CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA ĐỒNG TIỀN TỰ DO, CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÀI TRỢ - NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

 DO,ăCHÍNHăSỄCHăC ăT CăVÀăTÀIăTR ă- NGHIểNăC UăCỄCăCÔNGăTYăNIểMăY Tă T IăVI TăNAM LU NăV NăTH C S KINHăT CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG MÃăS :ă60.34.02.01 TP...  Trongăcác



DO,ăCHÍNHăSỄCHăC ăT CăVÀăTÀIăTR ă- NGHIểNăC UăCỄCăCÔNGăTYăNIểMăY Tă

T IăVI TăNAM

LU NăV NăTH C S KINHăT

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG

MÃăS :ă60.34.02.01

TP H ăCHÍăMINHăậ N Mă2012

PHọNG QL T SAU I H C

TPHCM, ngày 28 tháng 11 n m 2012

1 H và tên h c viên: NGUY N TH NG C LOAN Khóa: 19

2 Mã ngành: 60340201

3 tài nghiên c u: “Chi phí đ i di n c a dòng ti n t do, chính sách c t c và tài tr

- Nghiên c u các công ty niêm y t t i Vi t Nam”

4 H tên Ng i h ng d n khoa h c : PGS TS NGUY N TH LIÊN HOA

5 Nh n xét: (K t c u lu n v n, ph ng pháp nghiên c u, nh ng n i dung (đóng góp) c a

đ tài nghiên c u, thái đ làm vi c c a h c viên)

6 K t lu n: ………

7 ánh giá: ( đi m / 10)

Tác gi xin cam đoan đây là công trình nghiên c u c a riêng tác gi v i s giúp

đ c a Cô h ng d n và nh ng ng i mà tác gi đư c m n S li u th ng kê đ c l y

t ngu n đáng tin c y, n i dung và k t qu nghiên c u c a lu n v n này ch a t ng

đ c công b trong b t c công trình nào cho t i th i đi m hi n nay

Tp H Chí Minh, ngày 28 tháng 11 n m 2012

Tác gi

Nguy n Th Ng c Loan

DANH M C CH VI T T T

DANH M C B NG BI U, HÌNH V

TÓM T T 1

1 GI I THI U 2

2 T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C UăTR Că ỂY 5

3 PH NGăPHỄPăNGHIểNăC U 18

3.1 Ph ngăphápănghiênăc u: 18

3.2 M uănghiênăc u: 18

3.3 Môăhìnhănghiênăc u: 19

3.3.1 Môăt ăcácăbi n 19

3.3.1.1 Bi năph ăthu c 19

3.3.1.2 Bi năđ căl p: 21

3.3.2 Môăhìnhănghiênăc u 23

3.3.2.1 Gi ăthi tă1: 23

3.3.2.2 Gi ăthi tă2: 23

3.3.2.3 Gi ăthi tă3: 24

4 N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U 28

4.1 K t qu nghiên c u gi thi t 1 và 2 28

4.2 K t qu nghiên c u gi thi t 3 33

5 K T LU N C A NGHIÊN C U 41

5.1 Các k t qu nghiên c u chính 41

5.2 Th o lu năvƠăcácăđ xu t 44

5.3 Nh ng h n ch c a lu năv năvƠăh ng nghiên c u ti p theo 48

TÀI LI U THAM KH O 50

PH L C 55

- CTCP: Công ty c ph n

- DIV: Dividend payout ratio

- FEM: Fixed Effects Model

Danh m c b ng bi u

B ng 2.1: Tóm t t k t qu nghiên c u tr c đây – các nhân t chi phí đ i di n c a

dòng ti n t do tác đ ng đ n chính sách c t c 14

B ngă3.1:ăMô t k v ng d ki n c a mô hình 25

B ng 4.1: K t qu ki m đ nh gi thi t 1 theo ph ng pháp h i quy bé nh t (Panel Least Squares) 28

B ng 4.2: K t qu ki m đ nh gi thi t 2 theo ph ng pháp h i quy bé nh t (Panel Least Squares) 29

B ng 4.3: K t qu h i quy mô hình 1 theo ph ng pháp Panel Least Squares v i hi u ng c đ nh c hai bi n công ty và th i gian 31

B ng 4.4: K t qu h i quy mô hình 2 theo ph ng pháp Panel Least Squares v i hi u ng c đ nh c hai bi n công ty và th i gian 32

B ng 4.5: Th ng kê mô t các bi n 33

B ng 4.6: K t qu ki m đ nh Wald 35

B ng 4.7: Ki m đ nh t ng quan gi a các bi n trong mô hình 36

B ng 4.8: K t qu h i quy mô hình 3 theo ph ng pháp Panel Least Squares v i hi u ng c đ nh c hai bi n công ty và th i gian 37

B ng 4.9: T ng h p k t qu nh h ng c a các nhân t chi phí đ i di n đ n chính sách c t c 38

Danh m c hình v Hình 4.1: Mô hình phân ph i các bi n 34

Hình 4.2: th phân tán các bi n 34

TÓM T T

M c tiêu chính c a nghiên c u nh m tìm hi u các công ty Vi t Nam v i dòng

ti n t do l n có th ki m soát chi phí đ i di n phát sinh t dòng ti n t do nh th nào

ng th i nghiên c u c ng ki m tra tác đ ng c a chi phí đ i di n t dòng ti n t do

đ n chính sách c t c và tài tr b ng n T đó, nghiên c u kh o sát đ c xu h ng

c a chính sách c t c và tài tr c a các công ty Vi t Nam có liên quan đ n v n đ t i

thi u hóa chi phí đ i di n không ki m đ nh các gi thi t liên quan đ n m c tiêu

nghiên c u, tác gi s d ng các bi n đ i di n và đo l ng chi phí đ i di n L i nhu n, đòn b y tài chính, c h i t ng tr ng, r i ro, quy mô và dòng ti n t do đ c s d ng

đ đo l ng m c đ chi phí đ i di n trong công ty Trong khi đó, đòn b y tài chính và

c t c đ i di n cho chính sách tài tr đ gi i quy t v n đ chi phí đ i di n Nghiên c u

s d ng phân tích h i quy và thu th p d li u đư qua ki m toán c a 100 công ty niêm

y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong kho ng th i gian t n m 2007 đ n

n m 2011

K t qu nghiên c u phát hi n ra m i liên h ngh ch bi n không có Ủ ngh a th ng

kê gi a dòng ti n t do v i chính sách c t c và đòn b y tài chính Ngoài ra, k t qu

h i quy cho th y tác đ ng ngh ch bi n có Ủ ngh a gi a c h i t ng tr ng, đòn b y tài

chính, l i nhu n và r i ro đ n chính sách c t c ng th i k t qu nghiên c u c ng

ch ra m i liên h đ ng bi n có Ủ ngh a th ng kê gi a quy mô doanh nghi p v i chính

sách c t c

- -

1 GI I THI U

Trong m t qu c gia đang phát tri n, quy mô ho t đ ng c a n n kinh t s không

ng ng đ c m r ng hòa cùng xu th đó, các doanh nghi p ph i ti p t c duy trì và

không ng ng m r ng ho t đ ng s n xu t kinh doanh, t ng n ng l c c nh tranh trong

n c và qu c t Do đó, các doanh nghi p c n ph i trang tr i r t nhi u chi phí khác

nhau cho ho t đ ng đ u t nh chi phí ho t đ ng s n xu t kinh doanh, chi phí cho ho t

đ ng tài chính, chi phí lao đ ng, ti n l ng, th ng… Trong đó, doanh nghi p còn

ph i tiêu t n m t lo i chi phí r t đ c bi t, đi n hình trong công ty c ph n, đó chính là chi phí đ i di n

Chi phí đ i di n là gì? T i sao chúng ta ph i quan tâm đ n chi phí đ i di n?

Jensen và Meckling đư đ nh ngh a chi phí đ i di n nh là s t ng h p các chi phí

c a m t h p đ ng có t ch c H p đ ng này g m m t ng i c đông – ng i ch thuê

m t ng i khác là nhà qu n lý – ng i đ i di n làm nhi m v thay th cho mình

Trong các công ty, vi c phân đ nh gi a quy n qu n lý và quy n s h u là r t c n

thi t Tuy nhiên vi c phân đ nh này mang r t nhi u v n đ ti m n do m c tiêu c a

ng i s h u và m c tiêu c a ng i qu n lý khác nhau C hai bên đ u mong mu n t i

đa hoá l i ích c a mình, tuy nhiên đi u ki n đ t i đa hoá l i ích c a hai bên không

gi ng nhau L i ích c a các c đông – ng i ch g n li n v i vi c t i đa hóa giá tr

công ty H luôn yêu c u nhà qu n lý ho t đ ng g n li n v i vi c t i đa hóa giá tr công ty Trong khi đó, l i ích c a nhà qu n lỦ th ng g n tr c ti p v i thu nh p nh n

đ c c a chính h V i m c tiêu khác nhau, nhà qu n lỦ là ng i tr c ti p đi u hành

ho t đ ng c a doanh nghi p nên h có th th c hi n nh ng hành vi, hành đ ng hay

quy t đ nh nh m t i đa hoá l i ích cho cá nhân mình và b qua m c tiêu t i đa hóa giá

tr công ty làm t n h i đ n l i ích c a c đông

Bên c nh đó, các c đông s ph i gánh ch u thêm phí t n đ ki m soát ho t đ ng

c a ng i qu n lỦ ó là lỦ do t i sao xu t hi n chi phí đ i di n c bi t, các công ty

v i dòng ti n t do l n s t o thêm c h i cho nhà qu n lý d dàng tr c l i cho b n

thân và là m t trong nh ng tác nhân gây khu ch đ i chi phí đ i di n

Liên h đ n th c ti n Vi t Nam hi n nay, trong th i gian qua, c quan đi u tra c ng

nh báo chí đư phát hi n ra nhi u tr ng h p các công ty l n ph i đ i m t v i v n đ chi phí đ i di n nghiêm tr ng M t s nhà qu n lỦ đư l i d ng v th c a mình và có

nh ng hành đ ng làm thi t h i khá l n cho doanh nghi p, gây t n h i đ n l i ích kinh

t c a nhà n c i n hình có th th y là tr ng h p các nhà qu n lý có nh ng đ ng

thái làm l i cho b n thân và làm t i thi u giá tr doanh nghi p nh c a CTCP

FullPower ( FPC), CTCP V n t i Hà Tiên (HTV), CTCP Bông B ch Tuy t (BBT), Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB), … ho c là các v án liên quan đ n vi c các nhà lãnh

đ o doanh nghi p nhà n c l n nh Vinashin, Vinalines, … c Ủ làm trái quy đ nh c a

pháp lu t v qu n lý kinh t gây h u qu nghiêm tr ng ây là v n đ c n đ c quan tâm h n đ h n ch các thi t h i cho doanh nghi p và cho n n kinh t c a qu c gia Do

đó, tác gi đư ch n v n đ t i thi u hóa chi phí đ i di n đ làm m c tiêu nghiên c u

c a mình

phân tích sâu h n v v n đ chi phí đ i di n và ki m soát chi phí đ i di n t i

Vi t Nam, tác gi ti n hành th c hi n đ tài nghiên c u, ng d ng các mô hình nghiên

c u c a các tác gi n c ngoài vào Vi t Nam Theo các nghiên c u tr c đây, m t

trong nh ng gi i pháp đ h n ch chi phí đ i di n là vi c đi u ch nh dòng ti n t do

Do đó bài nghiên c u t p trung vào gi i quy t v n đ chi phí đ i di n thông qua vi c

đi u ch nh dòng ti n t do Chính sách c t c và tài tr h p lỦ đ c xem là công c dùng đ ki m soát dòng ti n t do hay nói cách khác là công c dùng đ ki m soát chi phí đ i di n c a dòng ti n t do

i t ng nghiên c u chính c a đ tài là phân tích m i quan h gi a chi phí đ i

di n c a dòng ti n t do v i chính sách c t c và tài tr c a các công ty c ph n niêm

y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam hi n nay và t đó gi i quy t v n đ chi phí

đ i di n Ngoài ra, lu n v n c ng đo l ng các y u t dòng ti n t do, đòn b y tài

chính, c h i t ng tr ng, l i nhu n, quy mô và r i ro đ kh o sát m c đ hi n di n

c a chi phí đ i di n c a dòng ti n t do trong các công ty T đó ki m tra tác đ ng c a chi phí đ i di n đ n chính sách c t c

Nói tóm l i, lu n v n t p trung gi i quy t các câu h i nghiên c u sau:

- Nh ng công ty có dòng ti n t do l n th ng có xu h ng chi tr c t c và s

d ng tài tr b ng n nhi u h n đ t i thi u hóa chi phí đ i di n c a dòng ti n t

do không?

- Tác đ ng c a chi phí đ i di n c a dòng ti n t do đ n chính sách c t c nh th nào thông qua các bi n đo l ng s t n t i c a chi phí đ i di n là dòng ti n t

do, đòn b y tài chính, c h i t ng tr ng, l i nhu n, quy mô và r i ro?

2 T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C UăTR Că ỂY

Nhi u nghiên c u tr c đây đư tìm hi u v m i quan h gi a v n đ chi phí đ i

di n và dòng ti n t do

Liên quan đ n dòng ti n t do, theo Jensen (1986), dòng ti n t do đ c đ nh ngh a

là l u l ng ti n m t d th a c a các qu c n cho t t c các d án v i hi n giá ròng

(NPV) d ng Ọng cho r ng vi c t ng dòng ti n t do s d n đ n xung đ t l i ích gi a

nhà qu n lỦ và các c đông bên ngoài, làm gi m hi u su t c a công ty Trong khi đó,

c đông mong mu n các nhà qu n lỦ t i đa hóa giá tr c ph n, các nhà qu n lỦ có th

có l i ích khác nhau và mong mu n đ t đ c l i ích cho b n thân h n

Easterbrook (1984), Jensen (1986) cho r ng theo lý thuy t dòng ti n t do, nh ng

công ty v i dòng ti n t do đáng k luôn luôn có xu h ng đ i m t v i nh ng xung đ t

v quy n l i gi a ng i đ i di n và các c đông Nh ng ng i đ i di n, m t khi đư

hoàn thành các ngh a v t p trung v n cho ho t đ ng c a công ty, có th s d ng dòng

ti n còn l i đ làm l i cho b n thân b t ch p quy n l i c a c đông

Chính sách c t c và chính sách tài tr b ng n đ c xem nh là m t công c thay

th đ ki m soát và t i thi u hóa v n đ chi phí đ i di n Nhi u nghiên c u tr c đây

đư đ c th c hi n và khám phá ra m i quan h gi a chính sách c t c và chính sách tài

tr b ng n v i chi phí đ i di n

i v i vi c nghiên c u m i quan h gi a chính sách c t c và chi phí đ i di n,

m t s tác gi sau đây đư đ a ra nh ng k t qu nghiên c u r t có giá tr :

Easterbrook (1984), Jensen (1986) cho r ng n u c t c th p h n m c thanh

kho n hi n có s t ng r i ro ti m n cho công ty Vi c thanh toán c t c t ng đ i cao

ho c l i nhu n mong đ i trên c t c cao đ c k v ng s làm gi m chi phí đ i di n

Rozeff (1982), Easterbrook (1984) thì cho r ng vi c thanh toán c t c s khi n

công ty ti p c n th tr ng v n th ng xuyên h n cho các nhu c u tài tr và ch u nhi u

s giám sát h n c a th tr ng v n B ng vi c thanh toán c t c, công ty cam k t chi

tr cho c đông m t kho n ti n c đ nh th ng xuyên Vi c cam k t này s gi m b t

ngu n l c đ c s d ng b i ng i đ i di n và h s ch u s ki m soát c a th tr ng

v n nhi u h n Nghiên c u đư k t lu n r ng vi c chi tr c t c có th t i thi u hóa chi phí đ i di n và bu c công ty ph i ti p c n th tr ng v n đ đáp ng cho nhu c u tài

tr

Nghiên c u c a Hufft và Dufrene (1996) k t lu n r ng vi c tr c t c làm gi m

l i nhu n gi l i tr c đây dùng cho vi c tái đ u t , và đi u này ch c ch n đòi h i các

công ty ph i tìm ki m ngu n tài chính bên ngoài t th tr ng v n Vì v y, vi c qu n lý

t i u là l a ch n chính sách tài tr và c t c đ ki m soát chi phí đ i di n

Trong khi đó, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1999) ch ra r ng

vi c thanh toán c t c có vai trò h u ích trong vi c gi i quy t v n đ chi phí đ i di n

gi a c đông và ng i đ i di n Qua vi c chi tr c t c, ng i đ i di n đ a thu nh p

c a công ty tr l i v i c đông và vì v y h không có kh n ng s d ng chúng đ làm

l i cho b n thân

Nghiên c u DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2004) s d ng m u g m 25 công ty

thu c l nh v c công nghi p đư phân ph i t ng c t c th c l n nh t trong th i gian 1950 – 2002 Nghiên c u cho r ng vi c thanh toán c t c ng n ch n đáng k v n đ ng i

đ i di n, nh ng công ty v i ngu n l i nhu n gi l i t ng đ i l n có kh n ng tr c

t c qua th i gian Ch ng minh c a h h tr cho gi thuy t các công ty tr c t c đ

gi m chi phí đ i di n, n u không công ty s đ i m t v i c u trúc v n ti n m t cao, n

th p

Nghiên c u Julio Pindado, Ignacio Requejo và Chabela de la Torre (2011)

kh o sát chính sách c t c c a các công ty gia đình niêm y t 9 qu c gia thu c khu

v c đ ng ti n chung Châu Âu Nghiên c u t p trung tr l i câu h i: chính sách c t c

có là l i khuyên thi t th c đ gi i quy t v n đ chi phí đ i di n không K t qu nghiên

c u cho th y các công ty gia đình có khuynh h ng chi tr c t c cao đ tránh v n đ

chi phí đ i di n

Nghiên c u Duha Al-Kuwari (2012) thì kh o sát m i quan h gi a các c đông l n

và quy t đ nh chi tr c t c d a trên lý thuy t ng i đ i di n và kh o sát m c đ hi u

qu vi c giám sát c a h Nghiên c u s d ng m t m u g m 37 công ty niêm y t trên

th tr ng ch ng khoán Kuwait trong kho ng th i gian 1999-2003 K t qu nghiên c u

cho th y quy n ki m soát doanh nghi p và l i nhu n s t ng kh n ng chi tr c t c

trong khi n thì ng c l i Trên h t, nghiên c u ch ra r ng các công ty thanh toán c

t c đ t i thi u hóa chi phí đ i di n

Các tác gi khác c ng đư có nh ng nh n đ nh đáng ghi nh n v m i quan h gi a

chính sách tài tr b ng n và chi phí đ i di n:

Nghiên c u c a Myers (1977) cho th y tài tr b ng n cao h n có th gi m thi u xung đ t gi a các c đông và các nhà qu n lỦ liên quan đ n vi c l a ch n đ u t Khi

n đ c tr b ng ti n m t, dòng ti n t do s gi m Vì v y, n đ c xem nh là m t c

ch đ ki m soát các nhà qu n lý doanh nghi p và ng n h t i đa hóa l i ích cá nhân

Nghiên c u Grossman và Hart (1982) đư tìm ra đ c lý thuy t đ gi i thích vi c

s d ng n nh là m t công c tài chính Lý thuy t d a trên gi thi t các nhà qu n lý

v i chính sách tài tr b ng v n ch s h u s không có đ ng l c t i đa hóa l i nhu n

c a công ty Vì v y n s là công c làm t ng kh n ng phá s n c a công ty, tác đ ng

tr c ti p đ n đ n quy n l i c a các nhà qu n lỦ nh ti n l ng, danh ti ng, b ng l c,

K t qu nghiên c u cho th y n có th khuy n khích đ ng l c qu n lý tr c nguy c

công ty có th phá s n Nghiên c u h tr lý thuy t ng i đ i di n và cho r ng đòn b y

tài chính có th gi m chi phí đ i di n

Nghiên c u Agrawal và Jayaraman (1994) ng h lỦ thuy t c a Jensen (1986) v

vi c s d ng n và chính sách c t c nh là m t công c thay th đ ki m soát chi phí

đ i di n c a dòng ti n t do Nghiên c u so sánh chính sách c t c gi a nh ng công ty

có và không có n , gi a các công ty có m c đ tham gia góp v n cao và th p c a c đông K t qu cho th y các công ty có n và có ít s hi n di n c a nhà qu n lỦ trong các c đông có t l thanh toán c t c m c tiêu cao h n C t c và quy n qu n lỦ

doanh nghi p là c ch thay th đ gi m chi phí đ i di n c a các công ty đ c tài tr

b ng v n ch s h u

Trong khi đó, Agrawal và Knoeber (1996) nghiên c u v s l a ch n các c ch

h n h p đ gi m thi u chi phí đ i di n thông qua vi c quan sát m t m u g m 400 công

ty l n M K t qu nghiên c u cho th y tài tr b ng n th ng đ c s d ng nh

m t c ch ki m soát thay th ho c b sung đ gi m chi phí đ i di n c a công ty Ngoài ra, hi n c ng có r t nhi u k t qu nghiên c u tr c đây v m i quan h gi a

vi c thanh toán c t c và các nhân t nh r iăro,ăt ngătr ng, quy mô, l iănhu n,ăvƠă

dòngăti năt ădo Các y u t này đo l ng s t n t i c a m c chi phí đ i di n c a dòng

ti n t do trong các công ty và đ c quan sát nh m ki m tra tác đ ng c a chi phí đ i

di n lên vi c thanh toán c t c

Nghiên c u c a Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011) nh m kh o sát các công ty Indonesia v i dòng ti n l n có th ki m soát chi phí đ i di n nh th nào và

ki m tra tác đ ng c a chi phí đ i di n đ n c t c và tài tr ra sao K t qu cho th y các công ty Indonesia s d ng n nh là m t công c đ ki m soát chi phí đ i di n Ngoài

ra, khi ki m đ nh tác đ ng c a các nhân t chi phí đ i di n đ n chính sách c t c, k t

qu nghiên c u cho th y các công ty Indonesia không có Ủ đ nh t ng chi tr c t c khi

t l t ng tr ng cao và dòng ti n t do l n Bên c nh đó, tác gi c ng ch ra r ng

nh ng công ty có l i nhu n ròng, quy mô, n và r i ro l n s có xu h ng chi tr c

t c nhi u h n nh m gi m chi phí đ i di n

M t s các nghiên c u khác liên quan đ n m i quan h gi a chính sách c t c và

dòng ti n t do nh sau Các nghiên c u c a Holder vƠăcácăc ngăs (1998) và Mollah

vƠăcácăc ngăs (2002) cho r ng các công ty v i dòng ti n t do cao h n nên tr c t c

nhi u h n đ gi m chi phí đ i di n Nghiên c u c a DeAngelo vƠăcácăc ngăs ă(2004)

thì l i cho r ng có m i liên h có m c Ủ ngh a cao gi a các quy t đ nh chi tr c t c và

t l l i nhu n gi l i trên v n c ph n đ ki m soát cán cân ti n m t

Nghiên c u Baker vƠăcácăc ngăs (2007) nh m m c đích phân tích k t qu kh o

sát v quan đi m chia c t c c a các nhà qu n lỦ các các công ty niêm y t trên S giao

d ch ch ng khoán Toronto (TSX) Nghiên c u thu th p d li u t k t qu ph ng v n

m t m u g m 291 nhà qu n lỦ các công ty K t qu nghiên c u cho th y các y u t quan tr ng nh t nh h ng đ n chính sách c t c là m c thu nh p hi n t i và d ki n trong t ng lai, s n đ nh c a thu nh p, và mô hình c t c trong quá kh Các nhà

qu n lỦ Canada tin r ng chính sách c t c nh h ng đ n giá tr doanh nghi p Cu i cùng nghiên c u cho th y, các công ty Canada chi tr c t c cao th ng có quy mô

l n, kh n ng sinh l i cao, có d tr ti n m t l n, và có ít c h i t ng tr ng h n

Nghiên c u c a Edward Marfo-Yiadom và Samuel Kwaku Agyei (2011) nh m

khám phá nh ng y u t quy t đ nh chính sách c t c c a các ngân hàng Ghana trong

kho ng th i gian n m 1999 - 2003 K t qu nghiên c u cho th y r ng l i nhu n, n , s thay đ i c t c là các y u t có nh h ng cùng chi u đ n chính sách c t c c a các

ngân hàng Ghana M t khác, nghiên c u c ng cho th y r ng s t ng tr ng c a ngân

hàng có tác đ ng ng c chi u đ n chính sách c t c m t cách đáng k

M t s các nghiên c u t p trung v m i quan h gi a vi c chi tr c t c và c h i

t ng tr ng Theo Rozeff (1982), Jensen vƠăcácăc ngăs (1992), Dempsey và Laber

(1992), Alli vƠăcácăc ngăs (1993), Holder vƠăcácăc ngăs (1998), c t c các công

ty có c h i t ng tr ng ch m thì cao h n, vì các công ty có c h i t ng tr ng cao thì dòng ti n t do th p h n

Theo Jensen (1986), Lang và Litzenberger (1989), m t công ty có xu h ng s

d ng các ngu n n i b đ tài tr cho các d án đ u t n u có c h i t ng tr ng l n và các d án đ u t l n Ví d nh vi c m t công ty l a ch n c t gi m, ho c chi tr c t c

ít h n nh m gi m s ph thu c vào chi phí tài tr bên ngoài Tuy nhiên, các công ty

v i t c đ t ng tr ng ch m và ít c h i đ u t s tr c t c cao h n đ ng n ch n các nhà qu n lỦ đ u t v t quá m c ti n m t c a công ty C t c đây s đóng m t vai

trò đ ng l c, lo i b các ngu n l c t công ty và gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n t

do

Nghiên c u c a La Porta vƠăcácăc ngăs ă(2000) thì cho r ng trong nh ng qu c gia

có s b o v pháp lỦ cao cho các c đông, thì nh ng công ty có t c đ t ng tr ng nhanh tr c t c th p h n vì các c đông đư đ c pháp lu t b o v , cho phép h ch

đ i nh n c t c khi các c h i đ u t t t Trong khi đó, các n c có s b o v c a pháp lu t th p, các công ty duy trì vi c thanh toán c t c cao, đ phát tri n và duy trì danh ti ng t t, ngay c khi h có c h i đ u t t t h n

Nghiên c u Jianguo Chen và Nont Dhiensiri (2009) t p trung phân tích quy t

đ nh chính sách c t c c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán New

zealand K t lu n nghiên c u ng h m nh m cho lý thuy t ng i đ i di n Ngoài ra,

nghiên c u c ng cho r ng nh ng công ty dòng ti n t do l n s chi tr c t c nhi u và

có t ng tr ng thu nh p g n đây t ng s chi tr c t c th p h n

M t s các nghiên c u t p trung v m i quan h gi a vi c chi tr c t c và l i

nhu n Nghiên c u c a Jensen vƠăcácăc ngăs (1992), Han vƠăcácăc ngăs (1999),

Fama và French (2000) cho r ng kh n ng sinh l i c a m t công ty thì đ ng bi n và

có Ủ ngh a gi i thích đ i v i bi n chính sách c t c

Trong khi đó, Fama và French (2001) k t lu n r ng xác su t mà m t công ty tr c

t c có quan h đ ng bi n v i kh n ng sinh l i và quy mô; ngh ch bi n v i kh n ng

t ng tr ng i u này cho th y công ty có kh n ng sinh l i cao h n và quy mô l n

h n s phân ph i ti n m t nhi u h n, trong khi t ng tr ng l n h n v i nh ng c h i

đ u t , s khuy n khích gi l i ti n m t

Nacelur vƠăcácăc ngăs ă(2006) nghiên c u v chính sách c t c c a 48 công ty

niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Tunisian trong kho ng th i gian 1996-2002 K t

lu n nghiên c u cho th y các công ty có kh n ng sinh l i cao v i thu nh p n đ nh

h n có th duy trì, qu n lý dòng ti n m t l n h n và gánh ch u chi phí đ i di n l n,

vì v y h s tr c t c nhi u h n M t khác, các công ty c ng s tr c t c nhi u h n

khi t c đ t ng tr ng khá nhanh Bên c nh đó, quy mô doanh nghi p c ng nh n có tác đ ng ng c chi u v i chính sách c t c

Nhi u nghiên c u khác c ng ch ra m i quan h gi a vi c chi tr c t c và quy mô

doanh nghi p Nghiên c u c a Holder vƠăcácăc ngăs (1998) cho r ng các công ty l n

nên ti p c n v i th tr ng v n bên ngoài và gi m ph thu c vào ngu n l c n i b đ tài tr cho các d án đ u t Vì v y, các công ty quy mô l n th ng có khuynh h ng thanh toán c t c nhi u h n các công ty quy mô nh

Nghiên c u c a Eriotis (2005) ki m tra chính sách c t c c a các công ty th

tr ng Hy L p trong th i gian 1996 - 2001 K t lu n nghiên c u cho r ng các công

ty Hy L p phân ph i c t c hàng n m d a trên t l l i nhu n m c tiêu và quy mô

doanh nghi p

Theo Sawicki (2005), trong các công l n, vi c thanh toán c t c có th giúp giám

sát ho t đ ng c a các nhà qu n lỦ Trong các công l n, thông tin b t cân x ng t ng lên

do s phân tán quy n s h u, làm gi m kh n ng giám sát ho t đ ng bên trong và ngoài công ty c a các c đông Thanh toán c t c là m t gi i pháp cho v n đ trên vì

c t c l n s d n đ n s gia t ng nhu c u tài tr t bên ngoài, và s gia t ng đó s d n

đ n s gia t ng giám sát c a các công ty l n do n

Trong khi đó, Lloyd vƠăcácăc ngăs (1985) xem xét quy mô doanh nghi p là m t

bi n gi i thích quan tr ng v quy t đ nh chi tr c t c, vì nh ng công ty l n d ng nh thanh toán c t c nhi u h n đ gi m chi phí đ i di n Trong các công ty l n, quy n s

h u phân b r ng rưi, gi m kh n ng giám sát, vì v y làm t ng chi phí đ i di n

Eddy và Seifert (1988), Jensen vƠăcácăc ngăs ă(1992), Redding (1997), Fama và

French (2000) thì cho r ng chính sách c t c và quy mô doanh nghi p có m i quan h

đ ng bi n, đi u này ch ra r ng các công ty l n phân ph i c t c ti n m t t l i nhu n ròng nhi u h n các công ty nh

Liên quan đ n m i quan h gi a vi c chi tr c t c và r i ro, m t s các nghiên c u

c ng đư đ c th c hi n Jensen vƠăcácăc ngăs (1992) cho r ng r i ro h th ng cao

h n d n đ n s không ch c ch n v m i liên h gi a l i nhu n hi n t i và l i nhu n d

ki n t ng lai Vì v y, công ty tránh nh ng cam k t thanh toán c t c, nh là m t s

không ch c ch n v doanh thu

Theo Bradley, Capozza và Seguin (1998), các công ty phân ph i dòng ti n t do qua hình th c c t c, nhà qu n tr có th chuy n h ng đ u t sang các d án nh m làm t i đa hóa l i ích cho h nhi u h n cho c đông Các công ty có bi n đ ng dòng

ti n t do cao c ng là nh ng công ty có chi phí đ i di n ti m n l n nh t

Nghiên c u c a Rozeff (1982), Chen và Steiner (1999) thì k t lu n r ng các công

ty có r i ro cao có xu h ng bi n đ ng l n v dòng ti n t do h n các công ty có r i ro

th p K t qu là, nhu c u tài tr t bên ngoài c a các công ty này s t ng, khuy n khích

h gi m chi tr c t c đ tránh ch u áp l c t chi phí tài tr bên ngoài

Nghiên c u Mollah (2002) k t lu n r ng các công ty niêm y t trên sàn ch ng

khoán Dhaka chi tr c t c l n m c dù h có nh ng có phi u có beta cao Ông l p lu n

r ng trong các th tr ng ch ng khoán m i n i, c t c không th là công c thích h p

nh t đ truy n t i thông tin chính xác v các chi phí giao d ch th tr ng

Ngoài ra, c ng có r t nhi u các nghiên c u khác v m i quan h gi a r i ro, t ng

tr ng, quy mô, l i nhu n, và dòng ti n t do và chính sách c t c c a các công ty

Amidu và Abor (2006) nghiên c u v quy t đ nh chính sách c t c c a các công ty

niêm y t th tr ng ch ng khoán Ghana trong kho ng th i gian 6 n m K t qu nghiên c u cho th y có m i quan h đ ng bi n gi a chính sách c t c v i kh n ng sinh l i và dòng ti n Nghiên c u c ng ch ra tác đ ng ng c chi u gi a t l thanh toán c t c v i r i ro c ng nh kh n ng t ng tr ng c a công ty Giá tr l n nh t c a nghiên c u là ch ra đ c các nhân t nh h ng đ n chính sách c t c c a các công ty Ghana

Oskar Kowalewski, Ivan Stetsyuk và Oleksandr Tavavera (2007) tìm hi u quy t

đ nh chi tr c t c Ph n Lan thông qua vi c quan sát 110 công ty phi tài chính niêm

y t trên th tr ng Nghiên c u ch ra r ng nh ng công ty l n và l i nhu n nhi u h n

s có t l chi tr c t c nhi u h n Ngoài ra, nh ng công ty có r i ro và n nhi u h n

s h ng t i vi c tr c t c th p h n

Nghiên c u c a Thanh Tan Truong, M.Bus và B.Bus (2007) cho r ng vi c tài tr

b ng n ng n h n có hi u qu trong vi c c i thi n vi c s d ng tài s n c a công ty Các

công ty d ng nh tr c t c nhi u h n khi t su t sinh l i cao, n th p, c h i đ u t

gi i h n

Nghiên c u Hafeez Ahmed và Attiya Y Javid (2009) kh o sát chính sách chi tr

c t c c a 320 công ty phi tài chính niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Karachi

trong kho ng th i gian 2001-2006 K t qu nghiên c u cho th y các công ty có lãi v i ngu n thu nh p ròng n đ nh s có dòng ti n t do l n h n T đó, các công ty s thanh

toán c t c nhi u h n Ngoài ra, nghiên c u c ng ch ra m i quan h ngh ch bi n gi a

c h i đ u t , đòn b y tài chính v i chính sách c t c Thêm n a, quy mô công ty c ng

có tác đ ng ng c chi u v i chính sách c t c nên các công ty có quy mô l n th ng

l a ch n đ u t tài s n c a h h n là vi c chi tr c t c

Nghiên c u c a Aasia Asif, Waqas Rasool, và Yasir Kamal (2010) kh o sát cách

ng x và m c đ đòn b y trong th i k kh ng ho ng tài chính c a các công ty niêm

y t trên th tr ng ch ng khoán Karachi trong kho ng th i gian 2002 - 2008, t đó

đi u ch nh và h ng t i t l n m c tiêu Nghiên c u này c ng kh o sát tác đ ng c a đòn b y tài chính lên chính sách c t c K t qu nghiên c u cho th y đòn b y tài chính

có m i quan h ngh ch bi n v i vi c chi tr c t c ngh a là các công ty s chi tr c t c

th p khi n cao

Nghiên c u c a Fodil Adjaoud và Walid Ben-Amar (2010) kh o sát m i quan h

gi a ch t l ng qu n tr công ty và chính sách c t c c a các công ty l n Canada

trong kho ng th i gian 2002 - 2005 K t qu nghiên c u ch ra có m i liên h đ ng

bi n gi a qu n tr công ty và chính sách c t c; m i liên h đ ng bi n gi a quy mô

công ty, dòng ti n t do và chi tr c t c; m i quan h ngh ch bi n gi a r i ro và vi c chi tr c t c

Nghiên c u c a Yordying Thanatawee (2011) kh o sát chính sách c t c c a các

công ty Thái Lan đ c niêm y t trên th tr ng trong kho ng th i gian 2002 - 2008

K t qu nghiên c u cho r ng các công ty l n và có nhi u l i nhu n h n v i dòng ti n

t do và l i nhu n gi l i cao h n s chi tr c t c cao h n Ngoài ra, nghiên c u c ng

ch ra r ng công ty nào có t c đ t ng tr ng cao s chi tr c t c th p h n Bên c nh

T ngă

tr ng

(GROW)

L iă nhu n

(PRFT)

Quy

mô (SIZE)

Alli và các c ng s (1993) (-)

Nacelur và các c ng s (2006) (+) (+) (+) (-) (-) Amidu và Abor (2006) (+) (-) (+) (-)

Samuel Kwaku Agyei (2011) (+) (-) (+)

Yordying Thanatawee (2011) (+) (+) (-) (+)

Duha Al-Kuwari (2012) (-) (+)

D a các k t qu nghiên c u tr c đây, tác gi đ ng tình v i quan đi m c a m t s nhà

nghiên c u và t đó ti n hành phân tích th c nghi m đ đánh giá l i quan đi m đó t i

Vi t Nam:

- Theo lý thuy t dòng ti n t do, nh ng công ty v i dòng ti n t do đáng k luôn

luôn có xu h ng đ i m t v i nh ng xung đ t v quy n l i gi a ng i đ i di n

và các c đông Hay nói cách khác, nh ng công ty v i dòng ti n t do đáng k

luôn gánh ch u m c chi phí đ i di n l n (Jensen, 1982); (Easterbrook, 1984)

- Chính sách c t c và chính sách tài tr b ng n đ c xem nh là công c đ

ki m soát và t i thi u hóa v n đ chi phí đ i di n (Agrawal và Jayaraman,

1994); (Agrawal và Knoeber, 1996); (Hufft và Dufrene, 1996) Vi c thanh toán

c t c cao đ c k v ng s làm gi m chi phí đ i di n (Rozeff, 1982);

(Easterbrook, 1984); (Holder và các c ng s , 1998); (La Porta,

Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny, 1999); (Mollah và các c ng s , 2002); (DeAngelo,

DeAngelo và Stulz, 2004); (Julio Pindado, Ignacio Requejo và Chabela de la Torre, 2011); (Duha Al-Kuwari, 2012) Trong khi đó, tài tr b ng n cao có th

gi m thi u xung đ t gi a các c đông và các nhà qu n lý Khi n đ c tr b ng

ti n m t, dòng ti n t do s gi m Vì v y, n đ c xem nh là m t c ch đ

ki m soát các nhà qu n lý doanh nghi p và ng n h t i đa hóa l i ích cá nhân

(Myers, 1977); (Grossman và Hart, 1982); (Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga, 2011)

- Các bi n gi i thích r i ro, t ng tr ng, quy mô, l i nhu n, dòng ti n t do và đòn b y tài chính đ c đ i di n cho chi phí đ i di n c a dòng ti n t do đ đánh giá m i quan h gi a chi phí đ i di n và chính sách c t c c ng nh chính sách tài tr c a các công ty (Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga, 2011)

3 PH NGăPHỄPăNGHIểNăC U

3.1 Ph ngăphápănghiênăc u:

Trong bài nghiên c u này, tác gi dùng ph ng pháp nghiên c u mô hình h i quy

t i thi u (Least Squares) đ c l ng và đánh giá tác đ ng c a các bi n đ c l p đ n

bi n ph thu c nh th nào Tác gi s d ng các ch ng trình Microsoft Office Excel

và Eviews đ h tr tính toán trong nghiên c u Tr c tiên, tác gi s d ng ch ng

trình Microsoft Office Excel đ t p h p d li u Ti p theo, tác gi s d ng ch ng

trình Eviews đ c l ng h i quy d li u b ng theo ph ng pháp h i quy t i thi u

Tuy nhiên, trong mô hình nghiên c u có d li u d ng b ng v i s k t h p gi a bi n

th i gian và bi n không gian (Công ty) thì đ mô hình đ t k t qu t t nh t tác gi b

sung phân tích theo ph ng pháp có tác đ ng ng u nhiên và ph ng pháp c đ nh các

bi n th i gian và bi n công ty trong c l ng c a mình Trong đó, tác gi t p trung

phân tích mô hình h i quy v i hi u ng c đ nh các bi n

3.2 M uănghiênăc u:

Lu n v n s d ng m u nghiên c u g m 100 công ty c ph n niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam và đ c quan sát trong kho ng th i gian t n m 2007

đ n n m 2011 Các công ty này có th i đi m niêm y t tr c ho c t n m 2007 tr đi và

đ c giao d ch trên th tr ng ch ng khoán xuyên su t cho đ n n m 2011 Các công ty

đ c quan sát có ngành ngh kinh doanh chính thu c các l nh v c chính nh b t đ ng

s n, b o hi m ngân hàng, ch ng khoán, công ngh vi n thông, d u khí, n ng l ng

đi n, s n xu t kinh doanh, th c ph m, v t li u xây d ng S l ng các công ty trong

th c t có th i gian niêm y t tr c ho c t n m 2007 tr đi thì t ng đ i l n h n m u nghiên c u c a tác gi , tuy nhiên do ngu n d li u c a các công ty này khá phân tán,

vi c t p h p h t s c khó kh n Do đó, tác gi ch t p trung nghiên c u m t m u g m

100 công ty có ngu n d li u đ u vào minh b ch, rõ ràng nh t

D li u nghiên c u c a m u ch y u đ c tác gi thu th p trong các báo cáo tài

chính hàng n m đư qua ki m toán và trong các Ngh quy t đ i h i c đông th ng niên

đ c công b thông tin trên các trang web c a S giao d ch ch ng khoán Thành ph

H Chí Minh, S giao d ch ch ng khoán Hà N i Ngoài ra, tác gi c ng tham kh o thêm t i trang web c a Trung tâm l u kỦ ch ng khoán và m t s trang web chuyên v tài chính đ tìm ki m thêm các d li u còn thi u và không đ c đ ng t i đ y đ t i các trang web c a hai S giao d ch ch ng khoán Các d li u nghiên c u này đ c tác gi

th c hi n thu th p trong kho ng th i gian t n m 2007 đ n n m 2011

3.3 Môăhìnhănghiênăc u:

Trong lu n v n này, tác gi s d ng và phân tích 3 mô hình nghiên c u, t ng ng

v i 3 mô hình là 3 gi thi t:

DIV it =ă ă+ă 1*FCF it +ă 2*LEV it +ă 3*GROW it +ă 4*PRFT it +ă 5*SIZE it +

3.3.1 Môăt ăcácăbi n

3.3.1.1 Bi năph ăthu c

Theo nhi u tác gi và nghiên c u tr c đây (Myers (1977), Rozeff (1982),

Grossman và Hart (1982): Easterbook (1984), Jensen (1986), Hufft và Dufrene (1996), Agrawal và Knoeber (1996), La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1999), DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2004), Pindado J., Requejo I và Torre C (2011), Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011)), chính sách c t c và tài tr b ng n đ c xem

nh là các công c đ ki m soát chi phí đ i di n c a các công ty có dòng ti n l n K t

qu m t s nghiên c u tr c đây đư cho r ng khi các công ty phát sinh dòng ti n l n,

đ ng ngh a v i chi phí đ i di n t ng, đ ng thái c a các công ty là s s d ng chính sách c t c và tài tr đ gi m chi phí đ i di n Do đó, t ng t nh các nghiên c u

tr c đây, tác gi m t l n n a mu n ch ng minh k t qu trên t i Vi t Nam Tác gi s

d ng bi n ph thu c là chính sách c t c và chính sách tài n b ng n , ti n hành đo

l ng m c tác đ ng c a các nhân t chi phí đ i di n đ n chính sách c t c và tài tr n

c a các công ty T đó tác gi quan sát xu h ng thay đ i c a các bi n ph thu c chính sách c t c và tài tr n khi bi n chi phí đ i di n đ u vào thay đ i hay nói cách khác tác gi quan sát xem xu h ng c a các bi n c t c và tài tr b ng n có liên quan đ n

vi c t i thi u hóa chi phí đ i di n hay không Công th c tính toán các bi n ph thu c

đ c s d ng trong lu n v n ch y u đ c tính toán theo nghiên c u c a Siti Rahmi

Utami và Eno L Inanga (2011)

 DIV (Dividend payout ratio) :ăt ăl ăchiătr ăc ăt că

= b ng % l i nhu n chia cho c đông t l i nh n ròng

Tác gi s d ng t l thanh toán c t c DIV (Dividend payout ratio) là bi n đ i

di n cho chính sách c t c c a các công ty Bi n này là t l gi a s ti n c t c h ng

n m chia cho l i nhu n sau thu Trong nghiên c u này tác gi ch quan tâm đ n c t c

đ c chi tr b ng ti n m t

 LEV (Debt to equity ratio) : t ăl ăn ătrênăv năch ăs ăh u

= n / v n ch s h u

Tác gi s d ng s d ng t l n trên v n ch s h u LEV (Debt to equity ratio) là

bi n đ i di n cho chính sách tài tr b ng n c a các công ty Bi n này đ c đo b ng t

l gi a s ti n n ph i tr h ng n m chia cho v n ch s h u c a các công ty t i n m

đó

Tác gi thu th p d li u liên quan đ n bi n DIV t Ngh quy t đ i h i c đông

th ng niên đư công b thông tin c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam Trong khi đó, d li u t bi n LEV đ c tác gi thu th p trong các báo cáo tài chính đư ki m toán và đ c công b c a các công ty Vi t Nam

3.3.1.2 Bi năđ căl p:ă

T ng t nh nghiên c u tr c đây c a Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga

(2011), tác gi s d ng các bi n đ c l p là dòng ti n t do, đòn b y tài chính, t ng

tr ng, l i nhu n, quy mô và r i ro đ đ i di n và đo l ng m c chi phí đ i di n t n t i

trong các công ty Thông qua vi c đo l ng các bi n đ c l p, tác gi quan sát đ c

c a Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011) D li u c a các bi n đ c l p đ c thu

th p t các báo cáo tài chính qua ki m toán đư đ c công b thông tin c a các công ty niêm y t

Lu n v n t p trung nghiên c u v n đ t i thi u hóa chi phí đ i di n Do đó, các

bi n đ c l p đ c tác gi đ a vào mô hình đ u có m i quan h tr c ti p ho c gián ti p

v i chi phí đ i di n

 FCF (Free cash flow) :ădòngăti năt ădoă

= (l i nhu n ròng - s thay đ i trong tài s n c đ nh - s thay đ i trong v n h at đ ng

ròng)/ t ng tài s n

Theo tác gi , dòng ti n t do FCF có m i quan h tr c ti p v i chi phí đ i di n

Khi dòng ti n t do càng l n thì chi phí đ i di n s phát sinh càng nhi u

 LEV (Debt to equity ratio) :ăt ăl ăn ătrênăv năch ăs ăh u

= n / v n ch s h u

T ng ng v i t ng mô hình nghiên c u c a tác gi , bi n LEV s đóng vai trò là

bi n đ c l p ho c bi n ph thu c Trong mô hình (2), LEV s đóng vai trò là bi n ph thu c và trong mô hình (3), LEV s đóng vai trò là bi n đ c l p

Theo tác gi , bi n t l n trên v n ch s h u LEV có m i quan h gián ti p v i chi phí đ i di n Khi các công ty tài tr b ng n , s tác đ ng đ n dòng ti n t do, t đó

s có nh h ng đ n chi phí đ i di n

 GROW (Growth) :ăc ăh iăt ngătr ngăc aăcôngătyă

= (t ng tài s n + v n hóa c a th th ng – v n ch s h u)/ t ng tài s n

Theo tác gi , bi n GROW có m i quan h gián ti p v i chi phí đ i di n Khi các công ty có ít c h i t ng tr ng hay không có các d án đ u t , dòng ti n t do s l n Khi dòng ti n t do l n thì s phát sinh chi phí đ i di n càng nhi u Do đó, có th nói các công ty khi có ít c h i hay ít kh n ng t ng tr ng s có chi phí đ i di n l n

 PRFT (Profitability) :ăt ăl ăsinhăl iăc aăcôngătyă

Theo tác gi , bi n SIZE có m i quan h tr c ti p v i chi phí đ i di n Khi các

công ty có quy mô càng l n, thông tin b t cân x ng s càng t ng, làm gi m kh n ng giám sát c a c đông T đó, chi phí đ i di n s t ng lên

 RISK :ăm căđ ăr iăro

= đ l ch chu n c a ROA, theo nghiên c u c a Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga

(2011) đ l ch chu n c a ROA đ c tính toán trong kho ng th i gian 3 n m Tuy

nhiên trong lu n v n này, đ l ch chu n c a ROA đ c tác gi tính toán trong kho ng

th i gian 2 n m vì ngu n d li u đ u vào ch h tr nghiên c u trong kho ng th i gian

công ty thông qua chính sách c t c có th t i thi u hóa chi phí đ i di n

Trong các gi ăthi tănƠy,ă *FCF it đ căk ăv ngălƠăđ ngăbi nă(+):ănh ngăcôngă tyăcóădòngăti n t ădo l năs ăthanh toán c ăt cănhi uăh n đ ăt iăthi uăhóaăchiăphíă

đ iădi n Các công ty có dòng ti n l n hay l i nhu n gi l i l n s t o đi u ki n cho

các nhà qu n lỦ có thêm c h i s d ng đ t i đa hóa l i ích cho b n thân V i ngu n

l c l n trong tay, nhà qu n lỦ có th đ u t dàn tr i ho c đ u t vào các d án không

t t, gây b t l i cho công ty và gi m giá tr doanh nghi p Vi c thanh toán c t c s giúp đ y ngu n l c n i b c a công ty ra kh i tay nhà qu n lỦ, bu c h ph i cân nh c trong vi c đi u hành ho t đ ng c a công ty và t đó t i thi u hóa chi phí đ i di n

3.3.2.2 Gi ăthi tă2:ă

M c đích c a vi c ki m đ nh gi thi t 2 là nh m xem xét m c đ tác đ ng c a chi phí đ i di n đ n vi c s d ng đòn b y tài chính, t đó kh ng đ nh đ c vi c qu n tr

c a các công ty thông qua chính sách tài tr b ng n có th t i thi u hóa chi phí đ i

di n

 Trongăcácăgi ăthi tănƠy,ă *FCF it đ căk ăv ngălƠăđ ngăbi nă(+):ănh ngăcôngătyă cóădòngăti năt ădo l năs ăs ăd ngănhi uăđònăb yăh năđ ăt iăthi uăhóaăchiăphíăđ iă

di n Các nhà qu n lỦ trong các công ty v i chính sách tài tr b ng v n c ph n s

không có đ ng l c t i đa hóa giá tr doanh nghi p Tài tr b ng n s nh h ng tr c

ti p đ n l i ích c a nhà qu n lỦ Tài tr b ng n cao s t i thi u xung đ t v l i ích

gi a nhà qu n lỦ và các c đông Khi n đ c thanh toán, dòng ti n t do s gi m, các nhà qu n lỦ c ng không còn nhi u ngu n l c trong tay đ làm l i cho b n thân Ngoài

ra, vi c t ng c ng s d ng chính sách tài tr b ng n s bu c công ty ph i ti p c n

ngu n v n t th tr ng bên ngoài Các nhà qu n lỦ s ph i ch u thêm nhi u s giám sát c a các ch n Bên c nh đó, tài tr b ng n s gia t ng kh n ng phá s n c a công

ty và nh h ng tr c ti p đ n l i ích c a các nhà qu n lỦ Do đó, tài tr b ng n là công c dùng đ ki m soát và t i thi u hóa chi phí đ i di n

3.3.2.3 Gi ăthi tă3:

Mô hình đ c s d ng đ ki m đ nh gi thi t 3 là m r ng c a mô hình (1) M c đích c a vi c ki m đ nh gi thi t 3 là nh m ki m đ nh tác đ ng c a chi phí đ i di n đ n chính sách c t c thông qua các các bi n đo l ng m c đ chi phí đ i di n Các bi n này bao g m dòng ti n t do, đòn b y tài chính, c h i t ng tr ng, l i nhu n, quy mô

và r i ro

DIV it =ă ă+ă 1*FCF it +ă 2*LEV it +ă 3*GROW it +ă 4*PRFT it +ă 5*SIZE it +

Trong mô hình này, c t c đ c xem nh là công c đ gi m chi phí đ i di n Các

gi thi t v k v ng c a mô hình 3 đ c mô t nh sau:

B ngă3.1:ăMôăt ăk ăv ngăd ăki năc aămôăhình

hay l i nhu n gi l i l n s t o đi u ki n cho các nhà qu n lỦ có thêm c h i s d ng

t i đa hóa l i ích cho b n thân V i ngu n l c l n trong tay, nhà qu n lỦ có th đ u t dàn tr i ho c đ u t vào các d án không t t, gây b t l i cho công ty và gi m giá tr doanh nghi p Vi c thanh toán c t c s giúp đ y ngu n l c n i b c a công ty ra kh i tay nhà qu n lỦ, bu c h ph i cân nh c trong vi c đi u hành ho t đ ng c a công ty và

t đó t i thi u hóa chi phí đ i di n

Nh ngăcôngătyăs ăd ngăchínhăsáchăchiătr ăc ăt c vƠăt ngătƠiătr ăb ngăn ăs ăt iă thi uăhóaăchiăphíăđ iădi n Khi các công ty tài tr b ng n s có xu h ng ti p c n t

các ngu n tài tr bên ngoài đ ng th i gi m b t ngu n l c n i b trong công ty M t

m t, các công ty chi tr c t c đ gi m b t ngu n l c n i b kh i tay nhà qu n lý M t

khác, các công ty tài tr b ng n s khi n nhà qu n lý ch u thêm s giám sát c a các

đ i t ng bên ngoài T đó, s giúp gi m thi u chi phí đ i di n

Nh ngăcôngătyăcóăt ăl ăt ngătr ngăth păs ăt ngăvi căchiătr ăc ăt căđ ăgi măchiă phíăđ iădi n M t công ty th ng s d ng các ngu n l c n i b khi có các d án đ u

t và nhi u c h i t ng tr ng Tuy nhiên, khi công ty có ít c h i đ u t và ít kh

n ng t ng tr ng, ngu n l c n i b s t n t i trong công ty, các nhà qu n lỦ s có kh

n ng s d ng ngu n ti n quá m c Do đó, đ gi m hao t n chi phí do ng i qu n lỦ, các công ty s có khuynh h ng gi m dòng ti n t do Vi c t ng chi tr c t c s d n

đ n vi c gi m dòng ti n t do, t đó gi m chi phí đ i di n

Nh ngăcôngătyăl iănhu năcaoăs ăt ngăvi căchiătr ăc ăt căđ ăgi măchiăphíăđ iă

di n Các nghiên c u tr c đây cho th y các công ty có kh n ng sinh l i cao cùng v i

ngu n l i nhu n n đ nh s ph i qu n lỦ dòng ti n m t l n h n và ph i gánh ch u chi

phí đ i di n l n h n Do đó, gi i pháp t i u đ gi m dòng ti n, gi m chi phí đ i di n

phát sinh t dòng ti n chính là gia t ng vi c thanh toán c t c cho các c đông

Nh ngăcôngătyăcóăquyămôăl năs ăt ngăvi căchiătr ăc ăt căđ gi măchiăphíăđ iă

di n Theo nghiên c u c a Sawicki (2005), trong các công l n, thông tin b t cân x ng

t ng lên do s phân tán quy n s h u, làm gi m kh n ng giám sát ho t đ ng bên trong

và ngoài công ty c a các c đông, t đó chi phí đ i di n t ng lên Vi c thanh toán c

t c có th giúp giám sát ho t đ ng c a các nhà qu n lỦ Theo Holder và các c ng s

(1998), các công ty l n nên ti p c n v i th tr ng v n bên ngoài và gi m ph thu c vào ngu n l c n i b đ tài tr cho các d án đ u t Vì v y, các công ty v i quy mô

l n th ng có khuynh h ng thanh toán c t c nhi u h n các công ty quy mô nh

Thanh toán c t c chính là m t gi i pháp cho v n đ chi phí đ i di n vì c t c l n s

d n đ n s gia t ng nhu c u tài tr t bên ngoài, và s gia t ng đó s d n đ n s gia

t ng giám sát c a các công ty l n do áp l c c a n

Nh ngăcôngătyăcóăr iăroăcaoăs ăgi măvi căchiătr ăc ăt căđ ătránhăv năđ ăchiăphíă

đ iădi n Theo Jensen và các c ng s (1982), r i ro h th ng cao s d n đ n s không

ch c ch n v l i nhu n d ki n, do đó công ty nên tránh nh ng cam k t thanh toán v

m c c t c Theo Rozeff (1982), Chen và Steiner (1999), các công ty có r i ro cao có

xu h ng bi n đ ng l n v dòng ti n t do h n các công ty có r i ro th p, k t qu là,

nhu c u tài tr t bên ngoài c a các công ty này s t ng, khuy n khích h gi m chi tr

c t c đ tránh ch u áp l c t chi phí tài tr bên ngoài Theo Bradley, Capozza và

Seguin (1998), các công ty có bi n đ ng dòng ti n t do cao c ng là nh ng công ty có chi phí đ i di n ti m n l n nh t Nói tóm l i, nh ng công ty có m c đ r i ro l n v i thu nh p không ch c ch n, bi n đ ng dòng ti n l n, n u công ty chi tr c t c s khi n các nhà qu n lỦ chuy n h ng đ u t sang các d án khác làm l i cho b n thân và b t

l i cho công ty Do đó, trong các công ty có m c đ r i ro l n, vi c gi m chi tr c t c

là gi i pháp t i u đ gi m chi phí đ i di n phát sinh

4 N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U

4.1 K t qu nghiên c u gi thi t 1 và 2

Tác gi s d ng ph ng pháp h i quy bé nh t (Least squares) - t ng bình ph ng

c l ng bé nh t - đ c l ng các tham s c a hàm h i quy

B ng 4.1: k t qu ki măđ nh gi thi t 1 theoăph ngăphápăh i quy bé nh t

(Panel Least Squares)

D a vào k t qu ki m đ nh gi thi t 1 theo ph ng pháp h i quy bé nh t (Least

B ng 4.2: k t qu ki măđ nh gi thi tă2ătheoăph ngăphápăh i quy bé nh t

(Panel Least Squares)

D a vào k t qu ki m đ nh gi thi t 2 theo ph ng pháp h i quy bé nh t (Least

T k t qu trên cho th y vi c ki m đ nh gi thi t 1 và 2 theo ph ng pháp h i quy

bé nh t (Least squares) là ch a phù h p i v i các mô hình h i quy tuy n tính mà d

li u d ng b ng thì đ t ng s phù h p c a mô hình và đánh giá đ c tác đ ng chéo c a

các bi n th i gian và không gian, tác gi ti p t c phân tích h i quy có s d ng hi u ng

c đ nh (Fixed Effects Model - FEM) và h i quy có tác đ ng ng u nhiên (Random

Effects Model - REM) (Xinh Xinh, 2010) Vì v y, trong ph n ti p theo tác gi ti n hành ki m đ nh mô hình h i quy tuy n tính v i các hi u ng c đ nh và tác đ ng ng u

nhiên đ đánh giá và l a ch n mô hình phù h p nh t

u tiên, tác gi th c hi n ki m đ nh mô hình h i quy có tác đ ng ng u nhiên D a

vào k t qu nghiên c u mô hình 1 Ph l c 1, 2, 3 và k t qu nghiên c u mô hình 2

Ph l c 4, 5, 6 tác gi nh n th y mô hình h i quy v i tác đ ng ng u nhiên có m c đ

gi i thích r t th p, không phù h p v i nghiên c u c a tác gi

Ti p theo, tác gi ti p t c th c hi n ki m đ nh mô hình h i quy có s d ng hi u

ng c đ nh Tác gi th c hi n c đ nh l n l t bi n th i gian, bi n không gian, c đ nh

c 2 bi n th i gian và không gian đ l a ch n mô hình phù h p nh t D a vào k t qu

h i quy mô hình (1) và (2) theo ph ng pháp Panel Least Squares v i hi u ng c đ nh

các bi n công ty và th i gian trong Ph l c 7 và 8, tác gi th y r ng:

B ng 4.3: K t qu h i quy mô hình 1 theo ph ngăphápăPanelăLeastăSquaresăv i

hi u ng c đ nh c hai bi n công ty và th i gian

DIV it = 0.452108 ậ 0.0776235*FCF it

i v i vi c ki m đ nh gi thi t 1 theo B ng 4.3, mô hình h i quy theo ph ng

pháp Panel Least Squares v i hi u ng c đ nh c hai bi n công ty và th i gian là phù

h p nh t H s gi i thích R2 (33.8%) và R2 đi u ch nh (16.4%) đư t ng lên đáng k so

v i lúc đ u K t qu phân tích h i quy cho th y t n t i m i quan h ngh ch bi n không

có Ủ ngh a th ng kê gi a bi n dòng ti n t do và bi n c t c (t i m c giá tr :

- 0.077635) K t qu h i quy trên cho th y r ng các công ty v i dòng ti n t do l n s

gi m vi c chi tr c t c K t qu này không phù h p v i mong đ i c a tác gi là

*FCFit> 0 K t qu nghiên c u hàm Ủ r ng các công ty Vi t Nam không có Ủ đ nh chi

thêm c t c khi thanh kho n ti n l n đ gi m chi phí đ i di n K t qu nghiên c u c a

tác gi phù h p v i k t qu nghiên c u c a Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011)

nh ng không phù h p v i ph n l n k t qu nghiên c u c a các tác gi khác

B ng 4.4: K t qu h iăquyămôăhìnhă2ătheoăph ngăphápăPanelăLeastăSquaresăv i

hi u ng c đ nh c hai bi n công ty và th i gian

LEV it = 1.157804 ậ 0.255176*FCF it

i v i vi c ki m đ nh gi thi t 2 theo B ng 4.4, mô hình h i quy theo ph ng

pháp Panel Least Squares v i hi u ng c đ nh c hai bi n công ty và th i gian là phù

h p nh t H s gi i thích R2 (74.67%) và R2 đi u ch nh (68%) đư t ng lên đáng k so

v i lúc đ u K t qu phân tích h i quy cho th y t n t i m i quan h ngh ch bi n không

có Ủ ngh a th ng kê gi a bi n dòng ti n t do và bi n đòn b y tài chính (t i m c giá tr :

-0.255176) K t qu này h u nh không phù h p v i các k t qu nghiên c u tr c đây

K t qu nghiên c u c a tác gi cho th y các công ty Vi t Nam không có Ủ đ nh s

d ng tài tr b ng n khi dòng ti n t do l n đ gi m chi phí đ i di n N không đ c xem nh là m t c ch đ ki m soát các nhà qu n lỦ và ng n h t i đa hóa l i ích cá

nhân

4.2 K t qu nghiên c u gi thi t 3

B ng 4.5: Th ng kê mô t các bi n

Qua B ng 4.5 tác gi nêu lên th ng kê mô t s b v các bi n s d ng trong mô

hình Các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n

nghiên c u thanh toán c t c trung bình 45.18%, giá tr l n nh t là 158.99% và giá tr

th p nh t là 0 T l dòng ti n t do trên t ng tài s n FCF trung bình c a các công ty là 0.41% Gía tr trung bình c a t l t ng tr ng GROW là 141.55%, n LEV là

115.67%, r i ro RISK là 3.56%, logarit c a quy mô công ty SIZE là 27.08 Trong đó,

đ l ch chu n c a SIZE (1.57), LEV (1.09) và GROW (0.96) khá l n cho th y quy mô,

n và t l t ng tr ng c a các công ty có đ l ch khá l n