Nghiên cứu cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khóa thành phố Hồ Chí Minh

Ferri và Jones.

TR NG I H C KINH T TP H CHÍ MINH



NGHIÊN C U C U TRÚC TÀI CHÍNH C A

Y T TRÊN SÀN GIAO D CH CH NG KHOÁN

M C L C

M C L C I

L I CAM OAN V

L I C M N VI DANH M C CÁC B NG VII DANH M C CÁC BI U VIII

B NG KÝ HI U CÁC CH VI T T T IX

M U i

1 Tính c p thi t c a đ tài i

2 M c tiêu nghiên c u ii

3 i t ng và ph m vi nghiên c u ii

4 Ph ng pháp nghiên c u ii

5 Ý ngh a th c ti n c a đ tài ii

6 K t c u c a lu n v n iii

CH NG 1 1

C S LÝ LU N CHUNG V C U TRÚC V N VÀ C U TRÚC TÀI CHÍNH 1

1.1 C u trúc v n và c u trúc tài chính 1

1.1.1 C u trúc v n 1

1.1.2 C u trúc tài chính 1

1.1.3 Thành ph n c a c u trúc v n và c u trúc tài chính .1

1.2 Các lý thuy t v c u trúc v n 2

1.2.1 Lý thuy t c u trúc v n c a Modigliani và Miller (“M&M”) 2

1.2.1.1 Các gi đ nh c a M&M 2

1.2.1.2 L p lu n c a M&M 3

1.2.2 Lý thuy t đánh đ i 4

1.2.2.1 Thu làm cho vi c s d ng n tr nên h p d n h n 4

1.2.2.2 Gi i h n c a vi c s d ng n .5

1.2.3 Lý thuy t tr t t phân h ng 8

1.2.4 Lý thuy t chi phí đ i di n 10

1.2.4.1 Chi phí đ i di n phát sinh t mâu thu n c a c đông và trái ch 10

1.2.4.2 Chi phí đ i di n c a v n c ph n 11

1.2.5 Lý thuy t tín hi u 12

1.3 Các nhân t xem xét c u trúc v n 13

1.3.1 T su t sinh l i trên tài s n (ROA) 13

1.3.2 Thu thu nh p doanh nghi p 13

1.3.3 Kh n ng thanh toán hi n hành 14

1.3.4 c đi m riêng c a tài s n DN 14

1.3.5 S phát tri n và tính hi u qu c a th tr ng tài chính 14

1.3.6 Các nhân t nh h ng đ n c u trúc tài chính đ c nghiên c u trong th c nghi m 15

1.3.6.1 T ng tr ng 15

1.3.6.2 Qui mô công ty 15

1.3.6.3 Kh n ng sinh l i 15

1.3.6.4 Tài s n th ch p 16

1.3.6.5 R i ro ho t đ ng 17

1.3.6.6 T c đ t ng tr ng (GDP) 17

1.3.6.7 c đi m ngành 18

1.4 Các nghiên c u liên quan đ n đ tài nghiên c u 18

1.4.1 Mô hình c u trúc tài chính các công ty Nh t 18

1.4.2 Mô hình c u trúc tài chính các công ty Th y S 19

1.4.3 Mô hình c u trúc tài chính các công ty M 19

1.5 c đi m c a ngành B S nh h ng đ n c u trúc tài chính doanh nghi p 20

1.6 C u trúc tài chính trong các giai đo n phát tri n khác nhau c a doanh nghi p: 21

CH NG 2 24

PHÂN TÍCH C U TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHI P B T NG S N NIÊM Y T TRÊN SÀN GDCK TP.HCM 24

2.1 Phân tích v mô c a n n kinh t nh h ng đ n ho t đ ng kinh doanh ngành B S 24

2.2 T ng quan v ngành b t đ ng s n t i TP H Chí Minh 28

2.2.1 Th tr ng nhà 29

2.2.2 Th tr ng c n h 30

2.2.3 Th tr ng v n phòng 31

2.2.4 Th tr ng m t b ng bán l 32

2.3 Phân tích SWOT ngành B S Vi t Nam 33

2.4 Phân tích th c tr ng c u trúc tài chính c a các công ty B S niêm y t trên TTCK thành

ph H Chí Minh 34

2.4.1 T l n /V n CSH 35

2.4.2 Ch s n trong các giai đo n 37

2.4.3 Tình hình bi n đ ng c a V n CSH 39

2.4.4 Tình hình t ng tr ng EPS, ROE trong m i liên quan đ n t l n 41

2.4.5 Phân tích r i ro trong c u trúc v n 43

2.5.1 Phân tích các nhân t tác đ ng đ n c u trúc tài chính c a các DN B S 45

2.5.1 Quy trình kh o sát 45

2.5.2 Mô hình nghiên c u đ xu t 45

2.5.3 S li u 46

2.5.4 K t qu nghiên c u 46

2.5.4.1 Th ng kê mô t 46

2.5.4.2 Phân tích t ng quan 47

2.5.4.3 Phân tích h i quy 48

2.5.4.3.1 K t qu h i quy mô hình c l ng t l đòn cân n theo giá tr th tr ng 50

2.5.4.3.2 K t qu h i quy mô hình c l ng t l đòn cân n theo giá tr s sách 50

2.5.4.3.3 ánh giá k t qu hai mô hình 51

CH NG 3 57

CÁC GI I PHÁP NH M HOÀN THI N C U TRÚC TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHI P B T NG S N NIÊM Y T TRÊN SÀN GIAO D CH CH NG KHOÁN THÀNH PH H CHÍ MINH 57

3.1 Th c hi n các gi i pháp nh m t ng v n ch s h u 57

3.2 Thay đ i c c u tài tr n 59

3.3 M t s gi i pháp khác đ i v i các doanh nghi p: 64

3.3.1 Qu ng bá hình nh doanh nghi p 65

3.3.2 Th ng xuyên nh n di n r i ro 65

3.3.3 Ho ch đ nh c u trúc v n theo lý thuy t tr t t phân h ng 66

3.3.4 Nâng cao n ng l c qu n tr doanh nghi p 66

3.4 H n ch c a đ tài và h ng nghiên c u ti p theo 68

K T LU N 70

TÀI LI U THAM KH O 71

PH L C 74

GI I THI U KHÁI QUÁT V M T S CÔNG TY C PH N B T NG S N NIÊM

Y T TRÊN TTCK TP HCM 74

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan r ng lu n v n “Nghiên c u c u trúc tài chính c a các doanh nghi p b t đ ng s n niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh” là công trình nghiên c u c a riêng tôi

Các thông tin, d li u đ c s d ng trong lu n v n là trung th c, các n i dung trích d n đ u đ c ghi rõ ngu n g c và các k t qu nghiên c u đ c trình bày trong lu n v n này ch a đ c công b t i b t k công trình nghiên c u nào khác

TP.HCM, tháng 9 n m 2011

H c viên

ng Tr n Quang

L I C M N

Sau m t th i gian h c t p, nghiên c u tài li u và đi u tra thu th p thông tin,

đ n nay ý t ng trong lu n v n t t nghi p cao h c v i đ tài: “Nghiên c u c u trúc

tài chính c a các doanh nghi p b t đ ng s n niêm y t trên sàn giao d ch ch ng

khoán thành ph H Chí Minh” đã đ c th c hi n thành công Có đ c k t qu này

là nh công n to l n c a toàn th quý th y cô, gia đình và b n bè đ ng nghi p đã nhi t tình giúp đ tôi trong quá trình th c hi n đ tài c bi t, tôi xin chân thành

g i l i cám n sâu s c đ n:

PGS.TS Nguy n Th Liên Hoa, ng i đã dìu d t h ng d n tôi t nh ng

b c đi đ u tiên làm đ c ng cho đ n khi hoàn thành lu n v n cao h c ng th i

c ng là ng i đ ng viên và giúp đ tôi r t nhi u trong vi c đi u tra thu th p s li u, phân tích, x lý t t b d li u c a mình

Các nhà đ u t t i các sàn: SSI, i Vi t, B o Vi t, ACB và các t ch c Indochina, SSI, Vinacapital, ANZ, Citi Bank… , v i vai trò là ng i tr c ti p tr

DANH M C CÁC B NG

B ng 2.1: T l n /V n CSH (%)

B ng 2.2: T l n ng n h n, dài h n/V n CSH (%)

B ng 2.3: Bi n đ ng v n CSH c a các công ty B S

B ng 2.4: Bi n đ ng EPS và ROE c a các công ty B S

B ng 2.5: Bi n đ ng kh n ng thanh toán lãi vay c a các công ty B S

B ng 3.1 Th ng kê mô t

B ng 3.2 T ng quan gi a các bi n trong mô hình

B ng 3.3: K t qu h i qui t l đòn cân n theo giá tr th tr ng

B ng 3.4: K t qu h i quy t l đòn cân n theo giá tr s sách

DANH M C CÁC BI U

Bi u đ 2-1: T l n c a các doanh nghi p B S qua các n m

Bi u đ 2-2: T l n ng n h n và dài h n c a các doanh nghi p B S qua các n m

Bi u đ 2-3: V n CSH c a các doanh nghi p B S qua các n m

Bi u đ 2-4: T ng tr ng EPS, ROE trong m i liên quan đ n t l n

Bi u đ 2-5: ROE và kh n ng thanh toán lãi vay c a các doanh nghi p B S

M U

1 Tính c p thi t c a đ tài

Kh ng ho ng tài chính 2007-2010 là m t cu c kh ng ho ng bao g m s đ

v hàng lo t h th ng ngân hàng, tình tr ng khan hi m tín d ng, tình tr ng s t giá

ch ng khoán và m t giá ti n t quy mô l n nhi u n c trên th gi i, có ngu n g c

t kh ng ho ng tài chính Hoa K T i Vi t Nam nh h ng này th hi n rõ nét trong n m 2008-2009 th tr ng ti n t và th tr ng v n Các ngân hàng th ng

m i t ng lãi su t cao đi kèm v i th tr ng ch ng khoán m t tính thanh kho n nên các công ty g p nhi u khó kh n trong huy đ ng v n, m t s công ty lâm vào ki t

qu tài chính V i riêng ngành b t đ ng s n, đây là ngành mang nhi u tính đ c thù

do có chu k kinh doanh kéo dài, đòi h i l ng v n l n … nên vi c qu n tr c u trúc tài chính t t s giúp t i u hóa dòng ti n, t i thi u hóa chi phí s d ng v n bình quân, nâng cao t su t sinh l i c a công ty, t đó góp ph n nâng cao hi u qu ho t

đ ng c a công ty

Nghiên c u c u trúc v n và c u trúc tài chính đ c th c hi n nhi u n c trên th gi i đ c bi t là các n c phát tri n Vi t Nam th tr ng v n đang trong giai đo n đ u phát tri n nên vi c xây d ng c u trúc tài chính h p lý ch a đ c các doanh nghi p nói chung và các doanh nghi p B S quan tâm sâu s c do ch a có

đi u ki n ti p c n các ki n th c hi n đ i v c u trúc v n, c ng nh ch a có nhi u kinh nghi m v c u trúc v n

Ngoài ra, k t khi Vi t Nam gia nh p WTO, tình hình c nh tranh gi a các doanh nghi p ngày càng gây g t, đòi h i các doanh nghi p ph i không ng ng nâng cao kh n ng c nh tranh, trong đó v n đ nâng cao n ng l c tài chính và trình đ

qu n tr v n tr nên đ c bi t quan tr ng Vì v y, yêu c u c p thi t đ t ra cho các doanh nghi p là ph i qu n tr v n, c u trúc v n và c u trúc tài chính hi u qu , t i u

nh m nâng cao kh n ng c nh tranh c a doanh nghi p

Xu t phát t yêu c u th c ti n y, vi c th c hi n đ tài “Nghiên c u c u

trúc tài chính c a các doanh nghi p b t đ ng s nh niêm y t trên sàn giao d ch

ch ng khoán thành ph H Chí Minh” có ý ngh a thi t th c c v lý lu n và th c

ki m đ nh k t qu đ c th c hi n d a trên ph ng pháp phân tích h i quy đa bi n

v i s h tr c a ph n m m SPSS statistics 17.0 và Microsoft Office Excel 2003

5 Ý ngh a th c ti n c a đ tài

tài góp ph n đ a ra m t b c tranh c th v các doanh nghi p B S niêm

y t trên sàn GDCK TP.HCM, các nhân t nào tác đ ng đ n c u trúc tài chính c a các doanh nghi p, khi nào c u trúc tài chính h p lý, t đó làm c s khoa h c giúp cho các doanh nghi p B S tham kh o đi u ch nh l i c u trúc v n c a mình, góp

ph n trong công tác nâng cao n ng l c c nh tranh và phát tri n các doanh nghi p

B S nói riêng và các doanh nghi p Vi t Nam nói chung

K t qu nghiên c u c a đ tài c ng có th là tài li u tham kh o cho các đ tài nghiên c u ti p theo v c u trúc tài chính và cho các nghiên c u khác có liên quan

đ n các doanh nghi p niêm y t trên sàn GDCK

CH NG 1

C S LÝ LU N CHUNG V C U TRÚC V N

VÀ C U TRÚC TÀI CHÍNH 1.1 C u trúc v n và c u trúc tài chính

v n trong vi c cung c p các tín hi u v thành qu c a doanh nghi p cho các th

tr ng v n Ngoài ra, các quy t đ nh c u trúc v n trong th c ti n còn b chi ph i

b i các tiêu chu n ngành, tác đ ng c a tín hi u, u tiên qu n tr , m c đ a thích

T khái ni m trên, c u trúc tài chính g m có hai thành ph n: N (n ng n

h n + N dài h n) và v n ch s h u Trong khi đó c u trúc v n c ng g m hai thành ph n: N dài h n và v n ch s h u

N : là các ngu n v n đ c hình thành do vay m n (vay ngân hàng, phát hành trái phi u…) các kho n mua ch u hàng hóa, d ch v c a nhà cung c p, các kho n n tích l y khác nh các kho n ph i tr công nhân viên, các kho n ph i n p nhà n c…)

V n ch s h u: l i đ c hình thành t ngu n l i nhu n gi l i dùng đ tái

đ u t , t phát hành c phi u u đãi hay c phi u th ng, ngu n kinh phí và các

qu

1.2 Các lý thuy t v c u trúc v n

Các lý thuy t hi n đ i v c u trúc v n doanh nghi p đ c b t đ u t m t nghiên c u đo t gi i Nobel kinh t c a Modigliani và Miller n m 1958 Ti p n i thành t u to l n này, nhi u nghiên c u khác n a đ c th c hi n b i nh ng cái tên

đã đi vào l ch s phát tri n c a tài chính hi n đ i, nh nghiên c u c a Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)

Ph n này s gi i trình bày nh ng quan đi m c t lõi c a các lý thuy t v c u trúc v n

1.2.1 Lý thuy t c u trúc v n c a Modigliani và Miller (“M&M”)

Nghiên c u n m 1958 đo t gi i Nobel kinh t c a M&M có th xem là linh

h n c a lý thuy t c u trúc v n hi n đ i N i dung c a nghiên c u này xem xét m i liên h gi a đòn b y tài chính và giá tr c a doanh nghi p Tr c nghiên c u n i

ti ng này c a hai ông, nh h ng c a đòn b y tài chính đ i v i giá tr c a doanh nghi p ch a th t s rõ ràng

nh đ I c a M&M cho r ng giá tr c a doanh nghi p không thay đ i theo

c u trúc v n c a nó, hay nói cách khác là đ c l p v i c u trúc v n c a nó Ngh a là không có m t c u trúc v n t i u cho doanh nghi p M c dù th , kèm theo phát bi u

n i ti ng này là m t vài đi u ki n “kh c nghi t” và gây ra nhi u tranh cãi

1.2.1.1 Các gi đ nh c a M&M

- Không có chi phí giao d ch khi mua và bán ch ng khoán;

- Có đ s ng i mua và bán trên th tr ng, và do v y, không có m t nhà

đ u t riêng l nào có m t nh h ng l n đ i v i giá c ch ng khoán;

- Có s n các thông tin liên quan liên quan cho t t c các nhà đ u t và không

ph i m t ti n đ có đ c;

- T t c các nhà đ u t đ u có th vay hay cho vay v i cùng lãi su t;

- V i cùng m t m c đ r i ro nh nhau, các tài s n đ c đ nh giá b ng nhau;

- Không có thu thu nh p

1.2.1.2 L p lu n c a M&M

Hai ông l p lu n r ng, b i vì nhà đ u t hoàn toàn có th s d ng đòn b y tài chính c a riêng cá nhân h (các nhà đ u t cá nhân luôn có th th c hi n vay nh các doanh nghi p), v y nên vi c s d ng đòn b y tài chính c a doanh nghi p s không làm thay đ i giá tr c a doanh nghi p đó

L p lu n c a M&M không đ c p đ n r i ro c a vi c cho vay, ngh a là doanh nghi p có vay n (L) có th s không ph i tr h t n vay n u nh thu nh p c a công

ty này không th trang tr i h t Các nhà đ u t s thích mua c ph n c a L vì đi u này Tuy nhiên, s a thích này không đ đ làm giá tr th tr ng c a công ty L

t ng cao h n, b i vì l ng cung c ph n các công ty nh công ty L trên th tr ng

đ ng th i s đi vay và mua c ph n c a U C ph n c a L s b bán cho đ n khi giá

c a nó không còn t o ra m t kho ng chênh l ch so v i giá c a c ph n U n a

Nh v y, theo l p lu n c a M&M, trong m t th tr ng v n hoàn h o và không có thu thu nh p doanh nghi p, giá tr c a doanh nghi p không vay n c ng

b ng v i giá tr c a doanh nghi p có s d ng n vay; hay nói cách khác, giá tr th

tr ng c a doanh nghi p đ c l p v i c u trúc v n c a nó Lý l c a M&M, chung quy c ng vì đòn b y tài chính cá nhân có th hoàn toàn thay th cho đòn b y tài chính c a doanh nghi p, nhà đ u t s không đánh giá giá tr c a công ty cao h n

ch b i vì công ty có s d ng đòn b y tài chính

1.2.2 Lý thuy t đánh đ i

1.2.2.1 Thu làm cho vi c s d ng n tr nên h p d n h n

Nghiên c u n m 1958 c a M&M, nh đ I n i ti ng, đ c đ t trong đi u

ki n không có thu N m 1963, M&M ti p t c n i ti p công trình v đ i này, nghiên

c u m i liên h gi a c u trúc v n và giá tr c a doanh nghi p trong s nh h ng

c a thu

V i s có m t c a thu thu nh p doanh nghi p, giá tr c a doanh nghi p

đ c xác đ nh nh sau:

- i v i doanh nghi p không vay n :VUt = Xt (1- T )

- i v i doanh nghi p có vay n : VLt = (Xt-C)(1- T ) = VUt +

T C

(Trong đó T : thu su t thu thu nh p doanh nghi p; C: chi phí lãi vay)

Vì lãi vay là m t kho n chi phí đ c kh u tr vào thu nh p ch u thu , vi c s

d ng n t o nên m t kho n l i ích, hay nói khác h n là t o nên m t t m ch n thu

T m ch n thu này th ng đ c tính b ng m t phép nhân gi a thu su t biên t và lãi vay

K t qu này t o nên m t s c nh h ng r t l n trong suy ngh c a các giám

đ c tài chính L i ích c a t m ch n thu thu hút các công ty s d ng n nhi u đ n

m c có th Tuy nhiên, trên th c t , thu thu nh p doanh nghi p không ph i là duy

nh t

Xem xét thêm nh h ng c a thu thu nh p cá nhân, Miller gi i thích r ng

ti t ki m thu ròng t n vay c a doanh nghi p có th ít h n ho c b ng không, b i

vì thu thu nh p cá nhân đánh trên c thu nh p t v n c ph n (c t c c a c đông)

và thu nh p t lãi vay (c a trái ch ) S th p h n c a thu su t thu thu nh p cá nhân áp d ng cho thu nh p t v n c ph n so v i thu su t thu thu nh p cá nhân áp

d ng cho lãi v n trong th c t khi n cho l i ích c a n b gi m t ng đ i

Nh v y, c u trúc v n t i u trong lý thuy t c a M&M đ c xác đ nh l i T

tr ng n trong doanh nghi p s t ng cho đ n khi nào l i ích t thu thu nh p doanh nghi p tr nên th p h n chi phí thu thu nh p cá nhân mà các nhà đ u t ph i gánh

ch u Tuy nhiên, gi i thích này không th c s thuy t ph c, b i vì nó còn ph thu c vào s a thích c a các nhà đ u t đ i v i các kho n l i ích và chi phí c a h do thu ; và đi u này s làm cho chính sách n không đ t thành v n đ đ i v i các công

ty n p thu

Trên th c t , có nh ng doanh nghi p phát tri n thnh v ng mà không dùng

b t k m t món n nào c , đi u này cho th y l i ích t t m ch n thu đã có th b đánh đ i v i m t lý do quan tr ng khác

1.2.2.2 Gi i h n c a vi c s d ng n

V i l i th t ng đ i c a n , vi c vay n s là m t hành vi khôn ngoan n u

nh doanh nghi p có đ kh n ng đ tr n Tuy nhiên, v i các doanh nghi p khó

đ t đ c l i nhu n đ h ng l i t t m ch n thu thu nh p doanh nghi p, ti t ki m thu ròng có th b âm

Ph n này s gi i thích nh ng đ n đo c a các công ty trong vi c s d ng n

Chi phí phá s n

“Trách nhi m h u h n” c a các c đông đ i v i các ngh a v ph i tr là lý

do đ đ các trái ch c m th y lo l ng, b i vì các trái ch hoàn toàn có th s không

th thu h i h t các kho n n c a m t doanh nghi p, n u nh thu nh p c a doanh nghi p đó không đ đ trang tr i h t Các trái ch luôn bi t đ c đi u này, và h s hành đ ng theo cách khác “bù đ p” r i ro không th thu h i h t ti n n vay và lãi, các nhà đ u t s ch mua trái phi u c a doanh nghi p có vay n nhi u h n v i

m t m c giá th p h n so v i trái phi u c a doanh nghi p có t l n ít h n, hay nói cách khác là v i m t t su t sinh l i k v ng cao h n

Th c t là giá tr doanh nghi p c a c hai doanh nghi p đ u b ng nhau, m c

dù là doanh nghi p s d ng n nhi u h n có kh n ng phá s n cao h n do không

th tr đ c n và lãi vay Tuy nhiên, chính kh n ng ki t qu tài chính c a doanh nghi p s d ng nhi u n này s khi n cho các nhà đ u t đánh giá m c đ r i ro

c a trái phi u c a doanh nghi p này cao h n và h s đòi h i m t t su t sinh l i cao h n ây chính là chi phí ki t qu tài chính mà m t doanh nghi p ph i gánh

ch u cho vi c s d ng n nhi u h n c a mình

Tuy v y, đây không ph i là th chi phí duy nh t làm c n tr vi c gia t ng s

d ng n

Trên th c t , có s hi n di n c a chi phí phá s n Các chi phí c a tòa án, thuê

lu t s và vô vàn các kho n chi phí hành chính khác phát sinh ph c v cho th t c phá s n s khi n cho các trái ch c a công ty b phá s n ch có th nh n l i đ c ít

h n n a ph n v n đ u t c a mình

Chi phí phá s n, có th phân chia thành hai lo i sau:

- Chi phí ph i tr cho tòa án và lu t s đ th c hi n các th t c phá s n hay tái c c u doanh nghi p sau phá s n Lo i chi phí này đ c g i là chi phí tr c

ti p liên quan đ n ki t qu tài chính;

- Doanh thu c a công ty b s t gi m, th ng hi u b nh h ng,… là

nh ng chi phí mà công ty b phá s n th ng ph i gánh ch u (ví d nh nhi u khách hàng trung thành c a Chrysler đã chuy n sang s d ng s n ph m c a các nhà cung

c p khác sau khi hãng này b phá s n) M c dù r ng các kho n thi t h i này là không th tránh kh i, nh ng th ng thì chúng khó có th đ c đo l ng m t cách chính xác

Chi phí ki t qu tài chính

Chi phí phá s n ch là m t ph n c a chi phí ki t qu tài chính Chi phí phá

s n ch x y ra khi công ty đang trong tình tr ng phá s n Còn n u nh vi c phá s n

ch a x y ra, m c dù công ty đang r t khó kh n trong vi c xoay s ngu n ti n đ trang tr i các kho n lãi vay và n đ n h n thanh toán?

Tình hu ng này c a các công ty là m t r i ro đ i v i các c đông i u gì s

x y ra n u công ty m t kh n ng thanh toán và đi đ n phá s n? N u công ty th c s phá s n, trong khi l i ích c a các ch n thì đ c u tiên h n, thì l i ích c a các c đông s đ c tòa án xem xét cu i cùng, hay th m chí ch ng còn gì c R i ro này

đ y h vào nh ng toan tính và các hành vi “x u xa” v i m c đích tranh giành quy n

l i v i các trái ch mà ta s đ c p đ n các m c sau (lý thuy t chi phí đ i di n) Các hành vi này, xét cho cùng, c ng s làm cho công ty ph i gánh ch u thêm m t kho n chi phí n a Các chi phí này c ng đ c xem là chi phí ki t qu tài chính

Nh v y, chi phí ki t qu tài chính là m t s đánh đ i đ i v i l i ích c a t m

ch n thu trong vi c s d ng n c a doanh nghi p

nh h ng c a thu và chi phí ki t qu tài chính

nh đ I c a M&M s không đúng trong th gi i hi n th c, vì r ng các đi u

ki n đ nó t n t i là không th c t Tuy nhiên, giá tr c a lý thuy t này không ph i

vì nó đúng hay sai, mà vì tính ng d ng c a nó trong th c t

Trong th gi i th c, có s t n t i c a thu và chi phí phá s n Ngha là

“mi ng bánh” thu nh p không ch đ c chia cho c đông và trái ch , mà còn ph i

nh ng hai ph n n a cho chính ph (thu ph i n p) và tòa án (chi phí phá s n) L i ích còn l i cu i cùng cho c đông c a công ty, n u xét trong gi i h n c a các quy t

đ nh tài tr , tùy thu c vào ph n tr m mi ng bánh chia cho ch n , chính ph và tòa

án (hình 1.1); mà đi u này, r t cu c l i ph thu c vào t l n trong c u trúc v n

c a công ty

K t lu n

i v i lý thuy t đánh đ i, các giám đ c tài chính ph i cân nh c s đánh đ i

gi a l i ích c a t m ch n thu và chi phí ki t qu tài chính trong vi c l a ch n m t

t l tài tr b ng n h p lý Lý thuy t đánh đ i nhìn chung th a nh n r ng m t s

k t h p h p lý gi a v n ch s h u và n s t o nên m t c u trúc v n t i u cho doanh nghi p Ta bi t r ng thu và ki t qu tài chính là hai nhân t tác đ ng lên c u trúc v n c a doanh nghi p R t nhi u các nghiên c u v c u trúc v n mong mu n tìm đ c đâu là gi i h n đ c ch p nh n c a s đánh đ i gi a l i ích c a t m ch n thu và chi phí ki t qu tài chính Tuy v y, th t không may m n là không có m t công th c nh t đ nh đ xác đ nh m t c u trúc v n t i u cho m t doanh nghi p c

th i u này là b i vì chi phí ki t qu tài chính khó có th đ c nh n di n và đo

l ng m t cách chính xác

Lý thuy t đánh đ i th a nh n r ng t l n m c tiêu có th khác nhau gi a các doanh nghi p Các công ty có tài s n h u hình an toàn, có nhi u thu nh p ch u thu nên có t l n cao h n Các công ty có kh n ng sinh l i th p h n, có t tr ng tài s n vô hình nhi u h n (r i ro h n) nên ch y u s d ng tài tr b ng v n c ph n

Lý thuy t đánh đ i gi i thích đ c nh ng khác bi t trong c u trúc v n gi a nhi u ngành (do s khác nhau c a tài s n); tuy nhiên l i không th gi i thích đ c

m i liên h gi a m t t su t l i nhu n cao v i m t t l đòn b y tài chính th p (kh

n ng sinh l i cao ngh a là kh n ng vay n cao và l i ích c a t m ch n thu càng

l n)

1.2.3 Lý thuy t tr t t phân h ng

M t lý thuy t v c u trúc v n khác đ c phát tri n b i nghiên c u c a Myers

và Majluf n m 1984 Lý thuy t này đ c phát tri n t nghiên c u đ u tiên c a Donaldson n m 1961, lý gi i các quy t đ nh tài tr c a doanh nghi p d a trên c s thông tin b t cân x ng

Thông tin b t cân x ng là m t c m t đ ch r ng các giám đ c tài chính

hi u rõ giá tr c a công ty mình h n là các nhà đ u t bên ngoài Thông tin b t cân

x ng tác đ ng đ n l a ch n gi a tài tr n i b và tài tr t bên ngoài; gi a phát hành m i ch ng khoán n và ch ng khoán v n

Lý thuy t tr t t phân h ng, trên c s thông tin b t cân x ng, đ xu t m t

tr t t tài tr theo m t trình t u tiên tr c b ng v n n i b (l i nhu n gi l i đ tái

đ u t ), r i đ n phát hành n và sau cùng là phát hành v n c ph n m i

Quy lu t c a tr t t phân h ng

- Ngu n v n n i b là u tiên tr c nh t trong vi c l a ch n ngu n tài

tr c a doanh nghi p Lý do là các ph ng án tài tr khác có quá nhi u r c r i và

t n kém Th tr ng luôn hoài nghi các quy t đ nh tài tr c a doanh nghi p và luôn

mu n tìm hi u thông đi p n ch a đ ng sau nó N u s d ng ngu n l i nhu n gi

l i c a mình, các giám đ c tài chính không ph i tìm cách thuy t ph c hay gi i thích

l a ch n c a mình đ i v i các nhà đ u t bên ngoài

- u tiên th hai là phát hành ch ng khoán n M c dù m t s k t h p

gi a n và v n c ph n luôn làm cho các trái ch ti m n ng lo l ng, nh ng n u nh

b qua đ c m i e ng i v kh n ng ki t qu tài chính, các nhà cho vay s luôn

nh n đ c m t kho n chi tr c đ nh S h p d n này không ph i là không l n, do

v y đ i v i các giám đ c tài chính, có v nh các trái ch ti m n ng là nh ng ng i

d thuy t ph c h n so v i các c đông t ng lai

- Phát hành v n c ph n là l a ch n cu i cùng trong “tr t t phân

h ng”

Nói chung, chi phí phát hành các lo i ch ng khoán khác nhau là lý do giúp

gi i thích hàm ý c a tr t t phân h ng Phát hành c phi u th ng có chi phí “đ t”

nh t, b i vì doanh nghi p ph i cung c p r t nhi u các thông tin v d án đ u t đ thuy t ph c các c đông đ ng ý tr m t kho n ti n h p lý, trong khi các thông tin này th c s r t quý giá trong m t môi tr ng kinh doanh c nh tranh Vay n c ng

bu c các doanh nghi p ti t l m t ít thông tin, nh ng rõ ràng là có gi i h n h n

Theo lý thuy t tr t t phân h ng, không có m t h n h p n và v n c ph n

m c tiêu nào đ c xác đ nh rõ Myers cho r ng khó có th xác đ nh đ c m t c u trúc v n t i u b i vì v n ch s h u l n l t đ c x p v trí đ u tiên (l i nhu n

n i b cho các d án đ u t , và vì n đ ng đ u trong tr t t phân h ng c a tài tr t bên ngoài

i v i lý thuy t này, tác đ ng t t m ch n thu đ c x p h ng th hai M t doanh nghi p có t su t sinh l i cao đ ng th i có nhi u c h i t ng tr ng s dùng

n vay t bên ngoài nhi u h n, b i vì lúc này ngu n l i nhu n gi l i – m c dù nhi u – nh ng không đ đ tài tr cho t t c

Ng c l i, lý thuy t tr t t phân h ng t ra kém thành công h n trong vi c

gi i thích các khác bi t trong t l n gi a các ngành

v n ch s h u

1.2.4.1 Chi phí đ i di n phát sinh t mâu thu n c a c đông và trái ch

Ki t qu tài chính không ch làm phát sinh chi phí phá s n Khi m t công ty

s d ng n , các c đông và trái ch s có s mâu thu n v m t l i ích Trong tr ng

h p công ty đang lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính, các c đông, nh ng ng i

n m quy n đi u hành công ty, có th s th c hi n m t vài hành vi đ c gi i thi u sau đây đ tranh giành l i ích đ i v i các ch n c a h Các hành vi này s làm phát sinh chi phí, b i vì chúng gây t n h i đ n giá tr doanh nghi p

- Chi n l c chuy n d ch r i ro

Khi công ty lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính, các c đông có th s l a

ch n th c hi n các d án mang l i l i ích cho h nhi u h n, b t k d án đó có th làm gi m sút giá tr trái phi u và giá tr doanh nghi p

- Chi n l c t ch i đóng góp v n c ph n

Các c đông c ng s t ch i góp v n đ tài tr cho m t d án m i n u nh

vi c th c hi n d án m i không mang l i thu nh p nhi u h n ph n v n góp thêm

c a h , b t ch p đi u đó giúp gia t ng giá tr c a công ty và giúp công ty thoát kh i tình tr ng ki t qu tài chính Nh v y, vì vi c đ u t này mang l i l i ích cho trái

ch nhi u h n, các c đông s không ch p nh n th c hi n d án này Công ty b m t

đi m t c h i đ u t vào d án m i đ làm t ng thu nh p do các c đông t ch i góp thêm v n

- Và m t s chi n l c khác

Các c đông còn nhi u hành vi “ích k ” khác đ b o v quy n l i c a mình khi công ty đang lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính

Ví d nh h s th c hi n chia c t c (b ng ti n m t) b t ch p dòng ti n nhàn r i c a công ty không đ đ tài tr cho các d án m i Giá tr th tr ng c a c

ph n s s t gi m khi vi c chia c t c đ c th c hi n, nh ng không v n đ gì ph i

b n tâm c , b i vì s s t gi m này ít h n so v i giá tr c t c nh n đ c

Ho c là các c đông s s d ng các th thu t k toán đ che d u tình hình kinh doanh bi đát, t o ra nh ng hy v ng m i v s ph c h i,… nh m kéo dài th i gian đi đ n s phá s n S kéo dài th i gian này, n u nh vì m t s may m n ho c tài n ng nào đó, c ng có khi là m t c h i th c s cho các công ty đang lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính; nh ng nó c ng có th khi n cho công ty tr t dài h n vào nh ng khó kh n và giá tr c a doanh nghi p ngày càng gi m

Ki t qu tài chính làm cho doanh nghi p t n kém h n Nh ng th c s thì ai

là ng i ph i gánh ch u các kho n chi phí này – c đông hay ch n ?

Doanh nghi p càng vay n nhi u, s h p d n c a các trò ch i này càng l n Tri n v ng gia t ng vi c th c hi n các trò ch i này trong t ng lai s làm cho các nhà đ u t tr giá th p h n đ i v i giá tr c a doanh nghi p hi n t i Còn đ i v i các trái ch , h đã k p th i chi t kh u r i ro này vào trong m c lãi su t c a các kho n cho vay Các c đông c a công ty ph i tr lãi vay nhi u h n, ph i gánh ch u

s gi m giá th tr ng c a c ph n s h u, nên h là ng i gánh ch u cu i cùng Chi phí ki t qu tài chính, nói chung, nh c nh các ch công ty nên gi i h n vi c s

d ng n

1.2.4.2 Chi phí đ i di n c a v n c ph n

Lý thuy t này, nói chung, hàm ý r ng, m t cá nhân s làm vi c cho chính anh

ta t t h n so v i anh ta làm thuê cho ng i khác ng th i, anh ta c ng s làm t t

h n cho công ty n u nh ph n v n góp c a anh ta trong công ty đó nhi u h n

M t nhà qu n lý có s h u c ph n c a công ty s làm vi c n l c h n so v i

m t nhà qu n lý không kiêm là c đông c a công ty, b i vì l i ích c a công ty g n

li n v i l i ích c a c đông

M c khác, n u nh m t ng i n m quy n qu n lý c a công ty, ng i này có

th s d ng ho c chuy n m t ph n ngu n l c c a doanh nghi p đ ph c v cho l i ích riêng c a mình…Trong tr ng h p này, n u nh t l s h u c ph n c a nhà

qu n lý t i công ty càng nhi u, các kho n chi phí này s càng ít, b i vì ph n gánh

ch u c a anh ta nhi u h n Hay th m chí r ng, n u nh anh ta không s h u c ph n

c a công ty, các c đông c ng khó an lòng v vi c các d án có NPV < 0 đ c đ m

b o ch c ch n s không tri n khai

Nói chung, n u nh ph n tr m s h u c a các nhà qu n lý trong công ty càng

th p, nh ng chi phí mà h t o ra càng nhi u (làm ít gi h n, tiêu dùng hoang phí

h n, s d ng tài s n c a công ty đ ph c v cho l i ích c a cá nhân h nhi u h n, hay th m chí là ch p nh n nh ng d án t i,…) Cu i cùng, chính các c đông khác

s là ng i gánh ch u thi t h i này Nh ng chi phí này đ c g i là chi phí đ i di n

c a ch s h u, và cách t t đ h n ch các kho n chi phí này là t ng c ng s c

ph n c a các nhà qu n lý này t i chính doanh nghi p

Nh v y, lý thuy t chi phí đ i di n gi i thích vì sao các công ty có quy mô

l n, có dòng ti n t do càng nhi u th ng có khuynh h ng s d ng nhi u n h n trong c c u v n c a mình Gi i thích c a lý thuy t này, là do các đi u kho n trong

h p đ ng vay n s ki m soát đ c ph n nào các hành vi c a các nhà qu n lý không

h ng đ n m c tiêu t i đa hóa giá tr doanh nghi p

1.2.5 Lý thuy t tín hi u

Stephen Ross (1977) trình bày m t lý thuy t c u trúc v n d a trên n n t ng thông tin b t cân x ng Theo ông, khi doanh nghi p phát hành ch ng khoán m i, s

ki n này có th đ c coi là cung c p m t tín hi u cho th tr ng tài chính v vi n

c nh t ng lai c a doanh nghi p Các nhà đ u t s “di n gi i” c u trúc v n khác nhau nh là nh ng tín hi u v ch t l ng thu nh p (quality of cash flows) c a doanh nghi p t ng lai

Ross l p lu n r ng, nh ng tín hi u do các thay đ i c u trúc v n là đáng tin

c y, vì n u dòng ti n t ng lai không x y ra, doanh nghi p s ph i đ i m t v i chi phí phá s n Nói chung, các hành đ ng làm t ng đòn b y tài chính th ng g n v i thu nh p c ph n d ng, và các hành đ ng làm gi m đòn b y tài chính th ng g n

v i thu nh p c ph n âm

1.3 Các nhân t xem xét c u trúc v n

1.3.1 T su t sinh l i trên tài s n (ROA)

Theo lý thuy t tr t t phân h ng xu t phát t vi c thông tin b t cân x ng đã tác đ ng đ n s l a ch n gi a tài tr n i b và tài tr bên ngoài Theo đó, DN s tài

tr tr c tiên b ng l i nhu n gi l i tái đ u t , r i m i đ n phát hành n m i và sau cùng m i phát hành c ph n m i M t DN có t su t sinh l i trên tài s n cao thì kh

n ng tích l y v n t l i nhu n gi l i cao, do đó h s t n d ng ngu n v n này

tr c sau đó m i ngh đ n vi c huy đ ng v n bên ngoài do đó s duy trì m t h s

n th p Hành đ ng này c ng nh m tránh vi c pha loãng quy n s h u

Tuy nhiên, mô hình lý thuy t d a trên thu l i cho r ng các DN đang ho t

đ ng có l i nên vay m n nhi u h n, khi các y u t khác không đ i, vì nh v y h

s t n d ng đ c t m ch n thu nhi u h n

Do v y, v m t lý thuy t, ROA có tác đ ng d ng (+) ho c âm (-) đ n h s

n trên v n ch s h u

1.3.2 Thu thu nh p doanh nghi p

l n c a nhân t này đ c đo l ng b ng chi phí thu thu nh p hi n hành

DN ph i n p trên l i nhu n tr c thu và lãi vay i v i nh ng DN có chi phí thu thu nh p ph i n p càng cao thì có khuynh h ng s d ng nhi u n v i m c đích t n

d ng t m ch n thu đ ti t ki m s thu ph i n p Do v y, thu có quan h t l thu n (+) v i h s n trên v n ch s h u

L i nhu n ròng

T ng tài s n bình quân ROA =

h t l ngh ch (-) v i h s n

1.3.4 c đi m riêng c a tài s n DN

c đi m riêng c a tài s n DN có th đ c đo l ng b ng t l giá v n hàng bán trên t ng doanh thu thu n ho c t l chi phí nghiên c u và phát tri n (R&D) trên t ng doanh thu Các DN có các s n ph m đ c đáo th ng có m t h s n th p

b i vì n u DN b phá s n th tr ng th c p có tính c nh tranh cho hàng t n kho và các thi t b s n xu t có th không có Do v y, đ c đi m riêng c a tài s n DN t l ngh ch (-) v i h s n

1.3.5 S phát tri n và tính hi u qu c a th tr ng tài chính

Th tr ng tài chính đ c hi u là n i ngu n tài chính đ c chuy n t n i d

th a v n sang n i thi u v n C n c vào b n ch t, ch c n ng c ng nh ph ng th c

ho t đ ng, th tr ng tài chính có th đ c chia thành ba lo i ch y u bao g m th

tr ng ti n t , th tr ng h i đoái và th tr ng v n (th tr ng ch ng khoán)

Th t v y, m t th c t đã ch ng minh r ng khi TTCK phát tri n m nh, các

DN liên t c phát hành c phi u ra công chúng ng th i, trong giai đo n này vi c chi tr c t c b ng c ph n c ng đ c nhi u nhà đ u t a chu ng vì giá c phi u liên t c t ng trên th tr ng và vì v y giúp DN huy đ ng đ c nhi u v n c ph n,

gi m t l n trong c c u v n Ng c l i, khi s c kho TTCK b t đ u gi m sút,

vi c huy đ ng b ng v n c ph n không còn d dàng nh tr c n a thì các DN s chuy n sang huy đ ng v n trên th tr ng ti n t thông qua các kho n vay Tuy nhiên, vi c DN có vay đ c hay không ho c vay v i s l ng bao nhiêu tu thu c

vào nhi u y u t nh lãi su t, vi c thoã mãn các đi u ki n v phí, tài s n đ m

b o… T nh ng l p lu n này, chúng ta k v ng h s n có th có m i quan h thu n hay ngh ch v i nhân t đ nh tính này

1.3.6 Các nhân t nh h ng đ n c u trúc tài chính đ c nghiên c u trong th c nghi m

1.3.6.1 T ng tr ng

V i các công ty t ng tr ng s gi i h n s d ng n vay Nghiên c u Jung (1996) đã cho th y, các công ty nên s d ng v n t có cho đ u t phát tri n nh m

gi m chi phí trung gian gi a c đông và nhà qu n tr ; i v i các công ty có ti m

n ng t ng tr ng th p h n thì nên s d ng n (Jensen, 1986; Stuls, 1990)

Myer (1977) cho r ng các công ty t ng tr ng có th đ u t không đ t m c

t i u, và các t ch c tín d ng s l ng l cho vay dài h n V n đ này có th gi i quy t b ng n ng n h n (Timan và Wessel, 1988) ho c b ng trái phi u chuy n đ i (Jensen và Mecking, 1976; Smith và Warner, 1979) Theo lý thuy t tr t t phân

h ng, các công ty t ng tr ng v i nhu c u tài tr m nh s thích phát hành c phi u

h n tránh đ c v n đ v thông tin b t cân x ng khi đi vay n N u nh ng công ty này có quan h t t v i các ngân hàng, h s ít g p các v n đ v thông tin b t cân

x ng h n, và h có th ti p c n t t v i các kho n vay dài h n

Nhân t đ đ i di n cho t ng tr ng là t s P/B, ngh a là t s gi a giá tr th

tr ng/giá tr s sách Nh ng công ty t ng tr ng có t s này cao h n các công ty

t ng tr ng th p h n Rajan và Zingales (1995) đã ch ng minh m i quan h ngh ch

bi n gi a nhân t t ng tr ng và đòn cân n H đ ngh các công ty t ng tr ng phát hành c phi u khi giá c phi u trên TTCK cao i u này c ng đ c Hovakiman (2001), giá c phi u t ng th ng có liên quan đ n kh n ng tr ng c a Công ty và d n đ n gi m t l n

1.3.6.2 Qui mô công ty

Các công ty l n có khuynh h ng đa d ng hóa l nh v c kinh doanh, do đó dòng ti n s ít bi n đ ng Qui mô công ty có th quan h ng c chi u v i kh n ng phá s n (Titman and Wessels, 1988; Rajan và Zingales, 1995) Ferri và Jones

(1979) nh n đ nh các công ty l n th ng d ti p c n v i th tr ng h n và có đi u

ki n vay m n h n V i các công ty nh , có s xung đ t gi a t ch c tín d ng và nhà đ u t , th ng đ i v i công ty nh các nhà đi u hành th ng là ch doanh nghi p khó ti p c n đ c ngu n v n vay dài h n nên h th ng chuy n sang h ng khác (Grinblatt và Titman, 1998) V n đ này đã làm d u b t vi c s d ng n ng n

h n, trái phi u chuy n đ i c ng nh vay các kho n n dài h n t ngân hàng Nh ng nghiên c u th c nghi m đã ch ng th c có m i quan quan h gi a qui mô công ty và đòn cân n (Rajan và Zingle, 1995; Frank và Goyal, 2002; Booth et al, 2001)

c, Rajan và Zingle (1995) đã ch ng th c có t n t i quan h ngh ch bi n Kremp (1999) đã ki m đ nh l i k t qu c a Rajan và Zingle (1995) c a các công ty c và tranh lu n m i quan h ngh ch bi n không ph i nguyên nhân t thông tin b t cân

x ng

1.3.6.3 Kh n ng sinh l i

M t trong nh ng tranh lu n lý thuy t chính đ c quan tâm là m i quan h

gi a đòn cân n và kh n ng sinh l i c a công ty Theo lý thuy t tr t t phân h ng, các công ty thích tài tr v n t có h n, k đ n n và cu i cùng phát hành c phi u

i v i các công ty có kh n ng sinh l i cao th ng thích tài tr v n t có h n, nhi u nghiên c u th c nghi m đã cho th y có m i quan h ngh ch bi n gi a đòn cân

n và kh n ng sinh l i (Harris và Raviv, 1991; Rajan và Zingales, 1995; Booth et

al, 2001) Theo lý thuy t đánh đ i có quan đi m trái ng c v i lý thuy t tr t t phân

h ng, khi công ty có kh n ng sinh l i, h thích vay n nhi u h n đ h ng l i t

t m ch n thu Vì v i nh ng công ty có kh n ng sinh l i , thì kh n ng tr đ c n

là r t cao

1.3.6.4 Tài s n th ch p

Tài s n h u hình đ c xem có tác đ ng đ n quy t đ nh vay n c a các công

ty, nguyên nhân tài s n h u hình ít g p các v n đ v thông tin b t cân x ng v có giá tr h n các tài s n vô hình trong tr ng h p phá s n Nh ng r i ro tín d ng có

th gi m khi các công ty th ch p tài s n h u hình ây là nh ng tín hi u tích c c

đ i v i các t ch c tín d ng có th bán các tài s n th ch p trong tr ng h p không

tr đ c n Theo Scott (1977), m t công ty có th t ng giá tr c ph n khi phát hành tài s n n có th ch p khi các t ch c tín d ng không b o đ m cho vay

V i v n đ chi phí trung gian gi a các nhà đi u hành và c đông, Theo Harris và Raviv (1990) các công ty có nhi u tài s n h u hình nên vay n nhi u h n

Th c v y, b ng cách gia t ng đòn cân n , kh n ng sinh l i s cao h n và mang l i

l i ích cho c đông

Lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng, các công ty có ít tài s n h u hình

th ng g p các v n đ v thông tin b t cân x ng Nh ng công ty này th ng phát hành n h n là c ph n khi h c n v n đ đ u t m r ng s n xu t kinh doanh Do

đó, có m i quan h ngh ch bi n gi a nhân t tài s n th ch p và đòn cân n Ph n

l n các nghiên c u th c nghi m đ u có k t qu đ u ch ng minh có m i quan h

gi a tài s n th ch p và đòn cân n (Rajan và Zingales, 1995; Kremp, 1999; Frank

và Goyal, 2002)

1.3.6.5 R i ro ho t đ ng

Khi s d ng n vay làm nh h ng đ n l i nhu n ròng Các công ty có m c

đ r i ro cao s làm gi m bi n đ ng l i nhu n ròng b ng cách gi m vay n Do đó,

r i ro phá s n s gi m, và kh n ng h ng l i t t m ch n thu s t ng Theo lý thuy t tr t t phân h ng thì khi có quan h ngh ch bi n gi a đòn cân n và r i ro

ho t đ ng, các công ty có m c đ bi n đ ng cao th ng tích l y ti n trong nh ng

n m thu n l i và tránh đ u t trong t ng lai khi n n kinh t g p b t l i

t ng và ti n m t t i các công ty s d i dào h n Do đó, các công ty s vay n nhi u

h n khi kinh t t ng tr ng Theo lý thuy t tr t t phân h ng, vi c vay n nên gi m khi kinh t t ng tr ng và khuy n khích s d ng các ngu n v n bên trong N u l i

nhu n công ty t ng tr ng trong quá kh thì v n đ đ i di n gi a c đông và nhà

qu n lý s ít c ng th ng h n Khi đó, các công ty nên vay n nhi u h n

1.3.6.7 c đi m ngành

M i ngành đ u có nh ng đ c đi m kinh doanh khác nhau nh (i) bi n đ ng theo chu k , doanh s c a m i ngành có đ co giãn v i thu nh p và b tác đ ng đ i

v i thu nh p qu c gia nh ngành hàng tiêu dùng không lâu b n (th c ph m, thu c

lá, r u, bia) th ng ít bi n đ ng v i chu k kinh doanh Các ngành máy móc thi t

b bi n đ ng l n chu k kinh doanh, v i vi c t ng thêm đòn b y tài chính vào đòn

b y kinh doanh hi n h u s t o ra r i ro l n; (ii) Tính ch t c nh tranh, trong ngành may m c, ph n l n c nh tranh d a trên th i trang, vì th i trang th ng mang tính cách t m th i và không th d báo đ c, l i nhu n c a ngành c ng v y Các doanh nghi p trong ngành kinh doanh này th ng đ t n ng v n c ph n th ng h n

n do r i ro quá cao khi không th đáp ng chi tr v n vay (iii) Nhu c u v n t ng ngành, do đ c đi m ngành mà doanh nghi p đang ho t đ ng s góp ph n quy t đ nh

c u trúc v n c a doanh nghi p Nh ng ngành nào có nhu c u v n đ u t vào các tài

s n c đ nh nh máy móc thi t b , nhà x ng, đ ng xá, đ t đai nhi u h n thì kh

n ng s d ng n s nhi u h n vì m t kênh tài tr l n cho doanh nghi p là t ngân hàng thì h l i thích cho vay d a trên tài s n có đ m b o là c đ nh dài h n h n các tài s n khác

1.4 Các nghiên c u liên quan đ n đ tài nghiên c u

1.4.1 Mô hình c u trúc tài chính các công ty Nh t

Nghiên c u này đ c th c hi n b i Shinichi Nishioka (2004), phân tích các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a 700 công ty trong giai đo n t n m 1990-

2004 trên TTCK Tokyo Mô hình nghiên c u d a trên mô hình h i quy tuy n tính

b i bao g m : (i) 2 bi n ph thu c là t ng n ph i tr / t ng tài s n theo giá tr s sách; t ng n ph i tr / t ng tài s n theo giá tr th tr ng (ii) 6 bi n thành ph n nh

r i ro, chi phí n , m c đ bi n đ ng c a giá tr công ty, kh n ng t ng tr ng, qui

mô công ty, tài s n th ch p và 2 bi n dummy là th i gian và ngành K t qu nghiên

c u cho th y, r i ro, tài s n th ch p có quan h đ ng bi n đ n t l đòn cân n Và

qui mô công ty, kh n ng t ng tr ng và kh n ng sinh l i có quan h ngh ch bi n

v i t l đòn cân n Các k t qu này phù h p v i các lý thuy t v tr t t phân h ng

và lý thuy t đánh đ i

1.4.2 Mô hình c u trúc tài chính các công ty Th y S

Nghiên c u này đ c th c hi n b i Philippe Gaud và nh ng ng i b n vào n m

2003, đã phân tích các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a 106 công ty đ c niêm y t trên TTCK Th y S trong giai đo n t n m 1991-2000 Mô hình nghiên

c u d a trên mô hình h i quy tuy n tính b i bao g m : (i) 2 bi n ph thu c là t ng

n ph i tr / t ng tài s n theo giá tr s sách; t ng n ph i tr / t ng tài s n theo giá tr

th tr ng (ii) 6 bi n thành ph n nh kh n ng t ng tr ng, qui mô công ty, kh

n ng sinh l i, tài s n th ch p và r i ro K t qu nghiên c u cho th y, qui mô công

ty, tài s n th ch p, m c đ r i ro kinh doanh có quan h đ ng bi n đ n t l đòn cân n , và kh n ng t ng tr ng và kh n ng sinh l i có quan h ngh ch bi n v i t

l đòn cân n Các k t qu này phù h p v i các lý thuy t v tr t t phân h ng và lý thuy t đánh đ i

1.4.3 Mô hình c u trúc tài chính các công ty M

Nghiên c u này do Muray Z.Frank và Goyal (2009) đ xác đ nh t m quan

tr ng c a các nhân t khi quy t đ nh đ n c u trúc v n c a các công ty M trong giai

đo n t n m 1950 đ n n m 2003 K t qu cho th y m t s nhân t tin c y có quan

h đ ng bi n đ n t l đòn cân n nh tài s n s n th ch p, qui mô công ty, l m phát k v ng Và các nhân t nh t ng tr ng (P/B), kh n ng sinh l i, có quan h ngh ch bi n Ngoài ra, nghiên c u này c ng phát hi n nh ng công ty th ng chi tr

c t c có xu h ng vay n ít h n

D a trên các nhân t th ng đ c nghiên c u trong th c nghi m, k t h p

v i các nghiên c u mô hình c u trúc v n c a các công ty các n c nh Nh t B n,

Th y S và M Lu n v n đ xu t các nhân t nh t ng tr ng, tài s n th ch p,

kh n ng sinh l i, qui mô công ty, GDP và ngành có tác đ ng nh th nào đ n t l đòn cân n c a các công ty niêm y t ngành b t đ ng s n, thông qua 2 bi n s ph

thu c là t ng n ph i tr / t ng tài s n theo giá tr s sách; t ng n ph i tr / t ng tài

s n theo giá tr th tr ng

1.5 c đi m c a ngành B S nh h ng đ n c u trúc tài chính doanh nghi p

Ngành kinh doanh B S là ngành kinh t t ng đ i đ c bi t c a n n kinh

t qu c dân v i nhi u đ c đi m riêng bi t Nh ng đ c đi m riêng bi t đó đã có

nh ng nh h ng mang tính quy t đ nh đ n c u trúc tài chính doanh nghi p:

l n, các công ty d a vào 3 ngu n v n ch y u là v n ch s h u, v n vay các t

ch c tín d ng và ngu n v n do khách hàng ng tr c ây là đ c đi m có nhi u

nh h ng nh t đ n c u trúc tài chính c a các doanh nghi p B S V i vi c có

đ c ngu n v n ng tr c t các khách hàng mà trên th c t ngu n v n này là

t ng đ i l n trong khi ngu n v n này l i đ c k t c u vào ph n n ng n h n trong b ng cân đ i k toán nên đã làm cho c u trúc tài chính c a các doanh nghi p B S nghiêng nhi u v n trong đó t l n ng n h n c ng chi m nhi u

h n so v i n dài h n c a các doanh nghi p

chính sách kin h t v mô (Lu t đ t đai, Lu t nhà , Lu t kinh Doanh B S

…) và chính sách ti n t c a Chính ph , đ c bi t trong đi u ki n các

do anh nghi p B S Vi t Nam ch y u ho t đ ng b ng v n vay Ngoài

ra do nhu c u v v n l n tron g k h i ngu n cung c p v n dài h n trên th

tr ng tín d ng r t h n ch vì v y mà công ty ph i vay n ng n h n và khai thác các kho n khách hàng ng tr c đ đ u t cho d án dài h n nên t tr ng

n ng n h n th ng xuyên chi m t cao

nh h ng l n đ n ngành kinh doanh B S N u GDP t ng tr ng nhanh, đi kèm theo nó là t c đ đô th hóa c ng t ng theo, đi u này s làm cho nhi u nhà đ u t

t ng m c đ u t vào l nh v c B S và ng c l i

1.6 C u trúc tài chính trong các giai đo n phát tri n khác nhau c a doanh nghi p:

Trong các giai đo n khác nhau c a các doanh nghi p nói chung và các doanh nghi p B S nói riêng, các doanh nghi p c ng đòi h i nh ng c u trúc tài chính khác nhau cho phù h p v i s phát tri n c a m i doanh nghi p và m c đ

r i ro trong kinh doanh Trong: Tài chính doanh nghi p hi n đ i, NXB th ng kê – 2005, các tác gi đã khái quát các yêu c u v c u trúc v n các doanh nghi p theo t ng giai đo n nh sau:

Trong giai đo n kh i s (giai đo n doanh nghi p m i thành l p), do r i ro kinh doanh là r t cao (trong khi r i ro tài chính m c r t th p), ngu n v n thích

h p nh t đ i v i các doanh nghi p là v n c ph n Ngoài ra trong giai đo n này,

vì là doanh nghi p m i thành l p nên vi c qu ng bá, thâm niên trong kinh doanh còn nhi u h n ch nên các doanh nghi p c ng ít đ c bi t đ n vì v y vi c ti p xúc v i các ngu n v n vay c a các doanh nghi p c ng r t khó kh n

giai đo n t ng tr ng, trong khi r i ro kinh doanh v n còn cao, còn r i

ro tài chính th p, ngu n v n thích h p trong giai đo n này v n là v n c ph n

ây c ng là giai đo n doanh nghi p b t đ u m r ng quy mô ho t đ ng, đi u này làm cho công ty b t đ u đ c bi t đ n, tuy nhiên do c ng m i ch giai

đo n đ u nên vi c ti p c n ngu n v n vay v n còn khó kh n nên các doanh nghi p v n ph i ch y u s d ng v n t có c a mình

Trong giai đo n sung mãn r i ro kinh doanh đã gi m xu ng m c trung bình, r i ro tài chính c ng t ng theo đ n m c trung bình, đi u này làm cho các giao d ch ch p nh n m c đ nào đó r i ro tài chính b ng ngu n tài tr bao

g m l i nhu n gi l i công n vay, ngha là doanh nghi p có s d ng đòn b y tài chính Trong giai đo n này doanh nghi p đ c bi t đ n nhi u h n giúp cho doanh nghi p có nhi u đi u ki n trong vi c vay v n c a các t ch c tín d ng Ngoài ra do vi c các doanh nghi p đã th c s l n m nh v i quy mô s n xu t

đ c m r ng trong khi v n c ph n không đáp ng đ c b t bu c các doanh nghi p ph i s d ng thêm ngu n v n vay đ ph c v cho các ho t đ ng SXKD

c a mình

Trong giai đo n suy thoái, lúc này r i ro kinh doanh m c th p, r i ro tài chính cao thì th ng các Giám đ c tài chính s s d ng chính sách chi tr c t c cao k t h p v i vi c s d ng tài tr b ng n vay đ c đ m b o b ng giá tr cu i cùng c a tài s n

Tóm l i, các Giám đ c tài chính nên dùng v n c ph n trong giai đo n

kh i s và giai đo n t ng tr ng c a doanh nghi p và nên s d ng đòn b y tài chính trong các giai đo n sau c a doanh nghi p, tuy nhiên s d ng m c đ nào thì m i doanh nghi p có yêu c u c th khác nhau

gi i đ c r t nhi u các bi u hi n khác nhau v c u trúc v n c a các doanh nghi p trong th c t , c ng nh nh ng đa d ng trong các hành vi ng x trong ho t đ ng

qu n tr tài chính doanh nghi p

Ngoài ra, Ch ng I c ng trình bày t ng quát các nghiên c u liên quan v c u trúc v n Các nghiên c u này đ c th c hi n trên c s nh ng ph ng pháp nghiên

c u khác nhau, và d a trên nh ng m u quan sát c a các qu c gia khác nhau V i

m c tiêu nghiên c u c a đ tài này là xác đ nh các nhân t tác đ ng đ n c u trúc

v n c a doanh nghi p B S niêm y t trên sàn GDCK TP.HCM, ph n này gi i thi u

m t cách t ng quát v nh ng k t qu nghiên c u t ng t c a các n c trên Th

gi i Các nhân t này s đ c phân tích và ch n l c đ đ a vào mô hình h i quy

nh m ki m nghi m tác đ ng c a chúng đ i v i th c ti n c u trúc tài chính c a các doanh nghi p B S niêm y t trên sàn GDCK TP.HCM

CH NG 2 PHÂN TÍCH C U TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHI P

2.1 Phân tích v mô c a n n kinh t nh h ng đ n ho t đ ng kinh doanh ngành B S

i v i b t c m t qu c gia nào trên th gi i, các nhân t kinh t v mô nh :

l m phát, lãi su t, t ng tr ng GDP, t c đ t ng dân s , t c đ đô th hóa …có nh

h ng m nh m đ i v i th tr ng b t đ ng s n

T i M , trong công trình công b n m 2000, tác gi Karl E Case nghiên c u vai trò c a hai nhóm b t đ ng s n dân sinh và th ng m i trong chu k v n đ ng kinh t c a Hoa K N i dung nghiên c u t p trung vào: (1) vai trò c a lnh v c b t

đ ng s n trong m r ng t ng c u c a n n kinh t , (2) các r i ro c a khu v c tài chính đ i v i vi c ch p nh n tài s n th ch p là b t đ ng s n, và (3) các h qu c a

l m phát b t đ ng s n v i n n kinh t Theo công trình nghiên c u này, m c t ng giá nhà trong nh ng n m cu i th p k 1990 d ng nh ch u s đi u khi n c a các nhân t c b n trong n n kinh t ch không ph i do đ u c hay quán tính t ng giá

M c t ng g p c a giá nhà đã thu h p t ng ng ngu n v n dành cho th tr ng

ch ng khoán trong 5 n m này Và cu i cùng, do giá nhà r t khó đi xu ng và có quán tính khá l n, có v nh suy thoái kinh t không t o ra s t gi m đáng k v i giá nhà K t qu nghiên c u c a K E Case c ng cho th y t ng giá nhà , t ng ti n thuê nhà (giá th c) và phân khu thu nh p th p (trong phân b thu nh p c a n n kinh

t ) là các tác nhân đáng k n i r ng kho ng cách thu nh p th c t gi a nhóm ng i

s h u b t đ ng s n và nh ng ng i thuê s d ng

Còn t i Vi t Nam, trong nh ng n m g n đây do chúng ta có t c đ t ng

tr ng GDP khá n t ng, đi u này đã đ a Vi t Nam t m t n c nghèo tr thành

n c có thu nh p trung bình i u này đã có tác đ ng m nh m đ n th tr ng

B S, đ c bi t là trong giai đo n t n m 2006 đ n n m 2010

Trong các n m 2006 – 2008 mà đ c bi t là trong 2 n m 2007, 2008, nh s phát tri n c a n n kinh t qu c dân, đ c bi t là s phát tri n m nh m c a TTCK, ngu n ti n thu đ c t TTCK đã đ c các nhà đ u t chuy n sang kênh đ u t

B S Ngoài ra trong giai đo n này các NHTM c ng cho vay B S l n (đ n cu i

n m 2009 d n vay B S đã đ t m c 10% t ng d n vay ngân hàng v i 192 nghìn

t đ ng, đây là con s th ng kê chính th c c a các doanh nghi p và cá nhân vay đ u

t vào l nh v c B S ch a tính t i các ngu n vay c a các cá nhân c ng đ u t cho ngành này nh ng ghi cho m c đích khác) nh v y th tr ng B S đã có s t ng

tr ng m nh m , giá B S t ng lên không ng ng h u h t các phân khúc, đi u này

d n đ n tình tr ng đ u c là t ng đ i ph bi n trên th tr ng

Sang đ n n m 2009, n n kinh t qu c dân có d u hi u ch ng l i do nh

h ng t cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u kh c ph c tình tr ng này Chính

ph đã đ a ra gói kích c u tr giá 8 t USD (g n b ng 10% GDP m t n m c a chúng ta), bao g m: H tr lãi su t: 1 t USD; u t h t ng và nhà xã h i: 5 t USD; C t gi m thu : 1,6 t USD; An sinh xã h i: 0,4 t USD Trong 4 gói kích c u này ch có gói h tr lãi su t và c t gi m thu là có liên quan tr c ti p đ n các doanh nghi p B S, tuy nhiên do ngành B S có liên quan đ n r t nhi u các ngành khác trong n n kinh t , nên ngành B S c ng đ c h ng l i r t l n Do cung ti n

t ng nên l ng v n đ u t vào ngành B S c ng t ng theo, ngoài ra các công ty

B S c ng có đi u ki n c t gi m chi phí nh đ c h tr lãi su t và c t gi m thu nên đi u ki n kinh doanh c a các doanh nghi p B S c ng g p nhi u thu n l i, vì

v y th tr ng B S v n t ng đ i nh n nh p, giá c nhà đ t v n m c khá cao

Tuy nhiên sang đ n n m 2010, do nh h ng ngày càng n ng n c a cu c

kh ng ho ng tài chính toàn c u và do cung ti n t ng trong n m 2009 nh chính sách kích c u nên tình hình l m phát gia t ng chóng m t Vi c l m phát t ng c ng v i lãi

su t t ng do th c hi n chính sách th t ch t ti n t đ ki m ch l m phát làm cho các chi phí đ u vào t ng nhanh

Trong giai đo n này các t ch c tín d ng g p nhi u khó kh n trong vi c d báo lãi su t trong t ng lai vì v y h h n ch các kho n vay trung và dài h n Thêm

n a, vi c NHNN h n ch cho vay đ i v i các l nh v c ch ng khoán và B S, k c

d i hình th c trái phi u doanh nghi p v n b các NHTM tìm cách lách lu t trong các n m tr c, đ th c hi n chính sách th t ch t ti n t theo ngh quy t s 18/NQ-

CP, ngày 06/4/2010 làm cho l ng cung ti n gi m m nh i u này làm cho các doanh nghi p th c s khó kh n trong vi c đ m b o ngu n v n ph c v ho t đ ng

s n xu t kinh doanh Bên c nh đó, s c mua trong dân c ng gi m do h n ch v n làm cho tính thanh kho n kém trong đi u ki n TTCK (kênh huy đ ng v n ch y u)

r t m đ m làm cho các doanh nghi p đã khó nay càng tr nên khó kh n h n

Nh ng nhân t này góp ph n làm cho th tr ng B S th c s m đ m và có giai

đo n r i vào tình tr ng đóng b ng

Sang đ n nay 2011, th tr ng c ng ch a có gì sáng h n Trong khi đó Chính

ph ti p t c th c hi n chính sách th t ch t ti n t , h n ch đ u t công theo ngh quy t s 11/NQ-CP, ngày 24/02/2011 Trong đi u ki n NHNN ngày càng th t ch t cho vay đ i v i l nh v c B S, khi ti p t c x p ngành này vào nhóm phi s n xu t (h t l cho vay đ i v i nhóm phi s n xu t xu ng 22% vào ngày 30/6/2011 và 16% vào cu i n m 2011) i u này làm cho th tr ng B S th c s r i vào tình tr ng đóng b ng, nh t là đ i v i th tr ng thành ph H Chí Minh, n i mà th tr ng

B S b cho là ph thu c l n h n vào ngu n v n tín d ng

D báo trong th i gian t i: khi Vi t Nam đã chính th c tr thành n c có thu

nh p trung bình v i m c thu nh p bình quân đ u ng i trên 1000USD/ng i/n m, theo các chuyên gia, khi m t qu c gia b c vào giai đo n này thì l ng v n đ u t đòi h i r t l n, đ c bi t là đ u t vào h th ng c s h t ng giao thông i u này

t o ra m t c h i l n cho các doanh nghi p B S vì: (i) Vi c đ u t , phát tri n các

đô th m i t o ra các th tr ng B S r ng l n nh c n h , chung c , v n phòng cho thuê (ii) u t phát tri n h th ng c s h t ng giao thông: đi u này c ng b trí

l i h th ng dân c , t o ra các khu đô th , ng i dân r i các khu v c nông thôn, t o

ra các khu đô th m i Tuy nhiên, đ t o m t cú hích đ i v i th tr ng quan tr ng này, Chính ph ph i có nh ng gi i pháp phù h p, t o đi u ki n cho th tr ng phát tri n:

- T o th ch tài chính thông thoáng nh m t o ngu n v n cho th tr ng

B S (không ch t các t ch c tín d ng mà còn các hình th c khác nh trái phi u hay đ u t t n c ngoài) Có các chính sách thu hút ngu n v n nhàn r i trong dân (h tr tín d ng, t ng nhi u h n các hình th c bán nhà giá r …)

- T ng tính minh b ch trong th tr ng

- Xây d ng các qu tín thác B S, các qu này s thay m t các nhà đ u t

đ u t vào nh ng l nh v c có l i nhu n cao i u này c ng s khi n cho các doanh nghi p B S có đi u ki n ti p xúc v i các ngu n v n nhàn r i hi n đang r t l n trong khu v c dân c

- Các chính sách c a Nhà n c c ng ph i tr nên thông thoáng h n, đ c bi t

là các chính sách v thu

Riêng v i TP HCM, tình hình th tr ng b t đ ng s n có di n bi n khá ph c

t p trong đi u ki n n n kinh t th gi i nói chung và kinh t Vi t Nam nói riêng v a

tr i qua 2 n m 2008 – 2009 có nh ng bi n đ ng ph c t p Quý 1/2008, t c đ t ng GDP c a Vi t Nam đ t 7,49% nên th b t đ ng s n c n h trong quý 1/2008 có

ph n kh i s c, v i m c t ng giá trung bình đ t kho ng 5% T quý 2/2008 đ n h t quý 4/2008 do nh h ng n ng c a cu c kh ng ho ng tài chính th gi i, n n kinh t

Vi t Nam t ng tr ng ch m l i kéo theo th tr ng b t đ ng s n đi xu ng, đ c bi t

là quý 2/2008 giá c n h gi m 20% so v i quý 1/2008 Quý 1 và 2/2009 n n kinh t

Vi t Nam v n n m trong giai đo n t ng tr ng ch m, t ng ng GDP t ng tr ng 3,14% và 4,46% nên giá b t đ ng s n v n m c th p n quý 3&4/2009 n n kinh

t Vi t Nam đang có d u hi u ph c h i, th tr ng b t đ ng s n c n h trong quý 3 này có ph n kh i s c h n m t chút so v i quý 2/ 2009, v i m c t ng giá trung bình

đ t kho ng 0,5% - 0,7% m i tháng c a quý 3&4/2009 Tuy nhiên m c t ng giá c n

h này v n đ c xem là th p và th tr ng v n ch a thoát kh i giai đo n tr m l ng

M c đ nh h ng c a n n kinh t v mô tác đ ng đ n th tr ng b t đ ng

s n t i thành ph H Chí Minh đ c th hi n Bi u đ 2-1 sau: