Ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sát nhập

NG D NG PH NG PHÁP L I NHU N GI L I

CHUYÊN NGÀNH: KINH T TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

h tr t Cô h ng d n là TS Nguy n Th Uyên Uyên Các n i dung nghiên c u và k t qu trong đ tài này là trung th c và ch a t ng

đ c ai công b trong b t c công trình nào Nh ng s li u trong các b ng bi u ph c v cho vi c phân tích, nh n xét, đánh giá đ c chính tác gi thu th p t các ngu n khác nhau có ghi trong ph n tài

li u tham kh o Ngoài ra, trong lu n v n còn s d ng m t s nh n xét, đánh giá c ng nh s li u c a các tác gi khác, c quan t ch c khác,

và đ u có chú thích ngu n g c sau m i trích d n đ d tra c u, ki m

DANH M C KÝ HI U VI T T T

PH N M UU

CH NG 1 KHUNG LÝ THUY T V NH GIÁ TH NG V MUA BÁN

SÁP NH P 4

1.1 c đi m c a các th ng v mua bán sáp nh p tác đ ng đ n đ nh giá 4

1.1.1 nh giá nguyên tr ng 8

1.1.2 Xác đ nh giá tr c a ki m soát 8

1.1.3 Xác đ nh giá tr c ng h ng t M&A 9

1.1.3.1 nh giá giá tr c ng h ng trong ho t đ ng 9

1.1.3 2 nh giá s c m nh c ng h ng trong tài chính 9

1.2 Ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá th ng v mua bán sáp nh p 10

1.2.1 nh giá doanh nghi p – Các ph ng pháp đ nh giá ph bi n 10

1.2.1.1 Ph ng pháp FCFF 11

1.2.1.2 Ph ng pháp P/E 13

1.2.1.3 Ph ng pháp APV 14

1.2.1.4 Ph ng pháp PBV 16

1.2.2 Ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá th ng v mua bán sáp nh p 17

1.2.2.1 S c n thi t s d ng ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá th ng v mua bán sáp nh p 17

1.2.2.2 N i dung ph ng pháp l i nhu n gi l i 19

1.2.2.3 u nh c đi m c a ph ng pháp l i nhu n gi l i so v i các ph ng pháp đ nh giá khác 21

K t lu n ch ng 1 27

2.2 Nh ng b t c p và h n ch trong đ nh giá các th ng v M&A t i Vi t Nam 33

2.2.1 Nh ng b t c p và h n ch nh h ng đ n ho t đ ng M&A t i Vi t Nam 33

2.2.2 Nh ng b t c p và h n ch trong vi c đ nh giá các th ng v M&A t i Vi t Nam 38

K t lu n ch ng 2 49

CH NG 3 NG D NG PH NG PHÁP L I NHU N GI L I TRONG NH GIÁ DOANH NGHI P TH C HI N TH NG V MUA BÁN SÁP NH P 50

3.1 Gi i pháp ng d ng ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá th ng v M&A 50

3.2 Các gi i pháp h tr thêm cho vi c ng d ng ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá doanh nghi p đ th c hi n th ng v mua bán sáp nh p 60

3.2.1 Gi i pháp xây d ng, hoàn thi n khung pháp lý v M&A 60

3.2.2 Giám sát ho t đ ng thâu tóm thông qua th tr ng ch ng khoán 67

3.2.3 Giám sát ch ng nguy c l ng đo n th tr ng 68

3.2.4 Qu c t hoá các chu n m c k toán 69

K t lu n ch ng 3 69

K T LU N 71

DANH M C KÝ HI U VI T T T

M&A: Mua bán sáp nh p

n i và đang phát tri n nh Hàn Qu c, Singapore, Nga, n , Trung Qu c, Trung ông…N m 2010 có h n 14500 giao d ch mua bán sáp nh p di n ra trên toàn th gi i v i giá tr giao d ch lên đ n h n 874 t USD Ho t đ ng M&A nhìn chung có giá tr giao d ch khá th p.T i khu v c châu Á đã di n ra h n 5000 giao

d ch v i t ng giá tr lên t i 250 t USD, nhìn chung, n m nay giá tr giao d ch c a

ho t đ ng M&A t ng nh nh ng s l ng giao d ch m c th p

T i Vi t Nam, th i gian qua, th tr ng M&A c ng di n ra sôi đ ng v i khá nhi u th ng v l n N m 2009, đã có 230 th ng v đ c th c hi n, nhi u h n 57,5% so v i n m 2008 v i nhi u hình th c khác nhau, không đ n thu n ch là vi c góp v n đ u t v n th ng th y trong th i gian tr c Th

tr ng M&A c a Vi t Nam n m qua c ng đã ch ng ki n s chi m l nh c a ngành tài chính ngân hàng và ngành công nghi p khi hai ngành này chi m t tr ng

l n trong t ng s th ng v M&A

M&A doanh nghi p đ i v i Th gi i không còn là ho t đ ng m i, nh ng

đ i v i Vi t Nam, đây là m t h ng đi m i c bi t, sau khi gia nh p WTO, Vi t

Nam đang đ ng tr c c h i l n v thu hút v n đ u t n c ngoài ph c v công nghi p hóa, hi n đ i hóa Tuy nhiên, n u ch thu hút v n đ u t n c ngoài theo các hình th c truy n th ng thì không đón b t đ c xu h ng đ u t n c ngoài,

đ c bi t là đ u t c a các t p đoàn xuyên qu c gia t các n c phát tri n Vì v y,

Lu t u t 2005 đã b sung thêm hình th c đ u t m i là M&A ây là n n

t ng pháp lý quan tr ng thúc đ y ho t đ ng đ u t , mua bán doanh nghi p và

các d ch v kèm theo Tuy nhiên, đ ho t đ ng M&A phát tri n và là công c

h u hi u đ các doanh nghi p nâng cao n ng l c, hi u qu ho t đ ng thì c n

ph i có nh ng b c đi đúng h ng và h p lý đ t ng b c xây d ng nên m t

th tr ng M&A hiêu qu t i Vi t Nam

Trong m t th ng v M&A, xác đ nh giá tr m t doanh nghi p là m t khâu quan tr ng góp ph n quy t đ nh đ n s thành công c a m t th ng v V i mong

mu n đem l i m t cái nhìn khái quát và đúng đ n v b n ch t c a vi c đ nh giá

m t th ng v M&A và xem xét m t ph ng pháp đ nh giá h p lý nh m nâng cao

hi u qu cho vi c phát tri n th tr ng M&A Vi t Nam, đ tài “ ng d ng

p h ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá th ng v mua bán sáp nh p ” ra

đ i

M c tiêu nghiên c u chính c a lu n v n là đ xu t ng d ng ph ng pháp

đ nh giá đ th c hi n th ng v mua bán sáp nh p là ph ng pháp l i nhu n gi

l i, ng d ng ph ng pháp này trong đ nh giá doanh nghi p đ th c hi n th ng

v mua bán sáp nh p gi i quy t m c tiêu trên:

 Lu n v n nghiên c u đ c đi m c a các th ng v mua bán sáp nh p nh

h ng đ n các ph ng pháp đ nh giá doanh nghi p

 Tính phù h p c a ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá doanh nghi p đ th c hi n các th ng v mua bán sáp nh p

 Trên c s nghiên c u hai m c tiêu trên, lu n v n s đ a ra u gi i pháp đ

ng d ng ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá các th ng v mua bán sáp nh p

3 I T NG, PH M VI NGHIÊN C U

i t ng nghiên c u c a lu n v n là vi c đ nh giá các th ng v M&A t i Vi t Nam và m t s n c trên th gi i, đ c bi t giai đo n t đ u n m 2009 đ n nay Nghiên c u ph ng pháp xác đ nh giá tr doanh nghi p đ c s d ng th c t t i

Vi t Nam và áp d ng mô hình m u là công ty c ph n thép Thép Vi t, trong th ng

v công ty c ph n Thép Pomina mua l i công ty c ph n thép Thép Vi t và đ nh

giá l i công ty c ph n thép Thép Vi t b ng ph ng pháp l i nhu n gi l i, c ng

nh tính giá tr c ng h ng c a công ty c ph n thép Pomina sau khi sáp nh p thành công

Xem xét vi c ng d ng ph ng pháp này t i Vi t Nam có phù h p hay không?

Ph ng pháp nghiên c u ch y u là ph ng pháp phân tích – th ng kê,

ph ng pháp so sánh, ph ng pháp mô hình hóa – đ th , đ rút ra nh ng lu n c logic nh t t đó lu n gi i đ i t ng đ c nghiên c u Bên c nh đó, tác gi thu th p

đ c thông tin th c t t các th ng v M&A t i Vi t Nam trong vi c đ nh giá

th ng v đó

Tuy còn nhi u h n ch nh ng đ tài c ng có nh ng đi m m i sau:

M c dù ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá doanh nghi p đ th c

hi n các th ng v M&A đã đ c ng d ng và gi i thi u đ n c ng đ ng nghiên

c u h c thu t Vi t Nam nh ng r t hi m đ tài liên quan đ n đ nh giá doanh nghi p đ c trình bày theo ph ng pháp này Lu n v n v i mong mu n ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá doanh nghi p đ th c hi n các th ng v M&A t i Vi t Nam có th đ c dùng nh là m t ph ng pháp tham kh o cùng v i các ph ng pháp khác trong vi c đ nh giá các th ng v M&A trong th c ti n

Ch ng 1: Khung lý thuy t v đ nh giá th ng v mua bán sáp nh p

Ch ng 2: Th c tr ng đ nh giá các th ng v mua bán sáp nh p t i Vi t Nam

Ch ng 3: ng d ng ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh th ng v mua

bán sáp nh p

CH NG 1 KHUNG LÝ THUY T V NH GIÁ TH NG

V MUA BÁN SÁP NH P

giá:

Nh ng đ c đi m c a các th ng v mua bán sáp nh p tác đ ng đ n vi c đ nh giá trong ho t đ ng M&A là do các nhân t bên trong, bên ngoài c a chính doanh nghi p trong th ng v mua bán sáp nh p

Các nhân t bên ngoài doanh nghi p: Các nhân t này không thu c ph m

vi ki m soát c a chính doanh nghi p và ch u tác đ ng b i b i c nh kinh t xã h i

c a qu c gia và nh ng quy đ nh c a Nhà n c, bao g m: t c đ t ng tr ng kinh t , tình hình l m phát, lãi su t tín d ng, ho t đ ng c a th tr ng ch ng khoán, …t t c các nhân t này đ u tác đ ng đ n t l hoàn v n, thu nh p d ki n, t su t r i ro,…

và do đó nh h ng đ n giá tr doanh nghi p

Các nhân t bên trong doanh nghi p: ây là các nhân t n m trong kh

n ng ki m soát c a chính doanh nghi p, bao g m:

Hi n tr ng tài s n dài h n:Tài s n trong m t doanh nghi p bao g m tài

s n ng n h n và tài s n dài h n Tùy thu c vào lo i hình doanh nghi p là s n xu t, kinh doanh hay th ng m i, d ch v mà c c u và t tr ng tài s n trong các doanh nghi p khác nhau s khác nhau Ch ng h n đ i các doanh nghi p s n xu t do đ c

đi m ph i s d ng nhi u máy móc thi t b , ph ng ti n làm vi c đ t o ra s n ph m nên c c u tài s n c đ nh s chi m t tr ng l n, do v y, tài s n c đ nh là m t trong

nh ng y u t quy t đ nh k t qu s n xu t kinh doanh Nh v y, hi n tr ng tài s n c

đ nh nh h ng r t l n đ n k t qu ho t đ ng s n xu t kinh doanh c a doanh nghi p t đó nh h ng đ n giá tr doanh nghi p Còn đ i v i các doanh nghi p

th ng m i do s d ng máy móc thi t b , ph ng ti n làm vi c không nhi u nên c

c u tài s n c đ nh chi m t tr ng th p, tài s n l u đ ng chi m t tr ng cao, do v y tài s n l u đ ng m i là y u t quy t đ nh k t qu s n xu t kinh doanh

Giá tr th ng hi u c a doanh nghi p: Th ng hi u là m t tài s n vô hình

đ c bi t, đ c xem là tài s n quan tr ng nh t do nh ng hi u qu kinh t mà th ng

Duy trì khách hàng trung thành: s trung thành v th ng hi u s giúp công

ty duy trì l ng khách hàng trung thành c a mình, do h quen thu c v i th ng

hi u mà h đã t ng s d ng, nên s không có thói quen thay đ i s l a ch n khác

S trung thành s đ c t o ra b i b n nhân t trong tài s n th ng hi u là:

hi u s t o thêm ni m tin và lý do đ khách hàng mua s n ph m

Thi t l p m t chính sách giá cao h p lý: tài s n th ng hi u s giúp cho công ty thi t l p m t chính sách giá cao và ít l thu c h n đ n các ch ng trình khuy n mãi Trong khi v i nh ng th ng hi u có v th không t t thì th ng ph i

s d ng chính sách khuy n mãi nhi u đ h tr bán hàng

M r ng kênh phân ph i, phát tri n th ng hi u: tài s n th ng hi u s t o

m t n n t ng cho s phát tri n thông qua vi c m r ng th ng hi u M t th ng

hi u m nh s làm gi m chi phí truy n thông r t nhi u khi m r ng th ng hi u, t n

d ng t i đa kênh phân ph i

T o rào c n v i đ i th c nh tranh: tài s n th ng hi u còn mang l i l i th

c nh tranh và c th là s t o ra rào c n đ h n ch s thâm nh p th tr ng c a các

đ i th c nh tranh m i

Trình đ qu n lý: Chính là b máy qu n lý c a doanh nghi p, m t doanh nghi p v i m t đ i ng cán b qu n lý gi i, đ c s h tr tích c c c a b máy

đi u hành n ng đ ng ch c ch n s mang l i hi u qu kinh t cao cho doanh nghi p

và ng c l i

Lo i hình kinh doanh:Trong n n kinh t th tr ng, lo i hình kinh doanh có nh

h ng quan tr ng đ n giá tr doanh nghi p M t lo i hình kinh doanh có t su t sinh

l i cao, n đ nh và đang có xu h ng phát tri n, m r ng thì các doanh nghi p này

s đ c quan tâm h n và s có c h i nâng cao giá tr l n h n Ng c l i, các doanh nghi p nh ng ngành ngh kinh doanh đang có xu h ng co l i, t su t l i nhu n th p và r i ro cao thì giá tr c ng b gi m đi

V trí đ a lý: M t v trí đ a lý thu n l i, phù h p v i ngành ngh kinh

doanh, g n các trung tâm buôn bán, g n m t đ ng l n, thu n ti n trong v n chuy n thì doanh nghi p s có r t nhi u thu n l i khi quan h giao d ch v i khách hàng,

n m b t nhanh nh y nhu c u, th hi u c a khách hàng, đ đi u ch nh k ho ch s n

xu t, kinh doanh c a mình…V trí đ a lý t t s là m t l i th c a doanh nghi p và

ch c ch n s làm cho giá tr c a doanh nghi p cao h n giá tr s sách r t nhi u

Các báo cáo tài chính c a doanh nghi p: bao g m

 Báo cáo l u chuy n ti n t (Cash Flow report):

 B ng cân đ i k toán - (Balance Sheet):

 B ng k t qu ho t đ ng kinh doanh – (Income report):

Các báo cáo này ph n ánh tình hình “s c kh e” c a doanh nghi p vào th i

đi m c n đ nh giá V i các báo cáo tài chính này, ng i ta có th đánh giá đ c kh

n ng t o ra ti n, s bi n đ ng tài s n thu n c a doanh nghi p, kh n ng d đoán dòng ti n, c c u tài s n, ngu n v n c a doanh nghi p, phân tích k t qu ho t đ ng kinh doanh c a doanh nghi p

Ngoài ra, chúng ta có th k đ n đ c đi m khác c a th ng v mua bán sáp

nh p tác đ ng đ n vi c đ nh giá, đó là các đ ng c chi n l c khác nhau đã đ a

các công ty đ n vi c sáp nh p và mua l i ng c chính đ ng sau nh ng v sáp

nh p bao g m :

 Sáp nh p nh m t n d ng l i th c nh tranh ho c đ đ t đ c l i nhu n đ c quy n

 Sáp nh p nh m t n d ng s c m nh th tr ng ch a đ c khai thác h t

 Sáp nh p nh m ph n ng l i nh ng c h i t ng tr ng và l i nhu n đang b thu h p trong m t ngành công nghi p do nhu c u gi m ho c c nh tranh quá

m c

 Sáp nh p nh m đa d ng hoá đ gi m thi u r i ro trong kinh doanh

 Sáp nh p nh m đ t đ c quy mô đ l n nh m t n d ng y u t kinh t theo quy mô

 Sáp nh p nh m v t qua nh ng h n ch trong m t công ty b ng cách mua l i

nh ng ngu n l c b sung c n thi t, các sáng ch ho c các nhân t s n xu t khác

 Sáp nh p nh m đ t đ c quy mô đ l n đ ti p c n có hi u qu h n th

tr ng v n

 Sáp nh p đ s d ng m t cách toàn di n h n n a nh ng ngu n nhân l c

ho c ngu n nhân l c c th do công ty đang ki m soát, đ c bi t là n ng l c

nh giá trong M&A c ng chính là xác đ nh giá tr c a công ty m c tiêu, nguyên t c đ nh giá không có nhi u khác bi t so v i khi th c hi n đ nh giá nh ng công ty theo các m c tiêu khác nhau t n t i nh ng ph n bù cho vi c ki m soát và

l i ích c ng h ng đ a ra m t vài đi u ph c t p trong quá trình đ nh giá

1.1 1 nh giá nguyên tr ng:

nh giá nguyên tr ng là vi c là đ nh giá công ty m c tiêu b ng cách c

l ng giá tr c a công ty v i nh ng chính sách hi n t i trong đ u t , tài chính và c

t c Chúng ta c n chú ý r ng giá tr c a công ty là m t hàm s theo dòng ti n t tài

s n hi n t i, t c đ t ng tr ng k v ng trong dòng ti n này trong su t th i k đ nh giá, chi u dài c a th i k đ nh giá và chi phí s d ng v n c a công ty

Sau khi đ nh giá nguyên tr ng doanh nghi p m c tiêu, chúng ta c n xác đ nh giá tr c a ki m soát khi ti n hành mua bán sáp nh p hai hay nhi u doanh nghi p thành m t ch th kinh doanh

1.1.2 Xác đ nh giá tr c a ki m soát:

Giá tr c a ki m soát có th đ n t nh ng thay đ i trong chính sách qu n tr

hi n t i : Thay đ i chính sách tài tr h n h p, chính sách c t c, tái c u trúc doanh nghi p …d n đ n có th làm gia t ng giá tr công ty N u chúng ta có th nh n di n

đ c nh ng thay đ i đó chúng ta có th tìm đ c công ty m c tiêu, giá tr ki m soát Giá tr ki m soát có th đ c tính toán theo công th c nh sau:

Giá tr ki m soát = giá tr công ty đ c qu n tr t t nh t – giá tr công ty

đ c qu n tr hi n t i

Giá tr c a ki m soát là không đáng k trong nh ng công ty đã ho c g n đ t

t i giá tr trong tr ng h p đ c qu n lý t t nh t, vì khi tái c u trúc công ty thì giá

Th i gian xu t hi n giá tr c ng h ng : L i ích c ng h ng có th hi n th ngay l p t c, nh ng chúng h u nh hi n th sau, hay ph i m t m t th i gian nh t

đ nh đ có th t o ra l i ích c ng h ng Khi đó giá tr c a l i ích c ng h ng chính

là hi n giá c a dòng ti n đ c t o ra b i l i ích đó, càng v sau thì giá tr càng gi m

đi

Quy trình xác đ nh l i ích giá tr c ng h ng : u tiên chúng ta xác đ nh

giá tr c a công ty có liên quan đ n v sáp nh p khi ho t đ ng đ c l p

Th hai xác đ nh giá tr c a công ty k t h p mà không có l i ích c ng h ng,

b ng cách tính t ng giá tr c a m i công ty có đ c trong b c đ u tiên

Th ba chúng ta thi t l p s nh h ng c a l i ích c ng h ng vào trong t c

m t trong nh ng công ty có m c thu th p nh ng không s d ng đ c vì b l trong

ho t đ ng, ng c l i công ty khác có thu nh p cao d n đ n chi tr thu cao, s k t

h p trong hai công ty có th làm cho l i ích thu chia s trong c hai công ty Giá tr

c a kho n l i ích c ng h ng này chính là hi n giá c a kho n ti t ki m thu có

đ c t s sáp nh p c a hai công ty H n n a tài s n c a công ty ti p qu n có th

đ c trình bày gia t ng lên đ ph n ánh giá tr th tr ng m i trong m t vài hình

th c sáp nh p d n t i m c ti t ki m thu cao h n t kho n kh u hao trong t ng

lai

m i t ng quan không hoàn h o, thì dòng ti n c a công ty k t h p s dao đ ng ít

h n m c dao đ ng c a t ng công ty riêng l S s t gi m trong m c bi n đ ng này

có th d n đ n k t qu gia t ng trong kh n ng vay n và trong giá tr c a công ty Tuy nhiên m t ph n s gia t ng trong giá tr này s chuy n đ i s giàu có ngay l p

t c t i trái ch trong hai công ty t nh ng c đông c a c hai công ty n u không có

s tho thu n và th ng l ng l i lãi su t Coupon mà các trái ch nh n đ c sau khi sáp nh p thành công

1.2 Ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá th ng v mua bán sáp

nh p

1.2.1 nh giá doanh nghi p – Các ph ng pháp đ nh giá ph bi n

nh giá doanh nghi p có nhi u k thu t khác nhau, có th đ c phân lo i thành ba nhóm chính là đ nh giá d a trên thu nh p, đ nh giá d a trên c s th

tr ng hay theo th giá và đ nh giá d a trên c s tài s n Và trong t ng nhóm chính, n u d a trên c s tài s n l i có nhi u ph ng pháp đ nh giá khác nhau,

t ng t đ nh giá d a trên th giá và đ nh giá d a trên c s tài s n Ta đi vào c th

t ng nhóm chính nh sau:

nh giá d a trên thu nh p:Ph ng pháp này gi s r ng giá tr c a th ng v là

tr giá c a nh ng kho n l i nhu n ròng trong t ng lai đ c chi t kh u v hi n t i, sau khi ph n ánh r i ro đ u t Dòng ti n ròng hay còn g i là dòng ti n t do là dòng ti n sau thu bao g m c t c và các qu s d ng cho v n luân chuy n và chi tiêu v n

Có ba mô hình th ng đ c s d ng :

nh giá d a trên th giá : Ph ng pháp này yêu c u tìm ki m m t công ty t ng

t v i công ty m c tiêu đ làm c s xem xét giá c s tr cho nh ng tài s n c a công ty m c tiêu trong cùng m t th tr ng

Có 2 mô hình :

 Mô hình v n hóa th tr ng đ i v i các công ty niêm y t

 Mô hình th giá so sánh đ i v i các công ty ch a niêm y t

nh giá d a trên c s tài s n: Ph ng pháp này gi s r ng ng i mua

s không tr nhi u h n cho nh ng tài s n mà v i m c giá đó h có th mua đ c tài

s n t ng t Ph ng pháp này tính toán giá tr tài s n hi n t i c a công ty tr đi giá

tr hi n t i c a các kho n n và các kho n ph i tr , giá tr còn l i là giá tr hi n t i

c a v n ch s h u c a công ty

Có 3 mô hình ch y u :

 Mô hình giá tr tài s n ròng hay giá tr s sách

 Mô hình đ nh giá tài s n vô hình

 Mô hình xác đ nh giá tr thanh lý

hi u thêm v các ph ng pháp đ nh giá, ta đi vào tìm hi u các ph ng pháp đ nh giá ph bi n sau:

1.2.1.1 Ph ng pháp FCFF :

Công th c :

FCFF = Free Cashflow to Equity + Interest Expense (1- tax rate) + Principal

Repayments – New Debt Issues + Preferred Dividends (1.1)

ho c :

FCFF = EBIT (1- tax rate) + Depreciation – Capital Expenditure – ∆ Working

Adjusted Operating Income = ( Operating Income /Debt value of operating

leases ) x Pretax cost of debt (1.7)

- B c 3 : i u ch nh thu nh p ho t đ ng theo thu :

Adjusted aftertax operating income = Adjusted operating Income x ( 1 – tax rate ) (1.8)

- B c 5 : Tính ROC :ROC = EBIT (1-T) /(BV of debt + BV of Equity)(1.9)

Trong đó : EBIT (1-t) : Thu nh p ho t đ ng tr c thu và lãi vay sau thu

Các b c th c hi n :

- B c 1 : c l ng các chi phí s d ng N và V n c ph n cho giai đo n t ng

tr ng và giai đo n n đ nh T đó c tính chi phí WACC cho t ng giai đo n

- B c 2 : c l ng t c đ t ng tr ng k v ng :

Expected Growth rate = Reinvestment rate x Return on capital (1.10)

- B c 3 : Xác đ nh FCFF cho t ng n m

- B c 4 : Tính gía tr t i h n :

 Gi s t c đ t ng tr ng trong giai đo n t ng tr ng n đ nh

 Tính t l tái đ u t trong giai đo n n đ nh :

T l tái đ u t trong giai đo n n đ nh = g / Stable period ROC (1.11)

 Tính FCFF cho n m đ u tiên c a giai đo n t ng tr ng n đ nh :

 Tính giá tr t i h n :

 Sau đó chi t kh u giá tr t i h n này v hi n t i

 Cu i cùng là c ng vào hi n giá dòng ti n c a giai đo n t ng tr ng nhanh

Value of operating assets = PV of cashs during high growth + PV of Terminal value (1.14)

 Giá tr c a v n ch s h u :

Value of the equity = Value of the operating assets + Cash and marketable securities – Net debt (1.15)

1.2.1.2 Ph ng pháp P/E :

i v i công ty tr i qua 2 giai đo n t ng tr ng : Phát tri n nhanh trong giai

đo n đ u và t ng tr ng n đ nh trong giai đo n còn l i

- B c 1 : Tính hi n giá CP :

(1.16)

Trong đó :

+ EPSo : Thu nh p trên m i c ph n n m hi n t i

+ g : T c đ t ng tr ng trong giai đo n t ng tr ng nhanh

+ ke,hg : Chi phí s d ng v n c ph n trong giai đo n t ng tr ng nhanh + ke, st : Chi phí s d ng v n c ph n trong giai đo n phát tri n n đ nh +Payout : T l chi tr trong giai đo n t ng tr ng nhanh

+ gn : T c đ t ng tr ng trong giai đo n phát tri n n đ nh

+Payout ratio : T l chi tr trong giai đo n t ng tr ng đ u

- B c 2 : Tính t l P/E

(1.17) Trong đó :

- B c 1 : c l ng gía tr c a công ty trong đi u ki n không s d ng N

- B c 2 : Xem xét hi n giá c a l i ích t m ch n thu đ c t o ra t vi c s

+ FCFF0 là dòng ti n ho t đ ng sau thu c a DN th i đi m hi n t i + U là chi phí s d ng v n c ph n không s d ng đòn b y

+ g là t c đ t ng tr ng k v ng

(1.23) Trong đó :

+ current : h s Beta hi n t i c a doanh nghi p (Beta có đòn b y ) + t : thu su t

+ D/E : t l N / V n ch s h u

- B c 2 : L i ích k v ng t t m ch n thu - Expected Tax benefit from borowing

:

(1.24)

Gi s kho n N dài h n đ c duy trì n đ nh t i v nh vi n thì :

- B c 3 : c l ng chi phí phá s n k v ng và hi u ng ròng – Estimating

expected bankruptcy cost and Net Effect :

(1.26) Trong đó :

+ a : Xác su t x y ra tình tr ng phá s n + BC : Hi n giá c a chi phí phá s n

Có 2 cách đ c l ng xác su t phá s n c a DN :

+ c l ng x p h ng trái phi u doanh nghi p + S d ng ph ng pháp th ng kê các d li u l ch s c a DN ( ph ng pháp này khó s d ng Vi t Nam b i s li u th ng kê không đ y đ và hi u qu )

- B c 4 : c l ng giá tr tài s n ho t đ ng :

Giá tr các tài s n ho t đ ng c a DN đ c tính nh sau :

= Unlevered firm value + PV of tax benefits - Expected bankruptcy costs (1.27)

- B c 5 : c l ng giá tr Doanh nghi p

Sau đó chúng ta c ng thêm giá tr c a ti n m t và ch ng khoán th tr ng c a DN, chúng ta s đ t đ c giá tr c a DN :

+ g : t c đ t ng tr ng trong giai đo n t ng tr ng nhanh

+ Payout : T l chi tr c t c trong giai đo n t ng tr ng nhanh

+ gn : T c đ t ng tr ng trong giai đo n t ng tr ng n đ nh

+ Payoutn : T l chi tr trong giai đo n t ng tr ng n đ nh

+ kehg : Chi phí s d ng v n c ph n trong giai đo n t ng tr ng nhanh + kest : Chi phí s d ng v n c ph n trong giai đo n t ng tr ng n đ nh + EPSo = BVo x ROE

B c 2 : Chia 2 v cho BVo

(1.31)

B c 3 : Xác đ nh giá tr DN

- Tính toán giá tr v n ch s h u t b ng Cân đ i k toán

- Giá tr th tr ng c a v n ch s h u = giá tr s sách c a v n ch s h u x

T s P0/BV0 v a tính toán trên

- Sau cùng c ng v i giá tr th tr ng c a N , ta s đ c giá tr c a DN

1.2.2 Ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá th ng v mua bán sáp

nh p

1.2.2.1 S c n thi t s d ng ph ng pháp l i nhu n gi l i trong đ nh giá

th ng v mua bán sáp nh p

Thu nh p còn l i th hi n thu nh p t ng thêm b ng ti n h n là m t t s i

v i thu nh p m i k t, chúng ta có th t o d ng thu nh p còn l i nh sau:

Thu nh p còn l i = (ROCE – T su t sinh l i đòi h i)x Giá tr s sách v n c

ph n th ng (1.32)

Earnt - ( E-1)Bt1 = [ROCEt - ( E-1)]Bt1 (1.33)

Trong đó ROCEt= Earnt/ Bt1 là t su t sinh l i trên v n c ph n H p 1.3 s cho

b n cách tính toán ROCE Do thu nh p còn l i so sánh ROCE v i t su t sinh l i đòi h i ( E-1), và th hi n s khác bi t nh là m t kho n ti n b ng cách nhân nó

v i giá tr s sách đ u k ROCE c a Dell n m 2002 là 21,74%(h p 5.3) N u t

su t sinh l i trên v n c ph n là 12% thì thu nh p còn l i là 12%)x5622=547,6 tri u $, b ng v i con s mà chúng ta có tr c đó N u ROCE

(21,74%-b ng v i t su t sinh l i đòi h i, RE (21,74%-b ng 0 N u chúng ta d (21,74%-báo r ng công ty s có ROCE b ng v i chi phí s d ng v n v nh vi n trong t ng lai thì giá tr s b ng giá

tr s sách N u chúng ta d báo r ng ROCE s l n h n chi phí s d ng v n , v n

c ph n nên đ c bán t i m c có ph n bù N u chúng ta d báo ROCE s l n h n chi phí s d ng v n, v n c ph n s đ c bán th p h n giá tr s sách

Tính hi u qu c a ph ng pháp l i nhu n gi l i th hi n trên b ng d i đây:

T p trung vào các nhân

t t o giá tr

T p trung vào kh n ng sinh l i c a đ u t và t ng

tr ng c a đ u t , h ng chi n l c đ n các nhân t này

K t h p ch t ch các

báo cáo tài chính

K t h p ch t ch giá tr đã đ c ghi nh n trong b ng cân đ i k toán (giá tr s sách), d báo báo cáo thu

nh p và b ng cân đ i k toán h n là báo cáo dòng ti n

S d ng k toán phát

sinh

S d ng các đ c tính c a k toán phát sinh – các đ c

đi m này ghi nh n giá tr t ng thêm tr c so v i dòng

ti n, làm giá tr t ng thêm phù h p v i giá tr khai báo,

và xem đ u t là m t tài s n h n là m t s s t gi m giá

tr Tính linh ho t Có th đ c s d ng v i các d ng khác nhau c a các

Tính hi u l c D báo thu nh p còn l i có th đ c thông qua trong

các báo cáo tài chính đ c ki m toán

Giá tr s sách bao g m giá tr và thu nh p còn l i thì bao g m giá tr c ng thêm vào giá tr s sách

Cách ti p c n thu nh p còn l i t n d ng các đ c tính c a k toán phát sinh,

đó là ghi nh n giá tr s m h n Nhi u giá tr đ c ghi nh n s m h n trong m t th i

k d báo, và ít giá tr đ c ghi nh n trong giá tr th ng xuyên mà chúng ta

th ng không ch c ch n l m

nh giá thu nh p còn l i ghi nh n giá tr mà k toán đã tính toán trong giá tr s sách hi n hành b ng cân đ i k toán, thêm vào đó, giá tr th ng đ c ghi nh n trong d báo RE s m h n d báo dòng ti n t do B n có th th y đi u này b ng cách so sánh giá tr tính toán trong các d báo m t và hai n m t i v i hai ph ng

pháp trong ví d chi n l c trên: dòng ti n t do âm trong n m 1 và 2 nh ng RE

d báo d ng

Tuy nhiên, ph ng pháp l i nhu n gi l i b c l m t s nh c đi m:

- M t là, s ph c t p c a k toán th c hi n ph ng pháp này đòi h i ph i am

hi u k toán phát sinh ho t đ ng nh th nào

- Hai là, tính không trung th c c a k toán D a trên các s li u k toán nên d báo có th b nghi ng

- Cu i cùng là k d báo.K d báo có th ng n h n ph ng pháp chi t kh u dòng ti n và nhi u giá tr đ c ghi nh n trong t ng lai g n Các d báo vào cu i

k d báo cung c p m t ch báo v kh n ng sinh l i và t ng tr ng đ i v i tính toán giá tr th ng xuyên; tuy nhiên, k d báo ph thu c vào ch t l ng c a k toán phát sinh

1.2.2.2 N i dung ph ng pháp l i nhu n gi l i:

Các m u tính toán cho th y chúng ta có th đ nh giá tài s n b ng cách g n

vi c đ nh giá vào giá tr s sách, và sau đó c ng thêm ph n bù vào giá tr b ng cách

d báo thu nh p còn l i t ng lai Các m u tính toán d n chúng ta tr c ti p đ n m t

mô hình đ nh giá đ i v i đ i v i v n c ph n g n vào giá tr s sách M t ho t đ ng

đ u t v n c ph n là m t ho t đ ng liên t c kéo dài đ n v nh vi n.Vì v y giá tr

c a v n c ph n là

Giá tr v n c ph n th ng (VE

2 2 1

E E

E

RE RE

RE B

th ng trong k tr cho m t giá tr thu nh p đ i v i giá tr s sách c a v n c ph n

t i đ u t , B  , thu nh p t i m c sinh l i đòi h i, -1

Ví d , Dell Computer báo cáo thu nh p t ng h p là 1.222 tri u $ trong n m

2002 trên giá tr s sách (tài s n tr n ) vào đ u n m là 5.622 tri u $ N u c đông

c a Dell đòi h i t su t sinh l i là 12%/n m, khi đó thu nh p còn l i n m 2002 là 1.222 – (12% x 5.622)= 547,4 tri u $ Dell đã thêm vào 547,4 tri u $ thu nh p trên

t su t sinh l i v n c ph n theo giá tr s sách

Chúng ta tính toán giá tr v n c ph n b ng cách thêm vào hi n giá c a thu

nh p còn l i d báo vào giá tr s sách hi n th i trên b ng cân đ i k toán Thu

nh p còn l i d báo đ c chi t kh u v hi n t i theo chi phí s d ng v n c ph n

E Chúng ta tính toán ph n bù n i t i so v i giá tr s sách, VE

0- B0, đây là hi n giá c a thu nh p còn l i Ph n bù này là giá tr không hi n di n trong b ng cân đ i

m t giá tr RE d ng), v n c ph n c a công ty s tr giá nhi u h n giá tr s sách

và bán đ c v i m t ph n bù Thu nh p càng cao so v i giá tr s sách, ph n bù s càng cao

Vi c d báo đ n v nh vi n đòi h i cho mô hình liên t c (h p 1.1) th c s là m t thách th c Tiêu chu n cho m t k thu t đ nh giá th c hành đ c trình bày đòi h i

m t th i gian nh t đ nh N u nh chúng ta d báo xa h n trong t ng lai, giá tr RE

s nh t nh , chúng ta có th ch m d t d báo RE t i m t th i đi m nào đó Nh ng

n u không, m t mô hình d báo có th i gian nh t đ nh là c n thi t trong tr ng h p liên t c H p 1.2 phát tri n chính th c m t mô hình đ d báo cho th i gian nh t

đ nh và cho th y nó ph n ánh t su t sinh l i khi đ u t vào ch ng khoán d báo trong th i gian T k :

(VE

E T E

T T

E T E

E E

B V

RE RE

RE RE

Trong đó VE

T - BT là d báo c a ph n bù n i t i vào th i đi m cu i d báo Vì v y

mô hình này phát bi u r ng vi c d báo cho 1,2,5 hay 10 n m t i, chúng ta c n 3 d

li u (cùng v i chi phí s d ng v n) đ đ nh giá v n c ph n:

1 Giá tr s sách hi n th i

2 D báo thu nh p còn l i vào th i đi m cu i

3 Ph n bù d báo t i th i đi m cu i

Chi phí s d ng v n đ c tính toán t k thu t beta theo mô hình đ nh giá tài

s n v n CAPM K t h p ba y u t c a giá tr v i chi phí s d ng v n phù h p v i công th c thu nh p còn l i là hoàn t t b c 4 c a phân tích c b n Giá tr s sách

hi n th i là trên b ng cân đ i k toán, bu c chúng ta ph i có nhi m v d báo thu

nh p còn l i và ph n bù Chúng ta c ng c n l a ch n m t th i k d báo Ph n bù

cu i k – giá tr chúng khoán so v i giá tr s sách t i th i đi m T – là m t thách

th c đáng k Qu v y, mô hình phát sinh vòng lu n qu n là: đ xác đ nh ph n bù

hi n th i chúng ta c n ph i tính toán ph n bù k v ng t ng lai.Vi c tính toán ph n

bù này là m t v n đ c a giá tr th ng xuyên cu i k Ph n “Áp d ng mô hình cho

v n c ph n” s gi i quy t v n đ này

Mô hình thu nh p còn l i luôn luôn t o ra cùng giá tr mà chúng ta có đ c

t vi c d báo c t c đ i v i th i gian v nh vi n i u này đáng đ c quan tâm vì

th b n có th an tâm v vi c đ nh giá, b i vì giá tr c ph n đ c d a trên c t c

mà c ph n đó đ c chi tr H p 1.2 trình bày mô hình thu nh p còn l i ch b ng cách thay th thu nh p và giá tr s sách cho c t c Vi c thay th thu nh p và giá tr

s sách cho c t c ngh a là chúng ta th t s đang d báo c t c Tuy nhiên, chúng ta

ch c n quan tâm đ n c t c cu i cùng mà công ty chi tr đ d báo thu nh p và giá

tr s sách trong th i gian d báo ng n h n th i gian thông th ng đ i v i ph ng pháp chi t kh u c t c

1.2.2.3 u nh c đi m c a ph ng pháp l i nhu n gi l i so v i các ph ng pháp đ nh giá khác

Ph ng pháp đ nh giá phân tích chi t kh u dòng ti n

Ph ng pháp đ nh giá phân tích chi t kh u dòng ti n d a trên lý thuy t tài chính đ c m i ng i ch p nh n r ng giá tr c a m t kho n đ u t chính là nh ng giá tr t ng lai do s đ u t đó mang l i đ c chi t kh u v hi n t i đ th hi n giá

tr theo th i gian c a đ ng ti n Theo ph ng pháp này, giá tr c a doanh nghi p là giá tr hi n t i c a dòng ti n t ng lai mà doanh nghi p s t o ra T su t chi t kh u dùng đ chi t kh u dòng ti n t ng lai th hi n t su t sinh l i mong mu n c a doanh nghi p và r i ro v n có c a nó ây là ph ng pháp đ c s d ng nhi u nh t trong các mô hình đ nh giá và nó c ng có nhi u u đi m h n so v i các ph ng pháp đ nh giá khác, tuy nhiên ph ng pháp này v n còn t n t i m t s h n ch c

h u không th h n ch đ c

 u đi m

Th nh t, khái ni m v dòng ti n chi t kh u d hi u Dòng ti n là “th c” và d

hi u, chúng không b tác đ ng b i các nguyên t c k toán

Th hai, tính quen thu c c a ph ng pháp phân tích chi t kh u dòng ti n nh giá dòng ti n áp d ng tr c ti p k thu t hi n giá r t quen thu c

 Nh c đi m

Th nh t, vi c d báo l i t c c ph n không ph i d dàng N u d báo c t c

c ph n không chính xác s làm giá tr đ nh giá không chính xác, xa r i th c t Trong khi đó có r t nhi u y u t có th làm thay đ i chính sách phân chia c t c : nhu c u v n đ u t , nhu c u tr n …, đây c ng là v n đ đ i v i ph ng pháp l i nhu n gi l i nó c ng g n v i nh ng d báo

Th hai, thu nh p c t c không ph n ánh đ y đ toàn b thu nh p doanh nghi p t o ra Do đó giá tr c a doanh nghi p s không đúng th c t đ i v i nh ng nhà đ u t mu n có đ c quy n ki m soát doanh nghi p i v i ph ng pháp l i nhu n gi l i, đ i t ng đ nh giá c a ph ng pháp này là ph n thu nh p, l i nhu n

gi l i đ tái đ u t , nên ph n thu nh p này ph n ánh khá đ y đ thu nh p mà doanh

nghi p t o ra, do đó giá tr c a doanh nghi p ph n ánh đúng th c t mà nhà đ u t

mu n có đ c quy n ki m soát c a doanh nghi p

Th ba, ph ng pháp đ nh giá này g m hai bi n chính là dòng ti n t ng lai

và t su t sinh l i mong mu n Do đó ph ng pháp này có th đ c áp d ng d dàng khi hai bi n này có th d đoán đ c v i đ tin c y nh t đ nh i u này c ng

t ng t nh ph ng pháp l i nhu n gi l i

Hi n nay các nhà đ u t th ng s d ng mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM

đ xác đ nh t su t sinh l i trên v n c ph n Mô hình đ nh giá tài s n v n d a trên

m t s gi đ nh trong đó có gi đ nh r ng th tr ng hoàn toàn thanh kho n, có ngh a là các nhà đ u t có th hoàn toàn d dàng mua ho c bán b t c m t s l ng

c ph n nào đó vào b t c lúc nào mà h mu n, đi u này không xác đ nh chính xác

r i ro c a các công ty nh có tính thanh kho n th p (hi u ng công ty nh ) M t gi

đ nh khác c a mô hình là gi đ nh r ng các nhà đ u t đ u đã đa d ng hóa đ u t , xem nh h đ u đang n m gi các danh m c đ u t đã đ c đa d ng hóa hoàn toàn

Do đó Mô hình đ nh giá tài s n v n không th hi n h t r i ro c a c a các doanh nghi p trong m t s tr ng h p c th nh t đ nh

Ph ng pháp giá tr tài s n thu n

ây là ph ng pháp c s khi ti n hành đ nh giá m t công ty, ph ng pháp này xác đ nh giá tr tài s n th c mà công ty n m gi , theo ph ng pháp này giá tr

c a công ty b ng giá tr th tr ng c a t t c các tài s n tr cho gía tr th tr ng c a các kho n N

 u đi m :

Vi c đ nh giá tài s n không đòi h i nh ng k thu t ph c t p, giá tr các y u

t vô hình là không đáng k ây là u đi m phù h p cho các doanh nghi p nhà

n c t i Vi t Nam khi mà các giá tr y u t vô hình không có trên s sách k toán, phù h p v i n ng l c đ nh giá c a các doanh nghi p Vi t Nam trong bu i đ u h i

nh p

Ph ng pháp đ nh giá giá tr tài s n thu n có th áp d ng cho doanh nghi p

“có v n đ ” đang trong giai đo n thua l có dòng ti n t ng lai âm vì đ i v i các

doanh nghi p này vi c d đoán dòng ti n t ng lai s r t khó kh n vì doanh nghi p

có kh n ng b phá s n i v i doanh nghi p d ki n s b phá s n, ph ng pháp phân tích chi t kh u dòng ti n th ng không áp d ng vì ph ng pháp này xem doanh nghi p là m t s đ u t luôn ti p di n và t o ra dòng ti n d ng cho nhà đ u

t Ngay c đ i v i các doanh nghi p đang thua l nh ng còn có th t n t i đ c, s

r t khó kh n khi áp d ng ph ng pháp chi t kh u dòng ti n vì dòng ti n s ph i

đ c d báo cho đ n khi đ t đ c dòng ti n d ng b i vi c chi t kh u v hi n t i

m t dòng ti n âm s cho ra k t qu giá tr doanh nghi p âm

Ph ng pháp này c ng có th đ c s d ng khi ph ng pháp chi t kh u dòng ti n cho ra k t qu giá tr doanh nghi p th p h n giá tr c a tài s n h u hình

c a doanh nghi p vì trong tr ng h p này giá tr c a doanh nghi p (ch ng h n nh công ty đ u t kinh doanh b t đ ng s n) có th ph n l n ph thu c vào giá tr tài

s n mà nó n m gi

 Nh c đi m :

Th nh t, giá tr doanh nghi p đ n gi n đ c tính b ng t ng giá tr th

tr ng c a s tài s n trong doanh nghi p t i m t th i đi m nh t đ nh, nó đánh giá giá tr công ty trong tr ng thái tnh Nó b qua giá tr ti m n ng phát tri n c a công

ty trong t ng lai hay nói cách khác, hi n giá c h i t ng tr ng PVGO = 0

Ph ng pháp l i nhu n gi l i kh c ph c đ c nh c đi m này

Th hai, ph ng pháp này b sót giá tr tài s n vô hình c a doanh nghi p, trong khi v i m t s doanh nghi p giá tr tài s n vô hình còn l n h n c giá tr tài

s n h u hình : th ng hi u, b n quy n, trình đ qu n lý, uy tín kinh doanh… M t khác n u có đ nh giá tài s n vô hình thì c ng mang nhi u y u t ch quan c a ng i

đ nh gía, trong đi u ki n Vi t Nam ch a có v n b n pháp lu t c th quy đ nh v

ho t đ ng này nên vi c đ nh gía chính xác giá tr tài s n vô hình là m t đi u khá nan

gi i Ph ng pháp l i nhu n gi l i có tính giá tr vô hình c a doanh nghi p

Th ba, trong nhi u tr ng h p vi c xác đ nh giá tr tài s n thu n c a công ty

tr nên c c k khó kh n khi mà công ty có quá nhi u công ty con, có nhi u các ho t

đ ng đ u t tài chính t i các công ty con khác nhau, m i chi nhánh l i có quá nhi u các tài s n đ c bi t, đã qua s d ng, tài s n thanh lý…

Th t , đ nh giá doanh nghi p b ng ph ng pháp giá tr tài s n thu n th ng

m t nhi u th i gian và chi phí xác đ nh giá th tr ng c a các lo i tài s n h u hình khác nhau c a doanh nghi p, c n ph i có s tham gia c a nhi u chuyên gia chuyên đ nh giá cho nhi u lo i tài s n khác nhau Do đó, doanh nghi p có th m t nhi u th i gian đ tìm ki m các chuyên gia và chi phí cho vi c đ nh giá các tài s n

c a doanh nghi p

Ph ng pháp đ nh giá theo b i s :

Ph ng pháp đ nh giá theo b i s là ph ng pháp xác đ nh giá tr c a m t doanh nghi p trên c s giá c phi u c a nh ng công ty t ng t đ c niêm y t thông qua m t b i s thích h p Các b i s th ng s d ng có th là b i s giá trên thu nh p (P/E), b i s giá trên dòng ti n, b i s doanh thu và b i s thu nh p tr c lãi vay và thu (EBIT)

c tính c a ph ng pháp đ nh giá theo b i s là r t đ n gi n và có th dùng

đ c đoán giá tr c a doanh nghi p m t cách nhanh chóng

Có th có r t nhi u nh ng công ty t ng t đ c niêm y t nên vi c ch n l a

m t s trong s các công ty này đ làm công ty so sánh ch y u d a trên ch quan

c a ng i đ nh giá Vi c thêm vào hay b t ra s l ng công ty so sánh có th làm thay đ i đáng k giá tr c a b i s và do đó nh h ng đ n giá tr c a doanh nghi p

Nh c đi m l n nh t c a ch s này là đôi khi các công ty che gi u thu nh p

c a h b ng cách công b lãi nhi u h n th c t M t k toán viên có th đ a ra

nh ng con s kh ng và khai t ng t l t ng tr ng thu nh p lên m t vài đi m

M t th c t n a là thu nh p c tính có th thay đ i tu theo tình hình phát tri n

c a công ty và tu theo m i nhà phân tích

Ph ng pháp đ nh giá theo b i s c a các lo i công ty trong các ngành ngh khác nhau thì khác nhau Các nhà đ u t th ng quan tâm đ n nh ng công ty có

b i s giá trên thu nh p cao vì h ngh r ng công ty có ti m n ng phát tri n trong t ng lai Tuy nhiên c ng có tr ng h p b i s giá trên thu nh p cao không ph i do giá th tr ng c a c ph n hi n t i cao mà do giá tr trên m i c

ph n đang m c th p (th ng g p các công ty m i t ng tr ng)

Hi n t i, trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ch m i có h n 250 doanh

đ c niêm y t Do đó vi c đ nh giá theo ph ng pháp đ nh giá theo b i s hi n nay

đ c các công ty ch ng khoán hay các qu đ u t s d ng công ty so sánh n c ngoài Tuy nhiên công đo n này r t m t th i gian và chi phí, m t khác công ty ho t

đ ng th tr ng khác nhau và trong nh ng môi tr ng khác nhau thì không th c

s so sánh đ c Do v y các nhà đ nh giá trong n c th ng s d ng các công ty trong n c đã niêm y t trong cùng ngành, có quy mô t ng đ ng (có th ), sau đó

ti n hành h i quy và tìm m i quan h gi a các ch s c a công ty m c tiêu trong

t ng quan v i các công ty khác trong cùng ngành Thông th ng các nhà đ u t

ch s d ng ph ng pháp đ nh giá theo b i s đ tham chi u hay đ h tr cho

ph ng pháp đ nh giá khác

Qua vi c trình bày u, nh c đi m ba ph ng pháp nêu trên, cho ta th y ph ng pháp l i nhu n t ra v t tr i nh t th hi n nh ng đi m sau đây:

T p trung vào các nhân t t o ra giá tr , t c là t p trung vào kh n ng sinh l i

c a đ u t và s c t ng tr ng c a đ u t , h ng chi n l c đ n các nhân t này

Ph ng pháp l i nhu n gi l i còn k t h p ch t ch các báo cáo tài chính, t c là

k t h p ch t ch các giá tr đã đ c ghi nh n trong b ng cân đ i k toán (giá tr s sách), d báo báo cáo thu nh p và b ng cân đ i k toán h n là báo cáo dòng ti n

Ph ng pháp này còn s d ng k toán phát sinh, t c là s d ng các đ c tính c a

k toán phát sinh – các đ c đi m này ghi nh n giá tr t ng thêm tr c so v i dòng

ti n, làm giá tr t ng thêm phù h p v i giá tr khai báo, và xem đ u t là m t tài s n

h n là m t s s t gi m giá tr

Nó còn mang tính linh ho t, t c là có th đ c s d ng v i các d ng khác nhau

c a các chu n m c k toán

Ph ng pháp này còn g n li n v i nh ng d báo: Nhà phân tích có th d báo

thu nh p (t đó có th d báo thu nh p còn l i)

Cu i cùng là tính hi u l c: D báo thu nh p còn l i có th đ c thông qua trong

các báo cáo tài chính đ c ki m toán

công ty s b đánh gía quá cao ho c quá th p h n ch t i đa sai s này chúng ta

c n có nh ng đi u ch nh h p lý cho các quá trình đ nh giá cho t ng tr ng h p c

th , đ i v i t ng ngành, t ng l nh v c s n xu t v i các gi đ nh đi u ch nh c n xem xét riêng B i vì đ nh giá v a mang tính khoa h c v a mang tính ngh thu t nên r t khó có th tính toán đ c giá tr chính xác b ng m t ph ng pháp c th nào đó Chính vì v y m c đích c a chúng ta là đi tìm m t giá tr tham chi u có c n c khoa

h c đ xác đ nh giá tr t ng đ i c a công ty, sau đó tu các đi u ki n c a t ng công ty chúng ta s có nh ng đi u ch nh t ng hay gi m giá tr đã đ c đ nh giá, lúc này tính khoa h c c a công tác đ nh giá không còn mà thay vào đó là ngh thu t

th ng thuy t c a hai bên trong vi c đ t đ c m t giá tr h p lý có l i nh t cho

m c đích c a mình tìm đ c giá tr h p lý t ng đ i chúng tôi v a đ c p chúng ta nên s d ng h t t t c các ph ng pháp đ nh giá khoa h c đã đ c các nhà kinh t nghiên c u và đ c m i ng i ch p nh n đ tính toán giá tr riêng l theo

t ng ph ng pháp, có th các k t qu này khác nhau m t ít ho c có th hoàn toàn khác nhau, tuy nhiên đó không ph i là v n đ b i vì các k t qu chúng ta đ t đ c

đ u đ c tính toán chính xác trên c s các gi đ nh chúng ta cho là h p lý mà chúng ta đã đ ra đ i v i t ng ph ng pháp c th

Vì nh ng đ c đi m nêu trên, tôi xin đ ngh ph ng pháp l i nhu n gi l i đ ph n nào kh c ph c và bù đ p nh ng khi m khuy t trên

K t lu n ch ng 1

i v i các n c đang phát tri n nh n c ta, hình th c M&A là con đ ng nhanh chóng đ ti p c n v i công ngh hi n đ i c ng nh s h u đ c

nh ng th ng hi u n i ti ng N u chúng ta xây d ng t đ u thì ph i m t th i gian quá dài đ có th xây d ng các ngành công nghi p hi n đ i Còn n u chúng

ta d a vào ngu n đ u t t n c ngoài thì c ng khó mà th c hi n đ c Th c t cho th y, đ i v i ngành công ngh cao, các doanh nghi p n c ngoài th ng đ u

t 100% v n n c ngoài đ b o v công ngh nh Canon, Toyota M t s công ty lúc m i vào Vi t Nam vì ch a am hi u th tr ng, th ng ti n hành liên doanh v i các đ i tác trong n c nh ng khi đã đ ng v ng trên th th ng thì ngay l p t c s tìm cách tr thành doanh nghi p hoàn toàn v n n c ngoài nh Acecook, Unilever… Cho nên, song song v i hình th c đ u t m i, các doanh nghi p Vi t Nam đã đ n lúc ph i chú ý đ n hình th c M&A đ khai thác các l i th c a hình

th c này

Trong ch ng này, tác gi đã giúp ng i đ c có đ c m t cái nhìn t ng quát

v đ nh giá b ng ph ng pháp l i nhu n gi l i, ho t đ ng mua bán, sáp nh p doanh nghi p thông qua các khái ni m, nh ng lo i hình c b n B ng nh ng l p

lu n c a mình, tác gi đã cho th y u nh c đi m c a ph ng pháp l i nhu n gi

l i đ doanh nghi p ti n hành mua bán và sáp nh p đ ph c v cho l i ích kinh doanh, kh ng đ nh s quan tr ng, kh n ng thành công c ng nh nh ng ti m tàng

mà ph ng th c này h a h n khi áp d ng t i Vi t Nam

ó là th i đi m ban qu n tr c a các công ty liên t c ho t đ ng d i s c ép c nh tranh r t l n t th tr ng Khái ni m t ng tr ng l i nhu n và m r ng ho t đ ng thông qua M&A đ ng ngh a v i s t n t i c a công ty nói chung, c ng nh đ a v

c a chính h các công ty này nói riêng

-Th ng v Giá tr (t USD)

Hình 2.1: Ho t đ ng M&A th gi i giai đo n t 2007-2010

( Ngu n: Thomson Financial, IMMA analysis)

B c vào th k XXI, n n kinh t th gi i ti p t c ch ng ki n m t làn sóng M&A m i, d i nh ng hình th c đa d ng và quy mô l n ch a t ng có t sóng này không ch bó h p trong ph m vi các n n kinh t phát tri n mà còn lan t a sáng các n n kinh t m i n i và đang phát tri n nh Hàn Qu c, Singapore, Nga, n ,

Trung Qu c, Trung ông… N m 2006, t ng giá tr M&A toàn c u đ t m c cao k

l c, 3460 t đô la M (USD) Có th li t kê m t s v M&A n i b t nh Barclays – ABN Amro (87 t USD), Thomson – Reuters (17,2 t USD), HeidelbergCement

AG – Hanson Plc (15,5 t USD), Qu Cerberus – Chrysler (7,4 t USD), NYS Corp – Euronext (9,96 t USD), Blackstone – Hilton (26 t USD)…Tuy nhiên t sau n m 2007 tr l i đây, s v và giá tr M&A trên th gi i có chi u h ng suy

gi m t m c x p x 4000 t USD n m 2007 xu ng còn kho ng 1500 t USD vào

n m 2009 S gi m này xu t phát t b i c nh suy gi m kinh t toàn c u

Vi t Nam, ho t đ ng M&A ch nh là s kh i đ u so v i ho t đ ng M&A

c a th gi i Xu t hi n t i Vi t Nam t nh ng n m 2000 nh ng t i n m 2006 m i

th c s sôi đ ng và tr thành đ tài chính s trong ho t đ ng tài chính

Hi n nay ho t đ ng M&A đang có xu h ng phát tri n m nh, nh t là trong l nh

v c công nghi p và tài chính – ngân hàng

Hình 2.2 Ho t đ ng M&A Vi t Nam giai đo n t 2001-2010

Source: Thông tin AsiaInvest t ng h p t báo chí

Tính đ n n m 2010, s v M&A Vi t Nam liên t c t ng c bi t t n m

2007, s v mua bán, sáp nh p doanh nghi p đã gia t ng m nh c v s l ng và quy mô, g n li n v i s ki n ngày 7/11/2006, Vi t Nam gia nh p T ch c th ng

m i th gi i (WTO) M t s th ng v M&A đi n hình nh : tháng 12/2006, Citigroup Inc ký m t biên b n ghi nh v vi c mua 10% c ph n Ngân hàng

th ng m i ông Á; tháng 5/2007, Công ty tài chính VinaCapital đã công b kho n

đ u t 21 tri u USD vào khách s n Omni Saigon, t ng đ ng v i 70% v n c a khách s n…

Ho t đ ng M&A di n ra sôi n i nhi u l nh v c khác nhau nh tài chính, ngân hàng, ch ng khoán, b o hi m, phân ph i…Trong đó, m t trong nh ng l nh

v c tiên phong trong ho t đ ng M&A Vi t Nam là làn sóng mua l i c ph n đ

tr thành các c đông chi n l c c a các ngân hàng th ng m i c ph n Vi t Nam

t các t p đoàn ngân hàng, tài chính l n trên th gi i (thay vì thành l p ngân hàng 100% v n n c ngoài ho c phát tri n các chi nhánh trong chi n l c kinh doanh

c a h ) C th , trong th i gian qua, m t s ngân hàng n c ngoài mua l i c ph n các ngân hàng Vi t Nam v i t l nh sau: HSBC và Techcombank (20%), Deutsche Bank và Habubank (20%), ANZ và Sacombank (10%), Standard Chartered Bank và ACB (15%)

V c c u ngành ngh th c hi n ho t đ ng M&A, tính đ n th i đi m cu i

n m 2010, ph n l n các giao d ch M&A v n t p trung vào l nh v c công nghi p và Ngân hàng – Tài chính Theo báo cáo PWC các th ng v M&A thu c l nh v c công nghi p chi m g n ¼ toàn b các giao d ch M&A t i Vi t Nam, t ng 15% so

v i 2008 T l giao d ch M&A trong ngành n ng l ng t ng t 7% trong n m 2008 lên m c 17% trong n m 2009 Trong khi đó, t l giao d ch M&A trong ngành tài chính gi m t 22% xu ng còn 12% (tuy nhiên v n đ ng m c khá cao) M c dù có thêm nhi u giao d ch M&A đ i v i ngành hàng tiêu dùng trong n m 2009, t l giao dch M&A trong ngành này đã gi m t 10% n m 2008 xu ng 7% trong n m

2009

Qua m t s th ng v M&A trong n m 2009, c th là các th ng v có liên quan đ n t p đoàn Petrovietnam, có th th y m t xu h ng xu t hi n trong các

t p đoàn đa ngành c a Vi t nam chính là tái c c u t ch c, gi m đ i th c nh tranh

nh thông qua mua bán,sáp nh p và m r ng ho t đ ng sang các ngành khác i u

này d n đ n m t s l ng l n th ng v M&A trong ngành công nghi p, n ng

l ng v t li u

Tuy nhiên, giá tr giao d ch th ng v M&A gi m t n m 2007 tr l i

đây cho th y quy mô các giao d ch MA ch y u là các giao d ch nh và v a (d i 5 tri u USD ho c 5-20 tri u USD) Các giao d ch l n th ng g n v i c c

đ i tác c a các công ty nhà n c l n c ph n hóa ch a di n ra do t c đ c ph n hóa ch m

Các giao d ch M&A v n ch y u r i vào hai hình th c: Doanh nghi p

n c ngoài mua doanh nghi p Vi t Nam và doanh nghi p n c ngoài mua doanh nghi p n c ngoài Tuy nhiên, m t xu h ng m i c ng đang m ra g n đây đó là doanh nghi p Vi t Nam mua các doanh nghi p Vi t Nam

Nhìn chung ho t đ ng M&A th i gian qua di n ra VN khá sôi đ ng Tuy nhiên, n u xét v t ng th thì ho t đ ng M&A v n ch chi m t tr ng r t nh trong t ng ho t đ ng đ u t Vi t Nam ( c tính kho ng 5%) Trong khi t l này các n c khác dao đ ng t 30-40% cho th y M&A VN v n còn r t non tr

Các v M&A Vi t Nam h u h t mang tính thân thi n (ít v thâu tóm mang tính thù ngh ch)

Ph n l n các v M&A đ u có y u t n c ngoài, g n nh M&A là công c đ các nhà đàu t n c ngoài đ u t vào Vi t Nam, ho c c ng có th coi đây là kênh thu hút v n đ u t n c ngoài quan tr ng c a Vi t Nam Tuy nhiên, g n đây các doanh nghi p Vi t Nam c ng b t đ u chú ý t i M&A và s d ng M&A nh là công

Vi t là 40% t ng s giao d ch toàn th tr ng n m 2009 Giao d ch doanh nghi p

Vi t mua l i doanh nghi p n c ngoài, ho c mua l i m t b ph n doanh nghi p

n c ngoài chi m 4.62% t ng s giao d ch n m 2009 i n hình c a vi c tr thành

ng i mua là tr ng h p c a Viettel Sau khi tr thành đ i tác chi n l c c a MB,

vào tháng 2/2009, Viettel ti p t c hi n di n qua th ng v mua 35 tri u c ph n c a

Vinaconex – 1 trong nh ng t p đoàn hàng đ u Vi t Nàm trong ngành xây d ng

Giao dch này giúp cho Vinaconex thu đ c 701,9 t đ ng (t ng đ ng v i 40.1

tri u USD) Sau v mua bán này, Viettel đã n m gi 18,9% c ph n c a Vinaconex

N m 2009, Viettel và Vinaconex c ng đã hoàn t t vi c thành l p công ty C ph n

tài chính Vinaconex- Viettel

Vi t Nam

2.2.1 Nh ng b t c p và h n ch nh h ng đ n ho t đ ng M&A t i Vi t Nam

M t chuyên gia trong l nh v c M&A Vi t Nam cho bi t, th ng kê v t l

thành công trong m t giai đo n nh t đ nh thì ch có kho ng 35% s v mua bán,

sáp nh p doanh nghi p thành công Nghiên c u c a Spencer (n m 2006) có nh n

đ nh r ng, t l thành công c a các v M&A là th p m c đáng báo đ ng và con

đ ng đ n vi c h p nh t không d dàng Các y u t v con ng i, t m nhìn,

m c tiêu và giá tr … tr nên khó kh n khi đánh giá h n là các ch tiêu v tài

chính Do đó, vi c đánh giá giá tr c a công ty b mua đã tr thành m t trong

nh ng y u t quy t đ nh đ n thành công c a m t v M&A "Beauty lies in

the eyes of the beholder; valuation in those of the buyer" (t m d ch: t t hay

x u là tùy ng i, vi c đ nh giá c ng tùy vào ng i mua)

 L h ng trong khung pháp lý

M t hành lang pháp lý hoàn thi n s góp ph n thúc đ y các giao d ch M&A

phát tri n, s t o đi u ki n đ xác l p giao d ch, đ a v pháp lý c a các bên và

h u qu pháp lý sau khi k t thúc giao d ch Tuy nhiên, hi n nay các doanh

nghi p Vi t Nam khi th c hi n M&A ch d a trên khung pháp lý dành cho C

ph n hoá, phát hành và niêm y t ch ng khoán Lu t Doanh nghi p 2005, Lu t

đ u t 2005, Lu t c nh tranh 2004 và Lu t ch ng khoán 2006, ch a có s

chuyên bi t Do v y, ngay t đ nh ngh a v M&A v n còn r t m i m v i Th

tr ng Vi t Nam i m v ng đây là khái ni m v sáp nh p và mua l i ch a

đ c chu n hóa, không đ c quy đ nh th ng nh t trong các Lu t có liên quan Sáp nh p theo hai Lu t này đ c hi u là vi c chuy n toàn b tài s n, quy n và ngh a v và l i ích h p pháp c a công ty b sáp nh p sang công ty nh n sáp nh p ( i u 153 Lu t Doanh nghi p 2005) đây, có th không di n ra vi c mua bán, chuy n nh ng, mà c ng có th là vi c m t công ty xin đ c gia nh p

“làm quân” cho m t công ty khác (đ tránh b đ v , gi i tán nh tr ng h p s p

x p l i doanh nghi p Nhà n c tr c đây và c hi n nay) Trong th t c sáp

nh p theo Lu t Doanh nghi p không có quy t đ nh c a lãnh đ o doanh nghi p v

vi c bán doanh nghi p Nh v y, trong quá trình sáp nh p tr ng h p này không

có vi c chuy n nh ng (bán) tài s n mà ch có vi c chuy n ch s h u tài s n, sáp nh p là đ t ch c l i doanh nghi p, do v y, không hình thành th tr ng mua bán doanh nghi p Còn Lu t u t 2005 đ a ra hai khái ni m Sáp

nh p, Mua l i (công ty, chi nhánh) vi t cách nhau d u ph y, nh ng th c ch t chính là ph m trù sáp nh p và mua l i theo ngh a M&A mà Th gi i đã bi t đ n

t n a th k nay M&A c a Lu t u t mang “tính th ng m i” vì đ c g n

v i vi c chuy n nh ng doanh nghi p Ngh đ nh 108/2006/N -CP quy đ nh chi ti t và h ng d n m t s đi u c a Lu t u t 2005 ngoài quy đ nh v sáp

nh p, mua l i doanh nghi p, còn đ a thêm vào hai khái ni m “chuy n nh ng

v n” ( i u 65) và “chuy n nh ng d án” ( i u 66) làm cho v n đ M&A tr nên r i r m Ngoài ra, Ngh đ nh này ch quy đ nh th t c sáp nh p, mua l i cho

ng i đ u t n c ngoài ( i u 56, kho n 3), còn đ i v i nhà đ u t trong n c

l i không có quy đ nh Theo Kho n 1 i u 66 Ngh đ nh này, nhà đ u t trong

n c đ c quy n chuy n nh ng d án, nh ng ch th c hi n đ i v i tr ng h p không g n v i vi c ch m d t ho t đ ng c a t ch c kinh t

Nói cách khác, hi n nay các quy đ nh liên quan đ n ho t đ ng M&A Vi t Nam đ c quy đ nh trong nhi u v n b n khác nhau Tuy nhiên, các quy đ nh này h u nh m i ch d ng l i vi c xác l p v m t hình th c c a ho t đ ng