Luận văn thạc sĩ Điều hành bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

Ngu n: Võ Trí Thành et al.

M C L C

DANH M C CÁC T VI T T T 3

DANH M C CÁC BI U 4

DANH M C CÁC B NG BI U 5

PH N M U 6

CH NG 1: ÁNH GIÁ KI N TRÚC TÀI CHÍNH CÁC TH TR NG M I N I: O L NG M U HÌNH B BA B T KH THI THEO TH I GIAN C A JOSHUA AIZENMAN, MENZIE CHINN VÀ HIRO ITO (2008) 8 1.1 o l ng m u hình b ba b t kh thi 9

1.1.1 Xây d ng th c đo b ba b t kh thi 9

1.1.2 Theo dõi s phát tri n c a các ch s b ba b t kh thi 12

1.1.3 T ng quan tuy n tính gi a các ch s b ba b t kh thi 18

1.2 Phân tích h i quy 23

1.2.1 c l ng mô hình t ng quát 25

1.2.1.1 Bi n đ ng trong s n l ng 25

1.2.1.2 Bi n đ ng c a l m phát 27

1.2.1.3 M c l m phát trung h n 27

1.2.2 nh h ng chính sách tác đ ng nh th nào đ n hi u qu kinh t v mô 28

K T LU N CH NG 1 30

CH NG 2: NGHIÊN C U B BA B T KH THI VI T NAM 33

2.1 T ng quan các chính sách đi u hành n n kinh t c a Vi t Nam th i gian qua 33

2.1.1 Chính sách đi u hành t giá 33

2.1.2 Chính sách ki m soát ti n t 36

2.1.3 Chính sách ki m soát v n 41

2.2 o l ng các ch s c a b ba b t kh thi Vi t Nam 47

2.2.1 D li u và ph ng pháp 47

2.2.2 Xây d ng các ch s 49

2.3 S phát tri n c a các ch s b ba b t kh thi Vi t Nam 51

2.4 Ki m tra m i quan h tuy n tính c a các ch s b ba b t kh thi 52

2.4.1 Quan h tuy n tính c a các ch s b ba b t kh thi Quý 52

2.4.2 Quan h tuy n tính c a các ch s b ba b t kh thi tính theo N m 55

2.5 Tác đ ng c a b ba b t kh thi và d tr ngo i h i đ i v i n n kinh t v mô Vi t Nam 58

2.5.1 B ba b t kh thi, d tr ngo i h i và l m phát 58

2.5.2 B ba b t kh thi, d tr ngo i h i và t ng tr ng kinh t 60

2.5.3 Tác đ ng c a đ nh h ng chính sách đ i v i l m phát 61

K T LU N CH NG 2 62

CH NG 3: M T S G I Ý CHÍNH SÁCH 64

3.1 Chính sách ti n t 64

3.2 Chính sách t giá 66

3.3 Chính sách ki m soát v n 69

K T LU N CH NG 3 70

PH N K T LU N 71

TÀI LI U THAM KH O 73

PH L C 75

DANH M C CÁC T VI T T T

ACI : Joshua Aizenman, Menzie Chinn và Hiro Ito

AREAER : Th a thu n v h n ch h i đoái và th a thu n h i đoái COMMOD – LDC : Các qu c gia xu t kh u hàng hóa đang phát tri n

ERS : n đ nh t giá h i đoái

DANH M C CÁC BI U

Hình 1.1 Tam giác b t kh thi

Hình 1.2 C u hình b ba b t kh thi và d tr qu c t theo th i gian

Hình 1.3 C u hình b ba b t kh thi và d tr qu c t theo khu v c đ a lý c a các

n c đang phát tri n Hình 1.4a S phát tri n c a các ch s b ba b t kh thi gi a các n c công nghi p

hóa và các n c đang phát tri n Hình 1.4b S phát tri n c a các ch s b ba b t kh thi gi a các qu c gia th

tr ng m i n i và các qu c gia đang phát tri n không ph i th tr ng

m i n i Hình 1.5 S ti n tri n c a các ch s b ba b t kh thi

Hình 1.6 Khuynh h ng chính sách c a các n c công nghi p hóa (IDCs) và các

n c đang phát tri n (LDCs) Hình 2.1 T giá VN/USD do NHNN công b (t 1989-2010)

Hình 2.2 T c đ t ng tr ng GDP t n m 2000 đ n 2010

Hình 2.3 Ch s đ c l p ti n t (MI index)

Hình 2.4 Ch s n đ nh t giá h i đoái (ERS index)

Hình 2.5 Ch s h i nh p tài chính (KAOPEN index)

DANH M C CÁC B NG BI U

B ng 1.1 Ki m tra s cân b ng gi a giá tr trung bình các ch s c a b ba b t

kh thi và t l d tr ngo i h i gi a các n c th tr ng m i n i (EMG) và các n c đang phát tri n không ph i th tr ng m i n i (Non_EGM)

B ng 1.2 H i quy m i quan h tuy n tính gi a các ch s c a b ba b t kh thi

B ng 2.1 c ch t giá c a Vi t Nam theo th i gian

PH N M U

1 Lý do ch n đ tài:

K t khi th c hi n chính sách m c a h i nh p qu c t , và g n đây là s

ki n chính th c gia nh p T ch c th ng m i th gi i (WTO) n m 2007, Vi t Nam

đã t ng b c h i nh p sâu r ng vào c ng đ ng kinh t khu v c và qu c t M t thách th c l n đ i v i chính sách kinh t v mô trong th i k m c a n n kinh t là làm th nào đ đ ng th i qu n lý t giá h i đoái, ti n t và th tr ng v n, hay còn

g i là b ba b t kh thi

Nh ng ti n đ c b n c a nguyên t c b ba b t kh thi trong chính sách qu c

t là ph i có s cân b ng gi a 3 thành ph n: đ c l p ti n t , n đ nh t giá h i đoái,

và h i nh p tài chính Và s thay đ i c a m t thành ph n có liên quan đ n s thay

đ i t ng ng đ i v i s k t h p c a hai thành ph n còn l i ã có nhi u nghiên

c u c a các h c gi n i ti ng trên th gi i v b ba b t kh thi và tác đ ng c a các chính sách đ n n n kinh t v mô c a đ t n c Các phân tích này đ c áp d ng cho các n c phát tri n, đang phát tri n và c nh ng n c nghèo trên th gi i Các nghiên c u này cho nhi u k t qu khác nhau V y v i Vi t Nam b ba b t kh thi

có tác d ng không? c bi t là n n kinh t th gi i v a tr i qua cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u B ba b t kh thi có tác đ ng th nào đ n n n kinh t v mô c a

Vi t Nam ó là lý do đ tác gi ch n đ tài nghiên c u

2 M c tiêu nghiên c u

Nghiên c u các ch s b ba b t kh thi và tác đ ng c a các chính sách b ba

b t kh thi cùng d tr ngo i h i đ n n n kinh t Vi t Nam, c th là ki m tra m i quan h tuy n tính gi a 3 ch s và ki m đ nh tác đ ng c a các ch s b ba b t kh thi cùng v i d tr ngo i h i đ i v i t l l m phát và t l t ng tr ng kinh t c a

Vi t Nam

Lu n v n s d ng các ph ng pháp toán h c và th ng kê, c th :

- Tính toán các ch s c a b ba b t kh thi theo Quý Vi t Nam d a theo ph ng pháp tính toán c a các tác gi Aizenman, Chinn và Hiro Ito

- S d ng các mô hình h i quy c a các tác gi trên đ th c hi n ki m

đ nh m i t ng quan tuy n tính gi a các ch s và tác đ ng c a chúng đ i v i n n kinh t Vi t Nam

H th ng c s d li u th c p c ng đ c s d ng có ch n l c nh m giúp đ tài có th phân tích và đánh giá v n đ m t cách khách quan nh t Ngu n d li u

th c p này ch y u đ c thu th p t các báo cáo và website trong và ngoài n c khác nhau nh t IMF, Th i báo kinh t Vi t Nam, T p chí Tài Chính, báo cáo

th ng niên NHNN, T ng c c th ng kê D li u thu th p s đ c xem xét, ch n

l a, tính toán và đ a vào th ng kê, x lý b ng ph n m m excel 2007 và ph n m m Eview 7

4 N i dung nghiên c u

Ngoài ph n m đ u và k t lu n, lu n v n đ c k t c u g m 3 ch ng:

• Ch ng 1 : B ba b t kh thi và đánh giá ki n trúc tài chính các th tr ng

m i n i: đo l ng m u hình b ba b t kh thi theo th i gian c a Joshua Aizenman, Menzie Chinn và Hiro Ito (2008)

• Ch ng 2 : Nghiên c u b ba b t kh thi Vi t Nam

• Ch ng 3 : M t s g i ý chính sách

CH NG 1: ÁNH GIÁ KI N TRÚC TÀI CHÍNH CÁC TH TR NG

GIAN C A JOSHUA AIZENMAN, MENZIE CHINN VÀ HIRO ITO (2008)

óng góp c b n c a Mundell-Fleming là lý thuy t b ba b t kh thi Lý thuy t này th hi n r ng, m t qu c gia ch có th đ t cùng lúc 2 trong 3 m c tiêu:

đ c l p ti n t , n đ nh t giá và h i nh p tài chính B ba b t kh thi đ c minh

h a hình 1.1; m i c nh c a tam giác l n l t th hi n đ c l p ti n t , n đ nh t giá và h i nh p tài chính nh trên c a tam giác đ c g i là “th tr ng v n đóng”,

đó là s k t h p c a đ c l p ti n t hoàn toàn và t giá h i đoái c đ nh nh ng đ i

l i ph i đóng c a th tr ng tài chính, đó là l a ch n a thích c a các qu c gia đang phát tri n trong n a cu i nh ng n m 19800

1 Hai đ nh còn l i c a tam giác là “t giá

h i đoái th n i” và “liên minh ti n t ho c ch đ chu n ti n t ”

Trong su t 20 n m qua, h u h t các n c đang phát tri n đang càng ngày gia

t ng m c đ h i nh p tài chính i u này có ngh a là ho c m t qu c gia ph i t b

V i i là cho n c ch nhà và j cho đ t n c c s Giá tr c a ch s t i đa là

1, và giá tr t i thi u là 0 Giá tr c a ch s cao h n có ngh a là chính sách ti n t càng đ c l p h n1

3 C n l u ý m t đi u quan tr ng v ch s này i v i m t s n c và m t s n m, đ c bi t là giai đo n

đ u c a m u, lãi su t đ c dung đ tính ch s MI th ng không đ i trong su t m t n m, đi u này làm cho

m c t ng quan hàng n m c a lãi su t gi a n c ch nhà và n c c s corr(i i , i j ) không xác đ nh Các tác

gi xem m c t ng quan không xác đ nh này có giá tr 0, do đó ch s MI có giá tr b ng 0.5 Chúng ta có th ngh r ng chính sách lãi su t c đ nh (lãi su t n c c s ) là m t d u hi u c a đ c l p ti n t Tuy nhiên có

Hình 1.1 Tam giác b t kh thi

đây, đ t n c c s đ c đ nh ngh a là các n c mà chính sách ti n t c a

m t n c là ch t ch phù h p nh t nh trong Shambaugh (2004) Các qu c gia c

s là Australia, B , Pháp, c, n đ , Malaysia, Nam phi, Anh và Hoa K Các

n c c s đ c l a ch n c n c vào baó cáo hàng n m v c ch t giá và nh ng

h n ch ngo i h i c a IMF (AREAER) và CIA Factbook

n đ nh t giá (ERS)

đo l ng s n đ nh t giá h i đoái, đ l ch chu n c a t giá h i đoái

đ c tính theo n m d a trên d li u t giá h i đoái hàng tháng gi a các n c ch nhà và n c c s , ch s n m gi a giá tr t 0 đ n 1, và đ c tính toán theo trong công th c sau:

N u ch đ n thu n áp d ng công th c này có th d dàng t o ra m t xu

h ng gi m trong ch s , có ngh a là, nó s phóng đ i s “linh ho t” c a t giá h i đoái, đ c bi t là khi t l th ng theo m t biên đ h p, nh ng l i không đ c đ nh giá th ng xuyên3

4 Trong tr ng h p này, m c thay đ i trung bình hàng tháng c a t giá h i đoái s bé đ n m c mà nh ng thay đ i nh trong t giá có th làm cho đ l ch chu n l n và do đó ERS có giá tr nh

5 Biên đ dao đ ng trong kho ng +/- 0.33% là d a trên t l bi n đ ng hàng n m +/-2% th ng đ c dung trong các tài li u T giá có % thay đ i b ng 0 trong 11-12 tháng thì đ c coi là t giá c đ nh Trong vòng 3 tháng n u đ ng th i x y ra 2 s ki n t ng/phá giá thì đ c coi là 1 s ki n và trong 10 tháng n u t giá không

bi n đ ng thì n m đó đ c xem là có t giá c đ nh Cách xác đ nh này là phù h p theo quan đi m c a Shambaugh (2004)

H i nh p tài chính (KAOPEN)

Trong các ch s đo l ng b ba b t kh thi, khó nh t là đo l ng m c đ h i

nh p tài chính5

6

M c dù có nhi u ph ng pháp đo l ng m c đ ki m soát v n c a

m t qu c gia nh ng nhìn chung không có ph ng pháp nào ph n ánh h t nh ng

ph c t p c a ki m soát v n trong th c t Chinn và Ito (2006) đ a ra đ xu t s

d ng đ m tài kho n v n KAOPEN đ đo l ng m c đ h i nh p tài chính KAOPEN d a trên các thông tin báo cáo th ng niên v c ch t giá và nh ng h n

ch ngo i h i do IMF phát hành (AREAER) C th , KAOPEN là th c đo chu n hóa đ u tiên c a các bi n cho th y s hi n di n c a nhi u t giá h i đoái (đa t giá)6

7

Ch s KAOPEN ch cho ta th y đ m tài kho n v n d a trên các báo cáo

c a Chính ph cho IMF, WB v các ch s kinh t v mô liên quan đ n ki m soát

v n và ngo i h i (đ i l p v i ch s đ m tài kho n v n trên th c t do Lane và Milesi-Ferretti (2006) đ xu t) đây các tác gi s d ng ch s đ m tài kho n

v n đ nghiên c u nh ng m c tiêu chính sách c a các n c Ch s này trên th c t

d b các nhân t v mô khác tác đ ng h n so v i các quy t đ nh chính sách đ i v i

ki m soát v n7

8

Ch s KAOPEN bi n thiên gi a 0 và 1 Giá tr càng cao c a ch s này cho

th y qu c gia m c a h n v i nh ng giao d ch v n xuyên qu c gia Các tác gi s

d ng d li u c a 181 qu c gia (không bao g m M ) trong su t 1970-20068

7 Ch s này đ c mô t chi ti t h n trong Chinn và Ito (2008)

8 Th c đo đ m tài kho n v n trên pháp lý c ng có nh ng m t h n ch nh t đ nh Theo Edwards (1999),

tr ng h p th ng th y là khu v c t nhân phá v nh ng h n ch trên tài kho n v n, làm vô hi u hóa tác

d ng c a nh ng bi n pháp ki m soát v n H n n a nh ng bi n s c a IMF mang tính t ng h p, không th

ph n ánh đ c h t t ng chi ti t m t c a nh ng bi n pháp ki m soát v n trên th c t nh là hu71ng c a dòng

v n (vào hay ra) c ng nh các lo i giao d ch tài chính m c tiêu

9 B d li u ban đ u bao g m 181 qu c gia, nh ng d li u có s n c a 3 ch s không đ ng đ u nhau D li u

v MI chó s n cho 172 qu c gia, ERS lá 182 qu c gia, KAOPEN là 178 qu c gia D li u v MI và ERS b t

đ u t n m 1960 trong khi KAOPEN vào 1970

1.1.2 Theo dõi s phát tri n c a các ch s b ba b t kh thi

Hình 1.2 C u hình b ba b t kh thi và d tr qu c t theo th i gian

Ngu n: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Có th th y trong su t giai đo n t n m 1971-2006, các qu c gia công nghi p hóa không ng ng t ng t c h i nh p tài chính, k t qu đ n n m 2006 nhóm

qu c gia này đã đ t m c đ t do hóa tài chính g n nh hoàn h o ng th i th c

hi n chính sách n đ nh t giá m c cao trong khi ngày càng đánh m t đ c l p ti n

t Riêng nhóm n c không s d ng đ ng Euro m c dù c ng có cùng m c đ h i

nh p tài chính, nh ng l i có m t c ch t giá t ng đ i linh ho t h n, đ ng th i s

t ch v ti n t c ng nhi u h n

10 Các n n kinh t m i n i là nh ng qu c gia đ c phân lo i theo tính ch t n i b t ho c theo biên gi i trong

su t th i k 1980-1997, do T ng công ty tài chính qu c t cùng v i Hong Kong và Singapore phân lo i

Trong khi các n c công nghi p hóa ngày càng t ng t c t do hóa tài chính

so v i các n c đang phát tri n, thì các n n kinh t m i n i c ng không ng ng h i

c a t l d tr ngo i h i trên GDP mà không có m t nhóm n c nào đ t đ c

Con đ ng phát tri n các ch s b ba b t kh thi trong 4 th p k qua gi a các n n kinh t m i n i và các n c đang phát tri n là khác nhau ki m ch ng, các tác gi ti n hành ki m tra s cân b ng gi a giá tr trung bình các ch s c a b

ba b t kh thi và t l d tr ngo i h i gi a 2 nhóm n c này K t qu ki m đ nh

đ c báo cáo trong b ng 1.1 và xác nh n r ng s phát tri n c a m u hình b ba b t

kh thi là khác nhau gi a 2 nhóm n c

B ng 1.1 Ki m tra s cân b ng gi a giá tr trung bình các ch s c a b ba b t kh thi và t l d tr ngo i h i gi a các n c th tr ng m i n i (EMG) và các n c đang

phát tri n không ph i th tr ng m i n i (Non_EGM)

Ngu n: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Hình 1.3 so sánh các n c đang phát tri n nh ng khu v c đ a lí khác nhau Các n c đang phát tri n khu v c châu Á và M Latinh h ng đ n t giá linh

ho t h n nh ng các nu c M Latinh ngày càng gia t ng h i nh p tài chính trong khi các n c châu Á thì không Các n n kinh t m i n i châu Á h i nh p tài chính ngày càng sâu t ng đ ng v i m c đ h i nh p c a n n kinh t m i n i M Latinh Tuy nhiên đi m khác bi t ch y u gi a 2 nhóm n c này là t l d tr ngo i h i các n c châu Á cao h n nhi u so v i các n c M Latinh Quan tr ng

h n, các n n kinh t m i n i châu Á đã đ t đ c s k t h p cân b ng gi a 3 m c tiêu chính sách trong khi các nhóm khác không làm đ c i u này làm ng i ta nghi ng r ng các n n kinh t m i n i châu Á đ t đ c m u hình b ba b t kh thi

nh v y là nh vào t l d tr ngo i h i cao Cu i cùng, các n c thu c khu v c

mi n Nam Sahara theo đu i chính sách n đ nh t giá và đ c l p ti n t trong khi t t

gi m r t nhi u v t do hóa tài chính so v i các khu v c khác

Hình 1.3 C u hình b ba b t kh thi và d tr qu c t theo khu v c đ a lý c a các n c

đang phát tri n Ngu n: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

th bi u di n s phát tri n c a các ch s b ba b t kh thi theo th i gian

Hình 1.4a và 1.4b th hi n s phát tri n các ch s c a b ba b t kh thi theo

th i gian M i đ th bi u di n giá tr trung bình t ng th c a m i ch s b ba b t

kh thi và giá tr trung bình c ng tr v i đ l ch chu n c a nó Có m t s khác bi t

n i b t gi a các n c công nghi p hóa và các n c đang phát tri n, c ng nh gi a các n n kinh t m i n i và các n n kinh t không ph i là th tr ng m i n i

Hình 1.4a S phát tri n c a các ch s b ba b t kh thi gi a các n c công nghi p hóa và

các n c đang phát tri n

Hình 1.4b S phát tri n c a các ch s b ba b t kh thi gi a các qu c gia th tr ng m i

n i và các qu c gia đang phát tri n không ph i th tr ng m i n i

Ngu n: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Nhìn vào hình 1.4a ta th y, kho ng th i gian gi a cu i nh ng n m 1970 và

cu i nh ng n m 1980, m c đ đ c l p ti n t gi a nhóm n c công nghi p hóa và các n c đang phát tri n khá g n nhau Tuy nhiên, k t đ u th p niên 90, đ ng

bi u di n ch s MI c a 2 nhóm n c này tách nhau ra, m c đ đ c l p ti n t c a nhóm n c công nghi p hóa gi m đi nhi u, đi u này ph n nh n l c c a nh ng

n c thành viên khu v c ti n t chung euro1

11

Xét đ th th hi n ch s n đ nh t giá ta th y, sau s đ v c a h th ng Bretton Woods, các n c công nghi p hóa liên t c c t gi m m c n đ nh t giá h i đoái cho đ n đ u nh ng n m 1980 Sau giai

đo n này cho đ n bây gi , các n c công nghi p hóa ngày càng gia t ng m c đ n

đ nh t giá – m c dù có m t vài s gián đo n trong quá trình phát tri n vào nh ng

n m đ u th p niên 90 do kh ng ho ng EMS (European Monetary System)1

12

Ng c l i, các n c đang phát tri n v n duy trì t giá n đ nh m c cao cho đ n

nh ng n m 1980 M c dù nhóm n c này đã áp d ng m t vài s linh ho t trong t giá vào đ u th p niên 80 nh ng h v n duy trì m c đ n đ nh t giá cho đ n đ u

nh ng n m 2000, đi u này d ng nh th hi n r ng “h s th n i t giá” Trong vài n m g n đây, các n c đang phát tri n đã gia t ng nhanh chóng m c đ n đ nh

t giá Nhìn vào đ th ch s h i nh p tài chính, ta th y ch s h i nh p tài chính

c a nhóm n c công nghi p hóa không ng ng gia t ng đ c bi t là vào gi a th p niên 90 có s gia t ng đ t bi n Trong khi đó, các n c đang phát tri n c ng t ng

t c h i nh p tài chính trong nh ng n m đ u th p niên 90 sau khi gi m m c đ h i

nh p vào nh ng n m 1980 Nhìn chung, xu h ng t do hóa tài chính c a nhóm

n c đang phát tri n đi song song v i xu h ng toàn c u nh ng khá khác bi t so

v i nhóm các n c công nghi p hóa, đ c bi t là trong th p niên v a qua

Hình 1.4b cho th y s khác bi t gi a các n n kinh t m i n i (EMG) và các

n c đang phát tri n nh ng không ph i th tr ng m i n i (Non-EMG) là ít h n so

v i 2 nhóm n c trên Tuy nhiên, s khác bi t gi a nhóm n c này ngày càng gia

t ng k t gi a th p niên 90 Trong khi các n c Non-EMG v n duy trì t ng đ i

EMG k t 1980 và s khác bi t này ngày càng l n h n k t đ u th p niên 90,

nh ng n c EMG c ng h i nh p tài chính sâu h n các n c Non-EMG

Hình 1.5 cho th y con đ ng phát tri n c a c 3 ch s trong m i nhóm

n c, th hi n s khác bi t gi a nhóm n c công nghi p hóa và nhóm n c đang phát tri n, gi a nhóm n c EMG và Non-EMG rõ ràng h n i v i các n c công nghi p hóa, h i nh p tài chính t ng t c sau đ u th p niên 90, m c đ n đ nh t giá gia t ng sau cu i th p niên 90, ph n ánh s ra đ i c a đ ng euro vào n m 1999

M c đ đ c l p ti n t theo m t xu h ng gi m, đ c bi t là sau đ u th p niên 901

13 N u tách các n c s d ng đ ng euro ra kh i nhóm n c công nghi p hóa thì m c đ h i nh p tài chính

c a nhóm n c này c ng ti n tri n t ng t nhu khi ch a tách, nh ng ch s n đ nh t giá l i dao đ ng xung quanh đ ng bi u di n ch s đ c l p ti n t m c dù sau đ u th p niên 90 t giá n đ nh m c cao h n Sau

cu i th p niên 90, đ ng bi u di n n đ nh t giá và đ c l p ti n t h i tách nhau ra

MI, ERS và KAOPEN: các qu c gia công nghi p hóa

MI, ERS và KAOPEN: các qu c gia th tr ng m i n i

MI, ERS và KAOPEN: các qu c gia đang phát tri n không ph i th tr ng m i n i

Nhìn vào nhóm n c EMG, ta th y các n c này không ch khác bi t so v i nhóm n c công nghi p hóa mà còn khác bi t so v i nhóm Non-EMG Tính đ n

gi a th p niên 80, n đ nh t giá là chính sách đ c chú tr ng nh t m c dù m c đ

n đ nh t giá có xu h ng gi m k t đ u th p niên 70, theo sau đó là m c đ đ c

l p ti n t t ng đ i n đ nh trong giai đo n này Trong giai đo n t gi a th p niên

80 cho đ n n m 2000, nhóm n c EMG theo đu i chính sách n đ nh t giá và đ c

l p ti n t trong khi v n không ng ng t ng c ng h i nh p tài chính Trong nh ng

n m 1990, m c đ đ c l p ti n t gia t ng trung bình trong khi có nhi u n c th c

hi n c ch t giá th n i và t do hóa tài chính i u thú v là k t n m 2000, c 3

ch s đ u h i t m c trung bình (c ch trung gian c a b ba b t kh thi) ây là

đi u mà chúng ta quan sát đ c: S cân b ng c a 3 m c tiêu chính sách trong hình 1.2 K t qu này cho th y các n c EMG đang c g ng gi v ng m c đ trung bình

c a đ c l p ti n t và h i nh p tài chính trong khi đang duy trì m c n đ nh t giá cao h n i u này gi i thích lý do t i sao m t vài n c trong nhóm này n m gi

m t l ng l n d tr ngo i h i, đây là kho n đ m an toàn cho s đánh đ i trong b

ba b t kh thi

Nh ng quan sát trên không x y ra các n c Non-EMG Nhóm n c này theo đu i chính sách n đ nh t giá trong su t th i k quan sát, theo sau là chính sách đ c l p ti n t và không có m t xu h ng rõ ràng trong h i nh p tài chính

Trong khi các phân tích tr c đó đ a ra r t nhi u thông tin v s thay đ i trong ph ng h ng chính sách v mô trên th gi i, nh ng v n ch a th hi n đ c

vi c 3 m c tiêu chính sách v mô b t bu c ph i tuân theo quy lu t c a b ba b t kh

thi i u đó có ngh a là qu c gia ph i đ i m t v i m t s đánh đ i th c s quan

tr ng Thách th c khi th c hi n m t ki m đ nh đ y đ v s đánh đ i liên quan đ n

b ba b t kh thi đó là lý thuy t g c v b ba b t kh thi không th hi n m t m i quan h v b n ch t nào c a các bi n trong b ba này minh h a cho m i quan

h này, l u ý r ng s thi u h t công c qu n lý th hi n qua s gia gi m trong m t

bi n g n li n v i b ba b t kh thi, ch ng h n h i nh p tài chính cao h n, đ i l i n

1 = aj MIi,t + bj ERSi,t + cj KAOPENi,t + t

j có th là IDC, LDC ho c EMG

Các qu c gia khác nhau s l a ch n con đ ng phát tri n khác nhau, do đó

h s c a các bi n đ u s đ c ch p nh n ngay c khi chúng không gi ng nhau – các qu c gia công nghi p, các qu c gia cùng s d ng chung m t c ch t giá châu

Âu (ERM), và các n c đang phát tri n – cho phép t ng tác gi a các bi n gi i thích và bi n gi 1

15

Ch y mô hình h i qui nh đã đ nh ngh a đ i v i s li u t t c các n m trong cùng m t th i k c ng nh trong t t c các th i k K t qu h i quy

th hi n trong b ng 1.2

Lý do chúng ta ti n hành các nghiên c u th nghi m này là vì các nhà ho ch

đ nh chính sách c a m t n n kinh t ph i ch n đ c m t giá tr bình quân trong t

tr ng c a 3 nhân t thu c b ba nh t đ nh nh m đ t đ c m t s k t h p t t nh t

c a hai trong s ba m c tiêu chính sách Do đó, n u m c đ phù h p c a mô hình

h i quy cao, nó s cho th y m t m i t ng quan tuy n tính là hoàn h o đ đ gi i thích cho s đánh đ i v m t t tr ng c a các ch s Nói cách khác, n u mô hình

h i quy là kém phù h p, s đánh đ i gi a các chính sách s không đáng k , đi u này hàm ý r ng ho c các lý thuy t c a b ba b t kh thi là sai, ho c m i quan h

gi a các bi n là phi tuy n tính

14 Nói chung, m t s gia t ng t tr ng trong bi n b t kh thi b t kì t ng ng s làm gi m t tr ng c a bi n

th 2, th 3 ho c k t h p c hai

15 Bi n gi dành cho nhóm ERM đ c n đ nh riêng cho t ng qu c gia t ng ng v i t ng th i đi m mà các

qu c gia này b t đ u tham gia c ch t giá châu Âu (B , an m ch, c, Pháp Ireland, Ý t n m 1979, Tây Ban Nha t 1989, Anh ch dành cho 1990-1991, B ào Nha t 1992, Áo t 1995, Ph n Lan t 1996 và Hy

L p t 1999)

B ng 1.2 H i quy m i quan h tuy n tính gi a các ch s c a b ba b t kh thi

1 = = aj MIi,t + bj ERSi,t + cj KAOPENi,t + t

Ngu n: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

B ng 1.2 trình bày k t qu h i quy, trong đó k t qu d li u t ng th đ c báo cáo trong c t đ u tiên, và theo t ng th i k s đ c trình bày trong nh ng c t

ti p theo Tr c h t, h s xác đ nh đi u ch nh cho c hai lo i d li u đ c tìm th y

trên 94%, đi u đó cho th y r ng ba m c tiêu chính sách có quan h tuy n tính v i

nhau Do đó các qu c gia s ph i đ i m t v i vi c đánh đ i trong l a ch n các m c

tiêu chính sách Tr i qua các th i k khác nhau, các h s c tính s khác nhau,

ch ng t các qu c gia s có s thay đ i l a ch n c u trúc b ba b t kh thi theo th i

gian

Hình 1.6a và 1.6b mô t s phù h p c a mô hình t các góc đ khác nhau

Nhìn vào các đ ng bi u di n đ u tiên trong hình 1.6a d dàng th y r ng giá tr d

đoán c a mô hình bi n đ ng xung quanh giá tr 1 đ i v i c hai m u con thu c

nhóm IDC và LDC i v i nhóm các n c công nghi p phát tri n, d báo trung

Sai s chu n trong d u [], * m c ý ngh a 10%; ** m c ý ngh a 5%; *** m c ý ngh a 1%

đ u tham gia c ch t giá châu Âu (B , an m ch, c, Pháp Ireland, Ý t n m 1979, Tây Ban Nha t 1989, Anh ch dành cho 1990-1991, B ào Nha t 1992, Áo t 1995, Ph n Lan t 1996 và Hy L p t 1999)

bình v m t th ng kê ph n l n có giá tr nh h n 1 K t qu đó c ng có th cho ta

th y r ng các n c công nghi p phát tri n b ba b t kh thi có m i quan h ràng

bu c T ng t đ i v i nhóm n c đang phát tri n, giá tr d báo trung bình ph n

l n c ng bé h n 1 Ng ý r ng, m c dù trong m t s n m khi b ba b t kh thi không tác đ ng ràng bu c l n nhau, thì nh ng chính sách kinh t v mô này v n có

m i liên quan tuy n tính1

16

Quan sát hình 1.6a ta c ng nh n th y r ng các n c công nghi p hóa s k t

h p chính sách n đ nh t giá và gia t ng h i nh p tài chính b t đ u là xu h ng chính t gi a nh ng n m 1990 M t khác các n c đang phát tri n, chính sách ti n

t đ c l p và n đ nh t giá hoàn toàn chi m u th trong su t giai đo n kh o sát

m u trong khi s k t h p chính sách n đ nh t giá và m c a tài chính l i ít thông

d ng h n, có l do h u qu n ng n t cu c kh ng ho ng ti n t mà các qu c gia này ph i gánh ch u

Trong hình 1.6b, chúng ta có th quan sát s đóng góp c a m i thành ph n vào đ nh h ng chính sách (t c a MI, b ERS, c KAOPEN) c a các nhóm IDC và LDC1

17 Trong khi các n c đang phát tri n có m c đ đ c l p ti n t m c cao và nhi u bi n đ ng thì n đ nh t giá và h i nh p tài chính v n m c th p h n nhi u trong su t giai đo n n n kinh t suy thoái tr c đây và có s gia t ng không đáng k trong th i gian g n đây Trong th p k qua, trong khi đ c l p ti n t có xu h ng

gi m, kho ng cách gi a các giá tr d đoán s n đ nh t giá và m c a tài chính đã

đ c ph n nào thu h p l i i u này nói lên r ng ngày càng nhi u qu c gia có xu

h ng c g ng đ đ t đ c m c đ nh t đ nh c a s n đ nh t giá và h i nh p tài chính trong khi v n duy trì m c đ đ c l p ti n t m c cao i u này ch có th

th c hi n đ c khi kho d tr ngo i h i c a h đ l n đ can thi p vào th tr ng

16

Có th s có m t vài ng i th c m c v tính đ c đáo c a mô hình h i qui khi v bên trái là m t đ ng nh t

th c vô h ng (h ng s 1) ki m nghi m m t cách ch c ch n, các tác gi đã ti n hành h i quy các ch s MIi,t, ERSi,t, và KAOPENi,t theo bi u th c 1 = aj MIi,t + bj ERSi,t + cj KAOPENi,t + t , h s h i quy thu

đ c l n l t là aj, bj và cj Các k t qu đ c minh h a trong hình 1.8, có th th y các đ c tính v s l a

ch n 2 trong 3 ch s xu t hi n r t nhi u i u này kh ng đ nh các k t lu n v s t n t i quan h tuy n tính

gi a các ch s b ba b t kh thi c ng nh s phát tri n c a các giá tr d đoán trung bình c a m u con d a trên mô hình 1 = aj MIi,t + bj ERSi,t + cj KAOPENi,t + t là h p lý

17 M t l n n a d li u đ c tính theo giá tr bình quân 5 n m

ngo i t , đi u này phù h p th c t r ng các n c đang phát tri n đang n l c gia

t ng kho d tr ngo i h i sau kh ng ho ng châu Á 1997-1998 Tuy nhiên, ho t

đ ng này s làm gia t ng chi phí c a các can thi p vô hi u hóa (sterilized intervention) đ c bi t là khi kh i l ng th c t các giao d ch c a tài s n tài chính xuyên biên gi i t ng và không có s đánh đ i trong 3 m c tiêu chính sách1

18

ây có

th là lý do đ gi i thích s s t gi m nghiêm tr ng m c đ m c đ đ c l p ti n t sau n m 2000 c a nhóm qu c gia này1

19

Theo kinh nghi m c a các n c phát tri n đã cho th y m t s đ i ngh ch hoàn toàn u tiên hàng đ u c a IDC thay đ i qua th i gian, l n l t là: đ c l p

ti n t là u tiên hàng đ u cho đ n nh ng n m 1990, ti p đ n là h i nh p tài chính vào cu i n m 1990 và n đ nh t giá t đ u nh ng n m 2000 Xu h ng t do hóa tài chính và s n đ nh t giá t ng ng v i s s t gi m trong chính sách đ c l p

ti n t - liên t c gi m giá tr và tr thành nhân t có m c đ u tiên th p nh t trong

nh ng n m 2000 ng th i nh ng thay đ i t tr ng t ng đ i c a ba m c tiêu chính sách không đòi h i các qu c gia công nghi p ph i tích l y d tr ngo i h i

nh các n c đang phát tri n1

20

18 Hãy tham kh o Aizenman và Glick (2008) và Gkick và Huychison (2008) v phân tích sâu h n các gi i

h n c a can thi p vô hi u hóa

19 Khi nghiên c u này đ c l p l i cho nhóm qu c gia th tr ng m i n i (EMG) và nhóm đang phát tri n không ph i th tr ng m i n i (Non-EMG), k t qu là nh nhau, ngo i tr t do hóa tài chính là b ng ch ng khá rõ ràng cho các n c EMG, đ c l p ti n t gi m nhi u h n, trong khi kho ng cách gi a n đ nh t giá và

h i nh p tài chính ngày càng thu h p

20 C n nh c l i bài nghiên c u này s d ng mô hình h i quy (k t qu th hi n trong b ng 1.2) cho m i giai

đo n m u con Nh ng k t qu đ c minh h a qua hình 1.8

a) Hi u qu chính sách: (a MI + b ERS), (a MI + c KAOPEN), (b ERS + c KAOPEN) và (a MI + b ERS + c

KAOPEN)

Hình 1.6 Khuynh h ng chính sách c a các n c công nghi p hóa (IDCs) và các n c đang

phát tri n (LDCs) Ngu n: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

1.2 Phân tích h i quy

M c dù đ c tính trên c a các ch s c a b ba b t kh thi cho phép chúng ta

bi t đ c đ nh h ng chính sách c a các qu c gia, song nó l i th t b i trong vi c

yit đo l ng hi u qu v mô (bi n đ ng s n l ng, bi n đ ng c a l m phát

ho c t l l m phát trung h n) c a qu c gia i t i th i đi m t C th h n, yit có th đo

l ng bi n đ ng s n l ng thông qua đ l ch chu n c a t l t ng tr ng s n l ng

th c trên đ u ng i trong vòng 5 n m (s d ng b ng s li u Penn World 6.2) ho c

TLMit là vect c a 2 trong 3 nhân t b t k c a b ba b t kh thi là MI, ERS, KAOPEN2

21

TRit là đ l n c a d tr ngo i h i (tr vàng) trên GDP và tích s (TLMit x IRit) là bi n t ng tác gi a b ba b t kh thi và d tr ngo i h i

Xit là vect các bi n ki m soát kinh t v mô bao g m: thu nh p t ng đ i

c a m t qu c gia so v i M ; thu nh p bình quan đ u ng i; đ m c a th ng m i (TOT); trung bình t l đ u t trên GDP; t c đ gia t ng dân s ; bi n đ ng trong

t ng tr ng cung ti n M2; l ng tín d ng cá nhân (%/GDP) đ đo l ng m c đ phát tri n v tài chính

Zt là vect c a nh ng cú s c toàn c u: thay đ i trong lãi su t th c c a M ; s

gi m s n l ng toàn c u; nh ng cú shock trong giá d u

đ c chia thành các nhóm công nghi p hóa (IDC) và các n c đang phát tri n (LDC) trong đó bao g m c phân nhóm các qu c gia xu t kh u hàng hóa (COMMOD – LDC) t c là các n c đang phát tri n thu c nhóm n c xu t kh u nhiên li u ho c các m t hàng quan tr ng khác theo qui đ nh c a NHTG và m t phân nhóm c a các qu c gia th tr ng m i n i (EMG) Chúng ta ch báo cáo cho ba phân nhóm sau cùng, t c là các phân nhóm liên quan đ n các n c đang phát tri n

B i vì bi n đ ng c a l m phát là m t bi n gi i thích có ý ngh a trong vi c

h i quy bi n đ ng s n l ng, và m c đ l m phát c ng có ý ngh a trong vi c h i quy bi n đ ng c a l m phát, do đó, chúng ta c n phát tri n m t ph ng pháp x lý

21 Trong b ng 1.2 các tác gi đã ch ra các bi n s b ba b t kh thi là có quan h tuy n tính do đó vi c k t

h p 2 ho c 3 bi n s , ho c ki m đ nh t ng bi n s riêng l là hoàn toàn h p lý

m t cách thích h p các giá tr ngo i lai (outliers) Do đó, các tác gi đã quy t đ nh

ch n ph ng pháp c l ng v ng (robust) đ gi m l ng outliers2

22

Ngoài ra, các tác gi đã b đi các bi n đ ng c a l m phát có giá tr l n h n 30 ho c t l l m phát (nh là m t bi n gi i thích) l n h n 100% Thêm n a, đ ph c v cho m c đích so sánh, t p h p các bi n gi i thích gi ng nhau đ c dùng chung cho 3 phân nhóm, ngo i tr các bi n gi đ c tr ng cho khu v c

đ nh các thông s khác nhau liên quan đ n các k t h p c a b ba b t kh thi và các thành ph n t ng tác khác K t qu đ c th hi n t c t 1 đ n c t 6 c a b ng2

23

Các

bi n không có ý ngh a th ng kê đã đ c lo i b kh i c l ng

Trong các ch s c a b ba b t kh thi, ch có đ c l p ti n t có tác đ ng ý ngh a t i bi n đ ng s n l ng; các qu c gia có m c đ c l p ti n t cao h n s ch u

bi n đ ng v s n l ng ít h n K t qu đó không có gì ph i ng c nhiên, các bi n pháp n đ nh có th làm gi m bi n đ ng s n l ng đ c bi t là m c đ đ c l p ti n t cao.2

24 i u này có th đáng ng c nhiên trong m t s tr ng h p, n u hi u đ c l p ti n t đ ng ngh a v i s đ c

l p c a NHTW nh m t s tác gi , tiêu bi u là Alesina và Summers (1993), đã tìm ra m c dù NHTW có đ c

l p nhi u h n c ng không có ho c có tác đ ng r t ít đ n bi n đ ng s n l ng Tuy nhiên, v m t lý thuy t, gia t ng m c đ đ c l p c a NHTW là m t khái ni m v m t pháp lu t c a NHTW và/ho c t l thu nh p

c a NHTW có th đem l i các k t qu khác nhau đ i v i đo l ng m c đ đ c l p ti n t

25 V m t lý thuy t, s k t h p này không ph i lúc nào c ng có quan h ng c chi u khi nh ng nhà làm chính sách ti n t ph n ng l i v i các cú s c trong ngu n cung có th khu ch đ i ho c làm cho bi n đ ng

đ c l p ti n t có th gi i thích đ c đ nh h ng c a các qu c gia đang phát tri n,

kh u hàng hóa m c a tài chính nhi u h n có th làm gi m bi n đ ng s n l ng,

m c dù h s t ng tác gi a KAOPEN và d tr ngo i h i rõ ràng là cùng chi u

m t trong các mô hình K t qu đó th hi n r ng các qu c gia v i d tr ngo i h i

l n h n 27%/GDP s ch u bi n đ ng s n l ng nhi u h n K t qu đó mâu thu n

v i nh ng gì đã phân tích

Trong khi các qu c gia th tr ng m i n i th hi n r ng t giá h i đoái n

đ nh thì s n l ng bi n đ ng nhi u h n, ng c l i v i t giá linh ho t h n s làm

gi m bi n đ ng s n l ng, đi u đó đã đ c Edward và Levy – Yeyati (2005) và Haruka (2007) tìm th y Tuy nhiên ph n t ng tác gi a 2 bi n l i có hi u ng

ng c chi u v m t th ng kê, th hi n r ng v i t l d tr ngo i h i l n h n có th làm gi m các bi n đ ng v s n l ng

s n l ng tr m tr ng h n Cechetti và Ehrmann (1999) đã tìm th y m i liên h cùng chi u gi a vi c th c

hi n chính sách l m phát m c tiêu và bi n đ ng s n l ng

1.2.1.2 Bi n đ ng c a l m phát

K t qu c a các ki m đ nh liên quan đ n bi n đ ng l m phát đ i v i các phân nhóm các qu c gia đang phát tri n s đ c trình bày trong các b ng ph l c 4,

5, 6 và tóm t t l i trong ph l c 10

K t qu th c hi n đ i v i các ch s c a b ba b t kh thi có v y u nh t v i

bi n đ ng l m phát so v i t ng th các c l ng khác c l p v ti n t đ c

ch ng minh là nhân t làm gi m bi n đ ng l m phát c a các n c xu t kh u hàng hóa Tuy nhiên, nh chúng ta đã bi t nó là nhân t làm gi m bi n đ ng s n l ng,

nh v y k t qu này là trái ng c

Trái l i, các n c th tr ng m i n i có xu h ng ch u các bi n đ ng l m phát nhi u h n khi h m c a các giao d ch trên tài kho n v n Và h u qu c a chính sách t do đó là có th gây nên nh ng h n lo n v tài chính Th c t , khi ta thêm thành ph n t ng tác gi a m c a tài chính và bi n gi kh ng ho ng, ý ngh a

đó c ng đ c l p h n, trong các nghiên c u t i các th i đi m khác nhau đã cho th y

26 Bi n gi v kh ng ho ng ti n t có ngu n g c t ch s áp l c th tr ng ngo i h i truy n th ng (EMP) –

đ c đ c p đ u tiên b i Eichengreen cùng các đ ng s (1996) Ch s EMP đ c đ nh ngh a b ng bình quân gia quy n các thay đ i trong t giá h i đoái danh ngh a, ph n tr m suy gi m c a d tr ngo i h i và lãi su t danh ngh a T tr ng này là ngh ch đ o c a ph ng sai g p trong thay đ i t ng qu c gia và nh ng đi u

ch nh di n ra các qu c gia đã t ng x y ra siêu l m phát theo Kaminsky và Reinhart (1999) i v i các

qu c gia không có d li u tính toán EMP thì ta s d ng các phân lo i liên quan đ n kh ng ho ng ti n t c a Glick và Hutchison (2001) và Kaminsky và Reinhart (1999)

27 Nói cách khác, NHTW càng đ c l p thì càng có th lo i b đi xu h ng gia t ng c a l m pháp (Kydland và Prescott, 1997 và Barro & Gordon, 1983)

hi n chính sách ti n t đ c l p mà ch nên nh p kh u chính sách ti n t t qu c gia khác thông qua th a thu n m t t giá h i đoái c đ nh

Gi ng nh th c t , trên c 3 phân nhóm qu c gia đ c quan sát, qu c gia có

đ c s n đ nh t giá cao có xu h ng ch u l m phát ít h n, k t qu này phù h p

v i nghiên c u tr c đây c a Ghosh và đ ng s (1997) K t qu này cùng các k t

qu tr c đây v k t h p cùng chi u gi a n đ nh t giá và bi n đ ng s n l ng, phù h p v i d báo v m t lý thuy t r ng đ gi cho t giá n đ nh thì các nhà

ho ch đ nh chính sách ph i đ ng tr c m t s đánh đ i; nó s giúp các qu c gia ch gánh m t t l l m phát th p h n cùng v i m c tín nhi m cao h n, tuy nhiên bên

c nh đó đ duy trì t giá n đ nh các nhà ho ch đ nh chính sách đã m t đi m t c

ch đi u ch nh quan tr ng thông qua bi n đ ng t giá – đi u này có th gi i thích qua h s âm trong h i quy m c đ bi n đ ng s n l ng theo đ c l p ti n t

H n n a, đ i v i nhóm các n c LDC, thành ph n t ng tác gi a ERS và d

tr ngo i h i tác đ ng cùng chi u lên t l l m phát Mô hình 2 và 6 trong b ng ph

l c 7 th hi n r ng n u m c d tr ngo i h i trên GDP l n h n 53% ho c 65% thì

n l c trong vi c theo đu i m t t giá n đ nh có th làm t ng t l l m phát M c

dù m c đ d tr đó là r t cao, có ngh a là các qu c gia duy trì m t m c d tr cao

đ n m t gi i h n nào đó đ vô hi u hóa các can thi p ngo i h i nh m n đ nh t giá,

do đó h ph i gánh ch u l m phát m c cao h n2

28

Cu i cùng, t mô hình 2 đ n mô hình 6 đ i v i t t c các phân nhóm đ u th

hi n r ng, đ i v i các n c đang phát tri n m c đ m c a tài chính càng cao thì t

l l m phát càng th p Thú v h n là đi u này có ý ngh a ch y u đ i v i nhóm n c LDC

Nh chúng ta đã th y, vi c l a ch n 2 trong 3 m c tiêu c a b ba b t kh thi

đ c tr ng cho ch đ tài chính qu c t mà m t qu c gia quy t th c hi n Ví d , các liên minh ti n t (currency union) nh các n c châu Âu Trong ch đ Bretton Woods các qu c gia đóng c a v tài chính nh ng quy n th c thi chính sách ti n t

đ c l p và duy trì n đ nh giá tr đ ng ti n Vì v y, v i m t l a ch n v i 2 trong 3

m c tiêu có th đúc k t thành ph ng h ng chính sách c a m t qu c gia Nói cách khác v i l a ch n 2 trong 3 m c tiêu chính sách có th th hi n r ng làm th nào

m t qu c gia đóng c a có th ch n đ c đ nh trên cùng c a tam giác b ba b t kh thi

ph c v cho m c tiêu trên, các tác gi xây d ng m t ch s t ng h p d a trên vi c l a ch n 2 trong 3 m c tiêu Trong đó, k t h p gi a MI và ERS (MI_ERS)

đo l ng m c đ đóng c a v kinh t c a m t qu c gia; ERS và KAOPEN (ERS_KAOPEN) th hi n qua đ nh c a liên minh ti n t ho c ch đ chu n ti n t ;

MI và KAOPEN (MI_KAOPEN) th hi n vi c l a ch n t giá th n i Các giá tr

đo l ng này s bi n đ ng gi a 0 và 1 Giá tr càng l n thì càng ti n v các đ nh c a tam giác b ba b t kh thi

c l ng các ch s t ng h p

T c t 7 đ n 12 các b ng ph l c t 1 đ n 9 th hi n các k t qu c l ng

c a các mô hình khác nhau, m i mô hình s th hi n m t ch s t ng h p và t ng tác c a nó v i d tr ngo i h i B ng ph l c 1 và 2 th hi n qu c gia v i ch s MI-KAOPEN cao t c là v i t giá h i đoái linh ho t ch u ít bi n đ ng v s n l ng

h n, đi u này phù h p v i quy lu t t giá linh ho t t đ ng đi u ch nh i v i các

n c đang phát tri n, n n kinh t càng đóng (ch s MI_ERS càng l n) thì bi n

đ ng s n l ng có xu h ng càng nh D a trên k t qu tìm th y r ng đ c l p ti n

t tác đ ng gi m bi n đ ng khi h i qui v i t ng ch s riêng l c a b ba b t kh thi,

vì v y đ c l p ti n t d n đ n ít bi n đ ng s n l ng h n khi k t h p v i đóng c a tài chính c a n n kinh t và t giá n đ nh h n ho c m c a tài chính nh ng t giá linh ho t h n Các qu c gia th tr ng m i n i thì th hi n m t đ ng thái khác

(b ng ph l c 3), n n kinh t v i ch s MI_ERS càng cao t c là, m c đ đóng c a

th tr ng tài chính l n có th làm gi m bi n đ ng s n l ng khi h ch n m gi

m t l ng d tr ngo i h i l n

Trong b ng ph l c 4 đ n 6 chúng ta th y các qu c gia đang phát tri n ho c các qu c gia th tr ng m i n i có m c n đ nh v t giá cao và m c a tài chính nhi u (ERS và KAOPEN) ho c ít đ c l p v ti n t có xu h ng ít bi n đ ng l m phát Các n c xu t kh u hàng hóa v i ti n t đ c l p h n và m c a tài chính l i

có xu h ng ít bi n đ ng l m phát h n (b ng ph l c 5)

M c đ l m phát có th gi m n u các qu c gia đang phát tri n ho c xu t

kh u hàng hóa ch n đ c l p ti n t nhi u h n và n đ nh t giá (c t 7 và 8 trong

b ng ph l c 7, 8)

K t qu t ng t x y ra n u qu c gia đang phát tri n, th tr ng m i n i

ho c xu t kh u hàng hóa l a ch n chính sách k t h p gi a n đ nh t giá và m c a tài chính K t qu này có th là đáng th t v ng v i các nhà đi u hành chính sách

ti n t b i vì nó th hi n r ng, đ th c thi chính sách ch ng l m phát nhà làm chính sách ph i nh ng quy n xây d ng chính sách ti n t cho m t qu c gia khác thông qua m c a th tr ng tài chính

óng góp c b n c a Mundell-Fleming là lý thuy t b ba b t kh thi Lý thuy t này th hi n r ng, m t qu c gia ch có th đ t cùng lúc 2 trong 3 m c tiêu:

đ c l p ti n t , n đ nh t giá và h i nh p tài chính

Nghiên c u c a các tác gi Joshua Aizenman, Menzie Chinn và Hiro Ito v

đo l ng m u hình b ba b t kh thi theo th i gian các nhóm n c cho k t qu sau:

Các n c công nghi p hóa v i xu h ng t do hóa tài chính và s n

đ nh t giá t ng ng v i s s t gi m nhi u trong chính sách đ c l p ti n t

Các n c đang phát tri n nh ng không ph i th tr ng m i n i c ng

d n m c a tài chính, c g ng đ đ t đ c m c đ nh t đ nh c a s n đ nh t giá trong khi v n duy trì m c đ đ c l p ti n t

Các n n kinh t m i n i không ng ng h i nh p tài chính, linh ho t

h n trong t giá h i đoái và s t gi m ít s đ c l p ti n t

Các tác gi đã ti n h nh ki m đ nh s đánh đ i tuy n tính gi a các chính sách b t kh thi K t qu h i quy cho th y h s xác đ nh đi u ch nh đ c tìm th y trên 94%, đi u đó cho th y r ng ba m c tiêu chính sách có quan h tuy n tính v i nhau Do đó các qu c gia s ph i đ i m t v i vi c đánh đ i trong l a ch n các m c tiêu chính sách

K t qu h i quy c l ng c a bi n đ ng s n l ng, bi n đ ng l m phát và các khuynh h ng chính sách cho th y:

i v i bi n đ ng s n l ng:

Các n c xu t kh u hàng hóa đang phát tri n: đ c l p ti n t cao h n

s gi m bi n đ ng s n l ng, n đ nh trong t giá b n thân nó không tác đ ng có ý ngh a đ n bi n đ ng s n l ng, tuy nhiên n u k t h p v i m t t l l n h n d tr ngo i h i thì l i có th gi m đ c các bi n đ ng s n l ng, m c a tài chính nhi u

h n có th làm gi m bi n đ ng s n l ng, tuy nhiên n u d tr ngo i h i l n h n 27%/GDP thì s ch u bi n đ ng s n l ng nhi u h n T giá h i đoái linh ho t ch u

s n l ng

Các qu c gia đang phát tri n không ph i th tr ng m i n i: m c đ c

l p ti n t cao h n s ch u bi n đ ng v s n l ng ít h n T giá h i đoái linh ho t

ch u ít bi n đ ng v s n l ng h n, n n kinh t càng đóng thì bi n đ ng s n l ng

có xu h ng càng nh

i v i bi n đ ng l m phát:

Các n c xu t kh u hàng hóa đang phát tri n: c l p ti n t và t

giá h i đoái linh ho t s có tác đ ng làm gi m bi n đ ng l m phát

Các th tr ng m i n i: H i nh p tài chính nhi u và n đ nh v t giá

cao s làm t ng bi n đ ng l m phát

Các qu c gia đang phát tri n không ph i th tr ng m i n i: H i

nh p tài chính nhi u k t h p n đ nh v t giá cao s làm t ng bi n đ ng l m phát

i v i l m phát:

Các n c xu t kh u hàng hóa đang phát tri n: c l p ti n t làm

t ng l m phát, trong khi n đ nh t giá h i đoái và h i nh p tài chính làm gi m l m phát N n kinh t càng đóng và h i nh p tài chính nhi u k t h p n đ nh v t giá cao c ng s làm gi m l m phát

Các th tr ng m i n i: n đ nh t giá h i đoái và h i nh p tài chính

đ u có tác đ ng làm gi m l m phát T giá h i đoái linh ho t c ng có tác đ ng làm

gi m l m phát

Các qu c gia đang phát tri n không ph i th tr ng m i n i: c l p

ti n t làm t ng l m phát, trong khi n đ nh t giá h i đoái làm gi m l m phát, tuy nhiên n u n đ nh t giá k t h p v i l ng d tr /GDP l n h n 53-65% s làm t ng

l m phát H i nh p tài chính ho c n n kinh t càng đóng làm gi m l m phát, t ng

t , n đ nh t giá k t h p v i m r ng tài chính s làm gi m l m phát nh ng n u k t

h p v i m c d tr l n h n 67% s có tác đ ng làm t ng l m phát

CH NG 2: NGHIÊN C U B BA B T KH THI VI T NAM

Lý thuy t b ba b t kh thi đã ch ra s liên h gi a ba m c tiêu kinh t , đó là

h i nh p tài chính, s đ c l p ti n t và n đ nh t giá h i đoái, m t qu c gia không

th đ ng th i đ t đ c c 3 m c tiêu này mà ch đ c ch n 2 trong 3 m c tiêu Vi t Nam đã và đang đi u hành n n kinh t trong th i gian qua nh th nào? Trong ph n này tác gi trình bày t ng quan các chính sách đi u hành n n kinh t c a Vi t Nam

th i gian qua, ti p theo tác gi tính toán các ch s c a b ba b t kh thi, sau đó xem xét li u các ch s có phù h p v i lý thuy t b ba b t kh thi T đó tác gi c

l ng mô hình h i quy xem xét tác đ ng c a b ba b t kh thi và d tr ngo i h i

đ i v i n n kinh t v mô Vi t Nam

qua

K t 1989, Vi t Nam đã có nhi u đi u ch nh trong c ch t giá, tuy nhiên

v b n ch t thì nh ng đi u ch nh này đ u xoay quanh ch đ neo t giá T giá VND/USD g n nh đ c m c đ nh là t giá neo Vi t Nam và Ngân hàng Nhà

n c Vi t Nam là c quan công b t giá

B ng 2.1 t ng k t các c ch t giá Vi t Nam t n m 1989 đ n 2009, đ c phân lo i d a trên h th ng phân lo i c a IMF Trên n n t ng chính sách neo t giá, trong nh ng giai đo n n n kinh t bi n đ ng m nh do tác đ ng bên trong c ng nh bên ngoài, Ngân hàng Nhà n c đã đ a ra nh ng đi u ch nh nh t đ nh v biên đ t giá và t giá trung tâm (T giá trung tâm chính th c là t giá do Ngân hàng Nhà

n c công b d a trên t giá liên ngân hàng trung bình c a ngày làm vi c hôm

tr c, c ch này đ c duy t t n m 1999 đ n nay)đ thích nghi v i nh ng tác

đ ng đó Sau đó ch đ t giá l i quay tr v c ch t giá c đ nh ho c neo t giá

có đi u ch nh (c th là giai đo n Vi t Nam b c ch bap c p n m 1989-1991,

kh ng ho ng tài chính châu Á n m 1997-1999, kh ng ho ng kinh t th gi i 2009)

2008-B ng 2.1: c ch t giá c a Vi t Nam theo th i gian

M c th i

gian

C ch áp d ng c đi m ch đ t giá th c t (de facto)

Tr c 1989 C ch nhi u t giá - Ba t giá chính th c

- T giá th tr ng t do t n t i song song v i các t giá c a nhà n c (cho t i th i đi m báo cáo)

1989-1990 Neo t giá v i biên đ

đ c đi u ch nh (crawling bands)

- T giá chính th c đ c th ng nh t (OER)

- OER đ c NHNN đi u ch nh d a trên các tín hi u

l m phát, lãi su t, cán cân thanh toán, và t giá th

tr ng t do

- Các ngân hàng th ng m i đ c phép thi t l p t giá giao d ch trong biên đ +/-5%

- Vi c s d ng ngo i t đ c ki m soát ch t ch 1991-1993 Neo t giá trong biên đ

(pegged exchange rate within horizontal bands)

- OER đ c hình thành d a trên các t giá đ u th u

t i hai sàn; NHNN can thi p m nh vào giao d ch trên hai sàn

- T giá t i các ngân hàng th ng m i dao đ ng th p

h n 0,5% OER công b 1994-1996 C ch t giá neo c đ nh

(conventional fixed peg arrangement)

- Th tr ng ngo i h i liên ngân hàng đ c hình thành thay th cho hai sàn giao d ch t giá; NHNN

ti p t c can thi p m nh vào giao d ch trên th tr ng này

- OER đ c hình thành và công b d a trên t giá liên ngân hàng

- T giá t i các ngân hàng th ng m i dao đ ng trong biên đ +/-0,5% OER công b n cu i n m

1996, biên đ đ c n i r ng t th p h n +/-0,5% lên +/-1% (tháng 11/1996)

- OER đ c gi n đ nh m c 11.100VND/USD 1997-1998 Neo t giá v i biên đ

đ c đi u ch nh (crawling bands)

- Biên đ t giá t i các ngân hàng th ng m i so v i OER đ c n i r ng t +/-1% lên +/-5% (02/1997)

và t +/-5% lên +/-10% (13/10/1997) và sau đó

đ c đi u ch nh xu ng không quá 7% (07/08/1998)

- OER đ c đi u ch nh lên 11.800VND/USD (16/02/1998) và 12.998 VND/USD (07/08/1998) 1999-2000 C ch t giá neo c đ nh - OER công b là t giá liên ngân hàng trung bình

(conventional fixed peg arrangement)

ngày làm vi c hôm tr c (28/02/1999) (cho t i th i

đi m báo cáo)

- Biên đ t giá t i các ngân hàng th ng m i gi m

xu ng không quá 0,1%

- OER đ c gi n đ nh m c 14.000VND/USD 2001-2007 C ch neo t giá có đi u

ch nh (crawling peg) - 14.000VND/USD n m 2001lên 16.100 VND/USD OER đ c đi u ch nh d n t m c

n m 2007

- Biên đ t giá t i các ngân hàng th ng m i đ c

đi u ch nh lên m c +/-0,25% (t 01/07/2002 đ n 31/12/2006) và +/-0,5% n m 2007

2008-2009 Neo t giá v i biên đ

(crawling bands)

- OER đ c đi u ch nh d n t m c kho ng 16.100VND/USD vào đ u n m 2008 lên 16.500VND/USD (06/2008 đ n 12/2008), 17.000

17.940VND/USD (12/2009 đ n 01/2010), 18.544 VND/USD (t 02/2010 đ n th i đi m vi t báo cáo)

- Biên đ t giá t i các ngân hàng th ng m i đ c

đi u ch nh nhi u l n lên m c +/-0,75% (t 23/12/2007 đ n 09/03/2008), +/-1% (10/03/2008

đ n 25/06/2008), +/-2% (26/05/2008 đ n 05/11/2008), +/-3% (06/11/2008 đ n 23/03/2009), +/-5% (24/03/2009 đ n 25/11/2009), và +/-3% (26/11/2009 đ n th i đi m vi t báo cáo)

Ngu n: Võ Trí Thành et al (2000), Nguy n Tr n Phúc (2009),

và các quy t đ nh v t giá c a NHNN

Hình 2.1 th hi n di n bi n c a t giá do Ngân hàng Nhà n c công b t

n m 1989 đ n nay, có th th y t giá VND/USD t ng m nh, ngh a là đ ng n i t

m t giá nghiêm tr ng trong giai đo n n n kinh t có bi n đ ng m nh nh : giai đo n

Vi t Nam xóa b c ch bao c p n m 1989-1992; cu c kh ng ho ng tài chính châu

Á n m 1997-2000; ho c cu c kh ng ho ng kinh t toàn c u n m 2008-2009, nguyên nhân là do s c ép c a s chênh l ch khá l n gi a t giá trung tâm và t giá

th tr ng t do đã bu c Ngân hàng Nhà n c ph i n i r ng biên đ t giá ho c phá giá đ ng ti n Sau khi n n kinh t n đ nh tr l i thì t giá đ c neo t ng đ i c ng

nh c, nguyên nhân là do giai đo n tr c đó t giá trung tâm đã t ng liên t c nên đ n giai đo n này t giá trung tâm đã ngang b ng giá th tr ng t do

2.1.2 Chính sách ki m soát ti n t

Có th nói trong kho ng th i gian t n m 2000 đ n nay, chúng ta đã tr i qua nhi u c m xúc khác nhau c a n n kinh t , t s lo l ng, nhi u khi đ n s hãi khi n n kinh t đ t m c l m phát cao k l c, nh t là sau nh h ng c a cu c kh ng ho ng tài chính châu Á n m 1997-2000; ho c cu c kh ng ho ng kinh t toàn c u n m 2008-2009

V i nh ng y u t b t l i đó đã làm cho Vi t Nam c ng không thoát kh i vòng xoáy c a s suy gi m kinh t T c đ t ng tr ng kinh t c a Vi t Nam suy

Ngu n: NHNN Vi t Nam

N m 2007-2008 đánh d u th i đi m l m phát phi mã sau nhi u n m t c đ

l m phát m c v a ph i Nguyên nhân c a l m phát có th do c u kéo (do t ng c u

c a n n kinh t gia t ng), chi phí đ y (do các y u t chi phí đ u vào t ng), thi u h t cung (khi n n kinh t đ t t i ho c v t quá m c s n l ng ti m n ng), cung ti n

t ng quá m c (vi c t ng t ng ph ng ti n thanh toán - M2) và y u t tâm lý (l m phát k v ng) Phân tích l m phát n c ta các n m g n đây, có đ các nguyên nhân, v a là l m phát chi phí đ y – do chi phí đ u vào (nguyên v t li u, v n t i, kho bãi, n ng l ng, ti n l ng ) t ng, đ y giá bán đ u ra lên cao; v a là l m phát

c u kéo – do nhu c u c a ng i tiêu dùng, doanh nghi p và Chính ph t ng cao, kéo theo t ng giá bán c a các lo i hàng hoá, d ch v ; v a là l m phát k v ng – phát sinh t các y u t tâm lý và đ u c Tuy nhiên, n m 2008 n c ta đ c coi là

“nh p kh u l m phát” t c là nguyên nhân gây ra l m phát n m 2008 ch y u là l m phát do chi phí đ y Ngoài vi c giá các y u chi phí đ u vào trên th tr ng th gi i

t ng cao k l c (d u thô v t ng ng h n 147 USD/ thùng, giá phôi thép, thép 830 USD/t n, g o h n 1.000 USD/t n, phân bón, v i s i đ u t ng cao) còn do y u t

n i sinh c a n n kinh t n c ta ó là m c t ng tr ng tín d ng c ng b đ y lên

m c cao, giá đi n sinh ho t và s n xu t t ng, chính ph ti n hành c i cách ti n

l ng làm thu nh p dân c t ng và chi phí c a doanh nghi p t ng cao đã càng làm

tr m tr ng thêm áp l c l m phát Trong đi u hành chính sách ti n t , vi c s d ng công c th tr ng m và t giá h i đoái đôi khi có nh ng sai l m không đáng có, làm cho m c đ l m phát l i có xu h ng t ng c bi t là trong n m 2008, do t

giá gi a USD/VND xu ng th p k l c b i đ ng USD gi m giá do nh h ng b i suy thoái kinh t M và vi c FED c t gi m lãi su t c b n đ ng USD xu ng m c

th p nh t trong nhi u n m qua (có lúc xu ng 0,25%) khi n cho vi c xu t kh u hàng hoá c a Vi t Nam g p nhi u khó kh n

khuy n khích xu t kh u, NHNN đã quy t đ nh mua vào h n 7 t USD,

t ng đ ng v i vi c “b m” thêm h n 112.000 t VND vào n n kinh t làm cho

l m phát càng thêm tr m tr ng Bi n pháp mua vào 7 t USD có m t tích c c đó là gia t ng d tr ngo i h i qu c gia (còn đang m c r t th p so v i các n c trong khu v c), đ ng th i nâng giá tr đ ng USD nh m khuy n khích n n kinh t xu t

kh u qua đó t o đi u ki n phát tri n s n xu t trong n c, đi u ch nh gi m b i chi cán cân th ng m i M c dù sau đó, NHNN đã th c hi n nghi p v th tr ng m (Open Market) đ “hút” ti n tr l i nh ng ch thu h i đ c h n 82.000 t Tuy nhiên, vi c làm này v n làm gia t ng áp l c l n v l m phát vì v i m t kh i l ng

ti n quá l n đã đ c NHNN cung vào n n kinh t Th i k này, NHNN đã áp d ng hàng lo i các bi n pháp quy t li t cùng Chính ph s d ng chính sách tài khóa

nh m ki m ch l m phát Th t ng Chính ph Nguy n T n D ng đã th hi n quy t tâm c a Chính ph trong ch ng l m phát b ng câu nói n i ti ng “hy sinh t ng

tr ng đ ki m ch l m phát” NHNN đã s d ng đ ng b các công c c a chính sách ti n t nh : lãi su t c b n VND đ c t ng lên m c cao nh t trong nhi u n m qua (14%/n m), d tr b t bu c là 11%, gi m h n m c cho vay đ u t b t đ ng s n

và ch ng khoán m c không quá 20% v n đi u l ho c không v t quá 3% t ng

d n tín d ng, b t bu c các t ch c tín d ng mua 20.300 t tín phi u b t bu c có

k h n 12 tháng v i lãi su t ch có 7,58%/n m và không đ c s d ng đ tái chi t

kh u t i NHNN, th c hi n các phiên giao d ch th tr ng m (OM-Open market) đ