Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả

Trân tr ng!... 22 1.3.1 Ramin Cooper Maysami, Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hawzah... ch ng khoán Vi t Nam... 3 Ibramhim, M.,2003, Macroeconomic variable and the Malaysia equity market:

NGUY NăTH ăKI UăOANH

KI M Đ NH

K t qu th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

TP H Chí Minh - N m 2011

NGUY NăTH ăKI UăOANH

KI M Đ NH

K t qu th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

Chuyên ngành : Kinhăt ăTƠiăchínhăậ Ngân hàng

L IăCAMă OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u đ c l p c a

b n thân v i s giúp đ c a giáo viên h ng d n

Nh ng thông tin, s li u, d li u đ a ra trong lu n v n đ c trích d n rõ ràng, đ y đ v ngu n g c Nh ng s li u thu th p và

t ng h p c a cá nhân đ m b o tính khách quan và trung th c

TP ả Chí Minh, ngày tháng n m 2011

Tác gi lu n v n

NGUY NăTH ăKI UăOANH

L I C M N

hoàn thành ch ng trình cao h c và bài lu n v n này, tôi đã

nh n đ c s h ng d n, giúp đ và góp ý nhi t tình c a Quý th y cô, gia đình, các anh ch đ ng nghi p và các b n i l ng kính tr ng và

bi t n sâu s c tôi xin đ c bày t l i c m n chân thành t i:

Ban giám hi u, Quý th y cô, các cán b công tác c a Tr ng i

h c Kinh t TP.ảCM là nh ng ng i đã t n tình d y b o, trang b ki n

th c quý báu và t o đi u ki n thu n l i cho tôi trong su t th i gian h c

t p t i tr ng

c bi t, tôi xin g i l i c m n đ n Phó giáo s – Ti n s NguỔ n

Ng c nh đã dành r t nhi u th i gian c ng nh tâm huy t h ng d n

ngh iên c u và giúp tôi hoàn thành lu n v n

Xin chân thành c m n gia đình, t t c b n bè, đ ng nghi p đã

đ ng viên chia s , giúp đ nhi t tình lúc khó kh n và đóng góp nhi u ý

ki n trong quá trình h c t p làm vi c

Trân tr ng!

TRANG PH BÌA i

L I CAM OAN ii

L I C M N iii

M C L C iv

DANH M C CÁC CH VI T T T vii

DANH M C CÁC B NG BI U viii

TÓM T T ix

PH N M U 1

1 Tính c p thi t c a đ tài 1

2 M c tiêu nghiên c u 2

3 i t ng và ph m vi nghiên c u 2

4 Ph ng pháp nghiên c u 2

5 K t c u c a lu n v n 3

CH NGă1.ăC ăS LÝ THUY T 4

1.1 Lý thuy t th tr ng hi u qu 4

1.1.1 Các ph ng di n hi u qu c a th tr ng 5

1.1.1.1 Hi u qu v m t phân ph i 5

1.1.1.2 Hi u qu v t ch c ho t đ ng c a th tr ng 5

1.1.1.3 Hi u qu v m t thông tin 6

1.1.2 Các hình th c c a th tr ng hi u qu 7

1.1.2.1 TTHQ d ng y u 7

1.1.2.2 TTHQ d ng trung bình 7

1.1.2.3 TTHQ d ng m nh 8

1.1.3 S phát tri n c a EMH 9

1.1.3.1 Nhóm nghiên c u ch ng minh t n t i TTHQ 9

1.2 M i quan h gi a các y u t kinh t v mô vƠ ch s giá ch ng khoán 18

1.2.1 T giá h i đoái nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán 18

1.2.2 L m phát nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán 19

1.2.3 Cung ti n nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán 20

1.2.4 Lãi su t nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán 21

1.3 T ng quan các nghiên c u v nhân t v mô tác đ ng đ n ch s giá ch ng khoán c a m t s n c trên th gi i 22

1.3.1 Ramin Cooper Maysami, Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hawzah 22

1.3.2 Serkan Yilmaz Kandir 24

1.3.3 Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang 26

1.3.4 Robert D, Gay, Jr., Nova Shoutheastem University 26

CH NGă2.ăKI Mă NH TÍNH HI U QU C A TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 29

2.1 Ph ng pháp nghiên c u 29

2.1.1 Ngu n d li u vƠ th ng kê mô t 29

2.1.1.1 Ngu n d li u 29

2.1.1.2 Th ng kê mô t ngu n d li u 30

2.1.2 Ph ng pháp c l ng 31

2.1.2.1 Ki m đ nh nghi m đ n v 32

2.1.2.2 Ki m đ nh tính đ ng liên k t Engle-Granger 33

2.1.2.3 Ki m đ nh đ ng tích h p đa l ng bi n Johansen 34

2.1.2.4 Ph ng pháp ki m đ nh nhân qu Granger 35

2.2 K t qu nghiên c u 36

2.2.1 K t qu ki m đ nh nghi m đ n v 36

2.2.2 K t qu ki m đ nh Engle-Granger 38

2.2.3 K t qu ki m đ nh Johansen 40

2.2.3.1 Xác đ nh đ tr t i u cho mô hình 41

2.2.4 K t qu ki m đ nh nhơn qu Granger 46

2.2.4.1 Xác đ nh đ tr t i u c a các bi n trong mô hình 47

2.2.4.2 Phân tích m i quan h nhân qu Granger 47

CH NGă3.ăM T S GI I PHÁP NH M NÂNG CAO TÍNH HI U QU CHO TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 54

3.1 n đ nh các nhân t v mô nh m h tr TTCK phát tri n 54

3.1.1 i u hƠnh t giá h i đoái 55

3.1.2 n đ nh vƠ ki m soát l m phát 56

3.1.3 i u hƠnh lãi su t 57

3.2 Nâng cao tính hi u qu cho TTCK Vi t Nam theo EMH 57

3.2.1 T ng c ng đ minh b ch c a thông tin ch ng khoán 58

3.2.1.1 Hoàn thi n h th ng công b thông tin ch ng khoán 58

3.2.1.2 Hoàn thi n h th ng k toán, ki m toán 63

3.2.2 Nơng cao ki n th c cho ng i đ u t 64

3.2.3 Chu n hóa vƠ chính xác hóa vi c xác đ nh giá tr c phi u khi phát hƠnh l n đ u (xác đ nh giá chƠo bán) 64

3.3 Nh ng gi i h n vƠ đ xu t nghiên c u ti p theo 66

K T LU N 68

TÀI LI U THAM KH O 70

PH L C 74

Vi tăt t T ăTi ngăAnhăđ yăđ Ngh aăTi ngăVi tăt ngăđ ng

EMH Efficient Market Hypothesis LỦ thuy t th tr ng hi u qu

HNX Ha Noi Stock Exchange SƠn Giao d ch Ch ng khoán HƠ N i

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sàn giao d ch Ch ng khoán ThƠnh

ph H Chí Minh

IMF International Monetary Fund Qu ti n t Qu c t

IPO Initial Public Offering Phát hƠnh l n đ u ra công chúng

B ng 1.1 ậ Tóm t t t ng quát các d ng hi u qu c a th tr ng 8

B ng 2.1 ậ Th ng kê mô t các bi n d li u 30

B ng 2.2 ậ K t qu ki m đ nh nghi m đ n v 37

B ng 2.3 ậ K t qu ki m đ nh Enlge - Granger gi a ch s VN-Index và các bi n kinh t v mô 39

B ng 2.4 ậ Ki m đ nh đ tr t i u trong c l ng mô hình VAR 41

B ng 2.5 ậ Ki m đ nh Portmanteau 42

B ng 2.6 ậ K t qu ki m đ nh Johansen 42

B ng 2.7 ậ K t qu ph ng trình đ ng liên k t 43

B ng 2.8 ậ K t qu tính đ tr t i u cho mô hình Granger 47

B ng 2.9 ậ K t qu ki m đ nh quan h nhân qu Granger 50

B ng cách s d ng t p h p các y u t kinh t v mô (t giá, t l l m phát, cung ti n, lãi su t ti n g i, lãi su t cho vay) vƠ ch s giá ch ng khoán VN-Index, nghiên c u nƠy t p trung phơn tích tính hi u qu c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam v m t thông tin d a vƠo k t qu ki m đ nh tác đ ng c a các y u t kinh t v

mô đ i v i ch s giá ch ng khoán Vi t Nam Nghiên c u áp d ng k thu t c a

Engle-Granger cùng v i đ ng liên k t Johansen vƠ ki m đ nh nhơn qu Granger đ xem xét tính không hi u qu c a thông tin c trong ng n h n vƠ dƠi h n t ng ng

K thu t Johansen vƠ Engle-Granger đ a ra nhi u k t qu v ph m vi mƠ ch s giá

ch ng khoán b nh h ng trong dƠi h n, c hai đ u đi đ n k t lu n r ng th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam lƠ không hi u qu trong dƠi h n d a trên đ ng liên k t đ c tìm th y trong các ki m đ nh Tuy nhiên, k t qu ki m đ nh nhơn qu Granger

ch ng minh r ng trong ng n h n TTCK Vi t Nam ch không hi u qu đ i v i thông tin đ i v i t giá h i đoái, lãi su t ti n g i vƠ lãi su t cho vay vƠ hi u qu đ i v i

l m phát vƠ cung ti n Cu i cùng, bƠi nghiên c u đ a ra nh ng khuy n ngh chính sách s lƠ các gi i pháp c th cho vi c c i thi n m t s y u t nh h ng đ n tính

hi u qu c a th tr ng ch ng khoán trên ph ng di n thông tin

PH NăM ă U

hoƠn thƠnh s nghi p công nghi p hoá, hi n đ i hoá đ t n c, đ đ y nhanh t c đ phát tri n kinh t , n c ta r t c n nhi u v n qua các kênh khác nhau, trong đó có m t kênh d n v n quan tr ng đó lƠ th tr ng ch ng khoán (TTCK)

Xu t phát t nhi m v đ t ra, lu n v n ti n hƠnh phơn tích tính hi u qu c a TTCK

Vi t Nam b ng cách k t h p phơn tích đ nh tính, đ nh l ng, đánh giá đ c m c đ

hi u qu c a TTCK Vi t Nam trong giai đo n hi n nay theo lỦ thuy t th tr ng

hi u qu - lỦ thuy t đã đ c nghiên c u vƠ phát tri n nhi u n m nay

V n đ đ t ra lƠ li u trong tr ng h p TTCK m i n i nh Vi t Nam có th

đ c cho lƠ không hi u qu , đi u nƠy ngh a lƠ kh n ng t n t i m i quan h nhơn

qu gi a s thay đ i c a các y u t kinh t v mô vƠ ch s giá ch ng khoán

VN-Index Và có th phơn tích chu i giá ch ng khoán theo th i gian c a Vi t Nam đ c

gi i thích đáng k b i ki m đ nh m i quan h gi a VN-Index vƠ các y u t kinh t

v mô t ng ng nh t giá h i đoái, l m phát, cung ti n vƠ lãi su t không?

K t qu ki m tra s t n t i c a m i quan h nh v y đ ki m đ nh tính hi u

qu c a TTCK s có Ủ ngh a r t quan tr ng không ch đ i v i các t ch c trung gian tham gia th tr ng vƠ nhƠ đ u t ch ng khoán mà nó c ng h u ích nhi u cho các nhƠ ho ch đ nh, thi t l p chính sách vƠ quy đ nh nh m đ gi cho TTCK lƠnh m nh

và nơng cao tính hi u qu c a nó

ó chính lƠ lỦ do tác gi l a ch n đ tƠi “KI Mă NHăLụăTHUY TăTH ă

2 M cătiêu nghiênăc u:

M c tiêu c b n c a nghiên c u nƠy lƠ ki m đ nh tính hi u qu c a TTCK

Vi t Nam theo lỦ thuy t th tr ng hi u qu (EMH) v m t thông tin (không xem xét đ n hƠnh vi c a các ch th c ng nh v m t t ch c qu n lỦ c a th tr ng)

M c tiêu nƠy có th đ t đ c thông qua b c ki m đ nh m i quan h ng n

h n vƠ dƠi h n gi a ch s giá ch ng khoán Vi t Nam vƠ các y u t v mô t ng

ng nh lƠ t giá h i đoái, l m phát, cung ti n, lãi su t (bao g m lãi su t cho vay vƠ lãi su t ti n g i)

T đó, ki n ngh m t s gi i pháp nh m nơng cao tính hi u qu cho TTCK

Vi t Nam

V i m c đích nghiên c u nh trên thì lu n v n ch chú tr ng vƠo vi c phơn tích vƠ x lỦ d li u đ đ a ra k t qu t các mô hình ki m đ nh, đ xem TTCK

Vi t Nam lƠ hi u qu v m t thông tin hay không vƠ m c đ nƠo

Nghiên c u d a trên m u quan sát lƠ d li u v mô c a t giá h i đoái, l m

phát, cung ti n, lãi su t ti n g i, lãi su t cho vay vƠ ch s giá ch ng khoán Index c a Vi t Nam t tháng 1/2005 đ n tháng 12/2010

S d ng k t h p m t s ph ng pháp nghiên c u nh sau:

 Ki m đ nh đ ng liên k t Engle - Granger vƠ Johansen đ c s d ng đ

ki m tra xem có b t k m i liên h ti m tƠng nào gi a các bi n s kinh t v mô

đ c l a ch n trong ng n h n c ng nh dƠi h n

 Ki m đ nh nhơn qu Granger đ xem xét m i quan h nhơn qu gi a bi n

ch s giá ch ng khoán v i bi n kinh t v mô trong ng n h n

T đó phơn tích xem TTCK Vi t Nam có hi u qu v m t thông tin hay

không?

5 K tăc u c aălu năv n:

Tên đ tƠi: Ki m đ nh lý thuỔ t th tr ng hi u qu – K t qu nghiên c u

th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

NgoƠi ph n m đ u, k t lu n vƠ ph l c đính kèm, lu n v n đ c xơy d ng theo 3 ch ng:

 Ch ngă2: Ki m đ nh tính hi u qu c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

ch ng khoán Vi t Nam

CH NGă1

C ăS ăLụăTHUY T

LỦ thuy t th tr ng hi u qu (EMH) lƠ m t trong nh ng lỦ thuy t chính

th ng, n n t ng c a ngƠnh tƠi chính Cùng v i s phát tri n c a TTCK, lỦ thuy t nƠy l i cƠng t ra m nh h n b t k lỦ thuy t nƠo, nó lƠ kim ch nam cho nhi u h c

gi phơn tích ch ng khoán

Th nh ng EMH là gìς Nó có Ủ ngh a gì đ i v i ho t đ ng đ u t vƠ TTCK

Vi t Nam Rõ rƠng, hi u qu th tr ng lƠ m t khái ni m gơy nhi u tranh cãi, xung quanh nó t n t i r t nhi u quan đi m, c ng h l n ph n đ i Nguyên nhơn m t

ph n do cách hi u khác nhau c a m i ng i v Ủ ngh a th c s c a khái ni m nƠy,

ph n khác tính hi u qu c a th tr ng lƠ lỦ do ch y u đ các nhƠ đ u t quy t

đ nh cách th c ti p c n đ u t

Ch ng nƠy s h th ng hóa toƠn b lỦ thuy t EMH bao g m: vi c xác đ nh đúng v trí c a nó trong ph ng di n chung c a hi u qu th tr ng, khái ni m v EMH, các d ng vƠ s phát tri n c a EMH Th hai, lƠ phơn tích m i quan h gi a các nhơn t kinh t v mô vƠ ch s giá ch ng khoán Cu i cùng lƠ t ng quan các nghiên c u v m i quan h nhơn qu gi a các y u t kinh t v mô vƠ giá c phi u

đã đ c ki m đ nh đang n i lên th tr ng NgoƠi ra còn có m t lo t các k t qu thú v đã đ c tìm th y trong quá trình nghiên c u, m t s lƠ nh t quán trong khi

m t s có mơu thu n v i nhau

1.1 LỦăthuy tăth ătr ngăhi uăqu :

EMH có m t Ủ ngh a quan tr ng trong th c ti n c ng nh trong lỦ thuy t c a ngƠnh tƠi chính NhƠ kinh t h c Samuelson đã t ng nh n xét r ng ắKinh t h c tƠi chính đ c coi lƠ các món ph c s c c a nhƠ vua trong các d p l t c thì LỦ thuy t

th tr ng hi u qu s chi m m t n a các đ trang s c đó!” [16]

Chúng ta s tìm hi u EMH b t đ u t vi c xác đ nh đúng v trí c a nó trong

ph ng di n chung c a hi u qu th tr ng

1.1.1 Các ph ng di n hi u qu c a th tr ng:

Vi c ti p c n EMH trong phơn tích tƠi chính ph i xu t phát t khái ni m th

tr ng hoƠn h o trong kinh t h c M t th tr ng đ c coi lƠ hoƠn h o khi nó đ m nhi m đ c ch c n ng c a n n kinh t c nh tranh hoƠn h o, t c lƠ nó s d ng các

đ u vƠo khan hi m m t cách hi u qu Trong nghiên c u kinh t nói chung vƠ trong phơn tích tƠi chính nói riêng, m t th tr ng đ c coi lƠ hoƠn h o (hi u qu ) t ng

M t th tr ng đ c coi lƠ hi u qu v m t phơn ph i khi th tr ng đó có

kh n ng đ a đ c các ngu n l c khan hi m đ n ng i s d ng sao cho trên c s ngu n l c có đ c, ng i ta s t o ra k t qu đ u ra l n nh t t c lƠ h s d ng đ c

m t cách t i u Ng i s d ng t t nh t cho ngu n l c huy đ ng đ c lƠ ng i có

kh n ng tr giá cao nh t cho quy n đ c s d ng ngu n l c đó (Hi u qu Parreto

mƠ chúng ta th ng bi t nhi u trong kinh t h c)

1.1.1.2 Hi u qu v t ch c ho t đ ng c a th tr ng:

i v i TTCK, tính hi u qu trên ph ng di n t ch c ho t đ ng th hi n rõ

b i kh n ng lƠm c c đ i hóa quy mô giao d ch trên m t TTCK c th

Vi c t ch c ho t đ ng c a TTCK v i m c tiêu c c đ i hóa quy mô giao

d ch ph i d a trên các nguyên t c c n b n nh các th tr ng khác lƠ:

 M r ng kh n ng l a ch n ắhƠng hóa - các lo i ch ng khoán” vƠ l a

ch n ắd ch v - các t ch c trung gian” cho khách hƠng

 T o thu n l i cho khách hƠng trong vi c tham gia vƠo th tr ng v i chi phí th p, t đó th tr ng đ t đ n đ thanh kho n cao

 Có các bi n pháp h u hi u ch ng l i các ho t đ ng đ u c gơy ph ng

h i đ n đa s khách hƠng

 v.v

1.1.1.3 Hi u qu v m t thông tin:

Khái ni m TTHQ đ c đ c p trong EMH chính là TTHQ trên ph ng di n

thông tin mà chúng ta s đi sơu vƠo phơn tích vƠ ti n hƠnh các nghiên c u liên quan Khái ni m, TTHQ luôn đ c các tác gi đ a ra vƠ phát tri n theo th i gian

M t cách ng n g n vƠ đ c khá nhi u tác gi th ng nh t lƠ khái ni m đ c

đ a ra nh sau:

M t th tr ng đ c coi lƠ hi u qu v m t thông tin khi giá c c a lo i hƠng hóa giao d ch trên th tr ng đ c ph n ánh đ y đ vƠ t c th i b i các thông tin có

s n liên quan

Nh ng thông tin có s n liên quan bao g m nhi u lo i khác nhau, nh thông

tin v môi tr ng kinh t v mô, thông tin v k t qu kinh doanh c a doanh nghi p

vƠ các đ i th c nh tranh, thông tin v th tr ng, th i đi m hi n t i c ng nh trong quá kh … Trong m t TTHQ v m t thông tin, thông tin đ c khai thác m t cách t i đa đ ph n ánh vƠo giá c ch ng khoán, lƠ m t tín hi u t t đ toƠn th

có c h i m t cách h th ng đ m t s ắđ i gia” mua ép giá c phi u ho c th i

ph ng m c giá khi bán (hi n t ng lƠm giá) Ng i ch i luôn đ c tin t ng r ng

th tr ng đ i x công b ng v i t t c m i ng i Giá c s luôn lƠ tín hi u trung

th c ph n ánh giá tr n i t i c a ch ng khoán hay giá tr th c c a công ty

TTHQ trên ph ng di n thông tin đ c nghiên c u r t nhi u b i c lỦ lu n

c ng nh th c nghi m vƠ đ c g i lƠ LỦ thuy t th tr ng hi u qu hay gi thuy t

TTHQ (Efficent Market Hypothesis - EMH) mƠ nhi u h c gi đã t p trung nghiên

c u Lu n v n nƠy c ng t p trung phơn tích TTHQ trên ph ng di n thông tin, t c

lƠ theo quan đi m c a EMH

1.1.2 Các hình th c c a th tr ng hi u qu :

Vi c phơn chia thƠnh các d ng th c hi u qu c a TTCK cho đ n nay chúng

ta th y đ c th c s h u ích Trong l ch s , Roberts (1967, [13]) lƠ ng i phơn chia

đ c các d ng th c hi u qu c a th tr ng (trong tác ph m không đ c xu t b n) Sau đó, nh m ph c v cho các th c nghi m, Euge Fama (1970) lƠ ng i đã t ng

h p vƠ ph bi n ra các d ng hi u qu c a th tr ng thƠnh 3 c p đ hi u qu (hay 3

d ng hi u qu ): đó lƠ TTHQ d ng y u, TTHQ d ng trung bình vƠ TTHQ d ng

m nh

1.1.2.1 TTHQ d ng y u:

Giá c ch ng khoán hi n t i lƠ s ph n ánh m i thông tin ch a đ ng trong h

s giá quá kh , nh t su t sinh l i ch ng khoán, kh i l ng giao d ch, các chuy n

d ch, xu h ng, quy lu t hi n t i c a giá Ho c các thông tin chung nh mua bán lô

l , các th ng v c a các chuyên gia, các nhóm đ c quy n Vì nó gi đ nh r ng m c giá th tr ng hi n t i nƠy đã ph n ánh t t c các thu nh p trong quá kh vƠ m i thông tin trên th tr ng nên gi thuy t nƠy có ngh a lƠ t su t thu nh p trong quá

kh c ng nh các thông tin khác không có m i liên h v i t su t thu nh p trong

t ng lai (các t su t thu nh p đ c l p v i nhau) B i v y, chúng ta có th thu đ c thêm chút thu nh p khi ra quy t đ nh mua ho c bán ch ng khoán d a trên các thông tin v t su t thu nh p hay các thông tin khác c a th tr ng trong quá kh Nh ng khó có th duy trì m t siêu t su t sinh l i liên t c Giá c chuy n đ ng m t cách

ng u nhiên (Random Walk)

t c, đ ngh sáp nh p công ty… Các nhƠ đ u t khi đ a ra quy t đ nh d a trên

nh ng thông tin sau khi đ c công b s không thu đ c t su t sinh l i cao h n

m c trung bình, b i giá c ch ng khoán đã ph n ánh m i thông tin công khai đó

1.1.2.3 TTHQ d ng m nh:

Giá c ph n ánh t t c thông tin có th đ c công b b ng cách phơn tích t

m v công ty vƠ n n kinh t , c nh ng thông tin v s ki n đã x y ra, vƠ c nh ng thông tin mƠ th tr ng s k v ng x y ra trong t ng lai Giá c th c t c a m t

lo i ch ng khoán luôn lƠ m t d u hi u hoƠn h o v giá tr th c s c a nó Trong th

tr ng nh v y, chúng ta s quan sát th y các nhƠ đ u t may m n vƠ không may

m n, nh ng chúng ta không tìm th y b t k m t siêu giám đ c đ u t nƠo có th liên t c đánh b i th tr ng Vi c mua bán c phi u trong n l c ắv t m t” th

tr ng có th gi ng nh trò ch i may r i h n lƠ m t cu c đ u đòi h i k n ng

B ngă1.1ă- Tómăt tăt ngăquátăcác d ngăhi uăqu ăc aăth ătr ng:

Giá c ph n ánh thông tin

quá kh v giá Giá c

theo m t b c ng u

nhiên

Giá c ph n ánh thông tin quá kh v giá vƠ thông tin hi n t i v doanh nghi p đ c công b

Giá c ph n ánh t t c thông tin có đ c v c doanh nghi p l n n n kinh

t Phơn tích k thu t d a

trên bi u đ bi n thiên giá

trong quá kh

Phơn tích c b n d a trên tình hình kinh doanh đ c công b k t h p phơn tích

k thu t

Phơn tích c b n k t h p phơn tích k thu t vƠ phơn tích t ng h p khác

Không th chi ph i đ c giá c th tr ng

Vi c nh n d ng đ c TTHQ c p đ nƠo có Ủ ngh a l n trong th c ti n i

v i TTCK Vi t Nam, vi c ki m đ nh tính hi u qu c a th tr ng, đánh giá m c đ

hi u qu (trên ph ng di n thông tin) b ng các nghiên c u đ nh l ng r t h n ch

Hy v ng trong th i gian g n đơy, các nhƠ nghiên c u s xơy d ng đ c các mô hình đánh giá nh m đ a ra đ c d ng th c hi u qu c a TTCK Vi t Nam, qua đó các nhƠ qu n lỦ s có các gi i pháp c th nh m nơng cao tính hi u qu c a th tr ng

1.1.3 S phát tri n c a EMH:

Khái ni m v EMH l n đ u tiên xu t hi n t đ u th k 20 vƠ ngƠy cƠng

đ c ti p t c hoƠn thi n G n m t n a các tƠi li u nghiên c u ch ng minh TTHQ,

v i h u h t các ch trích EMH vƠo nh ng n m 1λκ0 vƠ 1λλ0 Nh c r ng m t th

tr ng đ c cho lƠ hi u qu đ i v i thông tin n u giá ắph n ánh hoƠn toƠn” nh ng thông tin đó (Fama, 1λ70) M t m t, đ nh ngh a ắhoƠn toƠn” lƠ m t đi u ki n t t

y u, cho th y r ng th tr ng th c không bao gi hi u qu , ng Ủ r ng EMH lƠ g n

nh ch c ch n sai

1.1.3.1 Nhóm nghiên c u ch ng minh t n t i TTHQ:

N m 1λλ0, nhƠ toán h c ng i Pháp, Louis Bachelier công b lu n án ti n s

c a ông, Lý thuy t đ u c (Bachelier, 1λ00) Ông lƠ ng i đ u tiên khám phá ra

chuy n đ ng Brown d i d ng toán h c tr c c Einstein (1λ05) t i 5 n m vƠ dùng chuy n đ ng nƠy đ mô t bi n đ ng c a giá ch ng khoán Ông c ng suy lu n r ng

ắK v ng toán h c c a các nhƠ đ u c lƠ Zero” tr c Samuelson (1λ65) t i 65 n m

đã gi i thích TTHQ trong đi u ki n c a m t martingale1 Trong đo n m đ u c a

1

MARTINGALE theo giá trình xác su t th ng kê xu t hi n khi có m t chu i các bi n ng u nhiên đ c n i đuôi theo m t lu t nƠo đó NgoƠi ra, ph i đ m b o lƠ k v ng c a các bi n đó lƠ b t bi n (n u k v ng t ng thì đó lƠ martingale d i, còn n u k v ng gi m thì lƠ martingale trên) Ví d , n u X n lƠ dãy bi n ng u nhiên cùng phơn ph i, đ c l p v i nhau, thì ta hy v ng ngay S n = (X1 + X2+ … + X n )/n lƠ m t martingale đ i v i

= (X1, X2,…, X n )

Theo TTCK lƠ martingale k thu t mƠ ng i ch i (Trader) s đánh c c g p đôi ti n m i l n thua Ví d : l n

đ u tiên trader giao d ch v i kh i l ng 1 lot, n u thua thì l nh ti p theo trader đó s đánh 2 lot, n u ti p t c thua thì s đánh 4 lot, n u thua ti p thì trader s đánh κ lot, vƠ n u th ng thì trader s quay tr l i b t đ u giao

d ch t 1 lot Theo lỦ thuy t thì n u trader có kh n ng t ng g p đôi kh i l ng giao d ch vô t n thì trader đó

s không bao gi thua, vì trader ch c n th ng 1 l nh sau cùng lƠ ng i giao d ch s g h t thua l c a các

l nh tr c vƠ s còn có 1 kho n lãi.

lu n án ông vi t: “Quá kh , hi n t i và th m chí là các s ki n s di n ra trong

t ng lai s đ c ph n ánh trong giá th tr ng, nh ng th ng cho th y không có quan h rõ ràng gi a các thay đ i giá” [15] Nghiên c u c a Bachelier đ c th c

hi n tr c th i h n vƠ b b qua cho đ n khi nó đ c phát hi n b i Savage n m 1λ55 N m n m sau Karl Pearson, m t giáo s vƠ lƠ thƠnh viên c a H i HoƠng gia,

gi i thi u “B c đi ng u nhiên” trên trang tin c a t p chí Nature (Pearson, 1905)

Không bi t gì v nghiên c u c a Bachelier n m 1λ00, Albert Einstein đã phát tri n các ph ng trình cho chuy n đ ng Brown (Einstein, 1λ05) N m sau m t nhƠ khoa

h c ng i Ba Lan, Marian Smoluchowski, mô t chuy n đ ng Brown

(Smoluchowski, 1906) Nh ng lỦ lu n c a Bachelier c ng có th đ c tìm th y trong cu n sách c a André Barriol v giao d ch tƠi chính (Barriol, 1λ0κ) Trong cùng n m đó, De Montessus xu t b n m t quy n sách v xác su t vƠ ng d ng c a

nó (Montessus, 1λ0κ), trong đó có m t ch ng vi t v tƠi chính d a trên lu n án

c a Bachelier Trong khi đó, Langevin phát tri n các ph ng trình vi phơn ng u nhiên c a chuy n đ ng Brown (Langevin, 1λ0κ)

N m 1λ23, nhƠ kinh t h c ng i Anh John Maynard Keynes trình bƠy r t rõ

lƠ các nhƠ đ u t trên th tr ng tƠi chính đ c ti n th ng mƠ không bi t nhi u v

th tr ng trong t ng lai, nh ng d nhiên lƠ ph i ch u r i ro, đơy lƠ m t h qu c a EMH (Keynes, 1λ23) Frederick MacCauley, m t nhƠ kinh t h c, quan sát th y

r ng có s gi ng nhau n i b t gi a nh ng bi n đ ng c a TTCK vƠ đ ng cong

ng u nhiên c a chúng có th thu đ c b ng cách ném m t con xúc x c (MacCauley, 1λ25) Trong lu n án ti n s Paris c a Maurice Olivier (Olivier, 1λ26), ông đã không th bác b nh ng b ng ch ng v phơn ph i c a l i nhu n đ u b leptokurtic2

Frederick C.Mills, trong ắảành vi c a giá c ” (Mills, 1λ27), ch ng minh đ nh n

v t chu n c a l i nhu n

đ nh m t phơn b đ n y u v cho b i k = µ /(µ )² có giá tr l n h n 3, trong đó µ và µ là moment quanh trung bình b c 4 vƠ b c 2 (l i h n phơn b bình th ng)

N m 1λ30 Alfred Cowles, v a lƠ nhƠ kinh t h c vƠ lƠ doanh nhơn ng i

M , đã sáng l p c ng nh tƠi tr cho H i kinh t l ng vƠ t p chí Econometrica Hai n m sau, Cowles thƠnh l p h i đ ng Cowles đ nghiên c u kinh t Cowles (1λ33) phơn tích hi u su t c a các chuyên gia đ u t vƠ k t lu n r ng TTCK không

th d báo đ c Holbrook Working k t lu n r ng l i nhu n c phi u ho t đ ng

gi ng nh nh ng con s may r i (Working, 1λ34) N m 1λ36 Keynes đã cho xu t

b n tác ph m ắLý thuy t t ng quan v vi c làm, lãi su t và ti n t ” (Keynes, 1936)

Ông th ng so sánh TTCK nh m t cu c thi s c đ p, vƠ c ng kh ng đ nh r ng h u

h t quy t đ nh c a các nhƠ đ u t ch có th lƠ k t qu c a ắtính sôi n i”

N m 1λ44, n i ti p n ph m n m 1λ33 c a mình, Cowles l i vi t r ng các chuyên gia đ u t không th đánh b i th tr ng (Cowles, 1λ44) Holbrook Working cho th y trong m t th tr ng t ng lai lỦ t ng nó s không kh thi cho

b t k chuyên gia d báo nƠo đ d đoán s thay đ i giá thƠnh công (Working,

1949)

N m 1λ53, Milton Friedman đã ch ra r ng do s chênh l ch giá mƠ tr ng

h p c a EMH có th đ c th c hi n ngay c trong tr ng h p các chi n l c kinh doanh c a nhƠ đ u t lƠ t ng quan (Friedman, 1λ53) Trong n m đó, Kendall (1λ53) phơn tích 22 chu i giá c phi u hƠng tu n vƠ ng c nhiên khi chúng có b n

ch t ng u nhiên NgoƠi ra, ông lƠ ng i đ u tiên l u Ủ đ n s ph thu c th i gian

c a ph ng sai th c nghi m (không d ng) N m 1957, Harry Roberts đã ch ng minh r ng m t b c đi ng u nhiên s r t gi ng m t chu i c phi u th c s (Harry,

1λ5λ) Trong khi đó, M.F.M Osborne đã cho th y r ng logarit c a giá c phi u ph thông theo ki u chuy n đ ng Brown, vƠ c ng tìm th y b ng ch ng c a c n b c hai

c a quy lu t th i gian V phơn ph i l i nhu n, ông đã tìm th y m t ắphơn tán ti p tuy n” l n h n trong các d li u nh ng gi i h n nƠy (Osborne, 1λ5λ)

N m 1λ60, Larson đã trình bƠy các k t qu ng d ng c a m t ph ng pháp

m i v phơn tích chu i th i gian Ông l u Ủ r ng vi c phơn ph i các thay đ i v giá

lƠ ắg n nh lƠ phơn ph i chu n cho κ0% d li u trung tơm, nh ng có m t s v t

quá giá tr c c tr ” Cowles (1λ60) xem xét l i các k t qu trong Cowles vƠ Jones (1λ37), hi u ch nh sai s b ng trung bình, vƠ v n còn tìm th y k t qu ph thu c

th i gian Working (1λ60) ch ra vi c s d ng giá tr trung bình đ a ra hi n t ng t

t ng quan mƠ không có th hi n chu i d li u g c

N m 1λ63, Granger vƠ Morgenstern th c hi n phơn tích quang ph trên giá

th tr ng vƠ th y r ng bi n đ ng ng n h n c a lo t giá tuơn theo các gi thuy t

b c đi ng u nhiên đ n gi n, nh ng bi n đ ng dƠi h n thì không, vƠ ắchu k kinh doanh” thì ít ho c không quan tr ng Mandelbrot (1λ63) trình bƠy vƠ th nghi m

m t mô hình m i v hƠnh vi c a giá Không gi ng nh Bachelier, ông đã s d ng logarit t nhiên c a giá vƠ c ng thay phơn ph i Gaussian b ng Paretian có tính n

đ nh h n

n n m 1λ63, Fama th o lu n v ắTính n đ nh c a Gi thuy t Paretian”

c a Mandelbrot vƠ k t lu n r ng các d li u th tr ng ki m đ nh phù h p v i phơn

ph i L n đ u tiên Fama (1965) đ nh ngh a th tr ng ắhi u qu ”, trong b c ngo t phơn tích th c nghi m giá TTCK c a ông k t lu n r ng chúng tuơn theo m t b c

đi ng u nhiên

Trong khi đó, Samuelson (1λ65) chính th c cung c p các lỦ l kinh t đ u

tiên ng h ắTh tr ng hi u qu ” óng góp c a ông b ng tóm t t ng n g n trong

bƠi báo có tiêu đ : ắB ng ch ng v giá đ c d báo chính xác dao đ ng ng u

nhiên” Trong đó, ông trình bƠy quan đi m c a mình lƠ: “…Giá c c nh tranh ch c

ch n s đ c th hi n trong các s thay đ i giá… nó th hi n là tuân theo b c đi

ng u nhiên và không th d báo đ c” [16] Ông t p trung vƠo các khái ni m v

martingale h n lƠ b c đi ng u nhiên (nh Fama (tr c n m 1965)) Fama (sau

n m 1λ65) gi i thích lƠm th nƠo mƠ thuy t b c đi ng u nhiên c a giá niêm y t

trên TTCK lƠ th thách quan tr ng đ i v i nh ng ng i ng h c a c hai phơn tích

k thu t vƠ phơn tích c b n

Fama vƠ Blume (1λ66) k t lu n r ng đ đo l ng ph ng h ng vƠ m c đ

ph thu c vƠo s thay đ i giá, t ng quan chu i ch c ch n có hi u l c nh quy t c

l c Alexandria (Alexander, 1λ61, 1λ64) Mandelbrot (1λ66) đã ch ng minh m t s các đ nh lỦ đ u tiên cho th y lƠm th nƠo trong th tr ng c nh tranh v i các nhƠ

đ u t bƠng quan v i r i ro d a trên lỦ trí, l i nhu n lƠ giá tr ch ng khoán không

th đoán tr c vƠ giá c theo m t martingale

Harry Roberts (Roberts, 1λ67) đ t ra thu t ng Gi thuy t th tr ng hi u

qu vƠ th c hi n s phơn bi t gi a ki m đ nh d ng y u vƠ m nh, tr thƠnh nguyên

t c phơn lo i c đi n trong Fama (1λ70)

N m 1λ6λ, Fama vƠ c ng s đã hi u t ng k t qu nghiên c u đ u tiên (m c

dù chúng không ph i lƠ l n đ u tiên xu t b n), vƠ k t qu góp ph n ng h đáng k

đ n k t lu n r ng TTCK có hi u qu Xu t b n n m 1λ70, bƠi báo chính th c v các

gi thuy t TTHQ lƠ bƠi vi t đ u tiên ba bài báo c a Eugene F Fama: ắHi u qu th

tr ng v n: T ng quan lỦ thuy t vƠ th c nghi m” (Fama, 1λ70) Ông đ nh ngh a

m t TTHQ nh : “M t th tr ng mà giá c luôn luôn “ph n ánh đ y đ ” thông tin

có s n đ c g i là hi u qu ” Ông c ng lƠ ng i đ u tiên xem xét ắv n đ gi

thuy t chung” nƠy Granger vƠ Morgenstern (1λ70) đã xu t b n cu n sách“D báo

giá c phi u”

Trong nghiên c u nh ng tác đ ng giá c a vi c chƠo bán l n hai (vi c chƠo bán c phi u l n th hai lƠ phát hƠnh c phi u m i đ bán cho công chúng t m t công ty mƠ đã th c hi n chƠo bán c phi u l n đ u ra công chúng (IPO)) c a

Scholes (1972), ông nh n th y r ng th tr ng lƠ hi u qu ngo i tr m t s d u hi u cho th y giá trôi sau s ki n

N m 1λ7κ, Jensen vi t: ắTôi tin r ng không có m nh đ kinh t nƠo h tr

b ng ch ng th c nghi m v ng ch c h n thuy t TTHQ” Ông đ nh ngh a th tr ng

hi u qu nh sau: ắM t th tr ng lƠ hi u qu đ i v i thông tin thi t l p t n u nó không th t o ra l i nhu n kinh t b ng cách giao d ch trên các thông tin c b n t”

Sau 7 n m, Werner F.M De Bondt và Richard Thaler (De Bondt và Thaler, 1λκ5) phát hi n ra r ng giá c phi u ph n ng thái quá, ch ng minh TTHQ d ng

y u BƠi vi t nƠy đánh d u s kh i đ u c a tƠi chính hƠnh vi

Và khái ni m TTHQ ti p t c đ c m r ng b ng m t quan ni m c a Black (1λκ6) đ c ông đ a ra phát bi u tr c Hi p h i TƠi chính M : ắChúng ta có th

đ nh ngh a th tr ng hi u qu lƠ m t th tr ng mƠ đó, giá n m trong biên đ hai

l n so v i giá tr , t c lƠ giá l n h n n a giá tr vƠ nh h n hai l n giá tr Nhơn t 2 đơy lƠ suy ngh ch quan c a tôi Tuy nhiên, nó có v khá h p lỦ t quan đi m

c a tôi, v i s b t đ nh v giá tr vƠ áp l c t các nhơn t luôn có xu h ng đ y giá

v giá tr V i đ nh ngh a nƠy, tôi ngh r ng h u h t t t c các th tr ng đ u hi u

qu trong su t th i gian ắH u h t” có ngh a lƠ ít nh t λ0%” [18] nh ngh a th

tr ng hi u qu nƠy t p trung vƠo quy mô c a đ ch ch gi a giá tƠi s n v i giá tr

th c Thông tin c a nhƠ đ u t có th b nhi u vƠ do v y giá có th ch ch kh i giá

tr n n t ng Tuy nhiên, th tr ng v n hi u qu trong đi u ki n nƠy n u nh đ

ch ch không kéo dƠi quá lơu ho c quá l n tr c khi chúng đ c đi u ch nh l i cho đúng

Matthew Jackson (Jackson, 1λλ1) lƠm mô hình v quá trình hình thƠnh giá

m t cách rõ rƠng vƠ cho th y r ng n u không có ng i ch p nh n giá thì có th có

tr ng thái cơn b ng v i giá ph n ánh đ y đ vƠ s thu th p thông tin r t t n kém Andrew W Lo (Lo, 1λλ1) đã phát tri n m t ki m đ nh b nh dƠi h n lƠ thi t th c cho s ph thu c ng n h n vƠ k t lu n r ng không có b ng ch ng v s ph thu c dƠi h n vƠo b t k ch s l i nhu n c phi u đ c ki m đ nh Fama (1λλ1) đã vi t

l n th hai trên ba bƠi báo c a mình thay vì ki m đ nh d ng y u, ph m trù đ u tiên

g m t ng quan nhi u v ki m đ nh d báo l i nhu n

VƠo n m 1λλ2, Malkiel (1λλ2) đóng góp bƠi lu n v ắLý thuy t TTảQ”

trong T đi n ti n t và tài chính NewPalgrave Ông đã đ a ra m t khái ni m khá

toƠn di n v EMH, đ c đ c p đ n trong [18] nh sau: ắM t th tr ng v n (c ng đúng cho th tr ng ch ng khoán) đ c cho lƠ hi u qu n u nó ph n ánh đ y đ vƠ chính xác t t c các thông tin có s n trong vi c xác đ nh giá ch ng khoán Có ngh a,

th tr ng đ c coi lƠ hi u qu đ i v i m t t p thông tin t n u giá ch ng khoán không b nh h ng b ng vi c thông tin đ c ti t l cho t t c các thƠnh viên th

tr ng H n n a, th tr ng hi u qu đ i v i t p thông tin t hƠm Ủ r ng ng i đ u

t không th ki m đ c nh ng l i nhu n b t th ng trên c s nh ng thông tin t

t p t”

N m 1λλ6, Chan vƠ c ng s đã xem xét đ ng l c chi n l c vƠ k t qu c a

h cho th y th tr ng ch ph n ng d n v i thông tin m i vƠ k t lu n r ng th

tr ng c phi u trên th gi i lƠ hi u qu d ng y u vƠo n m 1997 Trong cùng n m

này, Andrew Lo ch nh s a hai cu n sách cùng đ a ra nh ng bƠi vi t có nh h ng nhi u nh t đ n EMH (Lo, 1λλ7)

n n m 1λλκ, Elroy Dimson vƠ Massoud Mussavian đã đ a ra l ch s tóm

t t v hi u qu th tr ng (Dimson vƠ Mussavian, 1λλκ) Trong bƠi vi t bình ph m

th 3 c a Fama (1λλκ), ông k t lu n r ng ắhi u qu th tr ng t n t i nh ng thách

th c t các nghiên c u v l i nhu n b t th ng trong dƠi h n”

Còn G William Schwert cho th y r ng khi s b t th ng đ c công b ,

nh ng ng i hƠnh ngh th c hi n chi n l c ng Ủ trong các bƠi báo vƠ các b t

th ng sau đó y u đi ho c bi n m t Nói cách khác, k t qu nghiên c u lƠ c n nguyên th tr ng tr nên hi u qu h n (Schwert, 2003)

N m 2004, Timmermann vƠ Granger đã th o lu n v EMH t quan đi m c a

s gia t ng tính hi u qu S giao d ch ch ng khoán New York

1.1.3.2 Nhóm nghiên c u ch ng minh không t n t i TTHQ:

Bên c nh nh ng ng h EMH thì trong bƠi nghiên c u c a Paul H.Cootner

(1962) l i k t lu n r ng TTCK không ph i lƠ m t b c đi ng u nhiên Cùng n m

đó, Osborne đã nghiên c u đ l ch c a giá c phi u t m t b c đi ng u nhiên đ n

gi n, vƠ k t qu c a ông bao g m th c t lƠ c phi u có xu h ng giao d ch c m

t p trung

Không ph thu c vƠo Working (1λ60), Alexander (1λ61) nh n ra r ng t

t ng quan gi có th do th c hi n trung bình, ho c n u xác su t t ng không ph i lƠ 0,5 Ông k t lu n r ng mô hình b c đi ng u nhiên phù h p nh t cho d li u, nh ng

có leptokurtosis trong phơn ph i l i nhu n NgoƠi ra, bƠi báo nƠy tiên phong trong

vi c ki m đ nh s ph thu c không tuy n tính n n m 1λ64, Alexander (1λ64) tr

l i các nhƠ phê bình bƠi báo c a ông n m 1λ61 vƠ k t lu n r ng ch s ngƠnh công nghi p S&P không theo m t b c đi ng u nhiên Cootner (1λ64) biên so n cu n

sách kinh đi n c a mình, “ c tính ng u nhiên c a giá niêm y t trên TTCK”, m t

b s u t p các bƠi báo c a Roberts, Bachelier, Cootner, Kendall, Osborne,

Working, Cowles, Moore, Granger và Morgenstern, Alexander, Larson, Steiger,

Fama, Mandelbrot vƠ nh ng ng i khác Godfrey vƠ các c ng s (1λ64) xu t b n

ắLý thuy t b c đi ng u nhiên c a ho t đ ng TTCK” Steiger (1λ64) ki m đ nh cho

tính không ng u nhiên vƠ k t lu n r ng giá c phi u không tuơn theo b c đi ng u

nhiên

N m 1λ71, ti p t c Kemp vƠ Reid k t lu n r ng bi n đ ng giá c phi u ắrõ rƠng không ph i lƠ ng u nhiên”

n n m 1λ77, M.F.M Osborne xu t b n ắTTCK và tài chính t quan đi m

c a nhà v t lý”, m t tuy n t p bƠi gi ng, trong đó ông th o lu n v vi c t o l p th

tr ng, b c đi ng u nhiên, ph ng pháp th ng kê vƠ phơn tích chu i d li u c a

TTCK (Osborne, 1977) Trong cùng n m nƠy, Beja ch ra r ng tính hi u qu c a th

tr ng th c s lƠ không th

VƠo n m 1λκ0, Sanford J Grossman và Joseph E Stiglitz cho th y r ng không th lƠm m t th tr ng có hi u qu thông tin m t cách hoƠn h o B i vì thông tin r t đ t, giá c có th không hoƠn toƠn ph n ánh các thông tin có s n, vì n u nó

th hi n thì nhƠ đ u t đã dƠnh các ngu n l c đ thu th p vƠ phơn tích thông tin mƠ

s không nh n kho n đ n bù Nh v y, m t mô hình h p lỦ v cơn b ng th tr ng

c n ph i lo i b đ ng c thu th p thông tin (phơn tích ch ng khoán)

N m sau, LeRoy vƠ Porter (1λκ1) cho r ng TTCK th hi n ắbi n đ ng quá

m c” vƠ bác b tính hi u qu th tr ng Stiglitz (1λκ1) cho th y rõ rƠng ngay c

v i th tr ng c nh tranh vƠ ắhi u qu ”, vi c phơn b ngu n l c có th không đ t

hi u qu Pareto Shiller (1λκ1) ch ra giá c phi u dao đ ng quá nhi u đ c ch ng minh b ng s thay đ i ti p theo trong c t c, ngh a lƠ th hi n bi n đ ng quá m c

Milgrom vƠ Stokey (1λκ2) đã ch ra r ng trong đi u ki n nh t đ nh, vi c ti p

nh n thông tin cá nhơn không th t o ra b t k đ ng c đ giao d ch Tirole (1λκ2) cho r ng tr khi nh ng nhƠ đ u t có tiên nghi m khác nhau ho c có th thu đ c

b o hi m trên th tr ng, đ u c d a vƠo k ho ch không nh t quán, vƠ do đó lƠ lo i

tr nh ng k v ng h p lỦ

Marsh vƠ Merton (1λκ6) đã phơn tích các ph ng pháp gi i h n ph ng sai

đ c s d ng b i Shiller vƠ k t lu n r ng cách ti p c n nƠy có th không đ c s

d ng đ ki m đ nh các gi thuy t v TTCK H c ng nh n m nh nh ng k t qu

th c t c a vi c bác b EMH

Lawrence H Summers (Summers, 1λκ6) l p lu n r ng các ki m đ nh th ng

kê v TTHQ có kh n ng r t th p trong vi c phơn bi t ch ng l i các d ng th c không hi u qu h p lỦ French vƠ Roll (1λκ6) tìm th y giá tƠi s n có nhi u bi n

đ ng trong su t th i gian giao d ch h i đoái h n lƠ trong nh ng gi không giao

d ch; vƠ h suy lu n r ng đi u nƠy lƠ do giao d ch trên thông tin riêng - th tr ng

t o ra tin t c c a chính mình

N m 1λκκ, Lo vƠ MacKinlay m nh m bác b các gi thuy t b c đi ng u nhiên đ i v i l i nhu n TTCK tu n b ng cách s d ng ki m đ nh t l ph ng sai

Sau đó 2 n m, Laffont vƠ Maskin (1λλ0) cho th y gi thuy t TTHQ c ng có

th th t b i n u có s c nh tranh không hoƠn h o Lehmann (1λλ0) tìm th y đ o chi u l i nhu n ch ng khoán trong tu n vƠ bác b gi thuy t TTHQ Jegadeesh

(1λλ0) đ a ra các ch ng c m nh m v hƠnh vi đ c d báo c a l i nhu n ch ng khoán vƠ bác b gi thuy t b c đi ng u nhiên

VƠo n m 1λλλ, Lo vƠ MacKinlay đã xu t b n quy n sách ắKhông có b c đi

ng u nhiên trên ph Wall” Sau đó, Shleifer (2000) xu t b n “Th tr ng không

hi u qu : Nh p môn hành vi tài chính”, nghiên c u gi đ nh v nhƠ đ u t có lỦ trí

vƠ nghi p v arbitrage hoƠn h o Lo (2000) công b m t nghiên c u tuy n ch n v

tài chính và Beechey cùng c ng s (2000) đ ng tin bƠi báo v EMH Cùng n m,

Shiller (2000) xu t b n n ph m đ u tiên v “Tâm lý xung mãn b t h p lý”, thách

th c EMH, ch ng minh r ng th tr ng không th gi i thích v ph ng di n l ch s

b i s bi n đ ng c a l i nhu n công ty ho c c t c

Tuy nhiên, Wilson vƠ Marashdeh (2007) đã ch ng minh r ng tính đ ng liên

k t giá c phi u lƠ không nh t quán v i EMH trong ng n h n, nh ng phù h p v i EMH trong dƠi h n Vi c lo i b các c h i arbitrage có ngh a lƠ tính không hi u

qu c a TTCK trong ng n h n đ m b o TTCK hi u qu trong dƠi h n

Cu i cùng, Lee vƠ c ng s (2010) nghiên c u tính d ng c a giá c phi u cho

32 qu c gia phát tri n vƠ 26 n c đang phát tri n trong giai đo n tháng 1 n m 1λλλ

đ n tháng 5 n m 2007 vƠ k t lu n r ng TTCK không hi u qu

1.2.1 T giá h i đoái nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán:

T giá h i đoái đo l ng giá tr c a m t đ ng ti n trên m t đ n v đ ng ti n khác Khi các đi u ki n kinh t thay đ i, t giá h i đoái có th bi n đ ng m t cách đáng k

Ajayi (1λλ6) đã phơn tích m i quan h ng n h n gi a TTCK vƠ th tr ng ngo i h i K t qu nghiên c u cho th y có m i quan h hai chi u gi a ch s giá

ch ng khoán vƠ t giá h i đoái Vi c t ng giá ch ng khoán s lƠm n i t m t giá do khi có s t ng tr ng trên TTCK s thúc đ y t ng tr ng kinh t Nh ng t ng

tr ng kinh t th ng kéo theo l m phát, mƠ l m phát trong n c gơy nh h ng tiêu c c đ n tơm lỦ nhƠ đ u t n c ngoƠi c ng nh trong n c, c u ch ng khoán

gi m nên cung c u n i t c a nhƠ đ u t n c ngoƠi c ng gi m, đ ng n i t m t giá

Lúc này t giá t ng lên, n i t m t giá s lƠ nguyên nhơn lƠm gi m giá ch ng khoán

do l m phát k v ng t ng lên Các nhƠ đ u t s m t ni m tin v tri n v ng c a n n kinh t , gi m c u ch ng khoán, giá ch ng khoán ti p t c gi m xu ng Nh ng khi

n i t m t giá có th gơy b t l i cho doanh nghi p nh p kh u vƠ có l i cho doanh nghi p xu t kh u Vì th theo Granger (2000), m i quan h gi a ch s giá ch ng khoán vƠ t giá h i đoái lƠ không rõ rƠng, khi đ ng n i t m t giá có th lƠm t ng

ho c gi m giá tr doanh nghi p tùy vƠo doanh nghi p nƠy lƠ nh p kh u hay xu t

kh u

M t gi thuy t khác cho r ng, TTCK suy gi m s lƠm gi m giá đ ng n i t

Do trong m t th tr ng v n m , t do phát tri n thì ngu n v n đ u t quy t đ nh cung c u ngo i t ch không ph i vi c giao th ng hƠng hóa quy t đ nh v n đ nƠy Khi có s c phát sinh trên TTCK nh giá ch ng khoán gi m m nh m t cách đ t

ng t, các nhƠ đ u t n c ngoƠi s rút v n ra thông qua vi c bán các tƠi s n tƠi chính vƠ các gi y t có giá khác, góp ph n lƠm m t giá đ ng n i t vƠ gi m ti p giá

ch ng khoán

1.2.2 L m phát nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán:

L m phát lƠ hi n t ng ti n trong l u thông v t qua nhu c u c n thi t lƠm cho chúng b m t giá, giá c c a các hƠng hóa t ng lên đ ng lo t Hay nói cách khác

l m phát lƠ k t qu c a l ng ti n trong l u thông nhi u h n s l ng hƠng hóa t i

m t th i đi m nh t đ nh lƠm cho hƠng hóa đ c xem nh lƠ thi u nên giá hƠng hóa

t ng

L m phát có nh ng nh h ng nh t đ nh đ n s phát tri n kinh t - xã h i tùy theo m c đ c a nó Nhìn chung l m phát v a ph i có th đem l i nh ng đi u

l i bên c nh nh ng tác h i không đáng k , còn l m phát cao th ng gơy tác h i đ n

n n kinh t vƠ đ i s ng M t khác tác đ ng c a l m phát còn tùy thu c vƠo l m phát

có d đoán tr c đ c hay không N u t t c các đ t l m phát hoƠn toƠn d báo

tr c đ c thì l m phát không gơy nên gánh n ng kinh t l n b i ng i ta có nh ng

gi i pháp đ thích nghi v i nó L m phát không d đoán đ c s d n đ n nh ng đ u

t sai l m vƠ phơn ph i l i thu nh p m t cách ng u h ng lƠm m t tinh th n vƠ sinh

l c c a n n kinh t

Tác đ ng đ n ch s giá ch ng khoán:

L m phát lƠ m t trong nh ng y u t quan tr ng c a n n kinh t vƠ nó c ng lƠ

y u t quy t đ nh t i l i t c c a ch ng khoán Trong th i k l m phát cao, ng i ta

nh n th y r ng n n kinh t đang trong tình tr ng b t n, k v ng v n n kinh t x u

đi L m phát còn lƠm gi m l ng ti n th c l u thông trong n n kinh t khi n c u v

hàng hóa gi m đi góp ph n gi m c u ch ng khoán vƠ giá ch ng khoán gi m Bên

c nh đó, l m phát t ng d n đ n l i nhu n doanh nghi p gi m, chi phí c a vi c phát hƠnh ch ng khoán c ng nh chi phí c a vi c gi ti n vƠ chi phí đ u t t ng lên ngay khi có l m phát, còn giá các s n ph m c a doanh nghi p l i thay đ i ch m

h n T t c đi u nƠy lƠm gi m dòng ti n trong t ng lai c a doanh nghi p vƠ lƠm

gi m giá ch ng khoán do c u gi m Khil vƠ Lee (2000) c ng tìm th y m i quan h

ơm gi a l i t c ch ng khoán vƠ l m phát cho các n c Chơu Á ậ Thái Bình D ng Trái l i, k t qu nghiên c u c a Ibramhim (2003)3 cho Malaysia rút ra k t lu n l m phát l i có m i quan h d ng v i ch s giá ch ng khoán Còn v i nghiên c u c a Humpe (2005), l m phát nh h ng gián ti p đ n m c lãi su t phi r i ro vƠ su t chi t kh u, vì th nh h ng x u đ n giá tr dòng ngơn l u t ng lai c a doanh nghi p vƠ tr c ti p thông qua thay đ i trong m c giá vƠ các chính sách ki m soát

l m phát

1.2.3 Cung ti n nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán:

Cung ti n c ng lƠ m t trong nh ng bi n kinh t v mô nh h ng đ n TTCK

VƠ đ c nhi u nhƠ kinh t nghiên c u vì h tin r ng thay đ i trong cung ti n s tr c

ti p nh h ng lƠm thay đ i danh m c đ u t vƠ gián ti p thông qua nh h ng đ n các ho t đ ng kinh t th c MƠ đơy lƠ nh ng nhơn t quan tr ng nh h ng đ n giá

ch ng khoán Nh ng cho đ n nay, các k t qu nghiên c u còn trái ng c nhau

3 Ibramhim, M.,2003, Macroeconomic variable and the Malaysia equity market: Aview throuth rolling subsample

Theo Wong (2005)4, nh h ng c a cung ti n lên giá ch ng khoán khá ph c t p

M t chính sách m r ng ti n t kích thích t ng tr ng kinh t vƠ lƠm t ng l ng

ti n trong dơn i u nƠy góp ph n lƠm t ng nhu c u v hƠng hóa vƠ các tƠi s n tƠi chính khác trong đó có ch ng khoán Vì v y chính sách m r ng ti n t lƠm giá

ch ng khoán có xu h ng t ng lên Bên c nh đó n u c u ti n không đ i, t ng cung

ti n lƠm t ng lãi su t danh ngh a do l m phát t ng Chi phí c h i c a vi c gi ti n

vƠ các gi y t có giá khác nh ch ng khoán s t ng Nên ng i dơn có th chuy n

vi c gi ti n vƠ các tƠi s n tƠi chính sang các tƠi s n kỦ g i khác có t su t sinh l i cao h n, nh th lƠm giá ch ng khoán gi m xu ng Khi t ng cung ti n l m phát s

t ng, k v ng c a nhƠ đ u t v n n kinh t x u đi, d n đ n gi m nhu c u mua

ch ng khoán, giá ch ng khoán gi m xu ng NgoƠi ra, l m phát vƠ m t b ng lãi su t

t ng nh h ng x u đ n doanh nghi p, gi m thu nh p trên m i c phi u nên ch ng khoán không còn h p d n nhƠ đ u t n a

1.2.4 Lãi su t nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán:

Trong n n kinh t th tr ng, lãi su t lƠ m t trong nh ng lo i giá có nh

h ng l n đ n n n kinh t Lãi su t nh h ng đ n s phơn ph i thu nh p c a dơn

c , doanh nghi p, t giá h i đoái, l m phát vƠ ch ng khoán

Lãi su t lƠ giá c mƠ ng i đi vay ph i tr cho vi c s d ng v n c a ng i cho vay Có th nói lãi su t lƠ s ti n ph i tr đ thuê m n v n trong m t kho n

th i gian nh t đ nh Khi vay m n v n đ c th c hi n trong m t th tr ng t do thì lãi su t ph n ánh nh ng thay đ i c a th tr ng Lãi su t đ c xem lƠ lo i giá c

b n c a th tr ng tƠi chính vƠ có nh h ng quan tr ng đ n các ho t đ ng kinh t

4 Wing ậKeung Wong, Habibullah Khan&Jun Du, 2005, Money, Interest rate and Stock prices: New

Evidence from Singapore and the United States, Working Paper

trong vi c đ u t vƠo ch ng khoán mƠ h có th đ u t vƠo l nh v c khác ch ng h n

nh g i ti n ti t ki m vƠ nhi u nhƠ đ u t luôn có suy ngh nh v y lƠm cho c u

đ u t ch ng khoán gi m d n đ n giá ch ng khoán gi m

Bên c nh đó, th tr ng ti n t vƠ TTCK nh hai bình thông nhau trong vi c luơn chuy n v n, ti n t Lãi su t ngơn hƠng t ng ho c gi m s khi n giá c trên TTCK gi m ho c t ng, c ng nh nh h ng đ n dòng luơn chuy n v n: v n s

đ c chuy n t TTCK sang th tr ng ti n t vƠ ng c l i Lãi su t tác đ ng đ n ngu n v n vay, đ n su t chi t kh u vƠ chi phí đ u t c a doanh nghi p Thông qua

đó tác đ ng đ n dòng thu nh p c a doanh nghi p MƠ dòng thu nh p doanh nghi p

vƠ su t chi t kh u lƠ hai nhơn t dùng đ đ nh giá ch ng khoán Vì v y, có th nói lãi su t nh h ng tiêu c c đ n ch s giá ch ng khoán NgoƠi ra n u th tr ng tƠi chính thông su t thì lãi su t t ng lên nhƠ đ u t có th chuy n sang g i ti n do yêu

c u v ph n bù r i ro ch ng khoán t ng lên

1.3 T ngă quană các nghiênă c uă v ă nhơnă t ă v ă môă tácă đ ngă đ nă ch ă s ă giáă

ch ngăkhoánăc aăm tăs ăn cătrênăth ăgi i:

1.3.1 Ramin Cooper Maysami, Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hawzah5

nghiên c u “M i quan h gi a các bi n kinh t v mô v i các ch s giá ch ng

khoán t i TTCK Singapore giai đo n 1 1989 đ n 12 2001”

BƠi vi t nƠy xem xét m i quan h gi a các bi n s kinh t v mô vƠ ch s giá

ch ng khoán đ i di n TTCK Singapore (SES), t p h p t t c ch ng khoán thu c

l nh v c b t đ ng s n, khách s n c ng nh ch s ch ng khoán t ng h p c a Singapore, b ng cách s d ng mô hình c a Johansen (1λλ0) VECM, vƠ thu th p

đ y đ thông tin đ c l ng mô hình

K t lu n c a tác gi cho r ng TTCK Singapore v i ch s ch ng khoán b t

đ ng s n hình thƠnh m i quan h quan tr ng v i t t c các bi n s kinh t v mô,

5

Ramin Cooper Maysami, Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hamzah, Relationship between

Macroeconomic Variables and Stock Market Indices: Cointegration Evidence from Stock Exchange of

Singapore’s All-S Sector Indices,Jurnal Pengurusan 24(2004) 47-77

trong khi ch s ch ng khoán tƠi chính vƠ ch s ch ng khoán khách s n ch t o m i quan h đáng k v i các bi n s đ c l a ch n

C th , đ i v i ch s ch ng khoán tƠi chính, nh h ng ho t đ ng n n kinh

t th c vƠ cung ti n không đáng k Còn trong tr ng h p c a ch s ch ng khoán khách s n, nh h ng c a cung ti n, vƠ lãi su t ng n h n vƠ dƠi h n lƠ đáng k Các

k t lu n rút ra t nghiên c u s có l i trong hai cách: (1) li u có t n t i c h i cho cho vi c ki m đ c l i nhu n t vi c thi u hi u qu c a c ch TTCK trong vi c chuy n thông tin gi a các TTCK, vƠ (2) c th h n, đ c bi t ắl a ch n c phi u” có

th d n đ n m t kh n ng thu nh p cao S hi n di n c a m t m i quan h gi a các

bi n kinh t v mô vƠ giá c phi u s đem l i k t lu n cho EMH V c b n, hƠnh vi

c a TTCK có th th c s đ c d đoán, trái ng c v i các k t lu n EMH vƠ các nhƠ ho ch đ nh chính sách có th c n đánh giá l i chính sách kinh t c a h n u nh

h ng đ n TTCK không ph i lƠ đi u mƠ h mong mu n

Th c t lƠ b ph n đ i di n trên TTCK lƠ cá nhơn b nh h ng b i m c đ khác nhau đ i v i các bi n s kinh t v mô đ n kh n ng sinh l i c a ch ng khoán

đ c ch n l a trong n n kinh t c ng nh các thông tin tr nên có s n v i các bi n

s kinh t v mô NgoƠi ra, nh ng l i ích c a đa d ng hóa theo đ ngh c a Grubel (1λ6κ) vƠ Lessard (1λ73) thông qua l a ch n c phi u t các thƠnh ph n khác nhau

c a các m i quan h gi a các bi n kinh t v mô vƠ TTCK Singapore tr nên rõ rƠng Các nhƠ ho ch đ nh chính sách c n ph i c n th n h n khi c g ng đ nh

h ng đ n n n kinh t thông qua nh ng thay đ i trong các bi n s kinh t v mô

nh cung ti n, lãi su t, ho c t giá h i đoái Trong khi m c tiêu kinh t v mô lƠ đ

đi u ch nh nh ng y u kém nh l m phát ho c th t nghi p, h vô tình có th lƠm suy

gi m TTCK,vƠ ng n ch n nh ng hình thƠnh v n có c a nó vƠ s d n đ n s suy

gi m h n n a c a n n kinh t

K t qu nghiên c u c a các tác gi trên TTCK c a m t s n c cho th y các

bi n v mô nh t ng tr ng, l m phát, lãi su t, t giá đ u có nh h ng đ n ch s giá ch ng khoán

1.3.2 Serkan Yilmaz Kandir6:“Nghiên c u các bi n kinh t v mô, đ c tr ng c a

công ty v i t su t sinh l i c a ch ng khoán Th Nh K ”

Trong nghiên c u nƠy, m t mô hình nhơn t kinh t v mô đ c s d ng đ

ki m tra tác đ ng c a các bi n kinh t v mô v i t su t sinh l i c phi u trong kho ng th i gian tháng 7/1λλ7 đ n tháng 6/2005 Bi n kinh t v mô s d ng trong nghiên c u nƠy lƠ t c đ t ng tr ng c a ch s s n xu t công nghi p, thay đ i ch

s giá tiêu dùng, t c đ t ng tr ng cung ti n ng n h n, thay đ i t giá, lãi su t, t c

đ t ng tr ng c a giá d u thô qu c t Nghiên c u s d ng d li u cho t t c các doanh nghi p phi tƠi chính niêm y t trên sƠn ISE Phơn tích nƠy d a trên danh m c

đ u t c phi u h n lƠ m t c phi u duy nh t Trong danh m c đ u t xơy d ng,

b n tiêu chu n đ c s d ng: v n ch s h u th tr ng, giá tr ghi s c a th

tr ng c phi u, ph n thu nh p trên m i c ph n, giá c vƠ t l đòn b y Ba danh

m c đ u t đ c hình thƠnh theo các ng ch b c c a các công ty b i m i tiêu chí xơy d ng danh m c đ u t M t mô hình h i quy đ c thi t k đ ki m tra các m i quan h gi a t su t sinh l i danh m c ch ng khoán v i b y y u t kinh t v mô Trong mô hình h i quy, t su t sinh l i c a danh m c ch ng khoán đ c s d ng

nh lƠ các bi n ph thu c trong khi các bi n kinh t v mô đ c s d ng nh lƠ các

bi n đ c l p K t qu th c nghi m cho th y t giá, lãi su t vƠ t su t sinh l i c a th

tr ng d ng nh nh h ng đ n t t c các t su t sinh l i danh m c đ u t còn t

l l m phát ch nh h ng ba trong s m i hai danh m c đ u t M t khác, giá tr

s n xu t công nghi p, cung ti n vƠ giá d u d ng nh không có b t k nh h ng đáng k đ n t su t sinh l i c a danh m c ch ng khoán ụ ngh a c a t giá h i đoái

Th Nh K lƠ h p lỦ vì s l ng v ho t đ ng du l ch vƠ th ng m i n c ngoƠi

đã t ng d n trong nh ng n m g n đơy C phi u ISE đ c tìm th y là có liên quan tích c c v i t su t sinh l i TTCK toƠn c u T khi, ISE di chuy n v h ng h i

nh p toƠn c u, quan h v i th tr ng th gi i lƠ không đáng ng c nhiên T ng t

nh v y, nh h ng c a lãi su t lên t su t sinh l i c a ch ng khoán lƠ không đáng

ng c nhiên vì lãi su t đ i di n cho c h i thay th đ u t M c dù Th Nh K lƠ

m t n c nh p kh u ròng v d u mƠ d u d ng nh không quan tr ng cho các công

ty Th Nh K Giá d u đã luôn luôn đ c k t h p v i chi phí s n xu t

Tuy nhiên, phát hi n nƠy hƠm Ủ s t n t i c a nhi u y u t quan tr ng v s n

xu t cho các công ty Th Nh K T ng t nh v y, nh ng phát hi n liên quan v i

t l l m phát d ng nh không thuy t ph c M c dù, m i quan h không nh mong đ i, t su t sinh l i ch ng khoán Th Nh K có v không b nh h ng b i

t l l m phát Phát hi n nƠy có th cho r ng c phi u Th Nh K không th đ c

s d ng nh m t rƠo c n ch ng l i l m phát Không phù h p vì s l ng m u thu

th p không đ l n, s n xu t công nghi p d ng nh không nh h ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán Th Nh K Phát hi n nƠy đ a ra m t cu c tranh lu n t t

v ch c n ng c a th tr ng tài chính Th Nh K

Nh ng phát hi n nƠy cho th y r ng nhơn t kinh t v mô có ph m vi nh

h ng l n lên t su t sinh l i c a ch ng khoán, khi danh m c đ u t đ c tr ng

d ng nh không b nh h ng m t cách khác nhau b i các bi n kinh t v mô M t vƠi nghiên c u trong t ng lai lƠ đi u hi n nhiên đ phơn tích phơn tích các k t qu nƠy M c dù lƠ m t t p h p phong phú các bi n kinh t v mô đ c s d ng trong nghiên c u nƠy, các bi n s kinh t v mô t p h p lƠ ch a đ y đ M t s bi n s kinh t v mô khác s cung c p thêm thông tin v quan h gi a t su t sinh l i

ch ng khoán vƠ các ho t đ ng kinh t Ti p t c nghiên c u c ng s xem xét đ c

đi m công ty khác đ có đ c m t cách nhìn sơu s c h n v quá trình sinh l i c a

ch ng khoán Nhìn chung, đ tƠi nƠy d ki n s h u d ng cho các nhƠ đ u t ch ng khoán vƠ các tƠi li u tƠi chính

1.3.3 Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang7 nghiên c u

ắCác nhân t v mô tác đ ng đ n ch s giá ch ng khoán trên TTCK New Zealand

giai đo n tháng 1 1990 đ n tháng 1 2003” K t lu n nh sau:

M i quan h gi a ch s giá ch ng khoán New Zealand (NZSE40) v i các

bi n kinh t v mô nh l m phát (CPI), t giá h i đoái (EX), lãi su t ng n h n (SR), lãi su t dƠi h n (LR), t ng tr ng kinh t (GDP), cung ti n (M1) Tác gi dùng mô hình ki m đ nh nhơn qu Granger đ ki m đ nh m i quan h gi a các bi n kinh t v

mô trên v i ch s giá ch ng khoán NZSE40 k t qu cho th y có m i quan h gi a các bi n kinh t v mô nh lãi su t ng n h n, cung ti n vƠ t ng tr ng kinh t v i

ch s giá ch ng khoán NZSE40 giai đo n 1λλ0-2003 K t qu nƠy ch cho chúng ta

r ng vi c ch p nh n đ u t vƠo TTCK New Zealand k t h p v i vi c pha tr n vƠo các TTCK đã tr ng thƠnh khác nh TTCK HƠn Qu c, M vƠ Nh t b n Vì v y nhi u nhƠ đ u t quan tơm đ u t vƠo TTCK New Zealand nên chú Ủ nhi u h n vƠo

s thay đ i c a các bi n kinh t v mô đã phơn tích trên h n lƠ các bi n t giá và

l m phát Khi TTCK New Zealand đ c so sánh v i các TTCK c a các n c phát tri n khác, TTCK New Zealand c ng có th r t nh y c m v i các nhơn t v mô toƠn c u ho c các nhơn t v mô c a các n c thƠnh viên

1.3.4 Robert D, Gay, Jr., Nova Shoutheastem University8 : “Phân tích nh h ng

c a các nhân t v mô đ n ch s giá ch ng khoán cho 4 n c Brazil, n đ , Trung

Qu c và Nga”

Tác gi đã ch n các bi n kinh t v mô, bi n t giá, bi n giá d u đ phơn tích

s tác đ ng c a các bi n trên đ n ch s giá ch ng khoán giai đo n tháng 3/1λλλ

đ n tháng 6/2006 K t lu n r ng: Bi n t giá h i đoái vƠ thay đ i giá d u không có quan h đáng k nƠo đ n ch s giá ch ng khoán trên TTCK các n c nh Brazil,

Nga, Trung Qu c vƠ n đ i u nƠy không nh mong đ i c a đ tƠi Nh ng các

bi n kinh t v mô khác trong n c vƠ th gi i nh l m phát, lãi su t, cán cơn

th ng m i ) l i có vai trò quy t đ nh đ i v i ch s giá ch ng khoán H n n a vi c nghiên c u m i quan h gi a các bi n kinh t v mô v i ch s giá ch ng khoán đã

đ c b o đ m

Khi tác gi đ a ra gi thuy t t giá có m i quan h v i ch s giá ch ng khoán thì k t qu nƠy ch đ c tìm th y m i quan h gi a ch s giá vƠ t giá h i đoái TTCK Brazil, n đ , Trung Qu c mƠ không tìm th y TTCK Nga

V i k t qu khác lƠ quan h gi a ch s giá ch ng khoán v i giá d u, tác gi

đ a ra gi thuy t có m i quan h ng c chi u, k t qu lƠ không m t TTCK nƠo t n

t i m i quan h trên

M c d u giá tr gi i thích gi a t giá h i đoái, giá d u đ i v i ch s giá

ch ng khoán lƠ không quan tr ng Nghiên c u nƠy đã nêu lên s nh h ng c a các nhơn t v mô khác lên ch s giá ch ng khoán k c trong n c vƠ ngoƠi n c Nên

nó c ng đã gi i thích đ c m i quan h gi a các bi n kinh t v mô v i ch s giá

ch ng khoán NgoƠi ra nghiên c u khu v c nƠy có th cung c p nh ng thông tin quan tr ng vƠ có th d báo tr c ti p đ n ch s giá ch ng khoán c a t ng qu c gia riêng bi t vƠ c th gi i

ToƠn ch ng 1, lu n v n đã khái quát nh ng n n t ng lỦ thuy t v EMH, đó

là các ph ng di n hi u qu th tr ng, khái ni m v TTHQ, các d ng TTHQ vƠ s phát tri n c a EMH Nghiên c u v EMH ch y u lƠ ki m đ nh v tính hi u qu c a các th tr ng vƠ vi c ki m đ nh c th ba d ng hi u qu t ng ng v i các t p thông tin ph n ánh vƠo th tr ng, lƠ m t trong nh ng công vi c đ c các nhƠ nghiên c u v EMH liên t c th c hi n Nh n d ng các t p thông tin lƠ r t quan

tr ng đ đ a ra các mô hình ki m đ nh Th tr ng cƠng hi u qu khi các thông tin

đ c ph n ánh vƠo trong giá ch ng khoán cƠng nhanh vƠ ng c l i T p thông tin

mƠ lu n v n s d ng đó lƠ các thông tin kinh t v mô Vì th , tác gi c ng phân tích

đ nh tính m i quan quan h gi a các nhơn t v mô tác đ ng đ n ch s giá ch ng

khoán cho ta k t lu n r ng: t giá h i đoái, l m phát, cung ti n, lãi su t có tác đ ng

đ n ch s giá ch ng khoán K t h p v i vi c tìm hi u t m nh h ng c a các nhơn

t v mô b i m t s tác gi t i m t s n c trên th gi i cho ta th y r ng các nhơn t

v mô nh h ng đ n ch s ch ng khoán r t đáng k Phơn tích c th vƠ sơu h n

v các ph ng pháp ki m đ nh tính hi u qu c a TTCK Vi t Nam v m t thông tin

s đ c gi i thi u trong ch ng 2 c a lu n v n.

CH NGă2

KI Mă NHăTệNHăHI UăQU ă

vƠ dƠi h n gi a ch s giá ch ng khoán và các y u t kinh t v mô

Phơn tích đ c th c hi n d a trên d li u hƠng tháng trong th i h n 6 n m t tháng 1 n m 2005 đ n tháng 12 n m 2010

Trên th tr ng Vi t Nam đang có hai ch s giá có tính đ i di n lƠ ch s

VN-Index (đ i di n cho S giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE)) vƠ ch s

HNX-Index (t i S giao d ch ch ng khoán HƠ N i (HNX)) V i quy mô v n hoá,

th i gian ho t đ ng, s doanh nghi p niêm y t c ng nh s l ng nhƠ đ u t tham gia l n h n nhi u l n so v i HNX nên ch s giá VN-Index có tính đ i di n cao

h n Bi n nƠy đ c tính theo tháng đ c l y là ch s giá đóng c a cu i m i tháng

và đ c trích t d li u cho metastock c a www.cophieu68.com

 Các bi n y u t kinh t v mô:

Bi n l m phát đ c tính toán b ng cách s d ng ch s giá tiêu dùng; bi n cung ti n; bi n đ i di n cho giá c trên th tr ng ti n t lƠ lãi su t th tr ng

th ng đ c ch n đ nghiên c u, tuy nhiên bi n nƠy không có s n nên đ tƠi nƠy

ch n bi n lãi su t ti n g i vƠ bi n lãi su t cho vay lƠm đ i di n; bi n t giá h i đoái dùng đ i di n cho th tr ng ngo i h i vƠ cán cơn th ng m i

D li u các bi n trong mô hình đ c thu th p t tháng 1 n m 2005 đ n tháng

12 n m 2010 S li u c a t giá h i đoái, t l l m phát, cung ti n, lãi su t ti n g i

và lãi su t cho vay đ c l y t các ngu n d li u c a l y t IFS CD-ROM

(International Financial Statistic, IMF)

đ ng nh t hóa d li u, tránh nh ng r c r i liên quan đ n v n đ ph ng sai c a sai s thay đ i, t t c các bi n ch n s đ c bi n đ i vƠ s d ng d i d ng logarithm t nhiên

Ngoài ra đ tƠi s d ng các ph n m m Excel, Evew 7 đ phơn tích d li u vƠ

c l ng các mô hình kinh t l ng

2.1.1.2 Th ng kê mô t ngu n d li u:

D li u tháng vƠ m t vƠi ch s th ng kê mô t đ c t o b i ph n m m

M t s th ng kê c b n nh trên th hi n m t s tính ch t c a n n kinh t v

mô vƠ TTCK Vi t Nam: trong đó bi n VNI có giá tr trung bình vƠ trung v đ u

d ng th hi n có giai đo n t ng tr ng c a m t th tr ng m i n i c ng nh phù