t đ ng góc đ là ng i d n v n đ u t n c ngoài vào trong n c h n là d n v n

đ u t ra bên ngoài Có th nói th tr ng ch ng khoán c a Vi t Nam t ng

b c phát tri n và có nh h ng sâu – r ng đ n các ho t đ ng kinh t khác do tính ch t làm trung gian l u chuy n v n c a th tr ng Trong đi u ki n th

tr ng t t, bên c nh ho t đ ng c a các ngân hàng, th tr ng ch ng khoán h

tr và đi u ph i v n đ n các l nh v c khác nh b t đ ng s n, s n xu t kinh

doanh, th ng m i d ch v ….Do m c đ nh h ng v v n c a th tr ng

ch ng khoán nên thay đ i trong giá ch ng khoán có th đ a ra d báo t ng

đ i chính xác v chu k kinh doanh trong t ng lai Hay nói cách khác, vi c thay đ i giá ch ng khoán có xu h ng đi tr c chu k kinh doanh, cho phép Chính ph c ng nh các doanh nghi p đánh giá k ho ch đ u t và phân b các ngu n l c cho hi u qu Bài nghiên c u này đ c p đ n tác đ ng gi a th

tr ng ch ng khoán và th tr ng b t đ ng s n t i Vi t Nam, ph i ch ng có

s liên quan gi a hai th tr ng này Các giai đo n phát tri n c a th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam s l c nh sau:

 Th i đi m tr c n m 2005: kinh t v mô c a Vi t Nam di n bi n t t

(CPI < 8%, t ng tr ng GDP t 7-8%) nh ng ch a có s tham gia c a các nhà đ u t t ch c và th tr ng không đóng vai trò nh m t kênh huy đ ng

v n Th tr ng không th c s thu hút đ c s quan tâm c a đông đ o công chúng và các di n bi n t ng gi m c a th tr ng ch a t o ra tác đ ng xã h i

m r ng đ có th nh h ng t i s v n hành c a n n kinh t c ng nh t i

cu c s ng c a m i ng i dân

 Giai đo n t 2005 đ n 20007: kinh t v mô v n t t nh giai đo n

tr c nh ng xu t hi n hàng lo t các ho t đ ng qu ng bá cho th tr ng ch ng khoán Các báo cáo c a t ch c đ u t qu c t đã thu hút m t l ng l n nhà

đ u t t ch c V n đ u t n c ngoài nói chung t đ vào ây c ng là

th i k th ng hoa nh t c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Trong n m

2005, huy đ ng đ c 44,600 t đ ng, hi n gi giá tr c phi u so v i GDP

c a c n c đ t g n 1%

N m 2006, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam có s phát tri n v t b c, ch s

Vn-Index t i sàn giao d ch TP H Chí Minh (Hose) t ng 144% n m 2006, t i sàn giao d ch Hà N i (Hastc) t ng 152,4% T ng giá tr v n hóa đ t 13,8 t USD cu i n m 2006 (chi m 22,7% GDP) giá tr c phi u do các nhà đ u t

n c ngoài đang n m gi đ t kho ng 4 t USD, chi m 16,4% m c v n hóa

c a toàn th tr ng S công ty niêm y t t ng g n 5 l n, t 41 công ty n m

2005 đã lên t i 193 công ty, s tài kho n giao d ch đ t h n 10 v n g p 3 l n

n m 2005 và 30 l n so v i 6 n m tr c Trong vòng m t n m, ch s Index t ng h n 500 đi m, t h n 300 đi m cu i 2005 lên 800 đi m cu i 2006.Trong kho ng t gi a đ n cu i n m 2006, tình tr ng đ u t vào c phi u

n c ta mang tâm lỦ “đám đông”, c ng i có ki n th c và hi u bi t, c

nh ng ng i mua, bán theo phong trào, qua đó đ y th tr ng ch ng khoán vào tình tr ng “nóng”, hi n t ng “bong bóng” là có th t M c v n hóa c a

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đã t ng đ t bi n, tháng 12-2006 đ t 13,8 t USD (chi m 22,7% GDP)

Lu t Ch ng khoán có hi u l c t ngày 01/01/2007 đã góp ph n thúc đ y th

tr ng phát tri n và t ng c ng kh n ng h i nh p vào th tr ng tài chính

qu c t Tính công khai, minh b ch c a các t ch c niêm y t đ c t ng

c ng Giai đo n th tr ng ch ng khoán bùng n th t s vào n m 2007 Nhìn nh n khách quan t góc đ th tr ng, bên c nh nh ng thành công, th

tr ng ch ng khoán qua m t n m ho t đ ng c ng ghi l i d u n cho nh ng giai đo n th ng tr m nh t đ nh khi th tr ng tr i qua nh ng bi n đ ng tr i s t

th t th ng: giai đo n th tr ng bùng n trong 3 tháng đ u n m, th tr ng

b t đ u h nhi t và đi u ch nh m nh vào 5 tháng gi a n m, ti p đ n là m t

đ t ph c h i tr c khi đi vào thoái trào trong 4 tháng cu i n m C th :

 Giai đo n th tr ng bùng n trong 3 tháng đ u n m 2007: ch s

VNIndex đã đ t m c đ nh là 1.170,67 đi m sau 7 n m ho t đ ng và Hastc –

Index thi t l p m c đ nh 459,36 đi m sau 2 n m ho t đ ng Có th nói, đây là giai đo n th tr ng đ t m c t ng tr ng v i t c đ l n nh t khi đ t m c t ng

126% ch trong vòng 3 tháng giao d ch Nh s t ng tr ng v giá c a các c

phi u, t ng giá tr v n hóa c a th tr ng trong giai đo n này lên đ n con s

398.000 t đ ng So v i t ng giá tr v n hóa 492.900 t đ ng c a c n m

2007, con s c a 3 tháng đ u n m đã chi m t tr ng 4/5 Nh ngăđi u quan

tr ng góp ph năgiaăt ngăgiáătr v n hóa c a th tr ng không ph i do s

l ng ch ng khoán niêm y tă giaă t ngă mƠă doă y u t giá c phi uă t ngă

m nh