PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM - SỬ DỤNG MÔ HÌNH TỪ HỒI QUY VECTOR (VAR).PDF

Trân tr ng!... 36 2.4.6 Phơnătíchăphơnărƣăph ngăsaiăVarianceăDecomposition ..... impulse reponse và sai s d báo trong mô hình phân tích ph ng sai variance decomposition.

B GIÁO D CăVĨă ĨOăT O

==========

NGUY N TH BÌNH

PHÂN TÍCH M I QUAN H GI A CÁC NHÂN

KHOÁN VI T NAM - S D NG MÔ HÌNH T

H I QUY VECTOR (VAR)

TP.H Chí Minh ậ N mă2012

B GIÁO D CăVĨă ĨOăT O

==========

NGUY N TH BÌNH

PHÂN TÍCH M I QUAN H GI A CÁC NHÂN

T KINH T V ăMỌăVĨăTH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM ậ S D NG MÔ HÌNH T

H I QUY VECTOR (VAR)

Chuyên ngành : Kinh t Tài chính ậ Ngân hàng

L IăCAMă OAN



Tôi xin cam đoan r ng đây là công trình nghiên c u c a tôi, có s h tr t Giáo viên h ng d n là GS TS Tr n Ng c Th Các n i dung nghiên c u và k t qu trong đ tài này là trung th c và ch a t ng đ c ai công b trong b t c công trình nào Nh ng s li u trong các b ng bi u ph c v cho vi c phân tích, nh n xét, đánh giá đ c chính tác gi thu th p t các ngu n khác nhau có ghi trong ph n tài li u tham kh o Ngoài ra, trong lu n v n còn s d ng m t s nh n xét, đánh giá c ng

L I C Mă N



Tr c tiên, tôi xin chân thành c m n Th y Tr n Ng c Th đư t n tình h ng d n tôi trong su t quá trình th c hi n và hoàn thành lu n v n t t nghi p này, c ng nh

g i l i c m n đ n t t c các Th y - Cô đ c bi t là Th y Cô trong khoa TCDN -

Tr ng i h c Kinh T TP.HCM đư t n tình d y b o và truy n đ t cho tôi nh ng

ki n th c quý giá trong c khóa h c

Sau cùng, tôi xin c m n các b n trong l p cao h c TCDN êm 4 K19 đư giúp đ , chia s nh ng ki n th c m i m c ng nh nh ng thông tin b ích đ tôi có th hoàn thành lu n v n này

Trân tr ng!

M C L C

TÓM T T 1

GI I THI U 2

CH NGă1 4

NH NG B NG CH NG TH C NGHI M V NH H NG C A CÁC NHÂN T KINH T V ăMỌăT I CH S GIÁ CH NG KHOÁN 4

1.1 Các nhân t kinh t v ă môă vƠă nhă h ng c a chúng t i th tr ng ch ng khoán 4

1.1.1 Lãi su t 4

1.1.2 T l l m phát 6

1.1.3 Cung ti n m r ng 7

1.1.4 Ch s s n xu t công nghi p 9

1.1.5 T giá h iăđoái 9

1.1.6 Giá d u th gi i 11

1.1.7 Giá vàng 13

1.2 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a các nhân t kinh t v ămôăvƠăch s giá ch ng khoán 13

1.2.1 Các nghiên c u trên th gi i 13

1.2.2 Các nghiên c u Vi t Nam 21

CH NGă2 23

PHÂN TÍCH M I QUAN H GI A CÁC NHÂN T KINH T V ăMỌăVĨă TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 23

2.1 D li u nghiên c u 23

2.2 Ph ngăphápănghiênăc u 25

2.3 Cácăb c th c hi n 28

2.4 K t qu nghiên c u th c nghi m 29

2.4.1 Ki măđ nh nghi măđ năv (Unit roots test) 29

2.4.2 Xácăđ nhăđ tr t iă uăs d ng trong mô hình 30

2.4.3 Ki măđ nhăđ ng liên k tătheoăph ngăphápăJohansen 31

2.4.4 Ki măđ nh nhân qu Granger 33

2.4.5 K t qu ki măđ nh mô hình Var 36

2.4.6 Phơnătíchăphơnărƣăph ngăsaiă(VarianceăDecomposition) 38

2.4.7 Phân tích hàm ph n ngăđ y 40

K T LU N 42

DANH M C TÀI LI U THAM KH O 45

PH L C 48

DANH M C CH VI T T T

- ADF: Augmented Dickey-Fuller – Ph ng pháp Dickey-Fuller b sung

- CPI: Consumer Price Index - ch s giá tiêu dùng

- CK: Ch ng khoán

- CP: C phi u

- EX: exchange Rate – T giá h i đoái

- GP: Gold Price - Giá vàng th gi i

- GSO: General Statistics Office - T ng c c th ng kê Vi t Nam

- IFS: International Financial Statistics - Th ng kê tài chính Qu c t

- IMF: International Monetary - Qu ti n t qu c t

- IPI: Industrial Production Index - Ch s s n xu t công nghi p

- IR : Interest rate - Lãi su t

- M2: Cung ti n m r ng

- NHNN: Ngân hàng Nhà n c

- OLS: Ordinary least squares – Ph ng pháp bình ph ng nh nh t

- OP: Oil Price - Giá d u th gi i

DANH M C CÁC B NG, BI U

B ng 1.1: Tóm t t các nhân t kinh t v ămôăđƣăđ c s d ng trong các nghiên

c uătr c 21

B ng 2.1: Các nhân t kinh t v ămôăs d ng trong nghiên c u 23

B ng 2.2: K t qu ki măđ nh tính d ng c a các bi n 29

B ngă2.3ăXácăđ nhăđ tr t iă uăs d ng trong mô hình Var 30

B ng 2.4: Ki măđ nh Trace 32

B ng 2.5: Ki măđ nh giá tr riêng c căđ i 32

B ng 2.6: K t qu ki măđ nh nhân qu Granger gi a các bi n s 34

B ng 2.7: K t qu h i quy mô hinh Var 36

B ng 2.8: K t qu phơnătíchăphơnărƣăph ngăsai 38

DANH M C CÁC BI U Bi uăđ 2.1: Ph n ng c a VN-Indexăđ i v i cú s c c a các bi n s kinh t 40

TÓM T T

M c đích chính c a bài nghiên c u là phân tích nh h ng c a các nhân t kinh t

v mô đ n ch s giá ch ng khoán Vi t Nam thông qua mô hình t h i quy Vector (Var) Các nhân t kinh t v mô đ c nghiên c u trong bài bao g m: lãi su t, t l

l m phát, cung ti n m r ng, ch s giá s n xu t công nghi p, t giá h i đoái, giá

d u và giá vàng Ch s VN-Index đ c s d ng làm đ i di n cho ch s giá ch ng khoán c a TTCK Vi t Nam D li u phân tích c a các bi n đ c l y theo tháng, trong kho ng th i gian t tháng 01/2006 đ n tháng 07/2012 (bao g m 79 quan sát)

K t qu ki m đ nh đ ng liên k t ch ra r ng: t n t i m i quan h cân b ng dài h n

gi a ch s VN-Index và các nhân t kinh t v mô

Ki m đ nh nhân qu Granger và mô hình t h i quy Vector cho th y ch có nhân t giá d u và lãi su t có tác đ ng đ n ch s VN-Index (h s h i quy c a 2 nhân t này có ý ngh a th ng k , h s th ng kê c a các nhân t còn l i không có ý ngh a

th ng kê) Theo đó, giá d u có m i t ng quan thu n v i ch s VN-Index và lãi

su t thì l i t n t i m i t ng quan ngh ch Bên c nh đó, ki m đ nh nhân qu c ng cho th y ch s VN-index không ph i là ch báo hàng đ u cho các nhân t kinh t v

mô và n n kinh t vì ch s VN-Index không tác đ ng nhân qu t i b t k nhân t kinh t v mô nào

T khóa chính: Mô hình t h i quy vector Var, VN-Index, lãi su t, t l l m phát, cung ti n m r ng, ch s s n xu t công nghi p, t giá h i đoái, giá d u, giá vàng

GI I THI U

Th tr ng ch ng khoán (TTCK) c a Vi t Nam nhìn chung v n còn non tr v i 12

n m ho t đ ng Tuy v y, nó đư có nh ng b c phát tri n nhanh chóng, góp ph n vào s phát tri n n n kinh t c a đ t n c, là kênh huy đ ng v n hi u qu cho các doanh nghi p và cung c p môi tr ng đ u t cho công chúng

Tuy nhiên, trong nh ng n m g n đây nh ng thay đ i trong chính sách v mô đư tác

đ ng r t l n đ n TTCK làm cho th tr ng tr i qua nhi u giai đo n bi n đ ng m nh

i u này nh h ng t i s phát tri n c a n n kinh t và làm thay đ i các quy t đ nh

đ u t Vì v y, đánh giá tác đ ng c a các y u t kinh t v mô đ n TTCK có m t vai trò quan tr ng đ i v i c nhà đ u t cá nhân, t ch c và các nhà ho ch đ nh chính sách Có r t nhi u nh ng nghiên c u trên các th tr ng ch ng khoán đư phát tri n và m i n i đ xác đ nh xem y u t kinh t v mô nào th c s tác đ ng đ n th

tr ng ch ng khoán c ng nh là m c đ tác đ ng c a chúng B ng vi c ki m đ nh trong th c t qua các mô hình kinh t l ng s giúp ta có cái nhìn t ng quát h n v

r i ro và bi n đ ng c a giá c phi u đ đ a ra các d báo c ng nh phòng ng a cho các ho t đ ng đ u t trên th tr ng

Xu t phát t nh ng lý do trên, tác gi đư ch n đ tài ắăPhơnătíchăm i quan h gi a

các nhân t kinh t v ămôăvƠăth tr ng ch ng khoán Vi t Nam ậ S d ng mô

hình t h i quy Vector Ằ đ nghiên c u và làm lu n v n t t nghi p th c s c a

- Th nh t, xác đ nh xem li u có t n t i m i quan h gi a các nhân t kinh t

v mô và ch s giá ch ng khoán c a TTCK Vi t Nam hay không?

- Th hai, trong tr ng h p có t n t i m i quan h thì nhân t v mô nào có

nh h ng l n nh t đ n ch s giá ch ng khoán và m c đ nh h ng c a chúng ra sao?

tài nghiên c u mang l i m t s ý ngh a v m t lý thuy t và th c ti n không ch

đ i v i các nhà ho ch đ nh Chính sách mà nó còn có ích cho các h c gi quan tâm

t i v n đ này, c th :

- i v i nhà đi u hành chính sách: hi u đ c m i quan h gi a các nhân t kinh

t v mô và TTCK giúp h đ a ra nh ng chính sách v mô thích h p đ qu n lý

th tr ng m t cách hi u qu

- i v i các h c gi : k t qu c a bài nghiên c u có th dùng làm tài li u tham

kh o có ích cho nh ng h c gi mu n nghiên c u m i quan h này trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam

B c c c a đ tài đ c chia làm 2 ch ng:

- Ch ngă1: Nh ng b ng ch ng th c nghi m v nh h ng c a các nhân t kinh

t v mô đ n ch s giá ch ng khoán

- Ch ngă2: Phân tích m i quan h gi a các nhân t kinh t v mô và th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam

CH NGă1

NH NG B NG CH NG TH C NGHI M V

NH H NG C A CÁC NHÂN T KINH T V ă

MÔ T I CH S GIÁ CH NG KHOÁN

1.1 Các nhân t kinh t v ă môăvƠă nhă h ng c a chúng t i th tr ng ch ng

đ n th tr ng ch ng khoán Bên c nh đó, ph n này c ng trình bày c th nh ng tác gi nào đư t ng nghiên c u m i quan h c a các nhân t kinh t v mô này

v i th tr ng ch ng khoán đ xem xét li u các nhân t kinh t v mô này có nh

h ng t i th tr ng ch ng khoán hay không, n u có nh h ng thì nh h ng ngh ch bi n hay đ ng bi n

1.1.1 Lãi su t

R i ro lãi su t là m t trong nh ng r i ro h th ng, hay còn g i là r i ro không phân tán đ c khi đ u t vào TTCK R i ro lãi su t nói đ n s không n đ nh trong giá tr th tr ng và s ti n thu nh p trong t ng lai, nguyên nhân là dao

đ ng trong m c lãi su t chung

Nguyên nhân c t lõi c a r i ro lãi su t là s lên xu ng c a lãi su t Trái phi u Chính Ph Lãi su t c a trái phi u Chính Ph đ c coi là lãi su t chu n, là m c phí vay v n không r i ro Nh ng thay đ i trong lãi su t trái phi u Chính Ph s làm nh h ng t i toàn b h th ng CK, t trái phi u cho đ n các lo i CP r i ro

lo i CK khác s b kém h p d n đi H qu là, nh ng nhà đ u t s mua trái phi u Chính Ph thay vì trái phi u công ty, và do v y lãi su t trái phi u công ty

c ng ph i t ng lên Lưi su t trái phi u công ty t ng d n đ n giá c a các lo i CP

th ng và CP u đưi gi m xu ng nh m t ph n ng dây chuy n

Lãi su t chu n không ch tác đ ng tr c ti p đ n giá trái phi u mà còn có nh

h ng gián ti p đ n giá CP th ng theo c ch nh sau:

- Th nh t, lãi su t th p s không khuy n khích nhà đ u t g i ti n vào ngân hàng và nhà đ u t có th vay thêm v n v i chi phí th p h n tr c Nhà đ u

t s ph i tìm ki m các kênh đ u t khác h p d n h n, m t trong nh ng kênh

đ u t đó là th tr ng ch ng khoán Do đó, th giá c phi u có th s t ng lên do c u kéo Ng c l i, khi lãi su t t ng khi n lãi su t ngân hàng tr nên

h p d n h n kinh doanh CK, thúc đ y vi c t ng m c g i ti t ki m ho c mua vàng đ b o toàn ti n v n c a nhà đ u t , đi u này c ng khi n làm thu h p dòng ti n đ u t trên TTCK và do đó, giá c a c phi u s gi m xu ng

- Th hai, lãi su t th p làm cho các công c có lãi su t c đ nh nh trái phi u

s tr nên kém h p d n h n so v i c phi u, nhà đ u t có th s chuy n t kênh trái phi u sang kênh c phi u Dòng ti n ch y vào th tr ng c phi u

t ng lên s d n t i giá c phi u t ng

- Th ba, do lãi su t là chi phí s d ng v n c a doanh nghi p, khi lãi su t t ng thì chi phí c a doanh nghi p s t ng theo Khi đó, doanh nghi p ho c là s

c t gi m, h n ch các kho n đ u t t ng tr ng ho c là ch p nh n m t m c chi phí s d ng v n bình quân t ng lên và nh v y l i nhu n c a doanh nghi p s th p h n, dòng ti n trong t ng lai c ng s gi m đi Do đó, giá tr doanh nghi p s gi m theo và h qu là giá c phi u c a doanh nghi p s đi

xu ng

Tóm l i, lãi su t trên th tr ng có m i t ng quan ngh ch v i giá c phi u

V th c nghi m, nhân t lãi su t là nhân t đ c nhi u tác gi l a ch n khi phân tích nh h ng c a các nhân t kinh t v mô đ n th tr ng ch ng khoán C

th : (Gan et al., 2006) khi nghiên c u t i New Zealand đư phát hi n ra m i quan

h ngh ch gi a lãi su t v i giá c phi u K t qu này c ng phù h p v i nh ng nghiên c u t i nhi u qu c gia khác nh : (Bulmash & Trivoli, 1991) nghiên c u

t i M , (Mukherjee & Naka, 1995) đ i v i Nh t B n Nghiên c u g n đây nh t

c a (Tunali, 2010) t i Th Nh K , (Tangjitprom, 2011) t i Thái Lan c ng cho

th y m t m i t ng quan ngh ch gi a lãi su t và t su t sinh l i c a c phi u

1.1.2 T l l m phát

L m phát bi u th cho s t ng lên c a giá c hàng hóa, nó đ c th hi n thông qua ch s giá tiêu dùng (CPI) CPI t ng nh h ng đ n TTCK và giá c CP thông qua các c ch sau:

- Ch s giá tiêu dùng t ng, doanh nghi p ph i chi nhi u h n cho chi phí s n

xu t S gia t ng chi phí nguyên v t li u, ti n l ng nhân công, chi phí s

d ng v n làm t ng giá bán hàng hoá, đ u ra s n ph m tr nên khó kh n, l i nhu n kinh doanh và c t c CP b s t gi m CP c a doanh nghi p tr nên kém h p d n trong m t nhà đ u t kéo theo s s t gi m trong giá c CP đang

l u hành

- Trong m t n n kinh t khi s c mua c a đ ng ti n gi m, nhà đ u t s ti n hành tái c c u danh m c đ b o toàn v n và l i nhu n H s bán ra nh ng

CP “ x u”, mua vào nh ng CP “t t” làm thay đ i l ng cung c u các lo i CP trên th tr ng Qua đó giá CP c ng s thay đ i Bên c nh đó, chính sách th t

đ ng trên đ u có tác đ ng làm thay đ i l ng cung – c u v CP trên th

tr ng, qua đó giá c c a các lo i CP có s bi n đ ng l n

Kinh nghi m t TTCK các n c phát tri n cho th y l m phát và giá c phi u có

t ng quan ngh ch Cùng v i quan đi m này, (Nelson,1976), (Jaffe & Mandelker, 1976), (Fama & Schwert, 1977), (Chen et al., 1986) c ng đư nh n

m nh đ n m i quan h ngh ch bi n gi a l m phát và giá ch ng khoán M t s nghiên c u g n đây c a (Humpe & Macmillan, 2007), (Mohammad et al., 2009)

c ng đư ch ra r ng l m phát có tác đ ng ngh ch chi u đ n giá c phi u Tuy nhiên, t i nghiên c u c a (Tunali, 2010) l i cho th y m t m i t ng quan thu n

gi a l m phát và t su t sinh l i c a c phi u (Tangjitprom, 2011) l i không tìm

th y s liên quan nào gi a l m phát và t su t sinh l i c a c phi u trên th

tr ng ch ng khoán Thái Lan và ông gi i thích nguyên nhân có th là do th i gian c a d li u thu th p là không t ng thích v i nhau

1.1.3 Cung ti n m r ng

Cung ti n tác đ ng đ n th tr ng ch ng khoán thông qua các c ch sau:

- i v i chính sách ti n t m r ng

 M2 gia t ng th hi n s m r ng v chính sách ti n t nên ngu n cung

ti n trên th tr ng c ng gia t ng C doanh nghi p và nhà đ u t có nhi u c h i đ ti p c n ngu n v n Doanh nghi p d dàng vay v n đ

m r ng s n xu t kinh doanh nên kh n ng t ng thu nh p c ng t ng lên Nhà đ u t có thêm ngu n v n đ đ u t nên c u v ch ng khoán s t ng

i u này kích thích dòng ti n ch y vào TTCK làm t ng giá ch ng khoán

 M t khác khi M2 t ng, lưi su t trên th tr ng ti n t s gi m Theo nguyên t c bình thông nhau gi a th tr ng ti n t và th tr ng v n,

mô hình đ nh giá ch ng khoán; làm cho các ch ng khoán có thu nh p c

đ nh (trái phi u) h p d n h n, làm gi m tính thanh kho n c a c phi u; làm gi m xu h ng vay m n đ đ u t vào ch ng khoán; làm t ng chi phí v n hành doanh nghi p do đó nh h ng đ n l i nhu n công ty

Nh ng h qu trên s d n t i dòng ti n ch y vào ch ng khoán s ít và làm gi m giá ch ng khoán

Nh v y, khi cung ti n t ng lên s có tác đ ng làm t ng giá ch ng khoán và

ng c l i M i t ng quan thu n này phù h p v i k t qu nghiên c u c a (Mukherjee & Naka, 1995), (Maysami & Koh, 2000), (Ibrahim & Yusoff, 2001)

và (Tunali, 2010) Tuy nhiên, m t s các nghiên c u c a các tác gi khác l i cho

nh ng k t qu không gi ng nh trên (Humpe & Macmillan, 2007) khi nghiên

c u m i quan h gi a cung ti n và giá ch ng khoán đư cho k t qu nh sau:

- T i th tr ng M : trong dài h n m i quan h gi a cung ti n và giá c phi u

có s t ng quan thu n nh ng không đáng k

- T i th tr ng Nh t: cung ti n và giá c phi u l i có m i t ng quan ngh ch Cùng k t qu nh trên, (Mohammad et al., 2009) khi nghiên c u t i s giao d ch

ch ng khoán Karachi – Pakistan đư cho th y cung ti n và giá c phi u t n t i

m t m i t ng quan ngh ch

1.1.4 Ch s s n xu t công nghi p

Ch s s n xu t công nghi p đ c s d ng nh m t thu c đo v m c đ ho t

đ ng c a n n kinh t , m t s gia t ng trong s n xu t công nghi p là m t báo

hi u cho phát tri n kinh t Theo (Tainer, 1993) ch s này luôn đi theo chu k kinh t , nó t ng trong th i k ph c h i, bùng n kinh t và gi m trong giai đo n suy thoái Trong th c t , c ng đư có nhi u nghiên c u v m i quan h c a ch s

s n xu t công nghi p đ n th tr ng ch ng khoán C th nh : (Fama, 1990) và (Geske & Roll, 1983) đư cho th y m t m i quan h đ ng bi n gi a s n xu t công nghi p và dòng ti n k v ng trong t ng lai

Các phát hi n c a (Chen et al., 1986) khi th c hi n nghiên c u t i TTCK M đư

ch ra r ng t ng tr ng s n xu t công nghi p trong t ng lai là m t nhân t quan

tr ng giúp gi i thích t su t sinh l i c a ch ng khoán, và k t qu còn cho th y

có m t m i quan h đ ng bi n gi a các bi n kinh t th c và giá c c phi u

Tr c đó, (Fama, 1981) c ng có cùng quan đi m nh trên, đư phát hi n ra m i quan h m nh m gi a t c đ t ng tr ng s n xu t công nghi p và t su t sinh

l i c a ch ng khoán

(Mohammad et al., 2009) khi nghiên c u th c nghi m t i Pakistan đư cho k t

qu là ch s s n xu t công nghi p có m i t ng quan d ng v i giá ch ng khoán K t qu này c ng t ng t v i nghiên c u c a (Tunali, 2010) t i Th

Nh K

1.1.5 T giá h iăđoái

Tác đ ng c a t giá đ n giá ch ng khoán đư thu hút s quan tâm c a nhi u nhà kinh t h c, các nhà làm chính sách và nhà đ u t trong m t th i gian dài Trong

n n kinh t toàn c u hóa hi n nay, có r t ít các rào c n dòng v n, do đó t o nhi u

c h i đ u t cho các t p đoàn đa qu c gia Các doanh nghi p ho t đ ng trong

th tr ng th ng ph i gánh ch u ba r i ro sau: đ nh y c m kinh t , nh y c m chuy n đ i, và nh y c m giao d ch đ i v i r i ro t giá Do đó, nhu c u tìm hi u

m i quan h gi a t giá và giá ch ng khoán đ phòng ng a cho r i ro danh m c

ngày càng đ c quan tâm nhi u h n Ph n l n các nghiên c u xem xét m i quan

h gi a giá ch ng khoán và t giá đ c th c hi n các n c đang phát tri n và

đư phát tri n

Rõ ràng, nh ng thay đ i c a t giá có th :

- Tác đ ng đ n dòng ti n t ng lai b ng cách thay đ i l i ích và đi u ki n

c nh tranh c a công ty trong th tr ng s n ph m và th tr ng nhân t

- Làm thay đ i giá tr ti n t n i t c a dòng ti n t ho t đ ng n c ngoài

- K t qu s đ a đ n l i ho c l khi các tài s n và n ng n h n c a các công ty con n c ngoài đ c chuy n đ i sang đ ng ti n n i t

M i quan h gi a giá ch ng khoán và t giá đ c xem xét b i nhi u tác gi trong ba th p niên qua nh ng l i cho th y nhi u k t qu khác nhau và trong vài

tr ng h p, k t qu l i không đáng tin c y M i quan h gi a t giá h i đoái và thu nh p t ch ng khoán có th là đ ng bi n hay ngh ch bi n ph thu c xem

- M t qu c gia chuyên xu t kh u, s t o áp l c t ng giá n i t , làm cho tính

c nh tranh c a xu t kh u gi m, t o m t nh h ng âm lên giá c ch ng khoán

- Còn đ i v i m t qu c gia nh p kh u, m t s t gi m trong t giá h i đoái (hay

n i t lên giá) l i làm gi m chi phí y u t đ u vào t o ra nh h ng d ng lên giá ch ng khoán M i quan h này c ng đ c đ c p trong bài nghiên

c u c a (Solnick, 1987) Ông cho r ng m t s t ng giá đ ng ti n n i t là

m t tin x u cho các công ty n i đ a, b i vì nó s làm gi m kh n ng c nh

tranh c a hàng xu t kh u, trong khi đó m t s gi m giá đ ng ti n thì nâng cao kh n ng c nh tranh c a công ty trong ng n h n

Lý thuy t danh m c đ u t c a Markowitz l i cho r ng danh m c đ u t c n

ph i đ c xem xét l i khi t giá h i đoái t ng hay gi m Ch ng h n, m t s s t giá c a VND s d n đ n vi c m t danh m c đ u t c a n c ngoài chuy n t các tài s n n i đ a, ch ng h n ch ng khoán, sang các tài s n bên ngoài do s

gi m giá đ ng ti n đư làm gi m thu nh p c a các nhà đ u t nu c ngoài khi

nh ng dòng ti n này đ c chuy n đ i sang đ ng ti n chính qu c, s rút lui c a các nhà đ u t n c ngoài có th gây ra m t s t gi m trong giá ch ng khoán Tuy nhiên, đ i v i các nhà đ u t trong n c, s gi m giá c a VND làm cho

ch ng khoán n c ngoài tr nên m c, t o ra m t hi u ng thay th sang các tài

s n n i đ a, do đó, làm t ng giá ch ng khoán

Các nghiên c u v m i quan h gi a t giá h i đoái và giá c phi u đư đ c nhi u tác gi nghiên c u K t qu m t s các nghiên c u nh sau: (Bahmani-Oskooeea & Sohrabianb, 1992) cho k t qu nghiên c u là không t n t i m i liên

h dài h n gi a giá ch ng khoán và t giá M , tuy nhiên, h phát hi n có m t

m i quan h ng n h n gi a hai bi n s này thông qua ki m đ nh nhân qu Granger K t qu này c ng phù h p v i nghiên c u c a (Nieh & Lee, 2001) t i các n c G7 (Ong & Izan, 1999) l i tìm th y m t m i liên h y u gi a t giá và giá ch ng khoán Úc c ng nh các n c G7 (Tabak, 2006), (Tunali, 2010), (Tangjitprom, 2011) đ u cho th y có m t m i t ng quan ngh ch bi n gi a giá

ch ng khoán và t giá

1.1.6 Giá d u th gi i

Là m t hàng hóa đ u vào quan tr ng c a các ngành s n su t, vi c t ng giá d u

s có nh ng nh h ng nh t đ nh t i vi c t ng chi phí c a các doanh nghi p và

n n kinh t V m t lý thuy t, vi c t ng giá x ng s ti p t c t o áp l c lên l m phát và do đó làm gi m k v ng v vi c gi m lãi su t trong th i gian t i Ngoài

ra, chi phí đ u vào c a các ngành kinh t t ng lên s nh h ng t i vi c m r ng

đ u t c a các doanh nghi p, t c đ t ng tr ng trong t ng lai s b gi m

xu ng và d n t i giá tr doanh nghi p d ki n c ng gi m theo Nh ng tác đ ng này s d n t i s s t gi m trong giá c phi u Tuy nhiên, n u đ ng góc đ các doanh nghi p ho t đ ng khai thác d u m và các ho t đ ng d ch v liên quan thì

vi c t ng giá d u s làm t ng l i nhu n cho công ty Do đó, m c đ tác đ ng trong thay đ i giá d u t i các doanh nghi p và n n kinh t còn ph thu c vào

đ c thù c th c a t ng doanh nghi p và n n kinh t

Trên th c t , k t sau khi nhà kinh t h c Hamilton đ a ra các b ng ch ng cho

th y m t s gia t ng c a giá d u là nguyên nhân c a h u h t các cu c suy thoái

k t sau khi chi n tranh th gi i th 2 thì có hàng lo t các nghiên c u đư ki m

đ nh m i quan h v mô c a giá d u đ n n n kinh t (trong đó có nh ng nghiên

c u th c hi n c th th tr ng ch ng khoán) (Jones & Kaul, 1996) ki m tra

nh h ng c a giá d u lên thu nh p ch ng khoán M trong giai đo n n m 1947-1991, Canada t n m 1960-1991, Nh t t n m 1970-1991 và Anh t n m 1962-1981b ng ph ng pháp s d ng mô hình h i quy đ n gi n K t qu phát

hi n ra r ng giá d u có tác đ ng trái chi u lên thu nh p ch ng khoán t t c các

qu c gia

(Gan et al., 2006) l i cho r ng khi giá d u t ng lên s mang l i l i nhu n cho

m t s qu c gia mà s n ph m xu t kh u c a nh ng n c này là d u thô ho c s n

ph m ch bi n t d u thô Vì v y, s có m i t ng quan thu n gi a giá d u v i giá ch ng khoán các n c xu t kh u d u thô Ng c l i, s có m i quan h ngh ch nh ng n c nh p kh u d u thô

(Goswami & Jung, 1997) đư cho th y t i Hàn Qu c (n n kinh t nh , m và

nh p kh u d u thô) t n t i m t m i t ng quan ngh ch gi a giá d u v i c phi u (Brahmasrene & Jiranyakul, 2007) c ng đ a ra nh n đ nh t ng t khi nghiên c u t i Thái Lan Tuy nhiên, (Tunali, 2010) khi nghiên c u t i Th Nh

K (n c nh p kh u d u thô) l i cho k t qu ng c l i, giá d u thô có m i quan

h đ ng bi n v i giá c phi u

Ng c l i v i quan đi m này, nghiên c u c a (Tunali, 2010) trên th tr ng

ch ng khoán Th Nh K l i cho th y t n t i m i t ng quan ngh ch gi a giá vàng và t su t sinh l i c a ch ng khoán

1.2 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a các nhân t kinh t v ămôă

và ch s giá ch ng khoán

Ph n này s trình bày các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a các nhân

t kinh t và ch s giá ch ng khoán c a các n c trên th gi i (đ c bi t các

n c m i n i) và Vi t Nam Khác v i ph n 1.1, ph n này s trình bày t ng th

m t bài nghiên c u nh : tác gi s d ng mô hình gì, các ph ng pháp đ nh

l ng gì đ nghiên c u, các nhân t kinh t v mô nào đ c tác gi l a ch n đ phân tích và nghiên c u cho k t qu nh th nào?

1.2.1 Các nghiên c u trên th gi i

Trên th gi i đư có r t nhi u nghiên c u v m i quan h gi a các nhân t kinh t

v mô và bi n đ ng c a giá ch ng khoán i n hình nh nghiên c u c a (Nelson, 1976), (Jaffe & Mandelker, 1976), (Fama & Schwert, 1977) Các tác

gi này đư phân tích m i quan h gi a các nhân t kinh t v mô v i TTCK M trong giai đo n t n m 1953 đ n 1974 và k t lu n r ng các bi n s kinh t v mô

có nh h ng đ n thu nh p và giá c phi u Xu t hi n ti p theo đó là m t nghiên

c u v TTCK M c a (Ross, 1976), công trình này đư đ a nh h ng c a các

l c v mô vào m t khung lý thuy t t ng th d a trên lý thuy t kinh doanh chênh

l ch giá APT Sau đó, (Chen et al., 1986) đư đ a ra cái nhìn đ u tiên v tác đ ng

c a các l c kinh t lên t su t sinh l i c a c phi u mà c th là tác đ ng lên lãi

su t chi t kh u, kh n ng t o ra dòng ti n c a doanh nghi p và chính sách thanh toán c t c trong t ng lai Công trình đư c ng c ni m tin r ng có t n t i m t

m i quan h cân b ng trong dài h n gi a giá ch ng khoán và các bi n s v mô

nh : s n xu t công nghi p, ph n bù r i ro, lãi su t th tr ng, l m phát d ki n

và ngoài d ki n, Bài nghiên c u này đ c xem là m t trong nh ng nghiên

c u có giá tr tham kh o t i hi n nay

D a trên nh ng lý thuy t mang tính ti n đ và k t qu nghiên c u th c nghi m

t i M tr c đây, r t nhi u tác gi c ng ki m đ nh v m i quan h gi a bi n

đ ng ch s th tr ng ch ng khoán tr c s đi u ch nh c a các bi n s kinh t

v mô H u h t các bài nghiên c u là th tr ng các n c phát tri n V sau, các nhà h c thu t b t đ u chuy n s chú ý sang các qu c gia đang phát tri n và

nh ng th tr ng ch ng khoán m i n i nh : Th Nh K , Singapore, Malaysia, Thái Lan, … Sau đây, chúng ta s xem xét chi ti t m t s bài nghiên c u t i m t

s th tr ng ch ng khoán m i n i:

T i Th Nh ăK

 (Tunali, 2010): đư s d ng mô hình Var đ nghiên c u m i quan h gi a

11 nhân t kinh t v mô (Ch s trung bình công nghi p Down Jones, T giá h i đoái, Lưi su t ti n g i k h n 1 tháng, Giá vàng, Ch s s n xu t công nghi p, Ch s giá s n xu t, Giá d u thô th gi i, T ng l ng tín

d ng, Cung ti n, D tr ngo i h i ròng, Nh p kh u ) và t su t sinh l i th

tr ng ch ng khoán Istanbul (SRISEI-100) trong giai đo n t 01/2002

đ n 08/2008 (d li u tháng) K t qu nghiên c u nh sau:

- B ng cách th c hi n ki m đ nh đ ng liên k t Johansen và Juselius đ

đo l ng m i quan h trong dài h n gi a 2 bi n và gi a t t c các bi n

đư cho th y k t qu : có t n t i m i quan h dài h n gi a t su t sinh

l i th tr ng và các bi n còn l i trong mô hình

- S d ng ki m đ nh nhân qu Granger đ ki m tra m i quan h nhân

qu gi a t ng c p bi n đư cho k t qu :

 T n t i quan h nhân qu hai chi u gi a t su t sinh l i th tr ng

và ch s trung bình công nghi p; t su t sinh l i th tr ng và ch

- Theo k t qu ki m đ nh mô hình Var:

 Các bi n t giá h i đoái, giá vàng, lãi su t ti n g i k h n 1 tháng

 Trong th i gian dài h n (10 tháng): t su t sinh l i th tr ng c ng

ch u nh h ng l n t cú s c do chính nó t o ra, ti p đ n là các nhân t tác đ ng bên ngoài, m c đ nh h ng l n l t nh sau:

t ng l ng tín d ng, ch s s n xu t công nghi p, ch s trung bình công nghi p Dow Jones, cung ti n, ch s giá s n xu t, giá vàng, lãi su t ti n g i k h n 1T, d tr ngo i h i ròng, giá d u thô th

 (Tangjitprom, 2011): Bài nghiên c u c a tác gi ch y u xem xét t m

quan tr ng c a các nhân t kinh t v mô đ n th tr ng ch ng khoán Thái Lan B n bi n kinh t v mô đ c s d ng đ nghiên c u là: T l

th t nghi p, lãi su t, t l l m phát và t giá h i đoái T su t sinh l i th

tr ng là nhân t đ i di n cho th tr ng ch ng khoán D li u c a các nhân t kinh t v mô và t su t sinh l i th tr ng đ c thu th p theo tháng trong th i k t tháng 01/2001 đ n tháng 12/2010 Tác gi đư s

d ng mô hình h i quy đ đo l ng m i quan h gi a các nhân t kinh t

v mô và t su t sinh l i th tr ng K t qu c a phân tích h i quy cho

th y:

- Ch có 2 nhân t là có nh h ng đáng k t i t su t sinh l i c a th

tr ng, đó là lưi su t và t giá h i đoái Hai nhân t này có m i t ng quan ngh ch v i t su t sinh l i c a th tr ng T l th t nghi p và t

l l m phát không gi i thích đ c cho nh ng thay đ i c a t su t sinh

l i th tr ng i u này có th là do trong th c t đư có 1 đ tr tr c

khi các d li u đ c thu th p Các d li u c a t su t sinh l i th

tr ng, lãi su t và t giá h i đoái đ c công b hàng ngày, nh ng d

li u c a t l l m phát hay t l th t nghi p không có s n mà ph i ch cho t i khi các c quan ch c n ng công b ( Thái Lan, các s li u này th ng đ c công b ch m sau kho ng 2 tháng) Chính vì th , tác

gi đư s d ng mô hình h i quy m i v i d li u c a t l th t nghi p

và t l l m phát có đ tr là 2 tháng K t qu c a mô hình h i quy

m i này là t t c 4 nhân t đ u có nh h ng t i t su t sinh l i th

tr ng cùng m c ý ngh a là 5% Theo đó, t l th t nghi p, lãi su t

và t giá h i đoái có m i t ng quan ngh ch v i t su t sinh l i c a th

tr ng, còn t l l m phát thì l i có m i t ng quan thu n

- S d ng ki m đ nh nhân qu Granger đ ki m tra m i nhân qu gi a các bi n K t qu là: ch có t l th t nghi p và lãi su t có th d báo cho t su t sinh l i th tr ng trong t ng lai, trong khi đó t su t sinh

l i th tr ng có th d báo cho h u h t các bi n v mô trong t ng lai (ngo i tr t l th t nghi p)

- B ng ph ng pháp phân tích ph ng sai phân rã cho th y: Lãi su t là

bi n quan tr ng nh t đ gi i thích nh ng thay đ i trong TSSL c a c phi u Tuy nhiên, m t đi u đáng l u ý là: h u h t các nhân t kinh t

v mô ít có giá tr trong vi c gi i thích bi n đ ng c a t su t sinh l i c phi u H n th n a, k t qu c a phân tích m i quan h nhân qu c ng cho th y các bi n kinh t v mô ít quan tr ng trong vi c d báo nh ng thay đ i c a t su t sinh l i c phi u trong t ng lai Ng c l i, t su t sinh l i c a c phi u r t h u d ng trong vi c d báo các đi u ki n kinh t v mô trong t ng lai

T nh ng k t qu trên, tác gi đ a ra nh n đ nh: Thay đ i c a th tr ng

ch ng khoán là ch báo hàng đ u c a n n kinh t i u này phù h p v i

th c t là các báo cáo do Ngân hàng Thái Lan đ a ra đ u s d ng ch s

SET (ch s ch ng khoán Thái Lan) nh là m t trong nh ng ch báo kinh

t hàng đ u

 (Islam et al., 2004): đư s d ng ki m đ nh nghi m đ n v , ki m đ nh Dickey – Fuller b sung, ki m đ nh Engle – Granger, đ ng liên k t và mô hình đa nhân t đ ch ng minh m i quan h dài h n gi a các nhân t kinh

t v mô và giá ch ng khoán (v i d li u t 1992 – 2001) K t qu c a

mô hình đa nhân t cho th y: trong dài h n t n t i m t m i quan h

d ng đáng k gi a lãi su t, t giá h i đoái, t s P/E và v n hóa th

tr ng v i ch s th tr ng ch ng khoán Thái Lan Trong khi đó, giá trái phi u chính ph và ch s giá tiêu dùng l i có tác đ ng ng c đ i v i giá

c phi u K t qu này có v không phù h p v i k t qu c a tác gi

Nopphon Tangjitprom v a trình bày trên

T i Malaysia

 (Ibrahim & Yusoff, 2001): s d ng mô hình t h i quy Vector Var và

ki m đ nh đ ng liên k t Johansen đã cho th y: giá ch ng khoán ch u tác

đ ng nhi u h n t nh ng thay đ i c a các nhân t mang tính n i đ a (đi n hình là cung ti n) Trong ng n h n, cung ti n có t ng quan d ng đ i

v i giá ch ng khoán, tuy nhiên l i tác đ ng ng c chi u khi xét trong dài

h n Nhân t s n xu t công nghi p và l m phát thì có m i t ng quan

thu n v i giá ch ng khoán trong dài h n

 (Mohammad et al., 2009): đư nghiên c u m i quan h nhân qu trong

ng n h n và dài h n gi a ch s ch ng khoán c a TTCK Maylaysia (đ c

đo l ng b i Kuala Lumpur Composite Index – KLCI) và các nhân t kinh t v mô nh : t l l m phát, cung ti n và t giá h i đoái danh ngh a trong hai giai đo n: giai đo n tr c kh ng ho ng t n m 1987-1995 và giai đo n sau kh ng ho ng t n m 1999-2007 v i chu i d li u theo tháng B ng ki m đ nh nghi m đ n v , ki m đ nh đ ng liên k t và s

d ng mô hình hi u ch nh sai s (ECM) đư cho k t qu : t n t i m i quan

h dài h n gi a các nhân t kinh t v mô và giá c a c phi u K t qu

nghiên c u c ng cho th y nhân t l m phát có m i t ng quan thu n v i giá c phi u c hai giai đo n; cung ti n l i có m i t ng quan ngh ch

c hai giai đo n Riêng đ i v i t giá h i đoái, trong giai đo n tr c

kh ng ho ng: m t s m t giá trong đ ng n i t (t giá h i đoái t ng) s làm t ng giá c phi u Trong khi đó, giai đo n sau kh ng ho ng l i có k t

qu ng c l i: khi t giá h i đoái t ng s làm gi m giá c phi u Trong

th c t , t giá h i đoái có m i t ng quan đ ng bi n hay ngh ch bi n lên giá c phi u là ph thu c vào đ c tính c a n n kinh t

T iă ƠiăLoan

 (Singh et al., 2011): Ph ng pháp h i quy tuy n tính đ c các tác gi s

d ng đ đo l ng nh h ng c a các nhân t kinh t v mô nh : t l th t nghi p, t giá h i đoái, GDP, l m phát và cung ti n đ n t su t sinh l i

ch ng khoán t i ài Loan trong giai đo n t 01/2003 đ n 12/2008 Bài nghiên c u c a tác gi ch y u phân tích theo 1 danh m c c phi u h n là

v i t ng c phi u riêng l M t danh m c c phi u bao g m 4 tiêu chí sau: v n hóa th tr ng, h s P/E, P/B và t su t sinh l i K t qu th c nghi m cho th y r ng: t giá h i đoái và GDP có nh h ng l n đ n t

su t sinh l i c a các công ty niêm y t trên th tr ng, trong khi đó t l

l m phát ch có nh h ng đáng k đ n danh m c bao g m các công ty

nh (tính theo h s P/B) M t khác, t l th t nghi p và cung ti n l i không có b t k nh h ng nào t i t su t sinh l i c a c phi u

T i Singapore

 (Mookerjee & Yu, 1997): Các tác gi đư s d ng ki m đ nh đ ng liên

k t, nhân qu Granger và ph ng trình d báo đ tìm ki m s liên h

gi a ch s th tr ng ch ng khoán Singapore và b n bi n kinh t v mô

g m cung ti n c s (M1), cung ti n m r ng (M2), t giá h i đoái danh ngh a và d tr ngo i h i (d li u tháng t 10/1984-04/1993) K t qu cho th y r ng t n t i m i quan h cân b ng dài h n gi a M1, M2 và d

tr ngo i h i v i giá c phi u, ngo i tr nhân t t giá h i đoái Bài

nghiên c u c ng cho th y t n t i m i quan h trong ng n h n gi a th

tr ng ch ng khoán Singapore và 4 bi n kính t v mô

T i Hàn Qu c

 (Goswami & Jung, 1997): đư nghiên c u m i quan h đ ng trong ng n

h n và cân b ng dài h n gi a 9 bi n s kinh t v mô v i ch s KOSPI (Korea Composite Stock Price Index) b ng d li u tháng t 1/1980 đ n 6/1996) K t qu nghiên c u cho th y: các nhân t nh s n xu t công nghi p, t l l m phát và lãi su t ng n h n có quan h đ ng bi n v i giá

ch ng khoán t i Hàn Qu c Trong khi đó, lưi su t dài h n và giá d u thì

có m i quan h ngh ch bi n đ n giá ch ng khoán

 (Mohammad et al., 2009): đư nghiên c u nh h ng c a các nhân t v

mô đ n th tr ng ch ng khoán Karachi Trong nghiên c u này, tác gi

s d ng s li u hàng quý đ quan sát các nhân t : t giá h i đoái, d tr ngo i h i, ch s s n xu t công nghi p, chi tiêu t ng tài s n c đ nh, cung

ti n M2 và ch s giá bán buôn tác đ ng đ n ch s giá ch ng khoán Karachi (Karachi Stock Exchange – KSE) trong giai đo n t n m 1986-

2008 K t qu nghiên c u cho th y ch s s n xu t công nghi p, d tr ngo i h i, ch s giá bán buôn có tác đ ng cùng chi u lên ch s giá

ch ng khoán Trong khi đó, t giá h i đoái, chi tiêu t ng tài s n c đ nh

và cung ti n M2 l i có tác đ ng ngh ch chi u T t c các h s t ng quan đ u có m c ý ngh a th ng kê ngo i tr bi n chi tiêu t ng tài s n c

đ nh

1.2.2 Các nghiên c u Vi t Nam

(Nguy n H u Tu n, 2012): tác gi đư th c hi n m t phân tích đ nh l ng

đo l ng m c đ nh h ng c a các bi n s v mô là cung ti n, lưi su t, t giá, l m phát và s n xu t công nghi p đ n VN-Index giai đo n n m 2005-

2011 K t qu nghiên c u cho th y trong dài h n t n t i m i t ng quan thu n gi a giá tr s n xu t công nghi p, cung ti n M2 v i VN-Index và

t ng quan ngh ch gi a ch s giá tiêu dùng, lưi su t và t giá v i VN-Index, trong đó ch s giá tiêu dùng có m c tác đ ng m nh nh t

Tuy nhiên, góc đ th ng kê nghiên c u ch ch p nh n m i t ng quan gi a VN-Index v i ch s giá tiêu dùng và cung ti n M2 v i m c ý ngh a = 10%, các bi n còn l i không có ý ngh a th ng kê M t dù có nhi u bi n h s

t ng quan không có ý ngh a th ng kê nh ng xét v d u và n u k t h p v i phân tích mô t ban đ u thì k t qu mô hình đ nh l ng phù h p v i th c t

c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n n m 2005-2011

B ng 1.1: Tóm t t các nhân t kinh t v ămôăđƣăđ c s d ng trong các

(Chen et al., 1986); (Bulmash & Trivoli, 1991); (Mukherjee

& Naka, 1995); (Goswami & Jung, 1997); (Islam et al.,

2004); (Gan et al., 2006); (Tunali, 2010), (Tangjitprom,

2011);

2 L m phát (CPI)

(Nelson, 1976); (Jaffe & Mandelker, 1976); (Fama & Schwert, 1977), (Chen et al., 1986); (Goswami & Jung, 1997); (Ibrahim & Yusoff, 2001); (Gan et al., 2006); (Humpe & Macmillan, 2007); (Islam et al., 2004), (Mohammad et al., 2009); (Tunali, 2010); (Tangjitprom,

4 Ch s s n xu t công

nghi p

(Fama, 1981); (Geske & Roll, 1983); (Chen et al., 1986); (Fama, 1990); (Tainer, 1993); (Goswami & Jung, 1997); Ibrahim và Yusoff (2001); (Mohammad et al., 2009); (Tunali, 2010)

5 T giá h i đoái

(Bahmani-Oskooeea & Sohrabianb, 1992); (Mookerjee &

Yu, 1997); (Ong & Izan, 1999); (Nieh & Lee, 2001); (Islam

et al., 2004); (Tabak, 2006); ); (Mohammad et al., 2009); (Tunali, 2010), (Tangjitprom, 2011); (Singh et al., 2011)

6 Giá d u

(Jones & Kaul, 1996); (Gan et al., 2006); (Goswami & Jung, 1997); (Brahmasrene & Jiranyakul, 2007); (Tunali, 2010)

7 Giá vàng (Hondroyiannis & Papapetrou, 2001); (Bujuksalvarci,

2010); (Tunali, 2010)

tr nên ch s giá ch ng khoán nh y c m v i các bi n đ ng c a các nhân t kinh

t v mô tr l i câu h i “Ch s giá th tr ng ch ng khoán Vi t Nam ch u tác đ ng m nh v i bi n s v mô nào”, trong ch ng này tác gi s ti n hành

th c hi n các phân tích đ nh l ng

Trên c s lý thuy t và nh ng nghiên c u th c nghi m trên th gi i, c ng nh

đ phù h p v i Vi t Nam, s khó kh n trong vi c l y s li u và n ng l c nghiên

c u, trong đ tài nghiên c u này tác gi s d ng các nhân t kinh t v mô sau:

B ng 2.1: Các nhân t kinh t v ămôăs d ng trong nghiên c u

Ch s giá th tr ng ch ng khoán Vi t Nam: s d ng ch s VN-Index làm đ i

di n cho ch s giá c a TTCK Vi t Nam Ch s này đ c tính b ng cách l y ch

- Ch s s n xu t công nghi p: ch s đ c cung c p hàng tháng

- T giá h i đoái: s d ng t giá gi a ti n đ ng Vi t Nam so v i đô la M vì USD là đ ng ti n có m c đ ph bi n nh t trong các ho t đ ng kinh t ,

th ng m i t i th tr ng Vi t Nam (USD/VN )

- Giá d u: giá ch t t i th i đi m cu i tháng, đ n v tính USD/thùng

- Giá vàng: giá ch t t i th i đi m cu i tháng, đ n v tính USD/Oz

Trong nghiên c u này, vi c phân tích s đ c ti n hành trên d li u tháng trong giai đo n t tháng 1/2006 đ n tháng 7/2012 v i 79 quan sát Lý do ch n kho ng

th i gian b t đ u t n m 2006 là vì:

- Do h n ch trong vi c ti p c n các s li u tr c đó đ có chu i d li u đ ng

nh t v th i gian gi a các bi n vì m t s bi n nh M2, ch s s n xu t công nghi p tác gi ch thu th p đ c s li u t n m 2006 tr đi

- Vi t Nam, th tr ng ch ng khoán chính th c đi vào ho t đ ng t n m

2000, đ n cu i n m 2005 m i ch có 32 công ty niêm y t trên sàn Trong 5

n m đ u ho t đ ng, hàng hóa trên th tr ng còn ít, các doanh nghi p niêm

y t c ng nh , không n i ti ng nên không h p d n các nhà đ u t tham gia

N m 2006 đ c coi là n m mang tính ch t phát tri n “đ t phá”, t o cho th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam m t di n m o hoàn toàn m i v i ho t đ ng giao d ch di n ra sôi đ ng

D li u trong bài nghiên c u đ c t ng h p, thu th p và tính toán t nhi u ngu n khác nhau đ m b o s chính xác cho chu i d li u trong quá trình x

lý, đa s d li u đ c l y trong các báo cáo c a các t ch c uy tín nh : GSO IFS, Bloomberg và NHNN Vi t Nam

Ngoài ra, đ tránh nh ng r c r i liên quan đ n v n đ ph ng sai c a sai s thay

th nói đây là m t trong nh ng mô hình ph bi n nh t trong nghiên c u đ nh

l ng các chính sách ti n t B i l m i quan h gi a các bi n s kinh t không

đ n thu n ch theo m t chi u, bi n đ c l p (bi n gi i thích) nh h ng lên bi n

ph thu c mà trong nhi u tr ng h p nó còn có nh h ng ng c l i Do đó ta

ph i xét nh h ng qua l i gi a các bi n này cùng m t lúc Mô hình VAR đư giúp gi i quy t đ c v n đ này, là mô hình khá linh đ ng và d dàng s d ng trong phân tích v i chu i th i gian đa bi n (multivariate) Nó là s m r ng thêm mô hình t h i quy đ n bi n (univariate) Mô hình VAR đ c bi t r t h u ích cho vi c mô t nh ng bi n đ ng c a chu i th i gian kinh t và d báo Mô hình này còn đ c s d ng trong vi c phân tích chính sách hay k t lu n mang tính c u trúc Trong phân tích c u trúc (structure analysis), m t vài gi đ nh v

c u trúc có tính nguyên nhân c a d li u d i d ng nghiên c u đ c áp đ t và

k t qu c a nh ng tác đ ng gây ra c a các bi n đ ng không mong mu n hay

nh ng cách tân c a các bi n c th trong mô hình đ c t ng k t l i Nh ng tác

đ ng th ng đ c t ng k t l i v i nh ng công th c đo l ng ph n ng đ y

(impulse reponse) và sai s d báo trong mô hình phân tích ph ng sai (variance decomposition)

Mô hình Var v c u trúc g m nhi u ph ng trình (mô hình h ph ng trình) và

đ tr (lag) c a các bi n s Var là mô hình đ ng c a m t s bi n th i gian

- Mô hình Var trong ph m vi nghiên c u c a tác gi có d ng nh sau:

Y t = A 0,t + A 1,t Y t-1 + ầ+ăA p,t Y t-p +ă t

Trong đó:

 Yt là m t vector bao g m: ch s giá ch ng khoán (VNI), lãi su t (IR), t

l l m phát (CPI), cung ti n m r ng (M2), ch s s n xu t công nghi p (IPI), t giá h i đoái (EX), giá d u (OP) và giá vàng (GP)

Tính ch t “tr ” trong các mô hình h i quy đ nh l ng trong kinh t đ c hi u nh sau: Khi chúng

ta s d ng m t mô hình h i quy t ng quan nào đó thì th ng gi đ nh r ng các bi n đ c l p tác

đ ng t c thì lên bi n phu thu c và bi n ph thu c ch ch u s tác đ ng c a bi n đ c l p Tuy nhiên,

các bi n s trong kinh t th ng không đúng, tác đ ng c a các bi n có th t c th i, có th không

Nguyên nhân có th do y u t tâm lý, s c c a n n kinh t , đ nh ch ,… Chính vì th mô hình h i quy thông th ng d ng (v i t là k th t) th ng

không chính xác, nên mô hình h i quy VAR có thêm ký hi u đ tr p – VAR(p) Chúng ta ph i xác

đ nh p tr này

- u đi m c a mô hình Var

 ây là ph ng pháp đ n gi n; ta không c n ph i lo l ng v vi c xác đ nh các bi n nào là bi n n i sinh và bi n nào là bi n ngo i sinh T t c các

bi n trong VAR đ u là bi n n i sinh

- Nh c đi m c a mô hình Var

 Do tr ng tâm c a mô hình đ c đ t vào d báo nên Var ít phù h p cho phân tích chính sách

 Khi xét đ n mô hình Var ta ph i xét đ n tính d ng c a các bi n trong mô hình Yêu c u đ t ra khi c l ng mô hình Var là t t c các bi n ph i

d ng, n u trong tr ng h p các bi n này ch a d ng thì ta ph i l y sai phân đ đ m b o chu i d ng

 Xét tình d ng c a các bi n trong mô hình N u chu i ch a d ng thì ph i

s d ng k thu t l y sai phân đ đ a v các chu i d ng

 L a ch n kho ng tr phù h p

 Xem xét m c đ phù h p c a mô hình ch y ra b ng vi c ki m đ nh tính

d ng c a ph n d N u ph n d c a mô hình d ng thì mô hình nh n đ c phù h p v i chu i th i gian và ng c l i

 So sánh các mô hình phù h p và l a ch n mô hình phù h p nh t

2.3 Cácăb c th c hi n

đo l ng m c đ nh h ng c a các nhân t kinh t v mô đ n ch s giá

ch ng khoán Vi t Nam (VN-Index) ta th c hi n các b c nh sau:

- u tiên, tác gi th c hi n ki m đ nh nghi m đ n v đ xem xét tính d ng và không d ng c a các chu i th i gian c a các bi n trong mô hình th c nghi m

đ tránh hi n t ng h i quy gi trong quá trình phân tích d li u

- Th hai, tác gi th c hi n ki m đ nh đ ng liên k t theo ph ng pháp phân tích Johasen đ xem xét m i quan h dài h n gi a các bi n trong mô hình nghiên c u Tr c khi ti n hành ki m đ nh đ ng liên k t tác gi đư l a ch n

đ tr phù h p cho mô hình

- Th ba, s d ng ki m đ nh nhân qu Granger đ xác đ nh xem v i m t s thay đ i c a các bi n s kinh t v mô có nh h ng t i ch s giá ch ng khoán trong ng n h n hay không

- Cu i cùng, đ ki m tra l ng thông tin c a m i nhân t kinh t v mô trong

vi c gi i thích bi n đ ng c a ch s giá ch ng khoán và xem xét tính đ ng trong s t ng tác c a ch s giá ch ng khoán tr c nh ng cú s c t các bi n

s kinh t v mô, phân tích phân rư ph ng sai và hàm ph n ng đ y c ng

đ c s d ng

Các k thu t phân tích đ c p trên đ u đ c tác gi th c hi n trên ph n m m Eviews 6

2.4 K t qu nghiên c u th c nghi m

2.4.1 Ki măđ nh nghi măđ năv (Unit roots test)

ph n này, tác gi th c hi n ki m đ nh nghi m đ n v riêng l t ng bi n đ xác đ nh thu c tính d ng c a các chu i s th i gian c a các bi n trong mô hình th c nghi m Vi c tìm ra chu i có tính d ng hay không d ng là m t vi c

r t c n thi t và quan tr ng vì:

- Th nh t, m t trong nh ng gi thi t c a mô hình h i quy c đi n là các

bi n đ c l p ph i phi ng u nhiên và có giá tr xác đ nh N u chúng ta c

l ng mô hình có chu i th i gian mà các bi n đ c l p không d ng, thì khi

đó gi thi t c a OLS b vi ph m và s h n ch kh n ng phân tích n u chúng ta áp d ng các ph ng pháp h i quy thông th ng

- Th hai, khi phân tích chu i th i gian không d ng th ng cho nh ng k t

t (ADF) P-value t (ADF) P-value

VNI -2.769194 0.2131 -6.240340* 0.0000 D ng sai phân b c 1

IR -1.767922 0.7108 -7.671756* 0.0000 D ng sai phân b c 1 CPI -2.925543 0.1605 -3.770969** 0.0235 D ng sai phân b c 1

B ng 1 cho th y, ch có nhân t GP và IPI là d ng m c, các nhân t còn l i

đ u d ng sai phân b c 1 i u này là phù h p v i nh n đ nh c a Asteriou (2007) vì theo ông nh ng d li u kinh t v mô th ng d ng t i sai phân b c

nh t Do đó 8 bi n nói trên có th s d ng đ h i quy mô hình Var

2.4.2 Xácăđ nhăđ tr t iă uăs d ng trong mô hình

Tr c khi ti n hành ki m đ nh đ ng liên k t đ ki m tra li u có t n t i m i quan h dài h n gi a các bi n, chúng ta ph i xác đ nh đ tr phù h p cho mô hình K t qu ki m đ nh b c tr th hi n qua b ng sau:

B ng 2.3 Xácăđ nhăđ tr t iă uăs d ng trong mô hình Var

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ