CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM.PDF

Ch ng này trình phiên dch công trình nghiên c u c a tác gi Dzung Nguyen và các c ng s thông qua tên đ tài: “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam”...

L i c m n

u tiên, tôi xin chân thành c m n Ban giám hi u và Vi n đào t o sau

i h c tr ng i h c Kinh t Thành Ph H Chí Minh đã t o đi u ki n thu n l i cho tôi h c t p và nghiên c u trong su t th i gian qua

Xin c m n các th y cô Tr ng i h c kinh t Thành Ph H Chí Minh

đã nhi t tình gi ng d y cho tôi trong su t th i gian tôi h c t p t i tr ng

ng th i, tôi xin chân thành c m n PGS TS Nguy n V n S đã t n tình h ng d n cho tôi trong su t th i gian tôi th c hi n lu n v n

Cu i cùng, tôi xin chân thành c m n các th y cô trong H i đ ng ch m

lu n v n đã có nh ng nh n xét, góp ý đ tôi hoàn thi n t t h n lu n v n Trân tr ng./

Tác gi

Tr n Ng c M Liên

L i cam đoan

Tôi xin cam đoan, lu n v n này là công trình nghiên c u đ c l p c a cá nhân tôi v i s h ng d n c a PGS TS Nguy n V n S Các thông tin, s li u

đ c trình bày trong lu n v n là trung th c và có ngu n góc rõ ràng, c th

ng th i, n i dung c a lu n v n ch a t ng đ c ai công b trong b t k công trình nào

Ng i vi t

Tr n Ng c M Liên

Nh ng đi m m i c a lu n v n

1 Tham kh o công trình nghiên c u th c nghi m m i đ ng vào ngày 3/7/2012 c a tác gi Dzung Nguyen và các c ng s v i tên đ tài “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” , tôi đã

th c hi n thi t l p mô hình m i v i vi c b sung thêm bi n m i (bi n chi phí thu vào mô hình) Mô hình sau khi thi t l p có các bi n m i so v i các nghiên c u tr c đây là bi n S h u nhà n c V i mô hình này, tôi ti n hành nghiên c u th c nghi m v i m u là 50 công ty c ph n niêm y t t i hai S

Chí Minh qua 3 n m t 2009 đ n n m 2011 (nghiên c u có ki m đ nh mô hình) Các s li u này đ n th i đi m hi n t i ch a có công trình khoa h c nào

th c hi n nghiên c u

2 D li u nghiên c u là d li u b ng (k t h p d li u chéo và d li u chu i th i gian)

3 K t qu nghiên c u có các phát hi n m i so v i tác gi Dzung Nguyen

và các c ng s Các tác gi k t lu n các bi n nh h ng t ng đòn b y tài chính c a doanh nghi p Vi t Nam: l i nhu n, c h i t ng tr ng, tính thanh kho n và s h u nhà n c

Nh ng theo nghiên c u th c nghi m c a tôi thì ch có ba bi n nh h ng

t ng đòn b y c a các Công ty c ph n t i Vi t Nam: l i nhu n, tài s n c đ nh

h u hình, tính thanh kho n Trong khi đó, bi n chi phí thu là bi n m i tôi thêm vào mô hình thì có tác đ ng đ n t ng b ph n c a t ng đòn b y: t ng quan ngh ch v i n dài h n và t ng quan thu n v i n ng n h n Và bi n

đ c l p v i đòn b y tài chính là bi n c h i t ng tr ng

M c l c

L i c m n 1

L i cam đoan 2

M c l c 4

Danh m c các ký hi u, ch vi t t t 6

Danh m c các b ng bi u 7

Danh m c các b ng v , đ th 8

L i m đ u 9

1 Lý do ch n đ tài: 9

2 M c tiêu nghiên c u 9

3 i t ng và ph m vi nghiên c u 10

4 Ph ng pháp nghiên c u 10

5 K t c u c a đ tài 11

Ch ng 1: C s lý lu n 12

1.1 T ng quan lý thuy t 12

1.1.1 Lý thuy t c u trúc v n t i u: 13

1.1.2 Lý thuy t tr t t phân h ng: 14

1.2 Ph ng pháp nghiên c u đ tài: “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” c a tác gi Dzung Nguyen và các c ng s : 15

1.2.1 Các gi thuy t: 15

Gi thuy t 1 (H1): 15

Gi thuy t 2 (H2): 16

Gi thuy t 3 (H3): 17

Gi thuy t 4 (H4): 17

Gi thuy t 5 (H5): 18

Gi thuy t 6 (H6): 18

1.2.2 D li u mà các tác gi s d ng: 19

1.2.3 Mô hình các tác gi s d ng: 19

1.3 K t qu nghiên c u c a các tác gi 19

K t lu n Ch ng 1 21

Ch ng 2: Nghiên c u các nhân t quy t đ nh đòn b y tài chính c a các công ty c ph n t i Vi t Nam 22

2.1 Qui trình nghiên c u 22

2.2 M u nghiên c u và ngu n s li u s d ng 22

2.3 Gi thuy t và mô hình nghiên c u 22

2.3.1 Các gi thuy t: 23

Gi thuy t 1 23

Gi thuy t 2: 23

Gi thuy t 3 23

Gi thuy t 4 24

Gi thuy t 5 24

Gi thuy t 6 24

Gi thuy t 7 24

2.3.2 Mô hình nghiên c u 24

2.4 Mô t d li u 26

2.5 Thu th p và x lý d li u 26

2.5.1 Thu th p d li u: 26

2.5.2 X lý d li u: 26

2.5.2.1 Mô t th ng kê: 26

2.5.2.2 Xây d ng mô hình h i quy: 28

2.5.2.2.1 Mô hình t ng n : 28

a Thi t l p mô hình: 28

b Ki m đ nh mô hình 33

c Gi i thích tác đ ng các bi n ph thu c đ n TLEV 36

2.5.2.2.2 Mô hình SLEV 37

2.5.2.2.3 Mô hình LLEV 43

K t lu n Ch ng 2 48

Ch ng 3: K t lu n và ki n ngh 49

3.1 Các doanh nghi p nói gì v tình hình kinh t hi n t i và t ng lai 49

3.2 Ki n ngh đ i v i các công ty c ph n t nghiên c u th c nghi m 52

K t lu n chung 59

Tài li u tham kh o 60

Ph l c 1 61

Ph l c 2 63

SIZE: T ng tài s n c a doanh nghi p

B ng 2.7: Mô hình đi u ch nh – tác đ ng các bi n gi i thích đ n SLEV

B ng 2.8: Mô hình h i quy m u c a SLEV

B ng 2.9: Tác đ ng c a các bi n gi i thích đ n LLEV

B ng 2.10 Mô hình đi u ch nh – tác đ ng các bi n gi i thích đ n LLEV

B ng 2.11: Mô hình h i quy m u c a LLEV

B ng 3.1: B ng so sánh các k t qu nghiên c u

Danh m c các b ng v , đ th

Hình 2.1: Mô hình các nhân t tác đ ng đ n t l n c a các công ty c

ph n t i Vi t Nam

Hình 2.2: Mô hình các nhân t tác đ ng đ n t l n c a các công ty c

ph n t i Vi t Nam – sau khi đi u ch nh

L i m đ u

1 Lý do ch n đ tài:

Trong nh ng n m g n đây, tình hình kinh t th gi i nói chung và tình hình kinh t Vi t Nam nói riêng trãi qua r t nhi u th ng tr m T i H i ngh Vietnam CEO Summit ngày 2 tháng 8 n m 2012 v i ch đ “Tái c u trúc Doanh nghi p: Kinh nghi m qu c t và th c ti n áp d ng cho doanh nghi p

Vi t Nam”, các chuyên gia đã cho r ng: “doanh nghi p Vi t Nam đang có nhi u h n ch v qu n tr và đi u hành ho t đ ng c a doanh nghi p; đ c bi t

là thi u t m nhìn chi n l c, m t cân đ i v dòng ti n, thi u h t ngu n nhân

l c, h th ng không b t k p v i mô hình phát tri n c a doanh nghi p

v t qua khó kh n, doanh nghi p có th ch đ ng ho c b đ ng tái c u trúc Tuy nhiên, áp l c tái c u trúc l n nh t hi n nay là b i c nh kinh t suy thoái

và kh ng ho ng tài chính, khi n doanh nghi p ph i đ i m t v i s suy gi m

m nh v nhu c u tiêu dùng” Tôi cho r ng, đ tái c u trúc l i doanh nghi p thì

tr c tiên, doanh nghi p c n ph i xem xét l i c u trúc v n c ng nh ngu n tài

tr c a mình Khi xem xét l i c u trúc v n, chúng ta ph i xem xét các y u t quy t đ nh c u trúc v n đ quy t đ nh các ngu n tài tr phù h p v i tình hình

th c t c a doanh nghi p Và v i doanh nghi p nói chung, các công ty c

ph n niêm y t trên các S giao d ch ch ng khoán Hà N i và S giao d ch

ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh nói riêng đ u ph i có nh ng ho t đ ng tích c c đ th c hi n công vi c này ó là lý do tôi ch n đ tài: “ Các nhân t quy t đ nh c u trúc v n c a các Công ty c ph n t i Vi t Nam”

2 M c tiêu nghiên c u

tài nh m m c tiêu nghiên c u các nhân t quy t đ nh c u trúc v n

c a các công ty c ph n t i Vi t Nam, c th là các nhân t quy t đ nh đ n đòn b y tài chính c a các Công ty niêm c ph n niêm y t trên S giao d ch

ch ng khoán Hà N i và S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

t đó đ a ra k t lu n và ki n ngh giúp doanh nghi p l a ch n thi t l p c u trúc v n phù h p

3 i t ng và ph m vi nghiên c u

Phân tích các nhân t quy t đ nh đ n c u trúc v n c a các công ty c

ph n t i Vi t Nam C th là thu th p s li u t báo cáo tài chính, báo cáo

ho t đ ng s n xu t kinh doanh, c c u c đông c a các công ty c ph n niêm

y t t i S giao d ch ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh và S giao d ch

ch ng khoán Hà N i, phân tích tác đ ng c a các nhân t quy t đ nh đòn b y tài chính

4 Ph ng pháp nghiên c u

Nghiên c u này g m 3 b c:

- B c 1: D a vào Paper “ Financial Development and the Determinants

of Capital Structure in Viet Nam” c a ba tác gi Dzung Nguyen; Ivan Rainey; Andros Gregoriou hoàn thành vào 22/02/2012 và đ c công b vào ngày 07/3/2012 trên trang http://ssrn.com, tôi tham kh o ph n t ng quan lý thuy t, mô hình nghiên c u, phân tích k t qu , bên c nh đó có m t s đi u

Diaz-chnh, b sung

- B c 2: Thu th p s li u t báo cáo tài chính, báo cáo k t qu s n xu t

kinh doanh, c c u c đông c a 50 công ty c ph n niêm y t t i S giao d ch

ch ng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao d ch ch ng khoán Hà N i

- B c 3: Thi t l p mô hình nghiên c u có b sung thêm bi n chi phí

phân tích t ng quan, phân tích h i quy c th chi ti t tác đ ng c a các nhân

t đ n t ng ph n c a đòn b y tài chính, t ng đòn b y tài chính…d a trên k t

Ch ng 1: C s lý lu n 1.1 T ng quan lý thuy t

Bài vi t v i đ tài: “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” c a tác gi Dzung Nguyen và các c ng s đ c công b ngày 07/3/2012 ây là bài vi t nghiên c u v c u trúc v n c a các doanh nghi p t i Vi t Nam trong b i c nh s phát tri n tài chính, c th là s phát tri n c a th tr ng v n (g m n vay và v n c ph n) Theo đó, bài vi t

đã cung c p nh ng nh n đ nh đ u tiên v c u trúc v n c a các doanh nghi p

Vi t Nam thu c n n kinh t n ng đ ng nh t khu v c Châu Á Thái Bình

D ng, m t n n kinh t đã có s chuy n bi n nhanh chóng trong nh ng n m

g n đây Trong bài vi t này, các tác gi đã thu th p s li u t 116 doanh nghi p phi tài chính t S giao d ch ch ng khoán Hà N i và S giao d ch

ch ng khoán Thành Ph H Chí Minh v i giai đo n t 2007 đ n 2010, tác gi

th c hi n phân tích các nhân t quy t đ nh c u trúc v n và đ a ra k t lu n, đ

xu t:

C n có nh ng chính sách đ m b o th tr ng v n phát tri n theo chi u sâu và tài chính ngân hàng đ c phân b trên m t n n t ng th ng m i thu n túy

Các lý thuy t đ c s d ng trong bài vi t:

Nghiên c u v c u trúc v n có ngu n g c t lý thuy t không thích h p

c a Modigliani và Miller (1958), lý thuy t c a MM Sau vi c nghiên c u này,

m t cu c tranh lu n v lý thuy t và th c nghi m n i lên thách th c các gi

đ nh không th c t v n có trong lý thuy t không thích h p c a MM

Lý thuy t v c u trúc v n:

S d ng hai lý thuy t: C u trúc v n t i u (Lý thuy t đánh đ i) và phân

h ng tài chính (Lý thuy t tr t t phân h ng)

1.1.1 Lý thuy t c u trúc v n t i u:

K t h p kh ng ho ng tài chính và chi phí đ i di n vào mô hình không thích h p c a MM, Stiglitz (1969), Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986) đã ch ng minh có s t n t i c a chi phí đáng k khi đòn b y t ng cao Các chi phí này có th là tr c ti p (chi phí liên quan lu t pháp, qu n lý, phá

s n) ho c chi phí gián ti p (ví d nh m t ni m tin c a khách hàng, nhà cung

c p và nhân viên) (Altman, 1984; Stiglitz, 1969) Chi phí đ i di n phát sinh t

n l c g n k t l i ích c a các bên (Jensen, 1986), tài tr n giúp gi m thi u xung đ t gi a nhà qu n lý và ch s h u; các nhà qu n lý l m d ng các kho n chi tr th ng xuyên cho lãi vay làm h n ch dòng ti n t do Ng c l i, gi i quy t m i quan h gi a ch s h u và các nhà đ u t , Jensen và Meckling (1976) nh n ra r ng các áp đ t lãi su t cao và các giao c n nghiêm ng t đã

c ch s linh ho t c a các nhà qu n lý trong vi c theo đu i các d án r i ro

đ t ng giá tr c đông Cân b ng l i th và b t l i c a n là tr ng tâm c a lý thuy t đánh đ i Trong m t hình th c m r ng, lý thuy t nói r ng các công ty nên theo đu i m t c u trúc v n t i u t i đi m mà giá tr c a lá ch n thu bù

tr v i r i ro c a lãi su t, các v n đ v chi phí ki t qu tài chính và chi phí

đ i di n

v hi u su t ti m n ng trong khi phát hành c ph n m i đ a đ n các nhà đ u

t m t d u hi u c a vi c đ nh giá quá cao Th hai, nghiên c u v chi phí giao d ch cho th y có s u tiên c a ngu n tài tr n i b Theo Myers (1984),

l i nhu n gi l i là ngu n tài tr u tiên tr c nh t đ chi phí giao d ch th p

nh t H n n a, l i gi i thích t Myers và Majluf (1984) cho r ng tài tr n i

b giúp tránh đ c các v n đ v thông tin và giá c K t h p chi phí giao

dch và v n đ thông tin b t đ i x ng, Myers (1984) đã kh i x ng Lý thuy t

th t phân h ng đ ch ra m t h th ng phân c p tài chính Các công ty thích tài tr n i b r i m i đ n tài tr t bên ngoài, trong khi m t trong hai ngu n tài tr bên ngoài, n s đ c l a ch n tr c so v i phát hành c ph n

Lý thuy t c u trúc v n t i u và Lý thuy t phân c p Tài chính áp d ng cách ti p c n c nh tranh Tr c đây cho th y các công ty có m t t l n m c tiêu mà t i đó, l i ích c a t m ch n thu bù tr cho chi phí đ i di n và chi phí

ki t qu tài chính B ng cách t ng ph n, sau đó bác b s t n t i c a m t đòn b y đ c xác đ nh rõ vì phát sinh các v n đ c a thông tin b t đ i x ng

và chi phí giao d ch; xác đ nh u tiên đ i v i tài tr n i b ti p theo là tài tr

n t bên ngoài và l a ch n cu i cùng là phát hành c ph n (Myers, 1984)

1.2 Ph ng pháp nghiên c u đ tài: “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” c a tác gi Dzung Nguyen và các c ng s :

đ nh h u hình), size (t ng tài s n), growth opportunity (c h i phát tri n) và liquidity (tính thanh kho n) (xem Frank and Goyal 2009; Welch, 2011) và nhân t đ c tr ng c a qu c gia (nh là s h u nhà n c)

D đoán lý thuy t v m i quan h gi a l i nhu n và đòn b y là mâu thu n nhau Ví d , theo lý thuy t đánh đ i, các doanh nghi p có l i nhu n nên vay m n nhi u h n b i vì h s d ng đ c t m ch n thu Còn lý thuy t tr t

t phân h ng thì d đoán gi a chúng có m i t ng quan ngh ch B i vì tài tr

n i b s đ c u tiên tr c nh t, khi các doanh nghi p có l i nhu n s s

d ng kho n thu nh p gi l i nên vi c vay m n gi m đi M c dù có s tranh

ch p v m t lý thuy t, nh ng h u h t các b ng ch ng th c nghi m bao g m: Kester (1986) và Fama và French (2002) đã xác đ nh m i t ng quan ngh ch

gi a l i nhu n và đòn b y áng chú ý h n, các nghiên c u qu c t nh là Rajan và Zingales (1995) đ i v i các n n kinh t G7 và Wald (1999) đ i v i

s phát tri n c a các n n kinh t đ u xác đ nh nh h ng trái chi u c a l i nhu n thông qua các qu c gia

Gi thuy t 1 (H1):

Có m t m i quan h đ o ng c gi a l i nhu n và đòn b y doanh nghi p khi các doanh nghi p có l i nhu n thích đem ngu n n i b đ tài tr cho công

vi c kinh doanh c a h

C hai mô hình lý thuy t và phân tích th c nghi m h u nh xác đ nh

r ng các doanh nghi p có tài s n c đ nh h u hình thì đ c đ nh giá cao Trong các n c phát tri n, v n đ đ i di n và thông tin b t cân x ng gi a doanh nghi p và các nhà đ u t có th b lên ti ng (Booth và c ng s (2001); Chen (2004); Nguyen và Ramachandran (2006) i u này là rõ ràng trong

tr ng h p c a Vi t Nam t i đi m mà h th ng lu t pháp v n đ c xem là

y u và k t qu tín d ng m r ng ch y u d a trên tài s n th ch p hay các

m i quan h (Leung (2009); Nguyen và Ramachandran (2006)

Gi thuy t 2 (H2):

Tài s n h u hình có liên quan đ n đòn b y tài chính b i vì khi th ch p tài s n có giá tr cao s gi m nh đ c thông tin b t cân x ng và chi phí đ i

di n gi a ng i đi vay và ng i cho vay

Nhìn chung, lý thuy t c u trúc v n d đoán r ng các doanh nghi p l n s

s d ng đòn b y cao h n Ví d , doanh nghi p l n có kh n ng th ng l ng

v i ng i cho vay nên có th vay đ c v i chi phí th p h n H n n a, công ty

l n ít b nh h ng b i v n đ thông tin b t cân x ng h n là các công ty nh

vì các công ty l n đ c bi t đ n nhi u h n và h s n sàng cung c p ho c đáp

ng t t các đòi h i v thông tin cho bên ngoài (Rajan và Zingales (1995) H u

h t các nghiên c u th c nghi m qu c t đ u xác đ nh nh ng v n đ lý thuy t

c n gi i quy t (ví d Friend và Lang, 1998); Frank và Goral, 2009) ây c ng

là s th t đ i v i Vi t Nam khi nghiên c u báo cáo v m i t ng quan thu n

gi a đ l n c a doanh nghi p và đòn b y (Nguyen và Ramachandran, 2006; Biger và các c ng s , 2008)

Gi thuy t 3 (H3):

Quy mô c a doanh nghi p nh h ng đ n đòn b y tài chính vì các doanh nghi p có quy mô l n ít đ c p v n đ thông tin b t cân x ng

Các lý thuy t c u trúc v n không đ ng tình v m i quan h gi a t ng

tr ng c a doanh nghi p và đ nh giá doanh nghi p Theo mô hình chi phí đ i

di n, các đi u kho n và các h n ch c a ng i cho vay d n đ n các doanh nghi p s kém linh ho t h n trong vi c theo đu i các c h i đ u t ; do v y các doanh nghi p có ti m n ng phát tri n s tránh vay n Ng c l i, theo lý thuy t tr t t phân h ng, các doanh nghi p có t c đ t ng tr ng cao th ng hay s d ng tri t đ ngu n tài tr n i b , r i sau đó m i t n d ng ngu n tài

tr th hai là n V m t th c nghi m, nghiên c u các n n kinh t phát tri n

đã tìm th y m i t ng quan ngh ch gi a s t ng tr ng và t l n (Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999) Tuy nhiên, nh ng nghiên c u t i các n c đang phát tri n, trong đó có Vi t Nam cho th y r ng các doanh nghi p tài tr n khi doanh nghi p mình phát tri n (đi n hình là các kho n n vay ngân hàng) (Chen, 2004; Nguyen và Ramachandran, 2006; Delcoure, 2007; Biger và các

c ng s , 2008)

Gi thuy t 4 (H4):

C h i t ng tr ng c ng liên quan tích c c đ n đòn b y tài chính V n

đ này đ c tìm th y thông qua nhi u nghiên c u th c nghi m t i các n c phát tri n

Theo tr c giác, các ch n xem tính thanh kho n nh là m t nhân t cho

th y kh n ng th c hi n các ngh a v đ i v i các kho n n ng n h n, b i vì,

n u tính thanh kho n cao s giúp doanh nghi p x lý các kho n n t t h n Tuy nhiên theo lý thuy t tr c t phân h ng, các doanh nghi p có s n ti n m t tích l y và các tài s n có tính thanh kho n s u tiên các kho n tài tr n i b

h n là các kho n n vay M i t ng quan ngh ch này luôn đ c báo cáo trong các phân tích th c nghi m (ch ng h n phân tích c a Prowse, 1990; Deesomsak và các c ng s , 2004; De Jong và các c ng s , 2008) Có b ng

ch ng h u h n v tính thanh kho n t i Vi t Nam Nhân t này quan tr ng trong vi c xem xét các ngu n tài tr ng n h n và nó có liên quan đ c bi t đ i

v i s phát tri n các qu c gia nh Vi t Nam khi trách nhi m hi n t i h ng

đ n các nhân t quan tr ng nh t v v n (Vuong và Tran, 2010)

ch ng liên quan đ n b i c nh c a Vi t Nam cho th y các doanh nghi p có s

ki m soát nhà n c thì s d ng đòn b y nhi u h n vì m i quan h c a h v i ngân hàng th ng m i (Nguyen và Ramachandran, 2006; Biger và các c ng

s , 2008) Tuy nhiên, nh các l u ý tr c đây khi các nghiên c u này đ c

th c hi n thì có nh ng thay đ i đáng k đ c ban hành trong n n kinh t Vi t Nam bao g m s phát tri n c a v n ch s h u và th tr ng v n; ti p t c c

ph n hóa và tái c c u doanh nghi p nhà n c Theo đó, các doanh nghi p nhà n c d n d n tr nên đ c l p h n trong ho t đ ng tài chính c a doanh nghi p (IMF, 2010) M c dù có kh n ng này, các tác gi v n duy trì gi thuy t r ng t n t i m i quan h gi a s h u nhà n c và đòn b y tài chính trong khi th tr ng v n v n còn t ng đ i kém phát tri n và chính ph v n duy trì vi c ki m soát đ i v i các l nh v c then ch t, đ c bi t là h th ng các ngân hàng th ng m i

Gi thuy t 6 (H6):

Có m i quan h tích c c gi a s h u nhà n c và đòn b y tài chính

1.2.2 D li u mà các tác gi s d ng:

Ngu n d li u thu th p t các báo cáo tài chính c a các công ty thông qua c s d li u cung c p b i công ty ch ng khoán FPT S l ng m u bao

g m 116 doanh nghi p phi tài chính niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán

Hà N i và S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh trong giai đo n

t n m 2007 đ n n m 2010

1.2.3 Mô hình các tác gi s d ng:

Trong đó,

TLEV: Total leverage - òn b y tài chính = T ng n /t ng tài s n

PROF: Profitability - L i nhu n = Thu nh p tr c thu / t ng tài s n TANG: Tangibility - Tài s n c đ nh h u hình = Tài s n c đ nh h u hình/ t ng tài s n

SIZE: Size - l n c a doanh nghi p = T ng tài s n

GROW: Growth - t c đ phát tri n = Ph n tr m thay đ i so v i t ng tài

Sau k t qu nghiên c u th c nghi m, các tác gi đã k t lu n r ng: m c

dù th tr ng Vi t Nam là th tr ng m i n i trong các n m g n đây v th

tr ng v n ch s h u và th tr ng n , c u trúc v n c a các doanh nghi p

Vi t Nam v n thiên v s d ng các kho n tài tr ng n h n K t qu th c nghi m cho th y r ng, có m i quan h ng c chi u gi a l i nhu n và tính thanh kho n v i đòn b y tài chính trong khi các nhân t nh t c đ t ng

tr ng và s h u nhà n c thì có tác đ ng tích c c nh h ng c a đ l n

c a doanh nghi p và tài s n c đ nh h u hình s khác nhau thông qua các

ph ng pháp khác nhau c a đòn b y, chúng có m i quan h tích c c v i n vay ng n h n nh ng l i có m i quan h tiêu c c v i n vay dài h n S quy t

đ nh c a các nhân t c ng khác nhau trong m c đ nh h ng c a chúng Trong s nh ng nhân t đã nghiên c u, l i nhu n và tài s n c đ nh h u hình

có nh h ng l n nh t đ n t l c a đòn b y Các nhân t nh : đ l n c a doanh nghi p, tài s n c đ nh h u hình và c h i t ng tr ng có m i liên quan nhi u h n đ i v i các kho n n dài h n trong khi tính thanh kho n thì liên quan nhi u h n đ i v i các kho n n ng n h n

T k t qu nghiên c u này cho th y rõ ràng r ng lý thuy t tr t t phân

h ng gi i thích t t h n các quy t đ nh tài tr t i Vi t Nam h n là lý thuy t đánh đ i H n n a, nh h ng đáng k c a nhân t đ c thù c a qu c gia nh

s h u nhà n c đã xác nh n t m quan tr ng c a s khác nhau v th ch trong nh n đ nh v c u trúc v n Theo đó, k t qu nghiên c u c a các tác gi

ch ra r ng: các doanh nghi p có s h u nhà n c ti p t c u tiên ti p c n tài chính và các doanh nghi p có t c đ t ng tr ng cao s l a ch n ngu n tài tr

n t bên ngoài h n là tài tr v n c ph n

K t lu n Ch ng 1

Ch ng 1 trình bày c s lý lu n c a lu n v n Ch ng này trình phiên

dch công trình nghiên c u c a tác gi Dzung Nguyen và các c ng s thông qua tên đ tài: “Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” V i t ng quan lý thuy t, ph ng pháp nghiên c u th c nghi m và k t qu nghiên c u c a các tác gi làm n n t ng cho tôi th c hi n công trình nghiên c u c a mình

Ch ng 2: Nghiên c u các nhân t quy t đ nh đòn b y tài

chính c a các công ty c ph n t i Vi t Nam 2.1 Qui trình nghiên c u

Nghiên c u th c hi n thông qua các b c:

B c 1: T c s lý lu n Ch ng 1, tôi th c hi n thu th p s li u t báo

cáo tài chính, báo cáo k t qu s n xu t kinh doanh, c c u c đông qua các

n m t n m 2009 đ n n m 2011 c a 50 công ty c ph n niêm y t t i các S

Ph H Chí Minh (HOSE) t i Vi t Nam

B c 2: Nêu gi thuy t nghiên c u, mô hình nghiên c u và th c hi n

nghiên c u đ nh l ng dùng ph ng pháp phân tích h i quy d a trên k t qu

- Ngu n s li u l y t trang www.cophieu68.com

2.3 Gi thuy t và mô hình nghiên c u

T Paper đã nghiên c u: “ Financial Development and the Determinants

of Capital Structure in Viet Nam” c a ba tác gi Dzung Nguyen; Ivan Rainey; Andros Gregoriou hoàn thành vào 22/02/2012 và đ c công b vào ngày 07/3/2012 Bài báo đã đ a ra 6 nhân t quy t đ nh c u trúc v n c a doanh nghi p Vi t Nam, tôi s ki m đ nh l i v i 50 công ty c ph n t i Vi t Nam v i tình hình th c t t 2009 – 2011

Diaz-Tuy nhiên, tài tr n có m t l i th quan tr ng d i h th ng thu thu

nh p doanh nghi p M c ng nh các qu c gia khác11

Lãi t ch ng khoán

n mà m t công ty chi tr là m t chi phí đ c kh u tr thu C t c và l i nhu n gi l i thì không Nh v y l i nhu n c a các trái ch tránh đ c thu

c p doanh nghi p và khi vay n doanh nghi p s h ng l i t t m ch n thu

ng th i, m t s nghiên c u th c nghi m trên th gi i đã công nh n s nh

h ng c a nhân t thu đ i v i c u trúc v n c a doanh nghi p nh nghiên

c u c a Andrew MacKinlay (2012)2

; Thian Cheng Lim (2012)3 Do v y, bên

c nh 06 nhân t đ c s d ng trong mô hình c a Dzung Nguyen và các c ng

s , tôi đã b sung thêm nhân t chi phí thu

Quy mô c a doanh nghi p nh h ng đ n đòn b y tài chính vì các doanh nghi p có quy mô l n ít đ c p v n đ thông tin b t cân x ng

Gi thuy t 4

C h i t ng tr ng c ng liên quan tích c c đ n đòn b y tài chính V n

đ này đ c tìm th y thông qua nhi u nghiên c u th c nghi m t i các n c phát tri n

gi a s h u nhà n c và đòn b y tài chính trong khi th tr ng v n v n còn

t ng đ i kém phát tri n và chính ph v n duy trì vi c ki m soát đ i v i các

TLEV= ß 0 + ß 1 PROF + ß 2 TANG+ ß 3 SIZE+ ß 4 GROW+ ß 5 LIQ+ ß 6 STATE + ß 7 TAX + e i

LLEV=ß 0 + ß 1 PROF+ ß 2 TANG+ ß 3 SIZE+ ß 4 GROW+ ß 5 LIQ+ ß 6 STATE+ß 7 TAX+ e i

SLEV= ß + ß PROF + ß TANG+ ß SIZE+ ß GROW+ ß LIQ+ ß STATE + ß TAX + e

- SLEV (short leverage – n ng n h n): là bi n ph thu c, ch tiêu đòn

b y tài chính c a công ty đ c xác đ nh b ng công th c SLEV= n ng n

h n/T ng tài s n

- PROF (Profitability – L i nhu n c a công ty): là bi n đ c l p, là ch tiêu l i nhu n c a công ty, đ c xác đ nh b ng công th c PROF= Thu nh p

tr c thu /T ng tài s n (ROA)

- TANG (Tangibility – Tài s n c đ nh h u hình): là bi n đ c l p, là ch tiêu tài s n c đ nh h u hình t i doanh nghi p, đ c xác đ nh b ng công th c TANG = Tài s n c đ nh h u hình/T ng tài s n

- SIZE (Qui mô công ty): là bi n đ c l p, theo các tác gi Dzung Nguyen; Ivan Diaz-Rainey; Andros Gregoriou xác đ nh qui mô công ty b ng

T ng tài s n doanh nghi p (Total Asets)

- GROW (Growth – T c đ t ng tr ng c a doanh nghi p): là bi n đ c

l p, theo các tác gi Dzung Nguyen; Ivan Diaz-Rainey; Andros Gregoriou xác

đ nh ch tiêu này theo công th c GROW = Ph n tr m thay đ i trong t ng tài

s n (Percentage change in total assets)

- LIQ (Liquidity – Tính thanh kho n): là bi n đ c l p, là ch tiêu kh

n ng thanh kho n c a doanh nghi p, xác đ nh ch tiêu này theo công th c LIQ

= T ng tài s n ng n h n/N vay ng n h n

- TAX (Thu ): là bi n đ c l p, chi phí thu c a doanh nghi p

- STATE (S h u nhà n c): là bi n đ c l p Trong nghiên c u c a Dzung Nguyen và các c ng s thì ch xét doanh nghi p nào có s h u nhà

n c thì cho giá tr là 1 và doanh nghi p nào không có s h u nhà n c thì giá tr là 0 Tuy nhiên tôi xem xét nhân t này v i t tr ng c th , th hi n

ph n tr m s h u c a nhà n c trong c c u c đông c a doanh nghi p

- ei: ph n d

2.4 Mô t d li u

Trong nghiên c u này, các s li u đ c l y t báo cáo tài chính, k t qu

s n xu t kinh doanh, c c u c đông c a 50 công ty c ph n niêm y t trên S

Chí Minh t n m 2009 đ n n m 2011 ây là b s li u b ng nh m xem xét tác đ ng c a các nhân t đ n đòn b y tài chính c a các công ty c ph n t i

B ng 2.1: Tóm t t mô t th ng kê các bi n tác đ ng TLEV

TLEV SLEV LLEV PROF TANG LIQ GROW STATE TAX SIZE Mean 49.27000 41.32710 7.942918 9.693333 25.92013 1.947600 25.54093 22.87040 38611.35 1895504

Trong giai đo n t 2009 đ n n m 2011, các công ty c ph n có t l t ng

n trung bình là 49.27%, trong đó công ty có t l n cao nh t là 89.06%, công ty có t l n th p nh t là 8.21% V t l n ng n h n trung bình c a các công ty là 41.32%, trong đó công ty có t l n ng n h n cao nh t là 86,64%, công ty có t l n ng n h n th p nh t là 7,69% Bên c nh đó, t l

n trung bình dài h n c a các công ty c ph n là 7,947%, công ty có t l n này cao nh t là 57,14%, còn công ty có t l n dài h n th p nh t là không có vay n

Nh v y, c u trúc v n c a công ty c ph n là nghiên v n ng n h n chi m t tr ng cao h n so v i n dài h n

V các bi n gi i thích:

Tài s n c đ nh h u hình c a các công ty đ t dao đ ng trung bình m c 25.92% và công ty có m c tài s n c đ nh h u hình cao nh t là 82.85% và

th p nh t là 0.06%

Chi phí thu mà các công ty c ph n n p cho ngân sách nhà n c trung bình n m theo th ng kê t n m 2009 đ n n m 2011 là 38.611 t Trong đó công ty có chi phí thu n p cho ngân sách nhà n c cao nh t là 76.810 t , công ty n p thu th p nh t là làm n thua l , đ c hoàn thu 1.212 t

V kh n ng thanh toán c a các công ty c ph n trung bình đ t 1.95 l n,

và kh n ng thanh toán cao nh t đ t 7.42 l n

Còn v qui mô c a các công ty c ph n thì m c tài s n trung bình là 1,895.504 t , công ty đ t qui mô l n nh t là 17,524.683 t và công ty có qui

mô nh nh t là 21.049 t đ ng T ng ng v i t ng qui mô công ty, t c đ

t ng tài s n trung bình c a các công ty là 25.54%, và công ty có t c đ t ng cao nh t là 608.57%, trong khi công ty có t c đ gi m tài s n cao nh t là

trung bình c a các công ty là 9.69%, trong đó công ty đ t ph n tr m l i nhu n cao nh t là 39%, công ty làm n thua l cao nh t là l 4% và ch có 2 công ty

b l qua 3 n m t 2009 đ n n m 2011

Trong khi đó, khi xét v s h u nhà n c thì các công ty có ph n tr m s

h u nhà n c trung bình là 25.87, công ty có c c u c đông v i s h u nhà

n c cao nh t là 74.04% - các công ty này có ch u s ki m soát m nh c a nhà

Nh m xác đ nh các nhân t nh h ng đ n đòn b y tài chính c a các công ty c ph n, chúng ta s d ng ph ng pháp bình quân bé nh t đ tìm ra

Tang

Size

State

Tax Liq Prof

B ng 2.2: Tác đ ng c a các bi n gi i thích đ n TLEV

Dependent Variable: TLEV

Method: Panel Least Squares

Date: 11/04/12 Time: 08:10

Sample: 2009 2011

Periods included: 3

Cross-sections included: 50

Total panel (balanced) observations: 150

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

C 79.28433 3.286558 24.12382 0.0000 PROF -1.026023 0.190894 -5.374843 0.0000 TANG -0.238684 0.072758 -3.280526 0.0013 SIZE 9.06E-07 6.23E-07 1.454089 0.1481 GROW 0.017808 0.013314 1.337544 0.1832 LIQ -8.977643 0.995612 -9.017209 0.0000 TAX -1.53E-06 2.20E-05 -0.069426 0.9447 STATE 0.065158 0.051325 1.269525 0.2063

R-squared 0.612851 Mean dependent var 49.27000

Adjusted R-squared 0.593766 S.D dependent var 20.86780

S.E of regression 13.30040 Akaike info criterion 8.065324

Sum squared resid 25119.89 Schwarz criterion 8.225891

Log likelihood -596.8993 Hannan-Quinn criter 8.130557

F-statistic 32.11199 Durbin-Watson stat 0.365596

Prob(F-statistic) 0.000000

Theo s li u tính toán t ch ng trình EVIEW 6.0 t i b ng 2.2 và đ

ki m đ nh ý ngh a th ng kê c a h s h i quy mô hình, gi thuy t là:

Gi thuy t Ho: i = 0: bi n đ c l p không nh h ng đ n bi n ph thu c

Do đó, theo s li u b ng 2.2 ta th y, bi n t c đ t ng tài s n (size) có prob = 0.1481, bi n t c đ t ng tr ng c a công ty (grow) có prob = 0.1832,

bi n chi phí thu c a công ty (tax) có prob = 0.9447, bi n c c u s h u nhà

n c (state) có prob=0.2063 Nh v y v i k t qu này cho th y b n bi n này không có ý ngha th ng kê khi xem xét m i quan h v i đòn b y c a doanh nghi p Còn l i 3 bi n l i nhu n, tài s n c đ nh h u hình và bi n tính thanh kho n đ u có Prob nh h n 0.05 nên các bi n này có ý ngh a th ng kê trong

mô hình c a t ng đòn b y tài chính

V m c đ phù h p c a mô hình, h s xác đ nh (R-square) = 61.28% và

h s xác đ nh hi u ch nh (Adjusted R-squared) = 59.38% là t ng đ i Ngoài

ra, giá tr prob c a th ng kê F (F-statistic) = 0.0000 < 0.05 nên ch ng minh

mô hình h i quy có ý ngh a th ng kê

Tuy nhiên, do h s h i quy c a b n bi n đ c đ c p trên ch a có ý ngha th ng kê nên mô hình h i quy trên c n ph i ki m đ nh l i và bác b ra các bi n không ý ngh a, ch gi l i 3 bi n có ý ngh a th ng kê, sau khi đi u

chnh, mô hình h i quy nh sau:

Hình 2.2: Mô hình các nhân t tác đ ng đ n TLEV – sau khi

đi u ch nh

Liq

Prof