Ứng dụng các mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào thị trường chứng khoán Việt Nam

ðịnh giá trái phiếu chuyển ñổi ñể giúp nhà ñầu tư cũng như ñơn vị phát hành xác ñịnh ñược giá trị thực tế của trái phiếu chuyển ñổi ñể ñưa ra một mức giá phù hợp khi thực hiện trao ñổi t

NGUY N TH CHÂU LONG

NGUY N TH CHÂU LONG

hình đ nh giá trái phi u chuy n đ i vào th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” là

công trình nghiên c u c a cá nhân tôi đúc k t t quá trình h c t p và nghiên c u

th c ti n trong th i gian qua, d i s h ng d n c a PGS.TS Nguy n Ng c nh Các s li u dùng đ phân tích, đánh giá trong lu n v n là trung th c và đ u đ c trích ngu n rõ ràng

Ng i th c hi n

NGUY N TH CHÂU LONG

H c viên cao h c L p TCDN Ngày - K17

Tr ng H Kinh t TP H Chí Minh

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ, ðỒ THỊ

CHƯƠNG 1: TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI VÀ CÁC MÔ HÌNH TOÁN ỨNG

DỤNG TRONG VIỆC ðỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI 4

1.1.Tổng quan về trái phiếu chuyển ñổi 4

1.1.1 Khái niệm trái phiếu chuyển ñổi 4

1.1.2 Một số khái niệm liên quan 5

1.1.2.1 Giá trị sổ sách, giá trị thị trường 5

1.1.2.2 Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi 6

1.1.2.3 Một số khái niệm liên quan khác 8

1.1.3 Các yếu tố trong ñịnh giá TPCð 9

1.1.3.1 Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường E(Rm) 9

1.1.3.2 Lãi suất phi rủi ro Rf 10

1.1.3.3 Hệ số bêta của tài sản βi 10

1.1.3.4 Chi phí vốn chủ sở hữu ks 11

1.1.3.5 Chi phí của khoản nợ kb 11

1.1.4 Lợi ích và hạn chế của TPCð 12

1.1.4.1 ðối với công ty phát hành 12

1.1.4.2 ðối với nhà ñầu tư 14

1.2 Tổng quan các nghiên cứu về ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới 15

1.2.1 Mô hình cây nhị phân (Mô hình Cox – Ross – Rubinstein) 16

1.2.1.1 Giả thiết của mô hình 16

1.2.1.2 Mô hình 16

1.2.1.3 Ước lượng các tham số của mô hình 18

1.2.2 Mô hình của Ingersoll, Brennan và Schwartz 23

1.2.3 So sánh các mô hình ñịnh giá TPCð 25

2.1.1 Tổng quan về thị trường trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới 27

2.1.2 Phát hành trái phiếu chuyển ñổi ở các khu vực 28

2.1.2.1 Tại Nhật Bản 28

2.1.2.2 Tại Mỹ 29

2.1.2.3 Tại Châu Âu 29

2.1.2.4 Tại Châu Á 30

2.2 Thực trạng phát hành TPCð tại Việt Nam 34

2.2.1 Thực trạng chung 34

2.2.2 Nghiên cứu một số trường hợp phát hành TPCð ñiển hình tại Việt Nam: 36

2.2.2.1 Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (VCB) 36

2.2.2.2 Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn (SCB) 39

2.2.2.3 Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu (ACB) 40

2.2.2.4 Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn (SSI) 42

2.3 ðặc thù TPCð Việt Nam 44

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 45

CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH ðỊNH GIÁ TPCð VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 46

3.1 ðịnh giá TPCð của công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI) 46

3.1.1 L ý do chọn TPCð của công ty chứng khoán SSI 46

3.1.1.1 ðặc ñiểm kinh doanh năm 2006 của SSI 46

3.1.1.2 Phân tích quyết ñịnh huy ñộng vốn thông qua kênh TPCð của SSI 47

3.1.1.3 Kết luận 48

3.2 ðịnh giá TPCð của SSI 49

3.2.1 Xác ñịnh suất sinh lời trên khoản nợ kb 50

3.2.2 Áp dụng mô hình của Ingersoll, Brennan và Schwartz ñịnh giá TPCð của SSI 53 3.2.2.1 Xác ñịnh các biến số 53

3.2.3.1 ðịnh giá TP SSICB0106 59

3.2.3.2 ðịnh giá TP SSICB0206 60

3.2.3.3 ðịnh giá TP SSICB0306 62

3.2.3.4 Nhận xét kết quả ñịnh giá 64

3.3 Nhận xét về việc ứng dụng các mô hình ñịnh giá vào thị trường chứng khoán Việt Nam 65

3.4 Một số ñề xuất, kiến nghị 66

3.4.1 Về phía Nhà nước 67

3.4.1.1 Tạo lập môi trường kinh tế vĩ mô ổn ñịnh 67

3.4.1.2 Hoàn thiện khung pháp lý 68

3.4.1.3 Chuẩn hóa thông tin và hệ thống công bố thông tin, tăng cường tính minh bạch cho thị trường TPCð 69

3.4.1.4 Nâng cao nhận thức về TPCð cho các doanh nghiệp và nhà ñầu tư 69

3.4.1.5 Quy ñịnh bắt buộc ñịnh mức tín nhiệm ñối với TPCð trong quá trình lưu hành 70

3.4.2 Về phía doanh nghiệp 70

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 71

KẾT LUẬN 73 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

CAPM: Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model)

CP: Cổ phiếu

DCF: Dòng tiền chiết khấu (Discount Cash Flow)

HAG: Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai

IPO: phát hành cổ phiếu lần ñầu ra công chúng (Initial Public

Offering)

MM: Modigliani & Miller

OPM: Mô hình ñịnh giá quyền chọn (Option Pricing Model)

OTC: giao dịch phi tập trung (Over the Counter)

SCB: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn

SSI: Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn

TP: Trái phiếu

TPCð: Trái phiếu chuyển ñổi

VCB: Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam

Hình 1-2: ðồ thị biểu diễn sự ảnh hưởng của lãi suất chiết khấu tới giá TPCð Hình 1-3: Các yếu tố cần xác ñịnh ở mỗi nút cây ñể ñịnh giá TPCð

Hình 2-1: Quy mô thị trường trái phiếu chuyển ñổi toàn cầu theo khu vực 2011)

(1995-Hình 2-2: Thị phần trái phiếu chuyển ñổi toàn cầu

Bảng 3-1: Kết quả kinh doanh năm 2006 của SSI

Bảng 3-2: Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

Bảng 3-3: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Bảng 3-4: Kết quả ñịnh giá TPCð của SSI

Bảng 3-5: So sánh kết quả ñịnh giá TPCð của SSI của 2 mô hình

Hình 3-1: ðồ thị chuỗi r_SSIt

Hình 3-2: Kiểm ñịnh tính phân phối chuẩn của chuỗi r_SSI

Hình 3-3: Cây nhị phân ñịnh giá TP SSICB0106

Hình 3-4: Cây nhị phân ñịnh giá TP SSICB0206

Hình 3-5: Cây nhị phân ñịnh giá TP SSICB0306

PHẦN MỞ ðẦU

1 ðặt vấn ñề:

Theo các nghiên cứu khoa học gần ñây có 2 xu hướng ñể phát triển thị trường vốn tại Việt Nam Một là xu hướng phát triển thị trường trái phiếu chính phủ nhằm xây dựng ñường cong lãi suất làm tín hiệu cho thị trường vốn Hai là xu hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Tuy vậy trong bối cảnh hiện tại phát triển thị trường Trái phiếu trơn không hấp dẫn các nhà ñầu tư vì vậy các doanh nghiệp ñang có xu hướng sử dụng công cụ trái phiếu chuyển ñổi ñể huy ñộng vốn trong tương lai

Trên thế giới, thị trường trái phiếu chuyển ñổi phát triển rất sôi ñộng từ nhiều năm nay ðặc biệt, giai ñoạn 1992 – 2000 ñánh dấu một bước phát triển ấn tượng của thị trường trái phiếu chuyển ñổi toàn cầu: thị trường ñã tăng trưởng 66% trong vòng 8 năm, với sự tăng trưởng diễn ra chủ yếu là ở USA và châu Âu

Tại Việt Nam, trái phiếu chuyển ñổi ñã ñược sử dụng bởi một số doanh nghiệp trong khoảng 7 năm gần ñây Tuy nhiên, ñặc thù áp dụng vào Việt Nam của trái phiếu chuyển ñổi ñã và ñang gây ra một số rắc rối cho nhà ñầu tư và doanh nghiệp Một trong những nguyên nhân của thực trạng này là do các nhà ñầu tư và doanh nghiệp phát hành chưa có một công cụ hữu hiệu nào ñể ñịnh giá cho hàng

hóa này trên thị trường

ðịnh giá trái phiếu chuyển ñổi ñể giúp nhà ñầu tư cũng như ñơn vị phát hành xác ñịnh ñược giá trị thực tế của trái phiếu chuyển ñổi ñể ñưa ra một mức giá phù hợp khi thực hiện trao ñổi trên thị trường là ñề tài ñược nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm nghiên cứu

Các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi từ ñơn giản ñến phức tạp cũng ñã ñược nhiều chuyên gia khoa học trên thế giới nghiên cứu như Brennan và Schwartz (1977, 1980), Brennan, Schwartz và Ingersoll (1977), Cox – Ross – Rubinstein(1979), Tsiveriotis và Fernandes (1998), Hull (2000),…

Tuy nhiên, việc ứng dụng các mô hình ñịnh giá này vào thực hiện ñịnh giá cho loại tài sản tài chính này trên thị trường chứng khoán của Việt Nam vẫn còn là

một vấn ñề khá mới mẻ Vì vậy tác giả ñã mạnh dạn chọn ñề tài “Ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi vào thị trường chứng khoán Việt Nam”

làm luận văn tốt nghiệp cao học Với những hạn chế về trình ñộ, thời gian cũng như phạm vi nghiên cứu luận văn sẽ không tránh khỏi những sai sót, rất mong nhận ñược sự ñóng góp từ phía thầy cô và người ñọc

2 Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu của ñề tài là làm sáng tỏ những vấn ñề sau:

- Tổng luận về trái phiếu chuyển ñổi cũng như cũng như những lợi ích và hạn chế của trái phiếu chuyển ñổi ñối với ñơn vị phát hành và nhà ñầu tư ñể thấy ñược tại sao cần phải có trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường

- Giới thiệu các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi ñược tác giả lựa chọn

ñể thực hiện ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi tại Việt Nam

- Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới và tại Việt Nam ñể nhận dạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi tại Việt Nam

- Ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi vào ñịnh giá một trường hợp phát hành cụ thể từ ñó ñưa ra nhận xét, kiến nghị ñể thực hiện việc ứng dụng các mô hình này vào ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giúp nhà ñầu tư cũng như ñơn vị phát hành xác ñịnh ñược giá trị thực tế của trái phiếu chuyển ñổi ñể ñưa ra một mức giá phù hợp khi thực hiện trao ñổi trên thị trường

3 ðối tượng và phạm vi nghiên cứu:

ðối tượng và phạm vi nghiên cứu của ñề tài là các trường hợp phát hành trái phiếu chuyển ñổi trong nước, ñặc biệt là các trường hợp phát hành ñược các nhà nghiên cứu ñánh giá là thành công trong giai ñoạn 2005-2006, và các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới, ñặc biệt ñi sâu nghiên cứu 2 mô hình ñịnh giá bằng phương pháp cây nhị phân và phương pháp ñịnh giá của Brennan, Schwartz và Ingersoll, ứng dụng 2 mô hình này vào thực hiện ñịnh giá một trường hợp phát hành cụ thể từ ñó nhận xét và ñưa ra một số kiến nghị ñể ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi này vào thị trường chứng khoán Việt Nam

4 Phương pháp nghiên cứu:

ðể giải quyết các mục tiêu mà ñề tài hướng ñến, tác giả ñã vận dụng lý thuyết các môn học về Thị trường tài chính làm nền tảng lý luận; bên cạnh ñó tác giả sử dụng phương pháp hệ thống và phương pháp tổng hợp, phân tích, so sánh ñể nhận dạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi tại Việt Nam; nghiên cứu, so sánh và ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới vào thị trường chứng khoán Việt Nam

5 Ý nghĩa của ñề tài:

- ðối với Nhà nước: kết quả nghiên cứu của ñề tài là một tư liệu ñể Ủy ban

chứng khoán Nhà nước hoàn thiện hơn các chính sách cũng như quy ñịnh ñối với việc phát hành TPCð nhằm bảo vệ các cổ ñông và trái chủ

- ðối với các doanh nghiệp: kết quả nghiên cứu của ñề tài giúp các doanh

nghiệp nhìn thấy ñược ñặc thù TPCð Việt Nam ñể từ ñó cần có lộ trình cũng như chủ ñộng hơn trong việc công khai minh bạch thông tin về các kế hoạch tăng vốn (nếu có) ảnh hưởng tới TPCð ñể giúp các nhà ñầu tư có thể có những quyết ñịnh ñầu tư phù hợp Ngoài ra, thông qua trái phiếu chuyển ñổi và ñịnh giá TPCð cũng

mở ra một hướng giải quyết mới trong vấn ñề tái tài trợ ñối với doanh nghiệp có nợ xấu…

- ðối với các nghiên cứu tiếp theo: kết quả nghiên cứu của ñề tài gợi mở ra

những cách tiếp cận tương tự ñể ñịnh giá các loại chứng khoán lai có ñặc tính tương

tự với TPCð như: chứng khoán hoán ñổi, chứng quyền, khế ước, CP ưu ñãi,…

CHƯƠNG 1 TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI VÀ CÁC MÔ HÌNH TOÁN ỨNG DỤNG TRONG VIỆC ðỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI 1.1 Tổng quan về trái phiếu chuyển ñổi

1.1.1 Khái niệm trái phiếu chuyển ñổi

Theo ñiều 2 Nghị ñịnh số 90/2011/Nð-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011 của Chính phủ: “Trái phiếu chuyển ñổi là loại trái phiếu do công ty cổ phần phát hành,

có thể chuyển ñổi thành cổ phiếu phổ thông của doanh nghiệp phát hành theo ñiều kiện ñã ñược xác ñịnh trong phương án phát hành trái phiếu”

Khi ñược phát hành lần ñầu, các trái phiếu này ñóng vai trò như một loại trái phiếu doanh nghiệp thông thường, có mức lãi suất thấp hơn Vì các TPCð thường

có khả năng chuyển ñổi thành cổ phiếu và người nắm giữ cũng sẽ hưởng lợi từ việc tăng giá của cổ phiếu ñược chuyển ñổi nên các công ty thường ñưa ra tỷ lệ lãi suất thấp ñối với các TPCð Nếu như công ty hoạt ñộng kém hiệu quả thì trái phiếu sẽ không có khả năng chuyển ñổi, do ñó các nhà ñầu tư sẽ chỉ nhận ñược khoản lợi tức

mà trái phiếu này mang lại

Hay, TPCð là loại chứng khoán lưỡng tính, vừa có ñặc tính của TP vừa có ñặc tính của CP Nó cho phép người nắm giữ chuyển số TP thành CP với tỷ lệ chuyển ñổi ñã ñược xác ñịnh (ngay lúc TP ñược phát hành) tại thời ñiểm chuyển ñổi, và nó ñược duy trì không ñổi từ khi phát hành ñến thời ñiểm chuyển ñổi

Về bản chất kinh tế, TPCð ñược coi là một sản phẩm lồng ghép “2 trong 1” giữa trái phiếu doanh nghiệp và quyền mua cổ phiếu do chính doanh nghiệp phát hành (warrant) Quyền mua cổ phiếu cho phép người nắm quyền, mà không có nghĩa vụ mua, cổ phiếu tại một thời ñiểm trong tương lai với một mức giá xác ñịnh trước (strike price)

Về chủ thể phát hành có 2 loại quyền mua: quyền mua do doanh nghiệp trực tiếp phát hành (warrant) và quyền mua do thị trường phát hành (call option) Quyền mua do chủ thể phát hành làm tăng vốn của doanh nghiệp còn quyền mua do thị

trường phát hành chỉ là một cơng cụ phái sinh, khơng cĩ tác dụng làm tăng vốn doanh nghiệp Về bản chất kinh tế, 2 loại quyền mua này cơ bản là tương đồng nhau

Về thời hạn thực hiện quyền, quyền mua được phân thành quyền mua kiểu Mỹ cho phép thực hiện quyền trong một khoảng thời gian nhất định, trong khi quyền mua kiều Châu Âu cho phép thực hiện tại một ngày nhất định ðể mua quyền, người ta phải trả một khoản phí (premium) Khoản phí này cao hay thấp phụ thuộc vào giá trị của quyền mua Quyền mua cĩ thể được trao đổi trên thị trường thứ cấp một cách riêng rẽ hoặc đĩng gĩi trong một sản phẩm tài chính như TPCð Do đĩ giá trị của quyền mua phải được thị trường xác định để làm cơ sở trao đổi

1.1.2 Một số khái niệm liên quan

1.1.2.1 Giá trị sổ sách, giá trị thị trường

Giá trị sổ sách của một tài sản, xét về mặt kế tốn là giá trị của tài sản đĩ được

ghi trên bảng cân đối kế tốn của doanh nghiệp Khi mua tài sản về, doanh nghiệp

sẽ ghi nhận ngay giá trị của tài sản đĩ theo nguyên tắc kế tốn; ví dụ như tài sản cố định sẽ ghi theo nguyên giá, hàng tồn kho ghi theo giá gốc và trong suốt vịng đời kinh tế của nĩ, giá trị sổ sách được giữ nguyên và hầu như rất xa với giá thị trường Nếu dự đốn cĩ sự giảm giá dựa trên những bằng chứng đáng tin cậy thì doanh nghiệp chỉ cĩ thể lập dự phịng giảm giá, chứ khơng thay đổi được giá trị sổ sách

Giá trị thị trường của tài sản là mức giá ước tính sẽ được mua bán trên thị

trường vào thời điểm thẩm định giá, giữa một bên là người mua sẵn sàng mua và một bên là người bán sẵn sàng bán, trong một giao dịch mua bán khách quan và độc lập, trong điều kiện thương mại bình thường

Giá trị thị trường thể hiện mức giá hình thành trên thị trường cơng khai và cạnh tranh, thể hiện mức giá ước tính mà trên cơ sở đĩ, bên bán và bên mua thoả thuận tại một thời điểm sau khi cả hai bên đã khảo sát, cân nhắc đầy đủ các cơ hội

và lựa chọn tốt nhất cho mình từ các thơng tin trên thị trường trước khi đưa ra quyết định mua hoặc quyết định bán một cách hồn tồn tự nguyện

1.1.2.2 Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi

Sự khác biệt của TPCð so với trái phiếu thường ñó là trái chủ có quyền chuyển ñổi sang CP theo một tỷ lệ cố ñịnh trong tương lai Hay, giá trị của trái phiếu chuyển ñổi gồm 2 cấu phần, ñó là giá trị thị trường của trái phiếu thường và giá trị của quyền chuyển ñổi (quyền mua cổ phiếu) Do ñó TPCð thường có giá trị lớn hơn TP thông thường

Giá trị của TPCð = Giá trị thị trường của TP thường + Giá trị của quyền chuyển ñổi (quyền mua CP)

Tại các thị trường phát triển, tất cả các TP phát hành ra cho công chúng ñều phải ñược ñịnh mức tín nhiệm ñể làm cơ sở xác ñịnh biên ñộ rủi ro tín dụng Các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm danh tiếng trên toàn cầu tham gia ñịnh mức TP bao gồm Standard & Poor, Moody’s và Fitch Rating

Lãi suất thị trường hay biên ñộ rủi ro tín dụng tăng ñều làm tăng tỷ lệ chiết khấu và do ñó làm giảm giá trị của TP và ngược lại Do ñó trên thị trường thứ cấp, giá trị của TP biến ñộng phụ thuộc vào các nhân tố này cũng như quan hệ cung cầu ðối với trái phiếu chuyển ñổi, do lãi suất coupon thường thấp hơn lãi suất vay thông thường hay lãi suất chiết khấu dùng ñể ñịnh giá TP, nên giá trị của TP thường thấp hơn giá trị danh nghĩa (par value) Phần thấp hơn thực chấp là phần phí mà nhà ñầu tư phải bỏ ra ñể mua quyền mua cổ phiếu

Hình 1-1: ðồ thị biểu diễn sự ảnh hưởng của lãi suất chiết khấu tới giá TPCð

Giá trị TPCð

Lãi suất chiết khấu Giá trị chuyển ñổi

 Giá trị thị trường của TP thường

Giá trị thị trường của TP thường ñược hiểu là giá trị hiện tại của các dòng tiền thanh toán gốc và lãi TP trong suốt kỳ hạn của TP, thông qua một lãi suất chiết khấu Lãi suất chiết khấu này ñược quyết ñịnh dựa vào lãi suất chung trên thị trường

và biên ñộ rủi ro tín dụng của chủ thể phát hành cũng như các tài sản ñảm bảo của

TP (nếu có) Lãi suất thị trường hay biên ñộ rủi ro tín dụng tăng ñều làm tăng tỷ lệ chiết khấu và do ñó làm giảm giá trị của TP, và ngược lại

 Giá trị của quyền mua CP

Quyền chọn mua CP chính là giá trị gia tăng của TPCð, khiến nó trở thành một mặt hàng rất hấp dẫn ñối với nhà ñầu tư

Giá trị quyền mua cổ phiếu phụ thuộc trước hết vào giá cổ phiếu Khi giá cổ phiếu tăng thì quyền mua càng có giá trị và ngược lại Phần chênh lệch giữ giá cổ phiếu hiện hành và giá chuyển ñổi (strike price) ñược gọi là giá trị “nội tại” (intrinsic value) của quyền mua Khi giá trị nội tại này > 0, thì lúc ñó quyền mua ñang có lãi (in the money) và ngược lại giá trị nội tại < 0 thì lúc ñó quyền mua không có giá trị (out of money) Giá trị nội tại là một cấu phần quan trọng ñể xác ñịnh giá trị quyền mua

Một quyền mua có giá trị nội tại > 0 chưa chắc ñã mang lại lợi nhuận cho người sở hữu, nếu giá cổ phiếu suy giảm thấp hơn giá chuyển ñổi tại ngày chuyển ñổi Ngược lại, một quyền mua có giá trị nội tại < 0 chưa chắc ñã vô nghĩa với người sở hữu nếu giá cổ phiếu tăng cao hơn giá chuyển ñổi tại ngày chuyển ñổi ðiều ñó cho thấy rằng, giá trị của quyền mua còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác như:

(i) Thời hạn thực hiện quyền: Thời hạn này càng dài thì quyền càng có giá trị

và ngược lại ðiều này là do khi thời hạn còn dài thì cơ hội tăng giá cổ phiếu cao hơn, làm tăng giá trị nội tại của quyền mua;

(ii) Mức ñộ biến ñộng thường xuyên của cổ phiếu (volatility): Cổ phiếu có mức ñộ biến ñộng mạnh thì cơ hội tăng giá (và giảm giá) càng cao, do ñó giá trị quyền mua càng cao và ngược lại;

(iii) Lãi suất trên thị trường: Lãi suất càng giảm thì giá trị quyền mua càng cao

và ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu ñể tính giá trị hiện tại của giá trị nội tại sẽ tăng Các yếu tố trên hình thành một cấu phần quan trọng nữa của quyền mua gọi là giá trị “thời gian” (time value) Giá trị của quyền mua bằng giá trị nội tại cộng với

giá trị thời gian

1.1.2.3 Một số khái niệm liên quan khác

Khi nghiên cứu về TPCð cần nắm một số khái niệm cơ bản liên quan tới TPCð như sau:

 Tỷ lệ chuyển ñổi

Tỷ lệ chuyển ñổi cho biết mỗi TP có thể chuyển ñổi ñược thành bao nhiêu CP

Tỷ lệ chuyển ñổi ñược thể hiện dưới dạng tỷ số hoặc là mức giá chuyển ñổi, và nó ñược xác ñịnh trong các hợp ñồng mua TP cùng với các ñiều kiện và ñiều khoản khác

 Giá chuyển ñổi (Conversion price)

Giá chuyển ñổi = Mệnh giá TPCð/ Tỷ lệ chuyển ñổi

Tại thời ñiểm chuyển ñổi, trái chủ sẽ ñược phép chuyển ñổi TP thành CP theo giá chuyển ñổi Hay nói cách khác, trái chủ có quyền mua CP của công ty với mức giá bằng giá chuyển ñổi

 Giá trị tương ñương (Parity/Conversion value)

Giá trị tương ñương = Tỷ lệ chuyển ñổi x Giá hiện hành của CP thường

Giá trị tương ñương là giá trị của TP nếu ngay lập tức ñược chuyển ñổi hết thành CP phổ thông theo thị giá tại thời ñiểm ñó Giá trị của TPCð phụ thuộc vào giá trị tương ñương, giới hạn dưới của TPCð là giá trị lớn hơn của giá chuyển ñổi hoặc giá của TP thông thường tương ứng

Như vậy, trừ trường hợp chia tách CP hoặc trả cổ tức bằng CP, giá chuyển ñổi không ñổi trong suốt thời gian tồn tại của TPCð Còn giá trị tương ñương của TP thì thay ñổi theo giá trị của CP thường Thông thường, giá giao dịch của TPCð trên thị trường TP cao hơn giá trị của TP không chuyển ñổi tương ñương và cao hơn giá

trị tương ñương của TP (phần chênh lệch ñược gọi là Conversion premium, nó phản ánh giá trị của quyền chuyển ñổi)

Giá trị của quyền chuyển ñổi = Giá thị trường của TP – Giá chuyển ñổi

Ở các nước phát triển, giá trị của quyền chuyển ñổi tối thiểu là 30%, thông thường vào khoảng 40% - 50%

Hình 1-2: ðồ thị biểu diễn giá trị của TPCð theo giá trị công ty và giá CP

Giá trị TPCð là một hàm tăng theo giá CP, và tiệm cận dần tới giá trị chuyển ñổi

 Các yếu tố ảnh hưởng ñến tỷ lệ chuyển ñổi và giá chuyển ñổi ban ñầu:

- Giá CP tại thời ñiểm TP ñược phát hành

- Thu nhập dự tính của tổ chức phát hành và ảnh hưởng của nó trên giá CP

- Xu hướng thị trường (TPCð sẽ trở nên ưa chuộng ñối với các nhà ñầu tư trong một thị trường CP ñang lên)

- Thời gian chuyển ñổi: thời gian càng dài, tỷ lệ chuyển ñổi càng ít thích hợp

1.1.3 Các yếu tố trong ñịnh giá TPCð

1.1.3.1 Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường E(R m )

ðể ước lượng lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường có 3 cách:

Cách 1: Xem lợi suất của chỉ số thị trường là lợi suất danh mục thị trường

Giá trị công ty V Giá cổ phiếu S

Giá trị chuyển ñổi

Giá trị của quyền chuyển ñổi Giá trị TPCð

Cách 2: Tính E(Rm) theo phương pháp Mean – Var

1.1.3.2 Lãi suất phi rủi ro R f

Lãi suất phi rủi ro thường lấy là lãi suất TP Chính phủ kỳ hạn 10 năm

1.1.3.3 Hệ số bêta của tài sản β i

Hệ số này ño mức ñộ nhạy cảm của lợi suất tài sản i ñối với biến ñộng của thị trường Hệ số bêta thể hiện rủi ro hệ thống của tài sản i

ðể tính βi có 2 cách:

Cách 1: Sử dụng mô hình chỉ số ñơn SIM

Ta có:

ri: lợi suất của tài sản i

rI: lợi suất của chỉ số thị trường

Ta ước lượng hàm hồi quy:

ri = γi + βirI + εi

Hệ số hồi quy thu ñược chính là ước lượng của βi

Cách 2: Sử dụng thông tin từ thị trường Mỹ

Gọi βs là hệ số bêta của cổ phiếu công ty

M s u

=

*1

β β

CT VN

C u

s

S

B

*1

1

β β

là cơ cấu vốn của công ty ñang xét, ñược tính theo mô hình ñịnh giá

quyền chọn OPM (nội dung chi tiết ñược trình bày trong phụ lục 3)

và yêu cầu các suất sinh lời khác nhau tùy thuộc vào mức ñộ yêu thích rủi ro của họ

Do ñó, trong quá trình ñịnh giá, ta cần lượng hóa ñược chi phí này và xác ñịnh một suất sinh lời mà những nhà ñầu tư khác nhau sẽ chấp nhận như là chi phí vốn cổ phần hợp lý

Có nhiều phương pháp ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu, ở ñây tác giả xin ñề cập ñến phương pháp phổ biến là CAPM

Mô hình CAPM:

s f m

f

1.1.3.5 Chi phí của khoản nợ k b

Chi phí nợ ño lường chi phí hiện hành của một công ty từ việc vay mượn tiền

ñể tài trợ cho các tài sản của mình

Theo nghĩa tổng quát, chi phí này phụ thuộc vào rủi ro vỡ nợ mà người cho vay nhận thức ñược trong công ty ñó Khi rủi ro vỡ nợ nhận thức ñược tăng lên, những tổ chức cho vay sẽ áp khoản phí tính thêm do rủi ro cao hơn khi cho công ty

ñó vay

ðể ước lượng ñược kb chúng ta sử dụng mô hình OPM (nội dung chi tiết ñược

trình bày trong phụ lục 3)

Chi phí nợ có rủi ro kb:

B

V d N R

R

k b = f +(ρ − f )* (− 1)*B: giá trị thị trường khoản nợ của doanh nghiệp: B = V - S

ρ: chi phí của vốn chủ sở hữu trong trường hợp doanh nghiệp không có nợ

- Công ty có thể loại trừ chi phí trả lãi cố ñịnh khi thực hiện chuyển ñổi, vì vậy

sẽ giảm ñược nợ

- Khi phát hành TPCð thì công ty sẽ tránh ñược tình trạng tăng số lượng cổ phiếu một cách nhanh chóng trên thị trường, ñiều này dẫn tới việc làm cho giá cổ phiếu thường bị sụt giảm do tình trạng pha loãng giá do số lượng cổ phiếu thường tăng lên

- Bằng việc phát hành TPCð thay cho phát hành cổ phiếu thường, công ty sẽ tránh khỏi tình trạng làm cho các khoản thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) trước ñây

bị giảm sút

- Tăng vốn cổ phần trong tương lai khi chuyển từ TP nợ thành vốn cổ phần

- Thông qua hình thức phát hành TPCð, tổng tài sản của doanh nghiệp tăng lên mà không làm thay ñổi vốn cổ phần, lợi ích từ lá chắn thuế tăng Việc sử dụng ñòn bẩy tài chính này làm tăng giá trị cho cổ ñông ðặc biệt trong thời kỳ tăng trưởng của công ty, việc phát hành TPCð càng làm tăng thu nhập trên vốn cổ phần (do ñược lợi thuế) Thông thường, việc phát hành TPCð là dấu hiệu tích cực về xu

hướng tăng giá của CP ñó Mức tăng giá này do người ñầu tư quyết ñịnh trên cơ sở ñánh giá về triển vọng giá CP của công ty

- Dễ dàng hơn trong việc huy ñộng vốn do tính hấp dẫn của việc có thể chuyển ñổi từ TP sang CP

- Một lợi ích khác của việc sử dụng TPCð là làm ñẹp các chỉ số tài chính như chỉ số thu nhập trên CP (EPS) và giá trên thu nhập (P/E) Hơn nữa phát hành TPCð

là một cách công ty tránh việc nhà ñầu tư nhìn nhận các hành ñộng của mình theo chiều hướng tiêu cực Ví dụ, một công ty ñã niêm yết, chọn cách tăng vốn thông qua việc phát hành thêm CP Thị trường thường nhìn nhận việc này như một tín hiệu cho thấy giá CP của công ty ñang ñược ñịnh giá quá cao ðể tránh ấn tượng xấu này, công ty sẽ phát hành TPCð, và công ty có thể lựa chọn thời ñiểm chuyển ñổi TP thành CP tương ứng với những năm lợi nhuận cao ñể tránh hiệu ứng pha loãng cổ phần ñột biến như khi phát hành CP

- Các nhà ñầu tư thiếu hiểu biết dễ bị lừa bởi những liều thuốc “tê” kiểu này, ñặc biệt khi hiệu ứng pha loãng lớn ðể giúp các nhà ñầu tư ñánh giá ñộ mạnh của liều “thuốc tê”, quốc tế và hầu hết các nước ñều có chuẩn mực kế toán về thu nhập trên CP (EPS) Chuẩn mực này quy ñịnh các doanh nghiệp phải trình bày chỉ số EPS và EPS ñược pha loãng (Dilluted EPS) do các cam kết phát hành tăng vốn

- Ưu ñiểm cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng của TPCð là giảm tác ñộng của thông tin bất cân xứng bằng việc dung hòa lợi ích của trái chủ và cổ ñông Trái chủ và cổ ñông là hai ñối tượng có mâu thuẫn lợi ích khác nhau do họ cùng tranh giành miếng bánh lợi nhuận của doanh nghiệp với thứ tự ưu tiên khác nhau Lợi ích của bên này sẽ là thiệt hại của bên kia Các cổ ñông có thể dễ dàng chấp thuận việc doanh nghiệp tham gia vào các dự án rủi ro ñể mang lại lợi nhuận cao nhưng các trái chủ chắc chắn sẽ không thích những kế hoạch làm tăng rủi ro tín dụng của doanh nghiệp Bằng việc kết hợp “2 trong 1”, doanh nghiệp tạo ra ñược một tầng lớp trái chủ dễ “thông cảm” với quyền lợi các cổ ñông ðây cũng là một giải pháp hay ñể giải quyết vấn ñề mâu thuẫn lợi ích theo lý thuyết “Agency Cost”

b Hạn chế:

- Khi TP ñược chuyển ñổi, vốn chủ sở hữu bị “pha loãng” do tăng số CP lưu hành nên mỗi cổ phần khi ñó ñại diện cho một tỷ lệ thấp hơn của quyền sở hữu trong công ty

- Chi phí giám sát và quản lý tăng lên: Do người mua TPCð là người lai giữa hai vị thế chủ nợ và chủ sở hữu, dẫn ñến cần chi phí giám sát hai chiều Hơn nữa, chi phí quản lý tăng lên do phải quản lý việc thực hiện các giao kèo

- Do cổ ñông thường tham gia vào việc quản lý công ty nên khi chuyển ñổi có thể gây ra một sự thay ñổi trong việc kiểm soát công ty

- Kết quả chuyển ñổi sẽ làm giảm chi phí trả lãi, tức là làm tăng thu nhập chịu thuế của công ty Do ñó, công ty phải trả thuế nhiều hơn khi chuyển ñổi Hay nói cách khác, khi chuyển ñổi lợi ích mà công ty ñược hưởng từ lá chắn thuế sẽ giảm

1.1.4.2 ðối với nhà ñầu tư

a Lợi ích:

- TPCð cũng giống như TP thường, tức là cũng ñược thanh toán tiền lãi với một lãi suất cố ñịnh và sẽ ñược mua lại với giá bằng mệnh giá vào lúc ñáo hạn Thu nhập lãi suất từ TP thường cao hơn và chắc chắn hơn thu nhập từ cổ tức trên CP

- Giá trị thị trường của TPCð có chiều hướng ổn ñịnh hơn giá CP khi thị trường sa sút Giá của TPCð thấp nhất là bằng giá của TP thông thường

- Người nắm giữ TPCð có quyền ưu tiên hơn các cổ ñông nắm giữ CP khi công ty phá sản và bị thanh lý

- Vì TPCð có thể ñược chuyển thành CP nên giá trị thị trường của chúng sẽ có chiều hướng tăng nếu giá CP tăng

- Khi TPCð ñược chuyển ñổi sang CP thường thì không ñược coi là một sự mua bán nên sẽ không phải chịu thuế trong giao dịch chuyển ñổi

- Nhà ñầu tư có quyền lựa chọn Bằng cách mua sản phẩm “2 trong 1”, họ sẽ không bị lỗ nặng khi giá CP sụt giảm xuống dưới giá chuyển ñổi (họ sẽ không thực hiện quyền chuyển ñổi) mà vẫn có lợi khi giá CP tăng mạnh (họ sẽ thực hiện quyền chuyển ñổi rồi bán CP sau khi chuyển ñổi) Theo một nghiên cứu của Merill Lynch,

khoảng 70% “quyền mua” bán kèm theo TPCð mang lại lợi nhuận cho nhà ñầu tư trên phạm vi toàn cầu

b Hạn chế:

- Nhà ñầu tư ñược hưởng mức lãi suất thấp hơn so với các loại TP khác

- Thời gian ñáo hạn của TPCð thường là dài nên tiềm ẩn nhiều rủi ro

- Nếu công ty phải ngưng hoạt ñộng bởi các tình huống như sáp nhập, hợp nhất hay giải thể thì những người nắm giữ TPCð sẽ bị mất ñặc quyền chuyển ñổi

- Một nhược ñiểm nữa của TPCð ñó là công ty phát hành TP sẽ có quyền thu hồi lại TP Nói cách khác họ có quyền yêu cầu chuyển ñổi chúng Việc chuyển ñổi bắt buộc thường xảy ra khi giá CP lên cao hơn giá trị mà nó có thể ñạt ñược vào thời ñiểm TP ñược mua lại hoặc bị thu hồi ðặc tính này làm hạn chế khả năng tăng giá của TPCð Thông thường các doanh nghiệp không cho phép giá CP lên quá cao

mà không thực hiện việc chuyển ñổi vì họ muốn tranh thủ pha loãng cổ phần tại những thời ñiểm thuận lợi nhất nhằm ñiều hòa sự biến ñộng thị giá CP Do ñó, ñôi khi các công ty ñặt ra những tình huống ñể khuyến khích sự chuyển ñổi của TP, một trong những phương cách ñó là thực hiện việc mua lại TP Công ty có thể mua lại

TP tại mức giá và ngày mua ñược xác ñịnh trước (giả ñịnh rằng TPCð cũng có khả năng mua lại giống như có tính chuyển ñổi) và khi các ñiều kiện thị trường khiến cho các trái chủ nhận thấy sự chuyển ñổi TP có thể có lợi nhuận hơn là bán chúng lại cho công ty phát hành tại giá mua lại của công ty thì lúc ñó họ sẽ thực hiên việc chuyển ñổi thành CP thường Về nguyên tắc, nhà phát hành không ñược ép buộc bất

cứ trái chủ nào chuyển ñổi mà họ chỉ ñược quyền tạo ra các ñiều kiện ñể sự chấp nhận chuyển ñổi sẽ trở thành sự lựa chọn tối ưu cho trái chủ Nếu công ty phát hành

có quy ñịnh ñiều khoản mua lại toàn bộ TPCð phát hành thì công ty sẽ ấn ñịnh trước giá và ngày mua lại

1.2 Tổng quan các nghiên cứu về ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới

Trên thế giới ñã có rất nhiều công trình khoa học nghiên cứu về ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi của nhiều tác giả nổi tiếng như Brennan và Schwartz (1977), Brennan, Schwartz và Ingersoll (1977), Cox – Ross – Rubinstein(1979), Tsiveriotis

và Fernandes (1998), Hull (2000),… nhưng trong phạm vi của luận văn này tác giả chỉ xin ñưa ra 2 mô hình tiêu biểu và ñặc biệt hơn cả là ñơn giản và dễ áp dụng trong thực tế:

- Mô hình cây nhị phân của Cox – Ross – Rubinstein

- Mô hình của Brennan, Schwartz và Ingersoll

1.2.1 Mô hình cây nhị phân (Mô hình Cox – Ross – Rubinstein)

Mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi theo mô hình cây nhị phân ñược các tác giả John C Cox, Stephen A Ross và Mark Rubintein nghiên cứu và trình bày

trên Journal of Financial Economics 7 (1979) từ trang 229 ñến 263 Có thể khái

quát mô hình ñịnh giá này như sau:

1.2.1.1 Giả thiết của mô hình

Cho S0 là giá CP tại thời ñiểm t = 0 (thời ñiểm ñầu chu kỳ khảo sát) Chu kỳ khảo sát [0,T] ñược chia thành n khoảng thời gian với ñộ dài ;t khá nhỏ Ta có minh họa trên hình sau:

Ký hiệu S1, S2, …, Sn là giá CP tại các thời ñiểm ;t, 2;t, …, n;t

Giả thiết về quy luật diễn biến giá CP: Tại các thời ñiểm tiếp theo có thể có hai khả năng có thể xảy ra ñối với giá CP:

- Với xác suất p (p>0), giá sẽ tăng theo hệ số u (u > 1)

- Với xác suất (1-p), giá sẽ giảm theo hệ số d (0 < d < 1)

và diễn biến xảy ra tại các thời ñiểm ñộc lập với nhau, các tỷ lệ tăng giảm là không ñổi

Ta gọi quy luật trên là “quy luật nhị phân” với xác suất p

Với giá CP ñầu chu kỳ là S0 ta có:

Theo quy luật nhị thức ta có:

Suy ra ñộng thái giá CP theo mô hình cây nhị phân hai giai ñoạn:

Minh họa ñộng thái giá theo hình sau:

Với mô hình cây nhị phân hai giai ñoạn, giá CP có 4 quỹ ñạo tương ứng với 4 nhánh của ñồ thị “cây” như hình trên

 Mô hình cây nhị phân n giai ñoạn

Phân phối xác suất của Sn có dạng:

i n i

i n i

n i

1.2.1.3 Ước lượng các tham số của mô hình

Mô hình có 3 tham số: u, d, và p ðể có thể mô phỏng quỹ ñạo giá ta cần ước lượng các tham số này, có hai cách làm như sau:

Ta có thể ước lượng các tham số u, d và p của mô hình cây nhị phân theo cách ñơn giản sau:

Bước 1: Thu thập giá ñóng cửa về mỗi phiên giao dịch của giá CP trong một

chu kỳ (thường lấy số liệu trong một năm gần nhất)

Bước 2: Chọn ngẫu nhiên một số chu kỳ con trong chu kỳ trên

Bước 3: Tính số phiên giao dịch giá tăng và tính tỷ lệ số phiên này so với tổng

số phiên trong chu kỳ con Ước lượng p (xác suất giá CP tăng sau mỗi phiên) bằng trung bình các tỷ lệ trên

Bước 4: Tính tỷ lệ tăng, giảm giá trung bình ứng với các chu kỳ con: gu, gd và ước lượng:

u = (1 + gu), d = (1 - gd)

Nếu ước lượng ñược lợi suất kỳ vọng (µ) và phương sai (σ2) của CP ta có thể

sử dụng hia tham số này ñể ước lượng các tham số của mô hình cây nhị phân

Trước hết ta phân tích lợi suất của CP Nếu tại thời ñiểm ñầu kỳ ta mua CP với giá S0 Cuối kỳ (t = n;t) nếu giá Cp là uid(n-i)S0 thì ta có lợi suất ñầu tư:

)( ( )0

0 ) (

i n i i

n i

d u Ln S

S d u Ln

n i

p p

C d

u Ln

Prvới i = 0 ÷ n

Tính lợi suất kỳ vọng

0

i n i i

n i

u iLn p

p C

n

i

i n

i

i n i

i

C d

u Ln

0 0

Do biểu thức trong ngoặc của hạng tử thứ hai bằng 1 (tổng của các xác suất), biểu thức trong ngoặc của hạng tử thứ nhất chính là kỳ vọng của phân bố nhị thức B(n,p) nên sẽ bằng np Từ ñây ta có kết quả:

)

( d nLn d

u npLn

Tính phương sai của lợi suất

Nếu gọi rk là lợi suất CP trong giai ñoạn k (rk = Ln(Sk/Sk-1), khi ñó ta có thể biểu diễn lợi suất r (lợi suất sau n giai ñoạn):

n n

n

S

S S

S S

S Ln S

S Ln r

1 0

1 2

1 1

0

*

Var

Do Sk có phân bố:

Suy ra phân bố của lợi suất rk:

Dễ dàng tính ñược:

2

)1()

→

2

)1()

Như vậy nếu ta ước lượng ñược kỳ vọng µ và phương sai σ2 của lợi suất CP ta

có thể ước lượng ñược các tham số u, d và p từ hệ phương trình:

µ

=+

u npLn

2 2)

Tuy nhiên, ta có 3 ẩn số nhưng chỉ có hai phương trình Vì vậy, ñể giải ta có thể cho một trong ba ẩn số giá trị bất kỳ miễn là thỏa mãn ñiều kiện:

u > 1; 1 >d > 0; 1 > p > 0 Cox – Ross – Rubinstein ñưa ra các lời giải xấp xỉ sau:

d u

d e

p u d e

u

t r t

2

12

1

;

1

;/ 1

hai loại lãi suất này thường ñược giả ñịnh là không ñổi Giá của TP phụ thuộc vào những ñặc trưng của CP, ñặc biệt là ñộ dao ñộng của lợi suất CP

Theo Tsiveriotis và Fernandes (1998), Hull (2000) nhận ñịnh rằng tổng giá trị TPCð bao gồm hai thành phần: một phần rủi ro và một phần phi rủi ro Phần phi rủi

ro biểu thị giá trị phần vốn cổ phần của TPCð, trong khi phần rủi ro thể hiện giá trị phần nợ của TPCð Phần vốn chủ sở hữu của một TPCð không bị ảnh hưởng của rủi ro tín dụng Lưu ý rằng ở ñây chúng ta chỉ ñề cập tới rủi ro tín dụng, còn tất nhiên phần vốn chủ sở hữu là rủi ro bởi vì thu hoạch của nó là không chắc chắn, phụ thuộc vào tình hình tài chính tương lai của công ty Như vậy, ta sẽ sử dụng lãi suất chiết khấu phi rủi ro cho phần vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, phần vốn nợ bao gồm tất cả mọi sự chi trả bằng tiền mặt như trả gốc và lãi, những sự thanh toán này phụ thuộc vào thời ñiểm và cơ hội có ñược số lượng tiền mặt yêu cầu,và như vậy phụ thuộc vào rủi ro tín dụng Chúng ta có thể kết hợp rủi ro tín dụng vào tính toán bằng cách giảm thu hoạch kỳ vọng của phần nợ, hoặc tăng lãi suất chiết khấu thích hợp, có nghĩa là phần nợ phải ñược chiết khấu với 1 mức lãi suất phản ánh rủi ro tín dụng của công ty phát hành Lãi suất rủi ro có thể xác ñịnh bằng cách cộng thêm biên ñộ rủi ro tín dung (rc) vào lãi suất phi rủi ro (rf) Tổng giá trị của thành phần rủi

ro và phi rủi ro cho ta tổng giá trị của TPCð

Một giả ñịnh nữa của mô hình nhị thức là TPCð có thể ñược mua lại sớm bởi công ty phát hành Công ty thường thực hiện mua lại sau một ngày ñã ñược xác ñịnh bởi giai ñoạn ñầu có thể tình hình tài chính không cho phép Công ty sẽ phải thông báo trước việc mua lại một thời gian trước ñó, trong suốt giai ñoạn này (thường xấp xỉ khoảng 30 ngày) trái chủ có thể quyết ñịnh chuyển ñổi TP thành CP Khi công ty mua lại TPCð, công ty vừa phải trả giá mua lại và lãi suất tích lũy cho nhà ñầu tư Thông thường công ty thường ép trái chủ chuyển ñổi thành CP nhằm giảm bớt áp lực ñòn bẩy tài chính cho công ty Một lý do khác cho việc mua lại sớm

có thể là các cơ hội tài chính hiện tại hấp dẫn hơn việc phát hành TPCð

Trong mô hình này, CP là giá trị cơ sở, kỳ hạn của cây nhị phân bằng với kỳ hạn của TPCð Giá trị của TPCð ở nút cuối cùng có thể tính toán ñược bằng cách

áp dụng quyền có thể chuyển ñổi của trái chủ vào lúc ñáo hạn Miễn là ñược phép chuyển ñổi thì trái chủ sẽ chuyển ñổi thành CP nếu giá trị chuyển ñổi lớn hơn tổng phần gốc và lãi vào lúc ñáo hạn Nếu trái chủ không chuyển ñổi, thu hoạch cuối cùng bằng mệnh giá cộng với lãi suất kỳ cuối Do ñó, bằng cách áp dụng thuật toán ngược, chúng ta sẽ quay ngược lại cây nhị phân và xác ñịnh ñược giá trị của TPCð tại thời ñiểm ban ñầu Thuật toán ngược ñược áp dụng với cả phần rủi ro và phần phi rủi ro Khi quay ngược lại cây nhị phân, có hai ñiều kiện tối ưu ở mỗi nút cần

phải ñược kiểm tra: Thứ nhất, thời ñiểm tối ưu ñể trái chủ thực hiện chuyển ñổi là khi giá trị chuyển ñổi vượt quá giá trị thị trường của nó Thứ hai, thời ñiểm tối ưu

ñể công ty mua lại sớm TPCð là khi giá trị thị trường của TPCð vượt quá giá mua lại Do ñó, khi nhà phát hành mua lại TPCð, ñiều này sẽ ép trái chủ chuyển ñổi Vì khi ñó, thực hiện chuyển ñổi họ sẽ thu ñược giá trị cao hơn Vậy, giá trị tối ưu của TPCð ở mỗi nút ñược xác ñịnh như sau:

max [min (giá trị thị trường, giá mua lại), giá trị chuyển ñổi]

ðể xác ñịnh ñược giá trị của TPCð, ở mỗi nút của cây nhị phân, chúng ta cần xác ñịnh 4 yếu tố: giá CP, thành phần vốn chủ sở hữu, thành phần nợ của TPCð, và cuối cùng là tổng giá trị của TPCð , giá trị này chính là giá trị thị trường hợp lý của TPCð tại nút ñang xét

Hình 1-3: Các yếu tố cần xác ñịnh ở mỗi nút cây ñể ñịnh giá TPCð

ðể ñịnh giá TPCð theo khung trên, bước ñầu tiên chúng ta sẽ ñi xác ñịnh các giá trị ở nút cuối cùng của cây nhị phân, và sau ñó quay ngược lại ðể hiểu rõ hơn thuật toán ngược làm như thế nào người ñọc có thể tham khảo thêm ví dụ minh họa

ñược trình bày trong phụ lục 6

1.2.2 Mô hình của Ingersoll, Brennan và Schwartz

Ingersoll, Brennan và Schwartz (1977) ñã phân tích giá trị TP có thể chuyển ñổi với giả ñịnh rằng các khoản nợ quá hạn nếu ñược chuyển ñổi sẽ ñược chuyển ñổi giống như một số lượng cổ phiếu lớn

 Giá trị hợp lý của trái phiếu chuyển ñổi CV

Một TPCð tương ñương với một danh mục gồm hai chứng khoán: một khoản

nợ với cùng tỷ lệ coupon và thời gian ñáo hạn với TPCð và một lệnh trả tiền dựa trên giá trị doanh nghiệp Do ñó giá trị thị trường của trái phiếu chuyển ñổi CV, bằng tổng của giá trị thị trường của khoản nợ B và lệnh trả tiền W:

CV = B + W

Xác ñịnh B:

T b

T

i

i b

d

k

D k

D k B

) 1

( )

1 (

=

Trong ñó:

kd: chi phí trả lãi vay

kb:suất sinh lời yêu cầu trên vốn vay

) (

*

* )

(

* N d1 e X N d2S

Với T

T

T R X

S d

f

σ

1)

ln(

d2 = d1 −σ T

S : giá trị hiện thời của CP

σ: ñộ giao ñộng của tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần

X: giá thực thi khi chuyển ñổi

Giả sử ñến thời ñiểm ñáo hạn một TP sẽ ñược chuyển

ñổi thành n CP thì ta sẽ có:

n

D

X =

Sau khi ñịnh giá ñược C, ta có: W = n * C

 Chi phí vốn thực tế của trái phiếu chuyển ñổi

Chúng ta có thể sử dụng mô hình ñịnh giá tài sản vốn và mô hình ñịnh giá quyền chọn ñể ước lượng chi phí vốn trước thuế, kCV ñối với doanh nghiệp phát hành TPCð giống như chi phí trung bình của khoản nợ và chi phí của lệnh trả tiền:

W

*+

=

B

B k

k CV b +

W

*+

m f

k = + ( ( ) − ) * β

kc: Chi phí vốn của quyền mua với thời gian ñáo hạn là T năm

βc: hệ số bêta của quyền mua

s c

C

S d

β = ( 1)* *

βs là hệ số bêta hệ thống của CP

 Xác ñịnh tỷ lệ chuyển ñổi hợp lý n* và giá thực thi khi chuyển ñổi X*

Giá trị C tính ñược theo công thức Black – Scholes ký hiệu là Ccb

Brennan, Schwartz và Ingersoll cũng cho rằng giá trị của TPCð gồm hai thành phần, bao gồm giá trị của TP thường, và giá trị của quyền ñược mua CP với giá ưu ñãi Bằng cách sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF và mô hình ñịnh giá quyền chọn OPM, ta có thể dễ dàng ñịnh giá ñược hai thành phần ñó, từ ñó xác ñịnh ñược giá trị thực của TPCð Một ưu ñiểm của mô hình này là chúng ta có thể xác ñịnh ñược chi phí huy ñộng vốn thực tế của TPCð

Tuy nhiên, trên thực tế thường xảy ra những tình huống phức tạp hơn nhiều do thực trạng phát hành TPCð ở Việt Nam còn tồn tại nhiều hạn chế, cũng như thông tin trên thị trường còn thiếu minh bạch Do ñó quy trình ñịnh giá TPCð có thể sẽ gặp nhiều khó khăn, và kết quả ñịnh giá có thể có sự khác biệt lớn so với thực tế

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Ở phần ñầu chương 1, luận văn trình bày tổng quan về TPCð: khái niệm, bản chất, những ñặc ñiểm của trái phiếu chuyển ñổi (TPCð) cũng như những lợi ích và hạn chế của TPCð giúp người ñọc hiểu hơn về TPCð, giúp những nhà “ñầu tư” còn

lạ lẫm với các loại chứng khoán lưỡng tính, ñặc biệt là TPCð, có cái nhìn rõ hơn về

nó ðây cũng là nền tảng l ý luận ñể giúp người ñọc nắm bắt các vấn ñề về thực trạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới và tại Việt Nam ñược phân tích ở chương tiếp theo

Phần sau của chương ñi vào giới thiệu hai mô hình ñịnh giá TPCð tiêu biểu và

dễ dàng áp dụng trong thực tế là mô hình của Brennan, Schwartz và Ingersoll và

mô hình cây nhị phân của Cox – Ross – Rubinstein Với những ví dụ cụ thể sau mỗi

mô hình sẽ giúp người ñọc dễ dàng tiếp cận với các mô hình ñịnh giá này Trong chương 3 chúng ta sẽ ứng dụng 2 mô hình này vào thực tế ñịnh giá TPCð trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc ñịnh giá TPCð của Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn (SSI)

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI

TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM2.1 Thực trạng phát hành TPCð tại các nước trên thế giới

2.1.1 Tổng quan về thị trường trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới

Trên thế giới, TPCð ñã dần dần ñược công nhận là một công cụ huy ñộng vốn hiệu quả, ñặc biệt là cho các công ty ñang gặp khó khăn về tài chính Thị trường trái phiếu chuyển ñổi ñã phát triển hơn trong thời gian vừa qua Kích thước của thị trường phụ thuộc vào ba yếu tố:

- Kích thước và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán

- Tính năng ñộng của thị trường sơ cấp

- Thị trường hiệu quả

Theo số liệu thống kê của UBS ñến tháng 6 năm 2011 thì tổng giá trị trái phiếu chuyển ñổi phát hành trên thế giới là 594 tỷ USD Trong khi thống trị bởi Mỹ, ñại diện cho khoảng một nửa tổng số thị trường, số lượng phát hành từ các thị trường mới nổi ñang gia tăng

Hình 2-1: Quy mô thị trường trái phiếu chuyển ñổi toàn cầu theo khu vực (1995-2011)

Nguồn: UBS, T6.2011

Hình 2-2: Thị phần trái phiếu chuyển ñổi toàn cầu

Nguồn: UBS, T6.2011

Hình 2.1 cho thấy giá trị trái phiếu chuyển ñổi ở các thị trường mới nổi ở Châu Á ñang ngày càng gia tăng, trung bình khoảng 20% trong số thị trường ñược làm mới mỗi năm nhờ thị trường sơ cấp Trong khi việc phát hành TPCð ở Mỹ và các nước Châu Âu thì ñang chững lại Riêng Nhật Bản thì kênh huy ñộng vốn này ñang gặp khó khăn trong giai từ 2009 ñến nay làm cho giá trị TPCð phát hành ngày càng sụt giảm ñến tháng 6 năm 2011 thì thị phần TPCð của cường quốc này chỉ còn chiếm 7% trong khi Mỹ vẫn chiếm ñến 44% thị phần TPCð toàn cầu

2.1.2 Phát hành trái phiếu chuyển ñổi ở các khu vực

Bản chất của thị trường và tổ chức phát hành của TPCð trên các khu vực có thể rất khác nhau, do những ñiều kiện và ñặc ñiểm tài chính khác nhau

2.1.2.1 Tại Nhật Bản

Thị trường trái phiếu chuyển ñổi của Nhật bản bắt ñầu phát triển vào giữa những năm 1980, ñây là một trong những quốc gia có những ñóng góp lớn nhất trong việc ñưa ra các ñiều khoản phát hành Trong những năm 1990 - một khoảng thời gian khó khăn cho nền kinh tế Nhật Bản, phần lớn của các công ty hoạt ñộng tại Nhật Bản dựa vào phát hành trái phiếu chuyển ñổi ñể giảm bớt áp lực phá sản

hoặc ñể khắc phục các rắc rối tài chính khác Các doanh nghiệp Nhật Bản thích sử dụng công cụ này hơn là các khoản vay ngân hàng là do chi phí thấp hơn (về phát hành và chi phí lãi) Việc phát hành trái phiếu chuyển ñổi ñược coi là một hình thức không chắc chắn của cổ phiếu tăng vốn ðặc biệt, việc chuyển ñổi sẽ ñược thực hiện khi giá cổ phiếu thông thường của tổ chức phát hành trái phiếu ñi lên phù hợp với kết quả hoạt ñộng tích cực của nó Ngược lại, nếu công ty tạo ra một hiệu quả kinh doanh không hiệu quả và không có cơ hội ñầu tư, các trái chủ sẽ không muốn chuyển ñổi thành cổ phiếu, do ñó, công ty không phải chịu chi phí quá cao cho việc

sử dụng vốn không hiệu quả

2.1.2.2 Tại Mỹ

Xu hướng tại thị trường trái phiếu chuyển ñổi ở Mỹ ñược xem như là ñại diện của một chu kỳ hoàn chỉnh, với một thị trường ña dạng và linh ñộng hơn Trong giai ñoạn thị trường bong bóng TMT (Technology-Media-Telecoms), nhiều Công ty công nghệ ñã phát hành trái phiếu chuyển ñổi như là một cách tìm nguồn tài trợ giá rẻ, nhưng sau khi sự bùng nổ của thị trường bong bóng (và kết quả là mở rộng tín dụng ñáng kể), thị trường trái phiếu chuyển ñổi ñược quản lý ñể thu hút các hoạt ñộng tín dụng mới và có chất lượng cao hơn các chứng khoán dài hạn

2.1.2.3 Tại Châu Âu

Châu Âu luôn là một trong những thị trường TP chính của thế giới So với Mỹ

và Nhật, nhà ñầu tư Châu Âu chú trọng vào lợi nhuận ổn ñịnh Lãi suất danh nghĩa của TPCð thấp hơn các loại TP khác ñã khiến cho TPCð ngừng phát triển ở châu

Âu một thời gian Cho ñến những năm 80, các công ty Mỹ và Nhật bắt ñầu nhận thức và huy ñộng vốn bằng cách phát hành TPCð ở thị trường TP châu Âu Sau ñó, các công ty ở Anh bắt ñầu sử dụng kênh huy ñộng vốn này Nhưng các công ty ở châu Âu và Trung Quốc chỉ bắt ñầu sử dụng kênh huy ñộng vốn TPCð từ những năm 90 Dortmunder Verein phát hành 390.000 TPCð lần ñầu tiên và là tiên phong cho khu vực châu Âu Do phụ thuộc vào sự hòa nhập của nền kinh tế Châu Âu khiến cho TPCð ñược lưu hành khắp châu Âu Tổ chức phát hành TPCð có thể thu ñược một lượng vốn lớn trong một khoảng thời gian ngắn làm tăng sự thịnh vượng

của TPCđ châu Âu Năm 1997, thị trường TPCđ Châu Âu có giá trị là 65,6 tỷ USD, chiếm 16% thị trường toàn cầu Năm 1999, giá trị tăng lên 124 tỷ USD, chiếm 26,22% thị trường thế giới Vào năm 2000, tỷ lệ này là 31% Châu Âu trở thành thị trường TPCđ lớn thứ 2 thế giới Là thị trường tài chắnh tự do nhất thế giới, Châu Âu trở thành một trong những thị trường TPCđ quan trọng nhất thế giới, bất kể ựánh giá theo tiêu chắ số lượng phát hành mới, ựộ sâu của thị trường, hay mức ựộ chuyên môn hóa Thị trường TPCđ châu Âu tập trung chắnh vào các nước Pháp, đức, và Thụy Sĩ đặc biệt, Pháp là nước phát hành nhiều TPCđ nhất châu

Âu

2.1.2.4 Tại Châu Á

Tại châu Á (ựặc biệt là đài Loan và Hàn Quốc) sự năng ựộng của thị trường trái phiếu chuyển ựổi có lịch sử liên quan ựến chu kỳ công nghệ (Nơi mà phần lớn các ngành công nghiệp của nó ựược tập trung) Liên kết này ựang trở thành chủ yếu cho sự nổi lên của các nền kinh tế khác trong khu vực Trên ba năm qua, thị trường

sơ cấp ựã ựược thống trị bởi Trung Quốc tổ chức phát hành từ bất ựộng sản và lĩnh vực tiêu dùng, và các tổ chức phát hành Ấn độ giữa các công ty cơ sở hạ tầng

Luận văn ựi sâu phân tắch tình hình phát hành tại Thái Lan và Trung Quốc ựể rút ra những ựặc ựiểm của thị trường TPCđ tại các quốc gia này

a Tại Thái Lan

Cuộc khủng hoảng tài chắnh năm 1997 ựã làm suy yếu khu vực tài chắnh của quốc gia này Trước năm 1997, chức năng trung gian tài chắnh hoàn toàn phụ thuộc vào các ngân hàng thương mại Các ngân hàng thương mại huy ựộng vốn chủ yếu dưới hình thức tiền gửi, chiếm khoảng 80% tài sản nợ

Quy mô tài trợ trực tiếp thông qua thị trường trái phiếu (cả trái phiếu chắnh phủ và trái phiếu doanh nghiệp) còn khá nhỏ và kém phát triển Suốt 9 năm liền từ năm 1988 ựến năm 1996 Chắnh phủ ựều thặng dư ngân sách nên nhu cầu phát hành trái phiếu một cách ựều ựặn với số lượng ựáng kể chưa ựược ựặt ra Kết quả là sự hạn chế nguồn cung trái phiếu Chắnh phủ ựã làm cản trở sự phát triển và hình thành của lãi suất chuẩn trên thị trường vốn Từ ựó, gây khó khăn cho việc ựịnh giá trái

phiếu doanh nghiệp Khủng hoảng tài chính, tiền tệ ñã gây ra sự mất cân ñối trong cấu trúc và hoạt ñộng của thị trường tài chính Thái Lan Với nguồn tài trợ giới hạn

từ các khoản vay ngân hàng, các doanh nghiệp Thái Lan ñã phải ñối mặt với khả năng thanh toán nghiêm trọng khi khu vực ngân hàng thu hẹp hoạt ñộng tín dụng trước nhu cầu tái cấu trúc vốn và tình trạng nợ xấu ở mức cao ðiều này ñã làm cho nền kinh tế suy yếu do các doanh nghiệp bị mất ñi ñiểm tựa từ nguồn tài trợ truyền thống

Sau những hậu quả nặng nề của cuộc khủng hoảng tài chính, các nhà cầm quyền Thái Lan ñã nỗ lực ñể cải thiện tình trạng mất cân ñối của hệ thống tài chính

Ở Thái Lan, phát triển thị trường trái phiếu trong nước ñược ưu tiên hàng ñầu, một phần vì sự cần thiết phải tái cấu trúc khu vực tài chính, mặt khác nhằm tạo ra một nguồn tài trợ thay thế ñể giảm bớt việc trông chờ quá nhiều vào các ngân hàng thương mại và trái phiếu chuyển ñổi với nhiều ưu ñiểm bắt ñầu ñược các doanh nghiệp ở Thái Lan sử dụng như một công cụ tài chính hữu hiệu Cũng giống như những thị trường châu Á khác, thị trường trái phiếu chuyển ñổi ở Thái Lan cũng gặp những trở ngại bởi những vấn ñề về tổ chức như: quy mô thị trường nhỏ hẹp cùng với những trở ngại như trái phiếu chuyển ñổi chủ yếu phát hành dưới dạng IPO và TPCð của các nhà phát hành có tính chất tương tự nhau, dẫn ñến kết quả là tính thanh khoản kém, không hấp dẫn ñối với các nhà phát hành cũng như các nhà ñầu tư

Về phương diện nguồn cung, thị trường trái phiếu chuyển ñổi nhỏ hẹp làm hạn chế khả năng và hiệu quả giao dịch của hàng hóa này Về nhu cầu, số lượng các nhà ñầu

tư tham gia ít và nền tảng kiến thức không sâu rộng làm cho thị trường thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường Thêm vào ñó, sự thiếu vắng các nhà ñầu tư trên thị trường trái phiếu chuyển ñổi ñã gây nhiều trở ngại cho việc cạnh tranh và làm giảm

ñi tính thanh khoản của thị trường

Những nhà cầm quyền Thái Lan ñã tạo ra một bước ñi dài trong việc phát triển thị trường trái phiếu chuyển ñổi từ năm 1998 Lịch phát hành trái phiếu chuyển ñổi trong năm ñược thông báo trước và ñịnh kỳ ñều ñặn ñể giúp các nhà ñầu tư có thể lập ra các kế hoạch ñầu tư dài hạn Hình thức phát hành TPCð cũng ñược chính

phủ khuyến khích ña dạng hóa hơn, với những quy ñịnh gắt gao hơn về ñịnh mức tín nhiệm cũng như công bố thông tin ñối với ñơn vị phát hành và của UBCK Thái Lan cũng giúp cho thị trường TPCð tại nước này phát triển hơn làm cho quy mô của thị trường tăng lên ñáng kể (năm 2010, quy mô thị trường trái phiếu công ty là 50 tỷ USD – trong ñó TPCð chiếm 26,6%, chiếm 30% GDP)

b Tại Trung Quốc

Thị trường vốn Trung Quốc phát triển khá trễ Sự phát triển của nó chỉ vào khoảng 20 năm trở lại ñây Ở Trung Quốc, thị trường vốn là sản phẩm của ñổi mới nền tài chính Nhưng TPCð hầu như ñi cùng và là kết quả của sự phát triển thị trường cổ phiếu hạng A Năm 1992, Shenzhen Baoan Group phát hành TPCð trên

CP loại A ñầu tiên khai sinh thị trường TPCð Trung Quốc Năm 1993, China Textile Machinery and CSG Holding ñược chính thức chấp thuận cho phát hành TPCð ở nước ngoài, là sự kết nối ñầu tiên giữa Trung Quốc và thị trường vốn nước ngoài với cổ phiếu loại B Cho ñến nay, thị trường TPCð Trung Quốc ñã trải qua các giai ñoạn khởi ñầu (1992-2001), tiền phát triển (2001-2002), và giai ñoạn phát triển nhanh (2003 ñến nay) Phân tích quá trình phát triển cho thấy thị trường TPCð Trung Quốc phát triển gắn chặt với chính sách và luật lệ Ngày 28/4/2001, UBCK Trung Quốc ban hành quy ñịnh về phát hành TPCð của các công ty niêm yết ở Trung Quốc, và sau ñó ban hành thông báo nới lỏng những hạn chế trong việc phát hành TPCð của các công ty niêm yết Sau ñó thị trường TPCð phát triển nhanh chóng và trở thành công cụ tái cấp vốn quan trọng nhất của thị trường trong nước

Là sự kết hợp của TP thường và quyền chọn mua, TPCð có ñặc tính của TP,

CP, và quyền chọn ðối với những nhà ñầu tư ghét rủi ro nhưng mong thu ñược lợi suất từ cổ phiếu, TPCð là một lựa chọn hấp dẫn ðối với những công ty niêm yết ở Trung Quốc, TPCð cung cấp phương thức tái cấp vốn Do ñó TPCð có thị trường rộng mở ñể phát triển ở Trung Quốc Theo số liệu thống kê của WIND, cho ñến 31/3/2009, Trung Quốc phát hành 61 TPCð, trong ñó có 44 TPCð ñã ñược phát hành từ trước ñó Chỉ có 17 TPCð vẫn lưu hành trên thị trường với tổng giá trị là 114.437 tỷ RMB Kể Từ ñầu năm 2009, cùng với sự bành trướng của dòng vốn và